（報告出品方/作者：信達證券，左前明）

煤氣化制甲醇是主要生產方式

甲醇在煤化工產業鏈中起到承上啟下的作用。甲醇上游可以由天然氣、煤炭一次能源直接 製得，也可以從煤焦化產生的焦爐煤氣中製得。甲醇下游應用十分廣泛，以甲醇為原料的 一次加工品有近 30 種，深加工產品達上百種，是煤化工產業鏈的重要節點。甲醇可以用來 生產甲醛、二甲醚、醋酸等基礎化工原料，同時也是能源產品，可以與異丁烯反應得到 MTBE（甲基叔丁基醚），作為高辛烷值汽油添加劑，也可以直接用作甲醇燃料，為汽車提 供清潔動力。

我國是全球甲醇生產最大的國家，生產結構不同於海外。甲醇生產主要有煤頭路線和氣頭 路線，其中以煤為原料製取甲醇有三種方式，分別為煤氣化制甲醇、焦爐煤氣制甲醇和合 成氨聯產制甲醇（聯醇）。2020 年我國甲醇產能約佔全球 67%，是全球甲醇產能最多的國 家。由於我國富煤貧油少氣的資源特點，甲醇生產有 81%來自煤炭，2010 年以來煤氣化 制甲醇的佔比繼續擴大；而海外甲醇的生產原料主要是天然氣，佔比超過 90%，因此由於 生產原料存在本質差異，化石能源價格變化可能帶來不同生產路線成本、利潤的波動。

新增產能投產，甲醇產量穩步提高。截至 2021 年底，中國甲醇總產能為 9929 萬噸，較 2020 年增加 727 萬噸，增速為 7.9%。產能投產帶動 2021 年產量達到 6410 萬噸，同比增 加 17.7%。根據百川盈孚數據，2022 年預計新增產能 515 萬噸，同比增加 5.19%。下游 需求向好帶動甲醇開工率提升，目前提升至 70%的水平。 產能產量集中在資源區，行業規模化趨勢明顯。煤氣化制甲醇項目一般聚集在煤炭產出地 區，目的是更方便使用上游的煤炭資源。2021 年全國甲醇產能集中分布在內蒙古（1590 萬噸，16%）、陝西（1571 萬噸，15.8%）、山東（853 萬噸 8.6%）、山西（634 萬噸， 6.4%），四省份合計佔全國產能的 46.8%。2017-2021 年間，西北地區貢獻甲醇產能增量 483 萬噸/年，增量貢獻率為 35.2%。2017 年甲醇產能在 100 萬噸/年以上的企業有 14 家， 產能佔比為 29%；而 2021 年產能在百萬噸級以上的企業有 25 家，總產能為 4570 萬噸， 佔比 46%，行業集中度進一步提高。

甲醇上游格局相對穩定，煤氣化產能繼續擴大。我國甲醇生產路線主要有煤制甲醇、天然 氣制甲醇、焦爐煤氣制甲醇，三者核心工藝都是先生產合成氣再合成甲醇。其中煤制甲醇 是將煤炭首先將煤炭氣化，形成含有一氧化碳、二氧化碳、氫氣的合成氣，再經過一氧化 碳變換、除雜脫硫、壓縮合成的步驟，形成精製甲醇。2021 年煤制甲醇產能 8049 萬噸， 同比增長 8.89%。根據百川盈孚統計的各甲醇生產企業投產計劃，預計 2022 年全國新增 甲醇產能 515 萬噸，其中煤制甲醇新增 350 萬噸，煤頭佔比有望繼續增加。

油價高企背景下，甲醇產業鏈經濟性提高

煤油價差走闊為甲醇帶來利潤空間

甲醇成本受煤價影響大

甲醇生產成本主要來自原料，煤價與甲醇成本聯動性大。甲醇成本中有約 80%來自原料， 因此化石能源價格變化對甲醇成本的邊際影響大。以煤頭生產路線為例，將煤炭價格與甲 醇成本做擬合可以得到，二者呈顯著正相關（R2=0.7625），煤價每上漲 100 元，甲醇成本 上漲 335 元。 能源價格高企支撐甲醇成本。在當前國際能源價格高位運行的背景下，無論是煤頭路線或 是氣頭路線，原料價格都對甲醇生產成本形成強力支撐。根據百川盈孚的數據，目前煤制 甲醇的成本達到 2461.5 元/噸，其中煤炭成本達到 2011.5 元/噸，佔比 81.7%；天然氣制 甲醇路線成本 2680 元/噸，原料成本佔到 85%。

甲醇價格與油價關聯性增強

甲醇價格與油價變動基本保持一致，其次受煤價影響。2019 年至今，甲醇價格與國際原油 價格同步變動，保持較強相關性。2021 年三季度，歐洲天然氣緊缺帶動能源價格走高，原 油價格小幅上漲，而國內煤價高企對甲醇成本形成較強支撐，並向下游傳導，拉動甲醇價 格快速上漲。 近期疫情影響下游開工，甲醇價格上漲動力不足，烯烴裝置投產有望支撐甲醇價格。今年 一季度以來，國際油價上漲迅速，但甲醇價格與國際油價走勢有差異，主要由於國內春節 臨近及冬奧會召開，部分地區下游裝置維持低負荷運行或停車狀態，甲醇價格受需求偏弱 影響走低。加之 3 月後國內多地疫情頻發，運輸受限，烯烴等下游裝置開工率處於低位， 甲醇價格承壓。我們預計隨著疫情好轉，下游對甲醇需求有望回升。根據百川盈孚，近期 天津、山東地區均有烯烴裝置有望開工，甲醇外采有增加預期對甲醇價格形成支撐。

油頭制烯烴為主導，甲醇原料對價格控制力弱。烯烴是甲醇的最大下游，占甲醇消費的 56%，其需求量及價格都對甲醇產生傳導作用。烯烴的製取主要有三種工藝路線：一是石 腦油制烯烴，二是煤（甲醇）制烯烴，三是丙烷脫氫制烯烴(PDH)，其中以石腦油為原料 生產為主。根據百川盈孚數據，2021 年聚乙烯產能 2246 萬噸，煤頭佔比 21%，石腦油裂 解佔比 78.45%，油制烯烴在上游具有較大優勢，對價格影響大。煤（甲醇）制烯烴由於 在烯烴生產結構中佔比較小，因此議價能力弱，甲醇成為價格接受者。回顧 2008 年以來 烯烴價格與甲醇價格變動情況發現，二者存在高度相關性。

甲醇價格受到油價的直接和間接影響。通過對三者影響路徑分析發現，一方面，油價與煤 炭價格變動具有一致性，化石能源間存在替代關係，油價上漲往往伴隨煤炭在內的能源品 價格整體上漲，對甲醇價格產生直接拉動作用；另一方面，烯烴在產業鏈中起到價格傳導 的關鍵作用，烯烴價格與油價高度相關，而作為甲醇的最大下游，烯烴價格上漲會促進開 工率提高，增加對甲醇需求並對價格產生反向傳導。對三者關係進行中介效應的 sobel 檢 驗，結果發現，油價與甲醇有顯著正相關，且可以通過烯烴對甲醇價格產生影響，其中乙 烯的中介效應佔到 37.18%、丙烯的中介效應更高，佔比為 50.33%，可見烯烴在油對甲醇的價格影響中起到重要作用。

煤油價差拉大修復甲醇利潤

甲醇成本取決於煤價，價格受油價影響大，因此煤油價差影響甲醇利潤。2021 年以前，甲 醇成本基本維持在穩定水平，甲醇利潤主要受油價帶動下的甲醇價格影響。2020 年初油價 大跌，甲醇價格下降導致行業虧損。2020 年 5 月後，油價開始新一輪上漲周期，甲醇價格 上漲，生產扭虧為盈且保持較高盈利水平。2021 年三季度煤價快速上漲，甲醇成本跟漲導 致利潤處在盈虧平衡點。今年以來，油價仍高位運行，支撐甲醇行業利潤水平。

回顧歷史，石油價格在能源上行期上漲幅度往往更大。2008 年至今國際石油、煤炭價格經 歷了三個周期的變動。2009 年-2016 年的周期內，國際石油價格從 2009 年附近的 33.66 美元/桶上升至 127.62 美元/桶，上漲 279%；煤炭價格波動較小，從 61.09 美元/噸上漲至 最高點價格 131.71 美元/噸，漲幅 115%。2016-2020 年周期內，大宗商品價格溫和抬升， 原油價格由 27.23 美元/桶上漲至 86.72 美元/桶，增幅 218%；紐卡斯爾動力煤價格由 50.14 美元/噸上漲至 121.49 美元/噸，增長 142%。這兩輪周期中煤價上漲幅度明顯落後 於原油價格幅度。2020 年後，疫情恢復帶動能源價格上漲，全球處在新一輪供給驅動的能 源通脹中，大宗商品價格上漲迅猛，原油價格由 2020 年低點 13.3 美元/桶上漲至 137.71 美元/桶，漲幅 935%，高點逼近 2008 年 143.51 美元/桶的歷史高點。煤炭價格受到油氣價 格飆升影響也上漲劇烈，從 48.17 美元/噸上漲至 395.6 美元/噸，漲幅 721.25%，超出歷 史上價格增速。比較得出，原油價格在能源上行期上漲幅度往往更大，在能源價格的上行 周期中煤油價差容易被拉大。

動力煤單位熱量價格長期低於原油，今年以來煤價大漲仍未改變比價關係。長期以來，單 位發熱量煤炭的價格都遠低於石油價格，如果以 5500 大卡/kg 發熱量的煤炭作為基準，1 桶原油約相當於 247.3 千克基準煤炭，2021 年單位熱量的石油與煤炭價格比值為 2.07:1。 2021 年 7 月以前煤炭價格變化幅度很小，煤油價差變動主要受原油價格影響。2021 年 7 月後歐洲天然氣危機使煤炭作為能源替代品的需求增加，俄烏衝突又進一步加劇了能源緊 張形勢，石油和煤炭價格同步高漲，煤炭價格漲幅較大，二者單位熱量價差縮小，但煤炭 單位熱量價格依然低於原油。截至 2022 年 5 月 20 日，布倫特原油現貨價格為 114.1 元/桶， 煤油價差降低至 0.0616 美元/5500 大卡，意味著每噸 5500 大卡的煤炭，仍然比相同發熱 量的石油價格低了 61.6 美元。未來煤炭的比價優勢有望繼續保持，煤化工替代石油化工的 作用將不斷增強。

繼續考察附加碳排放成本的情景，單位熱量煤炭價格仍低於石油。由於單位發熱量的煤炭 碳排放值高於石油，所以繼續考察附加碳稅後石油和煤炭的價差變化。一桶原油質量約 138.3 千克，而消耗 1 千克原油排放二氧化碳 3.02kg，按 2021 年 7 月全國碳排放權市場 開市以來的成交均價 51.07 元/噸來計算，一桶原油碳排放價格為 21.35 元；消耗 1 千克標 煤排放二氧化碳 2.493 千克二氧化碳，則 1 噸基準煤炭的碳排放價格為 100 元。我們發現， 在考慮不同碳排放量的成本差異後，單位熱量的煤油價格關係沒有改變，雖然價差有所減 小，但每噸 5500 大卡的煤炭仍然比相同發熱量的石油價格低了 59.57 美元。

煤制烯烴路線成本優勢凸顯

煤制烯烴 vs 油制烯烴

煤制烯烴是我國生產烯烴的重要技術路線。以煤為原料製取烯烴路線分為兩種，一是煤炭 通過氣化、變換、凈化、合成等過程首先生產甲醇，再用甲醇生產烯烴等下游產品，主要 包括煤制一體化裝置 CTO（煤制烯烴）、CTP（煤主制丙烯）、也包括 MTO（甲醇制烯烴） 或 MTP（外購甲醇制烯烴）。二是合成氣直接制低碳烯烴，即使用費托合成制烯烴（被稱 作 FTO 或 GTO）。這種工藝流程短，水耗和能耗低，可以有效降低投資成本，但該反應受 反應工藝條件的影響巨大，技術難度較大，目前仍處在中試階段。2022 年 4 月 7 日，工信 部等六部門聯合印發《關於「十四五」推動石化化工行業高質量發展的指導意見》提出加快 原油直接裂解制乙烯、合成氣一步法制烯烴，我們預計未來煤直接制烯烴發展有較大空間。

油制烯烴為主導，煤炭價格 780 元/噸時煤制烯烴成本與油價 80 元/桶下油制烯烴成本相當。 根據寶豐能源公告顯示，截至 2021 年末，國內油制、煤制、氣制聚乙烯和聚丙烯的產能 佔比為 60：25：15。其中煤制烯烴路線成本為 6381 元/噸，相較氣頭油頭具有顯著成本優 勢。考察生產成本如何隨原料價格變動而變動時，我們發現當煤價為 780 元/噸時，基本與 80 元/桶的油價制烯烴成本相當。所以當煤價低於 780 元/噸，或油價高於 80 元/噸時，煤 制甲醇都有經濟優勢。（報告來源：未來智庫）

CTO vs MTO

截至 2021 年末，我國煤制烯烴產能共計 1431 萬噸，其中全產業鏈的煤制烯烴（煤制甲醇 和甲醇制烯烴配套建設，CTO)產能 1042 萬噸，裝置主要位於西北地區，靠近上游煤炭資 源。甲醇制烯烴（沒有煤制甲醇環節，甲醇依賴外購，MTO）產能 389 萬噸，多位於東部 沿海地區，使用進口或外購甲醇制烯烴。 CTO 路線產業鏈長，抗風險能力強於 MTO。從產業鏈增值角度看，一般企業覆蓋的產業 鏈越長，獲得利潤就越多。CTO 可以分成三個步驟，即煤制甲醇、甲醇制烯烴、烯烴聚合， 相較 MTO 增加自有煤炭制甲醇環節。據《從經濟性看煤基甲醇燃料的優勢》測算，煤制 烯烴三個環節附加值分配比例為 55%:33%:12%，甲醇是增值最多的環節。 CTO 路線一次成本投入高，MTO 成本取決於原料甲醇價格變化。煤制烯烴工藝流程長， 初始投資成本高。一般來說裝置單條生產線投資約 150 億元，如果加上乙烯、丙烯聚合單 元，全部投資約 210 億元。以 180 萬噸/年煤制甲醇、60 萬噸/年煤制烯烴項目為評價對象， 當煤價在 500 元/噸時，設備折舊成本佔總成本 32%，其次是受煤價影響。對於甲醇制烯 烴，外購甲醇成本佔總成本的 75%，因此甲醇價格變化是 MTO 盈利與否的關鍵因素。

當前煤價下，甲醇價格超過 2550 元/噸時，CTO 路線具有比較優勢。煤（甲醇）制烯烴成 本隨原料價格變化而變化。將原料成本與烯烴價格擬合可以發現，煤價每上漲 100 元，烯 烴成本上漲 566 元；甲醇價格每上漲 100 元，MTO 成本上漲 294 元。由於煤制烯烴項目 大多建在靠近原料產地的地方，因此原料價格接近於坑口價格。按陝西煤炭坑口上限價格 780 元/噸來計算，對應甲醇原料價格 2550 元/噸。今年 1 月份以來，華東地區甲醇價格在 2600 元/噸-3300 元/噸間波動，5 月均價 2799.75 元/噸，較 4 月下調 107.25 元/噸。因此， 當前甲醇價格對 CTO 路線競爭優勢有較強支撐。

煤制烯烴進入壁壘高，現有 CTO 產能優勢放大。一體化煤制烯烴項目建設周期長，初始 投資成本高，年產能 60 萬噸/年以上的煤制烯烴項目建設成本超過 200 億元，大約是石油 煉化投資的 5-10 倍，高額固定成本限制新進入者新建產能。 政策限制高能耗煤化工發展，利好現有煤化工企業。「十二五」以來，地區能耗指標和雙碳 目標限制煤制烯烴產能擴張。2011 年國家發改委出台《關於規範煤化工產業有序發展的通 知》，禁止建設年產 50 萬噸及以下煤經甲醇制烯烴項目。2021 年 10 月國務院出台《關於 完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，提出堅決遏制高耗能高排放 項目盲目發展，未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油和新建乙烯、 對二甲苯、煤制烯烴項目。烯烴擴產難度增加將有利於現有煤制烯烴企業擴大市場份額， 保持競爭優勢。

政策支持引導甲醇新興下游發展

政策大力支持煤炭清潔高效利用

煤炭清潔高效利用是實現「雙碳」目標的重要途徑。煤炭在我國能源消費中的主體地位中 短期內不會改變，主要由於我國目前仍處在工業化快速發展的階段，伴隨新興產業快速發 展與居民生活水平提高，全社會用電量將繼續保持較高增長，可再生能源還無法滿足電力 消費增長，需要煤炭起到兜底保障作用。但在「雙碳」目標的約束下，煤炭必須向清潔高 效利用發展，將高碳能源低碳化利用，既保障能源安全，又履行「雙碳」承諾。

煤炭作為我國的主體能源，如何清潔高效利用一直就是行業發展的方向。2016 年政府工作 報告中就已經明確將「加快煤炭清潔高效利用」納入當年八項重點工作當中。2021 年以來 在能耗雙控目標與電力保供的雙重壓力下，又再次被放到了突出位置。

煤炭清潔高效利用的內涵覆蓋全產業鏈，可以總結為以下幾個方面。煤炭開採領域具體指 1）煤炭智能化開採，減員增效 2）對於開採階段造成的環境、生態的損害，產生的三廢要 進行治理 3）提高原煤洗出率、減少商品煤灰分硫分。煤炭消費領域指 1）燃煤發電清潔 化，發展超低排放技術 2）散煤清潔化 3）現代煤化工集中清潔轉化，把煤就地轉化成高 清潔的原料和化學品。對於無法減少的剛性碳排放，要發展高效低成本的碳捕捉、碳埋藏， 碳循環利用技術。

煤制甲醇助推煤炭清潔利用

煤制甲醇碳排放主要來自氣化及水煤氣反應過程。煤制甲醇過程要經過氣化、變換、凈化、 合成精製的基本過程。氣化反應中，煤與氧氣、水共同作用，形成含有 CO、CO2、H2 的 粗製合成氣，反應式為 C H2O→CO H2；由於煤氣化後碳多氫少，氫碳比不到 1，而甲醇 合成氣氫碳比為 2.05-2.15，所以需要加氫來調整碳氫比，反應式為：CO H2O→CO2 H2。 然後再對合成氣進行凈化，去除 CO2、硫化物等再進行合成和精餾。

煤制甲醇生產過程釋放二氧化碳小於直接燃燒，起到減排的效果。從轉化單位煤炭的碳排 放量看，煤化工方式的 CO2 排放值範圍為 2.1 t/tce 到 2.5 t/tce。燃煤發電方式除灰渣殘碳 外的碳全部轉化為 CO2，按噸標煤含碳值 0.855 t、灰渣殘碳率 2%計，理論上折轉化單位 煤炭的碳排放值為 3.1 t/tce，所以煤制甲醇比煤直接燃燒碳排放減少約 30%。 甲醇下游可制烯烴等化學品，二氧化碳繼續保留在產品中。甲醇約有 20%用作燃料，在使 用時直接釋放二氧化碳，不再具有碳利用功能，節碳主要表現在生產過程中。此外還有 80%甲醇可用作化工原料，生產烯烴、甲醛、醇類等化學品，碳繼續利用，短期內不會轉 變為 CO2，因此可認為煤制甲醇具有較強的碳利用功能。

烯烴：鋰電隔膜有望帶動烯烴需求增加

烯烴是甲醇的最大下游，近年來烯烴產量增長迅速。其中乙烯自 2010 年以後產量保持增 加，年均增幅為 4.37%，2021 年產量高增達 2826 萬噸，同比大增 31%。丙烯產量從 2010 年 1450 萬噸增長至 2021 年 3745 萬噸，同比增長 4.43%。

乙烯丙烯主要用於生產聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）。乙烯的下游包括聚乙烯、丁二醇、 環氧乙烷等，丙烯下游包括聚丙烯、環氧丙烷等。據百川盈孚數據，約 54%的乙烯、71% 的丙烯用於聚乙烯、聚丙烯生產。從細分產業來看，聚乙烯可以用於製作薄膜、管材型材、 電線電纜，可以通過濕法工藝製成鋰電隔膜作為鋰電池的重要組成部分。聚丙烯下游應用 也十分廣泛，可以應用於塑料、塗料、汽車、醫藥等領域，例如聚丙烯可以通過干法工藝 製成鋰電隔膜，或用於製造改性塑料用於家電、汽車領域。

鋰電隔膜需求增長有望帶動乙烯、丙烯產量增加。動力電池中的隔膜主要用於隔離電池正 負極，起到防短路防爆炸的作用，所使用的原材料主要有單層聚乙/丙烯膜、雙層膜、三層 膜。聚丙烯可以通過干法工藝製成鋰電隔膜用於磷酸鐵鋰電池中，聚乙烯則通過濕法工藝 應用於三元電池中。鋰電池應用於新能源汽車、儲能、消費電子領域，其中約有 60%應用 於汽車領域。隨著新能源車產銷量上升，鋰電池裝機量增加，對於乙烯丙烯的需求擴張。

預計 2025 年鋰電池對鋰電隔膜需求約 136.7 億平方米，對烯烴需求有較大增長空間。 2021 年鋰電池出貨量為 220Gwh，同比增長 53.8%。根據高工鋰電預測，2025 年出貨量 將達到 611Gwh，複合增長率為 29%。恩捷股份披露 1Gwh 鋰電池對鋰電隔膜的需求約為 1500 萬平方米，據此測算 2021 年國內鋰電池對鋰電隔膜需求為 33 億平方米，2025 年需 求為 91.65 億平方米。而由於國內隔膜產品國際競爭力強，近年鋰電隔膜的出口顯著增加， 目前已佔據全球 70%的市場份額，2021 年鋰電隔膜實際出口量為 45 億平方米。假設未來 鋰電隔膜出口維持當前規模，我們預計至 2025 年鋰電隔膜出貨量將達到 136.7 億平方米， 複合增長率為 9.7%。根據百川盈孚數據，1 萬平方米隔膜需要 0.28 噸基體材料（聚乙烯、 聚丙烯），則 2025 年隔膜對於聚烯烴需求量達到 38.28 萬噸。

甲醛：新興下游對傳統產品替代作用強

甲醛產能收縮，產量趨穩。甲醛是甲醇的第三大下游，占甲醇消費比重 7%。作為基本的 有機化工原料，甲醛可用於合成原料、合成樹脂、橡塑助劑、農藥、醫藥等領域，甲醛傳 統消費領域「三醛」樹脂膠等膠粘劑主要用於木材加工業。近年來，受到環保及供給側結 構性改革影響，甲醛落後產能加速退出，2017 年後行業產能保持下降趨勢，開工率有所提 升，產能過剩局面改善，行業格局進一步優化。考慮到國家對自然森林的保護，利用生長 期短的樹木和木材加工廢料生產合成板的木材加工依然存在發展空間，「三醛」樹脂膠價格 低廉，使用效果好，對甲醇消費起到支撐作用。

多聚甲醛用途廣泛，進口替代作用增強。多聚甲醛是固體形式的甲醛，其有效成份甲醛的 含量高於工業甲醛，特別適用於要求使用無水或低含水量甲醛作原料的合成產品方面。多 聚甲醛更強的可溶解性能夠有效提高下游用戶的產品收率和質量。近年來，高品質多聚甲 醛凈進口量從 2005 年 4.2 萬噸下降至 2019 年 4404 噸，多聚甲醛進口替代作用不斷增強。 伴隨國家對環境保護的要求不斷提高，多聚甲醛有望在多個高端下游應用領域逐步替代傳 統產品，市場前景廣闊。

高端聚甲醛依賴進口，疫情影響供給帶動價格上漲。目前全球聚甲醛產能約 180 萬噸，根 據百川盈孚數據，2021 年我國有效產能為 41 萬噸，約佔全球總產能 23%。表觀消費量為 65.76 萬噸，仍有 34.8 萬噸依賴進口，進口依賴度達到 53%，特別是在高附加值的汽車配 件行業以及高端電子電器行業。2020 年以來，受疫情影響全球開工率下降，我國進口量下 降；汽車輕量化及電子產品對於聚甲醛需求增加，帶動價格上漲迅速。從 10175 元/噸上漲 至 24066 元/噸，漲幅 136.5%。價格上漲提高行業利潤，2022 年 4 月以來行業毛利率維 持 40%左右。我們預計未來聚甲醛需求將對價格形成較強支撐，行業將向高端聚甲醛轉型。

醋酸：光伏、聚酯行業對醋酸需求量形成支撐

醋酸是甲醇的重要下游，佔到甲醇消費比重 5%，醋酸是重要的有機化工原料，可衍生出 幾百種下游產品，如醋酸酯、醋酸乙烯、醋酸纖維、醋酐、對苯二甲酸(PTA)、氯乙酸及金 屬醋酸鹽等，廣泛用於紡織、輕工、化工、醫藥、食品等領域。近年醋酸產量保持穩定增 加。根據百川盈孚數據，2021 年醋酸產能 1006 萬噸，產量 751.07 萬噸，產能利用率達 到 75%。預計 2022 年有兩個新增投產項目，合計新增產能 25 萬噸。

（1）「醋酸-PTA-聚酯」

聚酯行業產能擴張帶來 PTA 增量需求。PTA 主要用來生產聚酯，其中有 20%生產聚酯瓶 片，用於飲品包裝等；5%生產聚脂薄膜用於包裝材料；75%用於聚酯纖維，具體包括滌綸 長絲和滌綸短纖，主要應用於紡織服裝業。以 PTA 應用佔比最大的聚酯纖維為例，2017- 2021 年產能產量穩定提升，2018 年後行業產能集中釋放導致價格下降，2021 年後價格有 所回升。根據百川盈孚，2022 年滌綸長絲預計新增產能 495 萬噸，滌綸短纖新增產能 423 萬噸，預計共新增產量 705 萬噸。根據新鳳鳴披露，生產 1 噸滌綸長絲/滌綸短纖需要 0.855 噸 PTA，新增產量有望增加 PTA 需求 603 萬噸。生產一噸 PTA 大約需要 40kg 醋酸， 因此聚酯纖維對 PTA 的需求有望為醋酸帶來 24 萬噸的市場增量需求（假設需求與產量同步增長，24 萬噸占需求增量的 34%）。

（2）醋酸-醋酸乙烯-EVA

醋酸乙烯占醋酸下游需求的 21%，主要用於生產聚乙烯醇（PVA）和醋酸乙烯-乙烯共聚物 （EVA）等聚合物，在化工、紡織、輕工、造紙、建築以及汽車等領域具有廣泛的應用。 聚乙烯醇主要用於生產聚合助劑、織物漿料、維綸纖維及粘合劑等，我國高檔紡織品內需 和出口增加，建築用安全玻璃需求快速上升有望帶動 PVA 需求提高，國內大量基礎設施建 設及汽車行業發展也為粘合劑市場提供發展機遇。

EVA 行業快速發展，國產化進程有待加快。根據百川盈孚，2021 年 EVA 產能 147 萬噸， 產量 99.4 萬噸，進口 111.67 萬噸，進口依賴度為 54.75%。預計 2022 年新增產能 187.2 萬噸，同比增加 27.17%，隨著新增產能投產，EVA 自給率有望逐步提高。

消費領域新型燃料發展可期

甲醇燃料相比傳統燃料更清潔。傳統汽油是由 100 多種不同烴類物質混合在一起構成的， 燃點不同揮發情況也各異，產生的污染物為一氧化碳、碳氫化合物、氮氧化合物等，環境 污染大。而甲醇（CH4O）僅含有 1 個碳，遠低於汽油 7-13 個碳和柴油 14-22 個碳，甲醇 燃燒後的產物主要是二氧化碳和水，是國際上公認的清潔燃料。甲醇含氧量達到 50%，易 於充分燃燒，在發動機中燃燒的理論空燃比為 6.45，比汽油的空燃比 14.6 低一半多，意 味著單位燃料燃燒需要的空氣減少，吸入的氧氣、氮氣同比減少，排放的氮氧化物也減少。 同時，甲醇汽化潛熱值比汽油高說明甲醇揮發排放的量更小。

甲醇燃料更加經濟高效。相比傳統汽油辛烷值 20-95，甲醇的辛烷值高達 107-112，一般 標號越高意味抗爆性越強，所以甲醇燃料燃燒能減輕爆震程度，使發動機更加平穩的工作。 其次，甲醇中氧與碳氫元素質量各佔一半，含氧燃料可以改善發動機燃燒反應，燃燒時可 以提高能源轉換效率，相比按汽油等熱值計算平均能量轉換效率可提高 20%以上。工信部 在 2018 年發布的《關於甲醇汽車試點工作情況的報告》中表示，甲醇燃料汽車與傳統汽 油車相比，成本平均降低 30%左右，能耗降低 21.7%。同時，甲醇在同等溫度下蒸氣壓明 顯低於汽油、比空氣略重，意味著更容易擴散，不易接觸地表火源，安全性高。

政策端推動甲醇汽車發展推廣，燃料屬性有待確認。上世紀 80 年代開始，我國開始組織 甲醇汽油、甲醇燃料及甲醇汽車的研究和示範工作。2012 年工信部出台 42 號文件宣布在 山西、陝西、上海三地開展甲醇汽車試點工作，後來試點範圍擴展至甘肅和貴州兩省。 2019 年八部委聯合發布文件強調加快推進甲醇汽車應用。2021 年 11 月《「十四五」工業 綠色發展規劃》中提出發展綠色甲醇，並將甲醇汽車列入綠色產品，在政策端推動甲醇汽 車推廣。但目前我國還未確認甲醇的燃料屬性，導致甲醇燃料的生產銷售及加註站審批建 設缺乏依據，產業鏈的拓展與完善仍需時間。

甲醇燃料汽車發展空間有望擴大。目前我國甲醇汽車市場保有量近 3 萬台，總運行里程接 近 100 億公里。根據國家環境保障部預計，未來 5 年甲醇乘用車市場年需求量在 5 萬輛左 右，甲醇商用車市場年需求量在 3 千輛左右。貴州近期出台甲醇汽車支持政策，目標到 2022 年底全省甲醇汽車保有量 20500 量，甲醇燃料加註站 82 座；到 2025 年甲醇汽車保 有量達到 5 萬輛、加註站達到 200 座。隨著鼓勵政策逐步落地實施，甲醇汽車發展有望提 速。（報告來源：未來智庫）

公司梳理

兗礦能源：煤炭業務為主體，煤化工增量空間大

公司利潤主要來自於煤炭及煤化工業務。公司主要從事煤炭業務，同時兼營煤化工及其他 業務，其他業務包括鐵路運輸、電力及非煤貿易等。2021 年公司營業總收入 1519.91 億元， 其中煤炭業務貢獻 55.13%；煤化工業務貢獻 14.08%；電力業務貢獻 1.27%。2021 年公司實現毛利 446.55 億元，毛利率 29.4%；其中煤炭業務貢獻 82.35%，毛利率 43.9%；煤化工業務貢獻 15.34%，毛利率 32.0%。

甲醇、醋酸為公司主要化工產品，也是主要利潤來源。2021 年公司煤化工業務主要產品產 量 579.4 萬噸，較去年同期增加 1217 萬噸；實現毛利 68.51 億元，毛利率 32.01%。細分 來看，甲醇產業鏈下產品表現良好。甲醇產量 250.3 萬噸（43%），貢獻毛利 9.72 億元 （14%）；醋酸產量 109.2 萬噸（19%），貢獻毛利 23.41 億元（34%）；醋酸乙酯產量 40.1 萬噸（7%），貢獻毛利 7.66 億元（11%）。

公司積極發展煤炭深加工綜合利用，加快向價值鏈高端延伸。公司煤化工業務產品主要包 括甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、液體粗蠟等。目前公司共擁有甲醇在產產能 320 萬噸 （鄂爾多斯能化 180 萬噸；榆林能化 140 萬噸）。魯南化工主要從事化工產品生產，現已 成為山東省煤基精細化工產業鏈「鏈主企業」。30 萬噸己內醯胺項目已於 2021 年建成投放， 2022 年一季度生產 7 萬噸，已經實現達產目標。未來能源主要從事煤制油生產，10 萬噸/ 年高溫費托合成產品填補高端特種蠟國產空白，是國內唯一一家同時掌握低溫費托合成和 高溫費托合成技術的企業。

中煤能源：煤化工板塊規模化生產，新增產能有望增厚業績

受益於主要產品量價齊升帶動，公司 2021 年業績大幅增長。公司主要從事煤炭生產和銷 售及煤化工業務，2021 年公司主要產品產量增長，其中商品煤產量 1.13 億噸，同比增長 2.5%，自產煤售價 645 元/噸，同比上漲 45.6%；聚烯烴銷量 146.2 萬噸，價格提高至 7521 元/噸，同比增長 17.8%；甲醇銷量 124.6 萬噸，同比增長 81.1%，甲醇售價為 1870 元/噸，同比增長 40.4%。量價雙升帶動公司實現營業收入 2311.27 億元，同比增長 64%； 實現毛利 420.42 億元，同比增長 71.4% 煤炭業務是主要營收和利潤來源。公司 2021 年煤炭板塊實現營收 2021.93 億元，佔總收 入比重 87%；實現毛利 362.59 億元，佔總毛利比重 86%。煤化工業務是營業收入的重要 補充，2021 年煤化工實現收入 216.7 億元，佔總營收 9%；實現毛利 26.49 億元，佔總毛 利比重為 6%。

煤化工產業形成規模，仍有較大增量空間。公司主要煤化工產品工藝路線是由煤炭作為原 料經氣化轉換為粗煤氣，凈化後生產合成氨或甲醇，合成氨與二氧化碳生產尿素；甲醇經 MTO 反應生成乙烯、丙烯單體，聚合為聚乙烯和聚丙烯。公司通過控股子公司擁有 160 萬 噸/年甲醇產能、120 萬噸煤制烯烴產能；通過參股陝西延長中煤榆林能化（15.83%）與中 天合創（38.75%）擁有權益產能約 83 萬噸/年。公司在建榆林二期項目，預計新增 200 萬 噸/年甲醇、90 萬噸/年聚烯烴產能。

寶豐能源：聚焦煤制烯烴主業，新增產能有待釋放

公司以生產高端煤化工產品為主業，2021 年業績亮眼。公司的主要產品為焦炭、聚烯烴和 MTBE、純苯等精細化工產品。2021 年實現總營收 233 億元，同比增加 46.28%。其中烯 烴營收 115.19 億元，佔總營收近 50%；焦化產品營收 93.36 億元，佔比 40%。公司 2021 年實現毛利 98.34 億元，同比增長 36.91%，焦化產品對利潤貢獻最大，佔比為 53%。 甲醇、聚烯烴產量增加，煤制烯烴產業鏈生產經營持續向好。公司通過煤炭、焦爐氣為原 料先生產甲醇，再由甲醇製取聚烯烴。2021 年甲醇產量 457.4 萬噸，同比增長 35.85%， 創歷史產量新高。焦炭和烯烴也在產能不變的情況下分別實現 2.31%、2.26%的增長。

烯烴現有產能 120 萬噸/年，遠期產能 670 萬噸/年，預計 2024 年前實現投產。公司現有 寧東一期、二期烯烴產能合計 120 萬噸/年，目前滿負荷運行，2021 年產能利用率達到 106%、116%；寧東三期烯烴項目目前建設進程及半，煤制甲醇環節計劃於今年末完成； 內蒙古煤制烯烴項目（一期 260 萬噸/年）待環評批複後即可開工建設，預計兩年完成項目 建設。預計未來烯烴產能陸續投產將帶來公司業績增長。

廣匯能源：煤化工產業鏈一體化協同發展

2021 年公司主要產品量價齊增，帶動業績大幅增長。公司立足新疆，在國內外擁有豐富的 天然氣、煤炭和石油資源，以煤化工產業鏈、油氣資源開發為主要業務，形成上游煤炭開 采、油氣勘探生產，中遊資源清潔轉化利用，下游物流運輸與銷售的一體化綜合能源產業 體系。2021 年受益於天然氣、煤炭、煤化工產品銷售量及銷售價格大幅增長，公司營業收 入達 248.65 億元，同比增長 64.3%。 煤化工產業鏈是主要營收和利潤來源。公司主要產品為煤炭、煤化工產品與天然氣，2021 年煤炭收入 86.39 億元，同比增加 135.5%，毛利率為 42.24%，同比增加 20pct；煤化工 產品營收 41.07 億元，同比增加 85.74%，毛利率為 50.9%，同比增加 34.38pct；天然氣 營收 118.57 億元，同比增加 31.49%。煤炭和煤化工產品營收佔總公司營收的 52%、毛利 佔總毛利的 61%。

煤化工產業鏈協同發展，實現資源綜合利用。公司哈密煤化工項目生產 120 萬噸甲醇，7 億方 LNG 項目，生產甲醇及尾氣硫化氫等用於生產二甲基二硫（DMDS）和二甲基亞碸 （DMSO）產品；1000 萬噸/年煤炭分級提質清潔利用項目主要以白石湖露天煤礦煤炭產 品為原料，塊煤經過乾餾生產提質煤和煤焦油，副產品煤荒氣用於生產輕質煤焦油與乙二 醇，其中「荒煤氣綜合利用年產 40 萬噸乙二醇項目」各項裝備已達到預定可使用狀態，於 2022 年 5 月 31 日投產轉固。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！