房地產行業住房購買力分析專題：需求復甦中被低估的居民購買力
（報告出品方/作者：信達證券，江宇輝）
1 居民部門儲蓄率上升，疫情對消費影響大於收入
近期市場對於居民購買力的討論較多。疫情衝擊下居民購買力增加還是下降，市場對此爭議較大。疫情會暫時性地降低居民收入，理論上居民可以用多種方式加以應對：一是消耗現有資產，減少儲蓄以支付日常生活開銷。二是通過借款對沖收入波動，平滑消費，待收入恢復後清償這部分債務。這兩種情況下居民凈財富都會減少，槓桿率也會上升。但現實中我們觀察到的是第三種情況：疫情後居民消費出現了明顯下滑，儲蓄率提升，居民槓桿率增速也明顯放緩。這意味著居民的購買力和凈財富可能反而是增長的。如何理解居民的這一行為，居民購買力和財富如何變化，這一變化對未來地產市場的影響如何？
1.1 疫情後全國來看：國民儲蓄率上升
國民儲蓄率連續 2 年回升。中國儲蓄率高達 40%以上，穩居全球主要經濟體首位，高國民儲蓄率連年攀升至 2010 年達到峰值 50.9%，後隨著宏觀經濟結構變化、人口老齡化和居民債務增加，國民儲蓄率從 2010 年 50.9%下降至 2018 年44.2%，2018年後儲蓄率開始回升，2019 年和 2020 年儲蓄率分別上升 0.23pct 和 0.66pct。2019 年國民可支配收入增速與消費支出增速雙雙降低，儲蓄率小幅提升。2020 年疫情衝擊下國民儲蓄率也出現了回升。
居民部門儲蓄率仍未降至疫情前水平。受疫情影響，疫情後具體到居民部門的儲蓄率來看，2020 年受到疫情影響導致就業和收入不確定性提高，居民預防性儲蓄增加，一二季度全國居民當季儲蓄率同比上升 6.1pct 和 5.7pct。2021 年疫情影響好轉後，當月儲蓄率稍有回落，但較 2019 年疫情前基期仍有較大提升，2022 年一季度全國居民儲蓄率38.2%，較疫情前 2019 年同期提升 3.4pct。
居民儲蓄意願仍在上升。從居民儲蓄意願來看，根據央行對城鎮儲戶調查來看，疫情後體現儲戶儲蓄意願的「更多儲蓄」佔比在 2020 年先沖高後回落，但2021 年一季度後再度攀升。2022 年一季度受到疫情影響，選擇更多儲蓄的儲戶佔比上升2.9pct，是疫情後上升最快的一季度。
1.2 短期內局部疫情：疫情對消費支出影響大於對收入影響
疫情對消費支出的影響更大，居民未通過加槓桿的方式平滑收入和消費波動。儲蓄率與消費率之和等於 1，儲蓄率的上升對應著消費率的下降，而消費率等於人均消費支出/人均可支配收入。我們對歷年影響消費率的主要分項進行拆解，可以發現：2019年和2021年，居民消費支出的增長慢於收入增速。2020 年，消費支出同比降低1.6%。在居民收入仍保持小幅增長的情況下，2020 年 Q1 和 Q2 人均消費支出累計同比分別為下降8%和6%，到2021年消費恢復的彈性比收入增長的彈性更高。
這一方面與居民的消費習慣有關，也就是獲得收入後再消費，不存在超前和預支消費的習慣。西方國家在疫情衝擊後通過大規模財政轉移支付補貼居民收入，同時居民可以通過消費信貸等方式，對沖收入波動以平滑消費。我國的情況明顯不同。另一方面，疫情衝擊下部分消費場景缺失，居民不得已減少部分消費。兩方面原因共同導致消費支出增長乏力，這是近年來居民儲蓄率上升的主要原因。
從消費分項上看，服務類支出對消費增速的拉動下滑，食品消費拉動保持韌性。可支配收入包括勞務、經營、財產和轉移支付收入四項。消費支出則包括食品、衣著、居住、家庭設備、醫療、交通和通信、教育文化娛樂和其他支出共 8 個分項。我們將居民消費支出增速拆分為各個分項的拉動之和，可以看到：食品消費支出的貢獻依然保持韌性。2021年消費支出增長 5.9%，其中食品支出對消費支出增速的拉動達到2.5%，甚至超過疫情前的2019年的 2.3%。除此之外的其他分項拉動均出現大幅下滑。教育文化娛樂（0.2%）、交通通信（0.7%）和醫療（0.5%）三項服務類消費的拉動均不及疫情前的最低水平。居住（1.4%）、衣著（0.2%）和其他支出（0.1%）等也沒有恢復至疫情前的水平。
1.3 房貸餘額增速持續下滑，居住類支出先增後降
2016 年後房貸餘額增速持續下滑，居住消費支出佔比先增後降。個人住房貸款餘額同比增速在 2016 年出現階段性頂部後，增速持續回落，主要系2016 年全國範圍內限購限貸重啟，居民首付比例提升。居住類消費支出佔比在 2020Q1-Q2 上升，達到25.4%，反映了居住類支出具有一定剛性。但從 2020Q3 開始也出現了較大幅度的下滑。這可能與收入回升、疫情下租房需求下降，以及居民對房貸的提前還款意願上升等因素有關。
2 槓桿率水平居中，資產負債表存在較大提升空間
除了儲蓄率這一影響資產增長的指標之外，居民負債規模和槓桿率水平對購房決策也會產生重要影響。
2.1 中國居民部門收入槓桿率居中
截至 2021Q3，中國居民部門收入槓桿率處於中等水平。居民部門債務的相對規模可以用居民槓桿率衡量，主要包括收入槓桿率和資產槓桿率（資產負債率），收入槓桿率即居民部門負債/GDP。相比於資產負債率，這一指標的分母相對容易獲得，因此收入槓桿率指標常用於進行跨國比較。但因為分母是一個流量數據，需要將指標理解為居民部門以當年收入償還現有債務所需年數。2022Q1，社科院口徑的中國居民部門收入槓桿率為62.1%。截至2021Q3，BIS 口徑中國居民部門收入槓桿率為 61.6%，在52 個國家中排在第25位，位於中等水平，與美國 2000 年和日本 2007-2019 年的讀數接近。
與海外沖高回落不同，2020 年後我國居民部門收入槓桿率增長接近停滯。儘管我國居民槓桿率在短短 10 年時間內，從 2010 年的 27.3%提升到了近幾年的60%，但疫情衝擊後槓桿率增長路徑出現了明顯變化。2021Q1 到 2021Q3，我國居民部門收入槓桿率在62%左右窄幅波動，不再進一步增長。美國和日本居民槓桿率則在2021Q1 沖高，隨後至2021Q3回落。
貨幣寬鬆和財政托底政策有助於穩定居民部門收入槓桿率。利率下行、金融市場發展程度提高、預期的收入增速上升、年輕人口佔比增加時，居民槓桿率通常會出現自發的上行趨勢。經濟下行期政府的穩定政策也對居民槓桿率的企穩回升起到重要作用。國內2008年「四萬億」財政政策托底經濟，居民部門收入槓桿率在 2009-2010 年持續上升。海外主要經濟體在疫情衝擊下的 2020 年推行超寬鬆貨幣政策，並進行大規模財政刺激，居民部門收入槓桿率也在短期內企穩回升。
2.2 我國居民資產負債率仍然較低
居民部門資產負債率數值明顯小於收入槓桿率，2019 年末為10.8%，剔除經營性貸款後為 8.9%，處在較低水平。居民債務並不是一定要以當期收入償還，還可以動用存量資產，資產負債率指標考慮了存量資產的清償能力。根據社科院口徑的居民部門總資產和負債數據，我們可以計算居民部門資產負債率，計算公式為居民部門金融負債（貸款）除以居民部門總資產，最新數據可以計算到 2019 年。這一指標與我國收入槓桿率走勢比較相似，但數值上明顯更低。2019 年末我國居民資產負債率為 10.8%，接近美國和日本2019年水平。
與歐美國家不同的是，我國居民的貸款中包括針對個體業主的經營性貸款。2019年，我國剔除經營性貸款後的居民資產負債率僅為 8.9%。 與歐美髮達經濟體的均值相比，我國居民資產負債率處在較低位置。根據2019和2020年國家資產負債表，歐美髮達經濟體居民部門資產負債率都在10%以上。2020年平均值為13.2%，2019 年平均值更高，達到 13.9%。從歷史序列來看，美國居民資產負債率長期高於 10%，日本居民資產負債率大致在 10%附近波動。以 10%為標準，我國居民部門資產負債率的提升空間大致在 1pct；以 13%為標準，提升空間為4pct。
我國居民資產負債率受住房影響最大，金融資產次之。從分子居民貸款與分母總資產增速角度看，2010 年以來居民貸款增速均超過總資產增速，因此資產負債率持續提升。2018年之後，居民貸款增速從 2017 年的 20.5%下滑至 2019 年的14.1%，而總資產增速從10.5%提升至 12.4%，因而這一時期居民資產負債率的上行斜率趨於平緩。居民負債除了住房貸款之外，還包括其他消費貸款（汽車等）和經營性貸款，住房貸款與其他消費貸款對貸款整體的拉動和貢獻較高。居民總資產包括金融資產和固定資產，其中金融資產和住房對總資產的增長貢獻較大。（報告來源：未來智庫）
2.3 近年來主要城市資產負債率和收入槓桿率提升
從資產負債率指標來看，多數省份資產負債率在 2021 年達到近年來的高位，但絕對水平仍然較低。我們統計了主要省份和直轄市的資產負債率指標，計算方式為各省市住戶貸款/該省市城鎮居民總資產，居民總資產數據來自央行 2019 年開展的城鎮居民調查。根據計算結果，儘管自 2015 年以來各省資產負債率持續上升，截至2019 年，大多數省份資產負債率仍然處在低於 10%的水平。這一指標最高的地區是江西和廣西，分別達到9.3%和8.4%。北京和黑龍江資產負債率最低，分別是 3%和 2.9%。
除了資產負債率指標之外，居民持有資產類型等因素也會影響清償能力。居民資產主要包括金融資產和固定資產兩類，房地產資產是固定資產中的一類，金融資產的流動性明顯強於固定資產。金融市場發展程度高，居民資產形式也會更加多樣，除了銀行存款和房地產之外，還可以持有股票、債券、基金和信託等形式金融資產。而持有資產類型主要受資產收益率影響。如果房價增長較快，居民持有的房地產佔比會更高，可以通過以房換房形式實現資產增值。如果房價增長慢於股票、基金等金融產品，則金融資產佔比會更高。
從收入槓桿率指標衡量以當期收入對存量債務的清償能力。收入槓桿率等於住戶貸款比上 GDP 的比值，衡量了居民債務相對當期收入的規模。這一指標越高意味著居民需要花更長時間清償債務，越低則表示當前債務相對規模不大，存在較高的加槓桿空間。不同省市地區收入槓桿率走勢分化。從主要省市地區的收入槓桿率指標來看，東部沿海地區的收入槓桿率普遍較高，中西部地區偏低。2021 年收入槓桿率最高的省份地區是浙江、廣東、重慶、福建和上海，而山西、新疆、內蒙古等地指標讀數偏低。2015年至今，多數城市的槓桿率指標也均在上升。台州、珠海和深圳 2021 年收入槓桿率指標最高，接近100%。北京和上海收入槓桿率大致在 50-60%，排名居中。唐山、煙台和無錫收入槓桿率不到40%。
2.4 當前槓桿率仍然存在提升空間
債務水平和槓桿率的提高存在兩方面影響。一方面，適度加槓桿能夠平滑居民收入和消費波動，同時購入的資產價格上升時產生財富效應，這均有助於保持經濟和消費增速穩定。另一方面，槓桿率過高增加居民部門債務清償負擔，同時會加劇居民收入的脆弱性和違約風險，抑制消費。現有研究重點關注了槓桿率與經濟增速和消費增長的關係。
對於居民部門收入槓桿率的極限，現有研究得出的最高門檻值在80%-85%左右。根據Cecchetti、Mohanty 和 Zampolli（2011）的思路，他們通過18 個OECD國家1980-2010年的數據，計算不同收入槓桿率分組內的 GDP 增速，分析合理的槓桿率水平。其他有關槓桿率極限的研究思路是類似的，不過不同研究得出的門檻值有一定區別，最高門檻在80-85%不等。IMF（2017）將研究擴展至 80 個發達和發展中國家，以當期和未來1-6年的GDP增速對居民槓桿率作回歸，認為槓桿率超過 30%時，中期（未來3 年）經濟增長會受到一定負面影響；槓桿率超過 65%時，槓桿率的進一步增加會提高銀行業危機發生的概率。Lombardi、Mohanty 和 Shim（2017）對 1990-2015 年 54 個發達和發展中國家做類似的回歸分析，認為收入槓桿率超過 60%和 80%時，將分別對消費和經濟增長產生負面影響。
當前我國省級層面的居民部門收入槓桿率，距離門檻值仍有提升空間。為了判斷我國居民部門收入槓桿率是否過高，根據 Cecchetti 等人研究的思路，我們統計了2015年到2021年的國內主要省份地區和城市收入槓桿率與次年 GDP 增速，二者呈現一定的倒U型關係。收入槓桿率超過 50%時，槓桿率的進一步增加伴隨著次年GDP 增速均值的小幅降低，不過降低幅度並不顯著，遠未達到損害經濟和擠出消費的程度。
低槓桿率省市地區的房地產市場仍有較大增長空間。從收入槓桿率角度測算，如果以80-85%為收入槓桿率上限，我們根據 2021 年各省市收入槓桿率計算加槓桿空間，將這一值乘以 2021 年 GDP，得到居民負債的潛在增量。假設首付比例為70%，可將負債增量換算為地產銷售增量。 根據各省市地區 2021 年數據，除了少數收入槓桿率較高（超過90%）的地區外，大部分地區剩餘加槓桿空間可以拉動的房地產新增銷售額基本都在2020 年全年銷售額的1倍以上。由於有些省市地區的槓桿率較低（小於 50%），加槓桿對地產銷售的拉動幅度較大，這類地區的地產市場理論上還有很大的增長空間。不過需要說明的是，現實中槓桿率在較短時間內快速提高存在困難，這裡對拉動地產銷售倍數的測算僅作為理論探討。
3 凈儲蓄規模持續上升，居民購買力充裕
當前居民的儲蓄率已連續 3 年企穩回升，目前加槓桿空間也仍然存在。那麼居民部門購買力如何？居民收入依然保持增長的條件下，儲蓄率持續提升會導致存款增速的上行，而槓桿率增長則會拉升貸款增速。我們構建一個存貸差額增速指標，綜合考慮兩方面因素，進一步分析居民真實購買力的變化趨勢。
3.1 主要省市地區儲蓄率在疫情後持續上升
從儲蓄率來看，不同省市地區的儲蓄率在 2020 年大幅增長，居民購買力上升。我們統計了主要省份和地區的儲蓄率，計算方式為扣減消費支出後的當地可支配收入比上可支配收入。2019 到 2021 年，大多數省份和城市的儲蓄率都有較大幅度的提升。在疫情影響較小的 2021 年，少數省份儲蓄率已降低至低於疫情前的水平，例如江蘇、河南和黑龍江省。收入保持增長的條件下，儲蓄率的上行也就意味著居民的購買力也是在上升的。
3.2 近年來居民存貸差增速回升
我們構建存貸差額增速指標，來衡量居民凈購買力的變化。在居民收入保持正增長的條件下，如果居民減少消費、提高儲蓄率，會導致銀行存款等形式的資產規模增加。另一方面，由於居民向銀行申請貸款會導致住戶貸款和存款等量增長，因此剔除貸款影響後的存款增長，能更好地反映居民不依賴信貸的實際購買力的增長。我們用金融機構住戶存款存量，減去住戶貸款存量，並計算這一差值的同比增速來進行測算。當這一指標為正並且上升時，意味著居民購買力持續上升，存在進一步擴大消費和加槓桿的潛力。這一指標與M2-社融增速剪刀差的計算思路類似，但只關注與房貸關係密切的居民存貸款分項。
2018 年以來存貸差增速提升，居民貸款增速下滑至接近存款增速。從指標序列中可以看到，2019 年以後，居民存款增速與貸款增速比較接近。2019 年之後居民存款增速從不足10%提高到 13%左右。而受房地產調控政策等因素影響，房貸增速下行拖累住戶貸款增速從 2017 年 20%的高位逐步下滑。受此影響，2019 年之後存貸差存量餘額持續增長。因此，當前居民購買力是在持續回升的，不過對消費和住房支出意願依賴於對未來收入的預期。一旦疫情影響消退、預期趨於穩定，預防性儲蓄回落，那麼消費和住房支出有望企穩復甦。
存貸差增速通常高於房價增速。衡量居民凈購買力，還需考慮存貸差增速與房價增速的關係，如果房價上升速度快於居民凈現金增長時，居民購買力將受損。不過從全國層面的歷史數據來看，存貸差增速通常高於房價增速。而且每當存貸差餘額增速達到短期內高點時，樓市往往迎來一輪行情（2009 年、2012 年和 2020 年）。2015-2017 年是一個特例，以存貸差增速測算的居民購買力不高，但房價大幅上漲。
多數省市地區的存貸差指標在 2021 年保持正增長。我們統計了全國省市地區和重點城市 2016 年至今的存貸差同比增速。結果顯示，不同城市的居民購買力走勢分化，不過多數省份和城市 2020 年存貸增速差指標在 2016-2020 年保持上升趨勢。蘇州和珠海兩市存貸差增速在 2021 年末均超過 35%。濟南、深圳、北京、石家莊的存貸差增速保持在10%以上，廈門、唐山、三亞、成都存貸差增速保持增長。青島、昆明、重慶、溫州和貴陽的存貸差增速在 2021 年為負。扣減房價增速對排名影響較小，居民凈現金增長速度基本上快於房價增長。
4 恢復購房需求核心在於扭轉預期
4.1 主要省市地產市場的潛在購買力
綜合儲蓄率、凈現金和槓桿空間三方面因素，北京、山西和遼寧具有較高的潛在購買力。我們匯總每個省市地區的儲蓄率、存貸差增速和槓桿率三類指標，求指標的橫截面分位數後求和，得到每個省市地區的綜合評價得分。儲蓄率和存貸差增速高、資產負債率與收入槓桿率低的省市得分更高。
整體來看，沿海發達地區購買力分項得分較高，中西部地區加槓桿空間大。其中，上海、北京和遼寧購買力最強，2020 年儲蓄率和存貸差增速排名均靠前。黑龍江、青海和山西加槓桿空間較大，資產負債率和收入槓桿率比較低。綜合兩方面得分來看，北京、山西、遼寧、內蒙古和黑龍江排名靠前，這些地區 2020 年儲蓄率基本都超過35%，2020年存貸差均保持正增長，多數超過 10%。同時這些地區的資產負債率和收入槓桿率偏低，地產市場具備較高的潛在購買力。（報告來源：未來智庫）
4.2 地產市場需求還需更大力度政策刺激購買意願恢復
潛在購買力並不意味著地產增速一定會快速回升。按照我們的測算分析，對於當前國內房地產市場，居民購買力是充足的，也存在加槓桿空間。但地產需求的釋放還需等待居民購買意願的恢復，潛在購買力轉化為實際銷售需要一定外部條件的催化。居民不願意購買的背後原因在於兩方面，一方面是對樓市和房價的走勢預期，另一方面是對未來收入的預期偏悲觀。從央行儲戶調查數據看，今年 1 季度居民對未來就業和收入的預期仍在低位，看空房價比例偏高。
刺激需求恢復還需看政策力度，目前政策力度遠不及2008 和2014 年兩輪調控。
1、尚未出台全國性統一寬鬆政策。2008 年和 2014 年兩輪下行周期中，政策力度最大的區別在於 2008 年和 2014 年均出台多方面的全國性統一寬鬆政策，例如2008年將最低首付比例調整為 20%，降低交易環節稅負，降低最低資本金比例，並出台了力度較大的4000億元保障性安居工程建設，2014 年三次全國性政策下調首付比、全國範圍內放鬆限貸、提高還款額度，並在 2015 年出台了力度較大的貨幣化安置政策。本輪截至目前，仍以因城施策為主開展放鬆調控，全國性政策僅有 5 月初央行和銀保監會發布的《關於調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，下調按揭利率下限，但具體實施仍要以因城施策為主。
2、因城施策階段數量、能級和力度均不足。儘管本輪政策調整中，已經有百餘城出台了寬鬆政策，但政策力度加大是以 4 月底政治局會議的明確表態為節點，4 月29日前與2014年 930 政策出台前各地的因城施策寬鬆政策相較：數量方面，2014 年全國調控前，46個限購城市中僅剩北上廣深四個一線城市和三亞共五個城市仍在執行限購，並有福建、江西、寧夏和湖北四個省出台了省級調控政策，而本輪政治局會議明確表態前，據我們不完全統計僅有 18 個城市出台了涉及放鬆限購限貸的政策，相較 2014 年數量明顯不足；城市能級方面，2014 年因城施策階段有天津、寧波、濟南、溫州、杭州、長沙、蘇州、西安等城市能級較高的城市出台取消限購政策，本輪僅有南昌、鄭州、寧波、哈爾濱、福州、南京、南寧、蘭州、昆明、廈門等能級較高的城市出台相關政策,且部分城市的放鬆政策僅針對部分熱度較差的區域而非全域；政策力度方面，2014 年多地直接取消限購政策，而本輪較高能級城市的限購限貸政策寬鬆目前仍附加有特定區域、特定人群、僅在部分區域針對部分符合條件人群放開。
提振居民意願和市場需求的核心是改變居民對樓市的預期。未來地產政策有兩個潛在的發力方向。一是保證地產市場基本穩定，扭轉大家對於房地產市場下行的預期。房價穩定增長有助於提振居民當期購買意願；同時還能避免房地產資產對居民資產負債表的破壞，通過財富效應提振經濟和消費增長，促使收入和住房需求上升，形成良性循環。二是降低未來現金流的不確定性。例如通過降低房貸利率等方式，減少居民按揭負擔，進一步增強居民信心。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
