動力電池行業研究：利潤彈性來自供應鏈管理，估值彈性來自新技術

科技 06-13

（報告出品方/作者：天風證券，孫瀟雅）

1、動力電池行業特徵

鋰電池下游延展性強，受益於電動車、儲能，處於高增狀態，21-25年CAGR=39%

鋰電池下游延展性強，決定了賽道寬廣。鋰電池作為新型動力源，有多個下游，目前主要包括動力（電動車）、消費（手機、電腦、耳機等）、儲能、電動工具、兩輪車。

電動車處於高速滲透期，儲能處於起量期，決定了鋰電池賽道成長性強。21年全球動力電池裝機約在300GWh，儲能約在33GWh，我們預計25年分別達1439、440GWh。考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計21年動力電池在2647億元，25年達1萬億，複合增速40%，儲能21年在528億，25年達3575億，複合增速61%。

鋰電池在下游電動車、儲能成本佔比高，性能決定下游產品力，地位重要

電池廠天然參與材料開發，是技術迭代領導者，故地位高於上游鋰電材料。鋰電池上游包括四大主材（正負極、隔膜、電解液）銅鋁箔導電劑結構件等。雖然電池 70-80%成本構成在直接材料，但電池作為系統工程，電池廠天然會參與材料技術的研發，如寧德的發明專利中接近40%為材料專利，因此技術壁壘更高。在技術變革時，電池廠由於深度參與前端材料研發，其承擔的角色是主導材料技術變遷的「裁判員」角色。

龍頭寧德時代應付明顯高於應收，強勁現金流展現出其在產業鏈的強勢地位

通過應收、應付賬款可以看出動力電池龍頭公司寧德時代在產業鏈地位較高。應付代表著公司對上游的占款，應收代表著下游對公司的占款，我們認為其背後是上下游之間議價權的體現。以各公司21年數據為例，以應付/應收可以使得不同收入體量公司可比，可以看出寧德這個比例在4.5，遙遙領先同產業鏈的鋰電材料，甚至高於晶元代工-台積電（1.0）、光伏組件-隆基（2.8）、消費電池-珠海（2.1）。

鋰電池生產是系統工程，掙的是高端製造、精細化管理的錢

從電芯-模組-電池包生產涉及數百道工序，數千個工藝控制點，考驗的是電池廠的材料開發、平台設計，大批量生產製造的綜合素質。動力&儲能電池內部電芯個數明顯高於消費電池，一個車用電池包如特斯拉21700 方案中，一般有4個模組，有4400多個電芯。如此龐大的電芯個數，追求的是在大批量生產下兼顧能量密度、循環壽命、安全性、高低溫性能、倍率性能等的一致性、經濟性、穩定性。

2、從復盤到展望，核心結論：業績彈性來自供應鏈管理，估值彈性來自新技術

動力電池技術迭代可分為材料體系、封裝形式、結構體系

對於動力電池性能的追求可以簡化為三高一長：高能量密度（續航里程）、高安全、高倍率（快充）、長壽命（循環壽命）。新能源車追求綜合的消費體驗決定了電池追求綜合性能，新能源車追求長續航，加速、爬坡性能，高低溫適應性，使用壽命，安全，快充性能，對應到電池層面系能量密度，功率密度，高低溫性能，循環壽命，安全性能，倍率性能。

2.1、回顧歷史（15-20年）

行業發展初期，在保證安全的情況下，最關注能量密度的提升

材料體系：15-20年主要通過改進材料體系提升電池能量密度，包括正極高鎳化、隔膜薄化干法濕法，銅鋁箔薄化。封裝形式：15-20年方形以高成組效率以寧德為主國內電池廠的拉動成為主流。結構體系：本質邏輯是通過提升空間利用率提升能量密度，已實現CTP1、 2代，刀片電池。

公司：1）寧德時代：引領行業技術進步，高鎳化更薄銅箔 CTP進展大幅領先同行，憑藉準確的技術路線研判強大的成本控制能力，奪得全球市佔率第一；2）比亞迪：憑藉刀片電池打開鐵鋰續航天花板，22Q1市佔率奪得全球第三。

15-21年三元得益於高鎳化能量密度逐年提升，鐵鋰體系接近能量密度天花板徘徊不前

15-21年三元電池通過提升鎳含量，能量密度逐年提升。三元正極材料從523到622到811，實際比容量從155 提升至190mAh/g），與此對應的是我們通過統計工信部推薦車型能量密度中位數（方便排除極值影響），發現三元電池系統能量密度從17年的117提升至21年的 162wh/kg。

15-20年隔膜從干法到濕法、銅鋁箔逐漸薄化以追求更高的能量密度

輕薄的濕法隔膜更能滿足電池對能量密度的追求，濕法佔比從40% 提升至70% 。全球口徑下濕法隔膜2016年的42.5%提升至2020年的70.4%。國內口徑下，21年濕法隔膜佔比在74%，濕法隔膜厚度從16/14μm向12/9/5μm迭代。

薄銅箔有利於提升電池能量密度，目前國內多採用6微米，海外多8微米，寧德正處於切4.5微米過程中。相較8μm鋰電銅箔， 6μm、4.5μm鋰電銅箔分別可提升鋰電池5%、9%的能量密度。國內電池廠加速推進銅箔薄化，海外電池廠進度慢於國內。1）海外電池廠：多採用8μm銅箔。2）國內電池廠：寧德時代正從6μ切4.5μ中，其他電池廠從8μ切6μ中。（報告來源：未來智庫）

2.2、立足當下（21-22年）

技術迭代放緩，成本壓力驟增，成本競爭更為重要，成本競爭看供應鏈管理

技術迭代放緩，當前電池已能滿足主流車型對續航的追求。電池的進步帶來電車的強產品力，需求大發展下供需緊張，電池成本端承壓。從成本構成看，電池70-80%系直接材料，故降本重心在材料，材料成本競爭看供應鏈管理。上遊資源品鋰、鎳-選擇自己做/參股鋰、鎳項目；中游材料-選擇夥伴合資擴產保供即可。目前鋰布局寧德、億緯、國軒較為領先，鎳、中游材料布局寧德、億緯較為領先。

技術迭代放緩，當前電池已能滿足主流車型對續航的追求

我們認為21年至今電池技術迭代在放緩。從結果看，統計工信部推薦車型能量密度中位數發現，21年-22年至今，三元電池系統能量密度在160Wh/kg左右，鐵鋰在150Wh/kg左右。當前電池已能滿足主流車型對續航的追求。21年國內前五暢銷車型中，特斯拉、比亞迪在600公里續航，廣汽Aion S在500公里，其他在200-300公里。

電池的進步帶來電車的強產品力，需求大發展下供需緊張，電池成本端承壓

電池技術進步下，主流車型已可做到300-500的續航，新能源車銷量和滲透率快速提升。國內新能源車月銷量從15年1月的0.6萬輛提升至22年4月的30萬輛，滲透率從0.28%到25%。需求大爆髮帶來中上游材料大幅漲價。根據鑫欏鋰電數據， 21年6F漲幅402%，電池級碳酸鋰漲幅332%，22Q1繼續上漲至50萬元/噸左右，此外銅鋁箔、隔膜也紛紛漲價。

2.3、展望未來（23年~）

技術與成本雙重佔優的企業方能涅槃勝出

材料體系迭代多元化：不僅僅追求高能量密度，也追求性價比（磷酸錳鐵鋰/M3P、鈉離子電池），寧德依舊是引領者。封裝形式和結構體系的創新是突破能量密度提升瓶頸的關鍵。不再單一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也變得重要。

材料體系迭代多元化，不僅僅追求高能量密度，也追求性價比，寧德依舊是引領者

寧德時代正大力布局研發磷酸錳鐵鋰。寧德時代擁有力泰鋰能60%股權，在寧德時代控股前，該公司具備2000噸/年磷酸錳鐵鋰產能，寧德時代入股後，力泰鋰能計劃加大磷酸錳鐵鋰材料產能擴張，且於今年年初在四川眉山成立子公司。寧德時代計劃推出的新產品M3P（不是磷酸錳鐵鋰，還含有其他金屬元素），公司稱之為磷酸鹽體系的三元，成本較三元下降，性能較鐵鋰有所提升。

21年7月，寧德時代召開鈉離子電池發布會，並表示23年基本形成產業鏈。寧德時代表示其第一代鈉離子電池可實現 160 Wh/ kg 的單體能量密度，同時電池系統集成效率可以達到 80% 以上，且鈉離子電池擁有良好的快充（充電 15 分鐘可補充至 80% 電量以上）、低溫性能。

從封裝形式結構出發，20Q3特斯拉提出4680大圓柱 CTC提升電池能量密度

20年9月特斯拉電池日提出：1）「4680」新型電池，即直徑46mm，高80mm的圓柱電池。根據特斯拉展望：4680將在 2170的基礎上能量（容量）提升5倍，里程提高16%，成本下降14%。2）CTC （電芯直接集成到底盤），其技術思路與飛機將燃料箱融於機翼一體這一設計相類似，目的是高度集成化，減少零部件的數量與總裝工藝，降低成本提升電池包能量密度的作用。

3、投資分析

寧德時代：22Q1電池單位盈利在歷史低點，隨著價格陸續調整到位，Q2開始有望回升

寧德22Q2業績量上環比持平，業績增長來自漲價帶來的單位盈利的提升。我們預計動力22Q2單價環比平均漲幅在14%，成本端根據Q2正極單價漲幅，預計增加0.06元/wh，則動力毛利率有望回升至16.6%，單 GWh凈利潤回升至0.45億元，銷量44GWh，實現利潤20 億元，環比增加18.7億元。

我們預計儲能22Q2單價漲幅 15%，成本端增加0.065元 /wh，毛利率回升至19%，單GWh凈利潤0.74億元，銷量6GWh，實現利潤4.4億元，環比增加3.4億元。

億緯鋰能：隨著調價到位，預計22Q2動力盈利能力修復到21Q4水平，同時供應鏈布局開始貢獻投資收益

22Q1公司漲價也較少，主要系爭取更多訂單談成新的價格模式需要時間。Q1三元軟包的海外客戶調價也有時滯。隨著調價，我們預計22Q2盈利能力修復到21Q4水平（三元軟包恢復7-8%凈利率）， 22H2恢復到21Q3盈利能力。

欣旺達：產線跑通，22Q1動力電池毛利率轉正，Q2毛利率有望提升至8%

公司毛利率從21Q4的-3%提升至 22Q1的5%，我們認為主要系稼動率的提升（產線跑通了）。隨著動力提價，我們認為22Q2毛利率有望提升至8%，疊加費用率有望下滑至15%，則動力凈利率在-7%，公司動力有望明顯減虧。消費電芯端，預計Q2收入些許下滑，但考慮到漲價，利潤率有所提升，預計貢獻利潤8000萬元。