（報告出品方/作者：國金證券，李敬雷，葉思嘉，鮑秋宇）

1、線下服務消費復甦曙光已現，關注線下場景「近場化」

1.1、短期線下復甦進行中，關注消費場景「近場化」

疫後仍呈 K 型復甦特徵，短期內居民消費意願相對下降。1Q20 以來，全 國居民可支配收入中位數增速持續高於平均數增速，反映 K 型復甦特徵、 收入結構仍有較大改善空間。從央行城鎮儲戶問卷調查結果看，1Q22 傾 向於「更多消費」的居民佔比 23.7%、環比下降 1.0pct，傾向「更多投資」 的居民佔比亦有下降，而傾向「更多儲蓄」的居民佔比為 54.7%、環比上 升 2.9pct，反映短期內居民抗風險意識上升、消費投資意願相對回落。

本輪疫情反覆涉疫省份較多，2022 年初以來主要線下消費場景客流相對承 壓。通過跟蹤商圈、景區、主要交通樞紐客流數據，我們發現 2022 年初 以來（尤其是 3 月以來）線下主要消費場景客流強度基本低於前兩年同期， 推測主要源於本輪疫情反覆涉疫省份數量多於以往。出行：異地仍有承壓，本地修復迅速。2022 年前 5 個月，機場、火車站客 流強度約為 2019 年同期 35%~40%，雖然疫後交通樞紐非實際出行客流較 疫情前確有減少，但該水平仍明顯低於 2021 年同期 60% 水平，反映疫情 波動背景下異地出行相對受限。而交通擁堵指數未有明顯減弱，重點城市 如深圳在解封后迅速恢復，上海在端午期間也有較明顯恢復，顯示本地出 行仍較為旺盛。（報告來源：未來智庫）

商圈：客流強度下台階，近場社區店、街邊店或有受益，餐飲在商場中引 流定位進一步增強。疫情反覆疊加教育雙減對商場家庭客群影響，全國商 圈客流強度從 2H21 開始下台階，2022 年初以來各級城市基本回落至 2019 年同期 30%~45%，5 月環比略有改善。結合本地出行數據恢復較快， 我們認為中短期內線下消費場景可能出現「近場化」趨勢，更便利、快捷、 實惠的社區店、街邊店或有所受益，商場中帶社交屬性的餐飲（尤其是定 位年輕人的品牌）將更多承擔「引流」職能，而服裝為代表的零售店或相 對承壓。

景區：整體客流強度仍待恢復，近郊周邊游熱度較高。疫情反覆下跨省游 更為受限，2022 年初以來全國景區客流強度整體低於前兩年同期，3 月為 上半年低點、約為 2019 年同期 36%，4 月開始環比改善，5 月回升至 2019 年同期約 40%，結構來看低風險地區周邊游景點表現稍好於整體。 根據文旅部數據，2022 年端午節國內旅遊出遊人次、旅遊收入分別恢復至 2019 年同期 87%、58%，恢復程度為年內高點，而隱含客單價恢復度 67%，與清明、五一持平，部分反映當前近郊短途旅行恢復較長途旅行更 好。

1.2、中長期服務類消費提量提質仍為大趨勢

復盤發達國家人均 GDP 由 1 萬美元向 2 萬美元躍遷期間家庭消費結構變 化，整體存在以下特徵：物質需求向精神需求進階，教育、文娛消費支出佔比普升。食品煙酒、衣 著、家庭設備及服務品類佔比下降，住房支出除日本外佔比上升，而教育、 文娛消費支出佔比分別平均上升 0.42%、0.89%（平均年均複合增速約 10%）。服務消費佔比普升。8 國服務消費佔比均有明顯上升、平均上升 5.1%，最 為受益，而商品消費中易耗品、半耐用品佔比普降，耐用品佔比除在加拿 大家庭消費中提升超 1%，其餘國家則表現為下降。

2、酒店：國內龍頭競爭格局加速改善，關注海外出行恢復機會

2.1、供給深度出清，國內行業集中度提升趨勢明確

國內酒店業經營恢復仍與疫情波動強相關。本輪國內 Omicron 反覆影響約 28 省，對應 4 月中國內地 RevPAR 約為 2019 年同期 44.2%，受影響程度 略高於 2021 年初、2021 年 8 月。拆解來看，ADR 在中高端化趨勢中表現 相對穩定，OCC 下滑為影響 RevPAR 恢復的主要原因。

行業已進入存量競爭階段，疫後出現供給深度出清。從中國城鎮住宿業固 定資產投資完成額看，行業新增供給已於 2015 年見頂，目前以存量物業 改造/翻牌為主，行業已進入存量競爭為主的階段。2021 年國內酒店數量 25.2 萬家，酒店客房數量 1346.9 萬家，較 2019 年同期分別低 25.3%、 23.6%。我們按照 2021 年客房供給量數據測算，若全國酒店間夜需求恢復 至 2019 年同期 90%水平（考慮遠程辦公等中短期內需求下降），供給量縮 可為行業存量玩家帶來相對 2019 年 11pct 的入住率增幅。

出清對象主要為長尾單體、小房量酒店，連鎖化率加速提升。疫情之下， 需求端，消費者更傾向選擇安全性更有保障的連鎖酒店，出行機會相對被 壓縮後亦存在單次出行時住宿消費相對升級的情況；供給端，投資人風險 偏好降低，更願意選擇有中央客源導流、品牌力較強的連鎖品牌進行加盟。 根據盈蝶諮詢數據，2020 年單體酒店、非酒店住宿設施數量分別-21.6%、 -37.8%，而連鎖酒店 5.8%、維持正增長，酒店平均客房數同比提升加快 亦反映出清對象集中於抗風險能力較弱的行業長尾部分。2021 年按酒店數、 客房數計算的連鎖化率分別為 35%/ 4pct、23%/ 3pct。

疫後龍頭逆勢擴張，行業馬太效應不斷凸顯。從疫情前後（2020vs2019） 競爭格局（按客房量佔比）看，本土酒店集團 CR5、CR10 分別上升 3.6pct、4.6pct，集中度上升明顯，頭部錦江、華住、首旅三強份額持續擴 大，格林豪泰、東呈市佔率也有 0.3pct 以上提升，其中東呈於 21 年初獲 得美團約 10 億元（持股 20%）、規模超過尚美。而 OYO 模式在國內市場 基本失敗，純貼牌模式對單體/小連鎖實質性賦能較小，疫情發生後對貼牌 酒店應對行業經營波動亦未表現出明顯幫助，份額進一步縮小，對頭部酒 店集團份額影響也在進一步減小。（報告來源：未來智庫）

1Q22 行業籌開酒店不確定性增強，龍頭在渠道、資金、加盟商扶持政策 等優勢加持下表現相對好，未來競爭格局改善趨勢將進一步明確。根據 STR，截至 2022 年 4 月，原定 2022 年開業的酒店客房總數中僅 5%已開 業，34%、36%延遲至 2022 後期、2023 年及以後開業，另有 25%在 1Q22 被終止、延緩或處於不確定狀態。

1Q22 華住/錦江/首旅分別新開 303/232/190 家 ， 分 別 完 成 全 年 1500/1500/1800~2000 計劃的 20.2%/15.5%/10.6%，優於行業。我們認為，頭部酒店集團有 CRS 客源、 物料供應鏈、品牌知名度等長期優勢，旗下酒店經營表現由於行業，如華 住、錦江 RevPAR 1Q22 仍有 19 年的 74.2%/ 72.6%，高於中國內地整體 10 pct；且在宏觀承壓之下頭部集團融資渠道更多元、資金較充足，能為 加盟商提供包括管理費減免或延期、融資渠道等幫助，優勢進一步顯現， 看好疫情波動加速競爭格局進一步改善。此外，中長期來看，酒店業正向 規模效應較明顯，連鎖化率提升趨勢確定性強，2020 年國內連鎖化率 20% （按酒店數），相較美國、歐洲為 70%、42%仍有較大空間。

2.2、海外受疫情反覆影響降低，需求復甦勢頭強勁

美國：OCC 受疫情波動影響回落幅度較小，RevPAR 已恢復至疫情前水 平。4Q21 開始 Omicron 造成美國新冠確診病例攀升，但在常態化管控下 酒店經營指標下滑幅度較小（2022 年 1 月 RevPAR 仍有 2019 年同期 86.6%）、出行消費復甦勢頭未被打斷。2022 年 3 月，美國酒店 OCC 上升 至 19 年同期 93.6%、ADR 為 2019 年同期 110.5%，疊加之下 RevPAR 為 103.3%、已超過疫情前水平。

歐洲：OCC 恢復波幅明顯減小，其中法國修復更領先。歐洲酒店業恢復強 度低於美國，但受疫情反覆影響的波幅也在減小。2021 年 8 月~2022 年 1 月德國入住率相比 2019 年的恢復度下降 36pct、低於 2020 年 8 月~2020 年 12 月反覆期間的 49pct，法國為 19pct、較 2020 年 8 月~11 月期間 43pct 的下滑幅度明顯縮小。2022 年 3 月，法國、德國酒店 OCC 已恢復 至 2019 年同期的 92%、63%。

從航線恢復看，歐洲、北美 RPK 較 2019 年恢復程度領先。全球航線 RPK（每公里乘客收入）整體呈恢復態勢，2022 年 3 月全球全部航線、國 際航線分別恢復至 2019 年的 61.1%、49.9%，全部航線中歐洲（87.6%）、 北美（63.5%）、拉美（79.1%）領先，國際航線中中東（68.1%）、北美 （65.7%）、歐洲（61.5%）恢復領先，綜合來看歐美航線恢復相對較好。

從周度高頻數據跟蹤看，歐美交通樞紐客流強度高於前兩年同期。2022 年 初至 2022 年 5 月底（2022W22）歐美主要國家交通樞紐客流強度基本高 於前兩年同期，反映海外出行仍維持持續恢復態勢。

從洲際酒店數據看，疫後全球度假需求或引領需求恢復。隨著海外疫情對 出行影響趨於緩和，從洲際酒店數據看，自 2021 年 1 月以來，休閑度假 相關收入恢復（較 2019 年）持續快於商務相關收入，2021 年全年度假相 關收入較 2019 年增長 10.0%，而商務相關收入尚未恢復至 2019 年水平， 推測與線上辦公部分替代出差以及復甦過程中企業節約差旅預算相關。

2.3、重點企業分析

復星旅文：受益全球度假村回暖，國內亞特蘭蒂斯

受益於海外出行恢復，復星旅文旗下 Club Med 度假村及酒店 1Q22 表現 亮眼。 Club Med 2H21 以來持續恢復，根據公司公告，1Q21 營業額（不 變匯率記，後同）約 33.7 億元/ 506.4%、恢復至 2019 年同期的約 84.5%， 容納能力同增 139.1%、恢復至 2019 年同期 83.0%，全球 OCC 約 62.1%/ 25.2pct、恢復至 2019 年同期 88.0%，平均美日床位價格 1724.7 元/ 61.5%、較 1Q19 增長 19.5%。得益於需求恢復、增值定價策略及成 本節約措施，公司預計 1Q22 Club Med 凈利潤同比大幅扭虧，且恢復至 2019 年同期大部分水平。從 2019~2021 年數據看，Club Med 40%~45% 銷售額來自法國、15%~25%來自美洲，預計將持續受益美國、歐洲（尤其 是法國）需求恢復。

Club Med 直營比例高 陽光型度假村佔比高，截至 4月中旬預定量已基本 恢復至 19 年同期，預計夏季旅遊旺季到來後業績彈性將持續釋放。截至 2021 年底，公司共在全球運營 64 家 Club Med，其中 41 家為陽光型、52 家為租賃或管理，預計 1H22 容納能力中四五星級佔比將上升至 95.3%。 根據公司公告，截至 2022/4/16，Club Med 1H22 全球預定量同增 385.6%、 恢復至 2019 年同期（2019/4/16 時 1H19 的預定量）92.9%，2H22 全球 預定量同增 47.3%、且較 2019 年同期增長 3.0%。我們預計隨著夏季海濱度假旺季來臨，加上直營模式彈性更高，Club Med 業績有望進一步上修。

三亞亞特蘭蒂斯奢侈品級體驗具備稀缺性，國內疫情好轉後將顯著受益海 南離島免稅及高端度假需求反彈。1Q22 三亞亞特蘭蒂斯之營業額約 3.8 億 元/-1.6%、接待遊客約 110 萬人次/-7.0%，其中 1~2 月營業額約 3.6 億元 / 44.3%，3 月受 Omicron 爆發導致全國性旅行限制收緊、客流下降影響

營業額同比下降 87.0%。1Q22 三亞亞特蘭蒂斯客 ADR 約 2854 元 / 17.0%，OCC 為 62.6%/-11.6pct，疊加後 RevPAR 1787 元/-1.3%。我 們認為三亞亞特蘭蒂斯佔據海棠灣黃金地段，擁有國內最大天然海水水族 館之一、超過 5000 平米娛樂空間，且 IP 運營能力強，如與泡泡瑪特合作、 開拓美人魚潛水運動、豐富新零售品牌及中免體驗店，超高端服務體驗擁 有奢侈品級定價能力。此外，疊加海南獨特旅遊資源和離島免稅政策發力， 預計下半年國內疫情好轉後有望迎來快速反彈。（報告來源：未來智庫）

錦江酒店：市場化改革積極推進，法國盧浮修復確定性強

市場化改革目標積極，降本增效重視度明顯提升。公司過去收購活動較多， 內部錦江、維也納、鉑濤三套體系並行，一直存在中後台龐大、人員冗餘、 管理成本較高問題，盈利能力與華住存在較大差距。2019 年公司於股東大 會提出未來整體費用率及利潤率向華住看齊計劃，目標積極；2020 年 5 月 錦江中國區成立，一中心三平台從創新、會員、採購、財務四方面為前端 品牌發展提供平台性支持，2021 年又將原來的 10 大中心簡化為 5 大中心， 4 層組織架構整合為 3 層，組織架構進一步扁平化。人員配臵上進行精簡 優化，截至 2021 年底公司員工人數 33162 人、較 2019 年底下降 18.7%。 管理費用率已連續兩年降幅超 2.0pct，2021 年為 20.5%/-2.7pct，與可比 公司差距逐漸縮小。

2022 年 3 月 28 日，公司公告任命 CFO 沈莉同時兼任 CEO，我們認為此次人事變動同樣體現公司對降本增效重視度的提升。此 外，受益於國企背景和錦江國際資源稟賦，公司直營店租金成本處於行業 較低水平，在經營環境波動之下受租金剛性支出壓力影響相對較小。

法國酒店業務持續恢復，對沖境內承壓。國內酒店三強中錦江、華住有較 大規模的境外酒店業務，隨著歐美出行持續復甦且住宿業經營受疫情反覆 波動影響下降，預計能對境內業務承壓形成有效對沖。其中相比華住，預 計錦江受益海外復甦更明顯：1）錦江海外業務收入佔比更高，2021 年盧 浮集團實現收入 3.0 億歐元/ 28.8%，收入佔比 20.2%、高於華住 5.2pct； 2）錦江海外酒店集中於恢復更好的法國，而華住 DH 則主要在德國， 1Q22 錦江境外酒店 RevPAR 恢復至 2019 年同期 79.8%/ 25.6pct，恢復 程度領先於華住 DH 的 56.6%/ 34.7pct。隨著 2021 下半年歐洲疫情影響 減弱，盧浮集團已開始減虧，1Q22 虧損 2390 萬歐元、同比減虧 10.8%， 歸母凈利率較疫情前 6%左右水平仍有較大上修空間。

華住集團：精益增長堅持發展質量，看好 DH 整合提效落地

精益增長戰略推進同時拓店速度較快，輕資產化、中高端化繼續。1Q22 公司新開店/凈開店同比 93/66 家、拓店同比提速，境內租賃及自有凈減少 9 家、管理加盟及特許經營凈增 171 家，中高端客房佔比較年末 0.8pct 至 48.8%，開店仍沿輕資產化、中高端化方向推進。此外合格門店規划下， 軟品牌凈減少 11 家、佔比降至 26.4%；1Q22 儲備酒店 2271 家、環比337 家，主因對門店質量要求把控和對軟品牌梳理。

華住集團：精益增長堅持發展質量，看好 DH 整合提效落地 ? 精益增長戰略推進同時拓店速度較快，輕資產化、中高端化繼續。1Q22 公司新開店/凈開店同比 93/66 家、拓店同比提速，境內租賃及自有凈減少 9 家、管理加盟及特許經營凈增 171 家，中高端客房佔比較年末 0.8pct 至 48.8%，開店仍沿輕資產化、中高端化方向推進。此外合格門店規划下， 軟品牌凈減少 11 家、佔比降至 26.4%；1Q22 儲備酒店 2271 家、環比337 家，主因對門店質量要求把控和對軟品牌梳理。

目前盈利能力主要受 DH 拖累，看好下半年 DH 降本增效措施逐漸落地。 2021 年 Legacy-huazhu、Huazhu-DH 分別實現凈利潤 1.5 億元、-6.2 億 元，公司整體虧損主要受 2020 年並表的德意志酒店（DH）拖累。隨著歐 美出行強度恢復及德國於 2 月中旬開放旅遊政策，4 月 DH RevPAR 恢復 至 2019 年同期 80%、較 1Q22 的 56.6%有明顯提升。公司 2022 年對 DH 更注重降本增效，措施包括效率提升、租金減免談判和員工成本優化等， 預計人員精簡將從 2H22 開始落地，隨著歐洲恢復及華住整合措施落地， 預計 DH有望大幅減虧。

3、餐飲：把握變與不變，錘鍊內功靜待復甦

3.1、餐飲經營環境變化波動，核心競爭要素不變

餐飲仍受疫情反覆時間超預期影響，疊加擴張節奏失當，部分品牌面臨增 收不增利、規模關店挑戰。從 2022 年社零餐飲當月增速看，1~2 月跑贏社 零整體 2.2pct、表現較好，而 3、4 月受疫情影響分別-16.4%、-22.7%， 分別低於社零整體 12.9pct、11.6pct，行業經營仍受疫情擾動。我們統計 了餐飲行業上市公司整體財務數據，疫情前收入、利潤近乎同步變化。而 2021 年上市餐飲公司整體出現營收 22.9%、凈利-110.7%的增收不增利情 況。主要源於部分龍頭品牌在疫情後採取逆勢擴張策略，但因新冠疫情持 續時間超預期及品牌自身存在開店節奏、加密選址失當問題，於 2021 年 下半年出現大規模關店，尤其部分採用直營模式、客單價較高的品牌，面 臨商場客流下滑、消費需求短期疲軟之下租金、人工、折攤剛性成本壓力 仍在而跌破盈虧平衡線問題，如海底撈、呷哺呷哺等。

我們認為相對酒店行業，餐飲龍頭疫後整體逆勢擴張邏輯偏弱，疊加商圈 自然流量下滑，布局餐飲疫後復甦仍應更多著眼於公司成長階段和能力。 區別於酒店行業，我們認為餐飲（尤其是直營品牌）逆勢擴張邏輯偏弱， 主要源於：1）較酒店行業更高的人工依賴度，而人工佔比高一般意味著非 標準化程度更高；2）餐飲消費對新鮮感要求更高、各地口味差異較大，擴 張中涉及更多的變數需要微調；3）目前上市品牌餐飲輕資產化程度較酒店 更低，面臨更高經營槓桿風險。因此，我們認為當下看餐飲品牌擴張應主 要考慮 2 點：1）成長階段，一方面考慮品牌距離達到理論開店空間還有多 遠，另一方面考慮對當下需求端的動態適應性；2）能力邊界，從單店模型 標準化程度、盈虧平衡線高低、供應鏈支撐能力、管理能力等方面綜合考 慮。

經營環境波動之下，核心競爭要素重要性凸顯，從微觀層面出發尋找抗風 險能力、成長能力突出的餐飲品牌。1）抗風險能力，對於經營槓桿高的直 營品牌，關注單店模型效率，通過計算各品牌 2021 年成熟門店翻台（座） 率/日均訂單量與門店盈虧平衡線相比的富餘空間，我們發現奈雪的茶標準 店（124%）、海倫司（101%）、九毛九旗下太二（82%）居前，預計抗風 險能力仍較強。2）成長能力，綜合對比港股餐飲品牌門店增速和 SSSG， 2021 年海倫司、太二門店數同增 122.8%、50.2%，SSSG 為 8.2%、5.7% 仍處於成長期，奈雪的茶標準店存在場景局限，2021 年標準店凈減少 39 家，新開店主要為 Pro 店，新模型降本增效和複製能力待持續觀察，但疫 情恢復過程中自提便利、外賣佔比高、客群集中於年輕人或較為受益；海 底撈、呷哺呷哺品牌戰略收縮、深度調整，期待改革中長期成效釋放。

3.2、重點企業分析

九毛九：平台型餐企初露鋒芒，品牌打造、精細化管理能力強

品牌聚焦年輕潮酷客群，疫情後需求恢復預計較快。短期內商圈自然客流 仍相對承壓，餐飲品牌自身引流能力重要性進一步上升，公司太二、慫火 鍋等品牌聚焦年輕客群、提供特色服務，輸出「潮酷」、「快樂」等文化， 品牌吸引力較強，符合年輕人社交、聚餐需求，需求有望更快恢復。

高效運營 供應鏈 組織管理綜合競爭力強。1）精簡菜單 流水操作 快速 培訓打造高效易擴張的單店模型，核心品牌太二疫情前餐廳層面經營利潤 率、翻座率 27%、4.8 次，疫情期間不虧損，2021 全年回升至 21.8%、 3.4 次（翻座率低於疫情前除 2021 下半年疫情反覆外還有增加外賣業務、 新開店爬坡、向下沉市場擴張等原因），餐廳盈利能力高於以標準化著稱的 西式餐飲頭部品牌肯德基、必勝客，翻座效率領先同業。2）2012 年即布 局中央廚房，2021 年佛山新建全國供應鏈基地，完工後中央廚房年產能較 目前提升 63%，與鱸魚供應商設立合資公司，加強原材料布局、降低原材 料價格波動影響。3）「品牌經理 總部輪值經理」架構體現平台型餐企思路， 慫、賴美麗新品牌經理均為 90 後，授予品牌團隊股權、設立 10 年期股權 激勵計劃激發團隊動能。

太二拓店仍有翻倍以上空間，慫火鍋或成為第三增長曲線，疫情對門店經 營、開店節奏存在短期擾動，但不改公司精細化管理和複製擴張能力。太 二理論開店空間約 1086 家，開拓新城市、填補空白商圈、加大下沉比例 規划下預計未來三年可維持每年百家以上開店速度，至 2024E 預計門店總 數達 720 家；我們仍看好公司成長為平台型餐企的潛力，新品牌慫火鍋 2022 年將繼續打磨單店模型並邁入 10 至 N階段，預計至 2024E 對公司收 入貢獻超過 15%。根據品牌微信公眾號，截至 2022 年 5 月末，太二門店 總數約 366 家、較 2021 年末凈增 16 家，開店速度低於預期主要源於疫情 擾動，4 月下旬以後開店速度已有所加快（太二 4.20~5.15 新開 10 家店， 慫火鍋 5 月珠海新店開張），預計隨著 6 月以後疫情進一步好轉，開店速度 將有所提升。

海倫司：持續拓店 高效單店打造高性價比夜間社交平台

價格優勢與社交屬性推動收入高增長，門店升級，嘗試「小酒館 大排檔」 新模式。高性價比產品、特色服務體驗、精準營銷活動匹配年輕客群需求， 交友屬性打造場景壁壘，2021 年公司 2020/2019/2018 及以前開業的門店 單店日銷 11.0%/ 20.4%/-1.6%，擴張過程中老店已培育出專屬顧客群， 客流粘性較強。（報告來源：未來智庫）

2022 年 5 月 19 日，海倫司·越全國首店於湖北恩施開業， 採用「大排檔 小酒館」新模式，越啟川夜市營業時間為 17:00-2:00，我們認 為門店升級能為客戶帶來新鮮感，新模式延伸夜間吃喝社交場景，後續表 現值得期待。截至 5 月下旬公司已開業約 880 家門店、較 2021 年末凈增 約 98 家，另有 93 家門店籌備中，疫情之下拓店速度領先，五一期間同店 預計已恢復至 2019 年同期 80% 。我們預計海倫司理論門店空間 2677 家， 考慮疫情反覆謹慎預期 2022~2024E 每年凈開店約 300 ，新開店將秉承 下沉策略、主要集中於二線及以下市場。

高度標準化運營打造高效 UE，利潤端有望較快修復。1）原材料，高比例 自有酒水（2021 佔比 78.5%/ 10.2pct）、精簡菜單之下原材料成本占收入 比低於可比餐企；2）人力成本，後廚輕盈、人員精簡，預計 2022 年底店 均員工將由 13 人降低至約 9 人，人力成本占收入比有望回落至約 22.0%； 3）前期投入，門店前期投入約 100~120 萬元，每年折舊攤銷壓力相對不 高；4）租金成本，選擇一流商圈二流地段合理控制租金率，知名度提升後 作為商圈引流品牌有望獲得一定租金優惠；5）數字化持續推進。2021 年 海倫司一/二/三線及以下經營利潤率分別為//經調整凈利率 5.5%/-3.8pct， 預計在剔除非經常項目影響、儲備員工隨開店就位後，凈利率有望較快修 復。

巴比食品：早餐店需求剛需高頻、行業整合空間大，內生 外延加快擴張

早餐場景高頻剛需，連鎖店效率優勢突出，行業整合空間大。生活節奏加 快、懶人便利需求增加情況下，外食早餐消費頻率高、粘性強，根據英敏 特數據，我國早餐外食市場規模約 2 萬億元、早餐外食比率約 40%，而在 眾多外食早餐選擇中，早餐店的消費頻次最高，超過 60%調查人群每周至 少有一次早餐店消費記錄。目前供給端傳統早餐店從業辛苦，年輕人參與 意願較弱，疊加需求端快捷要求上升，預計未來個體早餐店進一步減少， 擁有供應鏈優勢的連鎖品牌優勢突出。根據窄門餐眼數據統計，截至 2022 年 5 月 5 日，全國包子品牌共有 339 個，其中 287 家品牌的門店在 100 家以下，佔比 85%；48 家品牌的門店在 100-1000 家之間，佔比 14%， 且多數品牌門店在 100-200 家之間；僅 4 家品牌的門店突破 1000 家，占 比僅 1%，包子店競爭格局極為分散、未來行業整合空間大。

供應鏈與管理護航，規模效應下佔據優質點位，打造高效單店模型。1） 供應鏈穩定，研發端產品推新速度快，採購端規模採購 合約鎖價 實時囤 貨穩定供應價格，生產端自設中央工廠、冷凍麵糰技術降低開店難度，物 流端日配體系效率高。2）加盟商運營管理制度較為完備，信息化系統加持 助力運營管理效率的提升。

3）規模效應下公司以先發優勢佔據優質點位， 目前上海市場門店數量達 1300 家，密集開店壁壘更深。單店模型優質， 加盟店前期投資約 12 萬、門檻較低，投資回收期僅 8-12 個月，單店凈利率約 13%，老店續約意願強，回報率對新加盟商吸引力較強。得益於 「S2B2C」模式穩健性，以及自身供應鏈、門店管理能力，公司扣非凈利 率持續維持在 10%以上、1Q22 為 12.5%，高於三全等速凍食品製造企業， 也高於一鳴、煌上煌等加盟模式、街邊店為主的餐飲品牌，1Q22 疫情波 動下品類剛需屬性體現、盈利能力超過滷味龍頭絕味食品。

內生 外延、加盟 團餐驅動擴張加速。截至 1Q22，公司共有 19 家直營店 和 4177 家 加盟 門 店， 加 盟店 中華 東 /華 北/ 華 南/ 華中 分 別 2990/ 367/144/676 家，其中華中通過收購當地連鎖品牌好禮客、早宜點實現異 地快速擴張。團餐業務為公司新增長點、與餐飲門店業務形成協同，佔比 從 2017 年 6.0%提升至 1Q22 年 20.8%，2017~2021 年收入 CAGR 42.4%，目前客戶包括團體客戶（如大潤發）、連鎖便利店（如十足）、生 鮮電商（如盒馬鮮生、叮咚買菜）等。目前上海二期、廣州、天津工廠產 能持續爬坡上升，南京製造中心一期、二期預計分別於 2023 年、2024 年 先後投產，預計至上海松江、武漢巴比食品智能製造中心項目已分別於 2021 年 7 月、2022 年 4 月取得土地使用權，建設進度穩步推進，預計 2H22 完工並投產，將緩解公司局部產能緊張、支撐業務全國化擴張。

短期看，公司作為保供單位受衝擊相對小，已鎖定街邊、社區優質點位， 復工復產後受益線下消費近場化趨勢。短期疫情反覆之下，公司作為保供 單位，加上產品剛需屬性，預計受上半年上海疫情反覆衝擊程度小於一般 餐飲企業。同時早餐店較高比例為社區街邊商鋪，即買即走、方便快捷， 受益於疫後復甦過程中近場化趨勢，預計恢復速度較快。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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