（報告出品方/作者：東北證券，鄧利軍，楊正旺）

1. 回顧與展望：下半年盈利拐點是市場拐點和風格拐點的錨

上半年盈利預期和風險偏好的回落導致市場出現調整。根據我們對股價三因素的拆 解模型，盈利預期回落和風險偏好大幅下降是上半年 A 股市場出現較大調整的主要 原因。2022 年上半年在地緣衝突、海外加息和疫情反覆的影響下，企業盈利預期和 市場風險偏好出現大幅下降，估值整體承壓，市場呈現較大級別的調整。行業風格 上來看，價值板塊（銀行、地產等）表現相對成長（電新、電子、軍工等）佔優， 這與我們在春季策略裡面的判斷一致，即經濟數據尚未改善前低估值、盈利穩定的 行業方向有望佔優。

展望 2022 年下半年，盈利拐點是市場拐點和風格拐點的錨。市場目前更加集中在 對全球通脹，俄烏衝突，以及國內穩增長政策等外部事件或節奏的判斷上，但我們 認為以上均存在較大的不確定性。要避免對市場的誤判，還是需要找到相對確定的 影響市場的主線因素，在我們看來，上半年政府端主導的寬信用將在下半年隨疫情防控的轉好與穩增長的政策發力下向企業與居民端傳導，全年信用維持回升態勢， 此外從庫存周期來看在當前庫存高位下後續企業的去庫是確定的，庫存對盈利的領 先來看盈利拐點將在 9 月左右出現。因此下半年的市場主線是以盈利拐點為錨，信 用回升 盈利築底與信用回升 盈利上行的組合。

2. 下半年市場主線：信用回升下盈利拐點出現

2.1. 信用上與盈利拐點 9 月左右出現較為確定

工業企業高庫存、疫情好轉、政策發力使下半年去庫存確定性強。（1）從歷次庫存 周期看當前正處在新一輪去庫周期起點。過去 3 輪庫存周期時間平均在 35 個月左 右，其中上行周期平均約 18 個月，而 2018 年以後的去庫期或受槓桿及貿易風波擾 動而較長、2020 年的補庫期受疫情影響而被拉長，如果將 2018 年 10 月作為本輪庫 存周期頂部起點，考慮 2020 年疫情約 2 個月的影響，大致在 2021 年 11 月將進入 新的庫存見頂回落期。

（2）本輪去庫再次受到疫情的影響而被動補庫。本輪疫情將 集中在 4、5 月，其中 4 月影響較大，經濟運行受阻下被動累庫，從數據上可看到 4 月庫存同比進一步躍升到 20%的同比高點，這使得後續疫情轉好後經濟修復去庫的 確定性較高。

（3）疫情期間推出的穩增長政策的發力進入落地期也將助力去庫。疫 情期間大量基建、地產的穩增長政策推出，但受制於疫情無法落地，後續政策對經 濟的刺激進入發力期也將助力去庫。

歷史上庫存平均領先盈利 5 個月，預計盈利拐點在 9 月左右出現。因全部 A 股非金 融企業歸母凈利潤累計同比與工業企業利潤總額累計同比趨勢基本面完全一致，但 工業企業利潤總額累計同比有月頻數據，更具觀測價值，後指盈利均為工業企業盈 利情況。從過去 4 輪庫存見頂領先盈利見底時間看，均在 5 個月左右，本次庫存見 頂時間若定為疫情下的累庫高點 2022 年 4 月，那麼盈利拐點將在 9 月左右出現， 在此之前盈利築底，而後上行。

疫情緩和下信用從 G 端向 B、C 端引領，下半年信用持續回升。當前仍然處在 G 端為主的信用上行期，受經濟下行，地產信用風險、疫情等影響使得 C 端、B 端短 期信用擴張的意願並不強，但復盤看，用基建投資增速表徵政府為主的信用擴張， 可看到 G 端的信用均具備對 B、C 端的領先意義，當前在疫情緩和與各類紓困、需 求刺激政策推進下，在下半年 B、C 端的信用擴張有望接力，全年維持信用上行態 勢。

下半年將是信用上行分別與盈利築底、盈利上行組合的環境。2008 年至今來看這兩 類組合都分別有 4 次：（1）信用上與盈利築底組合，2008 年 8 月至 2009 年 2 月、 2010 年 6 月至 2010 年 11 月、2012 年 3 月至 2012 年 8 月、2014 年 10 月至 2015 年 2 月；（2）信用上與盈利上行的組合，2009 年 2 月至 2009 年 6 月、2016 年 7 月至 2017 年 2 月、2019 年 2 月至 2019 年 6 月、2020 年 2 月至 2020 年 10 月。後續我們 將兩類組合進行市場趨勢與行業配置討論。

2.2. 市場趨勢：盈利築底期偏震蕩，盈利上行期偏強

市場趨勢若處信用上搭配盈利築底期則偏震蕩，搭配盈利上行期則偏強。（1）信用 上行與盈利上行的組合下，市場趨勢普遍偏強。在 4 次信用上行與盈利上行的組合 里市場趨勢都普遍偏強，均能取得正收益，主要受信用繼續擴張同時基本面同步轉 好所驅動，市場風險偏好高，如四萬億刺激後的 2009 年、供給側改革下的 2016 年、疫後復甦的 2020 年等。

（2）信用上行與盈利下行的組合下，市場趨勢有所分化。其 中在 2010 年 6 月至 2010 年 11 月與 2014 年 10 月至 2015 年 2 月的組合中均偏強， 而其餘兩次偏弱。信用數據的連續大幅回升或資金面極度充裕是使市場偏強的原因， 如偏強兩次中 2010 年是在貨幣偏緊、周期向下中出現經濟數據連續 3 個月的大幅 回升，過去的信用周期中僅此一次；2014 年經濟下行、貨幣大幅寬鬆，實體融資需 求不強，資金也被限制流入地產，大量銀行資金通過配資流入股市推動市場走強。

2.3. 行業配置：盈利築底重概率，盈利上行重賠率

信用上行，而盈利築底期間重概率，需求韌性、需求逆流而上與產業周期獨立行業 偏強。對信用上行，盈利築底期間的行業表現復盤，發現在基本面偏弱，需求下行 下市場更注意交易概率即確定性，3 類行業表現較好：（1）需求逆流而上：在基本 面走弱，需求下行時期，需求能夠逆流而上的方向普遍受市場青睞，行業上主要是 政府在逆周期調節中刺激需求的板塊，集中在基建鏈和汽車鏈兩大塊，例如該組合 期間行業表現多在前 10 位的建築、建材、汽車、家電等。

（2）需求強韌性：需求下 行階段，需求相對剛性的行業能夠獲得相對景氣優勢，也能在組合期取得表現前 10 位，典型如 G 端必需的國防軍工，以及公用事業行業。

（3）產業周期獨立：需求下 行期間，產業周期獨立，並非完全受需求影響的行業也能取得較好表現，這主要集 中在科技板塊，典型如 2010 智能手機浪潮驅動的電子、2012-2015 年移動互聯網爆 發驅動的傳媒、計算機。（報告來源：未來智庫）

信用上行，而盈利上行期間重賠率，機構偏好、高盈利彈性與產業周期獨立行業偏 強。對信用上行，盈利上行期間的行業表現復盤，發現在基本面走強，需求上行而 市場趨勢走好下，風險偏好提高，市場更注意交易賠率即空間，3 類行業表現較好： （1）機構偏好佔優：如前所述，盈利上行時往往市場趨勢向好，風險偏好提升下場 外資金通過基金等方式入市，推動機構偏好的風格佔優，當期機構超配較高行業在 正反饋下多表現較好，如 2009 年的銀行、非銀，2016 年的家電、2019、2020 年的 食品飲料、醫藥等。

（2）高盈利彈性：用當期行業盈利增速與前期盈利增速之差衡 量當期行業的盈利彈性，進行排名，可發現當期盈利彈性在前 15 名以上的表現也較 好，如 2009 年的非銀、消費者服務，2016 年的周期如鋼鐵、煤炭等，2019 年的農 林牧漁、非銀等，2020 年的電新、汽車等。

（3）產業周期獨立：在盈利上行期，產 業周期獨立而供給側驅動景氣上行的行業仍然能取得較好表現，但在需求普遍上行 期下對盈利彈性的要求也較高，如 2016 年供給側改革下的資源品行業，2019 年處 在「超級豬周期」內的農林牧漁板塊、2020 年雙碳新周期下的電新板塊，盈利彈性 均在前 3 名。

2.4. 下半年展望：盈利為界，風格切換

市場趨勢上，三季度仍震蕩築底，四季度可能震蕩上行。（1）根據復盤來看，在 9 月左右的盈利拐點之前，市場大概率偏震蕩，風險偏好仍低，更多需把握結構性機 會，拐點之後在基本面向好下將迎來市場趨勢與風險偏好的同步上行。

（2）市場趨 勢雖然在盈利拐點前偏震蕩，但市場拐點可能提前於盈利拐點，復盤看，除非有非 基本面因素擔憂壓制市場風險偏好，而使市場拐點滯後於盈利點之外（如 2012 年四 季度對政策不確定的擔憂、2016 年初對於大量限售股解禁的流動性衝擊擔憂），市 場拐點往往提前盈利拐點出現。

（3）當前非基本面因素主要為海外緊縮、疫情、俄 烏衝突等因素，從目前情況來看，市場已預期通脹下行疊加中期選舉臨近下美聯儲 可能在 9 月開始放緩緊縮，俄烏當前對市場影響也逐漸鈍化，屆時國內重大會議的 召開也有望提振市場信心，故市場拐點也有望出現在 9 月左右。

行業配置上，三季度盈利築底期偏價值，四季度盈利上行期偏成長。（1）盈利築底 期（約三季度），需求承壓且風險偏好低下，關注需求逆流而上的 G 端發力的基建 和汽車鏈。需求韌性的 G 端必需屬性強的軍工等，產業周期獨立的 TMT 板塊。（2） 盈利上行期（約四季度），基本面向好風險偏好回升下關注機構偏好而超配比較高的 電新、電子、醫藥等方向，盈利彈性較高的細分成長如鋰電、半導體等有望重回市 場主線，供給釋放驅動的 TMT 板塊在四季度亦有望有所表現。

3. 下半年市場趨勢：從築底到上行，熊轉牛的拐點

3.1. 分子端盈利測算判斷拐點

三季度末有望迎來盈利拐點，四季度盈利反彈，全年呈 U 型走勢。首先，從庫存周 期看本輪的盈利拐點大約在 9 月份，故三季度大概率仍然是盈利築底及企穩階段， 四季度盈利有望回升。整體來看，2022 年全 A（非金融）累計盈利增速將延續回落， 呈現 U 型走勢。其次，2022Q2 至 2022Q4 全 A 非金融累計 盈利增速同比為-16.8%、-12.1%、-0.2%；自下而上盈利測算，2022Q2 至 2022Q4 全 A 非金融累計盈利增速同比為-7.4%、-4.8%、1.6%。盈利預測相較我們春季策略中 的預測有所下滑，且盈利拐點有所延後，主要源於疫情帶來的衝擊。

3.2. 資金面：流動性維持內 「松」外「緊」， 微觀資金有望邊際改善

國內經濟下行趨勢下保持「寬信用」，因此宏觀上下半年將大概率維持內「松」外 「緊」趨勢。首先海外方面來看，上半年美聯儲在 3 月份 Taper 結束後正式開啟了 新一輪的加息周期，並且隨著 6 月縮表的正式落地，海外流動性收緊的趨勢進一步 加劇，在當前通脹高企的背景下，通脹依然是美聯儲緊縮的強約束，因此預計至少 三季度美聯儲依然會持續當前較為激進的緊縮節奏，四季度之後若通脹得到有效控制，不排除美聯儲會放慢緊縮的步伐，但整體來看下半年海外流動性緊縮的大趨勢 不會改變。

國內方面，預計下半年國內將依然維持相對寬鬆的貨幣政策，主要考慮 到決定國內貨幣政策的主要因素有三個：其一是匯率，4 月份以來人民幣兌美元匯 率連續出現較大幅度貶值，但是後續來看隨著美國經濟增速的放緩以及外需的回落， 後續人民幣貶值幅度已經相對有限；其二是通脹，當前國內面臨的更多是輸入性通 脹，在內需較弱的背景下較海外相比完全可控，因此通脹對貨幣政策的掣肘相對較 小；其三是經濟增長，上半年受到疫情的影響各項經濟數據全面回落，下半年在全 年 5.5%的經濟增長目標下依然面臨較大的壓力，因此在「保增長」的背景下流動性 有必要保證相對的合理充裕；因此整體來看，下半年在匯率和通脹壓力相對可控的 背景下，「保增長」的背景下國內流動性預計將依然維持相對寬鬆。

微觀資金有望邊際改善，但在市場偏震蕩的背景下改善幅度相對有限，主要是外資 受加息縮表的影響流入可能存在波動。從流入端方面來看，新發基金、情緒資金有 望迎來小幅改善，外資受加息縮表的影響流入可能存在波動：（1）新發基金方面， 偏股型新發基金規模較 2021 年下降明顯，主要原因是在於市場較弱背景下基金賺 錢效應的下降。下半年來看，我們認為新發基金上升空間相對有限，主要在於下半 年盈利尚未出現拐點的背景下新發基金提升空間較小，但四季度有望迎來盈利拐點，因此從節奏上來看年末新發基金規模可能相對較高。

（2）外資方面，從影響因素上 來看，短中期影響外資的主要因素為美股波動和海外流動性鬆緊：流動性鬆緊方面 來看，由於下半年處在美聯儲的加息縮表周期中，海外的流動性將會有所承壓，其 次從美股方面來看，在縮表落地的初期美股通常會出現一定波動，因此我們認為下 半年外資流入將會有所放緩，且在初期美股可能出現波動的背景下外資存在階段性 流出的壓力，但後續若海外通脹得到控制，美聯儲緊縮放緩的背景下壓力有望得到 緩和。

（3）融資方面，從趨勢上來看，5 月份融資已經呈現迴流的趨勢，說明隨著 疫情的好轉市場的悲觀預期已經有所緩和；後續隨著寬信用和政策預期的逐步兌現， 我們認為從節奏上來看雖然三季度在基本面相對較弱的背景下，預計市場相對偏震 盪，情緒資金難以出現明顯回暖，但四季度隨著盈利拐點的到來，情緒資金的流入 可能會出現小幅改善。

流出端方面，下半年解禁規模有所上升，IPO 和減持規模預計有所提升。（1）IPO 方 面，在上半年在經濟壓力較大、疫情反覆的背景下，近兩個月企業融資規模出現了 一定的下行；但是下半年隨著寬鬆預期的逐步兌現，同時全面註冊制改革有望在今 年落地，因此下半年 IPO 規模在下半年有望小幅上升，從節奏上來看，四季度註冊 制落地條件可能相對更加成熟，同時企業盈利迎來拐點背景下市場趨勢相對偏強， 因此預計下半年後半段 IPO 規模可能相對較大。

（2）定增方面，考慮到流動性在「保 增長」的背景下大概率維持相對寬鬆，因此預計整體定增規模將維持相對穩定，但 是三季度在需求預期偏弱的影響下，企業融資擴大生產的意願可能相對較弱，難度 也可能上升，因此從節奏上來看我們認為四季度在市場有望回暖的背景下定增規模 上升的概率相對較大。

（3）解禁與減持方面，下半年解禁可減持規模為 2.32 萬億， 較上半年的 1.67 萬億有所上升，整體解禁壓力較上半年有所上升；減持方面，由於 上半年市場相對偏弱，因此全市場堅持規模持續下降，甚至一度出現正增持的趨勢， 下半年來看隨著隨著政策端的發力我們認為市場將會有所企穩，減持規模可能會小 幅提升，但在指數表現平淡的背景下提升空間相對有限。

3.3. 估值和情緒：情緒仍處於相對低位，關注海外緊縮與中美關係

3.3.1. 中小盤估值佔優，個股位置仍處於低位 中小盤估值相對佔優，股權風險溢價處於歷史中上水平，個股位置仍相對較低。我 們從指數估值、ERP 和個股位置三個角度來衡量當前的市場位置：（1）指數估值處 於低位，中小盤相對佔優。從當前的市場指數估值來看，上證 50 和滬深 300 等大盤 指數的市盈率分位數分別為 27.74%、31.70%，中證 500 的市盈率分位數為 7.04%， 可以看到自 2022 年初以來市場估值持續呈現下降的趨勢，指數估值當前依然處於 歷史的相對低位，並且中小盤相對佔優。

（2）股權風險溢價已經上升至 75%以上。 從股債性價比方面來看，當前的股權風險溢價為 3.13%，歷史分位數已經達到 75% 以上，股票的吸引力已經相對較強。

（3）個股位置當前處於相對低位。個股位置方 面，當前 A 股市場 200 日均線以上個股佔比為 23.95%，創業板為 11.59%。下半年 來看，在「穩增長」政策積極出台的背景下我們認為個股位置下半年有望繼續企穩 回升，但是在盈利下行的背景下難以出現指數型的行情，因此預計三季度個股位置 走勢依然以震蕩為主，而在盈利出現拐點後市場趨勢相對偏強的背景下個股位置有望迎來回升。（報告來源：未來智庫）

3.3.2. 流動性收緊與中美關係壓制風險偏好，國內「穩增長」有望提振情緒 國外方面來看，地緣衝突下全球通脹上升造成的流動性緊縮、中美關係的不確定性 可能對風險偏好形成壓制。下半年海外影響市場風險偏好的因素主要有兩點，其一 是全球通脹加劇下海外流動性的緊縮，上半年隨著俄烏衝突的加劇使得商品供應鏈 受到進一步衝擊，全球通脹壓力持續上升。

在此背景下，美聯儲於 3 月份正式開啟 了新一輪的加息周期，考慮到本輪全球通脹並不是暫時性的，因此下半年海外在食 品能源價格上升背景下通脹依然可能維持相對高位，由此美聯儲至少在三季度可能 會採取較為激進的流動性緊縮政策，雖然當前來看人民幣貶值壓力相對可控，但海 外流動性的超預期收緊可能會使得利差持續縮窄，匯率貶值壓力增大，由此對國內 貨幣政策的空間會形成制約，使得「穩增長」的總量政策受到影響。其二是中美關 系後續依然具有不確定性，中美兩國作為全球兩大經濟體，長期博弈的局面不會改 變，從過去來看，中美摩擦對市場的影響通常較為顯著，在當前「逆全球化」的趨 勢下後續中美關係依然是市場的「灰犀牛」。

國內方面來看，下半年疫後復甦階段政策有望持續加碼，重要會議召開背景下風險 偏好有望迎來提升。我們認為下半年國內因素對風險偏好的影響整體偏正面，主要 源於「穩增長」的加碼和重要會議的召開：首先，疫後復甦階段政策端「穩增長」 力度有望持續加碼。從此前政治局會議、國常會的表態來看，「穩增長」的重要性不 斷被強調，尤其在疫後復甦的前期，政策方面的刺激變得尤為重要：其一，在總量 方面，下半年大概率維持積極的財政和貨幣政策，專項債發行和信用擴張的速度可 能會有所加快。

其二，基建和消費在下半年的刺激力度有望加大，基建作為「穩增 長」的重要抓手被多次提及，作為最可控的刺激手段下半年有望起到托底經濟的作 用，同時汽車下鄉，家電換新等多項政策已經陸續出台，全國多地也開始發放消費 券，但消費作為慢變數後續依然需要政策的進一步刺激，因此整體來看基建和消費 在下半年的刺激力度有望持續發力。其次，重要會議召開有望提振風險偏好。黨的 二十大會議將在 2022 年下半年召開，將對後續市場的產業發展方向與趨勢起到重 大影響。從過去來看，重要會議召開前後市場普遍會有所上行，主要原因在於後續 的政策基調以及發展路線得到了確認，因此 2022 年二十大的召開有望提振市場。

4. 下半年行業配置：穩定到成長，風格的拐點

行業配置上，9 月前需求韌性和需求逆流而上方向佔優，此後機構風格和高成長方 向佔優，而產業周期獨立的行業有望走出獨立行情。承接前述信用上行、盈利分界 的主線，行業配置的方向將主要聚焦於需求有韌性、需求逆流而上、機構風格和高 盈利彈性方向。節奏上看，盈利有望在 9 月迎來拐點，一方面經濟數據企穩大致上 需要連續 3 個月做驗證，盈利築底趨勢下，6-8 月市場交易穩增長提振經濟的有效 性，此時需求較強的方向佔優；另一方面，三季度國內穩增長政策及疫後修復效果 等均可能落地，海外流動性收緊預期差也在逐漸縮小，9 月開始市場風格可能轉向 機構和成長風格。

4.1. 信用上而盈利築底階段：關注基建、汽車、軍工

4.1.1. 需求逆流而上：基建、汽車 G 端需求支撐較強 復盤 2008 年以來歷次盈利築底階段的支撐因素，我們發現基建和汽車是重要的需 求支撐。復盤來看，在考慮產業周期的前提下，幾乎每次較大的盈利築底區間 G 端 都會在基建或汽車板塊方向發力，刺激經濟，拉動盈利上行。

海內外需求缺口推動電力設備需求逆流而上。國內來看，2022 年 1-4 月風電招標量 同比增加 101%，其中 4 月同比增加 167%；2022 年 1-4 月光伏累計招標量同比增 加 248%，其中 4 月招標量同比增加 291%，疫情之下需求逆流而上；國外來看，俄 烏衝突以來，歐洲能源緊張造成歐洲向中國進口能源需求急劇抬升，今年一季度進 口中國光伏組件產品達 16.7GW，同比增長 145%；其餘亞太地區、美洲、中東、非 洲出口量同比增速分別為 143%、63%、6%、61%。

通信板塊下的 IDC 應用值得關注。（1）從 5G 建設到 5G 應用，算力需求提高利好 IDC 行業：運營商 5G 資本開支增速下降，IDC 業務資本開支比例不斷提高，5G 逐 步轉向規模化應用階段。政策鼓勵推進 5G 規模化應用，而 IDC 是促進 5G 規模化 應用的數據中樞和算力載體。隨著「東數西算」工程的啟動，算力的建設需求有望 加速落地。（2）IDC 行業兼具成長性和基建屬性。成長性方面， 預計到 2025 年，算力網路市場規模將超過 1 萬億，年均複合增長率達到 25%。 基建屬性方面，計算力指數平均每提高 1 個百分點，數字經濟和 GDP 將分別增長3.3‰和 1.8‰，高度契合「穩投資」 「穩增長」的需求。成長前景明確疊加穩增長 效果突出，IDC 建設需求有望提高。

充電樁需求穩定性較高，疫情期間建設需求逆勢上漲。近期新能源車產業政策頻發， 新能源車需求短期內有望提升，而充電樁作為新能源汽車的必備基礎設施，建設需 求通常超前於新能源汽車發展，因此充電樁建設需求有望提升；當前車樁比處在低 位，需求提升空間較大。此外，疫情期間新能源車銷量有所下滑，而充電樁依然強 勢上漲，反映出充電樁建設需求的韌性。整體來看，充電樁需求韌性較強，短期內 有望迎來進一步需求提升。

汽車板塊有望受益於汽車下鄉，零部件板塊相對汽車板塊或有更大彈性。（1）汽車 消費刺激政策有望提振汽車需求。復盤來看，2009-2010 和 2015-2016 兩輪汽車下鄉 政策都對汽車銷量起到了很好的提振作用。本輪汽車消費刺激政策相較之前力度有 所提高，並且惠及的車型也更多，表明通過消費刺激政策拉動經濟的需求更強。（2） 汽車中零部件板塊在去年較大成本壓力下毛利下滑明顯，今年彈性或更大。疫情下 汽車板塊受影響較大，行業整體毛利率進一步下滑。隨著疫情逐漸得控，行業基本面改善。本輪汽車消費政策刺激對新能源汽車重視度較高，為我國汽車零部件供應 商提供機遇，有望打破國際龍頭汽車零部件供應商的壟斷地位，改善行業格局，之 前毛利下降較多的汽車零部件行業有望迎來更大反彈。

流動性寬鬆疊加政策持續加碼下建築建材將保持高景氣。當前穩增長、保就業的經 濟運行目標下，一季度 GDP 增速僅 4.8%不及年初 5.5%目標，而 4 月城鎮失業率沖 高至 6.1%接近歷史峰值；建築及房地產業占 GDP 和就業人數的高比重，因此基建 鏈具有政策強導向。（1）基建的高投入屬性使其景氣與貨幣的增量存在較高的相關 性，當前信用由 G 端發力帶動 B、C 端，M2 同比提升流動性進一步寬鬆下，基建 投資將保持高景氣。（2）國務院印發《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》，重點強調 政府專項債和降低利率以推進水利工程、交通基礎設施、城市地下綜合管廊等基建 建設。基建鏈作為穩增長的重要抓手，流動性寬鬆疊加政策持續加碼下建築建材將 保持高景氣。（報告來源：未來智庫）

4.1.2. 需求韌性強勁：國防現代化和地緣衝突支撐軍工板塊需求韌性 軍工行業在市場盈利整體下行期盈利表現較好，主要受益於需求韌性。我們復盤了 2018 年以來軍工行業和市場整體盈利表現，發現在市場盈利整體下行時，軍工行業盈利表現普遍較好，主要受益於行業的需求韌性。如 2018-2019 年雖然經濟和盈利 在下行區間，但中美貿易戰背景下軍工行業景氣度明顯回暖，軍費開支提速，主要 主機廠訂單回暖明顯；2019-2020 年中美貿易戰持續疊加「十三五」收官，武器裝備 更新換代需求較高，對盈利有較強支撐。

國防現代化疊加地緣衝突支撐軍工板塊需求韌性。「十四五」規划下，軍工板塊國防 現代化趨勢明確，裝備採購有序進行，景氣度維持較高水平；此外，復盤 2010 年以 來歷次地緣衝突對軍工板塊的影響，發現普遍有催化作用，在行情上漲區間則持續 催化，在行情下跌期間則有短期提振。2022 年俄烏衝突以來軍工企業獲得大額訂單 合同，考慮到軍工行業存在「以銷定產」，產能投放略晚於訂單，短期內有望迎來產 能提高和營收增長。

4.2. 信用上而盈利向上階段：關注機構風格與盈利彈性

4.2.1. 機構風格導向：電新、醫藥、電子等成長賽道有望受益 機構風格導向的電新、醫藥、電子等行業有望佔優。當前機構超配方向以電新、醫 葯、食品飲料、電子為主，而食品飲料在過去 4 個季度被連續減配。前期超跌的新 能源、半導體、醫藥等景氣度仍高，成長賽道「豐富」下仍然有望成為機構偏好方 向。

4.2.2. 盈利彈性較高：新能源中鋰電、半導體設備和材料有望重回主角 盈利彈性有望繼續釋放。對比 2022 年一致預測凈利潤同比增速和 2021 年凈利潤增 速，發現電力設備盈利彈性較高，是成長板塊下盈利表現最好的行業。2022 年預期 盈利增速為 63.5%，全市場排名第 4，相較 2021 年的盈利同比增速（58.2%）和市 場排名（11）更進一步，景氣度支撐下，盈利彈性有望繼續釋放。

鋰電、半導體設備和材料等景氣度有望回升。當前新能源汽車滲透率當前僅 25%， 鋰電產業鏈仍然有較大增量空間；海外訂單需求旺盛，有望刺激國內產生擴張。半 導體設備和材料有望受益於國產替代。2019-2021 年中國半導體市場規模保持全球 第一，但較多關鍵部件國產化僅 20%左右，國產替代空間仍大，高端製造如半導體 設備、材料尤其如此。半導體設備行業 2022 年 Q1 合同負債同比提高為 48.89%和 26.34%，業績增長能力較強；半導體材料受益於國內廠商產能擴張，2022 年 Q1 行 業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金和在建工程分別同比增加 63.20%和 67.00%，景氣度提升明顯。

4.3. 產業周期獨立：TMT 板塊值得關注

TMT 板塊與市場盈利趨勢相關性相對較小，當前配置機會已至。我們復盤了 2008 年以來各行業盈利與市場盈利的變化，發現 2015 年後 TMT 盈利與市場整體盈利趨 勢相關性較小，此類行業應從其自身基本面出發來判斷景氣度。復盤來看，估值下 行是 TMT 板塊的下跌的重要原因，當基本面轉好疊加估值到達底部時，TMT 板塊 有望迎來反彈行情。當前來看，TMT 板塊基本面壓制因素正在緩解，新一輪設備和 產品紅利正在到來，估值已接近歷史絕對低位，配置時機凸顯。

傳媒、計算機行業景氣改善確定性較強。歷史上互聯網行情的主要影響因素包括產 業周期、監管政策、外部事件及宏觀流動性四方面。當前來看，下一代互聯網形態 引領的產業周期上行在基礎設施還不夠完善下為時尚早，監管層面對平台經濟放鬆 將是驅動本輪行情核心，外部事件如疫情對線上經濟的推動、中概股退市風險緩和 也有積極意義，流動性在海外緊縮下難言利好，但前期緊縮預期較滿下邊際影響降 低，目前概率賠率均較高，互聯網平台相關的傳媒、計算機等方向有望受益。

通信和電子行業有望受益於新一輪數字設備和產品需求紅利。元宇宙有望成為互聯 網發展的下一階段，復盤移動互聯網浪潮的崛起之路，發現產業浪潮需有數字設備 和 ToC 端硬體產品作為基礎和載體，具體體現在 4G 基站建設和與全球智能手機在 2010-2015 年之間高速增長。

4G 技術的出現為大量的數據信息的快速傳輸和交流提 供條件，在與雲計算技術和各種大科技應用結合以後，將加快移動互聯網的發展； 智能手機作為移動互聯網的載體，打開移動應用和服務需求的廣闊市場，使我國進 入移動互聯網高速發展階段。本輪來看，5G、雲、光網路、物聯感知、衛星互聯網等新型 ICT 基礎設施是元宇宙的數字設備基礎，有望率先享受行業紅利；此外， ToC 端產品需求正在快速提高，2021 年 Oculus Quest 2 出貨量達到 1000 萬以上， 有望接力 TWS 成為新一輪消費電子的主要驅動力。當前 5G、VR/AR 等均處在高 速增長階段，需求空間正逐漸打開，數字設備和 ToC 端硬體相關的通信和電子行業 有望受益。

5. 主題分析：數字經濟、國企改革、元宇宙

穩增長保民生是貫穿今年經濟發展的主線，亦是下半年主題投資的重要方向。在 「穩增長」政策發力下，能夠帶來較多經濟增量的板塊有望成為國家重點支持的方 向，重點關注數字經濟和國企改革。同時挖掘產業周期獨立的方向，元宇宙部分領 域正處落地發展期，且相關板塊關注度處於低位，預期轉好有望上行。

5.1. 數字經濟

基於海外經驗以及中國當前數字經濟的發展階段，核心技術、基礎設施、數字製造 和網路安全有望成為未來重點方向。中國當前的基礎與優勢主要集中在強大工業基 礎以及人口紅利所帶來的行業數字化需求，隨著近期《「十四五」數字經濟發展規劃》 的落地，其中的八大任務也指明了我國數字經濟後續發展的政策導向。借鑒美國、 英國等發達國家數字經濟的發展歷程，數字核心技術、網路基礎設施、數字製造和 網路安全有望成為未來重點方向。

（1）核心技術領域：中國的數字經濟規模雖然穩 步提升，體量已經相對巨大，但數字核心技術領域發達國家相比依然有較大的差距， 雲計算、工業互聯網等「卡脖子」領域將會成為重點攻堅方向。

（2）網路基礎設施： 隨著數字體量的爆髮式增長，網路基礎設施的建設與升級必不可少，長期來看數字 網路基礎設施建設依然是長期發展的重要需求，有望成為穩增長的重要引擎。

（3） 數字製造：我國當前金融、工業等領域的產業數字化存在巨大的行業需求，在 2025 年工業互聯網普及率要達到 45%的目標下，後續產業數字化的進程有望加速，強大 的工業基礎與製造規模背景下國產工業軟體頭部行業有望迎來黃金髮展期。

（4）數 字化公共服務：首先海外經驗來看，公共服務數字化將會帶動製造、零售等其他產 業領域的共同發展，發展性價比相對較高；其次，隨著當前「場所碼」、「數字哨兵」 等措施的推行，數字化治理將會成為科學防疫不可或缺的一部分，在需求提升的背 景下，相關的 IT 廠商有望受益。（報告來源：未來智庫）

（5）數字安全：數據與信息價值的爆髮式增長同時將引發一系列網路安全問題，此外近年來隨著我國對於網路安全的重視程度越來越 高，網路安全規模也迎來快速增長，下游需求提升的背景下網路安全將迎來快速發 展，重點網路安全頭部廠商有望受益。

5.2. 國企改革

國企是穩增長政策的重要實施者，三年行動收官推動下有較大彈性的資產型和技術 型國企值得關注。今年是國企改革三年行動的收官之年，按國資委要求上半年完成 三年行動主體任務，因此國企通過深化混合所有制改革以增強國有企業活力、提高 效率；同時國資委表示今年國資央企利潤總額和凈利潤增速要高於國民經濟增速， 一方面要體現國企改革成效，另一方面也表明國企需發揮龍頭帶動作用。在經濟下 行的大背景下，國企相對盈利穩定、低估值，符合下半年行業配置方向，具體關注 兩類國企：

1）生產力未充分釋放的資產型國企：部分國企經營性資產豐富，佔總資 產比重較大，但生產力未被充分釋放，三費較高，盈利穩定但增速較低。這類企業 通過引進戰略投資者來優化決策機制，提高運營效率，創造更多產出和就業機會； 充分實施資產證券化行動，撬動民間資本投向國家戰略發展方向。推薦關注經營性 資產佔比高，但是 ROE 低於行業平均的國企，國企改革後彈性較大。

2）未充分發 揮技術優勢的國企：部分國企原創技術豐富，但未能充分釋放創新潛能，缺少資源 和動力攻克關鍵核心技術，普遍被低估。併購重組可以推動資源向主業集中、向優 勢企業集中，結合地方稟賦優勢培育更多「專精特新」企業，帶動經濟增長；可充 分利用上市公司股權激勵、分紅激勵、超額利潤分享等中長期激勵政策，完善企業 內部分配機制，提高企業動力。

5.3. 元宇宙

當前元宇宙整體框架更偏概念期，部分硬體設備及應用已處於落地期，可重點關注 相關公司的α機會。元宇宙作為推動社會生產力進步下的投資機會，一方面有望通 過虛擬世界對現實的鏡像實現成本的降低；另一方面當前經濟下行下，中美股市經 驗證明尋找產業周期獨立方向是關鍵。復盤 TWS 耳機、智能手機、互聯網 等新事 物滲透下的產業發展路徑與行情：首先，落地期知名廠商發力為對商業價值的肯定， 消費級產品打開面向C端的巨大市場，此時機會存在於初期產業鏈相關部分個股中， 需尋找實際能落地的α。

其次，參與者的湧入以及應用端豐富將帶來產業鏈爆發機會，帶動滲透率的加速上行，此後將進入滲透率較為飽和後的成熟期，此階段存在 行業上行的β機會。最後，當新產品滲透率達到飽和時，增量機會兌現，更多為產 品更新換代的存量機會。當前元宇宙整體框架更偏概念期，部分硬體設備及應用已 處於落地期，可重點關注相關公司的α機會。

（1）硬體端—XR。隨著海外巨頭 Facebook 推出消費級產品 OculusQuest2，國內位元組跳動旗下的 Pico Neo3 也已經落 地，XR 行業已進入落地期，逐步從遊戲娛樂往醫療、教育等行業滲透。

（2）應用端—虛擬人、遊戲。虛擬人 技術發展已較為成熟，廣泛應用於教育、導遊、代言、直播等，其大概率成為元宇 宙版圖內最早落地的產業之一。重點關註：虛擬人直播電商龍頭星期六、虛擬內容 運營商藍色游標，以及新華網、捷成股份等；遊戲是元宇宙中最先落地的場景，確 定性強。

（3）底層架構端—NFT。NFT 給創作者 帶來新的價值變現模式，推動內容、渠道價值重估。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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