醫藥行業2022年中期策略：板塊估值低位，沿產業邏輯尋找成長α
（報告出品方：華創證券）
一、醫藥行業核心投資觀點：板塊估值低位，沿產業邏輯尋找成長α
（一）板塊估值和溢價率水平處於歷史較低水位
自 2021 年 7 月以來，醫藥板塊總體處于震盪調整狀態，時間周期已接近一年。去年 7 月高點至今，申萬醫藥指數最大調整幅度達到 37.81%，以最近交易日 2022 年 6 月 2 日 計算，調整幅度也達到了 34.27%。
然而在業績端，醫藥板塊仍保持強勁增長態勢。根據我們對於醫藥行業 A 股上市公司年 報一季報的統計，2021 年，醫藥板塊可比公司整體收入增速為 14.15%，歸母凈利潤增 速為 23.55%，扣非凈利潤增速為 27.16%。2022 年一季度，醫藥板塊可比公司整體收入 增速為 14.60%，歸母凈利潤增速為 27.00%，扣非凈利潤增速為 36.82%。
業績增長疊加股價調整，使得醫藥板塊整體估值較高的痛點顯著消化。以 2022 年 6 月 2 日收盤價計算，醫藥板塊整體市盈率為 23.64 倍，除了 2008 年低點外，已處於歷史最低 水平。同時，從板塊溢價率來看，相比滬深 300 指數 109%的估值溢價率，也已處 2011 年之後的最低水平。
（二）沿產業邏輯尋找成長α
展望未來，我們由於醫藥行業的剛需屬性，疫情擾動對企業常規業務的影響非常有限， 同時部分抗疫相關物資的需求拉動明顯，板塊業績仍有望保持較為強勁的增長態勢。在 較低的估值水平下，企業將業績增長轉化為投資收益的潛力在不斷提升。 截至目前，A H 醫藥上市公司數量已突破 600 家，投資標的高度豐富且業務形態繁多。 以企業間業務本質屬性和成長邏輯進行大致的切分，我們認為可以籠統劃分為醫藥製造、 醫藥創新、醫藥消費三種屬性的業務。從產業趨勢發展細節來看：
醫藥製造
我們認為，CDMO、API、仿製葯等製藥領域，及大部分的醫療器械領域，均具有較強 的先進位造業屬性。就資源稟賦而言，與許多產業類似，中國企業在葯械製造領域也具 備著較為明確的全球比較優勢。過去數年中無論是藥品還是器械領域，許多頭部企業也 用報表業績較好地證明了其自身競爭力。 中期維度，我們認為國內葯械企業製造水平的提升，及由此帶來的國際化突破，仍是醫 藥行業這一階段產業升級的重心，並有望最終形成一批在各自細分領域擁有一定全球市 佔率的大中型醫藥企業。因此，我們高度看好相關領域（藥品 CDMO、API、製劑出口 等，器械綜合性龍頭邁瑞及軟鏡、低值耗材等）的成長性和投資價值。 此外，專註國內市場的仿製葯和器械企業，在集采壓制下估值水平已處於 10-20 倍的低 位。結合企業增長情況的差異，我們認為也已經具備了結構性的挖掘潛力。
葯械創新
過去不到一年中，恒生醫療保健指數（HSHCI.HI）高位下跌 60%，側面反映出國內創 新葯、創新器械領域從進入熱潮到去泡沫的過程。我們認為，Me-too 型產品快速陷入行 業內卷，是最核心的矛盾點所在。 而隨著葯監體系對於創新葯械的審批逐步趨嚴、企業融資門檻提升，行業或已進入企業 間分化和淘汰的階段。企業間的競爭，也將從產品數量的比拼，轉向產品質量。 考慮到相關創新葯械企業無論指數還是個股層面，普遍已經跌至了 2019 年前的水平， 我們認為調整已非常充分。未來能夠實現差異化乃至國際化的企業，在很低的市值水平 有望具備較大的投資彈性。創新葯械領域的價值挖掘空間在不斷加大。
醫藥消費品
我們認為，中醫藥的部分領域及連鎖藥店、民營醫療服務等板塊，均以內需為核心且具 備一定的消費屬性。由於產品和服務的需求剛性較強，龍頭企業普遍具備較好的成長持 續性。 從今年以來的情況來看：1）中醫藥板塊在支持政策的不斷刺激下，關注度顯著提升。 後續企業將政策利好轉化為實際業績端表現的能力，將是投資的關鍵。2）醫療服務和 連鎖藥房板塊經過較充分的調整，估值也處於較舒適區間，仍具備較好的配置價值。
防疫相關產品
今年以來，全球新冠疫情仍處於高髮狀態，國內疫情也出現一定反覆。核酸檢測、疫苗、 治療性藥物的需求，在中期具有持續性。我們認為防疫相關產品，也是現階段醫藥板塊 重要的基本面和投資線索。 中期維度，我們認為口罩手套等防護用品、檢測試劑、疫苗、治療性藥物，有望形成防 疫的組合拳。其中，國內治療性藥物的開發目前仍是相對短板，相關企業的臨床進展值 得充分關注，若企業產品取得成功也有望帶來較大的利潤和投資收益彈性。
二、製藥工業：製造升級趨勢明確，創新和中醫藥挖掘潛力有所加大
經過多年發展，我國製藥工業已形成較大的產業規模和一定的全球競爭力，且業務形態 繁多。而隨著國內仿製葯集采和創新葯談判政策的落實、部分企業走向國際化，企業間 成長邏輯也已出現明顯分化。 我們按照不同業務的內在屬性差異，大致將製藥工業劃分為醫藥製造、醫藥創新、中醫 葯、疫苗及生物製品等四個領域進行分析。總體而言，我們著重看好國內醫藥製造端的 全球崛起趨勢。同時隨著創新葯深度調整、中醫藥政策支持力度不斷強化，我們認為這 兩大領域的投資挖掘潛力也在不斷加大。
（一）醫藥製造：全球崛起趨勢不斷兌現，打造國際競爭長板
我們認為，在 CDMO、原料葯、製劑出口等領域，國內產業的資源稟賦優勢突出，頭 部企業的內在積澱完善，全球崛起趨勢持續兌現。中期維度，醫藥製造業的全球崛起是 現階段國內醫藥產業升級的核心和重點之一，我們著重看好這一領域的投資機會。 同時，隨著集采常態化，我們認為仿製葯也回歸醫藥製造本質。儘管全產業層面的新一 輪向上周期尚未到來，但低估值下同樣存在著一定的挖掘機會。
1、CDMO：新冠訂單強化短期增長，中長期全球市佔率快速提升趨勢明確
受益於海外創新葯企的產業鏈轉移、國內創新葯大潮的興起、疫情擾動下中國企業承接 能力優勢的凸顯，新冠藥物大訂單的承接，CDMO 企業自 2018 年以來持續呈現業績加 速增長的態勢。展望未來，我們認為我國 CDMO 行業處於十年維度下全球市場份額提 升的大周期，在未來較長周期內仍有望實現收入和利潤端的較快增長。
1）新冠訂單催化，板塊整體業績呈進一步加速趨勢
去年四季度，凱萊英、博騰等 CDMO 企業相繼公告了與輝瑞就新冠小分子藥物 Paxlovid 簽訂的重磅供貨合同，隨著訂單的執行，這些企業今年一季度業績也呈現出爆 髮式增長的態勢。其中博騰和凱萊英今年一季度的扣非凈利潤增速分別達到 406%和 276%。
2）常規業務成長動力充分，全球份額提升潛力巨大
而從常規小分子 CDMO 業務的情況來看，我國頭部企業已經普遍擁有承接 MNC 葯企原 料葯訂單的生產能力。並且在生產體系的完備程度，快速響應能力，產能建設速度等方 面具備強大的全球競爭力。近年來，我國 CDMO 企業與全球葯企在合作的深度和廣度 上持續實現突破。在合作深度上，大多企業已經實現了從起始物料到註冊中間體到原料 葯的升級。在合作廣度上，頭部企業近年來在客戶和訂單數量上也呈現出明確的快速增 長的態勢。 但從市佔率上來看，小分子 CDMO 行業呈現出高度分散的特徵，我國頭部企業的市佔 率僅在小個位數的水平。未來隨著歐美 MNC 葯企供應鏈向中國傾斜以及我國企業科技 製造屬性的持續強化，全球份額提升潛力巨大。
3）向細胞基因治療、生物葯等新興領域拓展打開長期成長天花板
除小分子 CDMO 業務外，生物葯及細胞與基因治療等新興領域也是我國 CDMO 企業重 點布局和發力的方向。根據葯明生物年報的數據，預期到 2025 年，全球生物葯 CDMO市場規模將達到 169 億美元，五年複合年增長率為 11.2%。而 Frost & Sullivan 的估測， 2020 年全球基因細胞治療的外包市場已經達到 23 億美金並仍在以超過 25%的增速快速 增長。未來，相關公司一旦在相應領域取得突破，將進一步打開廣闊的成長空間。
2、原料葯：價格、匯率等邊際向好，關注原研轉移、新品种放量等邏輯增量
2021 年，原料葯企業普遍受到了產品價格競爭、人民幣升值、基礎化工材料價格上漲等 多方面因素的擾動，盈利水平和股價均回落明顯。而從去年四季度以來，這些因素開始 相繼發生積極變化，疊加內生成長，助力各家企業基本盤業務反轉趨勢的確立。 中期維度上，我們認為原料葯板塊原研轉移和新到期品种放量兩大增量邏輯值得特別關 注，並可能為部分公司帶來顯著的業績拉動力。考慮到板塊大部分優質企業的股價大幅 回調，估值處於較低水平，結合中期的快速成長前景，我們認為投資價值突出，建議逐 步配置。（報告來源：未來智庫）
1）存量業務基本盤：拐點清晰，業績有望逐季度環比改善
2021 年以來，原料藥行業受到匯率波動、原材料漲價、環保督察、少部分品種價格戰等 多重因素的衝擊，大多公司存量業務的業績出現了較大幅度的波動。
而 2021 年 11 月 9 號發布的《關於推動原料葯產業高質量發展實施方案的通知》政策， 也對原料葯產業的未來升級指明了方向。政策文件指出，到 2025 年，開發一批高附加 值高成長性品種，突破一批綠色低碳技術裝備，培育一批有國際競爭力的領軍企業，打 造一批有全球影響力的產業集聚區和生產基地。原料葯產業創新發展和先進位造水平大 幅提升，綠色低碳發展能力明顯提高，供給體系韌性顯著增強，為醫藥產業發展提供堅 強支撐，為國際競爭合作鍛造特色長板。 我們認為，在政策的加持下，原料葯領域的領先企業有望藉助工藝技術和設備的升級， 進一步強化其先進位造屬性，並在中長期持續提升市佔率和利潤體量。
2）原研轉移、增量品種、CDMO 拓展等邏輯增量值得特別關注
中期來看，我們認為向 CDMO 的拓展、原研品種的轉移、新到期品种放量等因素，有 望為原料葯板塊帶來較多新的增長動力。新動力與存量業務疊加，有望推動板塊未來幾 年整體呈現快速增長的趨勢。
原研轉移
過去，我國原料葯企業的客戶主要以仿製葯企業為主。近年來隨著這些企業在 GMP 體 系，EHS 體系等方面的升級，以天宇、司太立為代表的頭部原料葯企業已開始逐步承接 來自原研的原料葯訂單。 從量上而言，雖然仿製葯企業依然佔據專利到期藥品的主要市場，但是原研公司的品牌 葯基於良好的口碑和全球布局的銷售渠道，就算專利到期，依然保持著非常可觀的市場 份額。且在部分特殊品類如造影劑上，就算專利到期多年，原研也佔據著市場主導地位。 實現對原研供應鏈的突破，有望給原料葯企業帶來顯著的業績增量。
增量品种放量
根據 Evaluate Pharma 數據顯示，2019 年至 2026 年，全球約有 3000 億美元原研葯（如 沙班類、列汀類、列凈類等新慢病重磅品種）陸續專利到期，由此衍生出的原料葯增量 市場有望接近 2000 億人民幣。 從我國原料葯企業的業務布局來看，部分專註於搶仿首仿的原料葯企業在這些專利即將 到期的大品種上均提前 5-10 年開始布局。未來隨著這些品種的專利陸續到期，有望伴 隨著下遊客戶仿製葯的上市，實現原料葯業務新的增量品種的快速放量。
向 CDMO 業務的延伸
從過去兩年的產業發展情況來看，原料葯企業依託自身完善的 EHS、GMP 體系和製造 優勢，向 CDMO 業務的拓展普遍取得了積極的成果。從九洲葯業到普洛葯業，再到天 宇股份、奧翔葯業、同和葯業、美諾華等企業，原料葯企業向 CDMO 領域的延伸已處 於順暢進行的狀態。
3、製劑出口：1-3 年中期維度，或將迎來一輪產品獲批和收入放量的加速期
總體而言，製劑出口尤其是面向歐美市場的出口壁壘較高，具備過硬能力的企業數量較 少。但從 1-3 年的中期維度來看，少部分頭部企業依託多年的積澱，普遍有望迎來一輪 產品獲批和收入放量的加速期。若良好兌現，或將帶來較大的業績彈性和投資機會。 結合相關企業的情況來看：
口服製劑出口：華海葯業 FDA 禁令解除後 ANDA 獲批顯著提速
在口服製劑出口領域，中國企業中華海葯業的 ANDA 數量和美國市場份額處於絕對優 勢地位。隨著 2021 年 11 月 FDA 對公司的出口禁令正式解除，公司 29 個受限品種已開 始恢復銷售。同時，解禁半年以來，公司又有 14 個 ANDA 獲得批准。兩項合計，公司 短期增量品種數量已超過 40 個，業績彈性值得期待。
注射劑出口：關注產品獲批加速和大品種盈利潛力
相對口服製劑而言，注射劑市場格局明顯較好，盈利能力也相對更強。從目前的情況來 看，國內企業的注射劑出口企業也普遍處於良好的發展階段。 一方面，健友股份、普利製藥等以注射劑出口為核心業務的代表性企業，產品數量和海 外收入規模均處於持續快速增長的通道。其中，健友近 3 年來已能夠保持每年 10 個左 右的 ANDA 獲批。普利從 ANDA 申報節奏來看，今年下半年也有望迎來獲批的加速。
4、國內仿製葯：關注低估值下部分企業的快速成長潛力
從產業發展節奏來看，帶量採購模式帶來的國內仿製葯產業重塑仍在進行中，尚未出現 新的重大轉變。但考慮到仿製葯的剛需性和巨大使用量，複雜高端製劑、品牌仿製葯等 領域可能在中期培育出新的成長邏輯，建議保持跟蹤。 短期來看，在板塊相關企業普遍處於 10-20 倍 PE 的低估值下，部分企業藉助集采放量 或高端複雜製劑的開發，仍然呈現出了快速成長的趨勢。我們認為圍繞低估值高增長的 指標，板塊同樣具備一定的挖掘潛力。
（二）創新葯：數量邏輯向質量邏輯轉化，差異化和國際化是未來核心
1、2015-2021 年，多重因素共振推動創新藥行業爆髮式成長
在政策引導，人才迴流，資本助力三駕馬車的加持下，2015 年以來創新藥行業迎來爆發 式增長。
2016 年開始，國內臨床試驗數量迅速增長。2021 年，國內臨床試驗數量達到 1490 個， 同比增長近 50%。從試驗階段來看，無論是總數還是每年新申報數量，I 期臨床研究占 比約 50%。
2、2022 年 IND 增速放緩，數量邏輯逐漸向質量邏輯轉化
在國產新葯申報數量爆髮式增長的同時，我們看到 Me-too 型創新內卷的問題也越來越 突出。許多靶點、領域扎堆嚴重，熱門靶點（PD-1、Claudin18.2）臨床項目數量往往超 過 30 個，冷門靶點（NTRK）項目數量也能超過 10 個。
以推動國內頭部 biotech 公司崛起的核心品種 PD-1/L1 單抗為例。2018 年至今，已有 4 款進口和 10 款國產 PD-1/L1 單抗獲批上市，多款國產 PD-1/L1 單抗處於審評或者關鍵 臨床階段。 目前，PD-1/L1 單抗仍然處於搶佔適應症和市場份額的階段，各家產品仍然存在成長空 間。但長期來看，由於供給過多，隨著醫保談判持續進行，PD-1/L1 單抗凈利率趨向於 普葯化。而當前 biotech 公司的費用率普遍處於較高水平階段，短期盈利壓力較大。
3、差異化和國際化是國產創新葯未來的核心
2021 年以來，創新葯審批制度逐步趨嚴、創新葯股價板塊性的大幅回調等因素，均在使 行業逐步回歸理性。
國內差異化
市場曾擔憂過進口新葯獲批速度快對國產新葯有影響。但事實證明，在當前這種定價水 平下，進口產品的競爭力有限，國產新葯 Me-too 進口替代已經常態化。 國內創新葯的臨床可及性已經得到大幅提高，但最終，創新葯同樣需要兌現利潤。而 Me-too 內卷帶來的結果是扎堆產品的價格下跌、凈利率下降、市場份額不穩定，最終影 響 DCF 結果，盈利預期變得模糊。 我們認為：當前國內創新藥行業已經進入了新階段，頭部 biotech 公司基本都已經進入 商業化階段，me-too 內卷導致部分國產新葯逐漸從 franchise 向 commodity 轉變，產品管 線（pipeline）的權重開始降低，銷售收入（topline）的權重開始提升，而隨著部分公司 度過研發過高投入期有望率先迎來 ROE 提升。 僅看國內市場，只有經營效率高、管線布局豐富、投入產出比合理的公司有望最終兌現 折現價值。
創新國際化
預計未來每年都有國產新葯在海外獲批上市銷售，創新葯國際化進入了收穫期。歐美市 場的高定價和高滲透率能夠將中國創新葯價值十倍放大。但同時，歐美市場的難度遠大 於國內，一般而言只有 best-in-class 或者 first-in-class 品種才能確保商業價值；me-too 產 品國際化象徵意義更大。 創新國際化以產品為王，看好技術、靶點、領域具有領先地位和國際競爭力的公司。
（三）中醫藥：政策支持力度不斷強化，尋找業績端的α
2015 年以來，國家對中醫藥產業的支持力度不斷強化，實施細節逐步清晰。尤其是今年 3 月由國務院發布的《「十四五」中醫藥發展規劃》，進一步支持中醫藥產業全方位發展， 並有望提升中醫藥產業在醫藥全產業中的地位。 我們認為，在政策暖風頻吹的情況下，企業若能夠兌現從政策利好到實際業績驅動的轉 化，將具備較好的投資機會，個股α的挖掘尤為關鍵。從產業趨勢來看，我們側重看好中醫服務、中藥 OTC、院內中藥、配方顆粒等細分領域優質企業的成長機遇和投資潛 力。
1、中醫服務：需求旺盛，行業快速成長
隨著人口老齡化和生活方式改變，我國慢性疾病及亞健康等治療需求持續增加；同時自 2020 年新冠疫情以來，中醫醫療服務全面參與疫情防控救治，帶來增量需求；疊加中醫 醫療服務在骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病、心腦血管病、腎 病、腫瘤、周圍血管病等專科專病領域的傳統需求。綜合來看，在政策和需求雙重推動 下，中醫醫療服務有望長期維持高景氣。 根據固生堂招股書數據，我國中醫診斷和治療服務收入由 2015 年的 1110 億元提升至 2019 年的 2920 億元，CAGR 為 27.4%；並有望於 2030 年實現 18390 億元，2019-2030 年期間 CAGR 為 18%。我國中醫類總診療量由 2015 年的 9.1 億次，提升至 2019 年的 11.6 億次（2020 年疫情期間略有下降），CAGR 為 6.4%，並有望於 2030 年實現 19.77 億 人次，2019-2030 年期間 CAGR 為 5%。
2、中藥 OTC：壁壘穩固，長坡厚雪
根據中康數據，近年來我國中藥 OTC 保持穩定增長態勢，規模由 2017 年的 1417 億元 提升至 2021 年的 1555 億元，期間 CAGR 為 2.3%。從量價來看，平均單價 CAGR 為 4%；疫情影響下，銷量在 2020-2021 年出現明顯下滑，期間銷售量 CAGR 為-1.6%。
在中藥 OTC 領域，我們認為：1）品牌中藥大多具有深厚的歷史底蘊、較強的認知及稀 缺的原料，以片仔癀、同仁堂等為代表的國內品牌中藥龍頭普遍處於較好的業績增長趨 勢，護城河穩固；2）自我診療型產品消費場景穩定且日均治療費用普遍具備性價比， 隨著藥房渠道整合和頭部品牌集中度提升，以華潤三九等為代表同樣具備較好發展前景。
3、院內中藥：研發活力強化，關注管線和新品種增量
2019 年 10 月，中辦、國辦聯合出台《關於促進中醫藥傳承創新發展的意見》，對中藥 創新及產業發展提出新要求；隨後多項實施細則先後發布，推動中藥新葯上市審批提速， 截止 2021 年共有 12 個中藥獲批（同比 9 個）。在此背景下，我們持續看好研發實力突 出、管線儲備豐富的企業不斷成長。
4、配方顆粒：頭部廠商保持領先優勢
中藥配方顆粒經過長達 20 余年試點及廣泛臨床用藥，具有使用方便、調配靈活、療效 突出等優勢，逐漸被醫生、患者接受，已具備全面放開的基本條件。2021 年 2 月，國家 葯監局等 4 部門聯合下發《關於結束中藥配方顆粒試點工作的公告》（以下簡稱「公 告」），批准放開市場准入及銷售渠道，加強質量管理，已於 2021 年 11 月起正式執行。 此外，國家衛健委於 2022 年 1 月印發的《醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）》 政策中提到至 2025 年公立中醫類醫院床位數、中醫類別執業醫師數累計提升 25-30%。 中藥飲片/配方顆粒作為中醫藥傳統診療的重要環節，有望顯著受益於床位、醫師數量 的擴容。我們認為，在中醫醫療機構、床位、醫師穩步增加及配方顆粒銷售渠道全面放 開的共同作用下，配方顆粒行業規模有望迎來翻倍式增長。
目前中藥配方顆粒市場參與者較多，包括原批准的 6 家國家級試點企業、數十家省級試 點企業、及其他新進入者。其中中國中藥、紅日葯業、華潤三九處於行業領先地位，市 佔率分別約為 45%、14%、10%，合計 69%。我們認為，開展配方顆粒業務需要較強的 全產業鏈能力，在上游需具備種子種苗、藥材種植、產地初加工和物流倉儲的綜合能力； 中游需具備中藥飲片、中藥配方顆粒、中成藥等科研及生產體系建設能力，以及根據監 管要求調整生產質量管理的能力；下游需具備進院及渠道推廣能力等。
（四）疫苗及生物製品
2021 年是新冠疫苗接種的高峰，新冠疫苗相關企業收入及利潤顯著增加。隨著新冠病毒 長期共存趨勢逐漸確立，新的變異株仍然在不斷出現，短期國內序貫加強及未來常規接 種需求有望延續，建議繼續緊密關注各家企業新冠變異株及新技術路線疫苗研發進展。
三、醫療器械：醫療新基建推動行業持續擴容，進口替代和國際化進程加速
我們認為，現階段國內醫療器械領域仍具備著較強的成長活力和廣闊的成長空間。從人 均醫療器械配備量、葯械比等指標來看，我國與全球發達國家仍存在較大的差距。隨著 醫療新基建的有序展開，國內醫療器械行業有望持續擴容。 整體而言，我國醫療器械市場的外資佔比仍然較高。特別是在部分高精尖領域，外資占 據了絕大部分份額。而隨著國產品牌在技術上的持續突破、以及政策對國產器械的支持， 進口替代有望成為主旋律。同時，新冠疫情下部分國產品牌藉助防疫產品的銷售，在海 外品牌力和渠道力大幅提升，國際化進程顯著加速。 結合上述產業趨勢，我們在醫療器械領域著重看好綜合性龍頭邁瑞醫療，及軟鏡、低值 耗材等領域國內優質企業的成長機遇。此外，今年以來國內疫情有所反覆，常態化核酸 檢測在許多省市逐步推開，相關產業鏈也有望受益。
（一）邁瑞醫療：顯著受益醫療新基建，國際化更進一步
邁瑞醫療作為國產醫療器械領域的綜合性龍頭，業務範圍涉及三大板塊共 20 多個產品 管線，有望全面受益於國內醫療新基建的進程。2021 年以來，醫療投入大幅增加，以大 型公立醫院擴容為主導的醫療新基建已經開始，醫療新基建項目從包括北上廣深在內的 大城市逐漸拓展到其他城市。2021 年 12 月，國家財政部發布多則關於提前下達 2022 年 補助資金預算的通知，新一年的醫療市場建設與擴容也已提上日程。今年在疫情反覆下， 國內 ICU 病房、傳染病醫院、發熱門診等方面的建設均在不斷加大，相關抗疫設備和物 資的戰略儲備也在推進。此外，新冠疫情對海外各國醫療衛生體系也造成了巨大挑戰， 部分歐洲國家已經開始規劃醫療補短板的措施，發展中國家也紛紛加大醫療投入，進一 步強化了公司產品的終端需求。
而從公司內在競爭力來看，近年來也取得了顯著、積極的進步：
海外客戶開拓持續取得重大突破
2020 年，公司在新冠疫情下表現出的優異的產品性能和應急生產及交付能力，使得邁瑞 在國際市場完成了 700 多家高端客戶的突破，超過了歷年國際市場高端客戶突破數之和， 公司的品牌推廣因此提前了至少五年時間。2021 年公司在歐洲及新興市場國家突破了 700 余家全新高端客戶，延續了海外高端突破的趨勢。其中，公司在歐洲突破了約 130 家全新高端客戶（含高端實驗室），還有約 250 家已有高端客戶實現了更多產品的橫向 突破；新興市場國家突破了超過 600 家全新高端客戶，除此以外，還有超過 450 家已有 高端客戶實現了更多產品的橫向突破。（報告來源：未來智庫）
產品創新持續推進，全球市佔率仍有較大提升潛力
目前公司有三種產品達到世界領先水平（監護儀、麻醉機、血球），多種產品處於世界 一流水平，但大部分產品仍處於追趕階段。 依託 MPI 醫療產品創新體系，公司持續推進產品升級。2021 年，公司：1）推出了高端 麻醉機 A8/A9、HyPixel R1 4K 超高清熒光內窺鏡攝像系統、高端全自動化學發光免疫 分析儀 CL-8000i、全自動血液細胞分析儀 BC-7500CS、POC 高端平板彩超 TE9 等新產 品；2）完成對 HyTest 的收購，海肽公司深厚的原材料研發積累和卓越的科學家研究團 隊，使公司在體外診斷領域具有了更為全面的技術創新能力；3）得益於產品持續創新、 營銷端的深入等，部分產品市佔率進一步提升。公司的血球業務首次超越進口品牌成為 國內第一，公司的超聲業務首次超越進口品牌成為國內第二。
IVD 板塊高速增長，監護線和影像線穩健增長
邁瑞的業務主要分為三大板塊，監護線、IVD、影像線，三大板塊 2021 年佔總收入比 重分別為 44%、33%和 21%。其中：1）國內 IVD 市場主要份額還是被海外四大家羅雅 貝西佔據，進口替代空間廣闊。安徽集采後，邁瑞在安徽發光市場的份額快速提升，進 口替代進程加速。且公司 IVD 業務海外收入佔比較低，收購 hytest 後有助於提升 IVD 產品水平，加速國際化進程。2）監護線主要受益於國內醫療新基建和高端產品的放量； 影像線主要受益於常規診療的恢復、婦產等高端超聲的放量，兩項業務均具備穩健增長 潛力。
種子業務放量可期
我們認為，公司在微創外科、動物醫療、AED、骨科等領域也具備較大的成長潛力：1） 微創外科：邁瑞是國產硬鏡龍頭，4K 熒光硬鏡產品已上市。國內硬鏡及耗材市場進口 替代空間廣闊。除了硬鏡之外，邁瑞未來也要布局硬鏡相關手術器械。2）動物醫療： 海外動物市場醫療規模大，市場較成熟。國內動物醫療市場處於起步階段，增長迅速。 邁瑞人用產品線均可動物化，產品管線有望持續豐富。此外，邁瑞成立深邁動子公司專 門負責動物醫療產品的營銷。3）AED：邁瑞是國產 AED 龍頭。國內 AED 配備水平低， 近年來在政策推動下，特別是一線城市配備率有明顯提升，如深圳、上海、北京、蘇州 等。此外，邁瑞 AED 產品也走出國門，21 年在英國、德國、荷蘭、立陶宛等歐洲國家 實現了大規模的 AED 裝機。4）骨科：邁瑞醫療有望藉助骨科集采提升銷售額，公司目 前在產品研發、提升產能方面加大投入。此外，公司也在積極探索分子診斷領域，採用 內外部研發相結合的方式，加快研發節奏。
綜上，作為國內醫療器械領域的絕對龍頭，公司在研發體系、產品線、全球營銷渠道等 方面均已具備了突出的競爭力和寬廣的護城河，持續成長可期。而根據公司發布的 22 年員工持股計劃，剔除擬攤銷的股份支付費用，業績考核目標 22-24 年凈利潤實際增長 率分別為 24%、23%、21%，彰顯發展信心。
（二）軟鏡：國產技術持續突破，進口替代有望加速
我國消化內鏡診斷與治療手段（如胃鏡、腸鏡、ERCP 等）的滲透率都處於較低水平。 消化內鏡是消化道早期腫瘤最有效的診斷方法。2018 年「國家消化道腫瘤篩查及早診早 治計劃」正式啟動，項目啟動後爭取每年篩查 1,000-2,000 萬人，計劃依託篩查在 2030 年將我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至 50%。開展消化道 內窺鏡腫瘤篩查進入黃金髮展期，有利於軟鏡普及與推廣，中國市場有望迅速擴容。
軟鏡產品技術壁壘高，難點之一是主機系統的光學成像、圖像的後期處理，另一個是鏡 體，鏡體的工藝、材料、製成、結構的設計、光學模組的設計、加工以及可消殺性、穩 定性等方面都存在較大難度。 國產軟鏡技術持續突破，進口替代有望加速。感測器方面，CMOS 對 CCD 的替代化解 了日系企業圖像感測器技術封鎖，為國產廠家彎道超車提供可能。鏡體設計與集成方面， 國產產品性能已達行業領先水平。圖像處理技術方面，我國在醫學圖像降噪技術上有了 突飛猛進的發展，澳華內鏡推出了自主研發光學染色的 CBI 分光染色技術，開立醫療推 出了光電複合染色成像 VIST 技術。此外，國產企業在光學放大、可變硬度等高端功能 上已取得突破。疊加政策支持國產器械，國產軟鏡進口替代進程有望加速。
（三）低值耗材：成長空間巨大，疫情帶來變化
2018 年全球和中國低值耗材市場規模約 581 億美元和 641 億元。市場規模較大，但是相 較醫療設備、高值耗材，低值耗材市場的競爭格局相對分散。海外市場經過多年的發展， 已經誕生康樂保、麥朗等低值耗材巨頭，而中國低值耗材領域龍頭尚未形成。 當前中國低值耗材企業仍處於成長的中早期，外銷處於 OEM 階段，內銷處於自主品牌 起步階段，研發投入、研發的專業性、材料學等方面與歐美企業也存在一定差距。參考 歐美，我們認為國內低值耗材領域的優質企業面臨行業擴容、產品升級、產業整合、出 口等多方面機遇。
1） 行業擴容。中國低值耗材市場增速快於全球。全球低值耗材市場增長較為穩健，增 速維持在個位數水平。中國低值耗材市場受益於醫療需求的增長、居民消費水平的 提升等，增速維持在 20%左右。
2） 產品升級。在國內醫用敷料領域，現代敷料有望逐步取代傳統敷料佔據主要市場份 額。在國內手術感控市場，一次性產品對重複性產品的替代是發展趨勢。在國內導 尿管市場上，對導尿管表面塗層材料和改性材料的研究將推動產品持續升級。此外，國內一次性防護手套人均使用量有提升潛力，且丁腈與 PVC 手套將成為主流，丁腈 手套佔比有望進一步提升。
3） 產業整合。體現在兩個方面：一方面是低值耗材細分領域的集中度提升；另一方面 是企業從產品線薄弱走向全產品線和整體解決方案供應商。
4） 出口。中國海關數據顯示，近年來我國醫療器械出口額持續增長。我國出口的醫療 器械產品以醫用耗材、敷料及中低端醫療設備為主。2020 年新冠疫情爆發後，全球 防疫物資短缺，我國防疫物資的出口呈現明顯增長態勢，為相關企業開拓了大量海 外新渠道和新客戶，有利於企業未來出口業務的發展。
（四）核酸檢測常態化，相關產業鏈受益
為了應對國內疫情可能出現的反覆，目前多個城市宣布實施常態化核酸檢測，建立 15 分鐘步行採樣圈，居民每 48 小時或者每 72 小時或者每周進行核酸檢測。核酸檢測相關 產業鏈有望受益。
以上海為例。4 月 26 日，上海公布第一批共 534 個核酸採樣點，將以「固定採樣點 便 民採樣點 流動採樣點」相結合的方式，在全市優化常態化核酸採樣點布局。截至 5 月 30 日，全市已經設置完成了約 1.5 萬個點位，其中面向社會公眾的約 5000 個，面向所 在小區居民的約 4000 個，設置在企業、學校、工地等內部場所的對內點位約 6000 個。 除了布點之外，上海市也充實了採樣隊伍，目前全市有 5 萬餘人通過了培訓考核。 隨著核酸檢測逐步常態化，檢測服務價格持續下降。4 月 2 日，國家醫保局辦公室、國 務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制醫療救治組聯合發布《關於降低新冠病毒 核酸檢測價格和費用的通知》，要求各省份要將單人單檢降至不高於每人份 28 元；多人 混檢統一降至每人份不高於 8 元。5 月 23 日，國家醫保局辦公室、國務院應對新型冠狀 病毒肺炎疫情聯防聯控機制醫療救治組印發《關於進一步降低新冠病毒核酸檢測和抗原 檢測價格的通知》，要求各地在 6 月 10 日前將新冠病毒核酸檢測單人單檢降至不高於每 人份 16 元，多人混檢降至不高於每人份 5 元。
新冠疫情以來，ICL 在全國承擔了大部分核酸檢測任務，在疫情防控中發揮了重要作用。 在全國檢測服務價格持續下降的情況下，ICL 由於檢測樣本量大能夠享受一定成本優勢， 有望成為常態化核酸檢測的主力軍。
四、醫療服務：優質專科龍頭仍具備長期較好成長前景
近年來，主管部門對社會資本辦醫保持一如既往的支持態度。今年以來，在 2022 年 4 月的國務院常務會議中強調，要「促進醫療健康、養老、托育等服務消費，支持社會力 量補服務供給短板」；在 2022 年 5 月國務院出台的《「十四五」國民健康規劃》中再 次提到「促進社會辦醫持續規範發展」、「鼓勵社會力量在醫療資源薄弱區域和康復、 護理、精神衛生等短缺領域舉辦非營利性醫療機構」。
在政策持續支持下，社會辦醫保持快速發展態勢。截止 2020 年末，民營醫院實現總診 療人次 5.3 億次（2005-2020 年 CAGR 為 15%）；營利性醫院實現總診療人次 2.9 億次 （2005-2020 年 CAGR 為 12%），均保持較快增長。在市佔率方面（社會辦醫診療人次/ 總診療人次），截止 2020 年末，民營醫院市佔率為 16%（較 2005 年 11.2pcts），在「十 一五」、「十二五」、「十三五」期間分別提升 3.3%、3.9%、3.9%；營利性醫院市佔率為 8.6%（較 2005 年 4.6pcts），在「十一五」、「十二五」、「十三五」期間分別提升 0.6%、 1.3%、1.7%，均呈現加速提升趨勢。
（一）腫瘤專科：供需錯配下，腫瘤下沉市場機遇明顯
近年來，由於飲食、環境、生活習慣以及人口的老齡化等因素，我國腫瘤醫療服務規模 及新發病人數逐年增長。根據海吉亞醫療招股書數據，2020 年我國腫瘤市場規模預計為 4056 億元，新發病患者人數為 451 萬人；預計 2025 年我國腫瘤市場規模為 7003 億 （2020~2025 年 CAGR 為 11.5%左右），新發病例為 511 萬人。市場規模和每年新發病人 數均持續增長。從量價維度，2015-2019 年我國腫瘤醫療服務規模 CAGR 約 13%左右， 其中患者人數 CAGR 約 3%左右，人均支出 CAGR 約 10%左右。 腫瘤下沉市場（一二線城市以外）患者人數佔比較大且呈現更快的增長趨勢，但醫療資 源不足，存在嚴重供需錯配。由於支付能力限制等因素，多數下沉患者留在本地治療， 嚴重的供需錯配有望催生腫瘤下沉市場新機遇。
（二）眼科：格局清晰，強者恆強
眼科行業具有龐大的消費基礎和多年齡段的廣闊需求，行業規模在近年來實現快速提升， 由 2015 年 730 億元提升至 2019 年 1275 億元（較 2015 年累計提升 74.66%），並預計於 2024 年提升至 2231 億元（較 2019 年累計提升 74.98%）。同時受益於標準化、流程化的 推廣，眼科服務賽道具有較強的可複製性和龍頭效應。 公司通過併購基金及分級連鎖模式不斷擴張、新建分院、完善連鎖網路體系，在 多個省區形成了「橫向成片、縱向成網」的布局。此外，公司通過收購美國、歐洲等多 家海外眼科機構來布局國際化平台，引進高端服務模式及管理經驗使資源配置效率和共 享程度進一步提高，持續夯實公司發展基礎。
（三）輔助生殖：鼓勵生育大背景下的高壁壘賽道
輔助生殖行業具有較高的准入壁壘，行業規模主要由 4 大因素決定，育齡婦女人數、不 孕率、轉化率（IVF）、滲透率（IVF）。其中除育齡婦女人數預計小幅下降之外，不孕 率、轉化率（IVF）、滲透率（IVF）均呈現增長趨勢，構成行業增長核心驅動力。根據 我們測算，我國行業取卵周期總數有望由 2019 年的 75 萬個提升至 2030 年的 145 萬個 （累計 93%），行業規模有望由 2019 年的 350 億提升至 2030 年的 943 億（累計 167%）。 我們認為，在當下鼓勵生育大背景下，輔助生殖技術已成為應對生育能力下降的重要抓 手，行業發展態勢愈發清晰。（報告來源：未來智庫）
（四）口腔：消費升級、滲透率提升，行業需求旺盛
口腔醫療服務具有較強的消費屬性，行業需求龐大，市場空間廣闊，正處於黃金髮展期。 隨著消費者支付能力提升、就診意識補足、高值項目滲透率提升，行業有望維持高增長。
（五）康復：供需缺口較大，行業加速成長
康復醫學覆蓋病種廣泛，對應患者人群主要有術後康復群體、慢性病患者群體、殘疾人 群體和產後恢復群體等。受益於居民持續提升的康復醫療需求，中國康復醫療行業規模 增長迅速。根據畢馬威數據，我國康復醫療服務市場規模從 2015 年的 336 億元快速增長至 2018 年的 583 億元（累計增長 73.51%），並預計 2024 年行業規模為 1825 億元（較 2018 年累計增長 213%）。 我們認為，未來康復行業有望持續高景氣度，主要因為 1）政策鼓勵下，康復治療建設 日益完善，民營康復醫院和康復執業醫師數量快速增加；2） 康復治療臨床價值逐漸被 驗證，康復治療觀念日益普及； 3）醫保支付範圍擴大，居民自主消費能力增加，為居 民康復醫療需求釋放奠定經濟基礎。
五、醫藥零售：短中長期邏輯清晰，估值處於較舒適區間
綜合來看，藥房板塊 1）在疫情趨緩及低基數效應下，藥房經營向好，業績拐點漸進； 2）門店實現較快增長，為中期業績提供強勁動能；3）行業集中度提升、處方外流穩步 推進，長期仍具增長潛力。當下板塊估值仍處於較舒適區間，伴隨行業向好具備較好投 資潛力。
（一）藥房經營向好，業績拐點漸現
短期來看，藥房經營向好，疫情影響逐步趨緩，業績拐點漸進。疫情為藥房短期業績的 關鍵影響因素，隨著上海及全國疫情逐步趨緩，4 類限制藥品已逐步恢復銷售，藥房板 塊有望迎來業績拐點。
（二）新開門店保持較快增長，中期業績動能強勁
2020 年以來，上市企業新開直營門店增速均保持在 20-30%的較高增長水平，有望在中 期帶來與門店增速匹配的業績增長潛力。直營門店增速為藥房中期業績的前瞻指標，通 常情況下併購、自建門店分別擁有 2 年、5 年的高速成長期。
（三）集中度提升疊加處方外流，長期仍具增長潛力
1、行業集中度及連鎖化率快速提升，十強藥房高增、百強藥房穩定、中小藥房萎 縮
根據《中國藥店》數據，截止 2021 年全國藥店總數增長至近 60 萬家，連鎖化率大 幅提升至 57%左右，中小藥店正加速退出。從市佔率角度看，全國藥房呈現 10 強 高增、100 強穩定、中小藥房萎縮之勢。我國單家頭部藥房平均市佔率僅為 3%， 較美國、日本頭部藥房 10-30%的市佔率仍有較大提升空間。我們認為，當下中小 藥房在規模效應、專業服務、線上業務等方面具有諸多劣勢，預計集中度提升趨勢 將延續。
2、處方外流循序漸進
近年來，集采、雙通道等政策，從不同層面推動著處方葯向院外市場外流。藥房已成為 口服慢性病用藥的重要銷售場所。未來隨著醫保統籌賬戶的進一步對接，我們認為藥房 的處方承接仍具有較大提升空間。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
