光伏行業深度報告：光伏主材，降本增效，破浪前行
（報告出品方/作者：華泰證券，申建國、周敦偉）
光伏進入平價時代，成長空間廣闊
歷經三大階段，光伏行業進入平價新周期。第一階段始於德國、西班牙等歐洲傳統強國率 先實施電價補貼，政策激勵支撐光伏裝機需求，新增裝機需求主要源於歐洲，結束於歐債 危機、歐美雙反、補貼退坡。第二階段始於中國 2013 年公布光伏標杆電價及補貼政策，行 業重心向中國轉移，新增裝機需求以中美日為主導，光伏行業進入快速發展期，結束於中 國「531」政策補貼退坡。第三階段始於光伏平價 碳中和目標全球化，主要驅動力是光伏 生產成本下降、經濟性上升，並且各國的雙碳規劃為光伏行業設定了明確的中長期發展目 標。2019 年後印度、南美、中東等新型市場光伏裝機明顯增長，光伏行業全球化發展並進 入平價新周期。
成本下降彌補政策補貼退坡，平價時代利潤空間打開。光伏學習曲線陡峭，LCOE 從 2010 年的 0.381 美元/kWh 下降至 2020 年的 0.057 美元/kWh，十年下降近 90%，是過去十年 LCOE 下降最快的清潔能源。早期國內光伏行業發展由政策補貼和成本下降雙重驅動，我 國光伏行業 2014 年後加補貼後開始有經濟性，行業進入三年蓬勃發展期，但標杆上網電價 隨 LCOE 逐年下調，利潤空間逐漸壓縮，2018 年「531」新政引致補貼大幅退坡後裝新增 裝機受挫。2019 年前後，光伏行業邁入平價時代，行業由政策驅動轉為內生增長，隨著度 電成本持續降低，光伏利潤空間重新放大。根據 CPIA 預測，2024 年我國新增光伏裝機容 量將首次突破 100GW，未來十年光伏行業確定性的需求量增速或將超過降價速度，進入持 續穩定的擴張階段。
硅料：成本為王，顆粒硅破繭成蝶
硅料製造具有大化工行業屬性，行業壁壘高。硅料，又稱多晶硅，是以工業硅為原材料， 經過提純後得到的產物，可以應用於半導體及光伏領域。硅料產品具有同質化的特點，關 鍵衡量指標為純度，核心競爭力為成本。以改良西門子法為例，硅料環節具有以下特徵： 1）產線建設周期較長，一般需要一年建設期、半年產能爬坡期； 2）投資成本較高，根據 CPIA 數據，2021 年投產的萬噸級硅料生產線設備投資成本約 10.3 億元/萬噸； 3）能源耗量高，根據 CPIA 數據，2021 年硅料生產平均綜合電耗為 63kWh/kg-Si，包括合 成、電解制氫、精餾、還原、尾氣回收、氫化等環節。 4）資本和技術密集，硅料的資產周轉率低，正常年份固定資產周轉率低於 1，項目投資回 報主要取決於盈利能力和財務槓桿。
因此，硅料企業的成本控制與生產技術是最重要的競爭力，對硅料的相對售價和物料單耗 都有決定性的影響，要素價格尤其是能源價格也是拉開成本差距的重要因素。過去 3 年裡， 產能新、規模大、電價低的成熟硅料產能牢牢佔據著行業優勢地位，行業集中度呈提升態 勢，2021 年全球 CR5 佔比 66%。多晶硅料行業在經歷了 2018-2019 年價格下跌以及 531 政策導致行業需求下滑等歷史後，海外多晶硅企業陸續退出或切換至電子級多晶硅，中國 國內硅料廠商產能憑藉成本、規模優勢，佔據全球光伏級多晶硅產能 80%以上。
硅料產能陸續投放，供給壓力減弱。硅料的高價格吸引了大量廠家擴產，除了通威、協鑫、 大全、特變、亞洲硅業、東方希望六大傳統巨頭外，還有大量新進入者紛紛宣布入局。據 PV Tech 統計，2021 年以來，各廠家規劃的產能達到 310 萬噸，其中六大巨頭規劃的產能 只佔 40%左右，主要新產能來自新進入者。基於 2021 年全球光伏行業因多晶硅料供給不 足導致硅料價格大幅上漲，各硅料廠商提出並加速硅料產能擴張計劃，預計 2022 年底全球 光伏多晶硅料名義產能將超 120 萬噸，按照組件硅耗 2.85g/w、容配比 1：1.2 計算，多晶 硅產量將能支撐約 250GW 的全球裝機，未來 1 年內硅料的供需情況大概率將徹底逆轉。 我們預計硅料的定價機制將重新回到邊際產能定價時代。
硅烷流化床法的主要原理是將硅烷或氯硅烷等作為原料，以氫氣作為載體，從流化床爐的 底部注入反應器後上升加熱區，籽晶從反應器頂部注入或預先放置在反應器中，從底部注 入的氣體流速足以將籽晶沸騰起來，處於懸浮狀態，注入的原料和氫氣在加熱區發生反應， 沉積在硅籽晶上，隨著懸浮的籽晶顆粒不斷外延生長，長大到足夠重量的硅顆粒沉降到反 應器的底部，而反應的副產物從底部管路排除。
相較於塊狀硅，顆粒硅具有三大優點：1）塊狀硅能源消耗大，原爐中的沉積環節，還原爐 及硅芯需加熱到 1000 攝氏度以上溫度，綜合電耗達到 60-65 kWH/kg-Si，硅烷流化床法反 應溫度約 650-700 攝氏度，綜合電耗約 15-18kWH/kg-Si 15；2）塊狀硅產品需破碎，多晶 硅料爐內生產完成之後，需要進行破碎才能夠進行後續的直拉/鑄錠單晶體投料，破碎過程 複雜且容易混入雜質，進而影響晶體質量，破碎成本為約 1-3 元/ kg-Si，顆粒硅直徑較小， 無需破碎便可用於拉晶/鑄錠投料；3）塊狀硅非連續，多晶硅硅棒在爐內完成生長之後，需 降溫出爐，進而增加能源浪費及降低效率，硅烷硫化床法在顆粒硅達到一定質量以後自動 下落制底部，可以持續反應與收集。
矽片：注重技術工藝，大尺寸、薄片化加速成本下降
行業壁壘較低，總產能過剩，大尺寸產能仍不足。矽片行業位於光伏產業鏈上游，利用單 晶爐等設備將多晶硅料利用單晶直拉生長法製備成圓柱形高純度單晶後，通過截斷、倒磨、 切片等工藝將圓形單晶棒製成矽片。此前矽片行業集中度較高，2021 年底國內矽片行業 CR5 約 74.1%。隨著直拉單晶、切割技術的普及以及相關設備耗材的批量化製造，know-how 在行業內逐漸擴散，加之近幾年矽片利潤較為穩定且豐厚，新玩家陸續入場，如雙良節能 40GW 規劃，高景 15GW 規劃，華耀光電（億晶）12GW 規劃、金陽新能源 20GW 規劃等， 大部分新入產能為大尺寸、薄片化的高質量產能，這些產能單瓦成本相對更低，傳統小尺 寸、非薄片化矽片企業利潤或將受到擠壓。我們預計 2022 年底矽片名義產能將超過 600GW， 顯著高於全球新增裝機需求 240GW。光伏行業永恆的核心是降本增效，以 182mm/210mm 和 165um/160um 為代表的大尺寸、薄片化矽片滲透率持續提升，但由於大尺寸產能投產晚， 目前仍相對短缺。
矽片環節重技術優化。矽片生產分為拉晶、切片兩步，最終產品矽片同質化明顯，核心在 於成本控制，技術上注重經驗積累和工藝改善，折舊、良率及產品可接受度、人工費用是 影響毛利率的關鍵，超額收益主要源於成本下降。
大尺寸矽片份額快速提升。2021 年市場上矽片尺寸種類多樣，包括 156.75mm、157mm、 158.75mm、166mm、182mm、210mm 等。其中，158.75mm 和 166mm 尺寸佔比合計達 到 50%，156.75mm 尺寸佔比下降為 5%，未來佔比將持續降低；166mm 是現有電池產線 可升級的最大尺寸方案，因此將是近 2 年的過渡尺寸；2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合 計佔比由 2020 年的 4.5%迅速增長至 45%，預計未來其佔比仍將快速擴大。
大尺寸矽片能有效攤薄非硅成本。製造端，在效率不變的前提下，大尺寸矽片所需要的更 大尺寸直拉單晶棒對應了單位時間拉棒效率的提高，同時，面積增大帶來的矽片功率增加 超過單片切片成本的增長，大尺寸矽片非硅成本具有明顯優勢。電站端，大尺寸矽片帶來 的組件單位尺寸更大，功率增加可有效降低單 W 支架、逆變器數量、線材、土地等 BOS 造價成本。根據中國能源網數據，對比 166- 450W 組件，天合 210-660W 組件的系統初始 投資成本與度電成本均降低9%以上；對比182-535W 組件降低系統初始投資成本達4.57%， 降低度電成本達 3.94%。
頭部廠商工藝技術更優，薄片化進程更快，加速硅成本降低。從 2021 起，中環股份對外報價 的矽片厚度從 175um 到 150um，市場主流厚度為 160um-165um，整體降低 2-3 檔。在保障 良率的前提下矽片薄片化能夠帶來顯著單瓦硅耗的下降，從而降低單瓦硅料成本。根據我們測 算，假設電池片效率 22.8％，功率=單位面積*效率，矽片厚度每下降 5μm，矽片單瓦硅耗將 減少 0.05g/W，按 200 元／kg 硅料價格計算，矽片環節單瓦硅料成本將降低 0.01 元／W。
電池：N 型電池放量元年，TOPCon 已具有經濟型
電池環節盈利波動性大，競爭格局較分散。由於電池片本身無法囤貨，且技術迭代快，非 硅成本與技術路線高度相關，成本差異主要來源於轉化效率、良率、銀漿耗量，新的技術 路線成本更低，因此具有一定後發優勢。電池環節對短期價格衝擊敏感，毛利率波動性較 強，最低點時毛利率接近 5%，電池廠商迫於一體化發展，向下游組件廠延伸，完成「自產 自銷」才能在保障銷量的同時有能力囤貨，進一步抵禦周期性風險帶來的毛利率下跌。
此外，電池環節面臨的技術性風險較強。以往新的技術引入後尚未普及就已經淘汰，導致 電池廠企業設備實際淘汰年限顯著低於計提折舊年限，大額利潤被設備商賺取，容易陷入 「挖金子不如賣鏟子」的問題。技術快速變遷 向下游做一體化，電池環節集中度相對較低， 根據 CPIA 統計，2021 年底全球電池環節產能 CR5 約 47.2%。
Perc 降本增效瓶頸已至，N 型電池逐漸放量。當前 P 型 PERC 電池效率平均 23％已經接 近 24.5%的效率極限，且 Perc 技術 Know-How 已普及，行業呈現低門檻、低盈利的特點， 亟待發展下一代技術。目前主流的 TOPCON、HJT 等電池技術均具備較好發展前景、 TOPCON 可在 Perc 產線上做升級，兼容性較好，HJT 性能最佳，工藝流程少，但設備現 階段較貴。（報告來源：未來智庫）
從短期到長期，電池行業技術演化表現出以下趨勢：
1）PERC 技術趨頂：PERC 技術作為目前市場上的主流，按照各家廠商的產能擴張情況， 短期內仍將保持較高的滲透率。PERC 本身疊加其它技術持續升級，行業從 2019 年開始采 用背面鹼拋光技術、背面多層鈍化膜技術、前表面激光選擇性發射極技術等多重途徑提升 PERC 電池片轉化效率，目前龍頭公司通威股份的量產效率達 23.44%，接近 PERC 技術 極限，進一步提升的邊際效益降低。同時，PERC 產業鏈各環節技術趨於成熟，原有技術 和成本優勢逐漸減弱，PERC 電池行業面臨競爭加劇、利潤率降低的發展趨勢。因此，市 場將研究方向轉向其它提效空間更大的技術。
2）國內 TOPCon 和 HJT 並行發力，國外廠商布局 HJT 為主：TOPCon 在現有產線的基礎 上投資成本最低，HJT 效率表現最好、生產環節最精簡，二者各有優勢，是「後 PERC 時代」 廠商探索最積極的兩個方向。從產能規劃來看，Energy Trend 預計 2020 年新增 N 型電池產 能中 TOPCon 占 50%、HJT 占 29%。中期內可以預見兩項技術不斷提升轉化效率、擴充產 能、完善相關設備及產業鏈，進一步降低光伏發電成本，並對原有 PERC 市場形成替代。
3）IBC 等高難度技術實現效率突破和經濟性提升：目前 IBC 技術的技術難度高於 TOPCon 和 HJT，製造成本高、量產效率差，尚處於產業化前夕。但其實驗室表現存在想像空間， 未來 IBC 與 TOPCon 結合形成 TBC 技術、與 HJT 結合形成 HBC 技術，效率提升空間更 大。目前 IBC 產能規劃顯著小於 TOPCon 和 HJT，僅有少量國內外公司進行布局，包括愛 旭股份、SunPower（被中環收購吸納技術）、天合光能、國家電投、中來股份等。
提效是目的，鈍化是核心。由於光生伏特的原理在於儘可能減少電荷（多子與少子）間的 複合，但矽片切割所導致的硅原子被破壞而形成的懸掛鍵（缺陷）將導致大量的電荷在這 些位置複合從而影響效率。表面鈍化技術的目的便是讓上述缺陷失活從而阻止電荷間的復 合，Perc 技術由於仍然存在正面與背面金屬電極與矽片間的直接接觸，所以理論效率受到 了限制。Perc 升級到 Topcon 成為背面無接觸，到 HJT 則成為雙面無接觸，故理論光電轉 換效率得到了明顯提升。目前國內電池片廠商對於 Topcon 技術每年的量產效率提升 KPI 為 0.5%/年，N 型組件將從此打開效率提升空間。
TOPCon 已具備經濟性。根據我們測算，目前 TOPCon 電池端非硅約 0.21 元/W，較 PERC 高 0.05 元/W。一體化看，矽片端 N 型與 P 型成本基本打平，組件段 N 型更高功率攤薄成 本，非硅較 P 型低約 0.02 元/W，一體化成本 N 型組件較 P 型成本高 3-4 分每瓦。在最新 價格體系下，N 型組件較 P 型溢價約 0.1 元/W，Topcon 相比 PERC 優勢已顯現。隨著後 續柵線增加降低銀耗 銀漿國產化降價 良率效率提升，我們預計到 23 年 TOPCon 電池端 成本有望控制在 PERC 電池成本 0.03 元/W 以內，矽片成本比 P 型矽片低 0.01 元/W，最 終實現一體化成本和 P 型打平，N 型電池盈利性進一步提升。
22 年 N 型滲透率破冰，先 Topcon，後 HJT。擴產難易度上，Topcon 可實現在 Perc 產線 上改造升級，但隨著矽片薄片化的趨勢的強化，HJT 對於厚度低於 150um 的矽片有更好的 支持度以及良率，同時未來可以連接更高級的 IBC 及 HBC 技術。隨著 N 型電池片技術逐 步投產，技術成熟度提高，成本降低，無論是 Topcon 還是 HJT，最終將逐步的替代 Perc 技術成為主流。根據集邦諮詢數據，截至 2021 年，Topcon 電池規劃總產能已達 162GW， HJT 電池規劃產能達 153.5GW。我們預測 2021 年 N 型電池全年出貨將會超過 20GW，滲 透率 8.7%，預計 22 年 N 型電池片及組件滲透率超 10%，23 年滲透率有望突破 20%。
組件：一體化增強盈利能力，品牌、渠道鞏固行業地位
組件環節一體化程度加深，市場份額向頭部集中。伴隨 2021 年行業原料短缺引發的硅料上 漲，包括晶澳、阿特斯、晶科等企業在內的組件企業均進一步投資布局上游矽片，電池片 等產能，並與硅料企業簽訂長單鎖量協議，通過一體化製造能力及穩固的硅料供應保障組 件交付更少受到供給因素的干擾並獲取上游環節利潤。同時，由於組件環節設備投入低， 工藝簡單，一體化有助於強化整體競爭壁壘。今年來組件行業集中度持續提升，根據 PVinfo 數據，2019-2021 組件環節 CR5 分別為 42.8%/55.1%/62%。我們預計 2022 年隆基出貨 60-65GW、天合 40-45GW、晶澳 40-45GW、晶科 35-40GW、阿特斯 20-25GW，22 年全 球新增光伏裝機 240GW，則組件環節 CR5 將進一步上升至 70%。
品牌源於產品質量與可靠性。光伏組件使用周期長達 25 年以上，產品質量及運行穩定性將 體現企業的品牌綜合實力，因組件可靠性導致的發電效率降低或過早失效都將提高光伏度 電成本，甚至導致安全隱患，損害電站運營方的投資收益率。工作環境、背板耐用性、機 械應力能力、PID、LID、EVA 質量等因素均可對發電效率、故障率、衰減速度造成影響， 可靠性較差的組件銷售商最終將被市場淘汰。組件具有一定的同質性，但隨著頭部企業的 產品質量通過市場長時間的檢測，品質硬、口碑好的一線企業能在全生命周期內發電量會 有更好的預期，因此具有一定品牌溢價。
渠道能力高築競爭壁壘。過去幾年，光伏電站的需求主要集中於環保意識較強的幾個世界 大國，隨著度電成本的降低，全球對於碳中和意識的強化，2020 至今有越來越多的國家加 入了建設光伏電站的行列，年新增裝機量達 GW 級的國家數量不斷增長。雖然組件行業玩 家的數量也在增長，但有能力將銷售渠道擴張到全球各個地區的企業相對較少，渠道鋪設 具有資金壁壘和人才壁壘，同時需要產品質量的支持以及口碑積累，分銷商考慮到機會成 本將優先與大廠合作，新入玩家不具備這些方面的優勢。
全球能源提價，分散式光伏收益率客觀，提振下游裝機需求。隨著全球疫情以來貨幣寬鬆 以及碳排交易價格上漲帶動的歐美 PPA 電價上漲趨勢，疊加歐洲地區衝突加劇帶來的以原 有為背景的能源價格上漲，國內峰谷電差持續加大。全球分散式光伏在 2021 年迎來較快增 速，預計 22 年增長勢頭將會延續。根據當前國內光伏資源和電價計算，國內分散式光伏投 資 IRR 已能達到不錯水平。根據華泰公用環保團隊 22 年 2 月在報告《分散式光伏：下一個 藍海市場》的測算，全國大部分地區工商業與公共建築 BAPV 具備投資價值：1）87%省市 IRR 不低於 6%，其中 9 個省市 IRR 高於 10%，得益於工商業電價的上漲與這些地區較高 的光伏發電利用小時數；2）國內大部分地區的公共建築 BAPV 具備投資價值，63%省市 IRR 不低於 6%，其中 6 個省市 IRR 高於 10%。
我們認為，分散式光伏客戶普遍價格明感度低，單 W 毛利相比集中式光伏有進一步提升空 間，尤其是海外客戶，對分散式光伏價格接受程度更高。平價背景下，組件降價壓力邊際 減小，主產業鏈有望實現量利齊升。
協鑫科技：輕資產轉型主業，顆粒硅技術先驅
協鑫科技能源控股有限公司 2006 年 10 月在香港成立，2007 年 11 月在香港上市，股票代 碼 3800 HK，2010 年入選恒生綜合指數成份股及恒生中國內地 100 指數成份股，2012 年 5 月入選福布斯全球上市公司 2000 強。公司總部位於香港，在蘇州、徐州設有管理中心， 在新疆、揚州、常州、無錫、阜寧、寧夏、四川、北京、台北等地設有代表處或子公司， 在美國舊金山、蘇州工業園區、徐州等地設有研發中心。公司是位列行業前沿的高效光伏 材料研發和製造商，掌握並引領高效光伏材料技術的發展方向，在多晶硅、矽片等光伏產 品上一直保持技術驅動者地位。公司 2017 年收購了美國 SunEdison 顆粒硅相關技術資產 工藝包，獲得大量專利。
2021 年公司業績扭虧為盈，全年實現歸母凈利 51 億元。2018 年「531」政策導致光伏行業發 展放緩，疊加公司的電站業務受困於補貼拖欠，公司整體資金緊張，18-20 年持續虧損。2021 年光伏平價推動下游裝機需求高增，光伏行業景氣度上行，多晶硅價格持續上漲，帶動公司業 績向好。2021 年公司矽片自產業務、多晶硅料業務、電站業務、矽片代工業務占收入比分別為 43%、30%、15%和 8%。
顆粒硅引領光伏原料降本。硅烷流化床法與改良西門子法是兩種硅料生產工藝，目前改良 西門子法的為主流方法，根據 CPIA 數據，佔比超過 95%，使用該方法的企業主要包括通 威股份、大全能源、新特能源等。以顆粒硅產品為代表的流化床法在經過不斷的研發改進 後，逐漸商業化。兩種方法的不同包括能效高低、運行的連續性，使用的便捷性以及工藝 的成熟度。
顆粒硅成本端具有約 11.6 元/kg 優勢，降幅 23% 。整體來看，與西門子工藝相比，流化 床法除了增加一些內襯成本外，系統性的降低了成本，我們測算了西門子比較理想狀態下 的成本、顆粒硅成本以及自備硅粉的顆粒硅成本進行對比，在要素價格相同（電價 0.35 元 /kWh）的情況下，顆粒硅在成本端約有 11.6 元/kg 的優勢，假如自備硅粉，蒸汽成本可以 省略、且硅粉成本更低，成本優勢可進一步拉大到 18.3 元/kg。同時，電價每上漲 0.1 元/kWh， 顆粒硅成本優勢將放大 3.2 元/kg。
產能過剩背景下，顆粒硅有望憑藉壁壘利潤穿越周期。根據經濟學原理，長期價格會落在 成本最高廠商的邊際成本處，我們選擇以生產成本考量廠商的邊際成本，即硅料價格取決 於行業的成本曲線，即將各廠商產能按成本由低到高排列。根據我們測算，2023 年全球光 伏裝機約 280GW，對應多晶硅需求約 99.3 萬噸，對應邊際成本最高企業的現金成本約 42 元/kg，假設折舊約 7.5 元/kg，我們預計 2023 年多晶硅行業競爭加劇後價格下限約 49.5 元 /kg。根據公司披露，協鑫包頭顆粒硅現金成本僅 30 元/kg，符合我們的測算，即顆粒硅較 西門子能節約 12 元/kg 的成本，公司有望憑藉顯著的成本優勢享受更高的利潤空間。
股價震蕩攀升，硅烷流化床法前景可期。截至 6 月 2 日，股價為 2.81 港元。2008 年左右， 歐盟對內地光伏企業開始徵收反傾銷稅，協鑫科技趁機降本增效，擴大市佔率搶奪市場， 2010 年前後，公司開始布局硅烷流化床工藝，2012 年江蘇中能的硅烷氣首期裝置調試成 功，並順利產出合格的高純度硅烷氣，為 FBR 產業化邁出一大步。2014 年左右，公司開 始利用硅烷流化床法生產顆粒硅，多晶硅裝置投產，股價隨之小幅上揚；2017 年左右，多 晶硅需求增多，公司股價攀升；2022 年 4 月 19 日，協鑫科技與中環股份簽訂戰略合作協 議，擬就在內蒙古呼和浩特市投資新建光伏級和電子級硅料項目展開深入合作，顆粒硅產 能再度擴張，股價上漲 9%。（報告來源：未來智庫）
新特能源：硅料行業龍頭企業，行業集中度高，競爭格局穩固
新特能源股份有限公司是特變電工股份有限公司控股子公司，是專業從事光伏新能源產品 研製，硅基新材、先進陶瓷、鋯基新材、粉體新材等產品研發，風、光資源的開發、運營 以及節能環保技術應用的高新技術企業集團。在光、風等電力工程項目領域，公司致力於 提供從項目開發、投（融）資、設計、建設到運營維護的全生命周期的解決方案及全系列 併網逆變器等新能源核心產品，先後承建 5000 多座離、併網新能源電站，裝機容量超過 18GW。
乘硅料景氣東風，公司積極改造、擴張多晶硅產能。公司成立以來，多晶硅料從 2009 年的 0.15 萬噸增加到 2021 年的 7.2 萬噸，隨著新疆技改項目改造完成，加之年中包頭 10 萬噸 產能投放，我們預計，公司 22 年底名義產能或將接近 20 萬噸。公司宣布 176 億元投資准 東高純多晶硅項目，涉及產能 20 萬噸，分 2 期建設，我們預計 22 年開工建設，23-24 年 陸續投產，25 年達產後公司多晶硅產能將達到 40 萬噸水平，穩坐行業前列。
供給端成本曲線陡峭，過剩階段由邊際產能現金成本定價。根據經濟學原理，長期價格會 落在邊際產能對應的成本上，我們選擇以生產成本考量廠商的邊際成本，即硅料價格取決 於行業的成本曲線。根據上文行業部分中的測算，2023 年全球多晶硅需求落在 95-100 萬 噸，對應邊際成本最高企業的現金成本約 42 元/kg，假設折舊約 7.5 元/kg，我們預計 2023 年多晶硅行業競爭加劇後價格下限約 49.5 元/kg。
公司技術成熟，與下游合作關係好。公司憑藉長達 10 年的多晶硅製造經驗，下遊客戶包括 隆基、晶澳等龍頭廠家，已簽訂了長期供貨協議，21-23 年共計鎖定超過 35 萬噸硅料產量， 保障未來業績水平。
股價先橫盤震蕩，後逆勢抬升。根據「十三五」規劃，17-20 年只有安裝 28GW 空間，裝 機量的透支導致行業預期變低，減緩了資本支出的進度，2016 年股價下調。2018 年，531 新政出台，需求下降，光伏板塊普跌。2020 年 12 月 14 日，雙碳目標的推出，疊加公司與 隆基綠能簽訂合作框架協議，21 年股價迎來一波上漲潮；2022 年來，由於環保限電，工業 硅供過於求，市場預期下行，股價呈現一定回落。
大全能源：低成本的老牌硅料龍頭
大全能源是全球領先的多晶硅企業。公司成立於 2011 年，十年勵精圖治，專註於多晶硅生 產。公司是國內最早從事高純多晶硅研發和製造的高純多晶硅製造企業之一，經過多年來 的研發投入和精心運營，公司在產量、品質和成本控制等方面已經邁入頭部企業行列。2021 年 7 月，公司回歸 A 股成功在科創板上市。 公司股權結構集中，實控人為徐氏父子。徐廣福、徐翔父子通過開曼大全間接持有公司 2.02% 的股份，開曼大全持有公司 79.57%的股份。自 2009 年以來，徐廣福一直擔任開曼大全的 董事長，徐翔一直擔任開曼大全的董事，公司控制權集中，股權結構穩定。
公司產能釋放與行業景氣周期共振，業績實現大幅增長。公司近三年業績穩步增長，2021 年實現營業收入 108.32 億元，同比增長 132.23%。多晶硅行業為重資產行業，景氣周期下 高經營槓桿的放大作用促使凈利潤有較大增長潛力，2019-2021 年公司歸母凈利潤為 2.47、 10.43、57.24 億元，同比分別增長-39.02%、322.34%、448.56%。
生產成本明顯下降，成本管控得力。2017-2020 年，大全能源的多晶硅完全生產成本從 60.13 元/kg 下降到 41.38 元/kg，直接人工下降與電力下降是推動生產成本下降的主要動力，公司 成本控制能力位居行業第一梯隊。成本是硅料行業長期護城河。在成本控制方面，公司通 過採購流程管控降低採購成本、提升生產工藝降低原材料和能源單耗等一系列方法等使得 公司的成本長期處於行業較低水平，競爭力較強。
我們認為公司成本優勢源於長期布局，是公司主要的長期壁壘：
1）精細化管理，生產方式高度自動化，公司於 2019 年四季度啟動數字化管理升級項目， 全面提升了生產精細化管理，生產穩定性大幅提高，產能利用率長期保持 100%以上。
2）積極向上游延伸，與包頭簽訂合作框架，一期 20 萬噸工業硅粉已經開始申請能評指標， 項目達成後將具備 30 萬噸工業硅粉生產能力，有望通過打通上游供應鏈，進一步降低生產 成本。工業硅價格抬升導致公司去年成本攀升。2021 年以來，整體光伏市場持續增長，下 游需求旺盛、高純硅料市場緊俏，使得銷售單價一路大幅上漲。公司成本優勢明顯，2021 年前三季度單位成本變動不大，21Q4 工業硅粉價格上漲，導致第四季度單位成本有所上升。
3） 卡位新疆低電價資源，單位電力成本降低帶動製造費用下降。公司具有全球唯一一家 單體 7 萬噸的多晶硅工廠，位於電價較低的新疆地區，目前低電價區域已成為行業緊缺資 源，新疆地區自備電廠原則上不準新建。公司單位電力成本由 2018 年的 18.24 元/千克降 至 2020 年的 11.62/千克，帶動製造費用明顯下降。考慮到電費佔公司營業成本 3 成左右， 公司有望持續受益新疆低電價優勢。
股價波動與光伏行業景氣度相關。公司於 2021 年上市，一個月左右股價沖高至 91.03 元； 2021 全年多晶硅銷售單價一路上漲，公司產銷兩旺；2022 年 2 月，公司提交定增方案， 預計擴張產能至 10 萬噸，隨後公司與頂級太陽能公司簽訂長單，股價橫盤震蕩；2022 年 一季報顯示營收同比增長 389%，受益於多晶硅三期 B 階段於 1 月達產。2022Q1，金屬硅 的價格回歸理性區間，公司盈利改善。
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