（報告出品方/作者：興業證券，余小麗）

1、豪華車經銷：新車引流、售後盈利、二手車第二曲線

豪華車經銷商業務主要包含新車銷售、售後服務、二手車、增值業務四大部分。 新車銷售：收入佔比高、盈利能力低、受品牌周期影響大，核心指標是銷量及庫 存周轉，更快周轉帶來更高 ROE。售後業務：盈利能力強、毛利佔比高、受品牌 周期影響弱，主要驅動因素是客戶基盤增長，核心指標是入場台次及零服吸收率， 零服吸收率超過 100%意味著即使新車不賺錢也能實現盈利。增值業務：主要包括 汽車金融、汽車保險等，經銷商銷售規模及客戶基盤對增值業務規模有重要影響。 二手車業務：未來豪華車經銷商增長的新動力，二手車本品零售模式跟新車一樣， 可以通過銷售差價、售後服務、汽車金融、汽車保險等多種業務賺取利潤。（報告來源：未來智庫）

新車引流、售後盈利，經銷商周期性減弱，增值更加穩健，二手車業務成為第二 增長曲線。綜合來看，新車業務核心意義是為盈利能力更強的售後業務、增值業 務引流，伴隨後市場業務毛利佔比持續提升，經銷商業績將伴隨客戶基盤的增長 實現穩定增長，與新車銷售周期性相關性持續減弱。另外，二手車業務有望逐步 成為未來豪華車經銷商增長的第二曲線。

2、新車銷售：十年高速成長，未來依然可期

2.1、豪華車銷售黃金十年回顧

中國豪華車市場 2011-2021 年增長強勁，滲透率從 7.8%提高至 14.9%。2011-2021 年，中國十大豪華品牌銷量從 2011 年 95.8 萬台增長至 2021 年的 321 萬台，C AGR 增速為 12.9%，遠遠高於中國乘用車市場增速（5.8%），滲透率由 7.8%提高 至 14.9%。

2014 年以前奧迪一馬當先、2015 年之後賓士、寶馬強產品周期，格局逐步穩定。 2014 年以前奧迪獨大，寶馬發力快速增長：這期間國產豪華車市場是奧迪品牌的 天下，主要因為奧迪於 1995 年便進入中國國產，具有先發優勢。2011 年華晨寶 馬鐵西工廠投產，寶馬在中國的本地化迅速推進，市場份額快速提升。2015 年到 2018 年:賓士發力，寶馬優勢仍存，奧迪放緩：2015 年賓士 GLA、C 級國產，2016 年全新 E 級國產，在這段時間內賓士銷量快速提升，2017 年賓士成為國產豪華車 冠軍。2017 年寶馬中國研發中心投入使用，進一步實現本土化。2019 年至今，格 局逐步穩定，呈三足鼎立之勢。按照 2016-2021 銷量 CAGR 來看，雷克薩斯、奔 馳、寶馬、保時捷和奧迪依次排序，增速分別為 15%、10.3%、9.7%、7.5%和 3.2%。

把握豪華品牌增長機遇，豪華車經銷商曆經黃金十年。代理品牌的產品周期與經 銷商新車銷量關係密切，中升控股 2015 年之後憑藉賓士和雷克薩斯強勢產品周期 開始強勢增長，永達汽車重點把握寶馬和保時捷兩大品牌，美東汽車的核心代理 品牌則是雷克薩斯和寶馬品牌。從經銷商豪華車銷量增長角度看，中升控股 2011- 2021、美東汽車 2013-2021、永達汽車 2012-2021 豪華車銷量 CAGR 分別為 23.1%、 41.4%、17.1%，2016-2021 豪華車銷量 CAGR 分別為 20.6%、37.8%、11.1%，2018- 2021 豪華車銷量 CAGR 分別為 15.8%、29.0%、8.2%。

中升控股、美東汽車、永達汽車銷量強於市場，豪華車市場遠強於乘用車市場： 2012-2021 年三家經銷商的豪華車銷量增速強於中國豪華車市場增速，豪華車市 場份額持續增加，中升控股增加尤為明顯。2012-2021 年三家經銷商的乘用車銷量 增速遠遠強於中國乘用車市場整體增速。2018-2020 年，中國乘用車銷量連續三年 下降，中國豪華車市場銷量仍然保持增長。

行業集中度持續提升，整合空間仍然很大。中升控股豪華車銷售市場份額從 2011 年的 3.9%增長到 2021 年的 9.3%，永達汽車從 2012 年的 2.9%增長到 2021 年的 4.4%、美東汽車從 2013 年的 1.2%增長到 2021 年的 1.9%。市場仍然分散，伴隨 行業增速趨緩，經銷商經營質量分化，整合空間仍大，龍頭經銷商有望受益。

2.2、主流豪華品牌未來展望，電動化影響有待觀察

進口豪華車具備更深的護城河。雷克薩斯和保時捷是純進口，兩個品牌近幾年一 直處於排隊加價等車的過程中，經銷商的毛利率長年處於高位，具有較強的穩定 性，而 BBA 中，奧迪是最先實現國產化，2021 年寶馬、賓士和奧迪的進口比例 分別為 20.2%、22.9%和 11.3%，隨著寶馬 X5 今年的國產化，預計寶馬的國產化 比例會明顯提升，國產化比例的提升會帶來銷量的提升。（報告來源：未來智庫）

電動化是未來核心趨勢。2021 年中國銷售的豪華車中按照電動化比例依次分別為 保時捷（10.3%）、沃爾沃（6.2%）、寶馬（6%），目前電動化比例都不高，但是 後續發布的新車型全部都是電動車，寶馬、賓士、奧迪、雷克薩斯和保時捷未來 3 年在中國將發布 6 款、3 款、3 款、1 款、1 款電動車，豪華車也將迎來自己的 電動化時代，其中寶馬電動化最為明顯。

特斯拉放量對豪華車銷量影響甚微，未來影響有待觀察。特斯拉於 2020 年開始 在中國大規模銷售，特斯拉放量做大了市場，但是並未明顯影響豪華車市場。 SUV 方面，ModelY 於 2021 年在中國銷量達到 16 萬輛，BBA 與 Model Y 同類 型車型合計銷量仍然在增長。轎車方面，國產 Model3 於 2021 年銷量達到 15 萬，BBA 盤子變化不大，2021 年缺芯 BBA 車型向高盈利 SUV 傾斜導致轎車銷 量略有下滑。未來特斯拉對豪華車的影響還有待觀察。

2.3、豪華車滲透率仍然有提升空間，銷量還有上漲潛力

我國豪華車滲透率仍有上升空間，非一線城市豪華車銷量仍有增長動能。2021 年 中國豪華車總銷量滲透率為 16%，距離發達國家的 27%還有較大提升空間。另外， 從中國不同城市級別來看，2021 年三、四、五線城市豪華車銷量同比增速維持在 8.5%及以上，高於一、二線城市，非一線城市豪華車銷量仍具備較強增長動能。

2021-2030年中國豪華車銷量 CARG 增長有望達到 6.0%。中國正處於GDP提升、 消費升級的過程中，我們預期中國的豪華車滲透率還有持續提升的空間，如若 2030 年中國豪華車滲透率提升至 19.5%，則 2021-2030 年中國豪華車銷量 CARG 增長為 6.0%。

3、售後服務：未來幾年高速成長，遠期也有持續增長潛力

3.1、經銷商業績與銷量相關性降低，存量基盤貢獻主要利潤

售後業務貢獻主要毛利。經銷商主要通過銷售新車帶來售後及增值業務貢獻，從 中升控股 2011-2021 年的毛利構成來看，售後業務的貢獻比重越來越大，接近 60% 的水平，和新車銷量直接相關的新車毛利及增值服務毛利佔比約 40%。永達汽車 售後毛利佔比也超過 55%。隨著未來售後產值的攀升及二手車貢獻的提升，新車 銷量相關的直接影響會下降到 30%出頭，業務的穩定性越來越強。中升控股、永 達汽車售後業務毛利佔總毛利的比重較高，近年來基本維持在 60%以上；受店齡 較小等因素影響，美東汽車售後毛利佔比相對較低，2021 年為 48.7%。

零服吸收率持續提升，業務模式趨於穩定：2013 年以來三家經銷商零服吸收率明 顯提升，中升於 2019 年超過了 100%，意味著公司即使新車銷售不盈利，靠穩定 的售後市場也能實現不虧損。越高的零服吸收率代表著業務模式越穩定，受新車 波動影響越小，同時也說明公司具有優秀的管理能力（美東店齡小除外）。

新能源車售後服務內容變少，但事故車頻率和價格提升。傳統燃油車售後主要包 含保養、保修和事故車三部分，其中事故車產值最高；純電車沒有發電機和變速 箱，導致保養部分的產值大幅下降，但豪華新能源車的保費整體高於同價位傳統 車型；綜合來看，同級別新能源車售後產值會比燃油車低 10-20%。

新能源車接近 100%回場，沒有非品牌方授權維修店競爭（需要高壓資質認可,維 修人員需要有電工證）。新能源車涉及三電系統，需要高壓資質認可，對售後店 的設備及技術人員配備要求高，目前非品牌方授權維修店很難達到該要求；因此， 目前電動車回場率接近 100%，高於燃油車。

主流豪華新能源車保費價格普遍高於同級別燃油車。從車險保費定價來看，車險 保費=基準保費×費率調整係數；2021 年 12 月國內新能源汽車示範條款及基準保 費表落地，新能源車的三者險和車損險基準保費較新規前整體下降 0.8%；但從實 際操作來看，由於新能源車的加速快、新手較多、首次購車比例較高，尤其是特 斯拉引領的一體化壓鑄工藝導致單次事故維修成本提高，因此險企給予豪華新能 源車較高的費率調整係數，特斯拉等部分新能源車保費上漲。

3.2、豪華品牌依然採用經銷模式，新勢力售後普遍與第三方合作

除了特斯拉、理想、蔚來，其他新能源企業基本都是自營 第三方銷售模式。直銷 模式要求車企有極強的運營管理能力及產品競爭力，否則會帶來極大的庫存及現 金流壓力。而售後服務模式來看，特斯拉、小鵬、蔚來、理想和領跑等造車新勢 力都是採取自營 第三方授權的服務，而原先有燃油車銷售的新能源車售後則較多 採取第三方售後的模式。由於新能源車較多在商超銷售，導致銷售和售後分離， 與傳統燃油車的前店後廠一體化模式有較大差別，新能源車售後網點集中度較高， 隨著後續新能源車保有量的提高，新能源車售後網點數量預計會隨之快速提升。

BBA 電動車依然是經銷商代理模式。完善的銷售和售後網路是傳統車企的優勢所 在，BBA 依然採用經銷商代理模式銷售電動車。主要原因：1、不需要再對銷售服 務網路進行大量拓展；2、商超店面積有限，不適合車型多的傳統豪華品牌銷售； 3、豪華車企的稟賦在於設計和造車，經銷商與車企共享數據同樣可以幫助車企觸 達消費者需求。

3.3、保有量增長使得售後市場未來十年依然有保障

未來幾年豪華車售後強勁增長，保有量增長使得售後市場未來十年依然有保障。 2021 年中國汽車、豪華車及新能源車保有量分別為 3.02 億輛、2480 萬輛和 784 萬輛，保有量差距很大。2017-2021 年中國豪華車保有量增長強勁，CAGR 增長為 15.8%，保有量的強勁增長將極大支撐未來幾年豪華車售後市場的增長。（報告來源：未來智庫）

我們基於豪華車 2030 年滲透率達到 19.5%、年銷量不增長、年銷量 CAGR 為-5% 的假設計算，得出 2021-2030 豪華車保有量 CAGR 增速分別為 8.6%、6.3%和 4.8%， 由於有大量的存量基盤支持，豪華車保有量在三種情形假設下未出現下降。

4、二手車：政策利好頻出，經銷商優勢明顯

4.1、經銷商業績與銷量相關性降低，存量基盤貢獻主要利潤

中國是全球最大的新乘用車市場，二手車市場增長空間巨大。2020 年，中國新乘 用車銷量為 2018 萬輛，汽車保有量約為 2.81 億輛，二手車交易量為 1434 萬輛； 美國新車銷量為 1458 萬輛。二手車交易量約為 4000 萬輛。2020 年中國二手乘用 車交易量佔新乘用車銷量的百分比僅為 71%，顯著低於成熟汽車市場，英國約為 344%、美國約為 239%、日本約為 137%。未來，伴隨中國汽車保有量近一步增加、 二手車交易制度健全、政策不斷完善及落地以及二汽車不對稱信息問題的解決， 未來二手車市場增長空間巨大。

增值稅減按 0.5%增收，限遷政策全面取消，兩大政策促進二手車供給端與需求端 同步增長：2020 年 4 月，財政部發布關於二手車經銷有關增值稅政策的公告，公 告稱自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，從事二手車經銷的納稅人銷售其 收購的二手車，由原按照簡易辦法依 3%徵收率減按 2%徵收增值稅，改為減按 0.5% 徵收增值稅。2021 年 2 月，商務部在《商務領域促進汽車消費工作指引和部分地 方經驗做法的通知》中，就擴大新車消費、發展二手車消費、促進汽車更新消費、 培育汽車後市場等方面給出具體建議，提出要全面取消二手車限遷政策。

我們認為，增值稅減按 0.5%增收政策有利於促進二手車經銷商進入市場，二手車交易市 場競爭與優質供給有望增強，限遷政策全面取消有望促進二手車需求釋放。2022 年 4 月，《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》中提出 全面取消二手車限遷政策，落實小型非營運二手車交易登記跨省通辦措施。

二手車交易量迎來持續高速增長，預計 2022 年下半年銷量增速達到 16%。自 2020 年 3 月開始，疫情影響下跌至低谷的二手車交易量環比快速回升；伴隨增值稅減 按 0.5%徵收政策的逐步落地，二手車交易量自 2020 年 7 月開始實現同比持續高 速增長，2021 年中國二手車交易量同比增長 22.6%至 1758.5 萬輛。我們認為，本 輪促進消費政策利好二手車消費，預計 2022 年下半年銷量增速達到 16%，全年二 手車銷量有望超過 1900 萬輛。

二手車交易量有望迎來快速增長，市場規模巨大，豪華車經銷商優勢明顯。伴隨 汽車之家、瓜子、易車等線上平台、汽車經銷商等傳統銷售網路進入二手車市場， 二手車交易信息透明度及車型供給有望得到改善，消費者信心有望提升，二手車 市場有望迎來蓬勃發展。2020 年二手乘用車交易量約佔二手車交易量的 75%，根 據艾瑞諮詢預測，國內二手乘用車市場銷量將由 2020 年的 1080 萬輛增加至 2025 年的 1980 萬輛，CAGR12.9%。中國二手乘用車市場規模預計將由 2020 年的 7234 億元增加至 2025 年的 12422 億元，CAGR11.4%。我們認為，豪華車經銷商在二 手車車源（保值率更高的豪華車型）、售後維修與保養（4S 網路與維修技術成熟）、 客戶流量（消費者主動進店購車）、資金（二手車庫存周轉較慢，二手車經銷商 庫存資金壓力更大）等方面具備明顯優勢，有望享受二手車市場快速增長的紅利。

5、重點企業分析

5.1、中升控股

秉承「品牌 區域」戰略，選擇優勢品牌及核心城市強化領導權 品牌均衡，賓士、雷克薩斯處於強產品周期：公司 2021 年分品牌收入佔比為：奔 馳（33.6%）、雷克薩斯（15.2%）、豐田（16.2%）、寶馬（11.4%），品牌相對 均衡，其中賓士和雷克薩斯處於強產品周期中，經銷商盈利能力強。預計 2022 年 公司在賓士、雷克薩斯的市場份額分別達到 30%和 20%，較高的市場份額也有利 於公司向整車廠爭取更好的商務政策。

區域分布均衡，不太受單一區域市場波動影響：2021 年底中升經銷店數量達到 412 家，其中豪華品牌 254 家，佔比 62%，華東、華南和西南門店數量佔比分別為 30%、 25%和 15%，不太受單一區域市場波動影響。 賓士多個城市市佔率超過 50%：通過收購任孚，中升賓士品牌在 10 個一線城市 市場中有 6 個市佔率超 50%，三個超 60%。西南與華南區域市場份額均超過 30%， 相關區域領導者地位與競爭優勢持續強化，利好市場價格維護與盈利能力提升。

二手車業務帶來二次增長曲線 二手車經銷增值稅率調低 全面取消限遷政策促進中國二手車交易進入快速發展 期：自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，從事二手車經銷 的納稅人銷售其收購的二手車，由原按照簡易辦法依 3%徵收率減按 2%徵收增值 稅，改為減按 0.5%徵收增值稅。二手車經銷企業需要在交易中繳納 2%銷售額的 車輛增值稅，而二手車行業的平均單車毛利潤僅為 6%，這使得絕大部分二手車商 更傾向於「私人交易」的方式。流通協會數據顯示，國內二手車交易中，2020 年私 人交易佔比達到 63.4%，授權經銷商交易佔比僅為 8.2%。2021 年 2 月 9 日商務部 發文全面取消二手車限遷政策。兩個政策的出台極大地促進了經銷商發展二手車 業務，特別是發展二手車 2C 業務。

中升發展二手車業務優勢明顯：中升控股作為全國豪華車經銷商龍頭，具有天然 的優勢發展二手豪華車業務，特別是二手車本品零售業務，該業務模式和新車銷 售模式一樣，能夠帶來銷售傭金、售後服務、金融衍生品等業務，將會成為中升 的二次增長曲線，為中升的未來可持續發展提供保障。

豪華二手車業務盈利能力強、增長快：二手車經銷業務銷售端毛利率可達 6%-8%， 顯著高於 BBA 新車水平。我們預計到 2025 年中升 2C 二手車銷量有望達到 22.7 萬輛，實現毛利 20.5 億元。在未考慮未來大併購的情況下，我們預計中升 2023- 2025 年豪華車新車銷量增速分別為 11.7%/9.1%/8.3%，但是隨著二手車本品零售 的加入，公司豪華車 二手車本品零售加總的銷量增速能夠分別上升至 14.7%/13.5%/14.6%。

嚴選電動車品牌，與小鵬成為戰略合作夥伴，積極與華為合作 中升與小鵬戰略合作：2021 年 11 月 23 日，中升公告與小鵬的戰略合作夥伴關係， 在深圳、大連、青島等地建設小鵬商超店、經銷店、售後服務中心。目前，深圳 中升小鵬新車交付中心和商超店已投入運營，預計上半年共有6-7家店投入運營。 小鵬銷量增速高，是目前唯一拓展第三方經銷商的一線新勢力：小鵬定位中高端 主打科技智能，車價 15-50 萬元區間，2021 年造車新勢力銷量排名第一，同比增 長 263%。截止到 2021 年末，小鵬擁有 357 個銷售店，覆蓋 129 個城市，其中 209 個直營店，148 個授權店。

門店投資低、無庫存壓力、代理傭金率高、售後服務集中帶來較高 ROE 水平：新 能源品牌門店投資低，通常在幾百萬至一兩千萬元水平（傳統豪華品牌普遍達幾 千萬）；代銷模式下經銷商無需背負車輛庫存，不佔用流動資金且無財務費用； 根據主流經銷商數據，2021 年小鵬代理傭金率約為 7%，2022 年小幅調低，但仍 然高於 BBA 等主流豪華品牌新車毛利率；與 4S 店 1:1 售前售後網點相比，新能 源品牌商超店沒有售後空間，售後服務中心數量低於所在城市銷售網點數量，售 後服務更集中利好經銷商售後業務經營質量提升。綜合來看，經銷代理小鵬品牌 ROE 或不低於豪華品牌。

與華為合作，前景廣闊：華為在軟硬體技術以及資金方面實力雄厚，造車業務發 展快速，增程車型賽力斯智選 SF5 及問界 M5 等車型陸續推出，疊加公司在自動 駕駛領域的優勢，有望實現銷量快速增長，帶動經銷商相關業務快速增長。中升 積極拓展與華為的合作，首家經銷店有望落地深圳。

業績增長確定性高，管理層近期回購 2022-2025 業績增長確定性高，估值位於近五年底部： 新車穩健增長：預計公司 2022-2025 年新車銷量複合增速 7.5%，其中豪華車複合 增速為 13.3%，有望迎來新車銷售結構持續改善和盈利能力持續提升。 二手車業務快速增長：預計公司 2022-2025 年二手車銷量複合增速為 31.2%，其 中經銷二手車 40.3%，二手車業務銷售結構和盈利能力持續提升。 售後及傭金增長：測算 2022-2025 年客戶基盤數量複合增速 10.1%，其中豪華車 增速 14.4%，疊加客戶粘性提升，預計售後收入複合增速 17.4%。

併購整合空間大：行業當前集中度低，伴隨行業增速趨緩，經銷商經營分化加劇， 公司作為行業龍頭，併購整合空間大。 估值底部：綜合來看，預計公司 2022-2025 歸母凈利潤複合增速 19.8%。當前市值 1460.2 億港元對應 2022 年 11.6 倍 PE。 管理層增持 公司回購彰顯信心 近期回購：2022 年 5 月 10 日/11 日公司連續發布公告宣布分別回購 61.7/29.0 萬 股，合計佔總股份比例 0.04%；每股回購價介於 48.60 至 50.05 港元，合計涉及資 金 4474.7 萬元。回購股份隨後將被註銷以改善股東回報。（報告來源：未來智庫）

5.2、美東汽車

公司有望成為保時捷中國最大經銷商，管理能力高效 收購追星或成保時捷中國最大經銷商，公司管理能力高效、整合空間大：2022 年 4 月 29 日，美東追星項目完成交割。收購完成後將擁有 14 家保時捷店，2021 年 總銷量達到 11580 輛（略高於永達的 11545 輛），疊加 2022 年美東廣州保時捷店 放量，公司有望成長為中國最大的保時捷經銷商。保時捷新車收入佔比或超 50%， 毛利佔比或達 80%。保時捷品牌豪華屬性護城河高、客戶忠誠度高、電動車發展 快，在電動化趨勢中兼具防守性與進攻性。 高效管理能力：公司的庫存周轉天數是全行業最低，ROE 是全行業最高，這和公 司追求極致效率密不可分。

低線城市佔比高，受電動化影響小，店齡較小 堅持中小城市單城單店戰略，電動化影響小：2021 年底公司有 70 家店，其中單 城單店 36 家，佔比超過 50%；非一線城市店 64 家，佔比超過 90%。 中小城市豪華車滲透空間大、銷量高速增長、市場競爭小、毛利率、客戶粘性高。 根據上險數據，中國一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市新能源車滲透率逐步 遞減，低線城市受電動化影響更小。

5.3、永達汽車

寶馬最大代理商、華東地區佔比高 寶馬、保時捷兩大核心品牌：2021 年保時捷、寶馬兩大核心品牌市場份額分別達 到 12.3%、10.1%，占永達新車收入比例分別 45.2%、15.0%，新車毛利比例分別 為 39.5%、37.6%。兩大品牌均處於強勢產品周期。品牌過多（或許是一把雙刃劍）， 在傳統品牌和新能源品牌公司均存在這個情況，部分表現不佳的傳統品牌開始關 停並轉。 華東地區門店佔比高：分布較為依賴華東地區：2021 年公司上海門店佔比約 30%， 江浙滬門店佔比 70%，二季度受本輪上海疫情影響的門店數量佔比或超 30%。

2021 年業績受疫情影響，疫情後恢復彈性較大。2022 年業績受疫情影響較大：預 計 2022 年新車銷量增速 6.5%，新車收入增速 6.6%，售後收入增速 5.8%，二手車 收入維持較高水平，預計全年利潤增長 9.2%至 27 億元。我們認為伴隨各地刺激 汽車消費政策推出，公司基本面受疫情的影響是短暫的，江浙滬地區受抑制新車 需求有望快速恢復，售後影響或難以彌補。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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