化妝品行業研究框架：群雄逐鹿，化妝品開啟「半決賽」

科技 06-11

（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉，湯秀潔，王長龍，周明蕊）

核心觀點：

1、收入高增→優化營銷費用→提升盈利

凈利潤 = 客群數×客單價×毛利率（60%-80%）-營銷費用（40%-60%）-管理費用（約10%）-研發費用（佔比1%-5%） 1）收入：短期提客單價、拓目標客群，但單品牌有上限，長期依靠孵化/併購子品牌 2）利潤：優化營銷精準投放、提升復購率。

2、核心跟蹤指標——短期看月度高頻，中期看經營指標，長期看管理能力

短期-4大高頻數據：各渠道GMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量） → 月度跟蹤，動態調整收入預期；中期-4個核心維度：產品（生命周期）、渠道（保老爭新）、營銷（ROI）、子品牌 → 判斷1-3年內競爭優勢能否持續；長期-以管理為根本：公司理念、組織架構、高管持股、人員激勵、研發體系 → 判斷是否具備美妝集團的潛力。

3、投資邏輯——篩選收入達到一定體量後仍能穩健增長的龍頭，判斷是否具備「大單品→強品牌→多品牌」能力

龍頭α來自：跑出大單品→開拓產品系列→沉澱品牌認知→突破渠道壁壘→塑造強品牌→孵化/收購子品牌。（報告來源：未來智庫）

01 本質：渠道變革背景下，營銷驅動型生意模式

1.1 行業概覽：中國美妝個護近5年 cagr 10.2%，遠超全球 cagr 1.6%

2020年中國美妝個護規模753億美元，5年cagr 10.2%，高增賽道：功能性護膚(佔3.6% cagr 27%)、彩妝(佔11.5% cagr 19%)、香水(佔2.1% cagr 17%)。護膚和彩妝細分賽道消費特點：相比洗浴、口腔護理等更偏向可選消費，情感屬性較強，價值判斷較為主觀。

1.2 結構變化：化妝品行業正當紅，精細化高端化趨勢明顯

按品類分：消費升級，精細護膚彩妝爆發，創新力強的品牌受益；消費者從基礎護膚→尋找更適合的功能性護膚品。1）初級階段：護膚品佔比穩定50%，意味著我國消費者已基本養成護膚習慣。2）進階階段：逐漸增加更適合自己膚質的精細護膚產品（如功能性護膚品、精華、眼霜等）和彩妝產品（如隔離、粉底、口紅、眼影等）。

1.3 論渠道：為什麼說化妝品初期是渠道型品牌？如何從渠道型品牌→真正品牌？

結論：化妝品品牌崛起過程中享受的行業紅利性β，並非是單純的行業β，而是「化妝品行業渠道」的雙重β。復盤：每一輪化妝品格局洗盤都是由渠道變革驅動。2000年前後國貨雛形誕生，後經大浪淘沙二十年，四輪渠道變革紅利驅動行業格局轉變，分別是：線下CS紅利→以天貓為代表的傳統電商紅利→以小紅書、微信為代表的媒體電商紅利→當前，以抖音、快手為代表的新電商紅利。進階：沉澱極強品牌力認知。無須在新興渠道反覆培養消費習慣，且品牌進駐新型渠道能提升渠道價值。

02終局：黃金十年，大單品→強品牌→多品牌集團

2.1 從趨勢看：復盤格局，國貨崛起是大勢所趨，最具潛力品牌已進入半決賽圈

中國美妝經歷「外資品牌主導→經典國貨復甦→新銳品牌爆發」路徑。 1）2005-2010年：國貨品牌雛形；2）2010年-2016年：線下渠道為王，外資強勢，國貨避其鋒芒下沉三四線；3）2016年前後：國貨藉助電商和新社媒逐漸崛起，外資仍處於優勢地位。4）如今：國貨崛起勢如破竹，與國際品牌差距縮小。

當國貨已然崛起，最具成長潛力的品牌或許就在當前的國貨龍頭之中。如果說2010-2016年是初賽（標誌：初步孵化並正常）；2016-2020是複賽（標誌：渠道紅利，普遍高增，單品牌模式）；則2021年-2025 年是半決賽（標誌：β弱化，α凸顯，初步形成1→N品牌模式），或許「小歐萊雅」、「小雅詩蘭黛」已然浮現。

2.2 從歷程看：對標日韓，用更直觀的經驗證明，化妝品投資正處於黃金十年

經濟平穩增長→本土審美元素興起（日本1980s：動漫、韓國1990s：自然彩妝、中國2018年前後：國潮）→孵化出代表本土文化的美妝巨頭。TOP20護膚品牌中：1）中國：TOP20市佔率43.7%，其中國貨7席且合計市佔率13.2%，即國貨：外資=3：7；2）日本：TOP20市佔率41.3%，其中日本土品牌18席，剩餘兩品牌SK-II、城野醫生均創於日本，後被收購，則不考慮收購因素TOP20均為國貨，即國貨：外資=10：0； 3）韓國： TOP20市佔率56.3%，其中國貨13席合計市佔率41.3%；其它兩個品牌蒂佳婷、 A.H.C均創始於韓國，後被收購，則不考慮收購因素國貨市佔率 49.5%，即國貨：外資=9：1。

2.3 從終局看：「大單品→強品牌→多品牌」路徑，挖掘下一個「歐萊雅」

亞洲較為典型的美妝集團包括資生堂和愛茉莉。品牌構成均以內生培育為主，子品牌具有較強的集團文化特徵，符合本國消費者定位。各品牌通過年齡、需求和價格帶的錯位搭配，覆蓋各類目標人群。歐美較為典型的美妝集團包括歐萊雅和雅詩蘭黛。品牌構成多以外延併購為主，輔以品牌代理和內生培育，構建多元化品牌格局。併購遵循「先近後遠」的原則，初期青睞同品類、同地區，不同消費者定位的品牌，後期開始拓展品類和地區。

03 跟蹤：短期看高頻，中期看經營，長期看管理

3.1 短期：四個月度高頻「GMV 增速客單價客群數量」

短期-4大高頻數據：各渠道GMV、增速、驅動因素（客單價、客群數量） → 月度跟蹤，動態調整收入預期 1、各渠道GMV：通常跟蹤天貓、抖音、京東等電商渠道交易數據及增速：1）判斷月度增長是否符合預期；2）判斷老渠道、新渠道是否有變化 1）對於天貓、抖音渠道收入佔比較高的公司，C端跟蹤確定性強，前瞻判斷具一定確定性。如貝泰妮和珀萊雅（線上收入佔比約8成）； 2）對於天貓、抖音渠道收入佔比不高的公司，前瞻判斷具不確定性。如上海家化，22Q1收入7成左右來自線下渠道。

2、驅動因素：客單價提升或客群數量擴張或兼而有之 1）客單價提升：通常由產品升級、新品迭代催化，注意：客單價提升是否可持續或是否能進一步提升；邊際變化時間點前後容易出現增速波動的，例如2021年7月某品牌客單價明顯提升並高位維持，則可能2021.7-2022.6均高增，2022.7開始因基數原因增速放緩。 2）客群數增加：通常由品牌知名度破圈或新品、爆品催化。如果是新品、爆品催化，注意：1）產品生命周期長度；2）後續有無繼續孵化爆品能力。

3.2 中期：四大維度數據「產品渠道營銷新品牌」

21年表現出強α的新品：薇諾娜-凍乾麵膜、珀萊雅-早C晚A、誇迪-小金管、潤百顏-第三代次拋、璦爾博士-反重力水乳、頤蓮-富勒烯精華。過去幾年各家培育出多款王牌產品，產品矩陣搭建完成且王牌產品趨於成熟、擁有一部分忠實國貨粉絲，能保持略快於行業的增速。如珀萊雅雙抗精華液、紅寶石精華液，薇諾娜特護霜、防晒乳，潤百顏/誇迪次拋系列，米蓓爾粉水、BM肌活糙米精華水。

新產品迭代且在新媒體加持下迅速放量。雙十一爆款中較多來自當年新品。根據淘數據，薇諾娜凍乾麵膜（雙十一全網爆賣200W 盒，直播間售罄）、誇迪藍次拋（雙十一銷售額1.45億）、珀萊雅早C晚A（雙11GMV佔比超20%）、璦爾博士反重力水乳（雙十一GMV佔比約15%）。國貨產品力正在崛起。1）薇諾娜：源自滇紅葯業，多位皮膚科醫生站台；2）珀萊雅：德國BSB創新原料獎，戰略合作原料巨頭巴斯夫，打造抗糖化成分collrepair等；3）華熙生物：「全球第一大玻尿酸供應商」IP，其保濕性評價屬於行業一流，產品均價也可以對標國際大牌。（報告來源：未來智庫）

3.3 長期：管理為基「穩定管理團隊扁平組織架構高效激勵體制成熟研發體系」

21年表現出強α的管理：薇諾娜葯企理念深入價值觀；珀萊雅扁平架構策略高效執行；華熙生物股權激勵綁定；魯商發展引戰投員工持股

貝泰妮：葯企DNA，產學研三位一體。管理層多具備葯企背景，重視研發賦能和專家背書，舉辦敏感性皮膚高峰論壇，強化敏感肌護膚形象。珀萊雅：「小集團、大事業部」制組織。大事業部扁平型架構，營銷前置迎合市場，各部分充分放權且配合意識強，大單品策略從上而下執行。華熙生物：股權激勵綁定核心員工，賽馬機制釋放活力。各化妝品事業部差異化定位、賽馬機制鼓勵良性競爭，並對成功品牌進行路徑梳理。魯商發展：21年化妝品引入戰投並加碼員工股權綁定。引入超額利潤分享機制、靈活KPI考核等，打破國企固有印象，激勵體系向市場化看齊。上海家化：123方針穩步走，家化復興正當時。、以消費者為中心，以品牌創新渠道進階為基本點，以文化、系統流程、數字化為助推器。

04 估值：格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部

3.1 估值：格局萬變，彼之估值上限、此之估值底部

估值錨為40-60X PE。歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂，在最近收入複合增速分別為6%、7%、0%情況下，估值中樞30-60X PE，最近1年估值中樞集中40-60X PE。我們判斷：在業績增速放緩，維持穩健增長背景下，高估值來自於To C業務沉澱極強品牌認知下的確定性溢價。彼之估值上限-行業格局萬變，對於業績或未來發展路徑確定性不明的品牌，通常估值上限不超過40-60X PE。主要系當前品牌確定性仍不算強，之前行業內出現過多個新銳品牌收入突然下滑且難以恢復的事件。此之估值底部-沉澱大單品矩陣，主品牌已塑造較強認知度，未來發展路徑相對清晰，業績增長穩健，通常估值下限為40-60X PE。例如珀萊雅等近2年估值通常不低於40X PE，貝泰妮估值中樞通常不低於50X PE。

3.2 估值：絕對 PE 決定上下限後，估值中樞對應1.5-2.5X PEG

品牌端估值體系：主要取決於確定性和成長性， 1）業績增速：行業競爭加劇不進則退，因此未來3年複合增速至關重要，品牌端PEG集中1.5-2.5倍。 2）綜合指標：1.5-2.5X PEG範圍中，PEG具體落到哪個區間，取決於多項綜合標準，包括：細分賽道競爭壁壘及格局、公司組織架構高效性、股權穩定性、盈利波動性等，越穩定高效的公司，PEG水平越高。例如傳統化妝品賽道壁壘較低，營銷多元化、代工普及化等給新品牌進入機會，格局不確定性較大。而部分細分賽道具備較明顯的研發壁壘或背書壁壘。