生豬養殖行業深度報告：規模化「躍進」中的周期矛盾與成長機遇

科技 06-14

（報告出品方/作者：天風證券，吳立、陳瀟、陳鍊）

一、中國養豬規模化：大勢所趨

養豬規模化：趨勢不可逆

進入21世紀以來，隨著我國農村形勢的變化，生豬養殖方式開始向規模化、集約化方向發展，散戶養殖主體在不斷的退出生豬養殖行業，規模化的養殖主體卻在逐步的增加。導致生豬養殖行業規模化、集約化發展的「推手」，我們認為可以總結為三大方面： 1）規模化養殖主體的抗風險能力更強，在面對疫情等情況時損失通常是「非致命」的； 2）規模化的養殖主體的成本更具有優勢，能幫助其順利度過每一輪周期底部面臨的挑戰； 3）政策的有序引導客觀上也加速了集中度的提升。

1. 抗風險能力：技術資金，規模企業優勢顯著

規模化養殖主體抗風險能力更強，或是規模化養殖集中度不斷提升的原因之一。規模場無論是從費用投入和資金可獲得性，還是從管理落實以及產能多點布局合理性等方面上，其表現均優於非規模場，奠定規模化、集約化的提升。

2. 相對成本優勢：技術（豬場設計育種飼料配方）加持集團企業

規模化養殖主體具有成本優勢，或也在一定程度上加速集中度的進一步提升。資本推動型養殖（規模養殖主體）擴張的前提條件是能夠獲得利潤或存在相對成本優勢，而規模養殖主體始終保持的成本優勢就能刺激規模養殖主體不斷的產能擴張，進而提升養殖集中度。

3. 產業政策：「看不見的手」有序引導產業規模化健康發展

生豬產業政策的落地實施客觀上促進了中國生豬養殖規模化發展。雖然近年來，我國生豬養殖集中度在不斷提升，但分散、小規模和管理粗放的養殖方式在目前仍然還佔據生豬行業一定的比例，也在某種程度上導致了豬價近年來的大幅波動。若需要平緩豬價的大幅波動則發展規模化、集約化的養殖以加強生豬供給的穩定性，而政策就是一雙「看不見的手」可以加速這一進程。

4. 抗風險能力強成本優勢政策引領→規模化不斷提升

過去的幾輪豬周期行業不斷面臨外部衝擊帶來的挑戰，比如各類疫病的爆發，各類環保政策的出台等等都對養殖主體的管控能力以及資金安全性提出了極大的考驗。而規模養殖主體在面對同樣的外部衝擊時，因其特有的「抗風險能力成本管控能力政策傾向性」等屬性使得在行業危機中一次又一次的脫困而出，規模化養殖的集中度在不斷提升。

二、對比中美，看中國的規模化趨勢

1. 美國：20世紀90年代後步入規模化進程

20世紀90年代後，美國生豬養殖進入規模化進程。生豬存欄量逐漸集中於大規模養殖場，中等規模養殖場的存欄比例明顯減少。根據美國生豬產業發展歷程，養殖規模化進程大致分為兩個階段：

1990-2000年：加速期。這一時期，主要特徵是養殖場規模的迅速擴張。得益於終端屠宰規模化進程早於養殖端，屠宰自下而上推動養殖規模化，同時隨著訂單生產逐步成為主流交易方式，進一步帶動養殖端的橫向整合。規模在1000頭以下的養殖場存欄量佔比由1990年的58%減少至 2000年的15%。據數據顯示，2004-2002年期間豬周期特徵明顯，周期時間均在4年左右，豬價波幅均在80%左右。

2000-至今：成熟期。這一時期主要特徵為行業效率的進一步提升，規模化進程放緩。隨著行業規模化達到一定水平，行業越發注重養殖技術的革新，行業養殖效率隨之提高，規模場由於國家補貼政策及完善的生物安全防控擁有成本優勢，市場份額進一步提升，1000頭以上規模場存欄量佔比由2000年的85%提升至2012的95%。此階段周期時間長度逐步拉長，而近兩輪周期因疫病等因素導致豬價波幅有所放大，波幅在120%左右。

2. 美國規模化特徵

規模化趨勢持續，目前進入平緩期

隨著產業的逐步發展，雖然不同發展階段驅動因素不同，但由於規模生產的經濟性，行業處於持續規模化進程中。1990-2000年期間，一方面由於屠宰產業向上整合帶動行業一體化，另一方面訂單生產青睞於規模企業，帶動養殖端的橫向整合，因此此階段規模化處於加速期，規模在1000 頭以下的養殖場存欄量佔比由1990年的58%減少至2000年的15%；2000年-至今，行業規模化達到一定水平，行業越發注重養殖技術的革新，行業養殖效率隨之提高，規模場由於國家補貼政策及完善的生物安全防控擁有成本優勢，市場份額進一步提升，1000頭以上規模場存欄量佔比由 2000年的85%提升至2012的95%，規模化速度大大放緩。

3. 中國規模化進程：目前處於美國規模化加速期

中國規模化進程：目前處在養殖端規模化加速期

防疫水平的差異導致散戶退出嚴重。2018年非瘟在我國爆發以後，其對國內生豬產能造成較大影響，同時對於行業的生物安全防控、養殖方式提出新的挑戰，散戶由於防控措施不標準、資金投入有限、抗風險能力較弱被迫退出市場，非瘟常態化下，規模場資金、防疫方面優勢或將持續帶動行業橫向規模化進程。

政策支持規模場發展。為了引導、規範生豬調運，減少生豬長距離調運；以及加強區域指定通道的規範化管理，國家引導產業規模化發展，深入推進生豬標準化規模養殖。

4. 中國未來周期趨勢：周期長度或拉長，豬價振幅亦或拉大

周期趨勢：周期長度或緩慢拉長，豬價波幅或拉大

隨著生豬期貨在2021年1月8日上市，行業對於生豬期貨的認知和接受程度逐漸變高，期貨價格一方面起到了指導生產，預示行情的作用，另一方面通過套保企業能夠提前鎖定利潤，有助於提前安排生產經營，減少產能波動；其次隨著非瘟的常態化，非瘟對於生產帶來影響有所減少，同時三元比例的縮小亦帶來行業生產效率的提升，隨著行業生產效率的不斷優化，有助於平滑能繁波動帶來的供給端的周期波動。因此隨著行業規模化，未來行業周期長度或將有所拉長。但由於目前國內未形成美國訂單式生產模式，銷售端對於生產指導效果有限，因此國內周期平緩進程或慢於美國同期。同時豬價波幅或因為疫病等突發性因素而產生波動，其波幅或難以平抑。

5. 養豬規模化：趨勢不可逆，空間長期可觀

規模企業成本長期仍處於行業領先位置。長期來看，規模場的養殖成本控制能力始終優異於非規模場，而且優勢在2010年前後開始逐步擴大，並在2012年後成本差異逐步拉開至2元/kg。雖然本輪周期中由於集團場擴張速度過快帶來的攤銷成本高、員工工資提高、養殖效率下降引發了規模不經濟現象。但隨著規模企業外購仔豬、母豬的逐步攤銷，目前規模企業養殖成本已回歸行業正常水平，且隨著後期穩定生產後的生產效率恢復、飼料採購渠道佔優、疫情防控體系優越等方面的逐步凸顯，規模企業的成本或將重回行業領先位置。（報告來源：未來智庫）

三、200 樣本，交叉驗證數據

1. 豬周期供需分析

長期來看：長期來看，豬周期價格中樞隨著養豬成本的提升而提升，養豬成本的提升與物價水平又有一定關係。從養豬成本結構來看，包括飼料成本、人工成本、動物保健成本、水電費用、固費攤銷等，影響成本除了飼料原材料價格波動外，還與養殖效率有關。根據涌益諮詢提供的數據來看，全國平均MSY的生產指標水平已經從2013年的13.50提升到2021年的17.39；但對標國外來看，我國 MSY 至少還有10%-20%左右的提升空間。

2. 供給：能繁母豬決定基本量，體重帶來短期波動

出欄節奏造成短期波動。由於對於行情的判斷或其他因素，養殖群體存在出欄節奏之間的差異：（1）提前出欄。將未達標準體重段的豬只提前銷售（因為疫病或其他因素），會導致後期產能提前釋放，增加當期供給壓力，減緩遠期供給壓力；（2）壓欄or二次育肥：壓欄指將達到標準體重段的豬只延後出欄（因為季節性需求或對後期豬價看好或其他因素），二次育肥指購買養殖戶出欄生豬進而繼續育肥。兩種行為均會導致當期生豬供給減少，而隨著後期壓欄豬只體重變大，對於遠期豬肉供給量壓力增大。出欄節奏的變動導致短期生豬出欄周期在 1-3個月左右，因此可以看出，全國季度出欄量波動幅度遠大於能繁存欄波幅。

3. 需求：低於往年水平，短期隨季節、節日等因素波動

非瘟&新冠雙疫情下，需求或低於往年

由於豬肉在中國肉類蛋白需求中佔主要位置，因此以往周期中，居民對於豬肉需求較為穩定，2013-2017年間全國居民人均豬肉消費量在19- 20kg之間波動，最大波動幅度不超過3%。

4. 供需分析：後延供給壓力或於近期釋放，需求邊際改善

壓欄&二次育肥不可持續，需求呈季節性改善

供給：（1）料肉比非線性增長，壓欄半月內具有性價比：由於目前飼料成本高昂，現階段壓欄效率不高。假設行業從115kg開始壓欄，每日飼料採食量為3.1kg，飼料價格為3.86元/kg，隨著體重端不斷上漲，豬只生長速度減緩，單日所需保本豬價（飼料成本/日增重）邊際增長，當均重達到145-150kg時（累計壓欄45天左右），單日所需保本豬價已高達16.90元/kg。若後期繼續壓欄，對於保本豬價高度訴求越發強烈。豬價未能持續上行情況下，長期壓欄並不具有性價比；（2）標肥價差縮小，肥豬性價比不高：隨著春節後腌臘消費大幅減少以及天氣轉暖，消費端需求轉換，消費者由偏好肥豬轉為偏好標豬，目前標肥價差已逐步縮小，部分地區120kg生豬均價已高於150kg生豬均價，且隨著後期天氣加速升溫，標豬需求或將得到進一步放大，肥豬性價比或進一步減小。因此壓欄行為或不可持續。

四、成長機遇：規模化進程中的個股分化

1. 成長性：規模化進程中，出欄量個股增速分化

從過往5年以來的頭部企業出欄量增速情況來看，大部分公司年均複合增速都接近或超過30%，而且從2022-2023年增速預期來看，其預估的年均複合增速也不低，其中出欄量此前基數較低的公司，例如唐人神、天康生物、巨星農牧等預計2022-2023年的年均複合增速有望超過50%。這或在一定程度上也反饋出頭部企業對於行業集中度提升前景的預期樂觀，加速產能布局，提高公司市場佔有率。

2. 價格&盈利能力：梯隊分化顯著

從歷史來看，規模企業成本優於非規模養殖主體，且行業中頭部的成本甚至能夠優於大規模養殖主體。但在非瘟發生後，除牧原股份因為特有的培育體系使得公司快速擺脫影響外，其他養殖企業均或多或少受到內外部各種因素影響，導致養殖完全成本出現快速上漲，其中包括高價仔豬影響和非瘟防控開支影響。

3. 資金情況：資金儲備不同，可支撐出欄量有所分化

從資產負債率指標來看，各家養豬企業在2021年年底和2022Q1的資產負債率相比2020年年底都有較高的增長。雖然各家企業的資產負債率都在增長，但資產負債率結構卻有不同，例如溫氏股份、新希望以及唐人神長期債務比例較高，因此短期償債壓力預計相比於其他企業較小。除個別企業外，其他剩餘的大部分企業的長期負債率佔比都維持在20%-30%左右。