醫藥行業深度研究及投資策略：尋找具備絕對優勢的醫藥企業

科技 06-16

（報告出品方/作者：華安證券，譚國超）

投資邏輯及行業觀點

細分行業觀點梳理

中藥：中長期的投資機會，行業恢復增長，22Q1疫情下費用下降帶來利潤表觀優秀。行業邏輯清晰，政策驅動下行業發生變革。

科研上游試劑：科研上游又可以分為試劑、設備和耗材，從代表性企業來看，2020年新冠受益一次性影響導致2021年表觀增速下滑，但體量和規模帶來長足發展，科研經費增長決定行業高景氣度，併購擴張是龍頭成長必經之路。

醫療服務：關注疫情逐步穩定後的恢復邏輯。今年年初開始全國多地疫情點狀爆發，我們認為進入6月，疫情穩步穩定、核酸檢測進入常態化，此前由於疫情等各種因素被遞延的需求開預計在22年三四季度釋放。

疫苗：疫苗批簽發復甦跡象初現。整體看，新冠疫情使所有非免疫規劃苗的銷售均受到了不同程度的影響。但隨著疫情逐漸得到控制，各類疫苗的銷售表現出不同的修復速度。新型、高價疫苗受到疫情的負面影響低，且恢復彈性越大。

血液製品：批簽發整體保持穩定，白蛋白、人纖維蛋白原等高速增長。

藥店：2021年多重因素導致業績承壓，2022年仍需關注疫情影響的持續性。中國藥店長期邏輯不減，連鎖率提升處方外流，兩大長邏輯沒有改變。

醫藥流通：增長有所恢復，利潤端盈利下滑。長期邏輯上疫情和集采後集中度提升加快，產業邏輯上零售端成為新增長點，短期上新冠相關引進和分銷受到關注，龍頭效應會更加明顯。

行業觀察：持倉、市值和公司財務

行情回顧：醫藥行業估值處於歷史低估值下沿

截至6月13日，醫藥生物行業PE（TTM，剔除負值）為25X，接近2015 年以來「均值-2倍標準差」，比 2015年以來均值（37X）低13個單位。

行業情況：醫藥製造業數據整體向好，利潤同比略有下滑

醫藥製造業收入同比提高，利潤同比略降，整體向好。根據國家統計局發布的醫藥製造業相關數據，截至2022年4月，我國醫葯製造業營業收入累計值9187.70億元，同比增長4.1%；利潤累計值1436.40億元，同比下降13.7%；整體來看醫藥製造業進入 2021年以來恢復迅速，收入增長強勁，利潤端由於近期國內疫情多點爆發&反覆、板塊內部波動等因素影響略有承壓。

行業情況：全基金醫藥生物靜態倉位略有下降

醫藥生物在全基金中靜態低位。我們選取國內全部公募基金對2020至2021年中三個報告期的醫藥生物倉位進行統計與測算。 2021年年報中，全基金重倉醫藥生物板塊的基金整體佔比總和10.03%，同比 1.5%，環比-19%；醫藥主題基金對醫藥生物板塊重倉佔比總和83.92%，同比-1.7%，環比-2.4%；剔除醫藥主題基金後全基金重倉醫藥生物板塊的基金整體佔比總和6.43% ，同比-15.9%，環比-34.5%。整體來看全市場對於醫藥生物板塊的重倉倉位降幅較為明顯，全市場對醫藥生物配置較為謹慎。

行業情況：醫藥生物動態超配將會是常態

醫藥生物板塊地位逐步強化，醫藥生物占凈值比基本維持在10%以上。復盤十年基金數據，在全股票型基金（被動指數型基金、增強指數型基金、普通股票型基金）中，除個別年份受整體市場和其他因素影響外，醫藥生物占凈值比基本維持在10% 以上；2018年出現較大幅度回落，主要系國際政治經濟環境變化、人民幣持續貶值、國內市場流動性減弱等多方面因素影響。2021年股票型基金生物醫藥占凈值比12.13%，基本保持穩定。

行業情況：醫藥生物重倉top10基本穩定

大市值龍頭醫藥生物股受青睞，全基金重倉top10基本保持穩定。我們拉取 2021Q3-2022Q1內地公募全基金重倉生物醫藥板塊top10公司標的及相關數據並按照持股總量由高到低進行排序，對比後發現：總體來看，醫藥生物重倉top10保持穩定。以21Q3-22Q1為對比期， 2022Q1中僅有仁和葯業未進入前十大重倉股，由沃森生物替代；top3 （葯明康德、愛爾眼科、恆瑞醫藥）保持不變，只是持股總量略有變化。

行業投資邏輯及重點公司分析

中藥：行業恢復增長，創新提速，品牌為王

行業恢復增長，22Q1疫情下費用下降帶來費用控制。選取申萬三級分類作為行業整體指標。成長性恢復，22Q1受疫情干擾。2021年中藥整體恢復正增長，2021營收和歸母凈利潤增長分別為8.6%和15.2%。但一季度受疫情的影響增速有所下降。經營指標恢復正常水平，疫情干擾下費用率下降。2021年毛利率和凈利率恢復正常水平，2021年毛利率和凈利率分別為44.7%和12.3%。22Q1疫情導致部分正常銷售活動無法正常展開，費用端控制明顯。

龍頭公司利潤端超預期。代表性中藥消費品公司中，收入端受原材料、疫情等多方面因素影響，增速出現放緩，但由於費用端控制以及自身的品牌效應，帶來利潤增速提升超出預期。

CXO板塊投資邏輯：景氣度依舊，也要精選

CXO行業高景氣度仍將持續：我們認為目前全球和國內的藥物研發仍然繼續保持活躍，創新性治療方案逐漸從科研走向商業化，為藥物研發產業鏈帶來巨大增量空間。高速增長的訂單和不斷擴充的產能表明需求端和供給端均呈現穩健增長的態勢，預計CXO行業高景氣度仍將持續。

CXO：業績高增長，板塊高景氣

收入端利潤端均保持較快增長：2021年CXO板塊公司整體營收體量達665億元，同比增速為38.17%；2022Q1收入為220.15 億元，同比增速62.42%。2021年CXO板塊公司整體歸母凈利潤為148億元，同比增速為52.47%；2022Q1歸母凈利潤為41.98 億元，同比增速32.02%。

利潤率略有下降：由於疫情影響，原材料價格上漲，以及行業處在持續擴展階段，產能建設、人員擴充使得企業2021年及2022Q1毛利率、凈利率略有下降。

CXO：人員擴充、產能擴建、合同負債高增長

人員方面：2021年 ~2022Q1，CXO公司人眼增長迅速，龍頭葯明康德員工總數接近3.5萬人，規模較小的南模生物也超過500人。

產能方面：極高的在建工程增速體現出CXO行業產能急劇擴充的現狀，尤其是剛剛登陸資本市場的新上市公司，募集的大量資金用於產能建設，進而保障訂單執行和業績高增速。

合同負債是企業執行訂單的反映指標，持續高增長意味著各類企業的訂單也在高速增長。

CXO：訂單驅動，提供業績增長保障

訂單增長為營收增長提供確定性：2021年CXO公司的新簽訂單和在手訂單體量相當可觀，維持較高增速，訂單作為體現公司競爭力的核心指標，為長期持續發展增加確定性。值得注意的是，部分公司受新冠事件催化，大筆新冠訂單在手，催化短期業績的同時，也帶來維持高增速的壓力。（報告來源：未來智庫）

醫療服務：疫後恢復強勁，業績恢復與估值修復可期

我們選取愛爾眼科、通策醫療、美年健康、國際醫學、盈康生命、何氏眼科作為標的池對板塊進行梳理。截至6月13日，標的池內公司總市值2973.33億元人民幣，愛爾眼科為絕對龍頭。

2019~2021年標的池分別實現營業總收入總和227.19/249.22/319.11億元， 2022/2023年同比 9.7%/28.04%；分別實現歸母凈利潤總和-0.51/30.44/19.90億元， 2022/2023年同比 6043.14%/-34.61%，主要系個別標的如國際醫學盈利水平受疫情等因素影響波動較大。

2021Q1/2022Q1標的池分別實現營業總收入64.49/69.89億元，同比 8.37%；分別實現歸母凈利潤0.81/-0.32億元，同比139.79%，主要系個別標的如美年健康、國際醫學盈利水平的波動等因素的影響。

我們選取海吉亞醫療、固生堂、錦欣生殖、朝聚眼科對港股醫療服務標的進行梳理。截至6月13日，標的池內公司總市值433.38億元人民幣，海吉亞醫療為絕對龍頭。

2019~2021年標的池分別實現營業總收入總和43.64/45.69/65.47億元人民幣，2022/2023年同比 4.70%/43.28%；分別實現歸母凈利潤總和3.77/2.90/4.36億元， 2022/2023年同比-23.08%/ 50.31%，主要系疫情影響、個中標的如固生堂的表觀凈利潤受扣非的影響導致增速所波動。

醫療服務：疫後恢復強勁，業績恢復與估值修復可期

愛爾眼科：2021年公司營業收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為150.0、23.2和27.8億元，同比增長25.90%、34.78%和30.59% ，全球業務版圖穩定擴大；2022Q1營業收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為41.69、6.10和6.23億元，同比增長18.72%、 26.15%和22.49%，在國內疫情多地散發、防控政策趨嚴的情況下依舊保持高速增長，龍頭地位與優勢凸顯。集團門診量 2011- 2021 CAGR 23.1%，2021年客單價1471.3元/人，在疫後背景下、在消費醫療升級及公司持續擴張趨勢下，公司業績值得期待。

醫療服務總結：疫後恢復強勁，業績恢復與估值修復可期

整體來看，醫療服務板塊標的估值整體自去年以來一直處於深度調整狀態，近期已經有復甦的態勢；我們認為在疫情逐步恢復之後估值將迎來修複式增長。

科研上游：疫情干擾表觀業績，行業景氣度不減

科研上游又可以分為試劑、設備和耗材，從代表性企業來看，2020年新冠受益一次性影響導致2021年表觀增速下滑，但體量和規模帶來長足發展。

科研上游投資邏輯：科研為基石，擴張是必選

科研經費增長決定行業高景氣度。隨著全球各國對基礎研究的重視程度不斷提升，科研經費撥款也越來越多。全球各國對於生命科學領域的研究資金投入也快速增長，從2015年的1,166億美元增加到2019年的1,514億美元，年複合增長率為6.7%。

併購擴張是龍頭成長必經之路。產品多元化是必要條件。賽默飛、丹納赫、默克、安捷倫等國際廠商都涵蓋至少3項的實驗室服務項目。以賽默飛為例，作為科研服務領域的領導者，產品主要包括分析儀器、實驗室設備、試劑、耗材和軟體等，並向客戶提供實驗室綜合解決方案，其擁有多家分公司及工廠。

醫療器械板塊22Q1回顧：疫情推動IVD高速增長

醫療設備：20年高基數下，21年收入增速放緩。未來受益於（1）全球醫療新基建政策，（2）生物製藥產業鏈擴產能，（3）部分細分領域國產替代加速，相關領域的公司仍能維持中高速增長。

體外診斷：21年收入端高速增長，尤其是新冠抗原檢測，2021新冠檢測板塊，收入同比增長約43%，22Q1繼續高增長，同比增長約219%。常規檢測領域，21年略有恢復，但恢復幅度較弱，22Q1這種恢復趨勢繼續。未來看好（1）常規IVD業務的持續恢復，尤其是海外市場佔比高的IVD標的；（2）關注新冠檢測防疫政策，關注檢測領域可能出現的黑馬機會。

高值耗材：21年恢復性高增長，22Q1增長趨勢受疫情防控政策增速放緩，高值耗材類產品種類豐富，其中以H股為代表的創新器械公司在恢復增長中更有彈性，但其受制於研發費用和銷售費用支出較多，利潤端仍以大幅虧損為主。消費醫療類高值耗材公司增長韌性強，盈利能力強，持續看好。

低值耗材：21年整體收入增速偏低，主要是20年高基數影響。從板塊分化來看，2020年高速增長的品類（如口罩、手套）增速下降，注射穿刺類、病毒採樣類耗材需求激增。

器械國際化：新冠疫情促進了器械國際化進程，主要表現形式：（1）綁定大客戶，利用中國產能和供應鏈優勢，以ODM 出海為主（如部分低值耗材）；（2）部分新冠檢測試劑公司以自有品牌出海；（3）高附加值類器械產品獲FDA獲批或突破了高等級客戶，如邁瑞醫療、開立醫療等。持續看好國內器械類公司的國際化前景。