（報告出品方/作者：國金證券，許孟婕，廖馨瑤，李敬雷）

一、行情回顧：政策/估值/業績有望觸底反彈

1.1 政策端：監管轉向常態化，政策不確定性減弱

4/5 月份召開的會議釋放積極政策信號，行業估值有望觸底向上。21 年初以來，傳媒（申萬）指數和恒生科技指數均整體下行，截至 22 年 6 月 6 日，分別下跌 25.6%、45.8%；22 年 4 月 29 日，中央政治 局會議召開，明確提出要促進經濟健康發展，完成平台經濟轉向整改， 實施常態化監管；5 月 17 日，「推動數字經濟持續健康發展」專題協 商會召開，積極信號繼續釋放，行業或將迎來估值修復。

1.2 估值端：縱向看板塊估值處於歷史低位，將迎價值修復

縱向看，板塊估值處於歷史低位，將迎價值修復1）A 股：傳媒行業 PE 及 PS 均處於近五年的歷史低位。選取申萬傳 媒行業，近 5 年的市盈率和市銷率均顯示，繼 18 年下半年至 19 年初 的低值後，目前再次處於歷史低位，年初至今 PE 整體低於 20x，PS 值則在 2x的位臵波動。 2）港股：21 年以來，恒生科技指數 PE 及 PS 整體下行，當前處於估 值底部。據近 2 年恒生科技指數市盈率及市銷率變化，21 年年初為近 2 年的高位，此後呈下行趨勢，22 年 3 月略有提升，但至今仍處於估 值底部。22 年 3 月至今，PE 整體低於 40x，PS 在 2x的水平震蕩。

橫向看，板塊指數跑輸大盤，但從用戶中長期需求來看，精神需求呈提升 趨勢 1）A 股：選取申萬一級行業分類，近一年傳媒行業下跌 21.3%，排名 第 27 位（申萬一級行業共計 33 個），跌幅大於上證指數的-9.9%，也 大於滬深 300 的-21.1%；年初至 6 月 6 日，傳媒下跌 24.6%，排名 29；同期，上證指數下跌 11.1%，滬深 300 下跌 15.7%。 2）港股：選取中信港股通傳媒行業和恒生科技指數，與恆指對比。近 一年傳媒 HK（中信）下跌 42.1%，恒生科技指數下跌 43.2%，跌幅 大於恆指（25.1%）；年初至 6 月 6 日，傳媒 HK（中信）下跌 15.3%， 恒生科技下跌 18.9%，恆指下跌 7.5%，同樣跑輸大盤。雖然近一年及半年傳媒和港股互聯網板塊跑輸大盤，但從用戶中長期 需求看，高級需求增多，精神需求呈提升趨勢，對應至泛娛樂及生活 服務中滿足精神需求的部分。

1.3 業績端：1H22 整體承壓，關注下半年疫情消退後的修復

1）港股互聯網龍頭 4Q21 收入增速下滑，降本增效推動美團等虧損收窄。 騰訊、美團 21 年收入同比增速逐季度下滑，快手、嗶哩嗶哩業務變現尚未 成熟，2Q21 收入增速均有所上升，整體有所震蕩；盈利端，美團、快手、 嗶哩嗶哩 4Q21 虧損幅度均有所收窄，降本增效穩步推進中。 2）疫情致使 1Q22 整體承壓，2Q 或為業績底部。從騰訊、快手 1Q22 業 績表現看，整體承壓，主要系疫情反覆所致，2Q 疫情逐步恢復中，下半年 有望迎來業績修復。

1.4 下半年投資方向關鍵詞：細分龍頭/疫後修復/降本增效

1.4.1 細分龍頭：競爭壁壘較高，業績韌勁強1）互聯網平台：①騰訊：社交壁壘強，短期主要是產品線和行業壓力， 長期來看以社交為基本盤在發展中具備強競爭力。1Q22 微信及 WeChat 合併用戶規模同比 3.8%至 12.88 億，小程序、視頻號等商業化價值高的 使用模塊在用戶使用中佔比提升；1Q22 國際市場遊戲收入增長 4%至 106 億元，未成年人保護措施影響活躍用戶及付費用戶數量，導致本土市場游 戲收入下降 1%至 330 億元，短期承壓，但公司具備豐富遊戲自研和運營 經驗，能力突出，核心競爭力仍然強勁，遊戲版號數量收縮情況下，具備 製作精品遊戲的龍頭更受益。

②美團：本地生活龍頭，經營數據增長仍然 強勁。21 年美團活躍商家數達到 880 萬，同比 29.2%，交易用戶數 6.9 億，同比 35.2%，單用戶平均每年交易筆數 35.8 次，同比 27.2%；虧損 較多的社區團購業務進行調整，加之降本增效，21 年虧損幅度收窄；疫後 本地生活業績有望修復。

2）長短視頻：①快手：短視頻龍頭之一，社區生態持續繁榮，廣告與直 播電商業務加速滲透。1Q22 快手 MAU 同比 15%至 6.0 億，DAU 同比 17.0 至 3.5 億，每位日活用戶日均使用時長同比 7.7%至 128.1 分，社區 生態保持繁榮態勢；同時商業化穩健推進，廣告收入同比 32.6%至 114 億 元，其他業務（包括電商）收入同比 54.6%至 19 億元，GMV 同比 47.7% 至 1751 億元。②芒果超媒：自製綜藝優勢顯著，2Q22 開始精品綜藝開始 密集上線，有望拉動業績增長。具備湖南廣電創新基因，工作室制度激發 創作活力；製作團隊實力較強，不斷推出爆款綜藝，實現優質綜藝迭代， 21 年自製綜藝佔比超 90%，遠高於愛騰優。（報告來源：未來智庫）

1.4.2 疫後修復：電商、本地生活等有望在消費場景修復下恢復 1）線下場景受疫情衝擊，隨疫情逐步得到管控，電商、本地生活、金融 支付有望直接受益。1H22 疫情局部反覆，①運力受損，電商受衝擊：3-4 月快遞物流受限，實物商品網上零售額累計同比增速明顯下滑；②本地生 活：以騰訊本地生活模塊為例，火車票機票、酒店 4 月 MAU 分別同比36%/-50%，DAU 均同比-63%，跌幅較大；

③金融支付：騰訊 22 年一季 報顯示 3 月中旬以來，疫情影響下，商業支付受影響，致使金融科技及企 業服務業務同比增速為 10%，較 4Q21 下滑約 15pct；電商、商業支付、 本地生活業務受到較大衝擊。伴隨疫情逐步得到管控，上海市陸續出台一 步步放開快遞物流的通知，並推進復工復產，疫後電商、商業支付、本地 生活業務場景將迎來修復，預計下半年有望逐步兌現。2）疫情影響廣告主 投放節奏和意願，疫後平台型公司廣告業務有望受益於全年廣告預算的集 中投放。

1.4.3 降本增效：流量粗放式發展步入尾聲，降本增效精細化運營、推進商業 化為未來方向 互聯網流量見頂，用戶量增長空間有限。根據 CNNIC， 2021 年中國網民 規模達到 10.32 億，佔總人口比例為 73.1%，滲透率處於高位；從用戶時 長看，21 年 12 月網民人均每日上網時長約 4.1 小時，17 年 12 月-21 年 12 月，該數字占非睡眠時間比重整體維持在 25%左右，處於高位。用戶規 模和使用時長均處於高位，流量池可挖掘空間有限，靠流量增長的方式難 以持續。

業績增速放緩，關注變現端尚未成熟公司的商業化進展1）收入端：整體增速趨緩，快手、嗶哩嗶哩等平台商業化價值尚未完 全挖掘。騰訊、阿里等成熟公司增速放緩，快手廣告、電商變現穩健 推進中，收入有望繼續結構性增長；嗶哩嗶哩廣告價值尚未完全發掘， 也有望迎來結構性增長，關注流量價值未完全釋放平台的商業化進展。2）利潤端：分化較嚴重，收入增速趨緩的背景下，未穩定實現盈利的 公司面臨不同程度的收窄虧損的壓力。騰訊、阿里、網易基本已穩定 實現盈利，拼多多已連續 3 個季度凈利潤為正，而快手、嗶哩嗶哩、 美團等還需通過降本增效收窄虧損，實現盈虧平衡。

精細化運營下，降本增效有望助推盈利水平提高，行業轉向精細化運營，關注降本增效推動盈利水平提高。粗放式發展 步入尾聲，加之疫情反覆和宏觀經濟增速趨緩的影響，各公司更關注 變現和盈利能力，愛奇藝、嗶哩嗶哩分別確立了 2022/2024 年實現盈 虧平衡的目標。當前各公司的費率仍相對較高，尤其是銷售費率，在 獲客成本越來越提高的背景下，花費大量費用獲客的性價比降低，預 計未來降本增效過程中，營銷費用佔比為首要降低的對象。

二、細分板塊：長期增長趨勢不變，預計 2H22 本地生活/電商率先恢復，長短視頻等降本增效效果逐漸體現

2.1 社交平台：用戶量穩定粘性高，競爭壁壘高

社交通訊具備互聯網最基礎連接人與人的屬性，用戶量和用戶時長均處高 位且保持較為穩定並無明顯走低趨勢。4 月通訊聊天細分 行業用戶數達到 10.66 億人，同比-0.82%，用戶日均使用時長達到 92.93 分鐘，同比 11%，用戶粘性達到 84.5%，依託於社交為基礎的公司如騰訊 在中長期來看具備較強競爭力。

監管聚焦未成年人保護、遊戲版號停發和個人信息保護，當前拐點已現， 政策影響逐步消化。20 年 11 月市場監管總局發布《關於平台經濟領域的 反壟斷指南（徵求意見稿）》拉開互聯網嚴監管序幕，後續社交平台監管集 中於未成年人防沉迷、遊戲版號停發、個人信息保護法等。4 月遊戲版號 恢複發放，4 月政治局會議提出將出台支持平台經濟規範健康發展的具體 措施， 5 月 17 日「推動數字經濟持續健康發展」專題會召開，我們認為是 監管拐點出現的明顯信號，後續相關公司的業績和估值均有望迎來修復。

騰訊：下半年業績將迎邊際改善，關注視頻號商業化。社交基本盤穩固，即時通訊使用時長佔比仍然較高。1Q22 微信及 WeChat 合併用戶規模同比 3.8%至 12.88 億，小程序、視頻號等商業 化價值高的使用模塊在用戶使用中佔比提升；使用時長方面，截至 21 年 12 月，即時通訊使用時長佔比 21.2%，較 20 年 12 月降低約 2.2pct，僅次於短視頻。視頻號用戶數據向好，商業化將隨生態建設日益完善而自然到來。從 用戶使用時長結構看，4 月騰訊各模塊中，視頻號（19.7%）、小程序 （3.1%）、搜一搜（4.6%）佔比在提升，視頻號 4 月各項用戶數據均 有明顯增速提升情況，MAU6.9 億， 28%，DAU4.1 億， 28%，使用 時長 26.8 分鐘， 21%，使用頻次 4.49 次， 37%。

監管影響逐步消化，下半年將迎業績邊際改善。1）1Q 未成年人防沉 迷影響遊戲收入，當前騰訊遊戲未成年人流水佔比下降，21 年未成人 總流水同比-73%，監管影響逐步消化，4 月遊戲版號恢複發放，政治 局會議明確表示監管常態化，政策回暖；1Q 疫情反覆致使商業支付、 廣告等業務承壓，2）2Q 疫情逐步得到管控，2H 將迎業績修復，金融科技及企業服務業務短期關注疫後商業支付恢復拉動收入增長，長期 看國內企業提高數字化程度拉升企業服務需求；遊戲端關注後續精品 遊戲的上線及海外市場拓展進程；廣告端關注 2H22 疫後下游廣告主 全年投放預算釋放，新遊戲上線拉動廣告業績修復。（報告來源：未來智庫）

2.2 長短視頻：短視頻流量增長趨緩，長視頻步入提價周期，降本增效拉高盈利是共同主線

2.2.1 短視頻流量增長趨緩，視頻號入局加劇市場競爭。 流量池趨於飽和，各短視頻平台步入存量競爭時期。用戶規模方面， 21 年底我國短視頻用戶約 9.34 億，同比 7%，環比 1H21 5.2%，速 度放緩；對網民滲透率 90.5%，達到新高，對總人口的滲透也已達到 66.1%，短視頻用戶規模提升空間有限；用戶時長方面，20 年 1 月至 21 年 12 月，月人均使用時長從 33.1 提至 53.2 小時，2H21 同比增速 放緩；CNNIC 數據顯示，21 年 12 月網民人均每日上網時長約 4.1 小 時，占非睡眠時間比重 25.4%，處於高位，預計未來增長趨緩，各短 視頻 APP 處於存量競爭、搶佔用戶量及時長的階段。

競爭格局：視頻號入局加劇競爭，抖快雙分市場的局面有所變化。20 年 1 月微信視頻號開啟內測，加劇市場競爭，依託微信社交生態，截 至 22 年 3 月，用戶量和黏性均接近抖音，抖音、快手、視頻號用戶量 增速均穩健；但使用時長和頻次與抖快差距較大，截至 22 年 3 月，抖 音主站日均用戶時長約 100 分鐘，快手主站超 110 分鐘，而視頻號為 26.6 分鐘；使用次數方面，抖快主站日均使用次數在 15 次左右，而視 頻號為 4.35 次。

商業化：抖音、快手、視頻號分處不同階段。抖快流量池較大且增長 趨穩，推進商業化提高收入，同時降本增效拉升盈利是重中之重，其 中抖音廣告業務相對快手成熟，而直播電商均處於較初級的階段，21 年對社零總額滲透率 2.72%（收入口徑），發展空間廣闊；視頻號內容 建設在進行中，用戶時長和使用頻次有待進一步提高，生態建設的投 入將繼續。疫情反覆 宏觀經濟增速趨緩，降本增效為未來主線。疫情反覆影響生 產經營正常推進和線下消費，廣告主投放節奏被迫變化，加之宏觀經 濟增長趨緩，收入快速增長時期已過，通過裁撤非核心部門、減少營 銷費用等降本增效舉措提高盈利水平日益被提上日程。

2.2.2 長視頻步入提價周期，長期內容為王，關注優質內容上線和降本增效 推進 。廣告：疫情反覆及宏觀經濟增速放緩致使業績承壓，2H 隨疫情恢復有 望修復。 21 年芒果超媒、愛奇藝、嗶哩嗶哩廣告收入同比 31.7%/ 3.6%/ 145.5%。芒果超媒廣告收入增長主要系自製優質內 容吸引招商，軟廣銷售拉動所致；嗶哩嗶哩的快速增長主要系花火撬 動廣告價值釋放。1H22 疫情反覆，一方面影響節目生產和排播，另一 方面影響下游食品飲料等廣告主正常生產經營，或將壓縮營銷費用， 預計 22 年整體硬廣收入承壓，2H22 隨疫情恢復將環比 1H21 有所改 善，而軟廣與內容質量息息相關，且節目排播滯後於招商，22 年軟廣 收入可提前鎖定。

會員：長視頻處於提價周期，關注 22 年精品內容的上線及 ARPU 提 高拉升會員收入。目前長視頻處於提價周期，愛奇藝 21 年 12 月調高 會員價格，提升幅度最高為 20%；芒果 TV 會員價格自 22 年 1 月 2 日 上調，提升 20-30%；騰訊 22 年 4 月再度提高會員價格，上漲幅度最 高 25%。平台流量及變現與優質內容上線息息相關，長期內容為王。 疫情反覆影響 1Q 內容排播和製作，關注後續《披荊斬棘的哥哥 2》 （芒果 TV）、《縱有疾風起》（愛奇藝）等精品內容陸續上線，以及會 員價提升背景下，ARPU 值提升拉動收入增長，從 APP 使用時長看， 芒果 TV、愛奇藝等平台 4 月環比 2 月明顯提升。另外，21 年嗶哩嗶 哩付費會員同比 51.7%，付費率 9.0%，提升空間相對較大，預計公 司短期內仍將重視付費轉化。

降本增效：內容成本佔比降低，控制營銷等費用提高盈利水平，關注 降本增效主線進展。投入大量成本購買流量、搶佔市場的打法不可持 續，長視頻平台優化內容購買，壓縮內容成本，近 3 年芒果超媒和愛 奇藝內容成本佔比持續降低。同時控制期間費用，其中，愛奇藝 1Q22 首次實現單季度盈利，經調整經營凈利潤 3.27 億元，占收入比重 4%， 經調整凈利潤 1.62 億元，銷售 管理費用同比降低 38%，占收入比重 較 21 年降低 5.2pct 至 10.2%；嗶哩嗶哩 4Q21 歸母凈虧損 20.88 億， 占營收比重 36%，環比 3Q 降低 15.3pct，降本增效成果初顯。愛奇藝 目標是 22 年實現 non-GAAP 經營盈虧平衡，嗶哩嗶哩計劃通過降本 增效達成 24 年盈虧平衡的目標，預計將首要通過壓縮銷售費用降成本， 進而提升盈利水平。

監管圍繞內容和直播，政策影響逐步被消化。視頻平台更明晰監管紅線，政策影響逐步消化。長短視頻領域監管集 中於內容和直播監管，涵蓋藝人行為的約束、影視作品內容審、直播 內容整治、直播打賞規範等，收緊至今接近 2 年，外部約束及內部自 行規範下，預計視頻平台對監管紅線更加明晰，22 年 5 月關於直播打 賞的約束預計將對直播打賞造成一定衝擊，後續將逐步反映至收入端， 整個行業而言，預計 Q22 達業績底部，下半年迎業績修復。

快手：1Q22 降本增效超預期，關注疫後廣告 電商復甦 。用戶規模和使用時長增長穩健，社區生態持續繁榮。1Q22 快手單季 MAU/DAU6.0/3.5 億（yoy15/17%），用戶規模逐季增長日均使用時長 128 分（yoy29%/qoq8%)，主要系冬奧會、短劇等內容吸引用戶；至 1Q 底，平台已覆蓋 40 多種體育項目，星芒短劇的 18 部大片每部累計 觀眾超 1 億。

變現端：短期看疫後廣告和電商業務復甦，長期看基於社區生態的價 值釋放。1Q22 公司營收 210.7 億元，yoy 23.8%，疫情致使增速放緩。 分業務看，1）廣告：1Q22 廣告收入 113.6 億（yoy32.6%），主要系 廣告主數量同比增 60% ，及電商發展帶來的內循環營銷需求增長； 環比 4Q21 下降 14.2%，主要系疫情反覆 宏觀經濟增速放緩 傳統廣 告淡季的影響。2Q 將迎來疫情恢復，下游廣告主全年投放預算有望釋 放，考慮短視頻系廣告投放重要媒介，平台流量價值尚未得到充分挖 掘，預計將吸引更多廣告主投放。

2）電商：1Q22 其他業務營收同比 54.6%至 18.7 億元，主要由電商貢獻。電商 GMV 同比 47.7%至 1751 億元，主要系信任電商模式強化，99%以上來自閉環快手小店， 同時公司拓展品牌電商，推出信任購等服務提高用戶體驗，增加商品 供應。疫情擾動短期，疫後將迎來修復，伴隨信任電商閉環進一步完 善，電商業務規模有望繼續擴大。

盈利端：1Q 降本增效超預期，虧損收窄。而銷售費用率自 1Q21 以來 持續改善，截至 1Q22 目前已降至 45.0%，同比-23.5pct，凈虧損率降 至 29.7%，經調整凈利潤-37.2 億元，同比收窄 11.9 億元，占營收比 重降至 17.7%。關注降本增效持續推進提高盈利能力。

芒果超媒：招商鎖定 22 年廣告收入，關注優質內容上線拉動硬廣和會員 收入。內容端，內容儲備豐富，綜 N 代持續迭代，創新節目有望孵化爆款。 22 年片單顯示公司儲備綜藝 49 部，劇集 39 部；其中，《大偵探》、 《妻子的浪漫旅行》綜 N 代持續迭代；《推理開始了》等新銳推理綜藝 添補芒果迷綜宇宙；《聲生不息》上線後引發熱議和關注，創新類綜藝 有望孵化出爆款。

變現端，招商鎖定 22 年軟廣收入，關注疫情恢復和優質內容上線。軟 廣銷售占廣告收入佔比 70% ，節目排播滯後於招商，預計已提前鎖 定 22 年廣告收入，芒果 TV 會員價格自 22 年 1 月 2 日上調，提升 20- 30%，隨《聲生不息（寶島季）》等優質內容持續上線，預計 ARPPU 值將提升。

愛奇藝：1Q22 首次實現單季度盈利，關注降本增效和優質內容上線。 收入端，1Q22 優質內容上線推動 ARM 提升，關注提價周期下對會員 收入的拉升。1Q22 愛奇藝營收同比-8.7%至 31.2 元，其中廣告同比30.2%至 13.4 億元明顯承壓，會員收入同比 3.7%至 44.7 億元，增長 主要來自 ARM（會員月均收入）提高，1Q 付費會員數同比-3.7%至 1.014 億，ARM 同比 7.6%至 14.7 元，主要系會員價提高和《人世間》 等優質內容的推出。後續《縱有疾風起》、《萌探探探案 2》等優質內 容將陸續上線，有望拉升用戶付費意願，再度提升 ARM。

盈利端，1Q22 首次實現單季度盈利，降本增效效果明顯，有望達成 22 年盈虧平衡的目標。1Qnon-GAAP 經營凈利潤 3.27 億元，占收入 比重 4%，歸母凈利潤 1.69 億元，凈利率 2.3%，non-GAAP 歸母凈利 潤 1.62 億元，銷售 管理費用同比降低 38%，占收入比重較 21 年降 低 5.2pct 至 10.2%，降本增效效果凸顯。

嗶哩嗶哩：花火撬動廣告變現，關注疫後業績修復及降本增效向 24 年盈 虧平衡目標接近 。變現端，關注疫後業績修復及遊戲上線。OGV 賦能 PUGV，為 UP 主 提供創作素材；而 PUGV 反哺 OGV，提高 OGV 熱度，PUGV 內容日 益豐富，社區生態良性，基於此，廣告潛在價值較高。花火平台上線 提高了 UP 主和廣告主合作的效率，撬動了品牌和效果廣告，廣告主 品類拓寬和口袋深挖有望推動收入增長，關注疫後業績修復；遊戲秉 持「精品自研，全球發行」戰略，1 月 於 steam 上線獨立遊戲《暖雪》， 截止 5.28，steam 好評比例 87.64%，SteamSpy 預計遊戲銷量在 50-100 萬之間，上線四個月即達到此成績，印證了公司自研實力，關注 版號重啟後的新遊戲上線。

盈利端，關注降本增效下虧損收窄，逐步達成盈虧平衡目標。4Q21 虧 損收窄，歸母凈虧損 20.88 億，占營收比重 36%，環比 3Q 降低 15.3pct，經調整凈虧損 16.60 億，佔比 28.7%，環比 3Q-2.4pct，虧 損收窄，降本增效成果初顯，關註銷售費率等降低推動實現盈虧平衡。（報告來源：未來智庫）

2.3 本地生活：疫情影響短期，關注疫後場景正常化業績修復

到店、酒旅、外賣短期受疫情擾動，長期向好趨勢不改。從生活服務各行 業 MAU 看，旅遊出行、美食外賣、便捷生活和房產服務環比 3 月均出現 下滑，其中旅遊出行和美食外賣受衝擊更明顯。從本地生活 APP 使用頻次 看，3/4 月滴滴、美團外賣、餓了么、美團、攜程明顯下滑，主要系疫情影 響出行，酒旅和外賣業務受損；據國金外賣指數，22 年 3-4 月一線城市受 疫情擾動較明顯，其他線級城市表現出一定韌性。長期看，外賣為剛需， 且日益滲透消費者生活，短期擾動不改長期向好趨勢；疫後線下場景修復， 到店及酒旅業務有望復甦。

疫情管控下，快團團等社區團購渠道受益，催化團購習慣的培育。快 團團 3/4 月開 團數 量 0.40/0.42 億，同比 961%/1055%，環比 182%/6.2%，用戶黏性 40%/41%，而 2 月 27%。社區團購整體仍受 疫情影響，3 月社區團購 GMV291.5 億，同比 58%（2 月同比 52.8%），4 月社區團購 GMV287.4 億，同比 34.5%，環比-1.4%， 增長受疫情影響，但快團團等渠道受益利於培育團購習慣，疫後社區 團購整體或將受益。

監管聚焦反壟斷、個人信息保護及新就業形態勞動者權益保護，政策 影響逐漸消退，紓困和騎手社保政策影響有限。4 月 27 日國務院常務 會議提出支持市場主體穩崗；促進平台經濟健康發展，帶動更多就業； 29 日的政治局會議提出常態化監管，支持平台經濟持續健康發展；5 月 17 日召開的「推動數字經濟持續健康發展」專題協商會均表明政策 回暖。以美團為代表的本地生活公司積極響應政策要求在收費透明化、紓困中小商家等方面持續採取行動，美團外賣業務配送服務收入和佣 金收入變現率 4.1%，配送服務每單需公司補貼 1.55 元，對後續業績 影響可控。

美團：業務強韌性，關注疫後本地生活場景恢復。局部地區疫情短期形成擾動，疫情恢復後線下消費場景有望迎來爆發。 22 年 3 月深圳、上海等地相繼爆發疫情，對美團在該部分城市的業務 開展產生影響，目前深圳疫情已基本恢復，預計隨上海疫情恢復，核 心城市的線下消費場景將逐步修復。此外，預計疫情期間美團買菜、 閃購等業務模塊用戶活躍度提升，後續將形成良好用戶粘性。

核心業務運營效率提升，社區團購 UE 有望持續改善，推動虧損繼續 收窄。21 年營收同比 56%，4Q 經調整凈利潤-39.4 億元，環比 3Q 收 窄 15.9 億元，對應利潤率-7.9%，高於全年-8.7%的水平 。其中，餐 飲外賣交易筆數增加帶動餐飲外賣經營溢利 21 年同比 117.9%，利潤 率更高的在線營銷業務佔比提升及規模效應帶動其經營利潤率達到 6.4%，同比 2.1pct；到店及酒旅經營溢利同比 72.3%，經營利潤率 43.3%，同比 4.8pct，抖音布局到店業務，當前收入規模及入駐商家 數量與美團差距較大，與美團間的競爭相對有限。新業務部分虧損額 環比縮窄至 102 億元，其中優選業務更加註重高質量增長，後續將繼 續改善各環節效率，預計 UE 將持續改善。

中小商家紓困政策對後續業績影響可控。公司自去年以來積極響應政 策，在收費透明化、紓困中小商家等方面持續採取行動，公司外賣配送服務和傭金收入的具體數據體現對應變現率 4.1%，配送服務每單需 公司補貼 1.55 元。（報告來源：未來智庫）

2.4 電商：疫情下運力受阻，電商增速承壓，預計 2H22 修復

競爭格局：頭部三家市佔率超 80%。GMV 增速均有所放緩，抖快等興趣 電商的發展對部分可選品類的線上銷售造成分流。業績表現：22Q1 收入增速分別為阿里 9%，京東 18%，拼多多 7%。相比 之下京東更具韌性，核心業務收入增速更加穩定。

用戶規模：2021 年網路購物用戶滲透率達 81%，但網上商品和服務消費 佔比僅 27%，後續增長的驅動用戶 LTV>AAC。22Q1 年度活躍用戶阿里 9.03 億，京東 5.8 億，拼多多 8.82 億。頭部電商平台年度新增用戶數均有 所放緩。

電商滲透率：從消費行業線上滲透率趨勢來看，耐用和可選線上滲透率高 於必選。未來線上滲透率保持高成長的品類主要包括生鮮、軟飲、糧油調 味、家庭清潔等必選快消品，以及奢品、家居家裝等可選、耐用品類。

京東：業績穩健，自營 供應鏈的模式壁壘鞏固。電商基本盤作為核心業務，收入增速穩健且經營效率持續優化。21 年 履約費用率下降至 6.2%。存貨周轉天數縮短至 30.3 天，為零售行業 領先水平。自營收入增量來自①大商超，京東到家 21 年 GMV431 億， 增速 71%，活躍用戶 6230 萬，增速 51%。疫情期間線上消費受抑制 的情況下，京東超市、京東到家活躍度仍有提升。②線上滲透率提升 的傢具家裝等非標品類，線上持續保持高景氣。③高客單奢品。高單 價商品 sku 數增速超 50%，對京東 GMV 貢獻提升至 4%。服務收入受 益於 pop 商家增長對廣告投放的增加，投放意願受經濟環境及商家經 營情況影響，預計下半年有所改善。

經營緊跟市場變化，圍繞「自營 供應鏈」長板布局。①下沉市場貢獻 70%新增用戶，社區團購投入優化；②京東物流：對商流和物流的理 解賦予京東做一體化供應鏈物流的能力，市場需求主要來自汽車、快 消、服飾、3C 等，均是千億規模市場。21 年收入增速 42.7%，外部 客戶收入佔比 56.5%，ARPC 為 34.14 萬元。後續解決方案模塊化、 標準化推動行業滲透；③跨境零售與 shopify 合作，跨境供應鏈布局 80 多個保稅倉和海外倉，航線覆蓋 220 多個國家地區；④京東健康借 助集團的協同效應，在線零售和醫療服務並進，21 年收入增速 58.3%， 活躍用戶 1.23 億，增速 37%；⑤京東工業投入供應鏈基礎設施建設， 已在電站、高速施工等場景落地。A 輪投後估值超 20 億美元。

短期疫情下增速承壓，長期穩健增長可期。22Q1 京東收入增速 18%， 相比同期社零增速 3.27%，網上零售增速 7.22%，京東表現優於大盤。 短期運力壓力疊加消費意願減弱導致電商增速承壓，隨著生活秩序及 消費行為的恢復，京東作為品質貨品及優質物流的提供方，仍然具備 長期穩健增長的潛力。

拼多多：銷售費用優化釋放利潤，社區團購保持頭部競爭力。 銷售費用率進一步優化，帶動利潤釋放。22Q1 拼多多年度活躍用戶 8.82 億人，用戶規模的擴張上減少無效營銷投放。百億補貼力度持續， 通過高客單 高品質的產品提升 ARPU，2021 年 ARPU 為 2810 元， 同比 33%。社區團購業務保持頭部競爭力。美團優選優化北京及部分西北區域 （甘肅、青海、寧夏、新疆）布局，多多買菜西北實現盈利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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