（報告出品方：中信證券）

2022 年以來我國出口增速放緩但有望保持結構性景氣

2022 年以來我國出口增速放緩

在 2021 年的高基數之上，2022 年以來我國出口景氣度下滑。2022 年以來，我國出 口增速下滑，2022 年 4 月我國出口總額累計值同比增速開始低於韓國、越南等經濟體。 第一，去年同期的高基數效應對我國本期出口增速的壓制效應較為明顯。第二，東南亞等 地區推進復工復產進程，吸引了海外訂單迴流，我國去年受益的出口「替代效應」趨弱。 第三，3 月份以來吉林、廣東、上海等地疫情反覆，封控措施升級，對國內供應鏈和出口 航運造成不利影響，且加速了海外訂單外流。

2022 年我國精密製造出海有望保持韌性

2022 年我國出口韌性猶存，有望保持結構性高景氣。第一，2022 年全球總需求有望 繼續復甦，雖然高通脹和流動性緊縮可能導致海外發達經濟體需求下降，但是供給缺口仍 然存在並將長期存在。第二，上海等地疫情已經得到控制，供應鏈與航運有望快速恢復。 第三，東南亞、歐美等地區的復工復產、基建計劃將帶動對我國資本品、中間品的需求。 因此，2022 年我國貨物出口即使增速放緩，亦有望維持結構性景氣。尤其看好我國更具 有比較優勢的行業的出口前景，例如中間品、資本品等精密製造行業。此外，人民幣貶值、 關稅減免預期也有望為出口型企業帶來實質性利好。

2022 年我國出口有望保持韌性，尤其看好精密製造

美國等主要消費國供給缺口仍然存在

美國等經濟體消費增速有所放緩，資本品需求仍然快速增長。第一，在高基數效應下， 消費需求增速放緩，美國 2022 年 4 月份以來零售銷售額同比為 6.7%，增速有所放緩。第 二，美國房地產鏈相關需求開始降溫，雖然獲批、開工的新建私人住宅數量仍處高位，但 是成屋庫存已經開始回升，預計美國房地產鏈將會緩慢回落。第三，美國等主要經濟體供 給端處於復甦進程中，企業投資需求也在不斷增加，正如美國核心資本品新訂單仍然保持 8%的較高增速，這意味著發達經濟體對相關資本品和中間品的需求將持續保持增長。

海外仍存用工缺口，供給端尚未完全恢復。歐美造業產能利用率已經基本恢復到了疫 情前水平，表明海外供給端正處於恢復進程中。然而目前歐美主要經濟體的供給仍然存在 較大缺口。第一，歐美髮達經濟體（除德國外）主要是全球產業鏈上的消費國，製造業產 能本身有限；第二，美國等發達經濟體的勞動力供給缺口仍然較大，預計這將持續拖累其 供給端的恢復。由於疫情及補貼使得一部分人口永久性離開勞動力隊伍，2022 年以來， 美國勞動參與率仍保持低位震蕩，短期內可能再難回升到疫情前水平，這也導致美國勞動 力持續短缺、用工成本超預期上升。

美國等主要消費國的供需缺口預計仍然存在。由於供應鏈受阻等問題，歐美主要經濟 體 2021 年以來出現了較大的供需缺口。美國 ISM 製造業 PMI 客戶庫存分項處於低位回升， 表明庫存緊張態勢仍需進一步緩解。2022 年以來，美國製造業 PMI 的未完成訂單分項仍 然處於較高位置，這表明美國發達經濟體仍然存在供需缺口。2022 年以來美國批發商、 零售商的庫存銷售比依然處於低位震蕩。總而言之，美國等消費國的供需缺口仍然存在， 補庫存等需求會支撐其進口需求。

東南亞、歐美等地區的復工復產將帶動對我國資本品、中間品的需求

東南亞地區的經濟增長將帶動對我國資本品、中間品的需求。東盟是美國、歐盟以外 我國的第三大出口地，我國對東盟出口額佔比也處於持續提升態勢。我國是越南等發達經 濟體最主要的中間品、資本品供應商。IMF 預測 2022 年東盟仍將保持 5%以上的經濟增速 和進口增速，在東南亞等發展中地區復甦的進程中，我們預計將帶動對我國中間品、資本 品等精密製造行業的需求。

各經濟體基建計劃將拉動精密製造產品需求

包括美國、歐盟、東盟等在內的主要經濟體均推出了大規模的基建與復甦計劃。歐盟 1.8 萬億歐元的復甦計劃將著重發展「綠色經濟」、推進「數字戰略」。美國萬億美元基建 計劃將發力基礎設施建設與更新，包括交通基礎設施、互聯網基礎設施等。東盟的《東盟 數字總體規劃 2025》、《東盟全面復甦框架》提出加強數字基礎設施建設、發展清潔能源 等目標。各經濟體大規模的基建與復甦計劃將會拉動投資支出，預計將持續利好我國機械 設備、通信設備、電氣設備等精密製造行業的出口。（報告來源：未來智庫）

人民幣貶值、關稅減免預期利好出口型企業

人民幣貶值利好出口型企業。根據中信證券研究部固收組觀點，美國 4 月 CPI 回落速 度慢於預期，核心 CPI 韌性超市場預期，預計美聯儲會採用加息前置策略實現緊縮，未來 幾次議息會議加息 50bps 的可能性較大，中美經濟周期、政策周期分化進一步加劇，將支 撐年內美元匯率維持強勢。從企業的角度來看，當前的匯率水平對出口業務的收入和結算 構成利好，對企業的影響主要體現在企業美元凈資產增值和企業海外美元收入的增加。

若關稅減免或取消，將提升中國產品的海外競爭力和需求量。今年 3 月，美國發布了 對中國最新關稅排除清單（352 項），而後美國貿易代表辦公室宣布，四年前依據所謂「301 調查」結果對中國輸美商品加征關稅的兩項行動將分別於今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結束， 並啟動對相關行動的法定複審程序。我們認為，第一輪加征的關稅有望減免或取消。若關 稅減免或取消，將提升海外需求，增厚我國相關出口企業利潤，具有全球性競爭優勢的中 國企業將長期受益於關稅減免或取消。

出口升級是長期趨勢，精密製造將成出口主力

貿易摩擦倒逼我國產業升級與出口結構優化

2018 年之前我國已經處於產業升級與出口結構優化的進程中，貿易摩擦加速這一趨 勢。2018 年之前，由於勞動力成本上升等因素，我國勞動密集型產業本來就在向東南亞 等地區梯次轉移。以紡織服裝這一典型的勞動密集型產業為例：我國加入 WTO 之後，紡 織服裝行業的從業人數與出口總額快速增加；但是金融危機之後尤其是 2013 年之後，隨 著我國勞動力成本上升等因素，紡織服裝行業從業人員與出口交貨值均進入下降通道，這 意味著一方面我國已經開始產業升級與出口結構調整，另一方面我國紡織服裝行業已經開 始出現外遷趨勢。2018 年中美貿易摩擦加劇之後，勞動密集型等低附加值行業加速外遷， 從這些行業出口交貨值 2018 年後加速下滑可以確認這一趨勢。因此，對於勞動密集型產 業等低附加值行業而言，其本身就存在外遷趨勢，中美貿易摩擦只是加速了這種趨勢。

「精密製造」已成出口主力

貿易摩擦倒逼我國產業結構升級，精密製造成為我國出口主力軍。2017 年美國對我 國啟動單邊 301 調查之後，中美貿易摩擦不斷加劇。由於關稅上升等因素，我國製造業產 品出口受到了不利影響。但是對於整個出口產業鏈而言，不利影響存在兩方面差異。第一， 我國競爭力相對下滑的行業如勞動密集型產業受到的不利影響較大，我國競爭力相對較強 的行業如精密製造受到的不利影響相對較小；具體而言，通信設備、計算機、電子製造、 電氣機械及器材製造等精密製造行業 2018 年以來出口交貨值均實現了逆勢增長。第二， 我國本土企業、民營企業受到的衝擊相對較小，而外商投資企業受到的衝擊相對較大；具 體而言，私營和其他性質企業 2019、2020 年出口金額同比增速分別為 7.3%、11.9%，而 國有企業和外商投資企業均為負增長。因此，在貿易摩擦的背景下我國產業加速升級，出 口結構進一步優化。具體而言，勞動密集型的紡織服裝行業、低端裝配環節加速外移，從 而初級產品、低端產品的出口佔比進一步下降，消費電子、機電產品等精密製造產品的出 口佔比進一步提升。總之，我國向全球價值鏈和產業鏈上游攀升是大勢所趨，資本品、中 間品和零部件等精密製造領域的出口將逐漸成為我國出口的主力軍。

我國「精密製造」越發具有比較優勢

我國「精密製造」行業具有比較優勢。第一，我國製造業憑藉豐富的勞動力供給和相 對較低的工資水平，長期以來具有價格優勢；雖然近年來我國製造業整體從業人員數量有 所下降，製造業勞動力成本也呈現上升趨勢，過去十幾年我國通信設 備、電子製造、專用設備等精密製造領域從業人員穩中有升，而且相比發達經濟體，我國 勞動力成本仍然處於較低水平；此外，勞動力成本上升主要影響的是勞動密集型產業，而 精密製造主要是附加值較高的資本密集型、技術密集型企業，對勞動力成本上升的敏感度 並不高。第二，良好的營商環境、完善的基礎設施、齊全的產業配套、完整的產業鏈有利 於降低我國精密製造企業的綜合成本，提高我國精密製造行業的整體競爭力，形成規模優 勢，這尤其是東南亞和南亞國家所欠缺的，新興經濟體也難以在短時間內補齊這些短板。

「工程師紅利」推動我國精密製造的產品力、品牌力不斷提升。隨著產業升級的進程、 研發投入的增加，以及整體教育水平的不斷提升，我國的工程師紅利正在不斷釋放。如今， 我國每年的專利申請數量和工業設計申請數量均已超過整個 OECD 成員國申請數量的總 和，每年的 PCT 專利申請數量也領先於美國、日本、德國。工程師紅利的釋放將持續助 推我國精密製造產品改善設計、提升質量、塑造品牌，使得中國製造的全球競爭力不斷提 升。根據聯合國工業發展組織 2020 年發布的報告（依據 2018 年指標計算），我國工業競 爭力排名全球第二，較 2007 年提升了 10 名，僅次於德國；在分項指標中，我國工業出口 質量指數已由 1990 年的 59.6%提升至 2018 年的 83%，與發達經濟體的工業出口質量基 本相當。總之，依靠規模優勢與價格優勢，我國精密製造產品擁有更高的性價比；而隨著 產業升級與工程師紅利的釋放，我國精密製造產品的產品力、品牌力將會不斷提升；因此， 我國精密製造行業將會誕生越來越多的隱形冠軍，有望打造出相當數量的國際知名品牌。

「一帶一路」倡議與自貿協定料將拓展我國精密製造出海空間

「一帶一路」倡議料將進一步打開我國精密製造出海空間，RCEP 協定有望強化我國 具有比較優勢的精密製造行業的盈利能力。「一帶一路」的建設進程料將拓寬我國精密制 造的出海空間：我國已經與 140 多個國家簽署「一帶一路」合作文件，這些國家大多是發 展中國家，有著巨大的基建等各類投資需要，這將帶來對通信、建材、機械等各類設備的 巨大需求，我國製造業在這些領域具有很強的比較優勢。2022 年 1 月 1 日，《區域全面經 濟夥伴關係協定》（RCEP）正式生效，這標誌著全球最大的自由貿易區啟動運行，我國與 東盟、澳大利亞、紐西蘭之間的立即零關稅比例超過 65%，我國與日本相互立即零關稅比 例也分別達25%和57%；預計未來RCEP成員國之間90%以上的貨物貿易會實現零關稅。 這將對我國的優勢產業尤其是向其餘成員國出口規模佔比較高的行業產生利好，比如電氣 設備、機械等精密製造行業。我國也有望降低原材料的進口成本，進一步拓展中國製造的 海外市場，為具有比較優勢的製造業企業帶來更大利潤空間。

行業角度：展望 2022 年精密製造出海前景

雖然產業升級與出口結構優化是我國長期趨勢，精密製造出海乃大勢所趨。但是現階 段我們更為關注 2022 年精密製造出海的受益行業。我們從兩個角度分析 2022 年精密製造 出海的受益行業：第一是需求層面，我們更關注庫存銷售比更低的行業，其未來需求前景 更為明確；第二是供給層面，我們更看好數量拉動佔主導的出口景氣行業。

庫存銷售比：機械、汽車零部件等行業需求前景更明確

美國批發商庫存的變動領先其進口需求 5 個月左右。美國作為全球第一大消費市場， 作為我國第一大出口地，其進口需求能夠很好地展現發達經濟體進口需求的全貌。預計以 美國為代表的消費國 2022 年需求將繼續復甦，但是各個行業的需求存在結構性差異。美 國批發商會根據其庫存銷售比的變動趨勢來調整庫存，庫存銷售比長期走低的時候，批發 商將會積極補庫存。進口是補庫存的重要方式之一，根據我們的測算，美國批發商庫存的 變動領先其進口需求 5 個月左右。如今美國批發商庫存銷售比仍然未改下降趨勢，這意味 著美國的進口需求將繼續復甦。

機械、汽車零部件、傢具等行業庫存銷售比偏低，需求前景更明確。目前美國批發商 庫存銷售比對於不同行業而言是有結構性差異的。耐用品庫存銷售比處於 2015 年以來自 下而上的 18.6%分位數，非耐用品則是 3.4%分位數，均處於相對較低的位置。在耐用品 中，機械設備和用品、汽車及汽車零件和用品目前處於批發商庫存銷售比相對較低的狀態， 這意味著這些行業的需求仍將維持相對旺盛的狀態。在非耐用品中，紙及紙製品、化學品 及有關產品目前處於批發商庫存銷售比相對較低的狀態，這意味著這些行業的需求仍將維 持相對旺盛的狀態。（報告來源：未來智庫）

供給角度：拆分出口的量價因素

雖然 2021 年我國出口始終保持高景氣度，但是 2021 年 8 月份以來，價格因素對我 國出口的貢獻度大幅上升。價格因素帶動的出口額增長大多是由於原材料成本、運輸成本 的傳導，並不一定能夠形成利潤。因此，我們更重視主要由數量因素帶動出口額上升的行 業，這些行業 2022 年出口需求有望保持高景氣度。根據我們的測算，數量因素帶動出口 額上升的行業主要包括：汽車、貨車及零部件，蓄電池等行業。

投資分析

受益的三條行業主線

主線一：海外產能依賴的資本品和中間品，尤其是汽車零部件、蓄電池、太陽能電池 等出口供應商。這一品類主要受益於經濟復甦進程中的投資支出，包括產能恢復與新增產 能進程中對中間品、資本品的需求增加。此外，歐洲復甦計劃、美國基建計劃等經濟建設 計劃也將發力於基建、電網更新、清潔能源，這也會增加對中間品、資本品的需求。以美 國為例，其 2022 年 1-4 月進口分項中，中間品、資本品分別保持 40%、16%以上的高增 速。雖然 4 月份受到局部疫情擾動，但是我國機械設備、金屬製品的出口仍然保持較高韌 性，預計 2022 年將維持較高增速。2022 年以來新能源產業鏈的蓄電池、太陽能電池增速 始終保持 30%以上，維持了十分高的景氣度。

主線二：電子類精密製造產品，尤其是集成電路等出口產業鏈。除了主要消費國對這 些產品的需求迅速復甦以外，歐美的經濟建設計劃以及東盟等地區的復甦計劃均重視對於 數字基礎設施的建設，比如美國計劃加強寬頻網路建設、5G 建設，歐盟推行「數字戰略」， 這些都將帶動對電子精密製造產品的需求，有望繼續拉動我國相關出口增長。我國高新技 術產品各類別中，電子技術產品的出口額 2022 年以來保持更高韌性。2022 年以來，我國 集成電路出口額雖然 4 月份受到局部疫情擾動，但是 5 月份仍然在 2021 年的高基數之上 實現 18%的增速。預計 2022 年集成電路等電子類精密製造產品的出口需求仍將保持旺盛。

主線三：我國高端製造業中具有全球性競爭優勢的出口型企業。在產業升級與出口結 構調整的背景下，我國部分產業已經具有較強的全球性競爭優勢，包括：新能源汽車、機 械設備、電子元件、通信設備、家用電器等。這些產業將在「出海」中進一步打開增長空 間，成長出眾多隱形冠軍企業。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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