（報告出品方/作者：光大證券，王銳）

1、 國防軍工行業 2022 年上半年行情回顧

至 2022 年 5 月 30 日收盤，國防軍工（SW）下跌 26.28%，跑輸滬深 300 指數 7.84 個百分點。

由於市場風格切換、板塊估值達到階段性高點、部分上市公司 21Q4 及 22Q1 業績增速放緩、部分軍工採購合同稅收政策或出現變化、部分軍工產品出現降價、 軍工供應鏈進一步向市場放開等多方面原因，自 22 年起軍工板塊經歷了近 4 個 月的下跌。

從 4 月下旬開始，或是因為板塊已積累較大幅度的下跌、裝備更新升級及國 產化水平提升等驅動行業繼續增長的主要邏輯並未發生明顯變化、多家上市公司 年報一季報仍然能夠驗證行業在 2022 年有望維持較好景氣度等原因，板塊轉而 開始有所修復。

各行業比較來看，2022 年以來至 5 月 30 日收盤，國防軍工（SW）漲幅在 SW 行業分類的各行業中排第 28/31 名。

考慮行業板塊成分股選擇方面可能存在差異，我們根據各上市公司主營業務 及業務收入佔比情況，選取 121 家核心業務涉及軍工領域的上市公司作為國防 軍工板塊（下文稱「光大國防軍工」、「國防軍工行業」）進行分析。

2022Q1，國防軍工行業實現營業收入 1092 億元，同比增長 12.91%；實現 歸母凈利潤 83 億元，同比增長 15.66%。從行業自身來看，22Q1 收入、歸母凈 利潤同比均實現較快增長，反映了行業景氣度在 2022 年持續的特徵，而且利潤 增速要高於收入增速。

在 SW 一級行業分類中，國防軍工行業 22Q1 收入增速排 15/31 位，利潤增 速排 12/31 位。

軍工板塊估值變化與板塊走勢相近。自 22 年 1 月份開始，經歷了近 4 個月 的下降。從 4 月下旬開始，轉而開始出現上漲趨勢。

從歷史估值水平來看，國防軍工行業估值水平始終高於滬深 300。行業估值 自 2016 年以來開始回落。「十三五」前期由於受到軍改等因素影響，估值變化 相對平穩。近期較為明顯的兩次上漲分別出現在 20 年 7 月及 20 年 12 月-21 年 1 月。2022 年 5 月 30 日收盤國防軍工行業 PE-TTM 為 58.63 倍，從近 10 年的 維度來看，當前估值處於較低位置。

我們將國防軍工行業按照航空、航天、艦船、陸裝、信息化及電子、新材料 等 6 個子行業進行劃分，各子行業股價表現靠前的上市公司如下。

從各子行業公司及其主營業務來看，今年以來股價表現靠前的上市公司多集 中在航空、信息化及電子等細分領域。

2、 行業增長核心邏輯延續，同時關注軍貿及國企改革

2.1、 變幻的國際形勢是國防軍工行業持續發展的主要原因

目前國際戰略競爭呈上升之勢。美國調整國家安全戰略和國防戰略，奉行單 邊主義政策，挑起和加劇大國競爭，大幅增加軍費投入，加快提升核、太空、網 絡、導彈防禦等領域能力，損害全球戰略穩定。北約持續擴員，加強在中東歐地 區軍事部署，頻繁舉行軍事演習。俄羅斯強化核、非核戰略遏制能力，努力維護 戰略安全空間和自身利益。歐盟獨立維護自身安全的傾向增強，加快推進安全和 防務一體化建設。

中國繼續保持政治安定、民族團結、社會穩定的良好局面，綜合國力、國際 影響力、抵禦風險能力明顯增強，仍處於發展的重要戰略機遇期，同時也面臨多 元複雜的安全威脅和挑戰。 隨著中國綜合國力的提升以及國民經濟的高速增長，大國博弈的國際環境 下，我國加強國防建設的必要性長期存在。

2022 年 2 月 24 日，俄羅斯在頓巴斯地區發起特別軍事行動，之後發展為 對整個烏克蘭的軍事行動。該軍事行動目前已持續 90 天以上。

俄烏衝突對於世界其他國家及地區的影響是多方面的，其中較為直接的影響 即為部分國家開始提升國防開支，進一步提升國防建設。如 22 年 2 月 27 日， 德國總理表示，德國支持烏克蘭從德國聯邦國防軍的庫存中獲取武器。德國將設 立一個特別基金，並一次性向其撥款 1000 億歐元，用於國防現代化。今後，德 國每年將把國內生產總值的 2%以上用於國防開支。而此前 20 年左右的時間裡， 德國國防費佔 GDP 的比重始終低於 1.5%。

而國防費的提升在不同軍事勢力/陣營的成員之間是存在連帶效應的，如北 約成員國提升國防支出後，為保證自身的安全及利益，非北約成員國也有可能會 相應的提升國防支出。

當前美國在安全、軍事等領域也越發注重與其各盟友之間的協同。如 2021 年 9 月 15 日，美國、英國和澳大利亞宣布要簽署一項名為「AUKUS」的歷史性 安全合作協議，按照其規定，英美兩國將幫助澳大利亞建造核潛艇。我們認為， 美英澳此舉蓄意加劇地區緊張局勢，刺激軍備競賽，威脅地區和平穩定，損害國 際核不擴散努力。而澳大利亞擁有核潛艇後，對亞太地區非美國盟友國家在安全 方面無疑是一種威脅。

日本同樣在提升其軍事實力。直升機驅逐艦「出雲」級完成改裝升級後，已 經成為真正意義上的航空母艦。當地時間 2021 年 10 月 3 日，日本海自「出雲」 級直升機驅逐艦首艦「出雲」號，與美國海軍陸戰隊的 F-35B「閃電Ⅱ」式聯合 打擊戰鬥機完成了起降過程。

國內方面，解決台灣問題，實現國家完全統一，是中華民族的根本利益，是 實現中華民族偉大復興的必然要求。中國堅持「和平統一、一國兩制」方針，推 動兩岸關係和平發展，推進中國和平統一進程，堅決反對一切分裂中國的圖謀和 行徑，堅決反對任何外國勢力干涉。

面對複雜的國際形勢，中國必須建設同國際地位相稱、同國家安全和發展利 益相適應的國防和強大軍隊。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五 年規劃和 2035 年遠景目標綱要》明確提出，要「加快國防和軍隊現代化，實現 富國和強軍相統一」，「確保 2027 年實現建軍百年奮鬥目標」，具體要「提高 國防和軍隊現代化質量效益」和「促進國防實力和經濟實力同步提升」。因此， 我們認為，在大國博弈的環境下，加強國防建設的必要性長期存在。

2.2、 裝備更新升級是國防軍工行業持續發展的內在動力

在國防實力、投入方面，中國與美國及其盟友相比，差距較為明顯。以空軍 主戰裝備為例，至 2021 年末，我國裝備各型戰鬥機/武裝直升機共 1571/912 架， 而美軍列裝戰鬥機/武裝直升機數量分別達到 2740/5463 架，其他機種差距也較 為明顯；此外從機型構成來看，裝備列裝存在代際差距，我軍噴氣式戰鬥機中仍 包含殲-7、殲-8、強-5 等二、三代機型，五代機佔比不足 1%，而美軍噴氣式戰 斗機以四、五代機為主。

面對這些差距，中國持續對武器裝備進行更新和升級，並取得了較多成果。 2021 年 9 月 28 日開幕的 21 年珠海航展中，多個現有型號改進以及新型號的信 息發布。 中國空軍宣布，參加這次航展飛行表演的殲-20 已經換裝了國產發動機。我 們認為，這是指國產渦扇-10（WS-10）發動機的改進型號，在最大推力等關鍵 指標上相比之前殲-20 使用的俄制 AL-31 發動機有較大提升。運-20 總設計師表 示運-20 也具有對應型號的國產發動機，並且有兩個型號，目前都在試飛中，進 展較為順利。殲-15 艦載機總設計師表示，新一代國產艦載機在 21 年內將有公 開消息；11 月，國產艦載機新的試驗機型試飛成功。

裝備更新升級狀態確定後，會相應開始新一輪的批量採購。因此隨著我國多 種裝備持續的更新升級，未來軍工企業任務量較為飽滿的生產狀態有望持續。

2.3、 高技術產品自主可控是國防軍工行業發展的必然要求

2021 年 6 月 3 日，美國總統拜登以「應對中國軍工企業威脅」為由簽署行 政命令，將包括華為公司、中芯國際、中國航天科技集團有限公司等 59 家中企 列入投資「黑名單」，禁止美國公民及機構與名單所列公司進行投資交易。而此 前，特朗普政府也曾多次簽署類似行政命令，禁止美國投資者對中國相關企業進 行投資。美國對我國的科技封鎖預計將成為長期趨勢。

高科技產品在我國主要應用於國防以及高端民用等領域。美國對中國在高科 技領域的遏制，對其他國家出售高科技產品給中國的行為予以干涉，無論發生在 國防還是高端民用領域，都會對中國正在進行的項目造成極大影響。為避免「卡 脖子」情況的發生，國內在重點領域加快自主可控、國產化替代的進程刻不容緩。

國內的先進技術，因較為高昂的研發成本，優先試驗及應用於國防領域，而 後向民用領域拓展是較為常見的模式，從該角度看，我國在高科技領域加快實現 獨立自主，同樣需要國防軍工行業的加速發展。

目前，我國出口巴基斯坦空軍的殲-10CE 戰機，採用了國產渦扇-10B「太 行」發動機。在廣東珠海舉辦的 2021 年第 13 屆中國航展上，換裝國產發動機 的殲-20 首次展示強悍的超低空機動能力，進行飛行表演。在航展新聞發布會上， 空軍發言人確認，殲-20 已經用上「中國心」。陸續接連換裝，足以證明發動機 已經非常穩定和可靠，具備了大規模列裝的條件。這也使空軍和海軍航空兵部隊 走上了一條主要使用、維護、保障國產發動機的道路，對戰鬥力提升起到基礎支 撐作用。在我國國產戰機量產方面，就有了更多主動權。除了國產戰鬥機，國產 大型軍用運輸機運-20 也換裝了國產發動機。主力戰機所配置航空發動機的型號 變更，是我國高科技產品加強國產化替代趨勢的重要體現。

2.4、 持續增長的國防投入是國防軍工行業持續發展的基礎

在國防建設持續推進的需求牽引下，中國國防費總體保持與國家經濟和財政 支出同步適度協調增長。國防費佔國內生產總值（GDP）比重近年一直保持在 2%以內。國防費隨 GDP 增長，呈持續穩定增長趨勢。

中國國防費按用途劃分，主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費構成。2012 年以來增長的國防費用途中包含加大武器裝備建設投入，淘汰更新部 分落後裝備，升級改造部分老舊裝備，研發採購航空母艦、作戰飛機、導彈、主 戰坦克等新式武器裝備，穩步提高武器裝備現代化水平的內容條目。同時考慮 2019 年國防白皮書《新時代的中國國防》中介紹，進一步裁減軍隊員額 30 萬， 將現役總員額減至 200 萬，對應國防費中人員生活費的部分比例，預計會有一 定程度的下降。因此，與國防軍工行業相關度較高的裝備費，占國防費的比重將 會進一步提升，即在隨著國防費整體穩定增長的同時，自身會有更進一步的增長。

3 月 5 日財政部在全國人大會議上發布的 22 年政府預算草案中披露，中國 今年軍費預算為 14504.5 億元，同比增長 7.1%，增幅比去年提高 0.3 個百分點。 這是中國自 2019 年以來軍費預算增幅首次突破 7%。而 2022 年中國 GDP 的增 長目標為 5.5%，國防預算增速繼續保持高於 GDP 目標增速。

22 年 3 月 9 日，十三屆全國人大五次會議解放軍和武警部隊代表團新聞發 言人接受採訪時表示，與美國等軍事大國相比，中國國防費仍處於較低水平。中 國的國防支出不論是佔國內生產總值（GDP）的比重、占國家財政支出的比重， 還是國民人均國防費、軍人人均國防費等都是比較低的。中國增加國防費，既是 應對複雜安全挑戰的需要，也是履行大國責任的需要。

由於目前國防軍工行業主要是靠本國國防需求驅動，當前我國國防實力與經 濟地位尚不匹配，我們認為，國防費的增速有望持續高於 GDP 的增速，而其中 裝備費則有望以更快的增速增長，國防軍工行業的景氣度也仍將持續。 在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年 遠景目標的建議》中關於國防建設，建議要「加快國防和軍隊現代化，實現富國 和強軍相統一」，「確保二〇二七年實現建軍百年奮鬥目標」。這在十九大國防 建設「三步走」的基礎上又提出了新的時間節點與目標，凸顯我國國防建設長期 性、計劃性、確定性的特點。

2.5、 軍貿為國內軍工行業帶來更為廣闊的市場空間

隨著我國國際地位的持續提升以及防務裝備產品性能的不斷提高，國內軍工 企業面向國際軍貿市場的產品正得到越來越多國家和地區的青睞。軍貿正在為國 內軍工行業帶來更為廣闊的市場空間。

2022 年，我國殲 10 戰鬥機出口巴基斯坦、FK-3 防空導彈系統出口塞爾維 亞等軍貿業績，因出口裝備的先進程度、採購的規模以及產品的運輸方式等而廣 受業界關注。

2022 年 3 月 11 日，巴基斯坦空軍在卡姆拉舉行首批 6 架殲 10CE 接裝儀式。 巴基斯坦總理伊姆蘭?汗出席儀式。這標誌著中國新一代航空主戰裝備已正式列 裝巴基斯坦空軍，實現了中國新一代航空主戰裝備成體系、成建制出口，是中國 航空高新裝備出口的又一重要里程碑。

殲 10CE 戰鬥機是由中國航空工業自主研製的全天候、單發、單座、多用途 三代 戰鬥機，屬於安全防務類武器產品。該機具有強大的體系協同作戰、強電 磁對抗環境下先進的超視距多目標攻擊，以及多模式對地精確打擊等能力；具有 優良的中低空機動格鬥、超聲速飛行、短距起降、大作戰半徑、長航程及空中受 油能力；裝備先進的綜合化航空電子系統和武器系統，外掛武器能力強。

FK-3 是中國航天科工集團研製的中遠程地空導彈系統，與人民空軍地空導 彈部隊自用的紅旗-22 高度類似。美國多家頭部軍工企業，大多有一定比例的收入來自於國際 軍貿客戶。軍工技術實力較弱的國家出於國家安全考慮，需要通過軍貿採購獲取 防務裝備。我們認為在未來，國際軍貿市場有望持續為國內的軍工企業帶來增加 收入、利潤的空間及機遇。

2.6、 國企改革有望進一步提升軍工央企國企運營效率

國有企業改革三年行動是落實國有企業改革「1 N」政策體系和頂層設計的 具體施工圖，是「可衡量、可考核、可檢驗、要辦事」的。2020 年政府工作報 告中提出「提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動。」2020 年 6 月 30 日，中央深改委審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，此後 國企改革三年行動穩步推進。2021 年 12 月召開的中央經濟工作會議提出要「完 成國企改革三年行動任務」，12 月 18 日召開的中央企業負責人會議則指出「國 企改革三年行動目標 70%的預定任務順利完成」。2022 年為國企改革三年行動 的收官之年，預計軍工國有企業改革進程有望加速，活力與競爭力有望持續提升。

國企改革形成了以《關於深化國有企業改革的指導意見》為統領、以 35 個 配套文件為支撐的「1 N」政策體系。這是改革開放以來國企改革領域最系統、 最全面、最有針對性的政策體系，有力保證了國企改革有方向、有目標、有遵循。

國防軍工板塊中有較多上市公司屬於央企、國企。我們認為，國企改革的不 斷推進，有助於軍工央企、國企全面實現生產質量和運行效率的提升。

以中國電子科技集團（「中國電科」）為例，為了全面貫徹國企改革三年行 動決策部署，中國電科制定了《改革三年行動實施方案（2020 年-2022 年）》， 明確提出 10 方面 56 項 129 條改革措施，在更高起點、更高層次、更高目標上 進一步深化改革，切實增強集團公司競爭力、創新力、控制力、影響力和抗風險 能力，持續推動做強做優做大，加快建成具有全球競爭力的世界一流企業。

具體實施層面，近年來，中國電科旗下傑賽科技、衛士通、四創電子、天奧 電子等多家上市公司發布股權激勵計劃，有效地將股東、公司和核心團隊三方利 益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標 的實現。同時加速推進經理層任期制和契約化，建立市場化招聘制度，全面推行 市場化用工與全員績效考核。市場化經營機制不僅符合國企改革要求，更能有效 激勵員工。此外，通過多次對旗下上市公司的國有股份劃轉，以及資產重組，提 高集團資產證券化率，提升旗下企業的市場化程度和運營效率。

其他軍工央企、國企，如航空工業集團、兵器工業集團、中國船舶集團等均 積極響應國企改革要求，提出了改革要求及相應方案。我們預計，在 2022 年即國企改革三年行動的最後一年，通過改革，部分軍工上市公司的運營效率有望實 現進一步提升。（報告來源：未來智庫）

3、 投資分析

綜上，我國對於國防建設具有清晰的規劃，相應提出了短、中、長期建設目 標。考慮當前的國際形勢變化，我國與軍事強國之間國防實力的差距，我國軍工 產品的國產化水平仍有繼續提升的空間，國防建設的需求預計將長期持續。同時， 穩定增長的國防投入為國防軍工行業的發展提供了牢固而持續的發展基礎。

2022Q1，國防軍工行業實現營業收入 1092 億元，同比增長 12.91%；實現 歸母凈利潤 83 億元，同比增長 15.66%。從行業自身來看，22Q1 收入、歸母凈 利潤同比均實現較快增長，反映了行業景氣度在 2022 年持續的特徵，而利潤增 速要高於收入增速。 估值方面，國防軍工板塊估值自 22 年 1 月份開始，經歷了近 4 個月的下降。 從 4 月下旬開始，轉而開始出現上漲趨勢。

3.1、 軍工電子及信息化：裝備現代化智能化發展的媒介

電子元器件是支撐信息技術產業發展的基石，也是保障產業鏈、供應鏈安全 穩定的關鍵。電子元器件行業位於電子信息產業鏈的中游，介於電子整機行業和 電子原材料行業之間，元器件技術發展和生產規模關乎電子信息產業的發展。

電子元器件可應用于軍用、民用等不同下游領域。軍用方面，當前我國處於 國防信息化加速建設期，2010-2019 年期間我國軍用電子產品市場規模由 819 億元上升至 2927 億元，CAGR 為 15.2%；前瞻產業研究院預計「十四五」期間 我國軍用電子產品市場規模繼續保持穩健增長，到 2025 年或可突破 5000 億元。

高性能高可靠性的電子元器件是實現軍事裝備信息化的必要條件，軍用電子 元器件的選型和使用條件嚴格，因而該賽道具有較高壁壘。我國目前已經形成完 善的軍用電子元器件標準體系，軍品供應商取得相應軍品元器件供應資質後才能 進入軍品供應體系，軍方客戶出於質量穩定性考慮會對電子元器件進行二次篩 選，產品需經過破壞性物理測試、通電測試、靜電防護和失效分析等檢測流程， 流程複雜性和時間成本導致供應商轉換成本較高，且軍品客戶更為注重產品的性 能與可靠性。

隨著西方先進國家在高科技領域對中國出口限制趨勢的愈演愈烈，雖然作為 基礎產品的電容、連接器等電子元器件目前國內的進口渠道尚未受到明顯限制， 但從供應鏈的安全穩定角度出發，國內科技企業同樣會考慮尋找和培育國內的供 應商。軍工電子元器件廠商因具備技術基礎而有望受益。

因此，從電子元器件的市場環境來看，國內的防務領域現代化建設不斷加快， 市場規模持續擴大。民用領域全球 5G 建設進入關鍵期；新能源作為國家戰略性 新興產業，中長期成長趨勢明確；物聯網、人工智慧、智能駕駛等新興領域快速 發展，給電子元器件行業發展注入了新動能。軍工電子元器件廠商有望在接下來 的幾年時間，在軍、民領域，國內外市場，迎來重大機遇。

防務裝備整機的信息化需要通過電子類設備、分系統實現功能。信息化類系 統方向較多，如探測、通信、導航、指揮控制等，涉及到的上市公司數量也較多。 其中雷達作為武器裝備獲取戰術情報的最主要手段，是裝備信息化智能化的核心 設備。

在現代信息化戰爭條件下，電子對抗是沒有硝煙的戰場，也是制敵決勝的關 鍵環節之一。因此，雷達作為主戰裝備的「眼睛」，已成為各類先進作戰平台(飛 機、導彈、戰艦、戰車等)不可或缺的單元，是實現遠程打擊、精確打擊的必要 手段，是發揮裝備作戰效能的倍增器。軍用裝備雷達按照使用功能可分為警戒雷 達、偵查雷達、火控雷達和制導雷達，在陸軍裝甲部隊、地面炮兵部隊、海軍艦艇、空軍戰機和火箭軍導彈部隊均有列裝，廣泛用於火力引導、武器控制、區域 偵查、預警監測和防空反導等各種信息化戰場條件。近年來，隨著無人機打擊力 量和無人偵查預警系統的全面推廣，軍用裝備雷達也有望迎來新的發展。

在現代信息化空戰條件下，己方機載雷達系統和敵方隱身技術是一對矛盾進 化的辯證關係，機載雷達必須不斷更新升級以保持對敵的技術優勢。例如美國就 曾為多個批次的 F16 戰鬥機更換更為先進的雷達型號以提升作戰性能。 與美俄等空軍強國相比，我國空軍戰機的技術差距仍然存在。面對這些差距， 我國存在持續對武器裝備進行更新和升級的需求和可能性。

3.2、 軍工新材料：受益裝備放量及國產化替代

隨著國防建設對於裝備作戰性能要求的提升，以及國外在高精尖領域對國內 封鎖的現狀，各類高技術新材料作為裝備發展的基礎，在性能提升、獨立自主等 方面的需求日益迫切。 新材料涉及領域廣泛，一般指新出現的具有優異性能和特殊功能的材料，或 是傳統材料改進後性能明顯提高和產生新功能的材料，主要包括無機非金屬材 料、先進金屬材料、有機高分子材料、先進複合材料等。部分新材料因具備良好 的力學特性及耐高溫、耐蝕性能或某種特定的環境適應性，成為航空航天、動力、 能源、化工、機械、冶金、電子信息等國民經濟關鍵領域發展的物質基礎和國防 現代化的重要支撐。 隨著我國材料及裝備研發水平的持續提升，越來越多的新材料應用在新型的 軍機、火箭、衛星、導彈、艦船等軍工裝備中，以提升裝備的性能指標。目前軍 工板塊新材料類上市公司的業務以碳纖維及複合材料、石英纖維、高溫合金、鈦 合金等居多。

國內航空航天領域對於碳纖維 的需求持續增長，2021 年市場需求為 2000 噸，同比增長 17.65%。而全球航空 航天領域碳纖維市場需求為 16500 噸，中國市場佔比較小，未來隨著中國航空 航天製造業的發展，國內的市場規模有望保持提升趨勢。

航空領域，鈦合金是飛機和發動機的主要結構材料之一，主要用于飛機的起 落架部件、機身的梁、框和緊固件等，發動機風扇、壓氣機、葉片、鼓筒、機匣、 軸等，以及直升機槳轂、連接件等。近年來，國內航空航天鈦材銷量持續增長。 隨著國內軍用新機型的定型批產，2020 年鈦材銷量增速明顯加快，達到 15546 噸，同比增長 54.09%。

高溫合金是現代航空發動機、航天器和火箭發動機以及艦船和工業燃氣輪機 的關鍵熱端部件材料（如渦輪葉片、導向器葉片、渦輪盤、燃燒室等），隨著航 空發動機等產品新型號對於老舊型號的替代，以及國內型號對於進口型號的替 代，國內軍工及高端製造行業對於高溫合金的需求有望持續提升。

3.3、 航空：軍機新型號持續放量，民機市場在恢復中成長

近年來，國內戰鬥機裝備發展迅速，殲-10、殲 15、殲-16、殲-20 系列等主 力機型相繼服役。而國內在戰鬥機方面與軍事強國仍存在較大差距。我們可以進 一步總結出軍機產業更為具體的增長需求：

（1）空軍戰略轉型需求。

國防白皮書中明確，要求空軍加快實現國土防空型向「空天一體」、「攻防 兼備」型轉變。近年來，國家提出的諸如設置東海防空識別區、南海島礁機場建 設等戰略舉措，皆為空軍戰略地位在不斷加強的重要體現。

（2）海軍發展航空母艦需求。

2012 年 9 月 25 日，遼寧號航空母艦正式交付中國海軍。2019 年 12 月 17 日，山東號航空母艦正式交付中國海軍。至此，我國已擁有 2 艘航空母艦。 對於航空母艦來說，艦載機必不可少。因此，發展航空母艦，為戰鬥機研發 帶來了新的需求。

（3）武器裝備更新換代需求。

我國現有的戰鬥機中，仍有不小比例是殲-7、殲-8、殲轟-7 等相對老舊落後 的裝備，隨著服役年限的增長，這些裝備都陸續有折舊、報廢、退役的情況。同 時，在訓練、演習等環節中也會存在部分裝備損毀的狀況。裝備的更新換代，催 生了對戰鬥機生產的需求。

目前，國內殲-20 戰鬥機在國際上已經處於較為先進的水平，而數量上仍需 提升。2021 年，美國 F35 戰鬥機交付 142 架，其中 68 架是交付給美國之外的 客戶。該機型的用戶除美國軍隊之外，大多為美國的軍事盟友如英國、加拿大、 義大利、日本、韓國等。至 2021 年底，美國 F35 戰鬥機已經交付 753 架，從美 國及其他國家訂單數量來看，該機型銷量有望達到 3000 架以上規模。此外，美 國尚擁有 F22 型戰鬥機約 178 架，在 5 代機數量方面具有較大領先優勢。

在艦載機領域，國內研發的殲-15 解決了國產艦載機從無到有的問題，並且 屬於四代機，具備一定的先進性；而美國、英國、日本等國家艦船上配置的艦載 機均已升級到五代機 F-35，對中國仍保有代別優勢。因此國內的新一代艦載機 成為剛性需求。

我國軍工產業鏈中，最終完成武器裝備生產的單位大多為軍工集團內的主機 廠，而生產過程中主機廠與集團內上下游企業之間會有銷售/採購貨物的情形， 即形成了關聯交易。由於軍工產業鏈格局較為穩定，通過跟蹤主機廠的關聯交易 額或可在一定程度上了解其生產規模的變化情況。 中航沈飛、航發動力等主機廠 2022 年上半年先後公告了其在 2021 年關聯 交易金額的情況以及對於 2022 年關聯交易金額的預計。

比較可知，部分軍工主機廠 2022 年度向關聯方採購/銷售的預計金額同比 均出現較大幅度的增長，因此我們認為，戰鬥機、直升機、航空發動機等產業鏈 在 2022 年有望保持較高的景氣度，實現較大幅度增長。 隨著新冠疫情逐漸得到控制，民航市場已呈現復甦跡象。民機製造產業也有 望得到復甦。國內生產的民航客機中，支線型 ARJ21 已開始量產；單通道型 C919 預計在近 2 年會開始交付客戶使用，至 2021 年 2 月末已累積有 815 架訂單，目 前該機型國產化率為 60%，如果考慮未來國產化率有可能進一步提升，國內相 關係統、設備配套廠商的下游市場需求有望持續擴大。

國內多家航空零部件生產企業部分業務來源於國際轉包，隨著國內航空零部 件製造商技術水平的提升，以及下游需求的恢復，相關業務也有望逐漸恢復乃至 超越疫情前水平。

3.4、 艦船：軍艦建造由多轉強，民船訂單大幅增長

各沿海國家大多注重本國的海軍發展及軍艦研製。而因各國的國力、國防政 策及海軍的發展戰略各有不同，各國海軍的艦船裝備配置也呈現出各有側重。美 國作為當今世界上唯一的超級大國，一直扮演著「世界警察」的角色，宣揚霸權 主義和強權政治，因此其海軍實力相比其他國家也保持著壓倒性優勢，以支撐其 「能夠同時打贏兩場戰爭」的自我要求；俄羅斯雖然受到近些年經濟發展不利的 掣肘，但為了維護其大國形象及國際地位，其海軍在國際舞台上仍較為活躍，艦 船裝備水平在繼承了原蘇聯的衣缽後仍不乏亮點；日本海上武裝力量雖然名為自 衛隊，因該國較強的經濟實力和製造業水平，以及其與美國在軍事方面的協同關 系，日本的海上力量仍在世界上躋身前列，且時常以所謂的「非戰爭軍事活動」 為由，邁出國門，躍躍欲試。

經過多年的發展和積累，中國海軍艦船裝備建設已取得了顯著的成效。對 2010 年以來開始服役的新型號艦船進行統計梳理，可見近 10 年來，有多型先進 的新型艦船裝備開始入列使用。考慮每個型號的艦船一般情況下都會批量生產， 而且如 054A 型護衛艦、052D 型驅逐艦等現役主力型號仍在繼續量產，中國海 軍的艦船裝備在近年來的增強非常可觀。

結合十九大報告提出「2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉 把人民軍隊全面建成世界一流軍隊」的目標，我們可以通過將中國海軍主要艦船裝備與目前擁有世界最強海軍實力的美國艦船裝備進行比較，了解當前艦船裝備 在數量及先進化程度方面的差距。

可見中國海軍在遠洋作戰能力方面（航空母艦、驅逐艦等大型艦船數量）以 及艦船裝備的現代化水平方面（艦船動力、信息化、武器、艦載機等水平）與美 國相比仍存在較大差距。我們判斷，提升遠洋作戰能力及現代化水平是中國海軍 艦船未來的重要發展方向。

民船方面，由於下游航運需求的提升疊加環保要求提升，新造船市場回暖明 顯。 2021 年國際船舶市場迎來了久違的成交量和成交價均大幅提升的繁榮景 象。中國造船企業經過十多年的調整、轉型和結構性改革之後，綜合競爭力顯著 提升，並在近年的新造船市場中得到了充分體現。當前國際船舶市場新一輪周期 性復甦持續推進，市場形勢長期向好，為中國船舶工業實現更高水平的發展帶來 了新的歷史性機遇。2021 年全球新造船成交量約 1.2 億載重噸，同比增 長 78%，時隔 6 年再次突破 1 億載重噸；按修正總噸和金額計，成交量和成交 額分別為 4664 萬修正總噸和 1071 億美元，同比分別增長 95%和 113%。新造 船價格指數創出 2009 年底以來的最高水平，多數細分船型價格較 2020 年底上 漲 30%左右。 從 2021 年造船行業新接訂單量、手持訂單量、完工量三大指標來看，我國 在全球均處於領先地位。

2021 年，在市場供求關係明顯好轉的背景下，新船價格漲幅普遍在 30%左 右，新船價格指數在 12 月 30 日達到 1002 點，達到近 10 年以來新高。尤其是與 2013 年相比，儘管 2021 年的新船成交量低於 2013 年，但新造船價格顯著 高於 2013 年。這說明，在過去 10 年左右的周期性調整中，船舶工業產業結構 已經得到極大程度的優化，過剩產能基本出清，造船市場供求關係趨於均衡，這 為新造船價格的上漲和穩定在合理區間提供了根本性支撐，也為新周期的持續復 蘇奠定了堅實基礎。 2022 年以來，新造船價格保持進一步提升態勢，至 5 月 30 日，中國新造 船價格指數 CNPI 已達到 1039 點。

3.5、 重點公司分析

1) 振華科技

公司2021年實現營業收入 56.56億元，同比增長43.20%；實現歸母凈利潤14.91 億元，同比增長 146.21%；經營規模和效益均實現了持續快速增長。22Q1 實現 營業收入 18.86 億元，同比增長 44.16%；實現歸母凈利潤 6.07 億元，同比增 長 146.21%。

利潤水平同比顯著提升，半導體分立器件、集成電路業務增速更高： 2021 年公 司綜合毛利率為 60.82%，同比提高 7.25PCT；綜合費用率為 28.73%，同比下 降 1.08PCT；凈利率（歸母）為 26.36%，同比提高 11.03PCT。從披露的各子 公司數據來看，凈利潤均實現了較好增長，其中主要業務為半導體分立器件業務 的子公司振華永光凈利潤同比增長 138.22%，主要業務為集成電路的子公司振 華微電子凈利潤同比增長 99.93%，增速高於其他業務子公司；由於利潤佔比較 大，上述兩家子公司利潤的高速增長，是公司整體利潤實現高速增長的重要因素。

資產負債表科目反映公司積極備產、訂單充足：至 21 年末，預付賬款同比增長 64.04%；存貨同比增長 68.32%，其中增長較多的為原材料及發出商品；預付 賬款、存貨等科目的增長反映了公司積極準備以維持後續生產。公司應收賬款同 比增長 12.82%；合同負債同比增長 525.75%，應收賬款及合同負債的增加，反 映了公司獲得的訂單金額持續增長。經營活動現金流轉負為正，且改善幅度較為 明顯，主要因為銷售商品、提供勞務收到的現金同比增加。22Q1 應收賬款、預 付賬款、存貨等科目同比環比均保持增長，進一步反映了下游持續增長的需求。

計劃非公開發行，把握市場機遇，進一步提升競爭力：22 年 4 月 27 日，公司公 告 2022 年度非公開發行股票預案，擬募集不超過 25.18 億元投向半導體功率器 件產能提升、混合集成電路柔性智能製造能力提升、新型阻容元件生產線建設、 繼電器及控制組件數智化生產線建設、開關及顯控組件研發與產業化能力建設等 項目。通過新一輪募投項目的建設，有利於把握市場機遇，進一步提升競爭力。

2) 中航光電

公司 2021 全年實現營業收入 128.67 億元，同比增長 24.86%；實現歸母凈利潤 19.91 億元，同比增長 38.35%；實現歸母扣非凈利潤 19.14 億元，同比增長 38.77%。22Q1 實現營業收入 39.67 億元，同比增長 17.13%；實現歸母凈利潤 7.37 億元，同比增長 18.10%。

經營質量向好，毛利率實現整體提升：從下游角度，公司宇航業務產品市場地位 不斷提升；通訊與工業業務結構調整成效初顯，經營質量顯著提升；新能源汽車 業務戰略轉型加快，全年訂貨實現翻倍增長。全年綜合毛利率達到 37%，為歷 史新高，同比增長接近 1PCT。電、光、流體三類業務毛利率全面實現提升，其 中光器件及光電設備業務提升 4.7PCT，提升效果明顯。

各季度收入較為均衡，研發投入繼續增加：公司 21Q1-Q4 分別實現營收 34 億、 33 億、32 億和 30 億，佔比分別為 26%、26%、25%和 23%，從營收角度，較 好的實現了均衡生產。Q4 或由於交付產品結構變化等原因，毛利率為 33%，低 於前三季度；同時 Q4 銷售、管理、研發等費用支出較多，歸母凈利潤水平亦低 於前三季度。全年來看，研發費用達到 13 億，同比增長 35.66%，研發費用率 達到 10.15%，持續增加的研發投入或有助於公司提升研發水平及市場競爭力。

訂單較好狀態或繼續保持，現金流明顯好轉：21 年末公司存貨同比增長 69.41%， 反映公司積極備產；合同負債同比增長 246%，主要由於公司預收貨款增加，反 映公司訂單較為充足，客戶需求較好。經營活動現金流達到 20.62 億元，同比增 長 62.74%，主要由於公司銷售商品收到的現金同比增加。

3) 宏達電子

公司 2021 全年實現營收 20.00 億元，同比增長 42.79%；實現歸母凈利潤 8.16 億元，同比增長 68.68%。其中非鉭電容業務營業收入 8.30 億元，同比增長 52.77%，已佔到公司營業總收入的 41.51%，逐漸成為公司成長的新動力。22Q1 實現營收 4.29 億元，同比增長 13.09%；實現歸母凈利潤 1.76 億元，同比增長 2.69%。

模塊及其他產品毛利率提升明顯，非鉭業務拓展順利：2021 年，公司整體毛利 率為 68.73%，同比降低 0.42PCT，其中元器件業務毛利率降低 1.61PCT，或因 產品交付結構變化及民品價格波動所致；模塊及其他產品業務毛利率提升 5.12 PCT，體現公司整體盈利水平提升及鉭電容以外業務拓展順利。22Q1 整體毛利 率為 70.75%，同比實現 0.52PCT 的提升。

募投項目提升非鉭業務產能，推動產品橫向布局：公司於 2021 年 9 月發布定增 註冊稿，募集資金總額 10 億元，用於微波電子元器件生產基地建設項目、研發 中心建設項目和補充流動資金。微波電子元器件生產基地建設項目達產後，公司 預計將新增陶瓷電容器產能 20 億隻/年，新增環行器及隔離器產能 150 萬隻/年， 每年增加 5.06 億元營業收入。公司迎合智能化製造與國產替代的需要，抓住新 能源汽車、5G 通信等行業發展契機，橫向拓展非鉭業務，培育新的利潤增長點。

下游需求持續增長，經營性現金流明顯好轉：22 年一季度末，公司應收賬款相 比上一年度末增加 24.89%，主要因為公司營收增長，應收賬款同步增加。預付 賬款相比上一年度末增加66.25%，主要系公司提前向供應商採購準備後續生產。 存貨相比上一年度末增加 15.45%，主要因為公司業務規模發展壯大，原材料備 貨及庫存商品增加。公司 2021 年經營活動產生的現金流量凈額同比增長 105%， 主要系產品銷售收入增長較大，應收款項回款及商業匯票到期收款增加。

4) 航天電器

公司 2021 全年實現營業收入 50.38 億元，同比增長 19.43%；實現歸母凈利潤 4.87 億元，同比增長 12.37%。其中 Q4 實現營業收入 13.65 億元，同比增長 12.26%；實現歸母凈利潤 0.94 億元，同比下降 25.34%。22Q1 實現營業收入 15.09 億元，同比增長 34.89%；實現歸母凈利潤 1.59 億元，同比增長 33.50%。

毛利率因成本上漲而同比下降，期間費用率小幅下降：公司 2021 年綜合毛利率 為 32.62%，同比下降 1.79PCT，主要原因是生產所需的金屬、化工材料供貨價 格較上年同期上漲。期間費用率為 19.91%，同比下降 1.17PCT，其中管理費用 同比增長 20.05%，主要原因是因疫情影響 2020 年公司享受減免社會保險費優 惠政策；研發費用同比增長 17.72%，主要是公司持續加大高速背板連接器、光 電傳輸一體化等項目的研發投入。

訂單充足，經營性現金流大幅提升：公司 2021 年末存貨同比增長 58.97%，其 中較大比例為原材料及在產品，體現公司主業訂單充足，為確保及時交付產品， 公司適度增加客戶訂單生產所需的物料採購、生產排產。合同負債同比增加 662.83%，系公司收到客戶預付貨款較年初增加。經營活動現金流同比增長 1138%，主要原因一是公司採取有效措施強化貨款回收；二是公司收到客戶預 付貨款同比增加。

定增項目落地，後續發展可期：2021 年 8 月公司通過定增的方式募集資金 14.31 億元，用於特種連接器、特種繼電器產業化建設項目，年產 153 萬隻新基建用 光模塊項目，年產 3976.2 萬隻新基建等領域用連接器產業化建設項目，貴州林 泉微特電機產業化建設項目，收購航天林泉經營性資產，補充流動資金共 6 個項 目。項目建設期為 3 年，全部達產後，公司預計可為公司帶來 20 億元以上的收 入規模，為後續發展奠定了基礎。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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