（報告出品方/作者：東吳證券，曾朵紅、謝哲棟）

1. 電驅動系統：核心動力結構，技術迭代持續推動行業變革

新能源汽車的動力系統包括電驅動系統與電源系統兩大類。電驅動系統包含電機、 電控制器、減速箱，是驅動電動汽車行駛的核心部件；電源系統包含車載充電機（OBC）、 DC-DC 轉換器和高壓配電盒，是動力電池組進行充電、電能轉換及分配的核心部件。

電驅動產業鏈涉及環節較多，可以概括為零件—總成—系統—整車廠四大層級。上 游零部件包括永磁體、硅鋼體、功率模塊、電容、感測器等，這一級的玩家對在整車產 業鏈中屬於「三級供應商」。在零部件基礎上進一步設計組裝得到電機總成、電控總成與 傳動總成，這一級的玩家可以稱為車企的「二級供應商」；各個單獨總成進一步集成為電 驅動系統供貨於車企，這一級玩家為行業「一級供應商」。

1.1. 大三電：電機、電控、減速器

1.1.1. 電機：扁線電機、高壓電機帶來新機遇

電驅動系統在新能源汽車成本中佔比僅次於電池。電驅動系統（電機、電控、減速 器）是新能源汽車動力總成的關鍵部件，相當於傳統燃油車發動機的作用，直接決定整 車的動力性能。其成本佔比僅次電池，佔比絕對值因新能源汽車品牌、車型而異。 驅動電機主要技術路徑聚焦在永磁同步電機&交流非同步電機上。永磁同步電機與交 流非同步電機的主要區別點在於轉子結構，永磁同步電機會在轉子上放置永磁體，由磁體 產生磁場；而交流非同步電機則是由定子繞組通電產生旋轉磁場。功率密度、效率（高效 率區間）是衡量電機性能的關鍵指標：1）功率密度越大代表著相同功率下的電機體積更 小，有利於節省空間&製造成本；2）效率越高，說明電機端損耗越小，相同電池容量下， 新能源車續航里程更長。

永磁同步電機為目前應用最多的電機類型，非同步電機在高端車型雙電機配置下會有 部分使用。相比交流非同步電機，永磁同步電機功率密度更高、高效區間更寬、質量更輕。 根據第一電動汽車網統計信息，2022 年 3 月，我國新能源汽車共配套驅動電機 50.97 萬 台，其中永磁同步電機為 48.60 萬台，佔比 95%，適用於大部分主流車型；交流非同步電 機配套 2.09 萬台，佔比為 4%，主要配套包括特斯拉 Model Y、嵐圖 FREE、蔚來 ES8、 奧迪 e-tron、大眾 ID.4 CROZZ 等車型。交流非同步電機在高速中應用性能更優，同時具 有成本優勢（稀土永磁材料成本較高，同功率的永磁同步電機價格更高），目前配套多以 高端車型、雙電機方案為主 (蔚來 ES8 是前永磁同步 後交流非同步，特斯拉 Model Y 2021 款採用前感應非同步 後永磁同步)。

多電機在高端車型中應用有所增加，故單車配套電機數也隨高端市場佔比而變化。 相比單電機，雙電機可以顯著提高汽車的加速性能與續航能力。同時，雙電機多意味著 四驅系統，可以提供更好的附著力，從而提高安全性能。近年來，在高端車型中雙電機 的應用不斷增加，特斯拉、蔚來、奧迪、大眾、賓士都陸續推出搭載雙電機的車型。而 在法拉第 FF91 和榮威 MarvelX 中更是使用了三個電機。

扁線：可有效提高電機功率密度，減少銅損耗以提升效率。1）功率密度高：相較於 傳統的圓線繞組電機，扁線電機將圓形導線換成矩形導線，因此相同面積的定子線槽可 以塞進更多面積的導線，進而提高功率密度。2）效率高、損耗小：銅損耗在電機損耗里 佔比達 65%，因此為提高電機效率，需採用更合理的定子繞組，從而降低銅耗。此外， 扁線截面更粗使得電阻相對更小，銅導線發熱損失的能量也越小。而且扁線電機的端部 尺寸短 5-10mm，從而降低端部繞組銅損耗。3）重量、NVH 等方面也存在優勢。

發卡電機為應用最廣泛的扁線技術，產線投資高，產業化仍處於前期階段。根據線 圈繞組方式差異，扁線電機可分為集中繞組扁線電機、波繞組扁線電機與 Hairpin（發卡） 扁線電機，其中發卡電機應用最為廣泛。相對圓線電機，扁線電機無法進行手工製造、 自動化要求較高——繞組製造過程非常複雜，需要先將導線，製作成發卡的形狀，然後 通過自動化插入到定子鐵芯槽內，然後進行端部扭頭和焊接。高自動化及定製化使得扁 線電機產線投入較高，根據方正電機，2021 年來公司已先後投資 17.42 億元用於產線建 設，對企業資金實力有較大挑戰。

雪佛蘭和豐田開啟扁線電機應用先河，近年來滲透率不斷提升。2007 年，雪佛蘭 VLOT 採用的電動汽車中就有發卡式扁線電機，其供應商為雷米。2015 年，豐田發行了 裝載扁線電機的第四代普銳斯，其電機供應商為 Denso。在扁線電機更高的效率加成下 及內外資電機廠商批量化工藝的成熟，近年來其應用不斷增加，2020 年來，保時捷、比 亞迪、特斯拉等車企紛紛推出裝載發卡式電機的新車型，滲透率不斷增長。根據方正電 機公司年報，2020 年全球新能源汽車行業扁線電機滲透率為 15%，我國扁線電機滲透率 約為 10%。2021 年隨著各主流車企大規模換裝扁線電機，特斯拉換裝國產扁線電機，我 國扁線電機滲透率已與全球扁線電機滲透率同步增長至 25%。

高壓：縮短充電時間、提高電機效率以延長里程的重要措施。純電乘用車電壓通常 在 200-400V 之間，在同等功率下，當電壓從 400V 提升到 800V 後，線路中通過的電流 減少一半，產生的功率損耗更小，從而可以提高充電效率、縮短充電時長，進而改善新 能源汽車使用體驗。同時，工作電流的減少將降低功率損耗，繼而可以進一步降低同樣 行駛里程中的電量消耗，從而延長汽車裡程數。2021 年為我國 800V 高壓快充元年，行 業發展有望加速。2021 年來，比亞迪（e 平台）、理想、小鵬、廣汽（埃安）、吉利（極 氪 001）、北汽(極狐)等車企紛紛布局 800V 快充技術，我國 800V 高壓快充行業進入發 展加速期。

油冷：採取合理的電機熱管理設計可以進一步提升功率密度。電機的功率極限能力往往受限於電機溫升極限，因此提高電機冷卻散熱能力可以快速提高功率密度，同時防 止永磁體在高溫時發生不可逆的「退磁」。目前常用的冷卻方式為水冷，但其無法直接冷 卻熱源，熱量傳遞路徑長、散熱效率低；相較於水冷，油冷的優勢在於油品具有不導電、 不導磁、絕緣等性能，因此可以直接接觸熱源，形成更安全的熱交換，提高散熱效率。 故相同的繞組絕緣等級下，油冷電機可以承受更高的繞組電流，長期工作功率更高。

1.1.2. 電機控制器：IGBT 掣肘，單管並聯紓困

電控系統通過電機控制演算法發出信號驅動電機轉動，進而控制整個車輛的動力輸出。 電控系統可分為主控制器和輔助控制器：1）主控制器控制汽車的驅動電機；2）輔助控 制器控制汽車的轉向電機、制動器、空調等。 我們本文重點討論的電控系統主要指主控制器，主要由控制板（接受整車控制器的 信號指令，運行電機控制演算法，發出控制指令給功率板）、功率板（接受控制板指令，頻 繁通斷 IGBT/MOSFET，控制電機轉動）、殼體等組成，在控制器中，控制電路板、功率 電路板成本主要在於 IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）、MOSFET（功率場效應晶體管）、 MCU（微控制器）、電源晶元等半導體器件。

電控開發需要從硬體、軟體兩方面協同進步。類似電機，電機控制器的核心指標同 樣為功率密度、效率，軟硬體的優化也是圍繞這兩大核心主題展開。1）硬體角度，功 率半導體單管並聯方案將具備高性價比優勢，或成 A 級以下車型主流硬體配置；而模組 方案憑藉更高可靠性，在中高端車型佔據核心地位。器件方面，碳化硅有望逐步滲透。 2）軟體角度，需要在可拓展性、易維護性、功能安全性等方面的不斷提高。 功率半導體 IGBT 占電控成本比重較高，主要參與者為國外功率半導體巨頭。根據 蓋世汽車數據，2017 年功率板的核心器件 IGBT 模塊，佔到電控總成本高達 37%。根據 Yole，2020 年全球 IGBT 行業銷售額 TOP15 公司中共 14 家為國外企業，而英飛凌 （Infineon）更是憑藉 14.33 億美元的收入連續多年穩居全球第一。

碳化硅功率器件可顯著提高電控效率、功率密度等性能。碳化硅材料具有禁帶寬度 大、熱導率高、電子飽和遷移速率高等性質，相比硅基 IGBT，碳化硅元器件體積更小、 頻率更高、開關損耗更小，可以使電驅動系統在高壓、高溫下保持高速穩定運行（硅基 IGBT 只能在 200℃以下的環境中工作）。根據意法半導體，在 400V 電壓平台下，相較 於硅基 IGBT，碳化硅功率件有 2-4%的效率提升；在 750V 電壓平台下，碳化硅器件有 3.5-8%的效率提升。

越來越多的高端車型已採用碳化硅電控。1）車企角度，2021 年奧迪 e-tron GT 與福 特 Mach E、特斯拉 Model S 等新車型也紛紛採用了碳化硅器件。2021 年 10 月，通用汽 車與 Wolfspeed 簽訂了碳化硅供應協議，在原材料上搶先布局。國內車企也不斷布局碳 化硅，比亞迪發布了碳化硅車系平台 e-Platform 3.0，小鵬 G9、蔚來 ET7 等採用碳化硅 電控的車型也有望在 2022 年交付。2）供應商角度，根據精進電動招股說明書，公司采 用全 SiC 模塊，可以使控制器的功率提高 20kW 同時使其重量減少 6kg，逆變器尺寸縮 小 43%。根據英搏爾，碳化硅電機控制器的損耗下降了 5%，電驅動系統整體 NEDC 平 均效率提升 3.6%，整車 NEDC 續航提升 30km、增幅達 5.8%。

軟體：電控的進步體現在可拓展性、易維護性、功能安全性等方面的不斷提高。1） 可拓展性：電控軟體開發通常會使用 AUTOSAR 工具鏈（B 級及以上車把 AUTOSAR 作 為「標配」）。AUTOSAR（AUTOmotive Open System Architecture，汽車開放系統架構） 是由全球各大汽車整車廠、汽零供應商、汽車電子軟體系統公司聯合建立的一套標準協 議，旨在有效地管理日趨複雜的汽車電子軟體系統。AUTOSAR 規範的運用使得不同結 構的電子控制單元的介面特徵標準化、模塊化，應用軟體具備更好的可擴展性、可移植 性，縮短開發周期。2）易維護性：是指在軟體後續使用過程中，及時實現遠程更新升級 與性能優化。OTA（Over-the-Air）技術可以降低維護成本，創造新的收入來源，目前已 經在汽車行業包括其控制器總成上持續推廣。3）安全性，電驅動系統的控制器總成對 新能源汽車的動力輸出進行直接的調節控制，是保證安全性的重要一環。在汽車行業逐 步引入 ISO26262 標準之後，基於功能安全的車用軟體開發對電控軟體提出了新的要求。

1.1.3. 減速器：單檔路線為主，兩檔減速可以期待

電機高速化趨勢明顯，帶動減速器向兩檔減速方向發展。減速器是影響電驅動系統 整體 NVH 性能的關鍵。按照傳動等級分類，減速器可以分為單級減速器、兩檔減速器 以及兩檔以上減速器。在電機高速化的趨勢下，減速器正在經歷從單級到多檔的產品演 變過程。目前，豐田普銳斯和特斯拉 Model 3 電機轉速均已達到了 17900rpm，國內車企 轉速略低，但基本也都達到了 16000rpm，下一步規劃便是 18000-20000rpm，電機高速 化性能的提升需要相應的高性能減速器來配套。

1.2. 小三電：OBC、DC/DC、PDU

「小三電」是 OBC、DC/DC、PDU 三大類電源產品，三者一同搭建了汽車內部的 「能源網路」。OBC（充電機）負責將來自電網的交流電轉換成直流電給電池充電；汽 車電氣電子系統中，不同部件需要的電壓等級不盡相同，故需要 DC/DC（直流-直流變 換器）轉換電壓；PDU（高壓配電盒）負責內部「電氣能源網架」的互聯互通。 半導體器件成本佔比較高，部分仍依賴進口。根據威邁斯招股說明書，在電源產品 中，半導體器件、電容電阻為主要成本構成，佔比分別為 23%和 16%。而由於半導體器 件與部分電容產品國產化水平較低，多數公司仍採用外資供應商為主。例如，威邁斯主 要供應商為 TI、英飛凌、意法半導體、貴彌功等，2016-2018 年公司進口原材料金額占 比分別為 22.30%、19.96%、28.71%，其中 IGBT、MOSFET 海外主要供貨商英飛凌佔比 最高，2016-2018 年採購金額佔比分別為 3.18%、6.61%、7.28%。

技術持續演進，集成化趨勢同樣顯著，軟硬體能力都將迎來考驗。早期車載電源產 品主要採用模擬控制技術，產品功能較為單一，配套的軟體只具備檢測功能，不能實現 精準控制。之後車載電源產品向數字化技術轉變，能夠實現複雜的控制演算法，實現輸出 參數的靈活調整和精準控制，提高了軟體系統的操控性，包括車載電源的診斷、升級和參數調整等應用需求。下一代車載電源產品將向集成化轉變，在硬體、軟體、體積、重 量四個維度實現創新突破。硬體上有望將進一步採用更高性能的碳化硅器件；軟體上將 開發過程轉換為模型化編程及滿足 AUTOSAR 的介面方式，提升軟體穩定性和靈活性； 在體積和重量上實現小型化、輕量化。

1.3. 集成化：1 1 1＞3，深度集成方興未艾

1 1 1>3，電驅動由最初「結構集成」向「深度系統集成」演進，集成化「多合一」 總成產品成為主流趨勢。以往動力系統的電機、電控、電源多單獨採購，根據其電氣、 機械結構進行集成組裝；隨著新能源汽車零部件要求不斷提高，「多合一」總成產品通過 巧妙設計將電機、電控、減速器、電源「深度集成」，減少彼此間的連接器、冷卻組件、 高壓線束等部件。「多合一」集成式系統相比分體式產品的優勢主要體現在以下方面：1） 性能更優：降低了各部件之間連接部位的效率損耗，提高整車的 NVH 性能，從而提高 了集成系統的可靠性；2）成本更低：集成式電驅動系統可以減少車內部的高壓線束、連 接器數量，節約線束與連接器成本，從而使集成式系統更具有經濟性。3）更省空間：集 成式產品體積更小、重量更輕，有利於節省車內空間。

現有集成產品以「三合一」為主，集成度更高的「多合一」新產品也在不斷問世。 根據 NE 時代新能源，2022 年 1-4 月新能源乘用車搭載的電驅動系統中，分體式、電機 /電控「二合一」合計佔比為 44%，「三合一」佔比為 52%，「多合一」佔比為 4%。同時， OBC、DC-DC、PDU 等充配電系統集成產品應用也不斷增加，結合電驅系統集成產品將 形成集成度更高的多合一平台。

華為 DriveOne「七合一」電驅動系統打造多合一集成新標杆，比亞迪和上汽變速 器也陸續推出多合一產品。1）華為七合一系統集成了 MCU、電機。減速器、DC-DC、 OBC、PDU、BCU 七大部件，具有開發簡單、適配簡單、布置簡單、演進簡單等優勢。 相較於「三合一」，該產品體積減少 20%、重量減輕 15%。此外，華為 DriveOne 系統可 實現 7dB 的超靜音，並具有 80%NEDC 效率，提升整車駕駛體驗。根據 NE 時代新能源， 華為「三合一」電驅動總成已在長安 CS-GXNEV 和賽力斯 SF5 兩款車型中得到應用， 但目前其七合一產品還沒有在整車中的應用案例。2）比亞迪「海豚」八合一系統即成立VCU、BCU、PDU、DC-DC、OBC、MCU、電機、減速器八大部件；3）上汽變速器& 威邁斯的七合一系統集成電機、電控、減速器、OBC、DC-DC、PDU、BCU 七大部件。

1.4. 總結：千億空間市場廣闊，技術變革推動天花板不斷打開

據前文所述，新能源汽車電驅動、電源系統圍繞「高效率區間、高功率密度」等核 心性能，其技術迭代仍在演進，而且針對不同車企、不同車型大多需要「量身定製」。 截至 2022 年 4 月，國內電動車銷量結構成「紡錘形」——B 級和 A00 級車型銷量佔比 較高。分車型來看電驅動技術，1）A/B 級及以上中高端車型通常因價格較高、可降本空 間大，性能要求高，故對「三合一」乃至「六合一/七合一」等更青睞，扁線、碳化硅有 望率先在中高端車型進行滲透。2）A00/A0 級的低端車型對成本要求更高，故傾向於采 購分體式產品，部分也會採用成本低的「三合一」。即使對同一級別車型，不同車企及電 動化平台均有各自技術架構，需要電驅動企業去配合設計，故當前定製化水平仍較高。

我們對電驅動市場空間進行測算，2021 年/2025 年國內新能源乘用車電驅動市場空 間分別為 302 億元/1026 億元，CAGR=36%。

1）分體式產品市場空間 2021 年/2025 年 分別為 83 億元/196 億元，CAGR=24%；2）多合一集成產品市場空間 2021 年/2025 年分 別為 274 億元/1032 億元，CAGR=39%。核心假設如下： 1）技術變革帶動需求結構變化：在電機技術方向上，扁線電機滲透率有望在未來 5 年快速提升，我們假設 2025 年在電驅三合一市場的綜合滲透率將達到 87%；在單車 配套電機數量上，雙電機目前仍主要應用於高端車型，我們假設 2025 年雙電機在電驅 三合一市場綜合滲透率將達到 5%。在電控方向，由於碳化硅性能優勢較強，近年應用 增長較快，考慮其降本速度，我們假設碳化硅電控滲透率穩步提升、2025 年在電驅三合 一市場綜合滲透率達到 26%。

2）規模化帶動價格下降：電機方面，扁線電機廠家近年產能擴展迅猛，我們預計 規模化將帶動價格快速下降，同時隨著扁線電機滲透率提升，與圓線電機價格差異持續 縮小，經濟性更為突出；電控方面，碳化硅同樣持續降本。

3）集成化佔比提高：我們將電驅動&電源市場分為分散式、二合一、三合一（含少 量「多合一」），我們假設「三合一」滲透率不斷提升、2025 年達到 59%（基本覆蓋 A 級 及以上的車型）。

相比乘用車，商用車「三合一」電驅動系統的滲透率更高，且單車產品價值更高。 以同樣的方法可測算商用車電驅動市場空間，我們預計 2021/2025 年國內新能源商用車 電驅動市場空間分別為 36/64 億元，CAGR 為 15%。綜合考慮新能源乘用車與商用車兩 大市場，2021/2025年國內新能源汽車電驅動市場分別為393/1291億元，CAGR為35%。（報告來源：未來智庫）

2. 曙光已現，電驅動行業有望迎接「量利齊升」

行業參與者可分為「三大陣營」：整車廠自供體系、動力系統集成商、第三方電驅 動供應商。1）整車廠自供體系（in-house）：出於供應鏈安全、成本控制等考慮，整車 廠多設立子公司或合資公司自供電驅動、電源產品，代表公司有特斯拉、比亞迪旗下的 弗迪動力、蔚來旗下的蔚然動力、長安旗下的蜂巢能源等。2）動力系統集成商（Tier1）： 通常為海外汽車零部件巨頭，如聯合電子、日電產、博世、大陸、博格華納等，憑藉深 厚的技術、工藝等積澱拓展至新能源汽車領域，本身產品力強、產能規模大，且具備全 球主流車企客戶資源。3）第三方電驅動供應商：近年來快速崛起，獨立第三方根據業務 側重點可以分為電控為主、電機為主的廠商，但是在集成化的趨勢下，企業通常會同時 布局電機、電控、電源與「多合一」系統。

目前行業大部分第三方公司收入體量還比較小。2020-2021 年新能源車滲透率快速 提升，給電驅動行業相關公司帶來較快營收增長。但從絕對數值來看，大部分企業營收 規模還較小：匯川技術在收入上遙遙領先、2021 年接近 30 億元，其他多數企業在電驅 動相關業務收入在 10 億元以下。

行業已經熬過導入期，處於成長期早期，尚未實現普遍盈利。大部分企業毛利率在 20%以下，銷售凈利率為負。由於電驅動產品前期固定投資高（針對不同車型，需要預 研及專線投資）、規模效應仍未顯現，同時承擔晶元、IGBT 等原料漲價的壓力，導致企 業普遍盈利能力較差。此外，電驅動產品技術迭代較快，屬於「人才密集型」產業，為 了保持技術的先進性，通常需要較高的研發支出，很大程度影響企業總體盈利情況。

因電驅動行業參與者為本文重點研究對象，故本章從電驅動供應商視角出發，探究 影響出貨量、利潤水平的關鍵變數：1）終端新能源車銷量、市場結構的判斷；2）第三 方與整車廠自製的競爭、第三方彼此之間的競爭；3）市場定價策略、技術變革等因素對 價格的影響；4）半導體元器件等原材料對成本的影響。

2.1. 需求總量確定性高增，第三方有望脫穎而出

2.1.1. 總量：新能源車滲透率持續提高，結構優化帶動需求變革

新能源車銷售總量決定了電驅動&電源產品的出貨量，故本章重點討論下游市場： 1）下游新能源車處於滲透率快速提升的成長期；2）市場可歸類為「中低端」、「中端」、 「中高端」，三大市場有各自「偏好」的電驅動&電源產品的採購邏輯。

新能源汽車滲透率正在不斷提高，預計 2021-2025 年銷量 CAGR=37%。受 2019 年 新能源汽車補貼退坡與 2020 上半年疫情影響，我國新能源汽車銷量有所下滑，2020 年下半年以來行業再次回到快速增長通道，銷量持續增長。根據交強險數據，2021 年我國新能源汽車銷量為 291.40 萬輛，同比 155.71%，2022 年 1-4 月我國新能源汽車銷量為 127.39 萬輛，同比 112.46%。同時，新能源汽車滲透率不斷提高，根據 交強險數據，2020/2021 年我國新能源汽車滲透率分別約為 6.03%/14.42%，2021 年 同增 8.39pct。2022 年 1-4 月我國新能源汽車滲透率達到 22.49%，再次創下峰值。 體現在不同等級車型上，2022年4月0-5萬元價格區間滲透率已非常高、達到98.36%， 其次是 15-20 萬區間的滲透率達到 35.31%。根據我們預測，2025 年國內新能源乘 用車有望達到 1159 萬輛，2021-2025 年銷量 CAGR=37%。

分品牌來看：1）主流傳統自主品牌車企（比亞迪、長城、長安、北汽、上汽等） 2022 年 1-4 月一共銷售 84.15 萬輛新能源車，占當期總銷量的 73.80%。同時，國內 新勢力車企銷量份額有所增加；2）新勢力方面，2020/2021/2022M1-4，國內新勢力 車企（蔚來、小鵬、理想等)銷量份額穩中有升，分別為 13.66%/15.98%/16.49%。新 勢力內部銷量結構趨向均衡，2020 年蔚來/理想/小鵬銷量分別佔新勢力車企銷量的 30%/23%/19%。而隨著市場競爭的激烈，各家銷量佔比差異在縮小——2022 年 1-4 月上述三家銷量佔比分別為 16%/19%/23%，哪吒、零跑佔比分別提升至 19%和 14%。

分市場來看：1）從汽車級別來看，根據建約車評，2020 年純電動車銷量中A00/A0/A/B/C 級車分別佔比為 32%/10%/33%/23%/1%，2022 年 1-4 月佔比分別為 32%/16%/23%/28%/1%，其中 B 級車佔比提升明顯（相比 2020 年 5pct）。依照前文 分類，2022 年 1-4 月以車級別定義的中低端/中高端中端市場佔比 48%/29%/23%； 2）從車輛價格來看，目前 10-15 萬元價格區間的新能源車銷量仍為主導，2022 年 4 月銷量佔比達 25%。同時，15-20 萬元的車型銷量佔比不斷提升，2022 年 4 月達 21%，依照前文分類，以價格區間定義的中低端/中高端中端市場佔比 55%/24%/21%， 與按汽車級別定義的市場結構相近。

下游整車市場結構可分為「中低端」、「中端」及「中高端」，各自具備電驅動產品 的採購邏輯。我們認為中長期來看，A 級車即「中端市場」會成為中高端及中低端市場 玩家的必爭之地。因不同車型採取的電驅動產品技術路線存在差異，我們將市場進行劃 分為 A 級以下的中低端市場（通常也在 15 萬元以下），及 A 級以上中高端市場（通常 在 20 萬元以上）；由於 A 級車不同車企採購偏好不一，歸屬於「中端市場」，以中低端 及中高端市場為主企業在 A 級車市場均有產品布局。以上分類除了技術路線、產品方案 的差異，採購偏好上也存在差異：1）中低端市場在產品滿足性能可靠基礎上，以成本作為優先考量；2）中高端市場因車輛價值高、電驅動成本佔比相對偏小，對產品性能、 可靠性優先考慮，其次是成本。3）中端市場的採購往往具備「延續性」——車企若是從 「高端平台」下沉至「中端平台」，採購偏好往往傾向於延續「高端平台」，反之亦然。

2.1.2. 份額：整車市場&電驅動市場同時演變

目前整車廠自製在競爭格局中佔主導。新能源車行業發展前期，整車廠因出貨量相 對不大，部分車企選擇成立子公司或合資公司自製電驅動系統，隨配套車型銷量高增長， 目前整車廠在電驅動行業格局中佔主導地位。

1） 整車廠自製 VS 向第三方外采：

我們認為，未來 5-10 年仍將是自主品牌與新勢力車企崛起的機遇期。一方面由於 新能源汽車更新換代速度要高於傳統燃油車，相比外資品牌，自主品牌的「包袱」更小， 能夠更加快速地進行變革。另一方面，新能源汽車紮根本土，對消費者需求有更深刻的 認知，可以敏銳捕捉到消費者需求變化並快速響應。

上述核心車企採購邏輯（自製 or 開放供應鏈）影響了第三方可觸及的市場空間。 對於前述的「中高端、中端、中低端」市場，車企通常有各自的採購偏好：

「中高端」 部分「中端」市場：對產品性能、可靠性要求通常較高，因此內資頭 部整車厂部分傾向於採用自供體系，但走量的車型及成本要求高的車型會開放外供。 特斯拉、弗迪動力、蔚來完全採用自供體系（B、C 級車居多），吉利高端「浩瀚」 平台採用自供體系威睿。也有部分整車廠選擇開發供應鏈，如理想採購匯川技術產 品，配套車型為 C 級車理想 ONE；小鵬雖然自己組裝「三合一」，但電機、電控、 減速器產品主要從第三方採購。

「中低端」 部分「中端」市場，更重採購成本，自供體系相對第三方不具備性價 比優勢，故 A00、A0 級通常以第三方供應商為主。其中，上海電驅動配套則以 A 級及以下為主，2021 年奔奔 E-star 在公司配套中佔比最高，達到了 59.52%。與上 海電驅動類似的還有英搏爾和大眾變速器，英搏爾是 A 級及以下車型市場的無冕 之王，配套包括五菱榮光 MINI、雷丁芒果、長城好貓等爆款車型；大眾變速器主要 配套車型為 A0 級車哪吒 V，2021 年占公司總配套的 62.44%。

經我們測算，2021 年/2025 年第三方供應商總體銷量份額為 40%/60%。整車廠前 期因新能車出貨量相對不大，部分車企選擇自製電驅動/電源系統，但後期隨新能源車年 銷量過百萬輛、車型品類豐富等，對自製體系的成本控制能力、快速研發能力、產能等 都提出較大挑戰。屆時，我們預計第三方憑藉技術平台完備，以標準化促定製化開發， 疊加定點車型銷量較大，規模效應強勁，在成本、開發速度、產能方面均具備更強競爭 優勢。不同於燃油車，電池、電驅作為新能源汽車中最重要的板塊，如果全部外包給第 三方供應商，那麼留給車企的參與環節將大幅減少，這將不斷降低產業壁壘，縮小盈利 空間，因此從整車廠的經營戰略來考慮，部分車企未來仍會堅持「部分自供」。綜上，我 們預計多數整車廠在性能要求苛刻的中高端平台（B 級及以上）部分採用自供體系、部 分外供，中端、中低端市場的車型開放供應鏈給第三方。結合上一節不同品牌車的銷量 佔比數據，我們測算 2021 年第三方供應商總體銷量份額約 39.96%，至 2025 年份額有 望提升至 60.38%。

2） 第三方供應商競爭焦點（第三方 VS 第三方）：

國內主流廠家在技術上和海外 Tier1 的差異在逐步縮小。海外 Tier1 在傳統車零部 件研發生產上走在世界前列，但是近年來我國電驅動供應商在技術上不斷實現突破，與 國外先進水平差距逐步縮小，核心性能基本與海外 Tier1 相差不大，在新技術路線的布 局方面也處於同一起跑線甚至領先一步。

第三方的第一大競爭要素體現在，如何快速響應整車廠需求做定製開發，助力目標 車型快速推向市場。當前新能源車多數部件的技術路線尚未迭代至穩態，定製化屬 性均較強。目前，頭部第三方企業已經為多個車企品牌、多車型開發定製化產品並 實現批量化，在這個過程中逐步強化技術平台、製造工藝的積累，最終「以平台化 促定製化」。

第二大競爭要素體現在，如何擴大產能及其利用率提升帶來的規模效應，進而強化 成本優勢。目前來看，許多企業都在擴產進行中，各家產能仍存在一些差異——截 至 2021 年底，精進電動共有新能源車電驅動系統產能 31.14 萬台，其中乘用車產能 26.14 萬台，但目前產能利用率較低，2021 年公司乘用車和商用車分別為 47.44%和 28.55%。根據巨一科技招股說明書，截至 2021H1 巨一科技共有電機、電控產能 12 萬台/年，「三合一」電驅動系統產能 3 萬台/年，電機、電控產能利用率分別為 47.23% 和 47.42%，仍有較大提升空間。

2.2. 技術驅動 規模效應，長期盈利能力值得期待

2.2.1. 定價：新技術應用有望提升產品價值

由於配套車型以及每輛車提供的產品不同，不同公司產品單價存在差異。整體而言， 價值量的變化來自於：1）被動價格年降 主動價格策略；2）擁抱「多合一」趨勢，提 高單車價值量；3）新技術、新產品滲透帶來的價值量提升。 下游多數整車廠電動車業務仍存在虧損，存在降本需求，電驅動供應商價格端「被 動年降」的的壓力仍存在。2021 年特斯拉/理想/小鵬/蔚來凈利潤分別為 351.78/-3.22/- 48.63/-40.17 億元，理想/小鵬/蔚來單車虧損分別為 0.36/4.95/4.40 萬元。出於成本考慮， 未來議價權更高的整車廠仍有向零部件企業施壓的可能，對上游企業的成本管控能力要 求不斷提高。

技術迭代將對產業鏈各產品帶來機遇，新技術新產品迭代下，價值量有望不降反增。 關注幾類技術的進展與突破：

高壓化（基於碳化硅的電驅動產品）：在電機方面，方正電機基於 800V 碳化硅平台 的驅動電機目前已完成客戶項目定點，有望於 2022Q3 量產。在電控方面，日立為 保時捷 Taycna 提供了基於 Si-IGBT 技術的 800V 的逆變器。在電驅動總成方面，匯 川技術、臻驅科技、中車時代等都已推出了應用碳化硅的驅動集成產品，其中匯川 的第四代動力總成已在小鵬 800V 高壓平台車型中實現量產。

扁線電機：方正電機、大洋電機、華域電動等生產的扁線電機均已得到應用，例如 方正電機產品已量產配套蔚來 ET7，大洋電機已量產配套北汽 48V BSG。（報告來源：未來智庫）

2.2.2. 成本：國產化疊加規模效應，帶動成本穩步下降

成本的優化主要來自於：1）技術方案的優化；2）規模效應。在技術方案優化中， 核心零部件的國產化將是降本的重要推力；而規模效應則主要依賴於既有市場份額的多 少及未來產能的布局。 成本結構方面，電子器件、大宗原材料成本佔比較高。根據英搏爾非公開發行股票 募集說明書，2021 年其原材料採購金額中佔比最高的三類為電子器件（MOSFET、IGBT、 各類晶元等）、結構件（底板、外殼、五金件等）、電機類材料（硅鋼、永磁體、漆包線 等），分別占當期採購金額的 49%、18%、16%。

各主流廠商憑藉優化設計持續在降本，其中最核心的即 IGBT 等半導體器件的降 本，通常採取兩種方案：

器件國產替代：車規級晶元及 IGBT 器件國產替代程度還處於初級階段，國內廠商 在 MCU、DSP、電源晶元等車規級晶元不具備批量化能力，可靠性有待持續驗證， 故仍以外資廠商 TI、ST 等主導。功率半導體方面，根據斯達半導年報，截至 2021 年公司生產的應用於主電機控制器的車規級 IGBT 模組合計配套超過 60 萬輛新能 源汽車，其中 A 級及以上車型配套超過 15 萬輛，主要客戶包括匯川技術、巨一動 力、上海電驅動等國內知名電驅動供應商。同時，公司車規級 IGBT 在海外市場表 現不俗，已得到了大批量的配套。

單管並聯方案：與採用 IGBT 模組相比，通過將多個單管器件並聯組成一個完整的 驅動裝置，既可以提高控制器輸出功率，又可以使電機控制器實現降低成本約 15%。 目前，英搏爾、匯川技術、陽光電源等廠商都已具備成熟的單管並聯技術。

未來電驅動系統企業銷售凈利率將去往何處？我們選擇了申萬汽車零部件指數中 的 179 家公司的銷售凈利率，並剔除特殊值後對其計算平均值，可以發現過去 20 年來 汽車零部件行業的銷售凈利率水平正在逐步達到穩態，平均值大約在 6-8%的區間波動。 電驅動作為新能源汽車的核心零部件，我們認為未來隨著技術與競爭格局的雙重演變， 行業銷售凈利率水平也將逐步恢復至正常水平。相較於傳統燃油車，新能源汽車的技術 更新更快，需要持續的研發投入來保證技術領先。但同時其作為新興產業，在我國經濟 水平更加發達的大背景下，將有更多優秀企業參與到行業競爭中來。綜上考慮，我們認 為長期來看，電驅動產品的銷售凈利率有望收斂至 8%左右的水平。

2.3. 小三電：市場集中度較高，產品集成化趨勢不變

小三電市場參與者同樣由整車廠和第三方構成，市場集中度較高。根據 NE 時代新 能源，2021 年乘用車 OBC 裝機數量 TOP5 分別為威邁斯、弗迪動力、富特科技、特斯 拉、鐵城科技，市場份額分別為 20.9%、15.8%、11.9%、10.8%、8.5%。

相比電機，電源產品產能更具彈性，重點關注具有較強拿訂單能力的企業。電機屬 於傳統的重資產行業，產能建設、釋放較為緩慢，投資金額也更高。相比之下，電源系 統產品產能更具彈性，因此對於企業來說，產能不太可能成為最大掣肘。未來，我們認 為具有更高訂單獲取能力、更強成本管控能力的企業將從市場競爭中脫穎而出。 2021 年欣銳科技、英搏爾新能源汽車電源設備（包含車載電源集成、OBC、DC/DC） 收入分別為 7.02 和 3.29 億元，毛利率分別為 13.39%和 21.28%，同行業對比，欣銳科技 相關業務收入行業領先，而英搏爾毛利率更高。

3. 產業鏈公司梳理

3.1. 匯川技術：工控龍頭再出發，電驅動龍頭雛形已現

匯川技術成立於 2003 年，是我國工控自動化行業龍頭，業務可以分為：通用自動 化（含工業機器人）、電梯、新能源汽車&軌交。其中，通用自動化為「金牛業務」，增 速快、盈利能力強，銷售額份額還有較大提升空間；電梯為「奶牛業務」，提供穩定現金 流；而新能源汽車梯為基本盤業務，新能源汽車為「犀牛業務」，定位未來跨越式發展。

營收快速增長，受業務結構性調整，毛利率有所波動。公司近年始終保持高速增長 態勢，2016-2021 年公司營業收入 CAGR 為 37%，歸母凈利潤 CAGR 為 31%。2022Q1 公司實現營業收入 47.78 億元，同比增長 40.01%，歸母凈利潤 7.17 億元，同比增長 11.00%， 在疫情反覆與工控行業周期性下行背景下，該業績體現了公司穿越周期的較強α。由於 公司近年業務結構發生變化，及大宗材料、晶元等漲價，故銷售毛利率與銷售凈利率有 所波動。

新能源車業務：布局於行業萌芽期，16 年大舉進軍新能源乘用車市場，多年積澱成 就國內電驅動龍頭。2008 年公司設立新能源汽車部門，陸續開發吉利熊貓、眾泰朗悅、 江淮、海馬普力馬等客戶。2012 年與宇通達成戰略合作，後成為宇通多合一產品的獨家 供應商。2016 年公司設立蘇州匯川聯合動力，大舉進軍乘用車電驅動領域。同年，與超 過 30 年電動車研發經驗的瑞士 BRUSA 達成戰略合作，補充電機、減速器、OBC、DCDC 的短板，為電驅動總成「鋪路」。客戶拓展方面，匯川聯合動力陸續定點江淮、海馬、 理想、威馬、小鵬、廣汽、長城等國內優質車企，及海外 PSA、奧迪等。隨著公司電驅 動產品出貨量的不斷增長，聯合動力有望於 2022 年實現盈虧平衡或扭虧為盈。

一線車企定點加速，客戶結構不斷優化，囊括海內外頭部車企。公司進軍新能源乘 用車領域，起先定點國內二線車企，後逐步綁定國內一線、海外一線車企，客戶結構不 斷優化：1）國內新勢力綁定理想、小鵬、威馬，2020/2021 年持續放量，帶動營收翻倍 增長。定點產品也從電控、電機單產品往「多合一」邁進；2）國內自主車企進入廣汽、 長城、奇瑞、一汽體系，2022 年開始起量，結構佔比顯著提升；3）海外車企從 DC-DC 等電源類單品切入、已有一定突破，未來重點發力，目前定點 PSA、奧迪、Lotus 等， 我們預計 2023 年開始貢獻增量，後續海外車企定點有望實現較大突破。

作為工控行業龍頭，匯川技術轉型做新能源汽車電驅動產品，並邁向世界一流供應 商，我們認為其具備以下幾個方面優勢：

優勢一：工控&電梯作為「現金牛」業務，具有較強造血能力。新能源車電驅動前 期研發費用、產能等投入大，持續時間長，對資金實力要求很高，而公司本身為工控行 業龍頭、規模過百億元，主業銷售凈利率水平較高、現金流優異，可以支撐新能源汽車 電驅動業務的戰略性虧損，使得公司在相關產品研發、產線投資上更加從容，助力公司 在電驅動業務的長期發展。

優勢二：傳統業務與新能源車業務具備技術同源性，高研發投入打造強技術平台， 為車企客戶提供快速服務響應。匯川出身於工控行業，工控產品的技術本質為電力電子技術，新能源汽車電驅動同樣是電力電子其中一個下游應用領域。故公司從工控切入新 能源車領域，技術端具備較強同源性。匯川多年來保持高額研發支出、絕對金額行業領 先。研發團隊方面，2021 年公司研發人員共 3560 人（其中，新能源車研發人數近千人）。 面對龐大的研發團隊，公司不斷優化組織架構，強化激勵機制——2021 年對新能源汽車 業務相關的資產、負債等進行內部重組，子公司聯合動力將作為新能源汽車業務的獨立 經營實體。同時，公司計劃在聯合動力平台實施股權激勵，以吸引和留住優秀人才，充 分調動員工積極性。

新技術路線持續領先，多款新產品已問世。公司緊密跟進新能源汽車技術路線，在 「產品集成化、高壓化、高速化」等方面保持領先水平。在 2021 年 4 月舉辦的第 19 屆上 海國際車展上，匯川聯合動力攜多款新產品亮相，包括新一代 240kW 動力總成電驅系 統，新一代 800V 高壓發卡油冷電機以及採用高壓碳化硅技術的 22kW OBC 產品等，彰 顯了公司在新技術方面的深厚積澱。

優勢三：混動車「先發制人」，銷量市佔率持續領先。匯川較早即布局了混動技術 路線，2019 年產品即進入 B 樣狀態。根據公司年報，2021 年第二代乘用車混動汽車電 控已實現量產，可以滿足國際一流整車廠的混動車型需求；第一代乘用車混動汽車電機、 第三代乘用車混動汽車電控處於設計驗證階段。在新項目定點上，混動同樣成為 2021 年 一大亮點。過去匯川定點項目主要以純電車型主，2021 年混動車型新增定點項目佔總新 增的 30%以上，公司在混動領域銷量份額進一步得到提升。2021 年 6 月，公司與奇瑞簽 訂戰略合作協議，雙方有望在乘用車高壓純電方案和混動方案上進一步加深合作。

優勢四：產能不斷加碼，交付能力領先行業。面對需求快速增長與全球缺芯等供給 不足的難題，匯川聯合動力積極修鍊內功，進一步強化交付能力：一方面，公司深度綁 定戰略供應商如英飛凌，並對關鍵器件進行設計替代；另一方面，提升蘇州工廠產線的 自動化率，同時布局新產能——常州一期工廠建設完成後，推動常州二期新工廠建設， 我們預計一期工廠將於 2022 年投產，屆時將有效解決產能瓶頸。

目標星辰大海，未來仍有無盡潛力。2018 年來匯川電驅動產品快速放量，根據 NE 時代新能源，2019 年公司電控配套為 2.76 萬台，2021 年電控配套 30.78 萬台，2019-2021 年 CAGR 為 234%。除電控外，公司電機、電驅動系統表現也不俗，2021 年公司電機控 制器市場份額為 9.5%，位居行業第三；電機配套 11.97 萬台，市場份額為 3.68%，位居 第十；電驅動系統銷量 86681 台，市場份額為 5.0%，位居第五。展望未來，我們預計 2025 年公司有望拿到全球 10%左右裝機量份額（其中國內有望達到 20%左右）。

3.2. 英搏爾：單管並聯一以貫之，市場端佔據有利地形

新能源汽車電驅動新秀，產品矩陣不斷豐富。公司成立於 2005 年，早期便為場地 車提供電驅動產品，2009 年起抓住中低速電動車發展機遇，通過高性價比的交流電機及 控制系統實現進口替代。之後，公司在新能源汽車領域不斷拓展，逐步形成了涵蓋電機、 電控、電源（車載充電機 OBC、DC-DC 轉換器等）及其總成的產品矩陣。截至 2021 年 底，公司產品已實現 A00 級、A 級、B 級及 MPV、SUV 全系乘用車型配套，同時也廣 泛應用於工程機械、場地車（電動觀光車、高爾夫球車等）等領域，客戶涵蓋吉利、小 鵬、威馬、上汽通用五菱、一汽-大眾、杭叉、大陸、采埃孚等國內外主流車企及 Tier1。

扭虧為盈，近年收入實現快速增長。2019 年受新能源汽車補貼退坡影響，公司訂單 有所減少，導致當期收入與歸母凈利潤出現較大下滑，歸母凈利潤為-0.79 億元，出現虧 損。2020 年來隨著公司產品的完善以及滲透率的提升，公司營收不斷改善，實現了快速 增長。2022Q1 年公司營業收入為 3.53 億元，同比增長 363.49%，歸母凈利潤 0.18 億元， 同比增長 774.47%。

總成產品收入佔比不斷提升，業務結構持續優化。公司早期產品以分離的控制器和 電源產為主，近年來在集成化的趨勢下，公司也不斷推出新的電源、電驅總成產品。2021 年公司電源、電驅總成產品收入分別為 2.82 和 2.18 億元，分別占當期收入的 28.91%和 22.36%，佔比相較於 2018 年分別提升了 27.09pct 和 22.32pct。由於產線投資相對更加靈 活，在規模作用下，公司電源總成產品毛利率不斷增長，2020 和 2021 年毛利率分別為 50.12%和 21.11%，2021 年毛利率下降主要系原材料價格大幅上漲與晶元供不應求所致。 目前公司電驅總成產品毛利率因規模效應仍未體現，2021 年為 4.55%，有較大提升空間。

配套車型不斷增加，B 級及以上客戶拓展取得突破。公司早期產品主要配套為 A00 級及以下車型，在小型車領域已成為龍頭。但由於小型車電驅動產品價值有限，從長期 利益出發，公司在中高端車型拓展上也不斷追趕。根據公司年報，公司基於「集成芯」技術平台研發的大功率動力總成可以適配於 A0-C 級多款車型，性能優異。2020 年公司 也取得威馬 APE-5（B 級轎車）車型驅動三合一、電源三合一的定點，2021 年取得小鵬 P7（B 級轎車）的前驅電機定點，公司在高端車型與產品上正持續取得突破。

3.3. 欣銳科技：車載電源集成專家，碳化硅方案行業領先

欣銳科技成立於 2005 年，於 2006 年初進入新能源汽車產業，專註新能源汽車高壓 「電控」解決方案，是車載電源細分領域的龍頭企業。公司新能源汽車領域主要產品包 括車載 DC/DC 轉換器、車載充電機 OBC、高壓配電盒 PDU。2010 年公司開始生產氫 能與燃料電池汽車專用產品 DCF，目前已取得一些突破。 公司新能源車載產品主要客戶包括吉利汽車、北汽新能源、江淮汽車、小鵬汽車、 長城汽車、比亞迪等國內知名整車廠，同時公司還逐步批量配套東風本田、廣汽本田、 現代汽車等中外合資或獨資品牌整車廠商，外資品牌整車廠全球化批量採購規模大，為 公司車載電源的未來發展帶來新的市場機遇。

扭虧為盈，利潤率仍承壓。隨著行業的高速發展以及公司產能利用率的提高，2021 年公司實現扭虧為盈，當期營業收入與歸母凈利潤分別為 9.35 和 0.25 億元，分別同比 增長 164.22%和 108.94%；2022Q1 公司營業收入與歸母凈利潤分別為 3.02 和 0.07 億元， 分別同比增長 50.60%和 82.25%。但受新冠疫情反覆及全球晶元短缺等因素影響，公司 利潤率仍有較大壓力，2022Q1 公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 17.85%和 2.31%。

深厚技術儲備，構建核心競爭力。公司堅持自主研發，目前已擁有新能源汽車車載 電源全部自主知識產權，經過多年研發積累，集成高壓「電控」系統領域轉換效率轉換 效率可達 96-99%，比可比公司同類型產品轉換效率高 2-3%。在硬體上，公司於 2013 年 正式將科銳（CREE，現更名為 Wolfspeed）的碳化硅方案正式應用於車載電源，多款應 用碳化硅的產品已實現量產。軟體上，已基本完成 AUTOSAR 軟體架構，11KW 和 6.6KW 一體化集成產品平台，滿足國際車企的產品需求，有利於公司進入國際品牌供應鏈。（報告來源：未來智庫）

3.4. 精進電動：「精」益求精，電驅動新秀持續奮「進」

精進電動是國內領先的新能源汽車電驅動研發生產企業，公司創立於 2008 年，已 對驅動電機、控制器、傳動三大總成自主掌握核心技術並實現完整布局。公司客戶構成 主要為行業內的頭部企業，比如上海汽車、中國一汽、比亞迪、吉利集團、小鵬汽車、 廈門金龍，東風集團及福田集團等。

專業人做專業事，核心技術人員均為汽車行業老兵。公司實際控制人玉平，核心技 術人員 Gabriel Gollegos Lopez、Jianwen Li（李建文）、Jingchuan Li（李景川）等均為產 業出身，有過多段通用汽車、戴姆勒、梅賽德斯賓士高級工程師從業經歷，洞悉行業核 心技術變遷，對產業與技術有著深刻理解。

堅持大力研發投入，總體仍未盈利。公司堅持自主研發，研發費用支出較高， 2021/2022Q1 公司研發費用分別為 1.55/0.45 億元，分別同比增長 21.29%/8.90%，研發費 用率分別為 21.06%和 17.40%。而受前期投資成本較高、規模效應尚未形成、原材料漲 價等因素綜合影響，目前公司尚未實現盈利，2021/2022Q1 公司營業收入分別為 7.36/2.59 億元，分別同比 27.34%/ 24.19%，歸母凈利潤分別為-4/-0.87 億元，分別同比-5.53%/- 7.27%。2022Q1 公司銷售毛利率與銷售凈利率分別為-2.92%和-33.73%。

全球布局，國際客戶持續導入中。公司堅持發展海內外兩個市場，是我國少數能夠成功進入國際新能源汽車零部件配套體系的本土企業。公司以精進北美為「橋頭堡」，積 極開拓海外業務。目前，公司除了與國外的 Stellantis（菲亞特克萊斯勒）,TRATON 集團 及其下屬的 MAN，斯堪尼亞，大眾商用車等傳統著名車企建立了緊密的業務關係外， 也積極開發海外新勢力客戶，為未來海外業務的增長打下了良好的基礎。近年來海外收 入佔比有所上漲。2021 年公司國內外收入分別為 4.76 和 1.64 億元，分別占當期營業收 入的 64.65%和 22.33%，海外收入佔比相較於 2017 年增長了 6.56pct。

多項技術行業領先，鑄就公司長期競爭力。公司現已掌握高效電機、高效節能多檔 位變速、駐車機構等多項先進技術，並在油冷驅動電機、第三代碳化硅半導體控制器、 方導體驅動電機、多合一電驅動系統、電磁離合器、非晶帶材驅動電機、輪轂驅動電機、 多檔減速器等領域積極進行技術儲備，部分產品已陸續推向市場。

3.5. 精達股份：國內主要扁線製造商，持續受益新能源產業發展

精達股份成立於 1990 年，為國家重點高新技術企業，是位列全球前三位的特種電 磁線製造商。公司主營業務為特種電磁線、特種導體以及模具製造和維修等生產、研發 和銷售。按照電磁線用途分類，公司產品可分為家用電器用電磁線、特種工業電機用電 磁線、新能源用扁平電磁線、超導電磁線、航空航天/移動基站用電磁線、高鐵機車/風力 發電/船舶用電磁線。

營收穩步增長中，盈利也較為穩定。2021 年公司營業收入和歸母凈利潤分別為 183.30 和 5.49 億元，分別同比增長 47.26%和 31.09%；2022Q1 受疫情反覆影響，公司 供需兩側承壓，營收略有下滑，當期營業收入和歸母凈利潤分別為 45.76 和 1.02 億元， 分別同比增長 16.21%和下滑 10.09%。受原材料價格大漲影響，公司近期毛利率有所下 滑，2022Q1 公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 6.39%和 2.41%。

扁線技術國內領先，產能持續釋放中。扁線在新能源汽車、光伏、風電、核能發電 等領域的應用正不斷增加。公司於 2010 年正式涉足扁線的生產和銷售，2015 年在天津 工廠上馬新能源汽車項目應用了精密扁線，之後陸續通過日系、德系、美系、國內知名 新能源汽車的產品認證。2021 年公司扁平電磁線銷量超過 10000 噸，其中新能源扁平電 磁線約 6000 噸，已經成長為國內扁線產品的主要製造商之一。目前公司產能已無法滿 足日益增長的需求，為此公司在 2019 年發行可轉債，擬募集資金投資 2.63 億元用於建 設「新能源產業及汽車電機用扁平電磁線項目」，項目投產後將增加年產 3 萬噸新能源 產業及汽車電機用扁線產能。

3.6. 方正電機：新能源驅動電機龍頭，產能制約逐步解除

方正電機是我國最老牌的電機製造企業之一。公司成立於 1995 年，2006 年憑藉汽 車座椅電機正式進入全球汽車供應鏈。公司 2007 年於深交所上市，後切入新能源驅動 電機領域。目前，公司業務可以分為新能源驅動電機、智能控制器、微特電機、汽車電 子四個方向，具體產品包括新能源驅動電機、電動工具控制器、家用縫紉機電機、汽車 發動機控制系統等。

營收重回高增長通道，利潤端仍待改善。2021 年公司營業收入為 18.91 億元，同比 增長 65.47%；2022Q1 營業收入 5.71 億元，同比增長 37.96%，營收能力正持續得到恢 復。相比之下，利潤端是公司面臨的較大考驗，2021 年和 2022Q1 公司歸母凈利潤分別 為 0.25 和 0.06 億元，實現了扭虧為盈，但體量仍非常小。此外，公司銷售毛利率和銷 售凈利率水平較低，2022Q1 分別為 10.37%和 1.01%。現有產能已全部滿產，但仍無法 滿足客戶需求。為此，公司近年多次高額投入產能擴張，加上持續高研發投入，對公司 利潤端造成一定衝擊。隨著公司產能的逐步釋放，有望攤薄產品成本，助力公司利潤端 改善。

積累優質客戶資源，新產品不斷取得突破。公司新能源驅動電機系列產品已與多家 國內頭部傳統自主品牌整車廠、造車新勢力及國際 Tier1 等客戶建立配套合作關係，客 戶包括上汽通用五菱、吉利汽車、上汽集團、奇瑞汽車、蜂巢傳動、蔚然動力、小鵬汽 車等。公司 2021 年新能源驅動電機出貨量繼續穩居第三方獨立供應商第一，僅次於比亞迪、特斯拉，截至 2021 年公司新能源驅動電機產量已突破 100 萬台。 此外，公司近年來在行業多個新方向持續突破，公司是我國少數可以量產扁線電機 的企業，並已獲得某新能源汽車頭部企業 800V 高壓電機開發合同和項目定點。憑藉在 電機領域的優勢，公司在電機驅動器、智能控制器、驅動系統等上面也不斷有新嘗試。

持續大力擴產，產能限制將逐步解除。截至 2021 年底，公司已投入量產的驅動電 機產能為 70 萬台/年，處於滿產狀態，面對客戶日益增長的需求，現有產能已經成為了 制約公司發展的重要因素。近年來公司多次投資產線建設，公司 2021 年投資 5 億元用 於建設「年產 100 萬台新能源汽車驅動電機項目」，該項目第一期工程將於 2022 年底投 產，屆時將形成 35 萬台的新增產能，第二期工程將於 2023 年底投產，在一期工程基礎 上再增加 65 萬台的年產能。此外，根據公司 1 月發布的非公開發行預案，公司將投資 12.42 億元建設「年產 180 萬台新能源汽車驅動電機項目」，並以扁線電機為主。隨著投 資項目產能的逐步落地，現有產能制約將逐步解除，公司發展也有望邁上新台階。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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