集成灶行業研究：地產承壓之下，集成灶渠道端還能貢獻增量嗎？

科技 06-14

（報告出品方/作者：中信建投證券，馬王傑、翟延傑）

一、住宅增速下行會影響集成灶需求嗎？

三四線城市是集成灶大本營

集成灶公司重點布局三四線城市，門店數量佔比接近3/4。1）從行業來看，集成灶銷售主要來源於三四線城市，門店佔比達到72%；GfK 中怡康 2019 年的調查數據顯示，集成灶行業約 90%的銷量來自三四線縣鎮級市場。2）從公司來看，頭部公司三線、四線城市門店占比分別約在30%-45%之間。

地產增速下行會減緩集成灶滲透嗎？

地產增速高位已過，全國住宅滯後增速位於下行區間。住宅面積同比自2021年開始逐漸下滑，預計2022年住宅竣工、銷售滯後增速處於高位並開始趨勢向下。集成灶等廚電品類的需求與地產表現強相關，集成灶行業已進入高速成長期，需要擔心的問題是：地產增速下行是否會減緩集成灶滲透速度？考慮到集成灶門店的城市布局特徵，我們對不同城市的住宅銷售進行拆分以回答這個問題。

測算：三四線城市住宅銷售承壓

報告參考新一線城市研究所分類標準，將全國城市分為一線（不變）、二線（新一線二線）、三線（不變）、四線（四線五線）城市，測算不同城市住宅銷售/成交面積及滯後增速。

住宅增速邊際下滑拖累集成灶需求

未來1-2年住宅加權增速邊際下滑，直接影響集成灶行業需求景氣度。 2023-2024年不同城市住宅增速整體回落，其中作為集成灶主戰場的三四線城市下滑更多，同時集成灶需求更多來自新房裝修，因此房地產低迷拖累集成灶的需求和滲透率提升的確定性較大。假設集成灶需求完全受住宅銷售影響，2023-2024年集成灶需求增速為2%、-21% ，同比-4/-23pct 。

進一步思考：渠道擴容能夠對沖地產下滑嗎？

集成灶銷售以經銷為主、電商和其他新興渠道為輔。當前集成灶行業的核心競爭要素是渠道，市場增長仍依賴於渠道擴張。 1）從行業來看，經銷模式是主要收入來源，根據奧維雲網數據及預測，經銷（專賣店/經銷店建材家居）零售額佔比約佔六成，其他渠道約佔四成。2）從公司來看，集成灶公司經銷渠道收入佔比高於傳統廚電公司。

二、經銷渠道增長見頂了嗎？

橫向對比：集成灶門店數量仍有提升空間

集成灶公司門店規模較小，第二陣營提升空間較大。1）從公司來看，在覆蓋城市更多的情況下，集成灶門店數量少於傳統廚電，其中火星人、帥豐、億田落後較多，僅為30%左右；2）從行業來看，頭部公司集成灶門店不及傳統廚電的50%，平均規模僅為35% 左右，存在較大提升空間。因此，進一步對提升空間進行分解。

①城市布局：三線城市仍可加大覆蓋密度

集成灶重點布局三四線城市，核心市場的覆蓋密度可持續加大。1）從城市布局來看，對比傳統廚電公司，集成灶門店主要分布在三四線城市。2）從門店數量來看，一二線城市由於受傳統廚電長時間佔據掣肘，進入難度較大；三四線城市作為集成灶核心市場，集成灶門店數量占傳統廚電的比例較高，但是三線城市對比四線城市的覆蓋密度仍有較大提升空間。假設一線、二線、三線、四線城市比重穩定提升至25%/45%/60%/75%，預計 2023-2024年分別新增924/659家門店。

②區域布局：華北華南核心區域拓展潛力大

集成灶重點布局華東華中西南區域，華北華南渠道拓展潛力較大。1）從區域布局來看，華北和華南地區消費能力突出，是傳統廚電公司的重點布局區域，但集成灶門店佔比略低。2）從門店數量來看，集成灶集中布局華東、華中等區域，華北和華南地區被傳統廚電公司佔據，集成灶公司有待拓展和實現突破。假設華東、華中、西南、華北、西北、華南、東北地區比重穩定提升至
58%/58%/58%/45%/80%/45%/75% ，預計 2023- 2024年分別新增921/654家門店。

公司開店計劃與新增門店測算結果相符

經銷門店擴張速度反彈，公司目標與預期較為接近。1）從測算結果來看，經銷渠道持續擴張能夠提供可觀增量，其中2023年門店數量同比增加13%、 2024年增加8%，即上市公司2023年平均新增230家左右門店、2024年新增 160家左右。2）從公司數據來看， 2021年四家集成灶公司門店數量同比增長13%，火星人和億田2022年計劃新增400-500家門店，優化後凈增加數量與趨勢相符，預計同比增加15%左右。

縱向對比：集成灶門店規模實力穩定提升

集成灶門店規模和實力整體增長，對比廚電巨頭仍有很大提升空間。1）從門店規模來看，美大、火星人、帥豐營銷終端數量穩定增長，對比老闆還有20%-200%的拓展空間。2）從門店實力來看，火星人、帥豐、億田單店創收增長較快，對比老闆還有30%-130%的提升空間。假設門店數量不變，終端門店線下平均銷售額保持穩定增長，預計2022-2024年每年將帶來 4%的收入增量。

KA門店增速及佔比提升推動集成灶放量

集成灶主戰場KA開始放量，開店增長空間穩定。1）從開店空間來看，主要建材KA（紅星美凱龍居然之家）賣場數量從2018年的594家增加至 2021年的794家，CAGR為10%；頭部公司開店速度較快，如美大2021年新增500家至750家（YOY 67%），占新增門店56%，佔總門店20%。2）從品類銷量來看，三四線城市的集成灶滲透率水平及增速領先其他城市。

經銷渠道22-24年帶來20%/17%/10%收入增量

規模擴張實力增強帶來穩定增量，經銷渠道預計貢獻兩位數增量。城市和區域維度測算的集成灶經銷門店體量擴張速度較為一致，疊加同店規模持續擴大，預計2022-2024年經銷渠道可帶來12%-24%的收入增量。考慮到地產增速承壓的外部因素，需要對增長預期進行調整，將測算所得的收入增量分別乘以第八頁的需求增速，2022-2024年調整後的收入增量分別為20%、17%、10%左右。（報告來源：未來智庫）

三、新興渠道能夠帶來多少增量？

電商渠道：整體收入貢獻率提升

集成灶電商收入快速增長，2022年目標增速及對應增量貢獻較多。1）從收入規模和佔比來看，2021年四家集成灶公司電商收入合計接近20億元，與老闆電器的比重達到50%左右，但直銷收入比重僅為30%左右，仍有較大提升空間。2）從收入增速和增量來看，2021 年集成灶公司增速高於老闆電器，2022年四家集成灶公司預計貢獻9億元增量，佔2021年總營收的13%。

下沉渠道：集成灶零售新藍海

鄉鎮市場存在廣闊發展空間，集成灶公司積極搶灘下沉市場。1）從市場空間來看，目前京東天貓蘇寧下沉渠道網點數量預計達到 4萬家左右；根據弗若斯特沙利文報告，2020年中國下沉市場線下零售門店數量超過470萬家，線下市場規模達到10.7萬億元。2）從公司布局來看，集成灶公司加快拓展下沉渠道網點，2022年火星人、帥豐、億田預計帶來1.5億元增量，佔2021年總營收的3%左右。

家裝渠道：集成灶銷售的有效補充

家裝及配套家電市場規模巨大，集成灶配套率提升潛力大。1）從渠道空間來看，家裝和配套家電市場規模擴大；根據奧維雲網數據， 2025年家居家裝市場規模預計將達到3.8萬億元，配套家電市場規模超過1260億元。2）從品類拉動來看，煙灶的配套量預計保持在 1200萬戶左右，假設2022-2024年集成灶滲透率為1%、2%、3%且頭部品牌市佔率為20%，則每年有2.4萬套純增量，佔2021年銷量的2%。

工程渠道：前置入口及品類替代

精裝修比例提高，集成灶配套率有望提升。1）從渠道空間來看，精裝修住宅供給規模擴大；根據奧維雲網數據，2025年精裝修住宅將達到 630萬戶，新開工住宅面積佔比將提升至75%，三四線城市增長空間更大。 2）從品類升級來看，參考洗碗機的替代邏輯，煙灶配置率已達天花板，假設2022-2024年集成灶配套率為 1.5%、3.0%、4.5%且頭部品牌市佔率為25%，則每年有1.2萬套純增量，佔2021年銷量的1%。

新興渠道22-24年帶來20%/16%/10%收入增量

新興渠道布局正在進行時，短期有望迎來收穫期。集成灶需求與地產端高度相關，考慮到地產增速承壓的外部因素，需要對新興渠道增長預期進行調整，將測算所得的收入增量分別乘以第八頁的需求增速，同時電商渠道增速逐漸放緩，下沉渠道、家裝渠道、工程渠道維持較高增速，2022-2024年調整後的收入增量分別為20%、16%、10%左右。

總結：渠道擴容貢獻增量推動滲透率穩定提升

集成灶行業享受渠道拓展和增長紅利，未來短期滲透率穩定提升。集成灶滲透率仍處於較低水平，2021年集成灶滲透率約12%，因此滲透率提升仍是行業發展的主要邏輯，短期享受增長紅利。根據奧維雲網監測數據，集成灶均價2022M5累計同比提升25%左右，假設 2022-2024年均價分別同比提升20%、15%、8%，集成灶銷量分別同比增加17%、16%、11%，滲透率分別提升至15%、18%、21%。

疫情擾動不改集成灶長期向好趨勢

集成灶需求受疫情短期擾動，看好後續銷售復甦。2022H1集成灶銷售數據下滑，尤其3-4月受局部地區疫情影響，市場銷量同比出現減少，以火星人、億田、美大為代表的頭部品牌在4月份銷售承壓。但集成灶等廚電需求不會完全消失，同時滲透率提升邏輯不變，看好H2滯後需求反彈以及銷售增速回升，預計2022年集成灶市場整體呈現前降後升趨勢，Q2末有望開始迎來銷售回補。