（報告出品方/作者：招商證券，熊承慧，李秋燕）

一、復盤：何為糧食危機的主導變數？

過去半個多世紀來，全球糧食供需整體呈弱平衡態勢。雖然總供給隨著全要素生產提升整體呈上升態勢，但由於全球 範圍內資源稟賦的差異長期存在，糧食整體上仍存在結構性短缺的問題，糧食供應鏈條也具有一定的脆弱性。歷史上， 風調雨順絕非多數；在面臨外部諸如極端氣候、地緣衝突、貿易摩擦等不確定性因素時，糧價尤其容易在短時間內暴 漲暴跌。國際社會對糧食危機的定義和判斷參考的依據之一便是國際市場整體的糧食價格指數是否會超出常規峰值。 回顧過去幾輪糧食危機中，部分糧食作物的價格在短期內可能暴漲近 3 倍：

1972~1974 年間：小麥主產國接連遭遇極端氣候，同時第一次石油危機爆發，國際小麥價格漲幅達 268%，國際 大豆價格上漲約 295%。2006~2008 年間：世界一些重要產糧國如澳大利亞等因氣候乾旱糧食明顯減產、水稻主產區東南亞洪災頻發； 同時國際油價暴漲帶動糧食能源化消費增加，國際大米價格上漲約 219%，玉米價格上漲約 180%。 2012~2014 年間：2012 年前後，自然災害同時波及北美（乾旱）、南美（拉尼娜）、歐洲黑海（乾旱及寒潮）、 亞洲等多個糧食主產區，此輪糧價上漲周期中國際小麥和玉米價格分別錄得 129%和 118%的漲幅。

2020 年以來：極端氣候及病蟲害頻發致糧食減產，地緣衝突及新冠疫情深刻影響全球糧食貿易格局，農資價格 持續上漲，糧價景氣高企，截至 2022 年 4 月國際小麥價格上漲約 150%。 我們主要從供需矛盾、生產成本及金融屬性三個維度來探討歷史上糧食危機過程中糧價暴漲的主要原因。

驅動因素一：供需矛盾

1、從供需的角度來看，全球糧食供需整體處於弱平衡態勢。受制於全球耕地面積的有限性，作物種植面積中長期增 長緩慢，1961~2019 年全球作物耕地面積年均複合增速約 0.24%；技術進步提升全要素生產率，農作物單產水平中 長期呈上升態勢，因此過去六十年來全球糧食供應整體上穩中有增，減產主要發生在極端氣候頻發或者病蟲害入侵時。 需求端來看，人民對蛋白類食物需求提升刺激了糧食作物的飼用需求，糧食能源化趨勢下非食品消費激增，因此糧食 需求在過去半個世紀來也在持續增長。全球糧食供需矛盾主要發生在因災害減產、非食品消費短期激增以及貿易秩序 失衡的情況下。

1）極端氣候頻發致農作物減產。極端氣候帶來的減產往往會成為糧食危機爆發的前奏。曆數四次大型的全球性糧食 危機，均伴隨著重要農作物不同程度的減產。由於糧食作物間存在一定的替代性，部分品種減產帶來的供給壓力會在 不同作物品種間蔓延，帶來糧食價格普漲。具體來說：

第一次糧食危機中：1972 年左右全球極端乾旱氣候影響下，國際小麥、大豆、水稻單產分別下滑 1.2%、1.9%、 1.6%；1974 年孟加拉國發生大洪災，全球稻穀總產量下降約 5%。

第二次糧食危機同樣發生了類似事件：2003~2007 年重要產糧國如澳大利亞、歐盟、加拿大、烏克蘭等連續遭 受乾旱氣候，全球小麥接連減產，2006~2007 年全球小麥產量分別下滑 2%和 1.3%。（報告來源：未來智庫）

第三次糧食危機爆發前，2010~2011 年全球極端氣候頻發，2012 年極端氣候的影響範圍進一步擴大，當年小麥、 玉米、大豆總產量分別下滑 3.3%、1.4%、7.7%。

極端氣候及病蟲害同樣也是本輪糧食危機的導火索之一。受乾旱及東非蝗災等因素影響，2020 年全球小麥、玉 米及水稻單產分別下滑 1.9%、1%和 0.5%；2021 年拉尼娜氣候導致南美乾旱氣候頻發，主產區巴西受災尤為嚴 重，預計全球大豆產量同比下滑 5.2%，同年北美小麥受乾旱及寒潮氣候亦出現較大幅度減產。

2）糧食能源化刺激玉米、大豆等非食用消費。經過上世紀 70~80 年代的兩次石油危機後，以美國為代表的一些發達 國家推行以生物燃料（主要是燃料乙醇和生物柴油）部分替代石油能源的政策。第一代燃料乙醇通常以玉米、小麥、 甘蔗等澱粉質原料發酵而成；生物柴油則主要用大豆等動植物油脂為原料。上世紀 80 年代後，全球生物燃料產量開 始緩慢增長，2002 年以後開始加速。2002 年後石油價格進入新一輪上漲周期，2005 年 8 月起加速暴漲；美國為降 低對海外石油的依賴，出台《2005 年新能源法案》給予玉米乙醇以高額補貼，由此刺激了乙醇玉米的消費，並進一 步通過消費和種植面積的替代效應，間接擠壓了其他糧食作物的產需。因此，當能源價格上漲時，會刺激玉米及大豆 的生物燃料消費，帶動糧價上漲。

3）貿易秩序失衡。面臨諸如地緣衝突、貿易摩擦、疫病流行等外部不確定性的情況下，各國普遍採取優先保護國內 市場的政策，壓縮乃至暫停出口，由此影響了正常的貿易流通秩序，進一步加劇了全球供需錯配，造成進口國乃至全 球糧價短期急劇上升。典型的有：1）出口管制和進口稅減免：2006~2008 年間，埃及、俄羅斯及部分東南亞國家削 減稻米等穀物出口，歐盟、沙特等調降糧食進口稅；主要糧食進出口國出台的短期抑制出口或刺激進口的政策都會影 響正常的貿易秩序，強化階段性供需矛盾；2）物流不暢中比較典型的例子如 2022 年俄烏衝突影響下，黑海貿易運 輸受阻致糧食貿易失衡，進一步加劇了全球糧食供需矛盾。

驅動因素二：生產成本上漲

2、從成本的角度來看，能源價格上漲會進一步推高種糧成本。能源價格變動會從多方面作用於糧價：首先，生產成 本中農藥、化肥等農資以及機械燃油費等成本都與天然氣及油價直接相關；且相關成本項在種植成本中占較高的比重 ——我們估算農作物生產成本中約 15%~25%左右直接間接與能源價格掛鉤。其次，油價上漲也會帶動糧食物流成本 增加。而生產、物流成本對糧價構成底部支撐，因此當能源價格上漲推高農作物成本時，糧價也會隨之上漲。值得一 提的是，除了油價上漲導致運輸成本上升外；地緣衝突影響下，若貿易模式變化導致交易成本上漲，也會進一步推高 糧價。

驅動因素三：美元貶值

3）農產品兼具金融屬性，因此美元指數漲跌及金融投機行為也會對農產品價格波動產生影響。美國控制了全球四分 之一的農產品貿易並掌握了全球農產品的定價權。大宗農產品主要以美元標價，當美元貶值時（美元指數下降），以 美元標價的農產品價格上漲，反之美元升值時利空農產品價格，二者呈負相關關係。2020 年 3 月到 2021 年 5 月美 元指數下跌 12.7%，農產品價格漲幅達 34%。此外，農產品期貨市場上的金融投機活動也會對現貨價格起到助漲助 跌的作用。

二、如何看此輪糧價上漲行情？

本輪糧食價格上漲要追溯至 2020 年初，面臨新冠疫情、非洲蝗災等不確定性因素影響下，多國採取出口限制和貿易 保護措施，全球農產品供需階段性失衡，部分農產品價格上漲；進入 2021 年，北美先後受春季寒潮、夏季高溫乾旱 影響，南美受拉尼娜氣候影響帶來的極端降雨及乾旱氣候影響，小麥、大豆等糧食作物均出現不同程度的減產；2022年春季，俄烏衝突升級深刻影響了全球糧食貿易格局，全球糧食供應壓力再度升級。 具體來看，本輪全球糧價暴漲的原因主要有以下幾方面：

1、極端氣候及病蟲害致糧食減產。2019 年年末到 2020 年，中東及非洲北部地區在異常氣候影響後，又發生了非常 嚴重的蝗災；沙漠蝗蟲持續 5 個月左右，其所到之處糧食、蔬菜乃至植被無一不受其侵害，尤其對衣索比亞、埃及、 中東和巴基斯坦的糧食生產造成了嚴重破壞，其中受影響較嚴重的作物有稻穀、小麥等多種糧食作物；2021 年北美 先後受春季寒潮、夏季高溫乾旱影響，小麥單產明顯下滑，預計 2021 年美國小麥產量同比下滑 10%。

加拿大小麥產 量同比下滑 38%；而南美受極端乾旱氣候影響，大豆主產區顯著減產——儘管當年巴西大豆種植面積同比增長 4.1% 至 4092 萬公頃，但受拉尼娜極端氣候影響，大豆單產同比下降 14%；巴西糧食供應和統計局（CONAB）預計 2021/22 年巴西大豆產量或降至 1.24 億噸，同比下降 10%；整體 2021 年極端氣候嚴重影響了北美的小麥及南美的大豆生產。 2022 年 1 月中旬湯加火山噴發對全球氣候造成影響，3 月份小麥主產國澳大利亞遭遇洪災，5 月印度遭遇極端乾旱氣 候，預計 2022 年度全球小麥或存在減產預期。整體看，近 3 年來，全球糧食主產區頻繁爆發極端氣候及病蟲害，影 響了全球的糧食生產，並為糧價上漲奠定了基礎。

2、化肥價格持續上漲為糧價上漲的重要推手。自 2020 年以來，煤炭、天然氣、硫磺等化肥原料價格大幅上漲帶動 化肥價格抬升。全球化肥市場供給端集中度較高：2021 年俄羅斯是全球最大的氮肥出口國，也是全球第二大磷肥生 產國及全球第三大鉀肥出口國。自俄烏衝突升級以來，由於出口物流受阻及俄羅斯受到多方面的制裁，2022Q1 俄羅 斯化肥出口量較去年減少 160 萬噸，同比下降 17%；而其中另一大鉀肥生產國白俄羅斯更是在俄烏衝突之前就遭受 了多方面的制裁。（報告來源：未來智庫）

由於兩大鉀肥供應國化肥出口遭遇障礙，國際化肥價格飆升。2020 年初至 2022 年 4 月以來，全 球化肥市場上尿素價格上漲約 321%、磷酸二銨價格上漲約 254%、氯化鉀價格上漲約 130%；化肥價格提升將帶動 糧食的生產成本提升，並支撐農產品價格上漲。而俄烏兩國出口的化肥主要面向巴西、中國、印度、美國等重要的糧 食主產區，雖然化肥供應短缺並不必然會帶來糧食減產，但是會導致生產成本上升並帶動糧價上漲。

3、俄烏衝突影響烏克蘭農業生產。烏克蘭和俄羅斯是全球重要的農產品凈出口國，其出口的小麥、玉米、大麥、葵 花籽油/粕對全球農產品供應至關重要。2022 年 2 月底以來俄烏局勢持續升級，除直接損毀外，局勢動蕩主要從以下 幾方面影響烏克蘭農作物生產：

1）田間管理不善：因部分民眾流離失所及化肥等農資交付難度較大，冬季作物田間 管理不善或導致單產降低 10%左右；另外 FAO 估計烏克蘭或有 20~30%左右的冬季作物難以按時收穫。2）春耕或 受到影響：俄烏衝突自 2 月 24 日持續至今，與烏克蘭的春耕時間重疊；同時，其戰線涉及烏克蘭東部及南部多個州， 與烏克蘭的部分農產品主產區存在空間重疊，葵花籽、馬鈴薯及春玉米等重要作物種植或受到影響。根據烏克蘭農業 部數據，今年春季烏克蘭主要農作物種植面積約 1416 萬公頃左右，比上年減少 16%。參考美國農業部 5 月預測數據， 預計 2022/23 年烏克蘭小麥同比或減產 35%，大麥或減產 39%，玉米或減產 54%。

4、糧食貿易秩序失衡。1）新冠疫情及地緣衝突致物流運輸受阻：2020 年以來，新冠疫情在全球範圍內蔓延，影響 到了全球糧食供應鏈條的正常運轉效率；2022 年 2 月俄烏衝突持續升級，烏克蘭黑海港口長期處於封鎖狀態，儘管 部分農產品或可通過西部邊境鐵路運輸，但難以完全替代海運；預計 2022 年黑海糧食出口或將顯著下降。地緣衝突 引起的黑海地區糧食出口中斷，加劇了中東和北非乃至全球糧食市場的供應壓力，或帶動國際糧食價格上漲。2）糧 食出口受限：在面臨包括新冠疫情、俄烏衝突、極端氣候頻發等多種黑天鵝事件疊加的背景下，未來全球糧食供應的 不確定性增加，一些糧食出口國會採用出口限制政策優先保障本國供應；而進口國又會採用稅收優惠政策刺激進口， 在短期內強化供需矛盾，並增加了價格的上行壓力。

三、如何看農產品後期價格走勢？

結合全部供需情況來看，當前全球小麥及玉米整體處於供需緊平衡態勢，大豆需求持續向好；考慮到黑海港口運輸何 時恢復如常仍存在較大不確定性，或仍將影響全球糧食貿易格局，且農資價格持續高位或帶動糧食生產成本上漲，預 計未來 1~3 年左右全球農產品價格或將持續高位運行，稻米價格預計整體維穩。 國內主糧作物自給率較高，稻麥目前實施最低收購價政策。當前國內稻麥供應充足，預計稻穀價格整體平穩；去年冬 小麥播種關鍵時期受罕見秋汛影響，返青後苗情長勢複雜，部分區域小麥或存在減產的可能，看好後期小麥價格；玉 米供需整體處於緊平衡態勢，後期有望持續維持高位；大豆進口依存度較高，預計未來或隨國際大豆價格走高。

全球：需求向好，糧價高景氣有望持續

口糧作物：看多小麥價格，米價平穩為主。小麥：小麥是全球 60%人的口糧。當前全球小麥價格高企，農民生產積極性高漲，或有望刺激北美擴種小麥， 但由於小麥生產過程中化肥施用量較大，而當前全球化肥等農資供應緊缺，農民或轉而種植其他化肥施用量較少 的作物，因此 2022/23 年度小麥供應或難言樂觀。美國農業部預計 2022/23 年全球小麥產量或同比降 1%至 7.75 億噸；庫銷比或同比降 1.5 個百分點至 34%，為 2016 年以來最低水平。近三年全球小麥或將持續存在需求缺口， 且缺口持續擴大。整體看，全球小麥供應偏緊，看好後期小麥價格走勢。另一方面，俄烏衝突或造成貿易模式及 貿易格局的轉變，並帶動貿易成本升高，對小麥價格構成一定的支撐。

大米：當前大米供應寬鬆，2014~2021 年全球大米供應持續過剩，預計 2022/23 年全球大米產量同比增長 1%至 5.15 億噸，但由於玉米、小麥等糧食作物供應偏緊或帶動大米替代性消費增加，預計 2022/23 年全球大米或現 需求缺口；而考慮到當前全球大米期末庫銷比仍處於歷史相對高位水平，預計後期大米價格整體平穩為主，不排 除後期會隨著農資成本上漲而同步上漲的可能。

能量原料：玉米大豆價格趨勢向好。玉米：儘管 2021/22 年全球玉米產量同比增長 7.5%至 12.1 億噸，玉米由過去連續四年的供應赤字轉為略有盈餘， 但 2021 年全球玉米期末庫銷比約 25.5%，仍處於近 5 年來最低水平，全球玉米整體處於供需緊平衡態勢。由於 今年全球最大的玉米生產國美國春播延遲，USDA 預計 2022/23 年全球玉米產量或同比下降 3%至 11.8 億噸，對應需求缺口約 400 萬噸左右，預計期末庫銷比較上年或再降 0.05 個百分點至 25.8%。另外當前全球能源價格高 位運行，或帶動玉米燃料乙醇消費增加，整體看好後期玉米價格走勢。

大豆：受拉尼娜極端氣候影響，南美主產區大豆單產下降，預計 2021/22 年度全球大豆產量同比下降 4.6%至 3.5 億噸，全球大豆由上年度的供給過剩轉為供應赤字。當前由於俄羅斯及白羅斯化肥出口受限、全球化肥供應短缺， 大豆因生產過程中化肥施用量少備受青睞，預計 2022/23 年大豆增產概率較大；但在需求持續向好的背景下，預 計後期大豆期末庫銷比仍將處於近 5 年來相對低位水平。此外俄烏衝突後葵花籽油生產及貿易受到影響、阿根廷 提高豆油/豆粕的出口關稅、印尼亦階段性對棕櫚油實施出口管制措施，預計後期全球油料作物供給壓力較大； 若後期中美大豆進口關稅壁壘逐步消除，不排除中國大豆進口需求會進一步增強，看好後期大豆價格。

國內：糧價景氣高企，口糧安全無虞

1、稻麥供應無虞，稻麥施行最低收購價政策。 稻麥施行最低收購價政策。隨著糧食生產效率不斷提升以及國家深入實施糧食安全戰略，國內稻麥長期供應充足，谷 物基本能夠實現自給。每年會在一定範圍內進口少量的小麥/大米作為結構性補充，但通常不會超過關稅進口配額的 限制1；因此國內稻麥基本是自主定價。政府通過實施最低收購價政策及相關糧食生產補貼等政策穩定糧食生產、引 導市場糧價和增加農民收入。

其中小麥最低收購價從 2006 年開始持續上漲，2014~2017 年保持在 1.18 元/斤的歷史 最高點不變，2018 年小麥價格調整是我國小麥托市政策實施以來首次出現價格下調。稻穀最低收購價自 2006 年起穩 步向上並於 2014 年達到高點；自 2016 年以來持續下調，2018 年下調幅度為近年之最；2020 年國家發改委微幅上 調秈稻的最低收購價。2022 年，國家發改委全面上調稻穀和小麥的最低收購價，不僅上調範圍增加覆蓋至粳稻，且 上調幅度（40 元/噸）較 2020 和 2021 年（20 元/噸）明顯提高，釋放出政策端維穩助推糧價、以穩定糧食生產的積 極信號。

預計後期稻穀價格或趨穩，看好國內小麥價格。當前國內稻麥供應無虞——1）稻穀：國內稻穀庫存自 2011 年起快 速上升，預計 2022 年國內稻穀庫銷比將達到 71%左右，儘管較 2021 年下滑約 4.6 個百分點，但仍處於歷史上相對 高位水平。2）小麥：國內小麥產量持續增長，期末庫存自 2012 年起持續上升，預計 2022 年將達到 1.8 億噸，對應 期末庫銷比約 155%，庫存水平較高。去年冬小麥播種關鍵時期受罕見秋汛影響，部分區域小麥或存在減產的可能， 看好後期國內小麥價格。

2、玉米價格市場化程度提升，看好後期玉米價格走勢 玉米價格市場化程度提升。國內玉米自給率水平整體較高。自 2015 年國內取消玉米臨儲收購政策以來，玉米價格市 場化程度不斷提升。2020~2021 年由於中國積極履行中美關稅貿易第二階段協定，國家加大玉米進口，玉米進口量 一度超出 720 萬噸的關稅配額限制，其中 2021 年中國進口美國玉米 1983 萬噸，約佔當年中國玉米進口總量的 70%。 隨著進口量增加，國內玉米價格與國際玉米現貨價關聯度有所提升。由於生豬規模化養殖加速，玉米飼用需求迅速增 長，近年來玉米庫存去化加速，預計 2022/23 年中國玉米期末庫銷比或降至近 5 年來最低水平。由於國家鼓勵擴種油 料作物，或抑制玉米種植面積增長，預計 2022/23 年國內玉米產量或同比降 1%至 2.7 億噸，利多國內玉米價格。（報告來源：未來智庫）

3、大豆高度依賴進口，價格與國際大豆價格接軌 大豆高度依賴進口，價格與國際大豆價格接軌。國內大豆進口依存度較高，2021 年國內大豆產量 1660 萬噸，消費 量約 1.2 億噸，自給率僅 14%。由於中國大豆高度依賴進口且進口來源國集中於美洲地區，國內大豆價格與國際大豆 價格聯動性較強，預計後期國內大豆價格整體有望隨國際大豆價格持續高位運行。

四、重點企業分析：糧價高景氣持續，積極布局種植鏈

高位糧價有望帶動種植收益的提升，從而帶動農產品種植公司、農資銷售公司等種植鏈上游環節的景氣改善、盈利彈性釋放。蘇墾 農發的主營業務是稻麥種植，兼營米業、種業、食用油及農資業務；糧價上漲時蘇墾為最直接受益的標的；自上市以 來，蘇墾農發股價與糧價尤其是小麥價格走勢具有高度相關性。

另外種業屬於種植鏈上游，在糧價高景氣周期，龍頭 公司核心品種毛利率處於相對高位水平，糧價上漲為種業高景氣提供支撐。2021 年以來，部分庫存和渠道控制優秀 的公司也已率先實現了盈利的高增。考慮到糧價景氣的可持續性，預計種植鏈公司有望繼續實現盈 利高增。另外，國內的轉基因玉米商業化仍在穩步推進，或在糧價周期外，為種子行業增加技術革新的又一增長動力， 布局較早的性狀公司及種子企業或再添盈利點。

【蘇墾農發】稻麥種植龍頭，糧價上漲有望直接受益。自 2020 年起，公司的小麥、水稻乃至大米的售價相繼上行。 截至 2021 年，公司的小麥、水稻、大米售價分別為 2480 元/噸、2710 元/噸、3920 元/噸，其中小麥售價明顯高於過 去 7 年的水平。受益於糧食安全戰略、天氣疫情等因素的帶動，公司的主產品（稻穀和小麥等）有望漲價；而集團地 租的下降或有效緩解成本端的壓力，盈利彈性釋放可期。預計 2022~24 年分別實現歸母凈利潤 9.83 億元/10.79 億元 /11.81 億元。

【登海種業】雜交玉米龍頭，受益於雜交玉米種業困境反轉以及行業擴容、格局優化。1）近年來，登海自主培育的 核心品種登海 605、登海 618 等持續放量，母公司權益銷量快接近歷史高點水平，盈利持續向好並逐漸佔據主導；2） 國家對糧食安全和種業安全的重視程度不斷提升；轉基因玉米已邁向品種審定階段，產業化實質推進；轉基因放開在 即或有望帶動登海優勢品種量利雙增；

3）隨著政策監管趨嚴、種業知識產權不斷加強，種業競爭壁壘將明顯提升， 行業優勢品種或有望享受充分定價；憑藉登海長期積攢的品種優勢，公司收入毛利雙高可期。考慮到 2022 年行業購 種需求旺盛，優質品種緊缺，預計 2022~24 年分別實現歸母凈利潤 4.06 億元/5.65 億元/6.97 億元。

【隆平高科】國內雜交育種龍頭，受益於高糧價及轉基因玉米技術變革。1）糧價上漲加持種業景氣，老舊品種庫存 壓力減輕，玉米、水稻主業有望迎來量利雙增；2）轉基因放開在即，性狀 品種雙環節獲利可期。若轉基因在 22Q4 順利實現商業化銷售，隆平或有望成為少數搶跑的企業之一；預計在轉基因放開的前兩年隆平或將憑藉其在性狀、品 種及渠道上積攢的先發優勢而呈現出較好的爆發性；3）巴西隆平管理改善、國際玉米價格高位運行有望帶動種子量 利雙升，巴西項目對公司的盈利貢獻亦有望持續改善。預計公司 2022~2024 年分別實現歸母凈利潤 4.59 億元/8.04 億元/9.56 億元。

【大北農】雙主業景氣承壓，新業務待展宏圖。雙主業景氣短期承壓，但生豬養殖業務減虧有望，豬周期反轉漸近， 轉基因性狀業務有望新增盈利點，公司盈利彈性仍然可期。預計公司 2022~24 年分別實現歸母凈利潤 3.42 億元/13.64 億元/13.74 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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