（報告出品方/作者：國泰君安證券，訾猛，閆清徽，楊柳）

1. 韓國美妝：21 世紀初本土龍頭「決戰光明頂」

1.1. 1960 年以前：內憂外困下的艱難起步

古代時期，韓國古典妝容深受中國影響。韓國化妝品最早追溯至高麗時 期（918-1392），主要使用植物中提取的乳液清潔或滋潤皮膚；朝鮮王 朝時期（1392-1910），韓國妝容深受中國影響，偏好白皙的皮膚、櫻桃 小口、柳葉眉。

近代日本殖民時期，現代化妝品由西方傳入，化妝品行業逐漸萌芽。1876 年朝鮮王朝被日本強迫打開門戶簽訂《江華條約》，1910 年日本吞併朝 鮮開始殖民統治，而日本這一時期西式化妝品逐漸普及，韓國化妝品行 業也因此開始受到西方風格影響。朝鮮日治時期的審美顯然受到大正時 代從西方舶來的浪漫主義、個人解放的影響，婦女們青睞更加明媚的眼 妝和西式華貴氣質。海外的化妝風格和產品逐漸流行也帶動本土企業的 發展，1922 年朴承植研發的「朴家粉」盛行一時（白色粉狀粉底），到 了 1930 年代開始出現徐家粉、張家粉等類似的產品，隨後由於含有重金 屬鉛，朴家粉於 1937 年宣布關閉該業務。

戰後本土化妝品企業陸續成立，內憂外患下海外品牌份額領先，本土企 業艱難求生。日本戰敗投降後，1945 年朝鮮光復取得獨立，1948 年韓國 在二戰後滿目瘡痍、經濟基礎極度薄弱的背景下建國，而 1950-1953 年 的朝鮮戰爭又嚴重影響韓國經濟發展，到 1960 年韓國人均 GDP 僅有158 美元（同期日本為 475 美元）。由於日治時期朝鮮半島處於「南農北工」 的狀態，輕工業和農業集中於南韓，這一階段韓國政府採取「以輕帶重」 的政策，支持輕工業發展。（報告來源：未來智庫）

作為化工子行業之一的化妝品行業在政策支 持下開始發展，本土化妝品企業陸續成立，如具仁會 1947 年創立「樂喜 化學工業會社」（LG 集團前身），生產「樂喜乳霜」化妝品；徐成煥 1945 年創立太平洋化學工業公司（愛茉莉太平洋前身），推出韓國首款品牌 產品「Melody 霜」，並在 1954 年成立面積只有 6.6 平方米的韓國首個 化妝品研究室，後於 1959 年與法國科蒂建立技術合作，在韓國國內製造 「科蒂霜」。但社會整體工業製造設施和經濟實力不佳背景下，韓國本 土化妝品品牌處於艱難發展的狀態，以廉價產品為主；而這一階段從美 軍部隊流出的海外化妝品或外國走私品在市場盛行，海外品牌份額佔比 達 80%。

1.2. 1960-1980s 初：經濟騰飛疊加貿易保護，本土企業快速發展

「漢江奇蹟」韓國經濟快速崛起，為化妝品需求高增打下經濟基礎。1961 韓國總統朴正熙上台，實施了 18 年的鐵腕統治，在經濟方面效仿日本確 立出口導向政策，創造了舉世矚目的「漢江奇蹟」，1960-1979 年韓國名 義 GDPGAGR 達 29%，實際 GDPCAGR10%（因採取匯率貶值促進出口， 通脹較高），人均 GDP 由 1960 年的 158 美元增長至 1784 美元（相當 於日本 1969 年水平），城市化率由 28%提升至 57%。參照日本 50-70 年 代經濟高速增長期護膚、彩妝等基礎化妝品品類的快速滲透，經濟蓬勃 發展為韓國化妝品行業高速成長打下基礎。

場景擴容疊加市場教育加速化妝品普及，70年代起韓國化妝品市場增長 提速。在經濟快速增長的同時，進入職場的女性人數增加促使化妝品普 及，化妝品從奢侈品變為生活必需品。此外 1980 年彩電的引入強化了化 妝品、特別是彩妝品類的市場教育。各大本土企業也迎合消費者需求， 布局多個化妝品細分賽道。1958 年愛茉莉太平洋創辦韓國首個美容月刊 《化妝界》，隨後 1961 年正式開設美容諮詢室，1971 年首次舉辦以「Oh My Love」彩妝活動，LG 生活健康也於 1967 年開發出洗髮水「Cream Shampoo」；後期洗髮水、護髮素等產品陸續萌芽，固體口紅和假睫毛出 現；70 年代後期夏天注重防晒、冬天注重保濕的理念開始流行。1970- 1980 年韓國化妝品產值 CAGR 高達 43%（同期名義 GDPCAGR30%）； 1982 年韓國化妝品市場規模達 2200 億韓元，1978-1982 年 CAGR30%維 持快速增長。

受益貿易保護政策，本土企業迅速搶佔高速成長的化妝品市場。朴正熙 在任期間高度重視以出口拉動經濟增長，但彼時韓國本土企業競爭力較 弱，為保護本土企業、擴大貿易順差，韓國開始實行出口導向、抑制進 口的貿易保護政策，維持韓元對美元貶值。1961 年前後，韓國採取高關 稅（平均關稅達 50%，奢侈品關稅達 100%）、進口企業高利率（利率高 達 20%）等政策抑制進口、幫助國內企業發展並轉向出口，愛茉莉太平 洋、LG 生活健康、柳韓洋行等國內企業逐漸發展壯大。由於受到政府保 護，韓國化妝品企業一改 50-60 年代海外品牌份額主導、本土品牌靠低 價偏安一隅的局面，火速搶佔高成長的國內化妝品市場並實現份額領先。

上門銷售進一步夯實頭部本土品牌壁壘，愛茉莉太平洋70年代份額稱 霸。本土保護下國內品牌逐漸扭轉質量低下的印象，此外渠道方面，城 鎮化率尚低的 60 年代，上門銷售開始成為驅動化妝品行業增長的主要 渠道，1980 年韓國化妝品市場中上 門訪銷渠道佔比達 92%。愛茉莉太平洋旗下 Amore 品牌依靠上門銷售近 距離接觸顧客、穩定維持高價值客戶，實現品牌高端化，而上門銷售也 具備更高的渠道壁壘、助力龍頭企業維持領先份額，1973 年愛茉莉太平洋本土市佔率達 70%。

1.3. 1980s 末-1997：進口開放，競爭加劇

80 年代至亞洲金融危機前韓國 GDP 維持雙位數快速增長，人均 GDP 突破 1 萬美元。1980 年受到石油危機影響韓國經濟陷入滯脹，1981 年 韓國總統全斗煥上台後推行「科技立國」和產業升級政策，並向市場化 經濟過渡，推動韓國經濟持續高速發展。1980-1997 年間，韓國名義 GDP17%、實際 GDPCAGR9.4%，期間成功舉辦 1988 年漢城奧運會；人 均 GDP 也於 1994 年突破 1 萬美元，達到日本 80 年代發展水平。

韓國化妝品行業與 GDP 同步快速增長，功效型需求誕生。亞洲金融危 機前，韓國化妝品行業維持快速增長，1987-1997 年韓國化妝品產值 CAGR 高達 18%。與此同時，伴隨韓國人均 GDP 突破 1 萬美元，消費 升級趨勢明顯（與日本類似），美白、抗皺、防晒等功效類需求崛起， 各企業加強在功效類產品方面的研發滿足市場需求，據韓國科學技術信 息研究院數據，1985-87 年韓國本土企業在美白、紫外線和去皺領域的專 利申請數僅有 5 項，1994-1996 年申請數已達 138 項。

但格局方面，伴隨進口開放和渠道變遷，競爭加劇下本土龍頭份額顯著 下滑。80 年代末-90 年代中期韓國化妝品行業競爭格局迅速惡化，主要 由於：

1）進口開放政策：有別於政府主導的朴正熙時代，全斗煥執政時 期韓國經濟體制逐步轉向市場化以提升經濟效率、疊加美國等貿易夥伴 的壓力，1983 年韓國政府開始實施進口自由化。1986 年化妝品進口自由 化實行，外資巨頭如歐萊雅也於 1993 年正式進入韓國市場，據 DBR 報 道，進口開放後外資品牌迅速佔領韓國市場 30%的份額。

2）渠道變遷、 壁壘降低：化妝品持續快速普及下消費者大量擴容，使得上門訪銷效率 降低；同時化妝品專營店渠道在韓國城鎮化率進一步提升下由於大城市 商圈人口密集、效率提升。以 LG 生活健康為首，90 年代綜合化妝品專 賣店紛紛成立，而相比上門訪銷的高粘性，專營店的渠道壁壘相對較弱。

3）資本支持下各企業激進擴張：韓國政府為快速打造具有國際競爭力的 本土企業，在資本扶持等產業政策方面較為激進，疊加 80 年代末金融自 由化引來國際短期資本投機，韓國上下興起大舉借債無序擴張的企業經 營風潮，在 1997 年亞洲金融危機前，愛茉莉太平洋集團資產負債率高達 70%而營業利潤率僅 6%，資本扶持下企業間激進擴張或許也為促使行業 激烈競爭的原因之一。以上背景下，本土中小企業層出不窮 外資品牌進 入使得競爭環境惡化，韓國化妝品行業 CR3 由 1991 年的 61%下降至 1995 年的不到一半，愛茉莉太平洋份額從 70 年代的 70% 下降到 90 年代不到 20%。

1.4. 1997-2000s 末：本土龍頭憑效率及差異化決勝

亞洲金融危機後，韓國經濟增速換擋、貧富差距拉大。80年代起的自由 化政策在促進韓國經濟快速增長之下也帶來了隱憂，韓國高度外向型經 濟本身的脆弱性、企業大舉擴張後的高外債以及金融政策的「不可能三 角」導致韓國在 1997 年亞洲金融危機中受到嚴重衝擊，1998 年韓國名 義、實際 GDP 雙雙同比下滑。後韓國接受 IMF 救助並採納其經濟緊縮 等系列政策建議，使得韓國經濟在風暴後快速恢復，但增速有所換擋， 1998-2010 年韓國名義、實際 GDPCAGR 為 8%、6%。而亞洲金融危機 中，部分企業破產和大面積裁員使得韓國貧富差距拉大，1998 年韓國基 尼係數提升至 30% 。

後亞洲金融危機時代，韓國化妝品消費呈 M型分化，ODM/OEM產業 發展。亞洲金融危機衝擊下，1998 年韓國化妝品產值同比下降 13%，經 濟恢復後基本維持高個位數到 10%左右增長，1998-2010 年韓國化妝品 產值 CAGR8%。

從需求端看，由於貧富差距擴大以及代際更迭，2000s 韓國化妝品消費呈 M 型，20-30 歲的年輕女性消費者為了實惠而購買低 廉化妝品，帶動了以謎尚（2000）、The Face Shop（2003，2009 被 LG 生活健康收購）、悅詩風吟（2000）為代表的低價、單品牌店模式化妝 品品牌的誕生，2003-2013 年韓國單/多品牌化妝品專營店佔比由 9：1 變 化為 1：9。同時 40-50 歲的女性消費者維持高檔化妝品購買習慣以及部 分高收入年輕群體升級消費使得高端化妝品以及其對應的百貨渠道在 2006-2010 年間佔比持續提升。

從產業鏈看，亞洲金融危機中，部分中腰 部化妝品企業和中間渠道商破產，化妝品公司為了降低經營風險、確保 靈活性，將重資產的生產端外包，促進了韓國 ODM/OEM 產業的發展。 謎尚、The Face Shop 等低價化妝品品牌以單品牌店模式壓縮渠道加價、 生產端採用代工模式，推動了成立於 90 年代初期、OEM 起家的 Kolmar、 Cosmax 逐步向 ODM 轉型。（報告來源：未來智庫）

功效化妝品佔比持續走高，複合型產品逐漸成為主流。自 90 年代登上 韓國歷史舞台後，功效性化妝品需求在互聯網的普及以及經濟發展帶動 下持續提升，1997-1999 年韓國功能性化妝品專利申請件數達到 230 件， 相當於之前 10 年的總和。1999 年韓國《化妝品法》加強對功效性化妝 品管理，其中規定一般化妝品繼續採用申報制，而機能性化妝品，也就 是具有美白、抗皺、防晒等功效產品製造、進口企業需要對產品的安全 性和有效性進行檢查，由食品醫藥品安全廳事先批准後再出貨。2001 年 韓國功效化妝品產值佔比為 8%，2006 年達到 19%，2017 年達 36%；其 中分功效看，防晒在 21世紀初佔主導，2001年產值占功效化妝品的56%， 但佔比逐步走低；抗皺、美白佔比相對穩定；隨行業發展，複合型產品 佔比提升，目前產值佔比過半。

韓國頭部本土化妝品公司加強研發、夯實品牌，確立行業領導地位。亞 洲金融危機後，部分本土中小化妝品企業受風暴衝擊清倉破產，加速韓 國化妝品行業向頭部集中。同時本土化妝品龍頭在充分市場化競爭下， 加大研發投入，採取差異化定位及產品創新戰略打造強勢品牌，2020 年 韓國化妝品行業份額 TOP5 品牌雪花秀、後、Hera 等均成立於 90 年代 末、21 世紀初，帶動愛茉莉太平洋、LG 生活健康建立雙寡頭格局。

據我 們測算，2000 年起愛茉莉集團營收持續跑贏韓國化妝品行業增速；愛茉 莉財報顯示，2006-2008 年愛茉莉太平洋韓國化妝品市場份額由 34.2% 提升至 35.5%、LG 生活健康份額由 10.2%提升至 12.4%。外資品牌商雅詩 蘭黛、歐萊雅集團份額提升 0.6、0.5pct 至 5.1%、4.1%，幅度弱於本土 TOP2，其他品牌合計份額由 2006 年的 43%下降至 2008 年的 38%，格局 顯著優化。據沙利文數據，2020 年韓國本土品牌份額佔比達 81%，顯著 高於日本（68%）、美國（53%）、中國（46%）等。

具體打法方面，面對外資，韓國本土企業何以克敵制勝？1）效率/市場 反應速度：基於消費者洞察的快速推出創新型產品的能力；2）製造能力： 成熟 ODM/OEM 產業鏈及配方技術；3）原料及品牌理念創新：韓方原 料、韓方品牌。

核心競爭力 1：韓國本土品牌採用快返模式、市場反應靈敏，依據消費 者洞察推出新概念產品引領潮流。在產品端上，韓國本土企業重視新品 打造，據韓國科學技術企劃評價院數據，投向新品開發的研發費用佔比 60% ；開發周期也較短，只需 3-6 個月即可完成從概念設計到產品推出 的全部流程。開發模式上，韓國本土品牌基於消費者洞察、挖掘痛點， 以 2-3 個月為周期向市場推出新產品，在上市後觀察消費者反饋進行升 級或停產，通過不斷在市場試錯尋找熱銷產品，提高正式推出產品的成 功率。基於市場洞察創新，韓國品牌打造了睡眠面膜（免洗）、BB（輕 薄、多合一）、氣墊（輕薄、隨身攜帶）等改良式新概念產品，引領潮 流。綜上可以看到，相比於外資品牌，韓國本土品牌運行效率較高，快 返模式有利於加強消費者洞察、提高新品開發成功率。

核心競爭力 2：韓國成熟 ODM/OEM產業鏈為本土品牌崛起提供了土 壤，技術端在配方方面率先突破。成立於90年代的韓國Kolmar、Cosmax 目前為全球化妝品龍頭代工企業，早期以 OEM 為主，後受益亞洲金融 危機產業鏈價值重構快速發展，以較高的研發費用投入以及產業鏈專利 合作，成功轉向競爭力較強的 ODM 業務（佔比約 95%）。目前 Kolmar、 Cosmax 合作客戶約 500、600 家，韓國國內主要合作以性價比為主打的 大眾化妝品龍頭品牌 The Face Shop，悅詩風吟，愛麗小屋等，從產品供 應端支持其快返模式打法。另外從化妝品四類技能領域：原料、配方/制 造、檢驗/評估、包材/容器來看，配方/製造技術為韓國化妝品產業最先 突破的領域，主因韓國代工廠在功效成分的穩定化、透皮吸收、功效持 續性等劑型技術研究上較為重視。

核心競爭力 3：韓方概念原料開發以及特色韓方高端品牌打造。儘管韓 國企業在保濕、美白等原料開發有一定成果，但整體較外資品牌在原料、 皮膚醫學等基礎研究實力較弱。在此背景下，韓國企業著手挖掘韓方原 料概念、成立對應特色韓方品牌形成差異化，2019 年韓國化妝品產值 TOP10 單品中 9 個為韓方產品。其中雪花秀主打人蔘成分（1997 年正式 成立，前身為 1966 年愛茉莉太平洋推出的「ABC 人蔘霜」），後主打 宮廷秘方概念、選用人蔘/雪蓮/鹿茸等名貴藥材。目前雪花秀、後為韓國 TOP2 化妝品品牌，2020 年韓國本土份額 5.5%、5.1%，報表端營收雪花 秀 1.6 萬億韓元（2016）、後 2.58 萬億韓元（2019）。

從原料到講好品牌故事，韓方概念品牌的成功可歸因於時代背景以及消 費者訴求。雪花秀、後成立於 90 年代末、21 世紀初，當時世界範圍內 正流行天然草藥類化妝品，悅木之源（1990）、佰草集（1998）、相宜 本草（2000）也均成立於這一時期，時代潮流為韓方品牌成功打下基礎。 此外，《Asian J Beauty Cosmetol》論文顯示，在購買韓方化妝品時，韓 國消費者的前四位提及關鍵詞為「配送」、「送禮」、「贈品」、「包 裝」等外在、概念性需求，或與使用者年齡較長有關，而韓方化妝品的 歷史傳承感以及宮廷風、套盒式包裝與之匹配，順應需求及消費場景建 立高端品牌形象；相比之下，中國消費者更務實，關注「評價」、「效 果」、「香氣」等。

此外，在新興品牌藉助單品牌店崛起下，本土龍頭公司通過推出新品牌、 併購快速應對，同樣捕捉到渠道紅利實現份額提升。亞洲金融危機後， 消費者性價比需求、渠道價值重構催生單品牌店模式，Missha（2000）、The Face Shop（2003）等新品牌依託代工廠支撐和渠道紅利快速崛起。 但以中高端品牌起家的本土龍頭愛茉莉太平洋反應迅速，同期成立悅詩 風吟品牌，並推動已有彩妝品牌 Etude 向單品牌渠道轉型，快速跟進渠 道策略、實現大眾市場擴張。LG 生活健康更是於 2009 年直接收購 The Face Shop，補足品牌矩陣。2011 年 The Face Shop、Missha、悅詩風吟、 Etude 為韓國大眾化妝品 TOP4 品牌，份額 7.1%、6.1%、2.8%、2.7%。

1.5. 2010 至今：出口拉動，隨韓流潮起潮落的 K-beauty

2010s 韓國經濟增速進一步放緩，但「文化立國」戰略效果顯現。2010- 2019 年起韓國名義 GDP、實際 GDPCAGR4%、3%，經濟增速進一步放 緩，同時韓國人均 GDP 在 2010 年突破 2 萬美元，達到發達國家門檻水 平。在此背景下，文化產業出口較為突出。亞洲金融危機以來韓國經濟 遭受重創，1998 年韓國正式提出「文化立國」戰略，將文化產業作為 21 世紀發展國家經濟的戰略性支柱產業來培育，2000 年韓國文化事業財政 預算首次突破國家總預算的 1%，此時文化產業出口只有 5 億美元。2010 年韓國文化產業出口達到了 32 億美元；2013 年文化產業出口總額達 50 億美元，文化產業占韓國 GDP 的 15%。

韓國本土市場穩健增長、雙寡頭格局相對穩定，出口成韓國化妝品產值 增長主要驅動力。韓國國內化妝品市場隨 GDP 增速同步放緩但仍高於 GDP 增速，歐睿韓國化妝品市場規模 2010-2019 年 CAGR6%。但韓國化 妝品同期產值 CAGR 達 12%，主要源於出口拉動，2010 年起隨韓國文 化產業輸出以及中國等化妝品需求崛起，韓國化妝品出口額迅速提升， 至 2019 年占韓國化妝品產值比約 40%，其中中國大陸占出口比近50%。 與此同時，韓國國內化妝品維持穩定相對穩定的雙寡頭格局，歐睿口徑 CR2 基本在 40%，但具體來看，LG 生活健康通過對「後」品牌的成功 建設後來居上，此外 2017 年起隨著電商、社交媒體的崛起，中小品牌占 比也有所提升。

韓妝借韓流營銷出口，順應趨勢由主打性價比發展為高端品牌。韓流文 化在亞洲地區的流行由 KPOP 引領、影視劇出口放大，韓國影視作品的 出口總額從 2003 年的 4300 萬美元，增加到 2010 年的 1.87 億美元，其 中電視劇出口達到 1.32 億美元。電視劇《大長今》、《冬日戀歌》、《來 自星星的你》、《太陽的後裔》在亞太地區掀起旅遊、文化周邊購買熱 潮，如《來自星星的你》、《太陽的後裔》帶火 IOPE 水潤唇膏、蘭芝 氣墊 BB 等。韓妝出口品牌類型也隨當地需求/渠道有所變化，如中國市 場，2013-2017 年悅詩風吟依靠單品牌店渠道、性價比定位快速起量，2017 年起順應中國市場高端化，後和雪花秀成為韓妝份額增長主力。

然而近年來，韓妝緣何敗走中國市場？參照歐睿數據我們計算，韓國化 妝品品牌在中國市場份額在 2019 年達到巔峰 3.9%後，近年來逐步下降 至 2021 年 3.6%；從品牌動作看，繼伊蒂之屋在 21 年 3 月關閉中國所有 線下門店後，悅詩風吟在持續縮減中國門店。我們認為：韓妝沒落的表 觀原因是限韓令後韓流風口不再；本質在於，隨韓流風起的韓妝品牌整 體在產品、品牌壁壘上根基不穩，而在國內新銳品牌 DTC 模式衝擊下， 原有的效率優勢不復存在。

表觀：限韓令後韓流風潮減退，韓國化妝品營銷路徑受阻、出口放緩。 2016 年薩德事件後，中國廣電總局對韓國藝人活動、影視劇和綜藝合作 等進行了一系列的限制，另外此外對韓旅遊方面也有一定限制，俗稱「限 韓令」。「限韓令」動搖了韓妝出口的文化基石，使得韓妝品牌難以借影視、偶像代言等舊有營銷方式進行快速種草，韓國化妝品出口中國金 額增速自 2016 年起顯著放緩。（報告來源：未來智庫）

本質 1：錯失線上渠道紅利後，原有模式的洞察、反饋效率被本土 DTC 品牌壓制。2016 年起中國本土新銳化妝品品牌借線上紅利快速崛起，但 韓妝品牌，特別是單品牌店模式的大眾品牌沒有積極把握線上趨勢，在 渠道策略上顯著掉隊。更重要的是，電商數據支持下本土新銳品牌的 DTC 模式在消費者需求分析、產品和渠道反饋上效率較韓妝品牌傳統的 開發模式更高，使得靠終端門店 C2M 反饋的韓妝品牌產品、品牌定位 不能隨需求變化及時調整，難以維持原有爆款成功率高且物美價廉的競 爭優勢。這點在變化較快的彩妝品類上表現尤為明顯，歐睿數據顯示， 韓妝品牌在中國彩妝市場份額在 2016 年後大幅下滑，但護膚品類份額 相對穩定，即使剔除後、雪花秀等高端品牌，份額表現也較彩妝更優。

本質 2：產品以概念創新為主，缺乏基礎研究沉澱帶來的核心壁壘。從 韓國化妝品企業研發投入投向來看，80% 費用投在應用研究和開發階段， 可見韓國化妝品的創新性產品以壁壘較低的應用端創新為主，如氣墊本 質上可以視作包材的創新，在氣墊大火後，歐美高端品牌也紛紛推出相應產品，原研品牌並未守住產品心智。基礎研究方面，韓國本土企業對 原料及皮膚醫學的研究起源於 80 年代後期（我們認為與國家政策支持、 以及行業競爭加劇倒逼研發投入有關），在 90 年代部分成果開始體現， 如神經醯胺、曲酸-咖啡酸等，但由於起步晚 重視程度相對不足，目前 韓國化妝品產業原料進口率在 70%-80%左右，在原料等基礎研究實力與 美、日、德等強國有一定差距。

本質 3：部分品牌運營激進，側重不斷推爆品、擴張渠道，缺乏品牌建 設的長期主義。相較歐美、日本品牌，韓妝品牌整體成立時間較短，在 產品打造上又偏好快銷式爆品，特別是韓妝平價品牌，缺乏受眾穩定、 承載品牌心智的常青單品，也難以產生連帶。同時為了達成銷售業績， 團隊不斷尋找爆品，此前的爆品缺乏後期維繫投入、斷貨後也不能及時 供貨，傷害品牌形象。在渠道擴張方面韓妝品牌整體也較為激進，線下 時代，悅詩風吟進入中國市場 4 年開了 300 家店，菲詩小鋪更有設立雙 代理商的案例，代理商為了完成業績而內鬥，導致品牌形象受損；電商 時代，後和雪花秀在抖音、快手等新平台通過明星、頭部 KOL 將等天氣 丹明星禮盒進行分銷帶貨、收割變現品牌力。

2. 公司：品牌矩陣豐富、出口驅動

2.1. 愛茉莉太平洋：韓國化妝品龍頭，2017 年後受衝擊明顯

愛茉莉太平洋為韓國化妝品龍頭，創新持續引領潮流。公司主要從事化 妝品和日化產品的製造和銷售，旗下擁有雪花秀、蘭芝、夢妝等化妝品 品牌以及呂等洗護品牌。1932 年，Dok-Jeong Yun（創始人的母親）開始 生產和銷售化妝品；1945 年太平洋化學工業成立；1948 年推出韓國首個 品牌產品 Melody Cream；到 1954 年在韓國開設第一家化妝品研究所。 1964 年，愛茉莉首次在國內推出專註上門銷售的品牌 Amore，確立較為 高端的品牌形象。同時，愛茉莉太平洋也深諳成分概念和品牌運營的重 要性，從 1966 年推出的韓方技術化妝品 ABC 人蔘霜，1989 年推出基於 綠茶成分的化妝品，2008 年公司首次推出的氣墊 IOPE 都在海內外大獲 成功。目前公司為韓國 TOP2 化妝品集團，2021 年歐睿口徑韓國化妝品 市場份額 17.6%。

自主孵化品牌矩陣多元，中高端品牌為營收主力。愛茉莉太平洋成立時 間較早，在 1960-1980 年韓國本土保護期間獲得發展機會，以上門訪銷 構建渠道壁壘，在化妝品行業實現壟斷地位，並向金融、地產、體育等 多領域拓展。

1990s 面對內外夾擊的激烈競爭環境，愛茉莉太平洋重新 聚焦化妝品主業，並陸續推出多個化妝品品牌布局細分市場，與外資正 面對抗，雪花秀（起源 1966，1997 正式成立）、Hera（1995）、夢妝 （1991）、蘭芝（1994）、IOPE（1996）、伊蒂之屋（1995）、悅詩風 吟（2000）陸續發布，形成高中低端並舉、產品形態完善的品牌矩陣。 目前公司旗下高端化妝品包括雪花秀、Amore Pacific、Hera 等，中端化 妝品包括夢妝、蘭芝；大眾化妝品包括悅詩風吟、伊蒂之屋以及洗護品 牌呂等。從營收貢獻看，雪花秀等所在的高檔化妝品部門貢獻主要營收， 2020 年韓國本土收入佔比達 60% 。

愛茉莉太平洋較早開始布局出口，國外地區銷售佔比持續提升。1964年 公司旗下品牌 Oscar 成為韓國第一個出口國外的化妝品品牌，此後隨韓 流風靡亞洲，愛茉莉太平洋持續開拓海外市場，公司本土收入佔比由 2015 年的 74%持續下降到 2020 年的 61%，其中中國所在的亞洲部門收 入佔比由 2015 年的 24%提升至 2020 年的 37%，北美、亞洲部門增速顯 著好於韓國國內，向國際化集團邁進。

在研發方面，愛茉莉太平洋以消費者為中心持續進行創新，在天然原料、 配方製劑、應用創新等方面頗有成效。2020 年愛茉莉研發費用率 2.5% 處化妝品行業中游，在研發方向上具備差異化優勢，如原料端以綠茶等 天然成分提取物、人蔘等韓方中草藥成分為特色；配方方面 1997 年開發 出 A 醇穩定化技術；應用創新方面基於消費者痛點的進行產品改進，推 出睡眠面膜、氣墊等引領潮流的創新型產品。

2016年前愛茉莉太平洋營收快速增長，2017年後營收、利潤走弱。受益 海外市場開拓及國內份額穩定，愛茉莉太平洋 2007-2016 年間營業收入 CAGR 達 16%，凈利潤 CAGR 達 15%，呈現快速增長態勢。然而，受薩 德事件影響韓流中國市場輸出、韓妝在中國大眾化妝品市場風潮不再， 以及競爭對手 LG 生活健康發力「後」品牌在中國市場營銷、開放代購， 使得愛茉莉太平洋在海外和國內遭遇雙重打擊，2017 年以來公司營收增 長乏力，2017-2019 年營收 CAGR 僅有 4%，到 2019 年仍然不及 2016 年 水平；同時在毛利率微降、費用率抬升下凈利潤連年呈現下跌趨勢。

2015 年前愛茉莉股價超額收益明顯，2016 年起 PS 估值下行，PE穩定 在 40-50x。2015 年以前，公司在業績持續快速增長和估值穩中有升下股 價實現雙擊，超額收益明顯，PE 由 2007 年的 23x 提升至 2015 年的 50x。 2016 年後隨公司增長乏力、利潤率回落 PS 估值顯著回落，而因盈利能 力較弱 PE 維持 40-50x 較高水平。

2.2. LG 生活健康：化妝品佔比持續提升，「後」帶動彎道超車

LG 生活健康為後來居上的韓國本土化妝品龍頭，2021年韓國化妝品份 額 22.1%。LG 生活健康脫胎於 LG 化學集團，發展歷程大致可以分為初 創期、成長期和擴張期三個階段：

1）1947-1973 年（初創期），LG 化學 集團以化學工業及日用化學業務為主，開發出第一支牙膏「幸運牙膏」 和洗碗精 pompong 等產品。2）1974-2000 年（成長期），這一階段集團 成功開發出佩里奧牙膏和織物柔軟劑「Safforn」等新品，推出了「Ohui」 等化妝品品牌，並正式更名 LG 化學，為後續產品的創新和業務的國際擴 張奠定了基礎。3）2001 年至今（擴張期），LG 生活健康由 LG 化學分 離，此後公司通過不斷併購外來品牌和推出新品牌的方式來擴大其在全 球的市場份額，收購了包括 The Face Shop、Violet Dream 和 CNP Cosmetics 等在內的諸多國際品牌，推出了 The history of whoo、belif 和 Dr. Groot 等新品牌。根據歐睿數據，在「後」等高端品牌的優秀表 現下，LG 生活健康超越愛茉莉太平洋成為韓國本土第一大化妝品集團， 2021 年市場份額 22.1%。

LG 生活健康以個護業務起家，通過自主孵化和外延併購持續擴充品牌矩 陣，2021 年化妝品業務收入佔比 55%。LG 集團以化工業務起家，早起LG 生活健康以日化產品為主，2006 年生活健康個護業務佔比 66%。公司內 生孵化後等高端化妝品品牌，外延併購 The Face Shop、CNP 等化妝品品 牌以及飲料品類品牌，2021 年化妝品、個護、飲料業務營收佔比 55%、 25%、20%，2006-2021 年化妝品業務營收 CAGR 達 17%。

目前 LG 生活健康化妝品業務已形成了覆蓋高端、中高端、大眾品牌的 全面品牌矩陣，其中「後」一馬當先。LG 生活健康化妝品業務品牌覆蓋 高端、中高端、大眾市場，布局全面，其中 2003 年成立的高檔品牌後在 成立時間晚於同為韓方概念品牌雪花秀的背景下，後品牌通過定位「宮 廷秘方」與雪花秀進行區隔，加大中國市場營銷、以及在限韓令後積極 開放代購渠道等，反超雪花秀成為韓國本土份額第一品牌，2021 年市佔 率 9.1%，也帶動 LG 生活健康份額持續提升至 22.1%。LG 生活健康財報 顯示，2019 年後品牌銷售額達 2.58 萬億韓元，占當年 LG 生活健康化妝 品事業部營收的 54%。

分區域看，海外拓展成為公司收入增長引擎，韓國本土營收佔比下降至 67%。LG 生活健康韓國收入佔比呈現先增後減的趨勢，隨著 21 世紀初 韓國國內格局優化以及公司發力多品牌建設，公司韓國市場營收佔比由 2001 年的 87%提升至 2011 年的 94%，後隨海外拓展，也別是中國市場 需求崛起，韓國本土收入佔比持續下降至 2021 年的 67%。其中 2016 年 以來，「後」品牌乘中國市場高端化紅利高速增長，2016-2021 年公司中 國市場營收 CAGR27%，但近年來有所降速。（報告來源：未來智庫）

LG生活健康近年來營收、凈利潤穩健增長，2011-2021CAGR9%、12%。 2000s 在公司加強外延併購、以及韓國國內市場份額提升下，營收、凈利 潤高速增長，2001-2011 年 CAGR 達 15%、17%，此後在韓國本土營收 增長放緩下，公司積極拓展海外市場，帶動營收和凈利潤持續較快增長， 2011-2021CAGR9%、12%。

毛利率持續提升帶動盈利能力優化，2021 年凈利潤率10.4%。自2004年 起 LG 生活健康毛利率穩中有升，由 2004 年的 49.6%提升至 2021 年的 62%，特別在 2011 年起隨著化妝品業務佔比提升，公司毛利率優化明顯。 費用率方面，公司銷售及管理費用率相對穩定在 40%-45%區間，毛利率 提升帶動公司凈利率持續抬升，由 2004年的3.6%提升至 2021年的10.4%。

業績驅動公司超額收益明顯，PE 估值穩定在 30x 上下。公司收入快速增 長，盈利能力優化下股價持續跑贏韓國綜指，股價主要由業績驅動。估 值方面，PE 基本穩定在 25-35x 之間，中樞為 30x，PS 隨利潤率優化略 有抬升，但近年來基本穩定。

3. 對比看中國市場競爭：效率為茅，匠心為盾，持續看好頭部本土品牌份額提升

參照韓國 21 世紀初發展階段，本土頭部化妝品品牌有望迎來份額提升 的黃金時期。當下我國經濟發展水平類似韓國 21 世紀初，就化妝品行業 而言：1）從消費趨勢看，人均 GDP 水平提升疊加社媒加強消費者教育， 科學驅魅的功效護膚需求講持續演繹，產品賣點和功效的重要性提升；

2）從外部環境看，韓國在亞洲金融危機中部分中小企業遭到一次性衝擊 破產出清，而中國面臨的是後疫情時代，由新規監管趨嚴、封鎖造成的 供應鏈衝擊以及一級市場融資降溫等因素帶來溫和的供給端優化；3）從 企業技能點看，不同於基礎研究和品牌歷史深厚的日本，中、韓兩國本土化妝品企業發展時間較短，但企業運行效率高，善於及時跟進渠道、 營銷以及消費者需求變化。因此我們認為，相比發展較早的歐美及日本 市場，韓國市場更具借鑒經驗，中國化妝品市場有望演繹韓國 21 世紀初 本土頭部化妝品公司份額提升的邏輯。參照韓國經驗，除積極把握渠道 紅利外，對消費者需求進行深度洞察，推出創新產品解決痛點，並不斷 基於市場反饋調整為制勝關鍵。

特別對於複雜、多變的中國市場，效率作為「茅」是第一競爭力。複雜 在於：人口眾多、幅員遼闊，除了普適的年齡結構導致的需求差異，還 有城市線級間經濟發展水平差異較大導致的需求多樣化。多變在於：1） 電商、社媒為主的渠道和媒介結構，帶有互聯網的科技屬性，技術創新 迭代速度快；2）年輕消費者和線上佔比高，需求變化快；3）線上渠道 天然壁壘更低，且觸達速度指數級放大，品牌、產品從 0-1-10 時間縮 短。此外，人口基數使得中國市場成為兵家必爭之地，競爭激烈下企業 需要保持市場敏銳度和運行效率以免掉隊。

同樣借鑒韓妝在中國的沒落教訓，長期需關注基礎研發和品牌沉澱，本 土品牌加大力度補短板。我們認為，近年來韓妝在中國市場份額下滑一 方面是線上轉型落後、渠道和產品效率被本土品牌壓制，另外與韓妝（特 別是大眾品牌）重營銷和概念創新、未形成產品和品牌壁壘有關。

在供 需錯配的行業紅利期，不斷推爆品、搶流量紅利的進攻式打法增長動能 凸顯；而當下流量紅利邊際衰減，即需求增長速度慢於供給，需要更長 時間積累的基礎研究和品牌沉澱凸顯防禦價值，而基於原料等基礎研發 形成產品和品牌的差異化有助於提升經營確定性。特別是高附加值的品 類及品牌，可參考韓國高端品牌雪花秀、後的韓方概念建設。而頭部國 貨品牌通過內部 外延深化研發實力，夯實基礎研究壁壘。內部團隊建設 上，多公司紛紛擴大研發團隊布局，重點加強基礎研究團隊的建設。外 延合作上，著重打造差異化原料；並與國內知名醫院、院校進行產學研 合作，加強化妝品的產業應用與轉化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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