（報告出品方/作者：上海證券，黃卓，張林晚，李斯特）

一、醫藥板塊估值已處於歷史低位，中藥等板塊表現較好

1.1 行情回顧

回顧 2021 年 9 月 30 日至 2022 年 5 月 31 日，按照申萬一級 行業劃分標準（2021），醫藥生物指數下跌 22.46%，在 31 個行業 中排在第 30 位，同期滬深 300 指數下跌 15.92%，創業板綜指下跌 25.88%，醫藥生物板塊跑輸滬深 300 指數 6.53pct，跑贏創業板綜 指 3.42pct。

分季度看,2021 年 Q4 漲幅最大的是中藥板塊，上漲 21.64%， 受益於利好政策的出台和落地，疊加下游出廠漲價利好消息，中 葯板塊走出獨立行情，領跑醫藥各子行業。跌幅最大的是醫療服 務，下跌 19.54%，主要受 CXO 行業估值持續調整影響。

進入 2022 年，受大盤情緒面影響及持續下行，生物醫藥 各子行業也出現大幅回調，1-5 月跌幅最大的為生物製品板塊， 下跌 27.36%，血製品企業主要由於國內新冠疫情多點爆發，醫 院門診和客流量受到不同程度影響，導致血製品終端銷售受阻； 疫苗企業股價經歷了大幅震蕩，市場對新冠業務態度觀念轉變大， 且非新冠疫苗接種受限於疫情管控，情況不樂觀。

從個股表現來看，漲幅 TOP20 的個股多受益於新冠檢測或新 冠特效藥，跌幅較大的多為個股性原因，所謂「疫情受益股」整 體回調幅度較大。

1.2 公募基金醫藥持倉環比略有提升

2022 年 Q1，公募基金重倉醫藥股市值為 3739 億元,與2021Q4 環比下降 6%；醫藥股占所有重倉持股比例為 11.58%，上 升 0.8 個百分點。

1.3 2022 年 Q1 基本醫保收入同比增長較快

截至 2022 年 2 月份，全國醫保基金（含生育保險）累計收入 5366 億元，同比增長 14.8%，醫保累計支出 2786 億元，同比減少9.8%。2022 年前兩個月，醫保支出累計同比出現下滑，預計受 DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃和集採的影響，醫保付費標準 方式更加高效化，醫療資源利用更趨合理。2022 年前兩個月累計結餘率快速回升，結餘情況改善。2022 年前 2 月份，醫保基金（含生育保險）累計結餘達 2581 億元，累 計結餘率為 48.09%。相比 2021 年同期累計結餘率提升 14.15pct。

1.4 2022 年 Q1 醫藥製造業利潤端承壓

2022 年 3 月，我國實現醫藥製造業整體營業收入和利潤總額 分別為 6,936.6 億元、1,065.6 億元，同比分別增加 5.5%和減少 8.9%，收入增速出現放緩、利潤端出現下滑。我們認為造成該結 果的主要原因是因為利潤端受基數較高影響較去年全年明顯回落， 且受上游原材料漲價，製造企業成本壓力加大，尤其是中小微企 業利潤增長緩慢，工業企業效益狀況持續恢復的基礎仍不牢固。

2022 年 3 月醫藥製造業銷售費用率為 16.24%，同比下降 1.35pct,預計受集采及 DRG/DIP 試點影響，面向醫院端的銷售費 用節省明顯。同期管理費用率和財務費用率分別為 5.72%、0.67%， 同比分別下降 0.03pct 和 0.12pct。

1.5 醫藥行業估值處於近 10 年底部區間

截止 2022 年 5 月 31 日收盤，申萬醫藥指數 PE 估值為 23.34 倍，在申萬一級 31 個行業中排名第 17。

自 2021 年 7 月開始，醫藥生物板塊開始進入到箱體震蕩下行 趨勢，估值較高的 CXO 等細分賽道開始進入到估值調整和消化期， 帶動板塊估值回落，目前醫藥行業 PE 估值回落到 2018 年水平左 右，為近 10 年歷史平均估值低位，對全部 A 股溢價率跌到 70.66%， 低於歷史均值 64.69pct（2010 年初至今）。

醫藥子行業估值分化，均已處於估值低位估值。截至 2022 年 5 月 31 日，醫藥各子板塊的市盈率（TTM）中，醫療服務（47 倍）、 原料葯（31 倍）、化學製劑（28 倍），高於板塊整體平均市盈率水 平，主要與行業景氣度有關，如醫療服務板塊 CXO 公司；生物製品（23 倍）、中藥（22 倍）、醫療器械（17 倍）、和醫藥商業（17 倍）的市盈率較低。

二、 年中策略觀點：防疫復甦兩手抓，變局時代的清晰主線

2.1、左手防疫：預防 檢測 治療，打造健全的防疫體系

2.1.1、新冠疫苗-基礎免疫完成後，序貫接種或將成為主

戰場 隨著多款新冠疫苗上市，以及各國政府支持，全球新冠疫苗 接種率取得了階段性成果，截至 2022 年 5 月 13 日，全球新冠疫 苗接種總量已經達到 116.95 億劑次，其中我國接種總量 33.60 億 劑次。全球每百人新冠疫苗接種量從年初的 116.71 次提升至 148.51 劑次，人均接近 1.5 次。其中接種率較高的地區包括：中 國 232.66 劑次、美國 175.11 劑次、德國 213.83 劑次、法國 213.46 劑次、英國 208.76 劑次，香港、巴西也從較低的接種率分 別提升到了 215.32 次（截至 5.8）、203.36 次，印度則是持續保持 較低接種率僅為 137.02 次。

截至 2022 年 5 月 12 日我國接種總人數達 12 億 8719.5 萬， 已完成全程接種 12 億 5259.2 萬人。覆蓋人數和全程接種人數分 別佔全國總人口的 91.3%、88.85%。完成加強免疫接種 7 億 6289.7 萬人，其中序貫加強免疫接種 3344.9 萬人，60 歲以上老 年人接種覆蓋人數達 2 億 2823.6 萬人，完成全程接種 2 億 1625.3 萬人，覆蓋人數和全程接種人數分別占老年人口的 86.44%、 81.9%。60 歲以上老年人完成加強免疫接種 1 億 6432.3 萬人。 2021 年全球大規模接種後，基礎免疫已基本完成，尤其是 2021 年底到 2022 年初加強針接種後，2022 年上半年疫苗接種量 明顯下降。

多樣的變異提高了新型冠狀病毒「清零」的難度和增加了疫 苗更新的需求。變異毒株的突變方向能使病毒的提高傳染性、重 症率或產生免疫逃逸。由於傳播能力顯著增強，奧密克戎毒株 2021 年 11 月出現後迅速取代德爾塔，成為全球主要流行的新冠 毒株。奧密克戎毒株還顯示出很強的持續演化能力，迄今已進化 出眾多亞型。當前研究結果顯示，中和抗體在面對奧密克戎時中 和活性大幅下降，還需持續研髮針對奧密克戎的疫苗，在研發進行的同時，也需繼續加強免疫，在我國絕大多數民眾已接種了兩 針滅活疫苗的當下，我們認為 mRNA 疫苗或是序貫接種的重要選 擇之一，眾多 mRNA 企業如沃森、康希諾、艾博、斯微等有望取 得商業化突破。

根據 WTO 統計，截至 2022 年 4 月 26 日全球已上市近 40 款 疫苗（我國已上市 7 款疫苗產品），在研新冠疫苗已有 153 個進 入臨床試驗階段。以下對奧密克戎疫苗研發以及序貫加強疫苗的 主要研發進展進行總結。

2021 年新冠疫苗全球銷售額超 800 億美元，根據全球各主要 疫苗企業預測，2022 年新冠疫苗全年銷售額將略有下降。2021 對於全球新冠疫苗廠商可謂是豐收的一年：輝瑞全年營收 812.88 億美元，同比增長 95% ，增幅主要來自於新冠疫苗以及新冠口服 葯 Paxlovid；Moderna 全年營收 184.71 億美元，同比上漲 2199.12%，凈利潤為 122.02 億美元，同比增長 1733.33%；我國 疫苗企業表現也尤為出色，北京科興和國葯中生的滅活疫苗供應 了全球新冠疫苗的 50%左右。

截至 2022 年 5 月國葯中生的滅活 疫苗獲得近 119 個國家或地區的批准，北京科興的滅活疫苗獲得 了 61 多個國家或地區的批准，科興 2021 年營收 193.75 億美元， 同 比增 長 3691.6%， 歸母 凈利 潤 84.61 億美元 ，同 比增 長 8008.5%。我們認為在基礎免疫完成的情況下，突變毒株致病性減 弱的情況下，疫苗接種需求將從 2021 年巔峰狀態回落，同時隨著 更多產品上市，市場競爭以及政府集采等影響下，價格逐步降低， 導致未來市場規模逐年遞減。

2.1.2、常態化檢測下，檢測能力持續提升

核酸檢測常態化持續推進。5 月 20 日，國家衛健委要求在省 會城市和千萬級人口城市建立步行 15 分鐘核酸「採樣圈」，構建常 態化核酸檢測基礎，目前國內多個城市和地區已經陸續探索實施 常態化核酸檢測工作，合理布局核酸採樣點，核酸檢測時間要求 從最短 48 小時到最長 7 天檢測一次。

一方面有利於公眾就近就便接受核酸 檢測的服務，同時更有利於感染者的早期發現，來提高檢測預警 的靈敏度，早期發現疫情，有利於疫情的及時控制。這是自 5 月 5 日中共中央政治局常務委員召開會議，再次強調「動態清零」總方針 不動搖，以及 5 月 6 日，國家衛健委要求加強方艙醫院等資源儲 備，健全常態化核酸檢測採樣機制後，國家衛健委再次明確核酸 常態化的要求。

在「動態清零」總方針下，目前全國各地區正逐步推行核酸常態 化檢測，北京、深圳、上海、杭州、寧波、南昌等地已陸續出台 核酸檢測要求，並加碼建設常態化核酸檢測點，其中，杭州地區 計劃布設 10000 個免費核酸採樣點，並要求市民每 48 小時測一次 核酸，截止 5 月 18 日，杭州全市共設立採樣點 9896 個，平均 1200 個人設立一個核酸採樣點；深圳 5 月 20 日要求每 3 萬人建 設 1 個便民核酸檢測點；上海共布局設置各類核酸採樣點近 9900 個（截止 5 月 13 日）；北京已經公布了 2591 個免費常態化核酸檢 測採樣點（截止 5 月 11 日），寧波已設置超過 7000 個核酸採樣點 （截止 5 月 5 日）等。

抗原檢測有望助力國內企業復工復產。國內抗原自測產品在 2022 年 3 月中旬陸續放開使用，在短短 2 個月左右時間 NMPA 批 准上市 32 款抗原自測證書，為上海、北京、吉林等地區的疫情防 控貢獻力量。此外，全國各地正陸續推行核酸常態化檢測、抗原 檢測為輔的模式，通過抗原檢測能夠及時發現感染者，做到早發 現、早隔離，有助於加快復工復產。以上海為例，上海經信委於 4 月 16 日發布《上海市工業企業復工復產疫情防控指引（第一版）》， 要求在確保風險可控的前提下，落實閉環管理，有力有序有效推 動企業復工復產，並在指引中列明抗原檢測諸多應用要求, 並要求 企業最少儲備 14 天用量的抗原檢測試劑，進一步強化抗原自測產 品的應用場景。

核酸檢測能力持續提升。從 2020 年開始， 全國 PCR 檢測醫療機構數從 2020 年 3 月的 2081 個快速增長至 2022 年的 1.31 萬餘個，全國 核酸單管日檢測能力從 126 萬份增長至 5165 萬份。在檢測能力不 斷提升背景下，採樣點網也在不斷擴大，2022 年 4 月，上海、北京、深圳、杭州、安徽等地開展核酸常態化檢測，加大布局常態 化核酸採樣點，到 5 月 13 日，全國已有 1.3 萬家醫療衛生機構可開展核酸檢測，擁有 15.3 萬專業技術人 員從事核酸檢測的技術工作，每天核酸檢測的能力已經達到單管 每日 5700 萬管。

2.1.3、新冠特效藥仍稀缺，國內外候選藥物加速推進

國家衛健委於 2022 年 3 月發布《新型冠狀病毒肺炎診療方案 （試行第九版）》在「抗病毒治療」中增加輝瑞口服特效藥 Paxlovid 作為治療推薦，用於治療發病 5 天以內的輕型和普通型 且伴有進展為重型高風險因素的成人和青少年。新冠口服藥是目 前新冠防治方案「檢測 疫苗 特效藥」中的重要一環，全球範圍 內已有輝瑞 Paxlovid、默沙東 Molnupiravir 等新冠特效口服藥。隨 著新型冠狀病毒基因組的變異及病毒學特點的變化，目前奧密克 戎株感染病例已取代德爾塔株成為主要流行株。作為治療的有效 手段，新冠特效藥在當下國內疫情多發情況下仍較為稀缺，加速 其研發及上市的步伐在疫情防控大環境下愈發重要。

新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）屬於β屬的冠狀病毒，有包膜， 顆粒呈圓形或橢圓形，直徑 60~140nm。具有 5 個必需基因，分 別針對核蛋白（N）、病毒包膜（E）、基質蛋白（M）和刺突蛋白 （S）4 種結構蛋白及 RNA 依賴性的 RNA 聚合酶（RdRp）。核蛋 白（N）包裹 RNA 基因組構成核衣殼，外面圍繞著病毒包膜（E）， 病毒包膜包埋有基質蛋白（M）和刺突蛋白（S）等蛋白。刺突蛋 白通過結合血管緊張素轉化酶 2（ACE-2）進入細胞。 在已獲批與在研的新冠病毒小分子藥物中，作用機制以 RdRp 抑製劑與 3CL 抑製劑為主。目前，國內新冠小分子藥物研發工作 進展較快的包括君實生物/旺山旺水 VV116、真實生物/河南師範大 學阿茲夫定及開拓葯業普克魯胺等，處於臨床 III 期階段。

多肽藥物屬於新冠肺炎研發預防與治療方面的新型藥物。多 肽是由氨基酸經肽鍵連接而成的一類化合物，其在連接方式上與 蛋白質相同，通常將含有氨基酸數量100個以下。

以聖諾生物多肽新冠藥物在研產品為例，根據公司公告，該 藥物靶點是冠狀病毒S蛋白，S2亞基上的七肽重複域，作用機制是基於冠狀病毒表面的刺突狀包膜糖蛋白(S蛋白)介導病毒對靶細胞 的侵染過程。其S1亞基負責與細胞表面的受體結合，S2亞基則發 揮病毒與細胞膜融合的功能。S2亞基含有七肽重複域1(HR1)、七 肽重複域2(HR2) 等重要功能區，在病毒膜融合過程中，HR1與 HR2摺疊形成六螺旋束結構(6HB)以拉近病毒膜和細胞膜發生融合 反應，從而使病毒的基因物質通過融合孔進入到靶細胞內。多肽 新藥物可與新冠病毒S蛋白HR1亞基結合，抑制六螺旋束結構的形 成，干擾病毒與細胞膜的融合，防止病毒入侵細胞。

目前國內在研新冠多肽藥物劑型主要為鼻噴劑及霧化吸入劑， 相比常規形態的藥物，吸入劑型給藥方式無需經過體內代謝，在 鼻腔及呼吸道即可發揮藥效，安全係數更優，能夠有力起到對新 冠病毒的預防效果。

2.2、右手復甦：院內診療和消費有望迎來反彈

2.2.1、藥店：業績穩健，全年經營向好

21 年業績階段性承壓，全年實現穩健增長。2021 年零售藥店 整體實現穩健增長，頭部藥房營收規模突破 150 億大關，整體收 入端增速在 15%左右，較 2020 年有所放緩，主要是因為（1）高基 數影響，20 年疫情催化了防疫相關產品銷售，2021 年相關防疫產 品銷售下滑；（2）疫情局部反覆，防控政策下，門店客流受到影 響，且退燒、止咳、抗病毒、抗生素等藥物的銷售受到嚴格管控； （3）醫保系統切換，對門店銷售產生一定影響；利潤端表現差異 較大，益豐藥房和一心堂同比增速靠前，同比增長在 15-20%間。 大參林利潤端出現下滑，主要原因有：（1）股權激勵費用及可轉 債利息攤銷影響對當期利潤影響較大；(2)新開門店受防控政策影 響，爬坡周期普遍被拉長，當期利潤貢獻不足。

22 年 Q1 業績符合預期，全年有望先抑後揚。22 年 Q1，在疫 情局部地區發散且春節期間返鄉潮造成客流下滑的背景下，零售 藥房龍頭仍保持收入端 10-15%穩健增長，同店增速呈現平穩恢復 狀態。進入 4-5 月份，隨著局部疫情拐點出現，在復工復產的趨 勢下客流量回升有望帶動業績修復，22 年全年有望實現先抑後揚， 逐季加速。 此外，疫情常態化下，各大藥房大力發展線上 B2C、 O2O 等新業務模式，線上業務高速增長，有望推動業績長遠發展。

門店擴張再提速，自建 併購雙輪發展。21 年零售藥房龍頭門 店擴張速度有所加快，2 家主要零售藥房龍頭新增加門店（含加盟 門店）突破 2000 家，門店總數也突破 8000 家關口，其中老百姓、 大參林、益豐藥房、一心堂同比新增加門店 2163/2271/1919/1603 家，22 年 Q1 老百姓、益豐藥房、一心堂較 21 年年底分別新增加 359、454、298 家，門店擴張顯著提速。新增門店為公司業績的增 長起到支撐和保障，隨著 21 年新開門店逐步進入到盈利釋放期， 為 22 年業績增長持續提供動力。此外，進入 22 年業內也發生了 多起重大併購，如老百姓收購懷仁大藥房，健之佳收購唐人醫藥， 益豐收購湖南九芝堂等，行業有重燃併購整合勢頭，集中度有望 進一步提升。

2.2.2、醫療服務：疫情短期擾動，看好眼科服務賽道

疫情短期影響壓制需求，復工復產帶來曙光。2022 年 Q1，國 內疫情防控形勢較為嚴峻，吉林、深圳、上海、上海等多地先後 爆發疫情，在堅持「動態清零」總方針不動搖情況下，疫情爆發 區域居民出行受限、醫院門診處於半停業狀態，企業經營受到不 同程度的影響。隨著各地疫情已經呈現出可控的趨勢，復工復產 正穩步推進，復甦預期加強,受到醫院門診停診影響的醫療服務板 塊有望迎來恢復。

近年經驗顯示，醫療服務剛需足、恢復增長情況較好。以醫 療需求更具彈性的代表性公司愛爾眼科、通策醫療為例， 2020Q1 疫情爆發公司收入顯著下滑，分別同比下降 26.86%、 51.08%,隨著國內防疫形勢好轉，居民、企業生活恢復正常化， 20Q3 開始壓制的需求得到充分釋放，2020Q3 實現環比增長 74.50%、31.08%,全年收入依舊實現高增。2021 年 Q1 醫療服務 高基數，2022 年 Q1 在承壓的基礎上，部分剛需產品和服務體現出 了強勁的業績韌性。

此外，從醫療服務機構診療人次和出院人次數據來看，20 年 3 月全國解封后，迎來了一波強勢反彈，雖然隨著疫情的反 復略有波動，但門診人次和出院人次基本保持在 5 億人次和 1600 萬人次以上。

國家對民營醫療服務支持政策沒有改變。國家長期延續對 民營醫療服務的政策支持力度。今年一月，國家衛生健康委在 關於印發醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）的通知 中明確指出「政府對社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制， 鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立或加入醫療聯合體。」及 「探索社會辦醫和公立醫院開展多種形式的協作。」 此前國務 院辦公廳印發了《關於支持社會力量提供多層次多樣化醫療服 務的意見》，意見中明確：「積極支持社會力量深入專科醫療等 細分服務領域，擴大服務有效供給，培育專業化優勢。在眼科、 骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤、精神、醫療美容等專科以及 康復、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服 務機構。」

老齡化及消費升級趨勢下，提升對醫療服務多樣化需求。 據第七次人口普查數據，我國正式進入老齡化社會，65 歲及以 上人口佔比 13.50%，隨著老齡程度的加深，對醫療服務需求會 持續提升，給我國醫療資源供需關係帶來嚴峻考驗，優質民營 醫療服務是對公立醫療體系的有力補充，有效增加醫療資源供 給，緩解醫療資源緊張局面。同時，目前人們對醫療服務的需 求呈現出多元化的趨勢，公立醫院的定位是在保基本和保公平， 不適宜在消費屬性強的高端醫療領域介入過多，民營醫療將受 益於公立醫院溢出需求和高端醫療服務需求。

醫療服務板塊，我們尤其看好剛需屬性強、行業景氣度高的 眼科賽道： 1） 近視防控形勢嚴峻，青少年近視率居高不下。隨著我國青 少年學習負擔的加重，電子設備的迅速發展，屈光不正的 患病率呈現逐年升高的趨勢。2018 年全國兒童青少年總體近視率 53.6%，其中 6 歲兒童為 14.5%，小學生為 36.0%，初中生為 71.6%，高中 生為 81.0%，近視防控任務非常艱巨。（報告來源：未來智庫）

2） 政策頻出助力近視防控，角膜塑形鏡控制近視等方式獲獲 官方認可。2018 年，教育部、國家衛生健康委員會等八部 門聯合印發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，提出： 到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每 年降低 1 個百分點以上；到 2030 年，實現兒童青少年新發 近視率明顯下降、視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童 近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38％以下，初中生近視率下降到 60％以下，高中階段學生近視率下降到 70％以下。國家衛健委先後發布《近視防治指南》和《兒 童青少年近視防控適宜技術指南》，青少年近視矯正手段主 要有框架眼鏡、角膜接觸鏡（軟性接觸鏡和硬性接觸鏡）、 角膜塑形鏡、角膜塑形鏡以及低濃度阿托品。

3） 眼科需求刺激眼科醫療市場規模穩健增長。根據 Frost & Sullivan 數據顯示，2015 年-2021 年，中國眼科醫療服務 市場規模從 730 億元增長至 1665 億元，隨著全社會的眼保 健意識增強，視光產業的市場空間廣闊。

2.2.3、醫美、生長激素、脫敏治療：積蓄的需求將迎來

集中釋放 上半年受疫情影響，大量醫療機構停診（尤其北京、上海）， 醫美以及其他常規醫療項目受限，醫美消費者、過敏患者就診大 幅減少。疫情結束，恢復正常診療後，積蓄的需求將迎來集中釋 放。

下半年醫美旺季到來，疊加前期需求積攢，參照 2020 年下半 年以及 2021 年市場增速重回 15%的情況（根據更美醫美白皮書 顯示 2021 年市場規模 2274 億元），2022 年下半年醫美行業將迎 來復甦。醫美旺季一般為下半年，畢業季（中學以及大學畢業） 需求集中於 7、8 月份，十一黃金周也是另一個高峰時間段（絕佳 恢復期），疊加前半年需求積攢，下半年有望迎來高增速。

輕醫美已成為醫美流行趨勢。隨著非手術輕醫美產品的不斷 推出，質量效果不斷提升，特別是其安全性高、恢復期短、客單 價低等特點使得決策成本更低，疫情之下，更加獲得消費者青睞，市場佔比不斷提升，根據新氧白皮書 2021 年數據顯示達 49.2%， 其中以光電儀器操作為主的緊緻抗衰項目、以肉毒素注射為主的 除皺瘦臉項目以及玻尿酸為消費規模前三位。相較於下游醫美機 構較為分散並且 2021 年受到政府出台的各項醫美機構監管政策影 響，受影響更小並且更加集中的上游產品公司營收在 2021 年取得 了更好的增速，上游葯械儀器上市公司醫美業務營收增速。

跟醫美情況類似，生長激素和脫敏治療在疫情結束、診療正 常後，迎來復甦。隨著生活水平的提高，以及健康教育的普及， 改善型疾病將普遍受到重視，尤其是在中國國情下，對兒童身體 健康的重視程度通常被家庭擺在首位，生長激素和脫敏治療越來 越受到家長重視，滲透率不斷提升。 生長激素方面水針、長效劑型由於其良好的生物活性、療效 和依從性逐漸成為主流劑型。長春高新子公司金賽葯業擁有國內 唯一的長效生長激素品種金賽增（水針劑），具有先發優勢；安科 生物的長效劑型已完成臨床研究，處於申報生產前的準備階段； 其他主要長效劑型的研發情況：特寶生物目前處於臨床 II/III 期， 天境生物和維昇葯業處於臨床 III 期。

生長激素具有很強的消費屬 性，超過 90% 由患者自費支付，且院外市場佔據主導地位，故集 采影響有限。考慮目前滲透率仍然較低，未來發展空間巨大，根 據沙利文數據國內長效生長激素的市場規模將在 2030 年達到 10億美元。作為生長激素的龍頭企業，長春高新 2021 年實現營收 107.47 億元，同比增長 25.30%，安科生物（短效粉針劑型為主） 2021 年實現營收 21.69 億元，同比增長 27.47%，持續保持高增 速。

脫敏治療方面，中國有 3 億以上過敏疾病患者，檢測率與發 達國家相比顯著偏低，市場空間潛力巨大，2021 年中國過敏檢測 市場規模近 7 億元，浩歐博佔據 30%市場份額。過敏檢測後則是 進行相應治療，相較於治標不治本的對症治療，脫敏治療可以糾 正過敏帶來的免疫失調，從根本上降低或消除患者對過敏原的敏 感性。2021 年脫敏藥物市場規模約 10 億，脫敏藥物滲透率仍低， 未來前景廣闊。目前國內上市的脫敏治療藥物僅有 3 種，相較於 ALK 的「屋塵蟎變應原製劑」和 Allergo pharma 的「蟎變應原注射液」 皮下注射的給藥方式，我武生物的「粉塵蟎滴劑」舌下含服在安全性、 便捷性、依從性方面優勢明顯。過敏檢測龍頭浩歐博 2021 實現營 收 3.18 億元，同比增長 43.20%，脫敏治療龍頭我武生物 2021 年 實現營收 8.08 億元，同比增長 26.95%。

2.2.4、院內診療：診療恢復後有望反彈

疫情復甦對院內診療及藥品市場有積極影響。根據國家衛健 委公布醫療機構診療人數與出院人數，2020 年年初，受疫情影響， 國內醫療機構的診療與出院人數均出現大幅下降，2020 年 1 月醫 療機構總診療人數 4.52 億人次，較 2019 年 12 月下降 38.07%， 2020 年 2 月醫療機構總診療人數 2.45 億人次，環比下降 45.65%。 2020 年 3 月起，隨著生產生活逐步恢復，醫療機構診療人數迅速 上升，2020 年 3 月診療人數 4.83 億人次，較 2 月增長 96.85%， 2020 年 3 月至 2021 年年底，隨著動態清零政策的有效實施，醫 療機構就診人數恢復至月度 6 億人次左右，接近 2020 年疫情前水 平。

導致醫療機構診療人數有所下滑，處方葯、注射劑、中藥飲片等 藥品的銷售受到一定影響。 我們認為，本輪疫情的復甦好轉，有望拉動院內藥品銷售情 況。主要包括以下種類：

（1）兒科用藥。因兒童患病較成人疾病 有一定差別，疫情影響的兒童用藥問題，一定程度上將在疫情好 轉後由家長陪同患兒至兒科診室進行問診與解決；（2）注射劑。 注射劑由於其特殊的劑型及對進針專業要求，在疫情好轉、就診 情況回暖後，將有所放量；

（3）中藥飲片。中藥方劑需要醫生根 據病人個體情況進行開具，疫情之下，有中藥用藥需求的患者問 診及開藥有一定困難，待常規就診恢復，中藥飲片的銷售將有所 反彈；（4）院內製劑。根據醫療機構製劑註冊管理辦法的規定， 醫療機構製劑是指醫療機構根據本單位臨床需要經批准而配製、 自用的固定處方製劑。 醫療機構配製的製劑，應當是市場上沒有 供應的品種，而且醫院製劑生產出來以後，只能在本醫院銷售和 使用。因此，院內製劑的銷售在醫療機構就診恢復的情況下，有 望協同回暖。 擇期類手術有望順勢反彈，重點關注相關耗材使用量上升。

擇期類手術主要是指可以選擇手術時間的非急診類手術，骨科、 神經外科、眼科、心胸外科等科室的擇期類手術較多。由於疫情 防控限流的影響，2022 年上半年擇期類手術的需求並未完全釋放， 我們認為可以重點關注下半年相關手術耗材的使用量情況，尤其 是自費耗材的使用情況，如 PEEK 顱骨板、骨修復材料、TAVR 等。

2.3、圍繞防疫和復甦的主線，重申變局時代的投資機遇

我們在 2021 年 12 月 22 日發布的《2022 年醫藥行業投資策略：變 局時代，攬下宏大格局中的點點繁星》中明確提出 2022 年醫藥行 業將迎來三大變局： 變局一：支付政策趨勢愈發明顯，底層創新 全球化銷售成必由之 路。集采 DRG 推行力度不斷加強。集采對藥品、設備、耗材的價 格形成持續壓制，而 DRG 則將控費壓力交還給終端醫院。支付端 改革彰顯出醫保局控費普惠的決心，未來我們必須尋求底層創新 和全球化銷售，依賴銷售推動的單品型公司生存空間愈發狹小。

變局二：老齡化加深，數字化醫療有望開啟新紀元。2021 年人口 普查結果公布，老齡化程度繼續加深，60 歲以上人口超過 2.6 億 人。人口老齡化背景下，數字化醫療能更好解決慢病管理難題， 有望緩解醫療資源分配不均並提升效率，可完善監管，優化醫保 收支現況。

變局三：「疫情受益股」的價值回歸。2021 年「疫情受益股」市場 表現不佳，估值水平大多為歷史最低水平。但我們認為這些公司 通過疫情期間的渠道拓展、研發加強以及格局優化已經步入了新 的發展階段。另一方面，在疫情反覆多變的背景下，防疫相關耗材將產生諸多剛性需求，而不是市場預期的一次性收益。

我們認為 2022 年醫藥大健康板塊的投資主線可以圍繞底層創新、 全球化銷售、數字化醫療及「疫情受益股」價值回歸開展，需要 重點關注政策免疫性高、符合國家人口和普惠醫療政策、具有獨 立自主創新能力的企業。經過半年的演繹，以上三大變局的邏輯 仍在持續加強，尤其是所謂「疫情受益股」中的檢測板塊在今年 上半年有著不錯的表現。但由於疫情的演變和經濟形勢的變化， 我們認為今年下半年在總方向不變的基礎上，將圍繞「防疫和復 蘇」的主線逐步推進，復甦可能會成為更為重要的方面，藥房、 醫療服務、消費醫療、院內診療等板塊值得重視。（報告來源：未來智庫）

三、重點企業分析

3.1、可孚醫療：費用率短期擾動，看好公司長期發展

高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭，產品種類豐富。 公司前身為湖南可孚醫療科技發展有限公司，在2009年成立於湖 南瀏陽，從早期的貿易商轉型成為產品涵蓋五大領域（健康監測、 康復輔具、呼吸支持、中醫理療、醫療護理），產品線貫穿個人健 康全生命周期，公司同時擁有健耳聽等線下服務門店，打造成全 生命周期個人健康管理龍頭企業。公司主打「可孚」系列產品， 已全面覆蓋家用醫療器械的主要品類，同時引入其他知名品牌作 為補充，目前公司擁有近萬個產品型號及規格，產品種類豐富。

短期受限於防疫物資高基數，業績承壓。22年Q1，公司實現 營收6.01億元，同比減少7.22%。受同期防疫物資(體溫計、口罩/ 手套和消毒產品）銷售高基數影響，其中21年1月公司防疫物資主 營收入佔比61.20%，22年Q1公司收入短期承壓。

費用率短期擾動，盈利能力暫受影響。2022年Q1，公司實現營歸母凈利潤0.50億元，同比減少61.49%。22年Q1公司期間費用 率，銷售費受銷售、管理費用率大幅增加影響，同比增加7.24pct 至23.83%。其中用率同比增長5.98pct至20.75%，主要由於公司積 極布局聽力業務，助聽器驗配門店及人員數量較去年同期增長較 多所致。據我們模型測算，新開驗配中心短期利潤貢獻不明顯， 帶來成本端壓力較大，隨著門店爬坡加速，對公司利潤端貢獻有 望明顯改善；管理費用率同比增長2.89pct至4.70%，主要受股權 激勵費用及收購吉芮醫療合併所致。銷售凈利率同比減少 11.39pct至8.76%

堅持自主研發，通過「自研 併購」不斷豐富產品品類。21 年公司研發投入 7,058.82 萬元，同比增長 59.47%，並且公司於 21 年新設兩個研究院，不斷擴充研發人員，21 年底共有研發人員 264 人， 同比增長 104.65%。公司通過自主研發推出多款新品上 市，包括血糖儀及試紙、尿酸檢測儀及試紙、胃幽門螺桿菌快速 檢測試紙、新冠抗原/抗體/中和抗體檢測試劑盒等。同時，21 年公 司完成收購吉芮醫療器械(上海)有限公司，並啟動收購背背佳品牌， 通過併購公司進一步完善康復輔具產品體系。此外，公司擁有多 個重點在研項目，如連續血糖監測系統、 真耳分析儀等，有望接 力貢獻業績。

重視聽力業務發展，積極打造健耳聽力連鎖品牌。截至 21 年 底， 公司擁有助聽器驗配中心 359 家，其中新增門店 210 家，主 要分布在湖南、陝西、海南、 廣西等 11 個省市，基於聽力業務長 遠發展規劃， 公司不斷拓展業務覆蓋區域，推動全國區域業務布 局，積極打造健耳聽力連鎖品牌。 產能不斷提升，新產品加速推出有望貢獻業績增量。公司募 投項目湘陰生產基地21年開始陸續投產，長沙生產基地一期預計 今年投產，產能擴充有望帶動自有品牌收入佔比不斷提升，21年 底自有品牌產品主營業務收入佔比81.15%。2021年下半年至今， 公司已陸續推出多款重要新品上市，如血糖系列、尿酸系列等， 新產品有望藉助公司渠道優勢實現放量增長，成為公司重要的營收和利潤增長點，貢獻業績增量。

3.2、悅康葯業：創新轉型初顯成效，核心產品提供成長動能

公司為專註研發創新，打造原料葯 製劑一體化的高端化葯龍 頭。公司 2001 年成立於北京，業務涵蓋藥品研發、製造、流通和 銷售全產業鏈，具備註射劑、凍乾粉針劑、片劑、膠囊劑等多種 高端劑型及部分原料葯的生產能力。經歷二十年發展積累雄厚研 發實力，連續 8 年入選工信部中國醫藥研發產品線最佳工業企業。 近期，股權激勵方案發布，解鎖條件對業績和研究能力都做出了 要求，其中公司業績層面，以 2021 年凈利潤為基數，2022 年2024 年增速分別不低於 30%、69%、119%，即 3 年凈利潤增速 CAGR 30%，解鎖條件有望助推業績騰飛。

三大重磅產品提供成長動能，有望實現高增。公司產品種類 豐富，核心產品銀杏葉提取物注射劑，21 年實現銷量 1.5 億支， 同比增長 44.32%。新增耳部血流及神經障礙適應症且等級醫院使 用限制被放開，疊加集采打開增量市場，22 年有望延續高增；中 葯產品活心丸為醫保甲類基葯，剛進入銷售起量期，21 年實現銷 量 8,696.13 萬粒，同比增長 46.34%，隨著基層醫院覆蓋率提升， 22 年實現快速放量；1.1 類新葯愛地那非 21 年 12 月底獲批，已 加速打通線上、線下銷售渠道，目前公司已經和京東、阿里健康 等電商平台達成合作意向，同時布局 OTC 連鎖藥店渠道，將加大 OTC 市場的拓展，愛地那非 Q1 實現銷量 235.7 萬片左右，全年有 望複製金戈模式。

創新轉型成果顯著，研發管線遞隊分布合理。21 年公司研發 投入 2.61 億元，同比增加 67.49%。創新轉型成果顯著，LNP 遞送 技術獲得研發專利；同時借收購天龍葯業，全面切入核酸賽道。 目前，在研創新葯項目 14 項，其中重點在研品種 6 項，涉及核 酸葯、化葯、中藥等多種類型。研發進程較快的注射用羥基紅花 黃色素 A 和復方銀杏葉片目前處於三期中後期階段；紫花溫肺止 嗽顆粒，近期進入臨床試驗Ⅲ期；核酸藥物注射用 CT102，已進入 臨床二期；與中科院病原生物學研究所合作開發針對新冠的多肽 藥物，正在工藝放大階段。同時，公司全年新增 4 項產品通過一 致性評價，目前在研仿製葯及一致性評價項目 39 項。

3.3、歐普康視：視光終端服務網路成型，角塑產品持續放量

疫情影響下 Q1 業績超預期，全年有望實現高增。2022Q1 實 現收入 3.71 億元，同比增長 29.35%；歸母凈利潤 1.48 億元， 同比增長 7.24%。在局部地區疫情反覆下眼視光機構營業受限，導 致角膜塑形鏡等產品銷售及服務收入暫受影響，疫情好轉後整體 收入增速有望恢復。 公司正經歷持續結構化升級、護理產品自產進一步增強盈利 能力。公司營收利潤保持高速增長，新推出的 DreamVision 新系 列產品，銷售收入增速快，銷售佔比有望逐步上升。此外，公司 護理產品如硬性接觸鏡護理液已取得產品註冊證、硬性接觸鏡潤 滑液已完成臨床試驗並申報註冊，護理產品有望實現自產，帶動 整體毛利率提升。

全國性的視光終端網路已成型，疫情得控後需求逐步釋放， 有望成為新的增長點。截至 2021 年底，公司參股和控股的視光中 心約有 350 余家，已建立合作關係的終端總數超過 1400 家，遍布 全國各地，眼視光服務終端網路已初步成型。22 年 Q1，受到疫情 發散影響，各地防控政策收緊，視光終端的營業時間受到不同程 度的限制，影響了業務的正常發展，公司產品銷售和視光服務收 入受損。

隨著疫情拐點出現，經營活動逐步回歸正常，眼視光服 務需求有望逐步釋放。經過多年經驗積累，公司眼視光服務終端 已形成了成熟的商業模式，具有較強的盈利能力。此外，公司定 增方案已於 2021 年底獲得證監會同意註冊，擬募資約 22 億元， 其中 18 億元將進一步用於社區化眼視光服務終端建設。本項目建成後，將進一步擴大公司在全國的戰略布局，提高企業產品市場 佔有率，增強企業競爭力，提升企業綜合服務能力，預計未來將 成為公司重要盈利增長點。

3.4、億帆醫藥：創新葯成重要推動力，全球審批進程有望更進一步

三大板塊共同發展，創新葯加速推進。公司目前有三塊主要 業務，分別是原料葯及高分子材料、醫藥製造與研發和由億一生 物主導的創新葯。公司原料葯領域的主要產品是泛酸鈣和泛醇 （維生素 B5 和維生素原 B5），高分子材料主要品種是 PBS 和 PVB 材料。醫藥製造領域的主要產品有小兒金翹顆粒、除濕止癢 膏、縮宮素鼻噴霧劑等。

2021 年公司創新葯在全球範圍內取得多 項進展，重磅創品種 F-627 在美國 FDA 及歐洲 EMA 的 BLA 申請 均獲受理並分別進入技術審核的關鍵階段，F-627 美國 FDA 技術 評審基本完成，受疫情影響批准前現場核查推遲，待疫情好轉將 繼續推進；國內方面，F-627 在 2021 年取得了北京製劑工廠藥品 生產許可證，並於 2022 年 2 月國內上市申請獲受理；F-627 在中 國及歐洲部分地區簽署商業化合作協議，為未來海內外上市推廣 奠定基礎。此外， F-652 治療 ACLF 國內 IND 申請於 2021 年獲 批，截至 4 月 21 日已完成 19 例受試者入組，AH 及 GvHD 適應 症擬在美國開展的 IIb 臨床試驗，待進一步溝通並獲 FDA 同意後 將啟動。

泛酸鈣去庫存周期接近尾聲，Q2 業績有望逐步顯現。公司維 生素 B5 及維生素原 B5 產品銷售網路輻射歐、美等多個國家和地 區，全球市場佔有率 40%-45%，居行業龍頭地位。2020 年三季 度起，受新冠疫情及非洲豬瘟等影響，疊加原材料漲價、物流成 本提高等因素，維生素 B5 系列產品價格大幅下降，2021 年一直 持續低價位運行。2021 年三季度起，維生素 B5 提價趨勢顯著， 2022 年一季度維持在 350 元/千克水平，較 2021 年低位 70 元/千 克大幅提升。2022 年一季度，公司維生素 B5 產品銷售回款存在 一定賬期，原料葯板塊復甦有所延遲，待庫存及回款情況好轉， 板塊回暖有望報表端顯現。

3.5、百濟神州：國內創新葯龍頭，全球化布局步入收穫期

公司是一家全球性、商業階段的生物科技公司，專註於研究、 開發、生產以及商業化創新型藥物。公司超過 800 人的研究團隊 和自主研發技術平台已成功將 12 款臨床前藥物候選物推進到臨床 階段。目前臨床前研究項目超過 50 個，其中部分有潛力成為同類 首創或同類最佳項目。（報告來源：未來智庫）

公司目前共有 3 款自主研發藥物處於商業化階段。其中 BTK 小分子抑製劑澤布替尼膠囊（百悅澤）是第一個獲美國 FDA 批准 和第一個獲得突破性療法認定的中國自主研發的抗癌藥，於 2019 年 11 月在美國開始商業化銷售並於 2020 年 6 月獲得中國葯監局 附條件批准。抗 PD-1 單抗替雷利珠單抗注射液（百澤安）獲得國 家葯監局批准並於 2020 年 3 月在國內啟動商業化銷售，PARP 抑 製劑帕米帕利膠囊（百匯澤）於 2021 年 5 月獲得國家葯監局附條 件批准。公司替雷利珠單抗注射液與諾華的合作為迄今為止中國 藥物授權交易首付款金額最高的合作，PARP 抑製劑百匯澤（帕米 帕利膠囊）是中國首款獲批用於治療涵蓋鉑敏感及鉑耐葯伴有胚 系 BRCA 突變的複發卵巢癌（OC）患者的聚腺苷二磷酸核糖聚合 酶（PARP）抑製劑。公司三款自主研發的上市品種均已進入《國 家醫保藥品目錄》，囊括了多項適應症。

公司分別於 2017、2019 和 2021 年與全球領先的製藥和生物 科技公司百時美施貴寶、安進和諾華達成了全球戰略合作。其中， 與安進的合作為迄今全球跨國葯企與中國生物科技公司之間達成交易涉及金額最大、產品和管線藥物最多的合作；與諾華的合作 為迄今為止中國藥物授權交易首付款金額最高的合作。 科創板上市成功，募投資金進一步提升研發能力。公司於 2021 年 12 月在科創板 IPO 公開發行 1.15 億股，募集資金擬用於 藥物臨床試驗研發項目、研發中心建設項目、生產基地研發及產 業化項目、營銷網路建設項目以及補充流動資金。本次募集資金 投資項目圍繞公司主營業務進行，有助於大幅提升公司產能及研 發能力。 2022 年，公司創新葯研發在全球範圍取得進展。百澤安及百 悅澤的多種適應症受到 NMPA、FDA、EMA 等世界不同地區藥品 監督機構的新適應症上市申請受理與批准。

3.6、康德萊：深耕輸注穿刺行業，低成本 創新升級構築長期核心競爭力

深耕輸注穿刺行業，產業布局和股權激勵助力業績邁上新台 階。公司成立於 1987 年，前身為甌海縣永中醫械塑料廠，目前已 成為國內擁有完整醫用穿刺器產業鏈的龍頭型企業，覆蓋從不銹 鋼焊管製造到醫用穿刺器械裝配、包裝、滅菌等各個環節。公司 藉助「產業與資本」雙輪驅動模式，在 2019 年 8 月收購廣西甌文， 擴大公司在廣西乃至華南區域影響力，並於 2022 年初投資入股美 械寶醫美平台，進入醫美上游供應鏈環節。通過戰略性的產業布 局，積極滲透景氣度較高的細分行業，快速適應行業發展新業態。 此外，公司未來有望進一步設置較高解鎖條件的股權激勵計劃， 進一步激發全員幹勁，助力業績邁上新台階。

低成本優勢 消費創新助力公司持續成長蛻變。1）留置針： 公司留置針市佔率較低，2019 年預計國內市佔率僅 2.8%，憑藉低 成本優勢和良好質量，新增中標中西部及華北等地區集采項目， 有望帶動業績增量；2）美容鈍針：公司於 2021 年 10 月獲批國內 首張美容針三類醫療器械註冊證，在全國推動醫美器械合規化大 背景下，公司一次性注射美容包有望基於先發註冊優勢和紮實的 銷售網路，預計在 2022 年開始逐步放量；3）胰島素針：胰島素集 采降價帶來胰島素可及性提升，疊加胰島素筆針合規性使用教育 普及下，帶動胰島素筆針滲透率提高。此外，新型產品安全胰島 素筆針、安全留置針、回血采血針等有望在今年陸續上市，為產 品迭代升級打下堅實基礎。

公司經營質量持續向好，海外競爭力不斷提升。公司通過內 生式驅動（產品結構升級和自動化提升下的降本增效） 外延式拓 展（併購廣西甌文新增體外診斷、醫療設備等多項業務），2017- 2021 年，毛利率從 33.44%增長至 38.38%，凈利潤率從 11.38%提 升至 13.54%，公司盈利能力持續攀升。

2022 年一季度，公司憑藉 上海、珠海、溫州等生產基地的協同優勢，不斷推進產能擴張， 強化低成本優勢，疊加前期海外市場多年持續開拓的基礎，預計 安全注射器/針和預灌裝注射器等新型產品需求旺盛，推動業績持 續向好。同時，2021 年一季度公司實現毛利率 34.65%，環比下降 1.86pct，但是公司合理管控各項費用，整體費用率實現 20.99%， 環比下降 0.08pct，實現連續三個月下降。此外，公司不斷拓展國 際業務，產品結構優化帶來海外業務毛利率逐步增長，2021 年實 現毛利率 37.59%，較 2017 年增長 10.49pct，毛利率連續四年穩定 增長，海外競爭力持續提升。

疫情影響可控，部分延後訂單有望在二季度集中確認。從三 月中下旬開始，上海地區爆發新冠疫情，對公司生產經營產生一 定影響。但在政府支持下，公司積極完成上海地區醫療物資保供 工作，合理安排好產能和物流調度，我們預計珠海、溫州、北侖 河等工廠有序滿足內貿業務需求。此外，公司作為工信部重點生產名單企業之一，得到政府較大力度支持，疫情影響整體可控， 而海外業務由於主要是訂單制，受本次疫情延緩的訂單有望在第 二季度得到集中確認。

3.7、明德生物：新冠檢測常態化下，核酸 抗原檢測產品驅動業績高速增長

「產品 服務 平台」一體化發展。成立於 2008 年，公司從早 期高通量 POCT 領導者發展為國內領先的 IVD 綜合解決方案企業， 產品線涵蓋了院前醫療機構實驗室、急救中心等醫療信息化建設、 院中體外診斷產品供應、院後第三方獨立醫學檢驗服務全產業鏈。

目前公司體外診斷產品矩陣日趨完善（布局 POCT/分子診斷/化學 發光/血氣等 IVD 領域），產品管線儲備日益豐富，急危重症信息 化建設、第三方醫學檢驗快速發展，逐漸構築起堅實產品結構優 勢。2022 年 4 月 27 日，公司發布 21 年業績和 22 年一季度業績報 告，營收分別實現 28.3 億元（同比 195.05%）和 24.9 億元（同比 267.41%），歸母凈利潤分別實現 14.1 億元（同比 201.37%）和 13.9 億元（同比 307.05%）。公司業績實現快速增長，其中，一季 度業績繼續延續爆髮式增長，已接近完成 21 年全年業績。

公司新冠核酸檢測業務擁有獨特優勢，國內市佔率良好。 2020 年初，國內爆發新冠疫情，公司迅速研發新冠核酸檢測試劑 並通過國家應急審批，該產品為全國唯一採用將酶液加入到反應 液的預混式設計的產品，省去多組分配製混勻步驟，可直接分裝， 加入樣本即可上機檢測，大幅節省醫務人員人工操作，操作簡便， 同時反應快速且靈敏度高。

截至 2021 年底，公司新冠核酸檢測試 劑先後在湖北、新疆、黑龍江、廣東、廣西、湖南、浙江等全國 30 多個省份陸續集采中標或陽光掛網採購，並於 2022 年 4 月成功 中標廣東 18 省聯盟集采，持續提升市場滲透率。此外，根據 2022 年 4 月全國承擔集中隔離點外送樣本的新型冠狀病毒核酸檢測實驗 室室間質量評價報告，公司生產的新冠核酸檢測試劑在全部實驗 室的試劑使用量百分率為 17.8%，預計全國市佔率達到第三。 核酸檢測常態化下，檢測業務有望持續增長。

在「動態清零」 總方針下，目前全國各地區正持續推行核酸常態化檢測，北京、 上海、杭州、寧波、南昌等地已陸續出台核酸檢測要求，並加碼 建設常態化核酸檢測點，其中，杭州地區計劃布設 10000 個免費 核酸採樣點，並要求市民每 72 小時測一次核酸，截止 5 月 8 日， 杭州全市共設立採樣點 9900 個；上海共布局設置各類核酸採樣點 近 9900 個（截止 5 月 13 日）； 北京已經公布了 2591 個免費常態 化核酸檢測採樣點（截止 5 月 11 日），寧波已設置超過 7000 個核 酸採樣點（截止 5 月 5 日）等。此外，為響應國家衛健委 5 月 13日在大城市建立步行 15 分鐘核酸檢測「採樣圈」的號召，山西省本周已啟動常態化核酸檢測 工作，太原市已建好步行 15 分鐘左右的核酸「採樣圈」，所有居民 需每周進行一次核酸檢測。

在全國「動態清零」總方針下，核酸 檢測成為常態化防疫手段，目前公司新冠核酸檢測試劑產能約 600 萬人份/天，在全國各地檢測需求常態化趨勢下，公司核酸檢測試 劑有望保持穩定增長。 海內外抗原需求有望助力業績快速增長。國際方面，為應對 海外疫情防控和旺盛檢測需求，公司加速海外相關產品准入認證， 新冠抗原檢測試劑盒（專業版）於 2020 年 11 月取得歐盟 CE 認證， 2021 年 7 月，公司新冠抗原檢測試劑盒（膠體金法）（自測版）取 得歐盟 CE 認證，並成功先後獲得了德國 BfArM、奧地利 BASG、 捷克 MZCR、馬來西亞 MDA、越南 MOH 等數十個國家的備案/認 證，產品遠銷五十多個海外國家。同時，公司憑藉新冠抗原檢測 試劑的國際推廣，在世界各地市場設立銷售辦事處，推進其他體 外診斷產品的海外銷售。

雖然海外疫情在今年 1 月份高峰後有所緩 和，海外各國陸續放鬆疫情管控，導致國內抗原檢測試劑出口額 在 2022 年 3 月和 4 月環比下降，在病毒不發生持續變異的前提下， 海外疫情進入新常態，我們預計國際抗原檢測需求將保持新一輪 穩定態勢。 國內方面，2022 年 3 月，新冠抗原自測被納入國內防疫檢測 工具箱，公司抗原自測產品於 3 月 15 日獲得國內 NMPA 批准，除 廣東 18 省聯盟集采外，公司新冠抗原檢測試劑已中標山東、天津、 河北等省份，目前公司新冠抗原檢測試劑產能約 800 萬人份/天， 在國內核酸檢測為主、抗原檢測作為前置篩查補充的防控背景下， 公司抗原檢測有望推動業績穩定增長。 高度重視研發投入，產品持續創新升級。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研發人員已達到 251 人。2021 年，公司引進高端技術 人才數十人，研發投入達到 13,274.49 萬元，同比增長 89.82%。

經 過多年的研發技術積累，截至 2021 年底，公司已取得產品註冊證 書達到 252 項，其中三類醫療器械註冊證書 6 項、二類醫療器械證 書 228 項、一類醫療器械備案證 18 項。另外，公司取得歐盟 CE 認證 37 項；取得專利數量為 81 項，其中發明專利達 16 項，取得 軟體著作權 71 項。同時公司在研產品超過 100 個，高效的項目開 發模式為公司的快速發展提供了充足的動力。 公司為「產品 服務 平台」一體化發展的 IVD 綜合解決方案 企業，在 POCT/分子診斷/化學發光/血氣等 IVD 領域深度布局，並 大力發展急危重症信息化建設和第三方醫學檢驗服務，提升客戶 黏性和業務穩定性。在新冠疫情大背景下，公司緊緊抓住檢測機 遇，憑藉核酸 抗原檢測雙產品驅動，海內外業務穩步發展，在 IVD 領域變革中有望實現跨越式發展。

3.8、惠泰醫療：心臟電生理及血管介入龍頭，出海進程加速推進

公司現已形成了以完整冠脈通路和電生理器械為主導，外周 血管和神經介入器械為重點發展方向的業務布局；截至 2021 年 末，取得境內外專利授權 95 項，在全球 90 多個國家和地區完 成註冊和市場准入，進駐到國內千家醫院。2019 年公司銷售額在 我國電生理和冠脈通路市場分別排名國產第一和第三。

多賽道齊頭並進，三維電生理系統廣受好評，爆發在即。 2021 年，公司四大業務電生理、冠脈通路、外周介入和 OEM 收入 分別為 2.3 億（ 46.5%）、3.82 億（ 96.9%）、1.19 億（ 80.3%）、 0.89 億（ 50.8%），均實現高增長。電生理：去年年初公司如期推 出全球第一款創新型，結合多道儀、刺激儀和磁電融合三維電生 理標測功能的 HT-Viewer，並在全國級心臟電生理中心開展了三 維上市路演手術 30 余場，在近 200 家醫院完成三維電生理手術 600 余例。該產品採用了國際先進的磁電融合定位方式，還具有三 機一體的高度集成特性，極大的提高了手術效率，獲得全國級專 家的認可。三維電生理系統預計將於 2024-2025 年迎來爆發期， 進一步加強公司電生理產品的品牌優勢和市場口碑。

2021 年國內 電生理產品新增醫院植入近 300 家，覆蓋醫院超過 800 家。血 管介入類：公司血管介入類產品的覆蓋率及入院滲透率也進一步 提升，新增代理商超過 250 家，其中冠脈類近 60 家，外周類超 190 家；入院數量較年同期提升 54%，整體覆蓋醫院超過 2000 余 家。 集采穩基本盤，出海潛力無限。公司主營的冠脈、外周介入 類手術耗材，近年積极參与各省醫保局組織的相關耗材 17 個集 中帶量採購項目，多個項目獲得中選資格。集采不但有效提升公 司入圍產品在該區域的銷量，而且降低中間銷售環節，建立與終 端醫院的直接聯繫，帶動其他產品入院；公司品牌影響力進一步 擴大，降價增量、滲透率提升下有望穩住業績基本盤。（報告來源：未來智庫）

此外，公 司加快在國際市場的布局，繼續發力國際市場准入。2021 年在墨 西哥、巴西等國家完成 PCI 介入產品和 EP 類產品的全線產品注 冊，同時啟動俄羅斯獨聯體區域的歐亞聯盟註冊，預計 2022 年 內完成 6-9 類產品註冊，將為該區域的發展提供新的引擎。目前， 已經與第三方公告機構開始外周血管類 4 個產品的 CE 註冊和 3 個 PCI 介入產品的 FDA 510(K) 申請，預計在 2022 年內向歐洲 市場和北美市場進行銷售，境外市場放量可期。

3.9、奕瑞科技：國產探測器先鋒，多元化布局開啟新征程

公司掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大感測器技術， 產品遠銷亞洲、美洲、歐洲等共計 80 余個國家和地區，裝機總 量超 8 萬台，是國內領先的通過自主研發成功實現產業化並在技 術上具備較強國際競爭力的企業。2021 年公司全球市佔率達 16.90%，正逐漸成長為全球領先的探測器綜合解決方案供應商。 工業及齒科系列加速放量，未來可期。隨著多款基於非晶硅 和 IGZO 技術的工業新產品進入市場，公司已與正業科技、日聯 科技等領先的新能源電池檢測設備廠商達成合作，2021 年工業系 列銷售突破 1.7 億。

據高工鋰電研究所(GGII)數據顯示，2025 年全球動力電池出貨量將超過 1,500GWh，而正業科技鋰電 X 光 檢測設備佔有國內市場份額超 70%，公司工業產品將隨著全球汽 車電動化，鋰電池檢測需求上升而持續放量。此外，公司齒科系 列 2021 年銷售收入突破 2.4 億。口內探測器自 2020 年起完成 主要國內客戶導入後，快速實現批量交付，增長迅猛；口外探測 器目前已打通美亞光電、朗視、博恩登特等國內核心公司銷售渠 道，可滿足市場上 CBCT「三合一」成套的購買需求。美亞光電生 產的口腔 CBCT 在國內市場佔有率為 31%，未來公司齒科產品或 因 CBCT 市場擴容、與美亞光電的深度合作及海外營銷渠道開拓 迎來高位增長。 產能擴張在即，高端、動態新型探測器產線布局「未雨綢繆」。

公司近三年產能利用率分別為 102.20% /98.36% /99.71%，處於 滿負荷運轉狀態；為突破當前產能瓶頸，公司進一步加快海寧及 太倉二期生產基地建設，海寧基地於 2021 年底實現首批設備進 廠，開始碘化銫蒸鍍產線的試生產，產能擴張在即。此外，公司 擬投資 10.8 億元布局新型探測器和閃爍體材料生產線，項目建 成及達產後，預計新增 CMOS 探測器產能 32,000 台/年、CT 探 測器 2,000 台/年、口內探測器 100,000 台/年；幫助公司進一 步完善高端、動態產品的布局，提高高端、動態產品市場佔有率， 推動我國探測器國產化進程以及實現閃爍體原料的自研自產。

公司積極攻關探測器新產品、新零件、新材料，擴展新商業 模式，開闢盈利新曲線。公司在上海、太倉、海寧、成都、韓國 等地多點建設研發中心。1）在探測器新產品線的布局上：計劃自 2021 年起，三年內公司將形成全球最完備的平板探測器、線陣探 測器產品線，產品覆蓋市場主流的探測器技術。研發方向包括 CMOS 探測器、CT 探測器、TDI 探測器、SiPM 探測器、CZT 光子 計數探測器相關技術以及探測器晶元，緊跟探測器未來發展趨勢。 2）在新材料擴展上：公司已經在醫用 CT 的陶瓷閃爍體和安檢設 備中的各種新型閃爍材料上積極布局，掌握全產業鏈的基礎共性要素。3）在新零件研發上：高壓發生器、CT 準直器已逐步開展 面向不同應用市場的系統性產品定義和開發，取得一定進展，於 2021 年產生銷售收入。4）在新商業模式的探索上：公司開始布局 醫療、工業領域的軟體解決方案，為下遊客戶提供一站式的解決 方案，並利用雲端數據平台和大數據分析為客戶提供各種增值服 務，影像設備核心零部件一站式服務商雛形已現。

3.10、益豐藥房：優勢區域重點滲透，積極承接處方外流

「新開 併購 加盟」三管齊下，重點區域深度拓展。公司貫 徹「區域聚焦、穩健擴張」的發展戰略，在既有區域門店網路的 基礎上，通過「新開 併購 加盟」的方式市場拓展模式重點深耕 優勢區域、迅速佔領區域市場，不斷提升區域品牌影響力和市佔 率。市場拓展以「鞏固中南華東華北，拓展全國市場」為目標， 2021 年公司凈增加門店 1818 家至 7809 家（含加盟 932 家）， 其中：中南地區、華東地區、華北地區 2021 年分別凈增加門店 966 家、738 家、114 家，分別實現 17.08%、15.36%、9.92%的 營收增長，通過深度擴展和品牌滲透，逐步取得市場領先優勢， 並形成了旗艦店、區域中心店、中型社區店和小型社區店的多層 次門店網路布局。 多渠道、全方位布局，積極承接處方外流。

公司通過線上 線 下，多渠道、全方位的承接醫院處方外流。在線下領域，以院邊 店為依託，積極布局 DTP 藥房、「雙通道」醫保定點以及特慢病醫 保統籌藥房，並深化與相關廠商的合作，積極引進國家醫保談判 品種，截至 21 年底，公司擁院邊店超 500 家，DTP 專業藥房 237 家，其中已開通雙通道醫保門店 130 家，醫院處方外流品種近 650 個； 在線上領域，公司通過布局電子處方業務，積極對接各 級政府及醫院處方流轉平台，加快處方流轉平台合作，承接外流 電子處方，實現從醫生到門店到患者的藥品流轉循環，逐步建立 門診患者集群，形成醫院處方流轉閉環。 推進數字化轉型，大力發展新零售業務。

公司通過加強數字 化基礎設施建設，不斷推進數字化轉型升級，目前已基本實現業 務數字化，運營流程 IT 化和簡單化，大大提升企業運營效率和精 細化管理能力。此外，公司大力發展新零售業務，通過加強基於 會員、大數據、互聯網醫療等生態化的醫藥新零售體系建設，業務規模增速快,21 年 B2C 和 O2O 業務年實現銷售收入 11.28 億元， 同比增長 64%，O2O 上線直營門店超過 6,600 家，24 小時營業配 送門店 600 多家。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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