（報告出品方/作者：國金證券，鄭樹明，王凱婕）

一、快遞：疫情不改增長趨勢，業績有望持續改善

1、快遞行業：業務量短暫下降，疫情不改長期增長趨勢

過去兩年網購滲透率維持高位。2021 年社會消費品零售總額達 44 萬億元， 同比增長 12%，實物商品網上零售額 10.8 萬億元，同比增長 11%，占社 會消費品零售總額的 24.5%。受 2022Q1 疫情影響，2022 年 1-4 月社會消 費品零售總額達 14 萬億元，同比下降 0.17%，實物商品網上零售額達 3.29 億元，同比上升 6.87%，占社會消費品零售總額的 23.8%。

2021 年行業規模突破千億件，維持較高增速。2021 年實現快遞業務量 1083 億件，同比增長 30%，快遞業務收入 10332 億元，同比增長 17%。 受 2022Q1 疫情影響，2022 年 1-4 月實現快遞業務量 317 億件，同比增長 4%，快遞業務收入 3133 億元，同比增長 2%。 4 月快遞業務量增速短暫放緩，將恢復高增長。受國內疫情反覆影響， 2022 年 4 月快遞業務量為 74.83 億件，同比下降 12%。 「五一」假期快遞業務量實現同比轉正。疫情影響減弱，各地復工復產推 進，進入 6 月傳統旺季，電商「618」大促活動開啟，抑制的消費需求有 望釋放，快遞業務量有望重回高增長。疫情不改行業長期增長趨勢。參考歷史經驗，2020 年 1-2 月疫情爆發初期， 快遞件量曾大幅下降，隨後 2020 年 3 月起迅速回補，恢復至 20%以上增 速，2020 全年增速恢復至 31%，高於 2019 年。

快遞市場監管效應持續，快遞單價企穩回升：2021 年發布一系列監管 條例叫停快遞 「價格戰」，限制快遞行業非理性低價競爭。2021 年下半年 快遞單票價格降幅縮窄。2022 年監管效應持續，2022 年 4 月全國快遞單 票收入為 9.9 元，同比增加 2.1%。產糧區價格同比大幅回升。按城市統計，2022Q1 金華（義烏）快遞業務 量佔全國快遞業務量的 10%，繼續位居全國第一。2021 年義烏快遞單票 價格為 2.9 元，同比下降 8.5%，而 2022 年 4 月義烏快遞單票價格已升至 3.1 元，同比上升 11.2%。

行業集中度進一步提升。2022 年 4 月快遞與包裹服務品牌集中度指數 CR8 達 85%，同比增加 4pct。1、極兔完成對百世快遞的收購：2021 年 百世集團和極兔速遞共同宣布達成戰略合作意向，百世集團同意其在國內 的快遞業務以約 68 億元人民幣的價格轉讓給極兔速遞，快遞巨頭將加速轉 型整合；2、通達系強者恆強：2022Q1 圓通、韻達、中通、申通業務量同 比增速分別為 18%、20%、17%、26%，高於行業增速的 10%。2022Q1 中通市佔率為 21.6%，韻達 17.8%，圓通 15.3%，申通 11.1%，順豐 10.0%。

2、電商快遞：監管下價格戰趨緩，利潤將持續修復

監管加強，通達系單票收入同比增長。自 2021Q4，電商快遞單票快遞收 入降幅逐步收窄，並延續至 2022 年。2022Q1 圓通單票收入為 2.61 元， 同比增加 11%；韻達 2.53 元，同比增加 15%；申通 2.58 元，同比增加 6%；中通 1.38 元，同比增加 9%。

規模效應繼續體現，單票成本穩中有降。伴隨件量的增長，快遞公司中轉成 本進一步下降。2021 年圓通單票中轉成本為 0.80 元，同比減少 2%；韻達為 0.82 元，同比減少 7%；申通為 0.89 元，同比減少 3%；中通為 0.82 元，與 2020 基本持平。運輸成本因油價上漲及高速優惠取消而回升，整體穩中有降。資本開支節奏放緩，成本壓力有望減輕。快遞公司經過數年產能擴張，資本 開支進入後半程，近年來中通、圓通的資本開支增速放緩，預計趨勢將延續。中 通快遞作為電商快遞龍頭，其資本開支節奏具有重要參考意義。2021 年底，中 通快遞的車隊自有化率已達 100%，自動化率亦不斷提升，可供提升的空間有限。

電商快遞盈利能力回升，預計 2022Q3 持續修復。2022Q1 圓通實現凈利潤 8.93 億元，同比增加 129%，凈利率 8%；韻達實現凈利潤 3.45 億元，同比增加 48%，凈利率 3%；申通實現凈利潤 1.02 億元，同比增加 211%，凈利率 1%， 扭虧為盈；中通實現凈利潤 9.06 億元，同比增加 70%，凈利率 11%。

3、時效快遞：順豐直營模式打造品牌優勢，盈利能力持續修復

順豐直營模式打造高品質服務，客戶滿意度和時效排名第一。直營模式下， 快遞公司總部對核心資源控制力度強，分支機構高執行力保證了服務質量 和效率，提升用戶體驗。順豐連續 12 年蟬聯「快遞企業總體 滿意度」第一名，在快遞服務時限準時率測試結果中全部指標位列第一。

盈利能力持續修復。2022Q1 順豐實現營業收入 629.84 億元，同比增長 48%，歸母凈利潤 10.22 億元，扭虧為盈。毛利率 12%，同比增長 5.1pct； 凈利率 2%，同比增長 5.0pct。 主要源於：（1）持續聚焦核心物流戰略，強調可持續健康發展；（2）主動 調優產品結構，減少低毛利產品件量；（3）堅持精益化成本管控，提高投 入產出效率，持續推進四網融通，加強場地、線路資源整合，加強春節期間跨業務板塊的資源協同；（4）業務盈利能力改善，新業務同比減虧；（5） 2021Q4 起合併嘉里物流。

時效件業務結構改善，有望維持穩定增長。發票電子化趨勢並不影響公司 在時效件領域的優勢，純文件合同類和信用卡類時效件每年仍有增長；同 時，公司時效件覆蓋場景增多。順豐時效件的構成中，45%來自消費品類， 如時令水果的寄遞，22%來自工業生產。時效件結構的變化，將持續驅動 時效業務的穩定增長，預計件量增速仍有望維持在雙位數。

鄂州機場已開啟校飛，預計 2022 年年中投用。2021 年底機場主體已開啟 校驗飛行，預計 2022 年年中投用。機場轉運中心初步預計在 2023 年安裝 調試就緒之後投入使用。 對標孟菲斯，鄂州機場同樣具有超級貨運樞紐的潛力。鄂州機場和孟菲斯 機場相似度高，分別位於中國和美國的中部，具備明顯地理位置優勢，滿 足軸輻式網路對超級轉運中心的要求。鄂州花湖機場將建成以全貨機運作 為主的 4E 級機場，獨立平行雙跑道，1.5-2 小時飛行能覆蓋經濟人口佔全 國 90%的地區，將在我國中部地區形成輻射全國的速遞物流型貨運樞紐， 重塑我國民航的航空貨運市場結構。

軸輻式網路的建立將有效提升航網效率。1981 年，FedEx 以孟菲斯為樞 紐首創了軸輻式航空貨運網路，美國東西部主要城市的貨運飛機將去程貨 物運往孟菲斯中轉，然後將回程貨物運回始發地，顯著實現降本增效。同 樣地，我們可以期待公司以鄂州機場為中心建立軸輻式網路，整體航網效 率將有效提升，對擴大時效產品覆蓋能力、提升產品時效、構建高端綜合 物流服務能力、降低航空網路運行成本，形成良好的底盤支撐。

順豐自營全貨機規模達 70 架。截至 2021 年底，公司擁有 68 架自營全貨 機（其中 767:12 架、747:2 架、757:37 架、737:17 架），租賃 18 架全貨 機，共執行航線 111 條。截至 2022 年 5 月，公司全貨機數量增至 70 架， 遠高於其他貨航，處行業領先地位。 航空業務量居全國首位。2021 年公司完成全貨機航班 5.78 萬次，同比上 升 17.0%，發貨量 98 萬噸，散航航班總數達 141 萬次，同比增長 6.8%， 發貨量 93 萬噸，國內貨量佔全國航空貨郵運輸量的 35.5%。 國際航線資源不斷擴充。公司航線覆蓋歐洲、北美、東南亞區域，2021 年 順豐航空共執行國際航線 5300 班，同比增長 48%，開航深圳=洛杉磯、深 圳=曼谷、武漢=河內、成都=達卡等 11 條國際航線，國際航線網路布局初 具規模，國際供應鏈網路運營底盤進一步夯實。

2021 年收購嘉里物流，國際業務邁出關鍵一步。順豐全資子公司 Flourish Harmony 成功收購聯交所主板上市公司——嘉里物流（00636.HK）51.8% 的股權，對應 9.31 億股，交易對價約 175.55 億港幣。嘉里物流將仍保持 聯交所主板上市地位，其最低公眾持股比例將從 25%更改為 15%。嘉里物流是國際領先的第三方物流服務供應商。嘉里物流總部位於香港， 可為客戶提供一系列供應鏈解決方案，主要業務分為貨倉業務、物流運營 服務、國際貨運代理三大板塊，擁有遍布全球 59 個國家及地區的辦事處， 環球網路遍及六大洲，末端網路覆蓋香港、中國台灣、泰國、越南、馬來西亞、 柬埔寨。2020 年嘉里物流位列全球貨代第 8 名，位列全球第三方物流第 17 名。

與嘉里物流協同發展，國際業務將成為新業績增長點。公司與嘉里物流將 協同發展，共同提升國際業務競爭力：（1）嘉里物流作為國際領先貨代公 司，具備貨量優勢，將協助提升順豐航空機隊的裝載率；（2）順豐有望借 助嘉里物流在東南亞本土的運營實力，擴展國際快遞業務，（3）順豐的空 運能力將協助嘉里繼續做強貨代業務。國際業務有望成為順豐業績的第二 增長曲線。

推出股權激勵計劃，有望驅動業績長期增長。4 月 28 日，公司公告《2022 年股票期權激勵計劃（草案）》，擬向激勵對象授予不超過 6,000 萬份股票 期權，行權價格為 42.61 元/股。股權激勵計劃有望將核心人才更緊密地與 股東、公司的利益保持一致，同時驅動公司長期經營業績持續增長。 根據計劃，2022-2025 年分年度對公司業績指標和個人績效指標進行考核， 達到考核目標方可行權，其中公司層面的考核要求如下：2022-2025 年營業收入不低於 2700 億元、3150 億元、3700 億元和 4350 億元，或歸母凈 利潤率不低於 2.1%、2.6%、2.9%和 3.3%。（報告來源：未來智庫）

二、物流：市場空間廣闊，業績增長確定

1、物流行業：行業空間廣闊，物流外包驅動行業成長

中國物流行業快速增長，市場規模大。2015 年至 2021 年，中國社會物流 總費用 CAGR 為 7.5%。2021 年中國社會物流總費用達 16.7 萬億元，同 比增長 12%，市場空間廣闊。 第三方物流穩步增長，佔比持續提升。2015 年至 2020 年第三方物流收入 規模 CAGR 為 6.8%。中國第三方物流收入規模占物流成本比重較低， 2020 年中國第三方物流收入占物流成本 10.6%，略低於美國（13.8%）、 新加坡（12.0%）、韓國（11.5%）等國家，存在增長空間。

2、化工物流：監管趨嚴，業績增長確定

安全事故頻發，危化品監管趨嚴。2021 年 1-11 月危化 品安全事故 188 起，其中自燃、起火原因 39 起（21%），駕駛員側翻 35 起（19%），車輛相撞、追尾 47 起（25%），車輛運輸過程中泄露 23 起 （12% ），車輛輪胎磨損事故 1 起（1%），操作不當中毒 5 起（3%），其 他問題 38 起。危化品運輸事故多發，監管趨嚴勢頭明顯。天津港、響水等事故發生後， 各級政府對危化品物流更加嚴格，倉儲建設審批趨嚴、建設周期變長。 2021 年 1 月 15 日，應急管理部召開全國危化品安全監管工作視頻會議，研究安排「十四五」及 2021 年重點任務，推進危化品安全專項整治三年 行動集中攻堅行動，行業監管力度日漸趨嚴，對倉儲管理提出了更高的要 求。

我國危化品物流市場的發展主要得益於石化化工行業的迅速發展。全球化 工行業市場規模超過 3.35 萬億歐元，中國化學品市場規模佔全球 36%， 約合 1.2 萬億歐元。2020 年我國危化品 物流市場規模增長 9.6%達到 2.05 萬億元。 預計到 2025 年第三方化工物流市場規模將達到萬億元。目前國內第三方 化工物流的滲透率大約 30%，遠低於國外 80%的外包滲透率，隨著競爭加 劇以及外部監管環境趨嚴，化工企業集中度提升等因素，第三方化工物流 外包比例預計會持續提升。我們預計到 2025 年第三方化工物流市場規模 達到 9975 億元，滲透率提升至 35%。

經營資質獲批難，罐容項目具有稀缺性。地方將石化倉儲定義為重大危險 源與基礎類設施，從安全環保的角度，在已經能基本滿足本地區的發展的 情況下，將不會再新批建設，行業新增罐容難度極大。自 2021 年 3 月 1 日起施行，禁 止在長江干支流岸線一公里範圍內新建、擴建化工園區和化工項目。

岸線資源不可再生，石化碼頭是行業核心資產。我國對岸線資源的管理較 為嚴格，自 2018 年起國務院印發《關於加強濱海濕地保護嚴格管控圍填 海的通知》，全面停止新增圍填海項目審批，現存岸線資源多個部門交叉管 轄，且碼頭建設時間通常需要 5-6 年，多因素疊加使碼頭資源緊張。而石 化物流行業屬於重資產行業，擁有自有碼頭是保障和促進綜合倉儲業務發 展的關鍵因素，岸線、碼頭等資源難以獲取決定了行業壁壘深厚。

內貿化學品航運高壁壘，集中度低。進入壁壘高：1）資質和運力壁壘。 從業需要具備經營資質，國家運力宏觀調控導致運力指標審核嚴格。 2）客戶壁壘。化學品運輸具有高風險性，大型客戶更看重供應商安全、穩 定的服務能力。 內貿化學品航運行業實施嚴格的運力管控，行業每年新增運力規模有限， 目前中小企業數量較多，尚未出現具備絕對規模優勢的龍頭企業；與此同時，由於液貨危險品水上運輸行業供需趨於平衡，加之各企業側重航線、 船舶噸位、運輸品類各有差異，競爭格局相對分散。

3、製造業物流：高端製造崛起，扶持政策出台，需求持續增加

經濟向高質量轉型升級，高端製造業發展勢不可擋。高端製造業具有高技 術含量、高附加值、決定產業鏈綜合競爭力三大特徵，包括關鍵基礎零部 件和基礎製造裝備、重大智能製造裝備、節能和新能源汽車等重點方向。 高端製造和智能製造作為我國經濟發展的著力點，首要任務是提升產業鏈、 供應鏈現代化水平，鍛造產業鏈供應鏈長板。

高質量發展是 「十四五」乃至更長時期我國經濟社會發展的主題，物流業降本增效對我 國製造業高質量發展具有積極作用。2020 年，我國發改委等 14 部門聯合 發布《推動物流業製造業深度融合創新發展實施方案》，提出到 2025 年， 物流業在促進我國實體經濟降本增效、供應鏈協同、製造業高質量發展等 方面作用顯著增強的發展目標，推動製造業企業與第三方物流密切合作， 加快發展高品質、定製化物流。

2025 年我國綜合供應鏈物流服務市場將達 3 萬億。受益於製造業高質量 發展需求及政策扶持，灼識諮詢預測 2020-2025 年我國一體化的供應鏈物 流支出規模複合增速將達 9.5%，至 2025 年達到 3.2 萬億元。我國供應鏈 物流支出滲透率也將持續提升，預計 2025 年達到 34.6%。

物流提供商可分為四類，第四方物流（4PL）憑藉供應鏈全流程管理能力 成需求熱點。1PL、2PL 廠商不為客戶提供物流組織管理服務，僅提供運 輸服務；3PL 廠商可提供運輸/配送、倉儲、貨代、報關等服務，但解決方 案僅停留在各個物流環節，對庫存、客戶體驗等供應鏈關鍵信息的把握較 弱；具備 4PL 服務能力的綜合供應鏈物流服務商，通過數字化管理手段為 企業提供基於供應鏈全盤實時數據的綜合解決方案，包括庫存計劃、採購 策略、物流策略、績效評估、項目管理、諮詢服務等，成為製造企業提升 供應鏈效率的需求熱點。

國產替代迫在眉睫，內生外延加速市場集中度提升。在日益複雜的國際形 勢下，國內高端製造廠商供應鏈國產化需求迫切，供應商切換打破國際供 應鏈服務龍頭多年客戶積累的壁壘，為國內供應鏈服務商帶來新客戶開拓 機遇。隨著本土廠商內生數字化技術應用能力提升，疊加外延併購加深跨 行業理解，中國的供應鏈管理廠商的服務能力將追上甚至趕超國際龍頭， 利用本土化的人才、網點優勢，以及較高性價比實現供應鏈物流服務國產 替代。2020 年中國供應鏈管理前十大廠商市佔率合計為 9%，較 2019 年 7.9%有所提升。

高端製造是大趨勢，消費電子、汽車的供應鏈服務需求大。消費電子、汽 車是我國發展高端製造的重點方向，激烈競爭下供應鏈優勢重要性凸顯， 成為供應鏈服務垂直領域中市場增長較大的行業。3C 電子 行業對供應鏈物流服務的需求將由 2020 年的 1800 億元，增長至 2025 年 的 3160 億元，CAGR 達 11.9%；汽車行業對供應鏈物流服務需求將由 2020 年的 3470 億元，增長至 2025 年的 4460 億元，CAGR 為 5.2%。

三、航空機場：經營邊際改善，看好中期反彈

1、民航業：國內疫情顯著影響，經營已從底部回升

疫情反覆影響國內客運量。2022 年 3-4 月國內疫情影響範圍廣，覆蓋多個 核心城市，且確診人數較多。受疫情防控及出行政策影響，出行需求受到 抑制，2022 年 4 月民航國內（含地區）客運量僅為 2019 年 17%。 國際客運量維持低位。國際航線由於「五個一」政策限制，且奧密克戎毒 株傳播力強導致熔斷增多，客運量維持較低水平，2022 年 4 月民航國際客 運量僅為 2019 年 2%。自 2020 年 6 月熔斷政策實施以來，已累計執行熔 斷 727 次，減少入境客運航班 1679 班，其中 2022 年以來共實施熔斷 312 次，減少入境客運航班 768 班，佔比約一半。（報告來源：未來智庫）

支持政策力度加強，助力行業復甦。2022 年 2 月，為促進行業恢復，各地 採用了暫停預繳增值稅、地方財政支持、民航發展基金補貼、信貸優惠等 多種手段幫助各航司改善利潤狀況、紓解現金流壓力。5 月財政部、民航 局進一步推出現金補貼政策幫助覆蓋可變成本，將幫助航司減虧。國常會 決定，將增加 1500 億元民航應急貸款，支持航空業發行 2000 億元債券， 有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施。

現金補貼效果顯現，部分航司效益好轉。5 月 16 日民航局部署國內客運航 班專項支持政策，自 5 月 21 日起，日均航班量低於或等於 4500 班，且平 均客座率不超過 75%時，對航班實際收入扣減變動成本後的虧損額給予補 貼，上限為每小時 2.4 萬元，政策實施時間為 2 個月。自執行以來，第一 周旅客運輸量環比下降 10.7%，票價環比提升 35.2%，航司收入環比提升 兩成，部分航司效益好轉，經營已從底部回升。

2、航司：中期供給增速放緩，業績反彈可期

疫情反覆，供需恢復受阻。從供需情況來看，2022 年各上市航司 RPK 較 2019 年同期顯著下降，疫情影響最為嚴重的 4 月份，國航、東航、南航、 春秋航空、吉祥航空 RPK 降幅分別為 89%、93%、84%、80%、94%；4 月航司周轉亦明顯下降，國航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空 ASK 較 2019 年降幅分別為 84%、89%、76%、72%、91%。

油價位於高位。2022 年 5 月國內航空煤油出廠價為 7859 元/噸，保持上漲 趨勢，同比漲幅高達 97%。一季度國航、東航、南航、春秋航空、吉祥航 空、華夏航空單位 ASK 營業成本分別同比增長 32%、27%、18%、13%、 25%、53%。預計各航司二季度在成本端仍將受到高油價帶來的壓力。

疫情衝擊與油價高企因素疊加，2022Q1 虧損創新高。2022 年一季度國航、 東航、南航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空歸母凈虧損分別達到 89 億元、 78 億元、45 億元、4.4 億元、5.4 億元、4.5 億元，此前一度扭虧的春秋、 吉祥航空凈利率亦大幅下滑。

需求：航空需求只是被抑制，終將恢復增長。 （1）國際放開的準備日益充分。我國新冠疫苗全程接種率已達 87%，老 年人的疫苗接種率繼續增長。國內的小分子藥物研發布局豐富，研發進度 較為領先的普克魯胺、阿茲夫定、VV116 即將有更多臨床數據讀出，預計 未來兩年國內將迎來多個國產小分子藥物的上市，輝瑞口服藥 Paxlovid 在 我國獲批，新冠防治體系日趨完善，國際放開的準備日益充分。我們預計 2022 年國際客班增班，2023 年加速放開。

（2）疫情不改航空需求長期增長趨勢。1、復盤歷史，航空出行需求具備 韌性。2003 年非典、2008 年金融危機後，航空需求均恢復增長，2002- 2004 年旅客周轉量 CAGR 為 19%，2007-2010 年旅客周轉量 CAGR 為 13%，平滑後基本恢復至歷史增長曲線。2、我國航空需求仍然旺盛。回顧 2021 年，疫情防控較好時，五一假期期間，增加的國內過剩運力被較好消 化，國內票價和客運量均好於疫情前水平，反映需求仍然旺盛。3、海外航 空復甦進程加快。隨著出行政策的放鬆，歐美航空業均恢復至疫情前 80% 以上的水平，IATA 總幹事預計 2023 年全球航空業有望恢復至疫情前水平。

供給：行業供給增速放緩的確定性高。 （1）疫情導致需求不足，過去兩年航司機隊增速放緩。新冠疫情發生以來， 國際客班嚴格執行「五個一」政策，2021 年國際旅客周轉量僅為 2019 年 同期的 3%，同時，國內疫情出現反覆，導致需求受到抑制，運力增速放 緩是航司減輕成本壓力的必然選擇。2019-2021 年，國航、東航、南航、 春秋航空、吉祥航空、華夏航空的客機機隊複合增速分別放緩至 3%、2%、 1%、10%、7%、9%。

（2）航司過去兩年並未下大單，將影響未來飛機引進速度。以國航、東航、 南航年報披露的飛機引進計劃為例，若不考慮 737MAX 影響，2022-2024 年機隊凈增數量逐年降低，甚至轉負。即便考慮 737MAX，假設待交付 737MAX 機型於 2024 年底引進完畢，則 2021-2024 年國航、東航、南航 機隊增速 CAGR 分別為 3%、3%、5%，仍遠低於歷史增速。考慮自購飛 機引進需要 2-3 年，而疫情以來並無大單，若 2022 年航司飛機新簽訂單有 限，或影響 2024-2025 年機隊規模增長。

（3）全行業連續虧損，經營性現金流下滑，將影響運力引進。2020 年、 2021 年、2022 年 1-2 月，全行業航空公司分別虧損 794 億元、671 億元 和 185 億元。部分中小航司連年虧損，且缺乏融資渠道，已出現資不抵債。 根據公開資料整理，2021 年底烏魯木齊航空、福州航空、重慶航空、上海 航空、山東航空的凈資產為負。考慮飛機引進需要大額資金，缺乏融資渠 道的中小航司或難以按計劃引進飛機，造成行業運力增速的下降。

行業併購重組將有利於競爭格局改善。近日中國國航發布公告，表示正在 籌劃取得山航集團的控制權，並進而取得山東航空的控制權。截至 2021 年底，山航擁有波音 B737 系列飛機 134 架，位列大型航空公司行列。考 慮國內航司主體較多，且部分機場時刻較為分散，若該事項順利實施，市 場競爭主體將減少，有利於行業競爭格局改善。 參照國際經驗，美國航空業通過市場化整合度過危機。2008 年金融危機後， 美國航空業通過併購整合，形成了寡頭壟斷的競爭格局——2010 年大陸航 空被美聯航收購，2013 年全美航空被美國航空收購。美國前四大航空公司 的市佔率從 2010 年的 59.6%增長至 2019 年的 73.4%。深度整合後， 2010-2019 年，美國航空業始終保持盈利。

票價市場化將進一步釋放票價彈性，增厚利潤。2004 年以來，我國航空運 價逐步放開，越來越多的航線實現市場定價，2020 年進一步擴大市場調節 價航線的範圍：3 家以上（含 3 家）航空公司參與運營的國內航線，國內 運價實行市場調節價。據統計，2020 年已有接近 1700 條航線實行市場調 節價，接近國內航線數量的 40%。票價市場化將在旺季打開提價空間，增厚航司利潤。過去兩年多，全票價 提價仍在進行，北上廣深互飛航線已提價 5 次，全票價累計增長 60%。假 設平均折扣率下降 10%，則從實行市場調節價以來靜態測算，北上廣深互 飛航線的利潤將增厚 89 億元。

需求恢復過程中供需增速將逆轉，航司業績有望爆發。未來兩年，供需逆 轉將帶動票價提升，疊加票價市場化打開票價上漲的空間，航司業績將大 幅反彈，行業有望再現 2009-2010 年的景氣周期。我們預計上市航司的國 內客公里收益將止跌回升，2024 年將高於疫情前水平。

3、機場：國際線放開至關重要，靜待行業復甦

疫情限制機場業務量恢復，2022Q1 主要機場受疫情衝擊明顯。2022Q1 各大機場旅客吞吐量較 2019 年同期明顯下降，降幅均在 70%以上，其中 上海機場、首都機場受到衝擊較大，降幅分別達 99%、95%；2022Q1 各 大機場起降架次較 2019 年同期降幅均超過 50%，其中上海機場、首都機 場降幅分別達 92%、82%。 各大機場短期經營承壓，利潤恢復緩慢。受 2022Q1 疫情反覆影響，上海 機場、首都機場、白雲機場、深圳機場虧損分別較 2019 年同期擴大 137%、 185%、137%和 273%，凈利率也進一步下降。

受「五個一」政策及疫情影響，國際客流恢復緩慢。較 2019 年同期， 2022 年 1-4 月，國際旅客吞吐量上海機場下降 98%，首都機場下降 99%， 白雲機場下降 97%，深圳機場下降 99%。 國際航線稀少致非航收入佔比萎縮。疫情前，以免稅租金為代表的非航收 入是上海機場、首都機場等國際機場業績增長的重要驅動力。疫情後國際 客源流失，2021 年上海機場非航收入同比 2019 年下降 73%至 19 億元； 首都機場亦受國際旅客吞吐量大幅下滑影響，2021 年非航收入較 2019 年 下降 70%至 20 億元。

機場是免稅及旅遊零售收入的重要渠道。機場、機上、輪渡以及其他店鋪 為免稅銷售的主要渠道，2019 年機場免 稅銷售占免稅銷售額的超五成。 把握機場免稅銷售渠道至關重要。1、機場收入規模大，可為免稅商帶來規 模效應，提高與品牌方的議價能力。2019 年中免集團旗下日上上海、日上 中國分別實現營收 151 億元、75 億元，其中日上上海和日上中國營收合計 佔中免集團總營收比重近五成。2、免稅牌照進一步放開，機場免稅業務競 爭不再一家獨大，競爭加劇，把握機場（尤其是大型國際機場）免稅渠道 的重要性更加凸顯。

重奢品牌加速入駐機場。2021 年 12 月，LV 宣布入駐白雲機場 T2 航站樓， 此前 LV 已在北京大興國際機場、上海虹橋機場開設了精品店。此外，上海 機場、深圳機場等內還有 GUCCI、博柏利、巴黎世家等奢侈品入駐。未來 各機場還將陸續引進各類奢侈品牌，助力高端流量進一步變現。 中國奢侈品消費潛力巨大。據貝恩諮詢公司預測，至 2025 年，中國消費 者將成為全球奢侈品消費的主要購買力，佔比將從 33%上升至 40%-45%。 同時，中國將趕超美國、歐洲，成為全球最大的奢侈品消費市場，佔比 25%-27%。從長期看，國人消費迴流，機場重奢業務有望帶來業績增量。（報告來源：未來智庫）

機場業績恢復確定性強，時點仍有待國際放開。疫情前非航業務利潤可觀， 是各大機場業績增長的主要驅動力。「五個一」政策影響疊加國內疫情因素， 機場短期經營承壓。國門終將開放，機場業績修復的確定性較強，時點方 面仍有待國際線放開。此外，疫情期間部分機場加速擴建工程，需關注擴 建節奏與規模。

四、鐵路客運：疫情影響減弱，京滬高鐵將修復

1、鐵路客運：短暫受疫情影響，客運量觸底

2021 年鐵路客運顯著回升。2021 年鐵路客運量有較大回升，但仍不及疫 情前水平。2021 年鐵路完成客運量 26.12 億人次 ，同比增長 18.5%；旅 客周轉量 9568 億人公里，同比增長 15.8%。疫情得控及疫苗的普遍接種 使客運量較 2020 年有顯著回升，但仍未恢復至疫情前水平。2022Q1 及 4 月鐵路客運受疫情衝擊嚴重。2022Q1 鐵路完成客運量 4.71 億人次，同比下降 13.5%；周轉量 1850 億人公里，同比下降 8.1%。4 月 份，客運量持續下滑，全國鐵路僅發送旅客 0.57 億人次，同比減少 79.8%。 「五一」期間鐵路旅客發送量僅 2475.7 萬人次，同比 2021 年的 1.17 億人 次，降幅達 79%，創新冠肺炎疫情（2020 年）以來同期新低。

京滬高鐵：2021 年恢復良好，2022Q1 業績受損。2021 年京滬高鐵營收 293 億元，同比增長 16.1%，歸母凈利 48.2 億元，同比增長 49.2%。全年 京滬高鐵本線列車運送旅客 3529.1 萬人次，同比增長 27.1%；跨線列車 運營里程完成 7250.4 萬列公里，同比增長 4.8%；2021 年 5 月 4 日更是 創下京滬高鐵全線運送旅客 79.8 萬人次的新紀錄。受北京冬奧管控、上海 等地區疫情影響，2022Q1 公司營業收入 56.8 億元，同比下降 1.1%；歸 母凈利 2.2 億元，同比下降 31.6%，凈利率降至 4%。

2021 年京福安徽公司實現減虧。京福安徽公司所轄線路為長三角一體化示 范區的重要交通支撐，處於「八縱八橫」南北通道和東西通道的交匯點， 連接上海、南京、杭州、合肥等長三角主要城市，具有良好的客流基礎。 京滬高鐵持有京福安徽公司 65%的股份，2021 年京福安徽公司管轄線路 列車運營里程完成 2941.8 萬列公里，同比增長 24.4%；實現營收 45.4 億 元，凈利潤-17.2 億元，同比收窄 3.7 億元。 京滬高鐵具備核心資產，疫情不改長期價值。京滬高速鐵路縱貫北京、天 津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，連接「 京津冀」 和 「 長三角」 兩大經濟區，區域經濟增長快，人口密度大，城市化程度高。 其中上海、北京、天津三大直轄市均是我國經濟最發達、人口最多的城市 之一。 本輪疫情影響減弱後，客流量將回升，公司長期價值不改。

五、航運：油運供需有望改善，周期景氣將上行

1、油運：供給側有望放緩，關注需求復甦機會

地緣政治衝突帶動油運運價飆升。2022 年 2 月 24 日，俄羅斯總統普京宣 布在頓巴斯地區進行特別軍事行動。受制裁預期影響，搶運出口導致原油 運價短期上漲，BDTI 指數沖高回落。而俄羅斯被制裁後，歐洲成品油進口 轉移至美國，導致 BCTI 指數持續上漲。2022 年以來 BDTI 上漲 40%， BCTI 上漲 79%。

需求端：原油消費將復甦，且存在補庫需求。液態燃料消耗預計 2022 年 恢復至接近疫情前水平。2022 年 3 月 OECD 商業原油庫存為 2621 百萬桶， 已經為連續 5 年的最低值，補庫需求或將推升原油海運需求。

需求端：全球疫情影響緩解，交通出行需求恢復。目前全球新增新冠肺炎 確診人數從高位回落，預計 2022 年全球經濟將逐步復甦，將刺激交通運 輸的需求。過去三十年以來，交通運輸行業一直是石油產品的最大消費行業，且佔比從 57%提升至 66%。2021 下半年以來，美國、英國等國家逐 步放鬆疫情管控政策和入境政策，交通出行需求恢復，將刺激對原油和成 品油的需求。

需求端：美油東運、俄油替代促進運距提升。原油貿易結構改變導致平均 運距提升，預計未來該趨勢仍將持續。進口端，亞太地區原油需求佔比持 續提升；出口端，美國佔世界原油出口的比例有明顯提升，中東佔比下降， 美油東運帶來運距提升。同時，俄烏衝突導致的俄油替代也催生油運需求。

供給端：迎來老舊船舶拆船高峰期。以 VLCC 為例，油運船舶的服役年限 可達到 20 年，預計拆船高峰期到來，部分運力將開始退出。目前全球 VLCC 船隊中 15 年船齡以上運力佔比約 25%，20 年船齡以上運力佔比約 7.5%，IMO EEXI 和 CII 新規均將加速老舊運力拆解。

供給端：新訂單佔比低，未來新增運力有限。原油油輪在手訂單占現有運 力 DWT 比例已經從 2015 年的 20%左右下跌至 2022 年的 8%，為近 20 年最低水平。其中，2022 年 VLCC 在手訂單占現有運力 DWT 比例跌至 8%，預計未來新增運力有限。 供給端：IMO 環保政策加速運力出清，進一步壓縮供給。2023 年 1 月 1 日起，國際海事組織（IMO）關於降低國際航運碳強度的技術和營運措施 新規將生效，引入現有船舶能效指數 EEXI 及碳排放強度指數 CII，在技術 和營運上共同鼓勵與航運業相關的各方共同努力，按時完成脫碳目標。針 對環保政策的主要應對措施有三種：

第一，降低航速，船速的降低會使得有效供給減少； 第二，改造船舶設備，通過改造船舶推進系統、優化船形等技術手段提高 運行能效，但技術改造需要船隻進塢停航，將縮減短期供給； 第三，拆解老船，目前船隊結構老齡化嚴重，對於無法滿足環保新規的舊 船，直接拆解是成本最低的處理方式。

2、集運：運價高位小幅回落，關注需求減弱風險

集運運價指數從高位小幅回落。2021 年，受全球港口擁堵、集裝箱短缺、 內陸運輸遲滯等因素影響，集裝箱運輸供求關係持續緊張，集裝箱航運市 場持續向好，2021 年 CCFI 均值同比增長 166%。2022 年初，受行業淡季， 供應鏈改善及中國疫情反覆影響，2022 年至今 CCFI 指數累計下跌 5%， SCFI 指數累計下跌 17%，其中 SCFI 美西航線累計上漲 1%，SCFI 美東 航線累計下跌 9%，SCFI 歐洲航線累計下跌 24%。關注行業高景氣持續性。需求端，儘管美國零售商庫銷比仍處低位，但庫 存絕對值已經恢復至 2019 年水平，需關注需求減弱風險。同時，供給端 洛杉磯港的擁堵有所緩解，背後的原因為：（1）美國疫情影響減弱，內陸 運輸的供應鏈效率提升；（2）美東港口承接部分需求。港口擁堵和內陸供 應鏈遲滯是 2021 年集運運價上漲的主要原因。若上述因素緩解，或影響 行業高景氣的持續性。

3、干散貨運輸：上半年運價走強，關注需求復甦機會

上半年運價走強。2021 年全球宏觀經濟基本面持續改善，海外疫情對經濟 的影響減弱，主要經濟體大宗原材料海運需求釋放，海運運費亦上漲。其 中疊加堵港因素，BDI 一度升至 5000 點以上。2022 年以來需求持續復甦， BDI 累計上漲 19%，其中 BCI 上漲 20%，BPI 下降 4%，BSI 上漲 30%。 關注下半年需求復甦機會。疫情影響逐漸減弱，疊加旺季來臨，下半年建 議關注需求復甦機會。一方面，國內各地復工復產推進，基建將拉動干散 運輸需求。另一方面，三季度為鐵礦傳統旺季，巴西鐵礦石出貨量將增加。 此外局部地區衝突引發航線替代，導致運距拉長，也將增加干散運輸需求。

六、公路鐵路：高股息品種優勢凸顯

1、公路板塊：貨運基本修復至疫情前水平

相較於出行鏈，疫情對公路貨運影響相對較小。2021 年公路貨運量有較大 回升，貨運量完成 391.39 億噸，同比增長 14%，接近疫情前水平；貨運 周轉量 69088 億噸公里，同比增長 14.8%，但仍不及疫情前水平。 2022Q1 公路貨運量完成 81.52 億噸，同比增長 0.44%，貨運周轉量 14723 億噸公里，同比增長 1.36%。其中，4 月公路貨運量達 29.6 億噸， 同比-0.14%。（報告來源：未來智庫）

高速上市公司高股息率，2021 年股息率同比增長。2019-2021 年寧滬高速 股息率均為 5.5%，山東高速股息率維持在 6.4%-6.8%，穩定性較強，優 於大多數可比公司。2021 年，招商公路、深高速、皖通高速、東莞控股、 粵高速、四川成渝等公司的股息率均同比增長。

寧滬高速：2021 年利潤如期恢復，2022Q1 疫情短期擾動。2021 年公司 歸母凈利 42 億元，同比增長 70%。其中 2021Q4 歸母凈利潤為 4 億元， 同比下降 31%，系新路投產轉固以及 Q3 南京疫情所致。公司路產主要布 局於蘇南地區，受上海等地的疫情影響，2022Q1 凈利潤同比-7.9%至 8 億 元。 山東高速：2021 年業績穩步增長，2022Q1 扣非利潤增長 24%。2021 年 公司歸母凈利 31 億元，同比增長 34%。2022Q1 歸母凈利潤 7.18 億元， 同比增長 5.4%，盈利增長主要來源於新購的齊魯高速貢獻增量和軌道交通 盈利增長。若扣除 2021Q1 建設補償款等非經常性損益影響，2022Q1 扣 非利潤同比增長 24%。

招商公路：車流恢復確保盈利增長，疫情拖累 2022Q1 表現。公司 2021 年歸母凈利 50 億元，同比增長 127%。2022 年 1-2 月公司車流穩步增長 但 3 月受疫情影響較大，2022Q1 歸母凈利 10.9 億元，同比降低 11.7%。 深高速：2021 年公路持續擴張， 2022Q1 受廣深疫情拖累。公司 2021 年 歸母凈利潤 26 億元，同比增長 27%。若剔除外環項目和龍大高速，2021 年公司旗下收費公路日均車流較 2019 年同比增長 19%。2022Q1 公司歸 母凈利 4.1 億元，同比下降 24%，主要系廣深疫情和廣連高速分流所致。

2、鐵路貨運：貨運量逆勢增長

2021 年鐵路貨運量保持正增長，增速優於 2020 年。2021 年，鐵路完成 貨運量 47.20 億噸，同比增長 5.89%，貨運周轉量 33191 億噸公里，同比 增長 9.28%。2022Q1，鐵路完成貨運量 12.05 億噸，同比增長 2.66%， 貨物周轉量 8665 億噸公里，同比增長 5.03%。4 月份鐵路貨運發送量達 4.21 億噸，同比增長 10.5%。

大秦鐵路：煤炭需求增長帶動貨運持續復甦，股息率穩定。國家經濟的穩 步恢復推動煤炭需求持續上漲，2021 年公司煤炭發送量同比增加 7%。全 年客運人數達 3,631 萬人，較 2020 年增長 19.5%，為 2019 年的 63%。 公司 2021 年歸母凈利潤 121.8 億元，同比增長 13%，且凈利率持續修復。 過去五年大秦鐵路的股息率維持穩定，現金分紅政策具備長期性、連續性 和穩定性。 2022Q1 及 4 月受臨時因素限制業績略有下滑。2022Q1 公司歸母凈利潤 30 億元，同比下降 18.1%，主要系冬奧限產、部分煤礦疫情停工所致。4 月份，大秦線受列車脫軌事故影響，日均運量環比下降 10.8%至 111.90 萬 噸。事故發生後經有關部門搶修，於 1 日後恢復通車。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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