（報告出品方/作者：上海證券，陳旻）

1 曙光已現，傳媒板塊有望迎來板塊性配置機會

1.1 主客觀原因致傳媒行情持續弱勢

內容行業的本質是供給決定需求，供給端的充足會帶動需求端的 繁榮，相反若供給端弱勢，需求端會相應萎縮。國內的內容供給 受限於政策監管，出海的內容供給數量較少且相比國外原生內容 不具備優勢，因此傳媒板塊整體盈利能力的確定性和持續性較弱。 從指數上看，2013-2015 年傳媒牛市行情主要受益於移動互聯網高 速發展以及市場對其前景的樂觀預期，伴隨同期大量實體企業並 購傳媒類虛擬資產，併購增厚利潤的邏輯貫穿整個傳媒牛市行情。 同時也為後續巨額商譽減值埋下隱患。2016 年證監會明確禁止脫 實向虛，徹底打破傳媒併購的邏輯，直至目前仍無新的遊戲或影 視公司上市，且後續針對傳媒的監管政策逐步細化、多元。

我們認為傳媒指數自 2015 年高點持續下行主要原因為同時受政策 面的客觀因素及企業自身經營情況的主觀因素影響，且沒有一條 貫穿行業邏輯的主線邏輯。2022 年主客觀因素均邊際向好，且出 現類似移動互聯網的行業主線（元宇宙/沉浸互聯網）。

1、客觀原因：2016 年以來傳媒政策面持續收緊，除併購受限外，在內容上的監 管力度逐步加強。以遊戲及影視為例，監管的突然性對相關板塊 的指數表現、盈利能力及其可持續性產生了較大影響。 （1）影視：2018年以前影視板塊受益於三大在線視頻爭奪優質內 容及一劇兩星，影視 CP 生產的劇集量價齊升，單集網台售價多為 1000-2000 萬元的高價。資本的狂歡引發不少亂象，很快引來了政 策監管。2018 年爆出陰陽合同之後，影視行業開始受到強監管， 並且在題材上明顯收縮，如古裝劇、宮斗劇、穿越劇等，徹底打 破了影視行業的增長邏輯，2018 年以後影視板塊市盈率持續為負， 尚未走出行業困境。

（2）遊戲：遊戲監管多圍繞內容質量及未成年人保護進行，題材 上的限制相比影視行業較為溫和，調控手段主要為限制遊戲版號 的核發。2018 年年中遊戲版號第一次暫停主要原因為監管部門組 織架構重新調整，客觀上打擊了劣質換皮遊戲。第一次遊戲版號 重啟發放後，版號總量明顯降低。2017 年共發放 9633 例遊戲版號，2019 年僅發放 1545 例， 遊戲行業經歷了第一輪優勝劣汰。根據遊戲葡萄，2018 年、2019 年全國註銷、吊銷的遊戲公司數量分別為 9705 家、18710 家。 2021 年 7 月遊戲版號第二次暫停暫無官方解釋，我們認為主要是 針對未成年人保護力度不足而進行的總量調控，版號停發再次擠 壓中小 CP 生存空間，2021 年 7-12 月受版號停發影 響共有 1.4 萬家遊戲公司註銷。

2、主觀原因： 傳媒公司經營情況不及預期且積累巨額商譽風險，市場對傳媒類 資產業績兌現度信心不足。從板塊營業收入總額上看，2015-2020年傳媒（中信）營業收入總額同比增速持續下降，業績確定性及 兌現度較弱。收入端增速變化經歷四個階段：

（1）2015-2016 年：併購標的並表大幅增厚利潤，收入端增速超 過 25%。 （2）2017-2018 年：傳媒類資產併購受限，併購增厚邏輯趨弱， 收入端增速下降至 10%左右。 （3）2019-2020 年：併購標的普遍完成業績對賭，併購標的業績 出現大幅變臉，收入端增速繼續下降，2020 年出現負增長。 （4）2021 年至今：併購風險逐步釋放，收入端增速企穩跡象開始 出現，我們預計 2022 年或為業績拐點。

從板塊商譽變化情況上看，傳媒板塊積累大量商譽減值風險，並 於 2019 年（業績對賭普遍完成）集中釋放，大幅拉低傳媒公司報 表利潤。縱向對比看，2015-2018 年傳媒類公司商譽賬麵價值佔總 資產的比例維持在 12.5%-13.5%的高位，2019 年-2021 年持續釋 放商譽風險，商譽賬麵價值佔總資產的比例逐年下降，分別為 10.51%、8.52%、6.72%。橫向對比看，傳媒（中信）商譽賬面 價值總額佔總資產的比例仍處於各一級行業板塊前列，但差異值 明顯下降，並由 2017 年的第一位降低到 2021 年的第二位。

從商譽的定義上看，商譽代表被合併企業因其各項優越條件使其 在未來期間持續為企業經營帶來超額收益的潛在經濟價值，即被 合併企業預期盈利能力超出其可辨認凈資產正常盈利能力的部分 的資本化價值。簡言之，商譽體現的是資產獲取超額收益的能力。 商譽與企業整體相關，反映在合併報表中，而非個別報告概念（吸收合併個別報表確認商譽），因此商譽只有在收購資產並達到 控制狀態才會產生，其增減變動主要分為（參照企業會計準則）：

商譽凈值增加的情況： （1）同一控制下企業合併（不產生新的資產和負債）：原控制方 合併報表列示的商譽完全轉移至新控制方的合併報表中，即誰擁 有控股權誰全額列示商譽，與股權比例無關。 （2）非同一控制下企業合併：合併成本大於被購買方可辨認凈資 產公允價值份額的差額部分確認為商譽；進一步收購少數股權時 不產生新的商譽，而應將母公司新取得的長期股權投資與按照新 增持股比例應享有的自購買日開始持續計算的可辨認凈資產份額 之間的差額調整資本公積，資本公積餘額不足沖減的調整留存收 益。

商譽凈值減少的情況： （1）發生商譽減值計提商譽減值準備。 （2）不喪失控制權的資產處置：商譽按股權減少比例等比例轉出。 （3）喪失控制權的資產處置：商譽全額轉出。 簡言之，商譽增加僅企業併購一種情況，商譽減少則存在減值及 處置兩種情況，而商譽減值直接影響損益。2019 年以後傳媒公司 商譽凈值降低主要採取商譽減值（影響損益）的方式，少數企業 採取處置的方式降低商譽風險。巨額商譽減值大幅影響傳媒公司 報表利潤，PE 估值出現大幅跳升。

3、主線邏輯：繼移動互聯網高增長預期、併購增厚利潤的邏輯之 後，傳媒一直欠缺貫穿行業始終的主線邏輯。2020 年市場曾討論 過抖音產業鏈的主線邏輯，即抖音作為國內第一家全球化的互聯 網產品，是否能帶動傳媒相關行業商業模式的迭代和升級。2021 年中元宇宙概念火熱，作為下一代互聯網迭代形態，有望復刻移 動互聯網早期及高速發展階段對傳媒板塊整體估值的提升作用。

1.2 我國文化軟實力影響力逐步擴大

宏觀層面我國文化軟實力的影響力逐步擴大。中國目前硬實力地 位已經出現明顯提升，國家重點仍在硬科技的突破上，但我們認 為國家對軟實力的重視有望繼硬實力之後成為重點。目前我們多 例文化類產品已經展現較大的影響力。比如位元組跳動是中國唯一實現全球化影響力的互聯網公司，其產品 TikTok 已產生較大範圍 的影響力。 「抖音一代」對大陸生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游 戲《原神》在美國、日本、韓國持續霸榜，這些遊戲內容輸出國 的年輕人反而花費大量時間在中國遊戲上，且近期中國出海遊戲 獲國外青睞的趨勢愈發明顯，我們認為未來外國人消費中國的文 化產品的跡象將越來越明顯。

1、TikTok

位元組跳動海外短視頻平台 Tik Tok 在海外取下了不俗的戰績，以低 門檻、獨特新奇的玩法打入海外市場，而互動感與參與感也捕獲 多數海外年輕人的心。根據追蹤互聯網流量的雲基礎設施公司 cloudflare 的 2021 年的數據顯示，tiktok.com 是全球訪問量最多的 域名，一舉擊敗去年的流量「老大」Google.com，登上榜首並持 續霸榜多月。

2022 年第一季度全球月活躍用戶接近 16 億。在美國 市場 TikTok 於 2022 年 1 月成為收入最高的 App，其在 App Store 和 Google Play 的凈收入總額達 6400 萬美元；中國台灣市場上，根據 品牌幾何，中國台灣 Facebook 用戶數約 1900 萬，TikTok 約 420 萬， 但年輕人佔比上 Facebook 僅占 15.8%，TikTok 占 38%，Tik Tok 更受中國台灣年輕人的追捧； Tik Tok 在登入東南市場後勢頭不減，根 據 Data.ai 的《2022 年移動狀態報告》，印尼、新加坡、泰國、菲 律賓、越南和馬來西亞市場，下載量最大的五個應用排行榜里均 有 TikTok，而在印尼、泰國和馬來西亞的下載量排行榜中位列榜 首。

在 Tik Tok 大火的之後，位元組跳動公司也通過各類平台活動，引導 用戶主動上傳包含中國文化元素的視頻到平台，加大中國文化輸 出的力度，展現中國文化軟實力。位元組跳動收購的短視頻平台 Musica.ly，曾在 2017 年 8 月上線#我們來自中國#挑戰，這項挑戰 吸引許多旅居海外的中國民間高手和普通用戶上傳短視頻展現中 國民俗技藝，記錄生活中的中國符號，如陶藝、糖畫、漢服、太 極拳等，這吸引了許多對中國文化感到好奇的海外用戶。這個挑 戰被觀看的次數將近 3100 萬次，全球網友點贊將近 430 萬次，還 在站外分享了 3.1 萬餘次。而後，中國政府通過短視頻平台打造文 化輸出。2018 年 4 月，西安市旅發委就與抖音短視頻達成合作， 雙方計劃將基於抖音的全系產品，在世界範圍內宣傳推廣西安的文化旅遊資源，在世界範圍的知名度和影響力。

在全球 50 多個國 家同步發起#Take Me To XiAn#挑戰賽，在 Tik Tok 和 Musical.ly 中， 為挑戰賽特定的肉夾饃貼紙被使用了六萬多次，挑戰視頻總播放 量超過 1200 萬。這場全球挑戰賽讓來自世界各地的網友看到了歷 史文脈淵博、文化底蘊深厚的中國古都西安，以及兵馬俑、回民 街、肉夾饃、大雁塔等西安特色。Tik Tok 藉助短視頻以更加便捷 的文化交流與輸出方式，帶給海外用戶更全面多元、更接地氣、 更有趣的中國流行文化，成為海內外文化溝通交流的新橋樑。

2、遊戲出海

遊戲出海的典型代表——米哈游原神遊戲多次在海外市場霸榜， 狂攬數十億美元。今年 3 月原神推出 2.6 新版本內容之後，出海收 入力壓一眾出海手游。在遊戲出海的策略上，原神在遊戲中場景 空間、角色設計、動作技能、平台活動中植入大量的中國元素來 體現遊戲的獨特性，遊戲品牌傳播上也圍繞中國文化主題進行傳 播。在遊戲場景空間塑造方面，原神根植中國文化土壤塑造成極 具東方韻味的「璃月」場景。璃月場景里的河流貫穿東部平原、中 部解題級分明的山地丘陵、南部富饒美麗的璃月港的地圖架構， 是參考了中國地理地貌。

而場景中也蘊含了大量的中式園林與古 代建築，亭台樓閣軒榭廊舫無處不在，讓海外玩家感受到中國古 建築的獨特魅力。在遊戲角色塑造上，結合傳統元素打造充滿中 國韻味的角色。在說書人「鍾離」角色上，運用傳統樂器以及說 書開白的形式來創造角色 PV 獨白，一經發布便吸引全網關注，目 前在 YouTube 上收穫了超 2000 萬播放量。「鍾離」的角色獨白也 融合了中國儒家、道家、佛家的思想精華，讓海外玩家了解不同 於基督教天主教的東方信仰。在「雲堇」角色設計上，植入盔頭、 靠旗、唱白等京劇元素，米哈游還特邀上海京劇院荀派花旦演員 楊揚為雲堇 PV 戲曲唱段與念白進行配音，將遊戲劇情以「京劇歌 「的形式表現出來。

截止目前雲堇 PV《神女劈觀》唱段在 YouTube 上也收穫了超過 1000 萬次的觀看，國潮遊戲與傳統京劇 戲曲碰撞出火花，助力中國京劇、戲曲文化在海外生根發芽。在 平台活動方面，2021 年 2 月，原神上線以春節、元宵節為原型的 遊戲活動「海神節「，活動包含猜燈謎、放花燈、貼春聯、放煙 花等中國節日元素。海神節也獲得海內外玩家的高度認可，在 2 月 2 日海燈節版本更新後，海神節也獲得海內外玩家的高度認可，在 2 月 2 日海燈節版本更新後，「海燈節」不僅迅速登上美國、日本等 國家的熱搜榜，還讓全球玩家學起了漢語拼音「xiao（魈）」。從游 戲出海到文化出海，原神以中國歷史為背景、中國遊戲為載體、中國價值觀為靈魂，能夠讓更多海外年輕人群接觸接受中國文化、 風俗和哲思。

中國遊戲出海至今，不斷有優秀的遊戲作品，藉助獨特的中國文 化元素，在海外市場獲得不俗的成績。智明通的主力產品《列王 的紛爭》中著重設計華夏文明，源於中國古代歷史的建築和兵種、 傳說中的神獸麒麟、以及傳奇人物鑄劍師莫邪等，共同呈現出一 個獨具特色的強大文明，與遊戲中的其它世界文明交手。獨特的 華夏文明助力其在白熱化的 SLG 海外手游市場中取得不錯的成績， 2016 年在美國、日本、英國、巴西、東南亞及港澳台等周邊國家 地區，均是國產手游暢銷榜排名最高的，多次躋身 Google Play 及 IOS 暢銷榜單；在上線 7 年以後，2021 年的總流水超 6.8 億元。 莉莉絲《萬國覺醒》以各國歷史英雄和模擬真實戰爭的操作，為 全球各地玩家帶來沉浸體驗，除了展示獨具特色的中國古代軍事 風格外，還向海外玩家介紹孫武、曹操、關羽等經典三國人物。

截至 21 年 4 月底，該遊戲海外總收入已突破 16 億美元（約 106.9 億人民幣）。在第二屆全球遊戲創意創新論壇上，三七互娛產品副 總裁殷天明透露，內部數據分析顯示，海外遊戲用戶對中國傳統 文化的喜愛之情越來越高。每當加入絲綢之路、剪紙、糖葫蘆等 中國元素時，用戶的喜好度非常高，並且用戶中華人佔比不超過 10%，基本都是美國人、加拿大人。在日本地區用戶對融合中國 古風的遊戲產品也有很好的反響，如融合唐詩宋詞、中國烹飪等 元素。

3、其他文化產品出海

中國網路文學、影視劇藉助新奇有趣的劇情設計、獨特的中國文 化、豐富含蓄的東方情感等特色，正在加速向海外擴張。網文出 海無疑是近年來的藍海市場，中國網路文學的海外用戶數量已達到 3193.5 萬，2019 年市場規模達 4.6 億；而且還在高速增長當中，2021 年上半年網 文海外下載量達到 10.7 億次，增長率達 20%。網路文學出海從內 容出海和生態出海兩方面布局。

在內容出海方面，暢銷海外的網 絡文學以武俠仙俠、恐怖懸疑、耽美同人、總裁言情等為主題， 層層遞進的劇情、東方含蓄的情感表達、古道仙風的國風元素， 備受海外讀者的追捧。網文出海早期，充滿中國韻味的網文作品 如《鬼吹燈》、《誅仙》、《盤龍》等順利打進海外平台。其中修仙 題材的網文作品備受外國人追捧，許多外國人通過修仙小說了解 中國傳統文化，並熱愛上中國文化與漢字。網文出海進行至今，越來越多其他題材的優秀網文市場在海外獲得不錯的反響，如 《三體》、《斗破蒼穹》、《慶余年》等。

在生態出海方面，各大廠 商均在布局讀書 APP 平台，入局海外網文市場。從 2017 年起點中 文網與 Gravity tales 合作並在國際正式上線打開海外市場，到 2019 年中文在線旗下互動式視覺小說平台 Chapters 登入 Apple Store 推動中過 IP 登陸國際化市場，中國海外網文生態逐漸構建起 來。截止 2021 年 Q1 季度，全球小說 App 推廣榜 Top20 裡面，有 11 個 App 來自中國廠商，網文讀者規模與整體收入大幅增長，呈 現出欣欣向榮的態勢。而互聯網大廠通過「鈔能力」加速網文出 海的進程，位元組跳動與小米先後通過 Fizzo Novel 和 Wonderfic 在 2021 年下半年入局；2022 年 Q1 季度，騰訊閱文集團、位元組跳動、 小米集團的廣告投放趨勢都有大幅度提升，各大廠商均在爭奪與 擴大海外網文流量。

國產影視劇也在海外收穫了不小的市場，在海外引發陣陣國劇潮。 截至目前，共有 1600 多部中國優秀影視節目被譯製成英語、法語、 俄語等 36 種語言，在全球 100 多個國家和地區播出，並屢創當地 電視台收視紀錄。古裝、武俠等題材是中國影視作品最有競爭力 的類型，如《延禧攻略》、《甄嬛傳》；另外現代都市劇、家庭倫理 劇、懸疑劇等反應中國生活的當代題材作品正逐漸成為中國影視 出海的主力軍，如《小別離》、《三十而已》、《微微一笑很傾城》 等。同時，愛奇藝等視頻網站近年來的海外拓展也助力了國產影 視劇出海。而各大影視公司也通過投資、合資項目的形式，打造 中國影視 IP，正午陽光的網劇《開端》發布韓國版並在 Netflix 播 出；優質佳作《人世間》也被迪士尼購買全球播出版權。

短視頻出海、遊戲出海以及網路影視劇出海的背後是中國文化出 海，近年來，藉助獨特的中國文化打入海外市場並小有成就。除 此之外，新冠肺炎肆虐全球的情況下也為各大 APP 創造良好發展 的機會，閱讀類 APP 也能夠滿足當下社會碎片化娛樂的趨勢。因 此可以預期，藉助本地化策略和良好平台生態，遊戲、短視頻 APP、網文網劇 APP 等還將有更加光明的前景，中國文化傳播也 將更好進行。

1.3 22 年 「政策底」信號出現，監管趨於一致性和穩定性

傳媒長期受到政策全面嚴格監管，但同時又屬於高迭代、不斷推 陳出新的行業，需要相對寬鬆的空間激發創作活力。因此政策的 穩定性和一致性是保持傳媒板塊盈利能力持續性的重要因素。我 們認為 2022 年「政策底」信號明確出現，未來穩定且偏向正向的 政策面有利於穩定傳媒相關公司的業績兌現度和確定性，傳媒估 值及業績拐點或已出現。

我們認為「政策底」信號出現基於： 1、政策監管已取得重要成效，且已經形成較為穩定的監管方向預 期，未來出現預期外的監管方向本身概率較低 。市場並非擔憂政 策監管，而是擔憂政策監管的突然性和模糊性。所謂「突然性」 是指監管方向沒有預期或監管直接影響企業的商業模式或商業邏 輯，從而對經營業績產生超預期的影響；所謂「模糊性」是指監 管的目標不明確或監管的方向及範圍邊界不明確，從而帶來對影 響程度的放大解讀和不必要的猜測與擔憂。

我們認為傳媒行業及 各子領域的政策監管一方面已經取得顯著成效，另一方面政策監 管方向已經形成穩定預期，傳媒政策面面臨突然性及模糊性變動 的概率本身已降低。其中互聯網監管主要圍繞「反壟斷」、「資本 無序擴張」及「內容審核」；遊戲監管主要圍繞「內容質量」（主 要通過總量調控進行）及「未成年人保護」（限制時長和消費）； 影視監管主要圍繞「內容質量」、「題材方向」及「明星亂象」；直 播監管主要圍繞「未成年人保護」及「打賞限額」。

2、22 年官方層面在穩定及積極向的「政策面」上多次表態： （1）金融委會議定調政策面偏積極、慎消極。3 月 16 日金融委會 議明確表示：「有關部門要切實承擔起自身職責，積極出台對市場 有利的政策，慎重出台收縮性政策。凡是對資本市場產生重大影 響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和 一致性。」

（2）中共中央政治局會議強調「促進健康發展」、「完成專項整 改」、「實施常態化監管」。4 月 29 日中共中央政治局召開會議延續 此前金融委會議表態，並進一步從全行業細化至互聯網行業：「要 促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改，實施常態化監 管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施」。（報告來源：未來智庫）

（3）政協數字經濟專題會議強調「支持平台經濟」、「處理好政府 和市場的關係」。5 月 17 日全國政協召開「推動數字經濟持續健康 發展」專題協商會表示：「企業家是最重要的創新主體，要支持平 台經濟、民營經濟持續健康發展，研究支持平台經濟規範健康發展具體措施，鼓勵平台企業參與國家重大科技創新項目。要處理 好政府和市場關係，統籌制定規劃，健全法律法規，增加政府直 接投入，提高全民族數字化素質，支持數字企業在國內外資本市 場上市。」

3、從文化大戰略上定調中華文化價值。5 月 22 日中共中央辦公廳、 國務院辦公廳印發了《關於推進實施國家文化數字化戰略的意見》 （簡稱《意見》）明確表示，到「十四五」時期末，基本建成文化 數字化基礎設施和服務平台，形成線上線下融合互動、立體覆蓋 的文化服務供給體系。到 2035 年，建成物理分布、邏輯關聯、快 速鏈接、高效搜索、全面共享、重點集成的國家文化大數據體系， 中華文化全景呈現，中華文化數字化成果全民共享。

此次發布的 《意見》重點強調「中華文化的全景呈現」，在政策面對文化自信 及軟實力的定位進一步明確。按照《意見》表述，未來文化建設 將圍繞文化基礎設施及文化服務平台兩大方向布局，並且探索線 上線下一體化的數字化文化體驗。我們認為該政策在大方向上定 調了文化內容的價值和作用，政策導向從嚴監管、穩監管進一步 變為積極向監管，傳媒政策面持續向好。 從受益邏輯上，我們持續強調應圍繞此前受政策壓制的傳統行業」 和「沒有明確監管措施的新興行業」兩個方向布局，持續看好互 聯網、遊戲、元宇宙相關行業機會。

具體受益邏輯如下： 1、受政策嚴格監管，且商業模式較好的行業。（1）推薦此前受流 動性、中美博弈、強監管預期影響的互聯網行業；（2）推薦重啟 版號核發、出海形成規模化潮流、長期基本面投資價值確立的游 戲行業。 2、監管尚未觸及的新內容、新業態，如元宇宙。（1）基本面：元 宇宙早期階段，G/B 端等大型項目有望率先產生經濟效益，推薦具 備業績確定性的虛擬展覽行業。（2）主題性：關注具有較大想像 空間的創新領域，如 NFT、虛擬數字人。 3、同時建議關注此前受政策壓制，商業模式邏輯受衝擊的影視行 業；商業模式亟需革新的營銷行業。

2 互聯網：政策面由「監管」到「支持」，關注短視頻、內容電商

從指數上看，互聯網指數自高位已經歷大幅回調，主要系政策面 強監管（基本面）及流動性枯竭（資金面）。 1、政策面：從「強監管」到「支持平台經濟」。2020 年 12 月 16- 18 日中央經濟工作會議明確強調「強化反壟斷和防止資本無序擴 張」，互聯網板塊進入強監管階段；2021 年 8 月 30 日中央全面深 化改革委員會第二十一次會議強調「防止資本無序擴張已初現成 效」及 2021 年 12 月 8 日-10 日中央經濟工作會議表態「反壟斷和 防止資本無序擴張取得重要成效」，表明互聯網行業已經達成監管 預期，開始釋放政策面趨穩的信號；2022 年 3 月 16 日金融委會議 及 2022 年 4 月 29 日中共中央政治局會議則明確表態支持「互聯 網發展」，政策面首次出現明確的支持性表述，互聯網「政策底」 確定，並成為傳媒監管其他子板塊的風向標。

2、流動性：中國主流互聯網公司多在港股及美股上市，股價定價 權取決于海外資金，受中美博弈影響，互聯網板塊流動性枯竭致 板塊大跌。中概股退市風險一方面激發海外資金避險情緒，另一 方面美股上市互聯網公司謀求港股上市「虹吸效應」明顯，將造 成港股更大範圍的流動性風險。我們認為在國家支持互聯網平台 發展的大背景下，國內資金的定價作用將愈發明顯，有望帶動海 外資金投資情緒回暖。

中國互聯網歷經 2000 年 PC 互聯網、2010 年移動互聯網已收穫巨 大的發展紅利，已進入存量競爭時代的下半場。建議關注優質互 聯網媒體形態如短視頻及新型商業模式如內容電商。根據 QuestMobile，2021 年 12 月中國移動互聯網用戶已達到 11.74 億 人的高位水平，相對 2020 年 12 月微增 1510 萬人。

2.1 短視頻：當前主流互聯網媒體形態，建議優先布局

短視頻使用時長超越即時通訊，成為第一大互聯網媒體形態。在 流量成本大幅降低的背景下，短視頻短小精湛的媒體形態高度契 合「快節奏」、「碎片化」的用戶使用體驗，迅速搶佔用戶心智和 用戶時長。根據 QuestMobile, 2021 年 12 月，短視頻用戶使用時 長佔比為 25.7%（ 4.7pct），超越此前第一大媒體形態即時通訊 （2020 年時長佔比 23.4%）成為用戶使用時長佔比最高的互聯網形 態。流量與變現本質為「一體兩面」，短視頻在流量上的優勢將逐 步影響變現模式的創新以及搶奪傳統互聯網商業模式的市場份額。

（1）供給端：優質內容將追隨流量進一步轉移。因為短視頻已經 成為第一大互聯網媒體形態，因此本身在內容形態上具備優勢的 短視頻（「快節奏」、「碎片化」）將進一步集聚內容創作者，從而 集聚優質內容，對傳統互聯網媒體形態如長視頻造成更大的「虹 吸效應」。 （2）變現端：變現模式創新 搶奪傳統變現商業模式的市場份額。 短視頻早已不局限於娛樂屬性，其內容邊界已拓展至教育、遊戲、 社交、電商、精品劇等等，且在不斷擴充中。作為最大的流量聚 集地，一方面推動變現模式創新（如內容電商），另一方面也在搶 奪傳統變現商業模式的市場份額（如短視頻廣告對其他互聯網廣 告的搶奪效應）。

2.2 內容電商仍處於高增長階段，未來市場空間可期

內容電商仍處於高速發展期，增量預計來自：（1）傳統線下業務 進一步線上化（如逛街需求）；（2）傳統電商內容化。內容電商潛 在市場空間廣闊，2021 年我國社會消費零售總 額達 44.08 萬億元，同增 12.5%，扣除價格因素，實際同增 10.7%。 其中全國網上零售額 13.09 萬億元，同增 14.1%，佔比 29.7%； 2022年 1-2 月我國社會消費零售總額達 7.44萬億元，同增 6.7%， 扣除價格因素，實際同增 4.9%。其中全國網上零售額 1.96 萬億元， 同增 10.2%，佔比 26.34%。截至 2021 年 6 月，我國網路購物用 戶規模達 8.12 億，較 2020 年 12 月增長 2965 萬，佔網民整體的 80.3%。直播電商保持高速增長，2021 年 H1，我國直播電商成交 額達 1.09 萬億，已達到 2020 年全年的 84.9%；2020 年全年直播 電商成交額達 1.29 萬億，同增高達 191.8%。

我們將內容電商進一步劃分為直播電商、短視頻帶貨、買量銷售。 其中直播電商系主要的內容電商形態，同時短視頻帶貨已進入快 速增長通道。直播電商分為兩類：（1）傳統電商平台開闢直播區域，如京東直 播、淘寶直播等；（2）娛樂型、內容型、社交型平台新增電商業 務，如抖音、快手、鬥魚等。其中傳統直播電商平台淘寶直播領 先，社交直播電商平台快手、抖音領先。

從用戶使用佔比上看，2020 年淘寶直播、抖音直播、快手直播使 用用戶佔比分列前三，佔比分別為 68.5%、57.8%、41.0%；其中忠 實用戶佔比分別為 46.3%、21.1%、15.3%。從用戶滿意度上看，淘 寶、京東等傳統電商深耕電商行業，滿意度明顯處於行業領先地 位；快手、抖音等新興內容電商平台尚需進一步搭建電商生態， 滿意度低於行業平均值。2020 年直播電商行業整體滿意度為 79.2， 淘寶直播、天貓直播、京東直播滿意度分別為 82.7、81.8、80.5； 抖音直播、快手直播滿意度分別為 79.5、78.7。

不同於傳統電商的「人找貨」，內容電商屬於「貨找人」的被動性 及衝動性消費，其銷售邏輯本質以內容驅動，刺激用戶的主動購 買慾望，同時內容電商具備私域流量變現的特徵。

3 遊戲：商業模式優異，關注 ARPU 值提升、反向「手轉端」及遊戲出海三大趨勢

從指數上看，遊戲（中信）指數在各傳媒細分子版塊中表現相對 較好，兩次較長周期的調整均應遊戲版號暫停（2018 年及 2021 年）。從 PE 上看，2018 年底 PE 大幅變負，主要系受此前遊戲並 購影響，如 2019 年 1 月 30 日天神娛樂披露 2018 年年報，計提 49 億大額商譽減值準備致凈利潤預虧 78 億。根據「手游那點事兒」 統計，2018 年 68 家遊戲上市公司約 1/3 虧損，其中 29 家遊戲公 司出現商譽減值，減值數額超過 1 億元的公司共計 20 家，主要系 2013-2015 年遊戲併購重組熱潮遺留積累的風險。因此遊戲（中信） 指數中外延併購類遊戲公司與內生增長類遊戲公司在業績上出現 冰火兩重天，我們認為內生增長類遊戲公司更能反應行業情況， 即遊戲指數略有失真。

從行業基本面上看，遊戲行業歷經移動遊戲用戶增長紅利、端游 IP 轉手游 IP 紅利，行業規模及用戶規模增速逐步放緩。2021 年中國遊戲市場實際銷售收入 2965.13 億元， 同比增長 6.40%，增速放緩至個位數。根據 Gamelook，受宅經濟 的刺激效應減弱、頭部遊戲數量減少、遊戲研發與買量成本增加 及遊戲版號暫停影響，2021 年同比增速下降 14.31pct。

我們認為遊戲市場行業增速主要系優質遊戲內容供給減少所致， 客觀上遊戲版號申請難度加大致遊戲供給量下降，一方面大幅出 清劣質換皮遊戲，另一方面也限制了具備創作初心的小型遊戲工 作室的成長機會；主觀上遊戲行業認知集中於運營效率及賺錢確定性，行業主要的研發精力集中於高周轉、同質化移動遊戲，游 戲創新性及精緻度不足（無法與 3A 遊戲大作相比），用戶審美疲 勞下導致頭部遊戲供給數量減少。因此未來遊戲行業增長潛力或 取決於發展質量，最終取決於 ARPU 值提升（市場規模=用戶 *ARPU），其中三類趨勢值得關註：

3.1 ARPU 值長期具備增長空間，主要系遊戲用戶年齡結構的變化致高付費能力人群佔比提高

根據 QuestMobile，中國遊戲市場用戶年齡結構正發生結構性變化， 截至 2022 年 3 月，31 歲以上用戶佔比達到 51%，超過了 30 歲以 下年齡段用戶。其中 36 歲以上用戶佔比 36.6%，也超過了 24歲以 下年齡段用戶。對比 2019 年 3 月，30 歲以下用戶佔比 55.5%，36 歲以上用戶佔比僅為 30.2%。我們認為隨著第一代中國遊戲用戶 （2000 年端游用戶）年齡增長，中國遊戲用戶結構正向全年齡段 發展，未來國內遊戲 ARPU 值提升空間有望打開。

（1）用戶規模：同比增速大幅放緩，但滲透率仍有較大提高空間， 未來用戶增量取決於年輕遊戲用戶的自然增長，從而帶動遊戲用 戶年齡結構的被動變化。2021 年 中國遊戲用戶規模達 6.66 億人，同比僅增長 0.22%，但滲透率僅 47.6%。

（2）ARPU 值：未來遊戲市場主要增長動能，其增長邏輯取決於 遊戲用戶年齡結構的變化。我們認為第一代中國遊戲付費用戶 （2000 年端游用戶）屬於高價值硬核玩家，本身遊戲接受度及付 費能力較高。以此為分界線，更年長的用戶群體對遊戲的接受程 度及付費意願較高；更年輕的用戶群體對遊戲的接受度較高，但受限於付費能力。

因此我們認為 QuestMobile顯示的遊戲用戶年齡 結構變化反應的是隨著新一代遊戲用戶的年齡增長，遊戲市場整 體的付費能力和付費意願結構的變化，最終將對應 ARPU 值提升。 中外遊戲市場 ARPU 值仍有較大差距，我們認為主要取決於中外 遊戲用戶結構差異導致的付費意願差異，因此中國遊戲 ARPU 值 具備增長空間。2020 年日本 35 歲以上的玩家佔比 55%，對應 ARPU 約 2230 元； 2021 年美國遊戲用戶平均年齡為 35 歲，其中 34 歲以上用戶佔比 42%，對應 ARPU 約 956 元。相比之下，2021 年國內遊戲 ARPU 僅 445 元。目前遊戲付費主力多為 80 後、90 後 等成熟玩家，其對遊戲的接受度、付費能力及付費意願均較高， 隨著新生代遊戲用戶年齡增長，我國遊戲用戶年齡結構將進一步 全年齡化，年齡結構變動帶來的付費意願和付費能力提升，將成 為我國 ARPU 值增長的主要動力。

3.2 國內端游市場強需求弱供給，關注遊戲市場反向「端轉手」趨勢

國內端游市場長期處於強需求弱供給的市場環境，端游市場或被 大幅低估。根據我們 4 月 1 日發布的《中國遊戲源於端游，成於手 游，關注反向「手轉端」趨勢》，端游奠定了我國遊戲行業的發展 和格局，手游則真正打開遊戲研發的空間，實現國內對國外遊戲 研發的彎道超車。目前主流遊戲公司研發重點在手游上，端游供 給市場參與者寥寥無幾。

（1）從需求端看，端游仍保持較為旺盛的需求。根據遊民星空， 2021 年 9 月《新世界》（亞馬遜出品，MMORPG）上線 Steam， 上線首日同時在線破 50 萬人，最高同時在線達 91 萬人（預估近一 半為國人），此前 7 月進行的 Beta 測試同時在線超過 20 萬人；2022 年 2 月《失落的方舟》Steam 版上線首日同時在線達 98 萬 人，次日突破 130 萬人。根據 Steam 官方報告，2018 年國際服國 人月活達 3000 萬人，預計 2021 年底國人月活 4000-6000 萬人 （2020 年底 Steam 全球月活達 1.2 億人），此類用戶大多為高價值 硬核遊戲用戶。

根據我們 4 月 23 日發布的《Steam 國際版國區收入規模超 600 億 元，端游潛在市場規模超預期》，端游潛在市場規模超預期， Steam 國際版國區收入規模超過中國端游市場規模。日本研究機 構 Game Age Research Institute 發布的主要市場 PC 遊戲用戶報 告調查了全球 14 個熱門地區/國家（中國大陸、中國台灣、美國、 日本、英國、德國、法國、印尼、馬來西亞、加拿大、韓國、印 度、泰國、新加坡）的 Steam 市場份額，其中中國大陸以 13272 億日元（約合人民幣 663 億元）位於第一，美國以 4232 億日元居 次（約合人民幣 211 億元），之後的排名分別是印尼（602 億日元）、 德國（564億日元）、英國（562億日元）、印度（498億日元），韓 國（391 億日元）。

根據《2021 年中國遊戲產業報告》，2021 年自 研遊戲國內市場銷售收入 2558.19 億元，其中 PC 客戶端遊戲市場 規模588億元，主機遊戲25.8億元，端游市場合計約613.8億元。 我們認為該報告口徑並未考慮 Steam 國際版國區收入，若加上該 收入規模，2021 年端游市場規模約 1273.8 億元，市場佔比約 39.6%。根據報告口徑，該收入規模統計範圍為 Steam 國際版中 國區，未統計其他外區中國人的消費能力（部分遊戲鎖國區，如 《失落的方舟》歐美服）。若統計外區中國人的消費收入，端游潛 在市場規模將更高。端游市場超過一半需求出現外溢，端游市場 的需求空間或被大幅低估。

（2）從供給端看，2016年之後鮮有國產端游上線，最近一款為去 年上線的《永劫無間》。從 2019 全年遊戲審批情況來看，共有 1570款遊戲通過審批獲得了版號，其中手游共有 1462款，端游僅 有 65 款，手游幾乎佔據過審遊戲的 93%，而端游僅僅佔比 4%左 右。

我們認為端遊行業處於弱供給的原因主要包括： （1）成本端： 手游平均研發成本小於端游。《GTA5》研發成本和營銷成本 分別為 1.37 億美元、1.28億美元；《荒野大鏢客 2》以 6.44億 美元的研發成本達到行業頂峰。

國內外研發技術存在差距，研發端游競爭力不足。《GTA4》 由超過 1000 人的開發團隊歷時三年半研發，前後參與的相關 人員超過 2000 人。為真實還原紐約市，遊戲研發團隊歷經數 月時間在紐約街頭調查交通和住民情況，並拍攝每一棟建築 的全方點陣圖像以製作成更加真實的 3D 模型。

（2）收入端：手游的運營效率及盈利能力均大幅超越端游。無論 是國內還是國外，手游市場在市場規模上均已超越端游，其中國 內手游市佔率超過 70%。

頭部遊戲公司騰訊、網易已開始布局 3A 端游市場，或將引領反向 「手轉端」趨勢。根據我們 5 月 24 日發布的《《V Rising》遊戲同 時在線人數達 15 萬人，優質端游受市場青睞》， 2021 年 7 月，騰 訊控股收購《V Rising 》的開發商 Stunlock Studios 的多數股權， 成為最大股東並提供戰略支持。

另外，近期騰訊海外控股、投資 的公司接連出品新端游，如騰訊海外子公司 Funcom 於 4 月 26 日 發布 RTS 遊戲《沙丘：香料戰爭》；控股子公司 Sharkmob 於 4 月 27 日發布吃雞新游《Bloodhunt》；投資公司 Bohemia Interactive 於 5 月 18 日發布武裝突襲遊戲《ARMA Reforger》。近一個月時 間，騰訊海外控股公司及參投公司分別發布了 3 款及 1 款端游。自 2021 年 12 月成立海外品牌 Level infinite 以來，頭部遊戲廠商騰訊 開始加大海外主機遊戲研發商的投入。此外網易已積極布局 3A 端 游市場，已在美國設立了第一家自研工作室 Jacklope Games，未 來將專註於面向 PC 和主機平台開發多人在線遊戲。

國內頭部遊戲 公司騰訊、網易先後進軍 3A 端游市場，有望帶動國內端游遊戲公 司研發浪潮，增加優質端游供給量。 中國遊戲行業源於端游，成於手游，關注反向「手轉端」趨勢。 端游時代中國遊戲業學習為主，手游時代中國遊戲業彎道超車， 先後經歷移動互聯網用戶高增長紅利及端游 IP 轉手游的紅利。（報告來源：未來智庫）

目 前各項紅利均已接近尾聲，在後移動互聯網時代，遊戲研發公司 主要視角多集中於手游精品化研運、遊戲出海等。端游市場作為 中國早期最大的遊戲細分市場並不受行業關注。我們認為： （1）端遊行業仍有需求，目前市場規模萎縮主要系缺乏優質內容 供給，因此頭部端游研發廠商推出端游或能收穫較大紅利。 （2）VR/AR 時代，擁有較強端游研發實力的公司或將受益。大型 VR 遊戲更類似於 PC 或主機遊戲，在遊戲整體質量上要求較高， 因此具備端游研發實力的公司有望在沉浸互聯網時代獲得先發優 勢。

3.3 遊戲出海進入新階段，有望成為新的業績增長引擎

關注遊戲出海新潮流。全球遊戲市場規模市場空間廣闊，中國游 戲出海有望收穫紅利。根據 Newzoo 發布的《2021 年全球遊戲市 場報告》，2021 年全球遊戲市場規模達到 1803 億美元，其中消費 者支出為 1758 億美元，全球移動遊戲市場規模為 907 億美元。從 同比增速上看，全球遊戲市場已經相當成熟，發達國家不論是 ARPU 值還是用戶滲透率均已達到較高的水平，因此中國遊戲出海高增速將來自與海外遊戲公司的競爭優勢，我們認為中國手游已 經完成彎道超車，在手游研發能力、遊戲題材、運營能力和商業 模式上均較為領先，預計遊戲出海市場增量主要來自中國移動游 戲出海。主機及 PC 端遊戲研發難度和周期更高，海外遊戲公司優 勢明顯，預計短期內無法超越。

兩次遊戲版號暫停將中國遊戲出海趨勢區分為三個階段： （1）2018年以前：出海的中國遊戲公司專營海外遊戲市場，成功 遊戲品類多為 SLG。根據 Sensor Tower，2017 年中國出海手游收 入 Top30 前三位分別為《列王的紛爭》、《王國紀元》、《阿瓦隆之 王》，對應發行商分別為智明星通、IGG、Funplus，均為專營海外 市場的中國遊戲公司。

（2）2018-2021 年：第一次遊戲版號暫停後國內遊戲在版號總量 上進行了明顯控制，中小遊戲公司為應對國內版號難求的困境， 主動尋求遊戲出海，而大型遊戲公司雖積極布局海外市場，但主 要精力仍集中於國內市場。根據 Sensor Tower，2020 年中國出海 手游收入 Top30 前三位分別為《PUBG MOBILE》、《萬國覺醒》、 《荒野行動》，對應發行商分別為騰訊、莉莉絲、網易，遊戲類型 更為多元，且騰訊、網易同時布局國內及海外遊戲市場。

（3）2021年至今：第二次遊戲版號暫停影響的範圍更為廣闊，主 要遊戲公司為對沖國內遊戲收入失速風險均尋求遊戲出海自救， 遊戲出海的戰略地位明顯提升，同時此類公司的遊戲出海已取得 較為樂觀的結果，因此 2022 年 4 月遊戲版號重新發放並不會改變 已經形成的出海潮流，未來遊戲出海仍是各遊戲公司重要的業績 來源 。根據我們 4 月 11 日發布的《版號重新開放，遊戲行業確定 性及長期投資價值確立》，Sensor Tower 發布《2021 中國手游出 海年度盤點》顯示 2021 年中國有 42 款手游在海外市場獲得了超過 1 億美元的收入，同比增加了 5 款。其中美國市場為中國出海手 游 TOP30 貢獻了 36 億美元收入，同增 53%，並超越日本成為中 國手游最大的海外市場。2021 年 Q3 中國手游在美國收入 Top20 榜單顯示，三七互娛出品的《Puzzles & Survival》位列第 10 位。

4 元宇宙：新一代互聯網形態，同時關注「基本面」及「主題性」機會

當前對「元宇宙「概念其中一個具有代表性的定義為：「元宇宙」 是一個平行於現實世界，又獨立於現實世界的虛擬空間，是映射 現實世界的在線虛擬世界，是越來越真實的數字虛擬世界。2021 年3月Roblox成功在紐交所上市，被認為是元宇宙概念興起的起 點。元宇宙是數字技術構建的產物，在Roblox招股書中，這家公 司認為元宇宙應該有8個屬性：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多 元化、隨地、經濟系統和文明。

我們認為狹義上理解，元宇宙指數字化人的感官體驗，包括視 覺、聽覺（VR、AR）、觸覺、味覺、嗅覺，讓感官體驗在虛擬世 界之中與現實世界幾乎沒有差別；廣義上理解，元宇宙指除了人 的數字化，還包括萬事萬物以及過程、關係的數字化，將現實世 界完全映射到虛擬世界。包含「虛擬原生」和「虛擬共生」雙重 定義。其中「虛擬原生」指基於數字化技術手段，通過構建的人 或事物的「數字孿生」，在虛擬世界中實現身份認同、貨幣交易、 社區歸屬到職業發展等社會活動；「虛擬共生」指利用技術手段， 打破時空的區隔與現實定律的束縛，極大增強人類的感知能力與 認知能力，實現虛實空間的相互融合，且能夠相互影響。

根據 SMeta《2022元宇宙發展趨勢報告》，元宇宙主流理論基礎包 括平行世界流派（強調元宇宙的「獨立性」，元宇宙空間與現實世 界平行，人類在其中成為具有獨立身份的個體，並以新的身份參 與社會活動）、虛擬互融流派（強調元宇宙與現實世界的「協作 性」，將虛擬空間與現實世界疊加，實現兩個中間形態的互相補 強），具備社交第一性、感官沉浸性、交互開放性、能力可擴展性 四大特性。

元宇宙正處於發展早期，未來將面臨較多挑戰，根據 SMeta 《2022 元宇宙發展趨勢報告》，元宇宙終極發展形態應屬於完全去 中心化的、擁有獨立經濟系統、獨立社交關係、獨立生態體系的 虛擬空間，其技術體系由物聯網技術、區塊鏈技術、交互技術、 電子遊戲技術、人工智慧技術、網路與運算技術六大元宇宙技術 支撐，預計將在政策層面、技術層面、能源層面、社會發展層面 等面臨諸多挑戰。

從投融資情況看，1Q22 元宇宙投融資規模明顯增加。根據《2022 年一季度元宇宙投融資白皮書》，2020 年、2021 年元宇宙市場規 模分別僅 500 萬美元、1700 萬美元。1Q22 全球元宇宙共融資 122 起，融資總額約 32.15 億美元，其中海外融資額接近 30 億美元、 國內融資額約 3 億美元。從融資規模上看，過億美元項目共計 16.78 億美元（共 7 起）、1000 萬美元-1 億美元項目共 12.88 億美 元（共 45 起）、1000 萬美元以下項目共 2.49 億美元（共 70 起）； 從融資項目數量及融資數額上看，基礎設施類、遊戲、NFT 均排 列在前三位；其中 NFT 融資分布可分為 NFT 發行、NFT 服務平台、 NFT 解決方案、NFT 遊戲四類，融資佔比分別為 60%、8%、25%、 7%。

從布局機會上看，我們認為應從「基本面機會」及「主題性機會」 兩個角度切入。（1）基本面機會：元宇宙早期階段，G/B端等大型 項目有望率先產生經濟效益，推薦具備業績確定性的虛擬展覽行 業。（2）主題性：關注具有較大想像空間的創新領域，如 NFT、虛擬數字人。

4.1 基本面機會之虛擬展覽：文化新基建需求下有望率先落地，產生規劃化經濟效益

虛擬展覽一方面受益於元宇宙需求增加，另一方面受益於文化新 基建的需求增加，有望率先產生規模化經濟效益。 參照相芯科技對虛擬數字人行業發展的論述（Q量子位），我們認 為元宇宙發展將經歷三個階段G端/B端大型項目及應用推動、B To C應用普及、C端應用及內容普及： 1、G端/B端項目及應用大規模落地：元宇宙相關軟硬體及基礎設 施處於發展早期，相關建設成本較高，G端/B端初步嘗試擁抱新技 術、新業態，尤以G端項目落地速度及進度更快。主要系：

（1）地方政府逐步推出有關支持元宇宙發展的相關文件，G端元 宇宙項目將起到示範及指引作用，對經濟效益回報訴求較低，一 方面有助於提供元宇宙項目建設的範例，另一方面也可通過政府 投資吸引民營資本大舉進入，推動技術發展。 我國多地政府也出台多項關於元宇宙政策。我國中央層面尚未有 明確的官方政策指引，但多個地方政府已經出台元宇宙相關扶持 政策，如上海、武漢、合肥、無錫、北京等地相關政策文件中均 提及元宇宙的發展，中紀委網站發表文章中提到「世界上沒有稱 為「元宇宙」的單一技術，元宇宙是現有各種技術的組合和升 級，可以理解為「3D 版的互聯網」。擴展現實技術……。數字孿 生技術……。」文章表明了對元宇宙底層技術的支持態度。

（2）國外政府對元宇宙態度不一，但總體保持樂觀，預計相關G 端項目的海外需求也較為旺盛，國內數字/虛擬空間建設龍頭有望 拓展海外業務。（3）大型優質 B 端企業為了品牌形象及彰顯實力，預計會追隨 G 端項目擁抱虛擬數字空間。

2、B To C 應用逐漸普及：大型 G 端/B 端項目推動元宇宙技術發 展，相關成本逐步降低，同時消費者習慣開始逐漸形成，元宇宙 應用開始顯現大規模商業化的潛力，具備一定的經濟效益，同時 廠商開始關注 C 端內容及技術變現的可能性。B To C 項目盈利能 力逐漸提升。

3、C 端應用及內容大規模普及：隨著相關技術、商業化能力進一 步加強，C 端用戶接入元宇宙渠道及終端大規模普及，C 端應用及 內容具備大規模商業化的潛力，元宇宙將進入普遍繁榮的階段。

我們認為元宇宙將首先在大型 G 端/B 端項目上產生大規模需求， 且需求預計保持持續高增長，其中虛擬展覽、數字城市均為重要 的落地場景。 （1）虛擬現實技術是元宇宙重要技術，將帶來顯示成像領域的重 要變革，但由於技術商用化門檻高，政府將是前期重要客戶，比 如奧運會上的虛擬人、春晚虛擬人等； （2）元宇宙是新基建的重要應用場景，可以帶動 VR、AR 等多種 產業的發展； （3）從文化的角度出發，地方政府對公共文化建設愈加重視，元 宇宙主要技術虛擬現實等技術將提升展覽效果，帶動當地展覽館 新建及更新改造需求。

4.2 主題性機會之 NFT：其價值同時取決於「使用價值」與「交易價值」

NFT全稱為「Non Fungible Token」（非同質化代幣）。本質上是一 種具有唯一性、不可分割性、差異性等特點的區塊鏈鏈上代幣 （不同於同質化代幣比特幣）。將NFT與標的物進行單一映射，即 可實現標的物的數字化。根據SMeta，NFT作為目前區塊鏈相關技 術中較為成熟的技術，在區塊鏈框架下能夠作為代表數字資產的 唯一加密貨幣令牌，將是元宇宙經濟的基石。NFT目前在結算層、 協議層和應用層上已經發展得比較完善並開闢了包括數字藏品、 遊戲、虛擬世界等多個市場。然而，各國對於區塊鏈的態度尚不 明朗，未來可能遭遇政策和法律法規問題。

儘管國內在情緒上對NFT前景較為樂觀，但實際市場規模相比海外 仍有較大差距，我們認為主要是不同於國外，國內NFT二次交易市 場受到明顯限制所致。從年度交易數據上看，根據陀螺研究院， 目前海外NFT平台用戶約700萬人，2021年NFT銷售總額約249億 美元，相比2020年9490萬美元同增312倍。其中海外最大的NFT 交易平台OpenSea2021年NFT交易量約140億美元，相比2020年 2170萬美元同增646倍。根據《2022中國數字藏品行業研究報 告》，全球NFT市場交易水平在2021年出現明顯躍升。

從月度交易數據上看，根據Cryptosiam，2021年8月後海外NFT市 場月度銷售額及月度銷量明顯提升，其中月度銷售額峰值在2021 年8月及2022年1月，銷售額分別為49.2億美元、46.3億美元；月 度銷量峰值在2022年1月，對應銷量為742.5萬件；2021年7月2022年3月全球月度活躍買家數數明顯超過月度活躍賣家數， 2022年4月趨勢出現變化，但市場仍較為火熱；全球NFT月度成交 均價在2021年8月當月即達到峰值1120.2美元/件，近段時間基本 穩定在400-600美元/件之間。

相比之下，國內NFT市場（尤其是數字藏品）整體上處於小眾而火 熱的市場格局。其本質差異來自國外已為創作者開放了二級交易 市場，使得NFT相關產品供應量非常充足，屬於買方市場；國內 NFT市場基本採用PGC發布模式，供不應求，屬於賣方市場。我 們認為國內對防範NFT金融監管的政策態度不會變化，未來二次 交易的形態將與國外有明顯差異。根據NFT中文社區，2022年4月 我國共有114家數字藏品發售平台，其中二次交易市場大多通過轉 贈功能實現，且轉增功能較為嚴格，如國內用戶數最多的鯨探轉 贈規則為「數字藏品在購買滿180天或受贈滿2年後，可轉贈給滿 十四周歲的實名用戶」。目前國內數字藏品發售平台中，具備及不 具備轉贈功能的平台佔比分別為48%、51%；有及沒有二級市場 的平台佔比分別為29%、71%。

中國與海外監管層面對NFT的態度不同，直接導致中外NFT應用場 景及市場空間產生明顯差異，因此不同於市場我們從NFT價值的角 度來拆解NFT項目。我們認為NFT的價值可以對應拆解為使用價值 與交易價值之和，因此在國內交易價值受限的情況下，NFT價值 主要取決於使用價值。從NFT對應標的物可以進一步拆解為實物標 的物及虛擬標的物：

（1）實物標的物NFT：作為實物資產確權的數字化標識本身沒有 價值，但因為與實物標的物錨定，因此可以作為標的物的流通和 交易的憑證，其使用價值取決於實物標的物的價值，交易價值取 決於實物標的物的價值和價格。相關NFT包括版權、IP所有權本身 （不包括IP衍生品權利，如相關IP卡片等）、實物藝術品、商品 （如茅台）。 （2）虛擬標的物NFT：NFT本身與虛擬標的物互為前提，屬於同 一硬幣的兩面，即NFT系虛擬資產本身。該類NFT的使用價值取決 於用戶主觀意願，交易價值取決於交易需求（受眾）規模的大 小。相關NFT包括數字藏品、IP衍生品（如IP虛擬形象、球星卡 等）、遊戲虛擬道具。

NFT市場與二次交易的開發程度高度相關，建議關注國內相關政策 的推進及二次交易開放進程的推進，關注方向現階段主要為數字 藏品，未來可關注遊戲道具的NFT化，因為相比數字藏品，遊戲道 具具備較高的使用價值。目前數字藏品系NFT市場主要交易標的， 根據SMeta，2021年NFT數字藏品市場交易額超400億美元，絕大 部分是圖片等「藝術形式」的收藏品類NFT。國內各平台發售數字 藏品數量約456萬個，總發行量市值約1.5億元，平均售價約33.33 元。（報告來源：未來智庫）

1、數字藏品

數字藏品產業鏈包括基礎設施層（NFT採用的底層鏈）、交易平台 層（如元視覺、鯨探）、項目創作發行層（包括內容發行及內容/IP 創作/版權）。

根據《2022中國數字藏品行業研究報告》，不同於國外，我國數字 藏品主要構建在聯盟鏈上。聯盟鏈並非完全去中心化的區塊鏈， 安全性相對於公鏈較低，但在管控炒作、數據存儲和節點計算能 源消耗等方面均具備優勢。聯盟鏈中心方可控制鏈上數字藏品的 鑄造和交易規則，限制二手交易和場外交易，規避不可控的金融 風險。

根據陀螺研究院，我國目前已有超過 70 家數字藏品交易平台，其 中稍具規模的約 43 家，按照數字藏品的發行質量、數量、平台流 量、藏品文化價值、區塊鏈技術水平等綜合因素陀螺研究院將主 流數字藏品平台分類成三個梯隊，其中第一梯隊在生態與技術資 源上較為強勢或擁有上市公司背書；第二梯隊具有一定的 IP 資源；

第三梯隊多位於非主流聯盟鏈上，相對規模與資源優勢較小。從 交易模式上看，第一梯隊底層鏈多為主流聯盟鏈，且多不支持私 人創作及二級市場流轉，其中天下秀旗下平台 TopHolder 可直接由 個人微博用戶進行數字藏品創作；鯨探支持180天後轉贈功能；第 二梯隊相對開放，如唯一藝術、NFT 中國等基於以太坊側鏈進行 建設，並開放二級市場交易；第三梯隊基本完全開放交易或轉贈 功能，交易屬性較強。

除了藝術品的NFT化外，數字藏品主流應用場景還包括品牌營銷和 體育。 （1） 數字藏品 品牌營銷品牌主發行數字藏品目的多為品牌營銷，通過運營品牌 IP 持續開 發私域流量，放大品牌價值。根據《2022 中國數字藏品行業研究 報告》，國內外多個品牌均已發行數字藏品進行相關營銷活動：海外：LV 推出基於 NFT 的遊戲應用程序「Louis:The Game」 (玩家扮演維維安，收集歷史時刻）；Burberry推出遊戲NFT虛 擬玩偶 Sharky B;麥當勞推出 MCRib(慶祝推出）；Flyfish 推出 會員資格 NFT。國內：奈雪的茶發布數字藏品；安踏圍繞冰雪主題發行冬奧 紀念版數字藏品；伊利推出「冠軍閃耀 2022」數字藏品；美 的發布：美的 2022Dr.M」數字藏品頭像，免費贈送給用戶。

（2）數字藏品 體育 不同於品牌類數字藏品的廣告價值，體育類數字藏品多為IP商業變 現。根據億歐智庫發布的《2022中國數字藏品行業研究報告》，體 育類IP具備較大的共識價值，因此除交易價值外，體育類數字藏品 具備較大的使用價值（實用價值），如以記錄的賽事精彩時刻、體 育明星簽名、大型體育賽事門票等賽事內容製作的數字藏品滿足 了體育迷的收藏需求。目前全球範圍能最為成功的體育類數字藏 品項目是由知名鏈游開發團隊Dapper Labs與NBA聯手打造的 「NBA Top Shot」。

截至2022年4月，該項目銷售額在所有NFT項 目中位列第六，體育類項目中位列第一。 「NBA Top Shot」允許 球迷通過遊戲化方式購買和銷售正版NBA球星高光集錦，並且為 球迷提供NBA比賽中精彩視頻片段的市場交易平台。國內體育類 數字藏品包括北京冬奧會期間推出的「冰墩墩官方數字盲盒」、杭 州亞運會數字火炬等。

2、遊戲類NFT

我們認為遊戲世界系最接近元宇宙世界的應用場景。遊戲世界通 常需要用戶操作虛擬角色，擁有獨立的經濟系統，部分網路遊戲 社交功能也製作的較為完善，且遊戲背景及遊戲場景均以現實世 界為藍圖進行衍生，因此遊戲世界是目前我們能夠想像的最接近 元宇宙的應用場景，其應具備四種特徵：高自由度、強沉浸感、 獨立的經濟系統和完善的社交功能。根據《2022元宇宙產業發展 趨勢報告》，目前具備元宇宙遊戲特徵遊戲類型包括體感遊戲、鏈 游、XR遊戲、雲遊戲以及匹配的遊戲助手，我們認為除此之外具 備高自由度的開放世界遊戲也應納入具備元宇宙特徵遊戲的范 疇。

我們認為遊戲道具NFT化可能是遊戲領域最先落地的元宇宙應用場 景，除了政策監管的制約外，NFT在技術上已較為成熟。遊戲道具 NFT化最重要的意義的是將遊戲道具資產化，即遊戲道具由服務性 質（解釋權歸遊戲公司）變為資產性質（所有權歸用戶），同時資 產屬性解決了遊戲內交易甚至跨遊戲交易的最大障礙。遊戲道具NFT化後也將面臨社會性、政策性問題，如遊戲目的由娛樂性質變 為工作性質；過度消耗遊戲資源（打金工作室搶奪正常玩家資源 點）導致遊戲內通貨膨脹（虛擬資源無限性）；

政策上的監管風 險，如金融風險、工作定位問題等。海外較為火熱的鏈游（又稱 GameFi，即Game DeFi）客觀上教育了用戶心智及實驗了虛擬 經濟系統。目前鏈游強調金融屬性多於遊戲性，我們認為本質上 是遊戲化的NFT及代幣項目，或者理解為賦予NFT及代幣實際意義 與使用價值（鏈游強調Play-to-earn）。鏈游本質上屬於變向代幣發 行，其盈利模式為初始NFT售賣以及遊戲內交易抽成（抽成貨幣為 綁定發行的代幣）。因此鏈游研發團隊本質上受益於NFT及相關代 幣的增值，其增值空間取決於玩家的需求，進一步可以拆解為新 玩家的增長速度以及存量玩家的實際需求。鏈游相關代幣價格需 要新用戶增速進行支撐，當新用戶進入速度放緩後，鏈游所屬NFT 及代幣價格將面臨較大的貶值壓力。

以較為成功的鏈游項目Axie Infiinity為例，根據GameLook，Axie Infinity擁有五大遊戲內容：貨幣系統：包括Axie(NFT)、SLP（遊戲內代幣）、AXS（治理 代幣）。能量系統：每天通過遊戲獲得的代幣數量受制於能量，主要 用於限制玩家資源獲取速度。且能量恢復速度取決於擁有Axie 數量。任務系統：GMT12點刷新，每天最多可獲得25SLP。 繁殖系統：任何兩個現有Axie都可以創造一個新寵物（9種職 業），擁有6個身體部位外加一個體型。每個身體部位都有3個 基因：主基因（D）、隱性基因（R1）和輕度隱性基因 （R2）。任何一個隱性基因（12個，6個部位*2）都有機會變 異成完全隨機的基因。 遊戲模式：包括（1）PVE冒險模式：回合制卡牌類玩法，每 天最多可獲得50SLP；（2）PVP競技場模式：對戰對象由電 腦NPC變成真人。

Axie Infinity本質由貨幣系統支撐遊戲內經濟系統，包括： （1）Axie（NFT）:具備寵物形象的遊戲NFT，是進行遊戲活動的 必備虛擬角色。因為該虛擬角色進行了NFT化，因此具備資產價值 及貨幣屬性。Axie Infinity入門需要3隻Axie，最低入門成本為350 美元。 （2）SLP（遊戲內代幣）：整體供給取決於玩家遊戲行為（任 務、PVE、PVP）；整體消耗來自Axie繁育。目前SLP日產量在1-2億範圍；日消耗量在5000萬-1億，整體出現通貨膨脹。SLP價格 峰值為0.3-0.35美元，21年12月下降到0.05-0.1美元。 （3）AXS（治理代幣）：是Axie Infinity遊戲宇宙的數字管理代 幣，代表了未來遊戲的所有權歸屬。AXS本質即區塊鏈幣（等同 於比特幣），總供應量2.7億個，目前流通量6000-6200萬個 （22%-23%），其餘代幣將在2026年之前持續開放。AXS分配邏 輯包括：

股本獎勵（29%）：這部分AXS代幣可以讓Sky Mavis獎勵長 線購買並持有的社區玩家，擁有AXS股本的玩家將會獲得額 外的AXS獎勵。未來持有AXS股本的玩家將擁有投票權，並 且對社區財富的使用有發言權。（AXS持有人即股東）遊戲研發團隊自己持有（21%）：這個分配是為了獎勵團隊， 確保激勵保持一致，並用於未來的遊戲研發。 Play to Earn（20%）：這部分是玩家可以真正賺取並參與游 戲的AXS代幣，因此，一個玩家的參與度越高，他獲得更多 AXS的概率就越大。主要通過PVP獲得。

公開銷售（11%）：通過區塊鏈交易平台幣安平台出售。 生態系統基金（8%）：這些代幣用於支持《Axie Infinity》社 區，可能以空投形式出現（比如9月底），主要是用於激勵社 區成員推動和更好的參與社區而做的工作。 顧問（7%）：這部分代幣主要給戰略顧問預留，以激勵他們幫 助打造《Axie Infinity》的未來。 私募銷售（4%）：在2020年中的時候，《Axie Infinity》向戰略 投資者私下出售AXS代幣募集了86.4萬美元，這些投資者以 20%的折扣購買AXS。另外，20%的私募AXS代幣在AXS公 開銷售期間解禁，其餘私募代幣將在2022年底之後才能解 禁。

4.3 主題性機會之數字虛擬人：虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工系當前主流應用場景

我們認為虛擬數字人狹義上指具備「人」特徵的虛擬形象（技術 角度），廣義上指包含社交關係、經濟關係、互動關係的虛擬身份 （社會角度）。目前主流主題性機會多集中於狹義上的定義，廣義 上的定義涉及到複雜的社會性，想像空間更大但實現難度也相應 匹配。 （1）從技術層面看，虛擬數字人可以理解為是通過計算機圖形 學、語音合成技術、 深度學習、類腦科學、生物科技、計算科學 等聚合科技創設，並具 有「人」的外觀、行為、甚至思想(價值觀) 的可交互的虛擬形象。

（2）從社會層面看，聚合科技帶來語義傳播與無障礙傳播的新空 間，由此誕生的 虛擬數字人將作為新媒介角色，廣泛應用在元宇 宙新生態中，擔任著信息製造、傳遞的責任， 是元宇宙中「人」 與「人」、「人」與事物或事物與事物之間產生聯繫或發生孿生關 系的新介質。 量子位發布的《虛擬數字人深度產業報告（完整版）》對虛擬數字 人的定義更為直觀：虛擬數字人指存在於非物理世界中，由計算 機圖形學、圖形渲染、動作捕捉、深度學習、語音合成等計算機 手段創造及使用，並具有多重人類特徵（外貌特徵、人類表演能 力、人類交互能力等）的綜合產物。代表性應用包括虛擬助手、 虛擬客服、虛擬偶像、虛擬主播等。

小紅書上發布的超寫實虛擬數字人AYAYI讓虛擬數字人概念火出 圈，但後續該IP的持續運營或將面臨挑戰。根據虎嗅App，在《影 響力指數報告》中排名第5位的AYAYI一直活躍在平面媒體，通過 在小紅書上曬硬照保持較高的曝光頻次，但該方式並未持續推升 AYAYI的人氣和互動量，其影響力反而從峰值有所回落，且動態下 方評論區也時常收到「新片質量不如早期照片精緻」的反饋。我 們認為虛擬偶像將面臨製作和運營成本高昂的現實問題：

（1）製作成本較高：根據虎嗅App,傳統方法製作的CG級視頻、 海報成本較高，CG級1分鐘視頻生產周期1-3月。黃仁勛虛擬數字 人14秒共有34位3D美術師、15位軟體工程師協同參與，總計近千 工時。假設一名工程師或美術師月薪3萬元人民幣，單月工作日22 天，每天工作8小時，則粗略估算黃仁勛虛擬數字人一分鐘製作成 本約73萬元，考慮到2021年美國人均GDP高達6.94萬美元（摺合 月薪約3.75萬元人民幣），工程師及美術師薪資預計超過平均水 平，黃仁勛實際製作成本或更為高昂。 （2）運營成本較高：虛擬偶像如果需要持續獲得高流量，需要長 期運營內容及人設，相關成本及費用需持續支出。

（3）變現不等於內容變現：目前類似AYAYI的虛擬偶像高曝光及 關注度多集中於品牌代言、廣告宣傳等商業變現活動，但實際上 商業變現活動屬於流量價值消耗，並非流量創造。近期虛擬數字 人商業活動反向增加流量及曝光，屬於用戶對新鮮事物的關注及 對商業新模式的期待，因此流量反向創造並不具備可持續性。

根據量子位發布的《虛擬數字人深度產業報告（完整版）》，虛擬 數字人可分為兩類： （1）服務型虛擬數字人：包括替代真人服務及多模態AI助手。量 子位預計到2030年服務型虛擬數字人市場規模將達到955.4億元， 其中替代真人服務、多模態AI助手市場規模分別為840.2億元、 115.2億元。我們認為服務型虛擬數字人最終目標為降本增效，核 心技術為NLP（自然語言處理），若技術成熟市場空間廣闊，但目 前相關技術仍有較大的發展空間。

（2）身份型虛擬數字人：包括虛擬IP/虛擬偶像、虛擬世界第二分 身。量子位預計到2030年身份型虛擬數字人市場規模將達到 1747.2億元，其中虛擬IP/虛擬偶像、虛擬第二分身市場規模分別 為1474.3億元、262.1億元。我們認為身份型虛擬數字人技術難度 相比服務型虛擬數字人低，因此短期市場應用前景廣闊，或為短 期內較大的增量市場，其中虛擬偶像強調IP價值，虛擬分身強調社 交價值。不同於量子位，我們認為具備社交性質的虛擬分身市場 規模或被低估，參照社交屬性的通訊類工具微信，其衍生創造的 價值及空間均較為廣闊。

我們判斷虛擬IP/虛擬偶像、虛擬分身短期內市場前景廣闊主要系 這兩類應用場景早已擁有較為成功的案例及商業模式。 1、虛擬IP/虛擬偶像：初音未來、洛天依等 以初音未來為例，二次元虛擬歌姬初音未來早於2007年8月31日即 由CRYPTON FUTURE MEDIA，至今作為熱門虛擬偶像IP已超過 10年。好奇心日報將初音未來的成功要素總結為四點：

核心用戶群體明確：日本二次元宅男用戶，2016年日本國內 共68萬御宅族，成為御宅族的平均時間約4.4年，其中20-29 歲佔比最高（35.9%），其次是19歲以下（25.6%）。 同人創作市場繁榮（二創）：二創會大幅提高IP內容的供給， 為原作帶來更多粉絲，CRYPTON甚至製作了供粉絲髮布同人 作品的交流網站piapro。初音未來同人創作分創作音樂的 「vocaloidp」和創作繪圖的「繪師」。 展現技術持續迭代：2007年靜態圖片，2009年開始出現質量 頗高的MV，並在東京為初音未來舉辦了第一場演唱會（達到 裸眼3D效果）。 成功的商業化：代言廣告、演唱會、IP衍生品（信用卡、游 戲、手辦）。（報告來源：未來智庫）

2、虛擬分身：VRChat 玩家扮演的遊戲世界角色本身是具備社交性質的虛擬分身，我們 選取更為典型的VRChat作為虛擬分身的成功案例。 VRChat2017年2月1日即已在Steam平台上發布，至2018年1月 VRChat用戶總數超過200萬，每天超過1萬人在線，峰值在線人數 超過2萬人。新浪VR認為VRChat成功主要系擁有五大基礎功能， 我們認為其中的創造功能是VRChat最為成功的功能：

社交功能：3D煥然、肢體動作、面部表情。超過簡單語音、 文字、表情圖片。 虛擬身份：各式各樣的虛擬角色，加入全身骨骼系統。遊戲功能：各式各樣的小遊戲，重在社交氛圍（如 《VRChat》內打牌）。其他娛樂功能：如虛擬觀影，依舊強調社交性。 創造功能：《VRChat》為用戶提供基於Unity引擎的SDK，幫 助專業用戶DIY遊戲角色、場景和特效。二次元角色、電影怪 獸、奇形怪狀物體、魔法爆炸等特效，擁有獨一無二的虛擬 形象。

VRChat擁有較高的自由度，每個人都可以擁有獨一無二的虛擬分 身，並且通過動捕設備甚至可以將現實動作在VRChat世界中實時 顯示。VRChat的元宇宙屬性較強，玩家除了通過VRChat虛擬聚 會、虛擬觀影、雲蹦迪外，甚至有專業玩家通過VRChat利用高度 自由化的虛擬角色拍電影。

從主題性投資機會的角度看，虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工是 當前虛擬數字人產業內提及最多的三個類型，因此2022年主題性 機會應主要圍繞這三點進行布局。用戶最關注的特徵調研中：60%以上的 用戶最關注虛擬偶像的 是「外形好」、「作品好」；66%的用戶關注 虛擬主播的「主持有特點」，69%的用戶在意主播的「特色性格、 人設」；虛擬員工最被在意的是服務性，50%的用戶認為「技術強」、「跨界合作與服務」很重要。調研同時顯 示，80%的用戶目 前願意為虛擬偶像的花費在千元以下，「隱私安全」是用戶對虛擬 數字人最大的擔憂。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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