有色金屬行業中期策略：鎂需求彈性有望釋放，鋁供應缺口延續

科技 06-17

（報告出品方/作者：首創證券，吳軒，劉崇娜）

1 有色金屬行情回顧：金屬價格維持高位 22 年 Q1 業績亮眼

1.1 有色金屬板塊跑贏大盤

細分行業普遍回落 2022 年初至今（截止 2022.6.10），受累於整體市場環境，有色金屬行業指數（申萬行業）下跌 -5.38%，上證綜指下跌-9.75%，有色跑贏大盤 4.37 個百分點。在有色細分板塊中，鉬表現優異，漲幅達到 30.70%，其次為鋰，漲幅為 0.35%；其餘金屬走勢均有不同程度下滑。

1.2 工業金屬價格仍在高位鋰價漲幅領跑有色金屬

工業金屬價格先漲後跌，依舊維持相對高位。2022 年初由於地緣衝突帶來的有色金屬供應擔憂以及高通脹，工業金屬價格持續上行；後續由於美聯儲進入加息周期，美元走強，市場對於經濟即將衰退的預期升溫，同時全球需求下滑，以及國內疫情對消費的抑制，工業金屬價格有所回落，但仍處於相對高位。其中，鎳遭遇歷史級行情，價格短暫脫離基本面，LME 鎳、SHFE 鎳較年初漲幅分別達 31.61%、43.01%；由於海外供應缺口、歷史級的低庫存以及成本支撐，鋁價依舊居於高位，目前 SHFE 鋁為 20605 元/ 噸，較年初上漲 0.91%；銅價先漲後跌，目前 SHFE 鋁為 72650 元/噸，較年初上漲 3.61%。

鋰鹽價格延續上漲勢頭，稀土價格保持強勢。受益於新能源行業的高景氣度，鋰價延續 21 年的上漲勢頭，2022 年初至今電池級氫氧化鋰漲幅超 100%，電池級碳酸鋰漲幅也達 70.27%。由於下游應用需求可觀、國內開採受指標限制以及進口緬甸礦有限，稀土價格保持強勢，呈「V」字形走勢，氧化鐠釹最低價曾到 82 萬元/噸，後續回升至 96.25 萬元/噸。除電解錳以及鎂錠之外，其餘小金屬價格也處於相對高位。（報告來源：未來智庫）

貴金屬價格沖高回落。2022 年初，由於俄烏衝突引發的市場避險情緒，以及能源價格上漲導致的持續性高通脹，金價較為強勢，COMEX 黃金、倫敦金現最高達 2078.8、 2070.42 美元/盎司，接近 2020 年疫情以來最高點；後續由於美聯儲進入加息周期，美元指數上行，金價承壓回落。

1.3 有色行業 22 年 Q1 業績亮眼整體估值水平處於歷史低位

受益於價格保持高位，22 年 Q1 有色板塊業績亮眼。儘管一季度國內需求復甦放緩且全球央行開始收縮流動性，但是俄烏衝突促使能源價格攀升，帶動通脹走高，疊加對有色金屬供應鏈穩定性的擔憂，有色金屬價格獲有力支撐。受益於此，22 年 Q1 有色行業上市公司實現營業收入、歸母凈利潤 7514.81 億、427.70 億，同比增長 28.73%、130.74%。有色金屬行業 ROE 創 10 年新高，銷售利潤率的提升是 ROE 上行的主要原因。 2022 年 Q1，行業整體 ROE 上行至 4.38%，同比、環比分別上漲 2.04、1.41 個百分點，為近 10 年同期最好水平。2022 年 Q1，銷售利潤率持續攀升至 6.53%，同比、環比分別大幅上漲 2.67、2.51 個百分點。同時，行業整體的資產周轉率也有上升，對行業 ROE 的上行也有一定貢獻。

有色金屬行業槓桿率保持平穩，經營性現金流持續改善。2022 年 Q1，有色金屬行業經營情況保持平穩，資產負債率為 53.28%，同比下降 2.01 個百分點，環比小幅上漲 0.51 個百分點。2022 年一季度，有色金屬行業現金流持續改善，經營性現金流凈額達 230.23 億元，同比增長 313.34%；由於季節性因素，銷售現金率環比下滑，但是同比回升 2.11 個百分點，為往年同期較好水平。

行業估值仍處於歷史低位。2021 年，有色金屬價格持續上漲帶動板塊整體表現亮眼，疊加市場環境向好，行業估值水平有所回升。但是在 2022 年一季度，受市場整體環境影響，行業整體估值水平回落。截止 22 年一季度末，有色金屬行業 PB 為 3.18，PE 為 25.05，與歷史 43.47x 的市盈率中值有不小差距，仍處於歷史底部。

2 有色金屬行業基金持倉提升貴金屬、電解鋁企業受青睞

截止 2022 年 Q1，有色金屬行業（申萬一級）的基金持倉佔比為 4.68%，排名全行業第 7 位，環比 2021 年 Q4 的 4.38%進一步上漲。基金配置比重上漲的主要原因在於， 22 年 Q1 有色金屬的需求逐漸走出疫情影響，價格上漲顯著，並且行業內企業業績亮眼，提升板塊整體的市場關注度與配置價值。

從子板塊（申萬二級）的角度來看，受益於新能源行業的高景氣度，鋰、鈷及稀土板塊更受資金青睞，稀有金屬板塊依舊保持高關注度，截止 2022 年 Q1 稀有金屬板塊持倉佔比達 2.25%。2022 年初爆發的俄烏衝突，市場避險情緒升溫，由於黃金天然的避險屬性，黃金的配置價值為機構所重視，2022 年 Q1 黃金板塊基金持倉佔比達 0.91%，環比 2021 年 Q4 的 0.46%上漲 0.45 個百分點。此外，工業金屬板塊比重小幅上升，新材料板塊配置比重有所下降。

從個股持倉市值角度來看，截止 2022 年 Q1，公募基金對華友鈷業的持倉市值最高，持倉市值達 252.76 億，占流通股比例達 21.35%；紫金礦業持倉市值次之，達到 216.14 億，持股機構達 414 家；雖然遭遇減持，但是能源金屬及稀土相關個股，如天齊鋰業、贛鋒鋰業、北方稀土仍是基金重倉股，持股市值位居前列。從個股持倉變化角度看，2022 年 Q1 有 16 只個股獲基金加倉，79 只個股遭遇基金減持。其中，赤峰黃金、雲鋁股份、神火股份、銀泰黃金受增持最多，新增持倉市值分別達 13.29、11.98、10.78、2.15 億元；基金對大地熊、吉翔股份也有可觀增持。總體而言，黃金、電解鋁相關企業在 2022 年 Q1 受機構青睞。新能源相關個股也是基金重倉股的天齊鋰業、華友鈷業、贛鋒鋰業遭減持最多，減持市值分別達 198.83、118.84、105.73 億元。

3 行業投資策略：鎂需求彈性有望釋放全球鋁市供應缺口延續

3.1 鎂價觸底企穩電池結構件及建築模板有望提升鎂需求

榆林地區鎂產業受環保、雙控政策限制，2021 年生產狀況不佳，影響全球原鎂供給。榆林「蘭炭—鎂」產業鏈成熟，利用蘭炭生產過程中產生的尾氣作為燃料進行金屬鎂的冶煉，榆林已成為全球最大原鎂生產基地。2021 年，涉蘭、涉鎂企業生產狀況不佳， 9 月份，陝西因未能完成「雙控」要求，被列為重點監管區域，約 15 家鎂廠被要求暫停運營，30 家鎂廠被要求減產 50%；12 月環保督察組進駐陝西，指出當地淘汰蘭炭落後產能不力；隨後，榆林發改委發布涉蘭企業整改通知，涉及 22 家蘭炭企業，產能合計 1535 萬噸，占榆林市總產能 20.74%。

硅鐵、煤炭推動成本上行，鎂價獲有力支撐。硅鐵同樣屬於「雙高」行業，2021 年由於限電限產、淘汰落後設備等調控政策，全年開工率不高且新增產能投放不及預期，價格快速上漲。硅鐵在鎂冶煉中成本佔比最高，按目前的硅鐵價格計算，約佔鎂冶煉成本 54.75%。同時，煤炭價格在 2021 年同樣大幅上漲，兩者共同助推原鎂成本上行。

環保政策趨嚴，限制原鎂產能利用及擴張。蘭炭生產具有高能耗、高污染的特點，是典型的「兩高行業」。近年來，榆林政府多次發文稱，將嚴格控制蘭炭產能「只減不增」，嚴格實施蘭炭產能置換；並且堅決淘汰單爐產能 7.5 萬噸/年以下的蘭炭生產裝置。「蘭炭—鎂」產業鏈中，約 13 噸蘭炭生產對應 1 噸原鎂，原鎂產能受限於蘭炭規模，在蘭炭產能增長停滯的情況下，未來原鎂產能擴張困難；同時，由於陝西鎂錠冶煉產線相對落後，預計未來產能或難有效釋放。

21 年鎂價創新高，22 年鎂價回落。隨著 2021 年海外經濟復甦，鎂整體需求提升較快。在成本及需求的雙重驅動下，疊加三季度陝西、山西、新疆和安徽等地原鎂冶煉受「雙控」影響暫停，鎂價創出新高，隨後隨著硅鐵價格下行，鎂價開始回歸。2022 年，由於上海地區的汽車產業鏈因為疫情生產停滯，下游需求整體欠佳，以及榆林地區產能利用率較高，供應較為充足，原鎂價格從之前的高位持續回落，目前鎂價回落至 26000 元/噸左右。

鎂價已逼近成本線，有望築底企穩。由於煤炭價格居高不下，以及蘭炭價格相對平穩，榆林「蘭炭—鎂」產業鏈中的蘭炭生產出現虧損。以 5 月末價格為例，蘭炭 1720 元 /噸，榆林塊煤 1020 元/噸，一噸蘭炭需要塊煤 1.6-1.7 噸，再加上其他生產成本，蘭炭銷售價格低於成本；受此影響，「蘭炭—鎂」產業鏈利潤空間進一步壓縮。目前的原鎂價格已經逼近榆林地區原鎂成本線，部分生產企業已停止報價，幾乎不存在進一步下降空間。我們認為，鎂價已進入合理區間，隨著疫情好轉以及上海地區汽車產業鏈復工復產，鎂下游需求復甦值得期待，鎂價有望築底企穩。

鎂鋁比接近 1.27，利好鎂下游應用推廣。由於鋁供需格局依舊緊張且原材料、能源成本走高，鋁價持續高位震蕩，在 20500 元/噸左右波動；目前鎂價約為 26000 元/噸，鎂鋁比為 1.27，已有明顯回落。在目前的鎂鋁比下，鎂的經濟性增強，更有利於在下游應用領域的推廣，汽車輪轂、汽車結構件、電池包結構件以及建築模板領域的鎂合金應用有望實現突破。

汽車輕量化打開鎂需求長期天花板。汽車輕量化是行業大勢所趨，同時新能源車對於續航里程及安全性的需求對輕量化更為迫切。近幾年我國汽車單車用鎂量已從 2015 年的 1.5 公斤提升至近 5 公斤，2030 年純電單車重量下降 35%，單車用鎂量達到 45 公斤，未來鎂合金在汽車輕量化市場空間廣闊。鎂汽車零部件正在從小型件向大型件過渡：目前鎂合金汽車零部件主要是轉向支架、方向盤骨架、氣囊支架、泵殼、泵蓋、座椅支架等。受限於鍛造加工難度以及成本問題，部分大型結構件僅在高端賽車上有所應用。近年來隨著鍛造技術進步，大型結構件良率逐漸提升，以及加工成本的下降使其逐漸具有競爭力，部分大型結構件已經具備普及的可能。

鎂合金輪轂有望逐步放量 : 凱迪拉克的 CT4-V BLACKWING 和 CT5-V BLACKWING 目前可選用鎂鍛造輪轂，減重效果達 8KG。除通用汽車以外，2019 年底德國賓士設計公司與國內鎂合金輪轂生產商德威科技簽署 3 年 5 億元鎂合金輪轂採購協議，高端車型有望在鎂合金汽車輪轂實現放量。

假設 2025 年燃油車鎂輪轂滲透率達到 6%，新能源汽車中滲透率達到 10%，輪轂領域鎂合金用量將增加 11.83 萬噸。若假設 2025 年燃油車鎂輪轂滲透率達到 13%，新能源汽車中滲透率達到 17%，則輪轂領域鎂合金用量將增加 24.33 萬噸。

鎂合金電池結構件或將迎來爆發：鋰電池包中金屬結構件主要包括電池殼、電池托架及電芯端板等。目前主要以鋁合金材質為主。部分鎂加工企業已開始向車企推廣鎂合金電池托盤及電芯端板等結構件，整體減重效果有望達到 30% 左右。我們以特斯拉 MODEL S 為例，其電池包所使用的鋁合金結構件總重量約 125 公斤。若全部採用鎂合金五金件重量有望減少至 80kg 左右，減重效果達 30%，可以有效降低汽車重量，提升汽車續航能力以及操作體驗。同時若考慮近幾年鎂鋁價格的正常浮動，採用鎂合金五金件後成本也可降低近 25%，未來市場推廣潛力巨大。我們假設單車使用的電池包鎂合金結構件 60 公斤，假設到 2025 年鎂合金滲透率達 30%，鎂合金需求量有望增加 32.4 萬噸；假設到 2025 年鎂合金滲透率達 50%，鎂合金需求量有望增加 54 萬噸。

節能、環保相關要求推動建築模板材料更新換代。建築模板是混凝土澆築時候的臨時骨架結構，早期採用木質建築模板。考慮到綠色環保問題，2019 年北京市住房和城鄉建設委員會發布的《北京市禁止使用建築材料目錄(2018 年版)》中明令禁止使用木質建築模板，之後鋁合金建築模板開始成為主流企業的選擇。鎂合金模板更具優勢，若可實現小規模替代，鎂合金需求將大幅提升。鎂合金建築模板密度小、強度高、彈性模量大、散熱好、耐鹼性強，比現在市面上較常用的鋁合金建築模板承受衝擊載荷能力強。隨著鎂合金模板在材料活性、加工方式等一些技術瓶頸上得以突破，以及相關生產企業的不斷推動，未來，鎂合金建築模板有望在性能和市場認可度上實現提升。

在住建領域，鋁合金建築模板市場佔有率已達到 30%左右；根據中國基建物資租賃承包協會統計，2021 年全國建築鋁合金模板銷售收入 63 億元，租賃收入 320 億元，周轉使用量 7050 萬平方米，與 2020 年 6200 萬平方米相比，同比增長 13.71%。雖然目前鎂價處於高位，但鎂合金模板製造成本低、可以完全回收利用，清洗費用、二次加工成本均低於鋁合金建築模板。長遠來看，隨著鎂價回歸合理區間，鎂合金模板有望小規模替代鋁合金模板。假設鎂建築模板每平方米 16kg，樂觀預測下（鎂、鋁建築模板比例為 7：3），則鎂需求將增加 78.96 萬噸；悲觀預測下（鎂、鋁建築模板比例為 5：5），則鎂需求將增加 56.40 萬噸。（報告來源：未來智庫）

3.2 電解鋁供需缺口或將擴大

國內鋁廠高利潤有望延續我國電解鋁產能存在指標性天花板。2000 年以來我國電解鋁市場發展主要分為三個階段。第一階段：2000-2008 年，需求推動電解鋁產能高速增長。我國加入 WTO，工業化進程加快，需求推動電解鋁產能快速擴張，全球佔比持續增長。第二階段：2009-2016 年，區位成本優勢推動產能局部擴張。山東、新疆等地憑藉自備電廠的顯著成本優勢，產能擴張明顯，但增速較 2008 年以前有所回落。第三階段：2017 年以後，政策約束電解鋁產能保持低增速。2017 年我國電解鋁行業進行供給側改革，淘汰落後及違規建設產能，設置電解鋁產能天花板，實施產能置換，此後電解鋁產量增速進一步下滑。

電解鋁產能逐步逼近上限，全年產量有望達 4000 萬噸。21 年因能耗雙控、限電限產、洪水等因素，國內電解鋁企業出現大規模減產，新投產及復產項目進度緩慢。據阿拉丁數據，21 年 11 月電解鋁在產產能降至 3757 萬噸，較 4 月的 4000 萬噸高點下降 243 萬噸。21 年 Q4 開始，限電及能耗雙控影響減弱，減產的冶煉廠啟動復產，今年一季度復產節奏加快。據阿拉丁數據，截止 3 月底全國在產產能再次回到 4000 萬噸，建成產能達到 4365 萬噸。據百川資訊統計，今年我國電解鋁新建產能 257.5 萬噸，截止 5 月 26 日已投產 122 萬噸，預計年內仍有 108 萬噸可實現投產，全年實現新增產能 230 萬噸。

2022 年前 5 個月電解鋁日均產量穩步抬升。據 SMM 數據 1-5 月我國電解鋁產量為 1619.9 萬噸，同比下滑 0.39%，降幅逐步收窄。在能源供應充足下，電解鋁日均產量有望繼續走高，全年電解鋁產量同比增長 3.8%至 3988 萬噸。

受能源短缺導致的電力成本攀升的影響，歐洲多家電解鋁企業被迫減產、停產。歐洲積極踐行碳中和政策，大力發展風能、光伏等可再生能源，大幅降低煤炭和核能使用比例。但是在能源轉型過程中，可再生能源發電體系尚不成熟，供應存在不穩定性，在面對異常氣候、地緣政治衝突等不利局面時，能源供應會出現諸多問題。21 年底歐洲開始出現能源短缺，俄烏衝突爆發加劇了能源供應危機，電力成本大幅飆升。受此影響，截止 5 月歐洲各大鋁冶煉廠因能源問題減產產能已達 97 萬噸左右，約佔全球電解鋁產能的 1.2%。

海外新增產能有限。據 SMM 統計，2022 年-2025 年海外電解鋁廠新增產能合計 221.7 萬噸，2022 年海外新增產能預計無法抵消減產產能。

傳統鋁終端消費較為平穩，政策發力&疫情好轉後需求旺季將至。鋁傳統消費包括房地產、汽車、電子電力、包裝、機械裝備、耐用品消費等。 1）房地產政策迎來全面放鬆，銷售與投資下半年或將持續好轉。今年多個地方政府放鬆房地產政策，包括降低首付比例、放寬購房資格要求、下調貸款利率等； 5 月房地產政策迎來全國性的放鬆，房貸利率下限下調 20bp， 5 年期 LPR 利率單次下調 15bp 至 4.45%，超出市場預期，可見國家對穩定房地產行業的決心增強，下半年房地產銷售與投資有望好轉。

2）促消費政策力度大，傳統汽車產銷將回升。傳統汽車行業受到了疫情及「缺芯」雙重打擊，1-4 月我國汽車銷量累計同比下滑 12.1%。國務院常務委員會公布 6 方面 33 項措施中包括階段性減征部分乘用車購置稅 600 億，這一政策明顯大於 20 年新能源汽車補貼政策力度，且更針對傳統燃油車市，傳統燃油車全年產銷量有望持平去年或微增。

3）家電與電力領域幾乎無增長。今年 1-4 月我國電網及電源基本建設投資額分別同比增長 4.9%和 5.1%；但考慮目前大宗商品價格較去年同期有大幅上漲，換算到金屬單耗上，增長相對有限甚至為負增長。作為地產後周期行業，家電板塊也相對疲弱，1-4 月家用冰箱、洗衣機、空調及彩電產量累計同比分別為-7.5%、 -4.3%、-0.7%和 3.8%。

汽車輕量化&新能源汽車高增速提振鋁需求。《節能與新能源汽車發展技術路線圖》指出，2020 年、2025 年、2030 年單車重量需分別較 2015 年減重 10%、20%、35%；單車用鋁量分別達到 190kg、250kg 和 350kg。按照單車用鋁 200kg 計算，2022 年我國新能源汽車用鋁量將達到 108 萬噸，較去年同期增長 38 萬噸。預計今明兩年全球新能源汽車用鋁量分別達到 203 萬噸和 292 萬噸，年增長 75 萬噸和 89 萬噸。

光伏裝機量高速增長，23 年光伏鋁消費量有望達 504 萬噸。光伏用鋁主要是光伏邊框和支架，據 Wood Mackenzie 估算，光伏系統的平均鋁用量達到了 21kg/kW。今年年初國內光伏領域保持火爆局面，1-4 月我國新增光伏裝機量為 16.88GW，同比增長 1.38 倍。中國光伏行業協會 CPIA 預計 2022 年中國光伏新增裝機量有望達到 75GW，全球光伏新增裝機量有望達到 180-225GW，2025 年達到 300GW。預計今明兩年全球光伏領域用鋁分別達到 420 萬噸和 504 萬噸，每年增長 84 萬噸。

2022 年特高壓建設加速，交流、直流線路用鋁量可達 63、55 噸/km。特高壓電網項目的輸電電纜主要採用的是鋼芯鋁絞線。國網「十四五」規劃建設特高壓「24 交 14 直」，涉及線路 3 萬餘公里、變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元。而僅 2022 年，國網計劃開工「10 交 3 直」共 13 條特高壓線路。特高壓密集投資建設將拉動鋼芯鋁絞線需求。據 SMM 估算，特高壓交流和直流線路平均每公里用鋁量分別為 63 噸和 55 噸。另外，城市軌道交通、5G 基站、大數據中心等也是鋁重要的消費領域。

歐洲能源價格短期難以回到 21 年 H1 位置，國內外能源價差支撐國內鋁廠維持高盈利水平。5 月基準的德國一年期電力遠期合約平均每兆瓦時 222 歐元，接近有史以來最高月度水平，高於去年 12 月創下的每兆瓦時 207 歐元的紀錄。在 2021 年之前，同一基準合約的最高平均價格是 2008 年 7 月的 83 歐元。同時，2020 年歐洲電解鋁冶煉能耗強度為 15499 千瓦時/噸，在全球電解鋁成本曲線中處於高位。

歐洲的高冶煉成本對鋁價形成下方支撐，否則面臨更大規模的減停產。另外，我國處於全球電解鋁能耗強度的偏低位置，2020 年平均能耗強度僅 13543 千瓦時/噸。在我國穩供保價的背景下，煤炭價格保持穩定，電力成本低於歐洲。歐洲冶煉成本奠定全球鋁價下方支撐，受益於此，國內煉廠有望保持高利潤。

海外供需缺口擴大，國內供需緊張小幅緩解。歐美貨幣政策收緊，海外需求增速放緩，歐洲減產導致海外供應低增長，供需缺口擴大。國內電解鋁產量前低後高，防疫措施導致需求增速下滑，供需缺口收窄。總體來看，2022 年全球鋁市場供應料延續供不應求狀態，且缺口小幅擴大。（報告來源：未來智庫）

3.3 乘新能源東風鎳有望引領工業金屬

2022 年鎳價迎來大幅波動。由於俄烏衝突導致的供應危機擔憂以及持續的低庫存， 22 年 Q1 鎳迎來歷史級極端行情。在此期間，LME 鎳價最高突破 10 萬美元/噸，價格嚴重偏離基本面；隨後，倫敦金屬交易所宣布停止鎳期貨交易。受此影響，國內鎳板、硫酸鎳價格也快速上行，其中，硫酸鎳價格最高曾達 60000 元/噸，目前價格為 43250 元/ 噸，較 21 年初上漲 39.74%，仍在相對高位。22、23 年，印尼紅土鎳礦濕法、火法均有可觀增量，雖然仍有可能存在結構性短缺，但將逐步向供需平衡靠近。

紅土鎳礦成為未來開發重點濕法冶煉工藝潛力巨大：硫化鎳礦由於品位高，冶煉技術較為成熟，2000 年前一直是鎳主要供應來源。由於近些年全球新勘探到的硫化鎳礦較少，紅土鎳礦供應比率開始提升，2019 年紅土鎳礦產量佔比達到 64%，其開發潛力巨大，是未來鎳資源開發的主要方向。

紅土鎳礦的冶煉方式主要分為火法和濕法兩種，火法處理工藝主要適用於品質較高的腐殖土型紅土鎳礦，濕法處理工藝主要適用於褐鐵礦類紅土鎳礦和含鎂較低的硅鎂鎳礦。紅土鎳礦火法冶煉工藝成熟，回收率較高，但對環保壓力較大；濕法冶煉作為後起之秀，具有能耗低、污染小等特點，未來濕法冶煉潛力更大。

火法冶煉工藝：主要包括迴轉窯乾燥預還原—電爐熔煉工藝、還原硫化熔煉鎳鋶工藝、還原焙燒—磁選工藝流程。迴轉窯乾燥預還原—電爐熔煉工藝（RKEF）是目前應用最廣泛的火法冶煉紅土鎳礦工藝。其具有設備簡單，工藝流程短，生產效率高等優點。但能耗高，無法回收鈷等缺點限制了 RKEF 進一步發展，目前主要運用於高品位紅土鎳礦（含量大於 2%）的冶煉。

還原硫化熔煉鎳鋶工藝較為成熟，其具有設備成本低，操作簡單，鎳產品形式多樣等優點。缺點是冶煉過程中能耗大，廢氣污染處理難度大，金屬回收率低。還原焙燒—磁選工藝又稱迴轉窯直接還原工藝，其解決了火法冶煉高能耗的問題，生產成本較低，但是也存在操作難度大，磁選參數不易控制等問題。目前技術尚未成熟，僅日本大江山冶煉廠有 1 萬噸產能採用該技術路線。

濕法冶煉工藝：主要包括高壓酸浸工藝、還原焙燒—氨浸工藝和常壓酸浸工藝。高壓酸浸工藝（HPAL）具有鎳鈷回收率高（可達 90%以上）的優點，但其工藝操作條件相對嚴苛。未來第三代高壓酸浸技術或是紅土鎳礦開發最具潛力的技術路線。還原焙燒—氨浸工藝是最早的紅土鎳礦濕法處理工藝，優點是工藝相對簡單，設備要求低，缺點是能耗高，金屬回收率較低，目前僅有少數幾家工廠採用該工藝。常壓酸浸工藝具有能耗低、易於控制等優點，確定是浸出率較低、回收率低。

中冶端木項目的成功投產標誌著第三代高壓酸浸技術已經進入成熟期。目前國內企業在印尼投建的項目均採用第三代技術，預計產能爬坡周期有望進一步縮短，後續尾礦處理問題或成不確定因素。印尼開採壁壘趨嚴國內企業先發優勢凸顯：從 2020 年 1 月開始印尼政府開始禁止原礦直接出口，開始要求企業必須在當地配備相應產業鏈才可以進行鎳礦開採，使得新進入者投資周期拉長，進入門檻提高。同時印尼政府要求原則上只能國家經營礦山，外企需在生產 5 年後逐步減少股權。印尼資源稅也由 4%-5%調整至 10%。並且印尼能礦部制定鎳礦基準價，並動態調整價格。

過去十年，印尼開採許可證（IUP）頒發量大幅下降，2019 年僅頒發 3 個，未來 IUP 申請難度或將日益加大。另外目前新建項目主要以高壓酸浸工藝（HPAL）為主，HPAL 前期資金投入較大，每萬噸鎳投資在 5 億美元左右。同時產能爬坡時間較長，中冶瑞木項目長達 5 年才完全達產，馬達加斯加的 Ambatovy 項目至今仍未達產。並且 HPAL 尾礦處理難度較大，與當地環保政策密切相關。HPAL 對於新進入企業的綜合實力要求較高。

隨著新能源車的迅速發展，國內部分企業近些年加快了對印尼紅土鎳礦的投資力度，先發優勢顯著，2022 年開始將進入產能釋放節奏加快。新能源汽車有望大幅拉動鎳需求:目前鎳需求里不鏽鋼佔比最高達 68%，電池佔比約 7%。鎳在電池中的主要應用為三元鋰電池以及鎳氫/鎳鎘電池。

受益於三元動力電池需求的大幅增長，未來動力電池對鎳的需求有望大幅提升。同時為了提高能量密度及降低鈷成本的不可控性，高鎳三元已成未來發展趨勢。我們預計到 2025 年動力電池對鎳的需求有望達 45.73 萬噸，在鎳總需求比重有望達 19.34%。

3.4 貴金屬：美聯儲加息、縮表與高通脹持續博弈預計金價窄幅震蕩

俄烏地緣衝突爆發，伴隨加息周期開啟，金價沖高回落。2022 年 2 月，俄烏衝突爆發，市場避險情緒升溫，黃金避險價值凸顯；同時，地緣衝突引發歐洲能源供應擔憂，天然氣、石油價格攀升，加劇通脹水平，金價強勢上揚，COMEX 黃金、倫敦金現最高達 2078.8、2070.42 美元/盎司，逼近 2020 年疫情以來最高點。但是，避險情緒的提升也刺激了流動性需求，加快全球熱錢迴流美國，推動美元指數走高。隨後，美聯儲在 3 月的 FOMC 會議上宣布加息 25 個基點，開啟加息周期，美元指數強勢上行，突破 100 關口，對金價形成抑制。

實際利率是黃金定價的核心因素，實際利率由負轉正對金價形成上方壓力。由於黃金的零利率屬性，當實際利率上升時，持有黃金的潛在收益將縮小，投資人持有黃金的意願將會減弱。作為反映實際利率的重要指標—美國通脹保值債券（TIPS）收益率從四月末開始由負轉正，金價上升動力減弱。

美聯儲貨幣政策是影響黃金價格的直接因素，加息周期下金價承壓。通脹率以及就業情況是影響美聯儲貨幣政策走向的依據，考慮到目前持續的高通脹和處於歷史較好水平的失業率，加息不可避免。美聯儲在 3 月的 FOMC 會議上宣布加息 25 個基點，開啟加息周期，根據發布的點陣圖，全年加息次數預計在 6-7 次，並且將 GDP 增速預期由 4.0%下調至 2.8%；在 5 月的 FOMC 會議上，加息 50 個基點，並宣布 6 月開啟縮表。加息周期開始後，美國國債利率以及通脹保值債券（TIPS）利率或將持續上行，金價承壓。

加息周期的開啟也會推動美元指數上行，美元的吸引力增強，加速美元迴流。由於黃金以美元計價，金價進而承壓回落。目前，美元指數已突破 100 大關，或將站穩 105，隨著年內美聯儲加息的逐步落地，金價上方壓力較大，上升動力減弱。 5 月 CPI 創 40 年新高，高通脹韌性十足，黃金配置價值仍值得關注。美國 5 月 CPI 同比上漲 8.6%，創 40 年來新高，核心 CPI 同比增長 6.0%；5月 CPI 數據也暗示美國的高通脹持續性較強。根據 5 月非農數據，失業率維持在 3.6%，與 4 月持平，時薪環比上漲 0.3%，勞動力供需矛盾依舊，時薪-通脹螺旋壓力仍大。預計年內通脹中樞仍有可能位於較高水平，作為抗通脹的有力工具，黃金配置價值不減。（報告來源：未來智庫）

長短期利率倒掛顯現經濟下滑信號，衰退擔憂支撐黃金避險需求。長短期利率倒掛是經濟將步入衰退期的有利信號；以最近的三次利率倒掛為例：1998-2000 年對應互聯網泡沫破裂，2006-2007 年對應次貸危機，2019 年對應 2018 年開始的加息、縮表。2022 年 4 月，長短期利率在 1、4 日出現倒掛，隨著美聯儲年內加息的逐步落地，2 年期利率有望繼續上行，期限利差或將繼續收窄、頻繁倒掛。相關數據也顯示美國經濟增長動力不足，製造業 PMI 持續邊際減弱，消費者信心指數降至 2012 年以來新低。由於黃金的避險屬性，在經濟衰退的預期下，黃金的配置價值值得關注；同時，若美聯儲加息為經濟衰退所掣肘，黃金將重獲上升動能。

3.5 材料加工板塊：盈利能力或將改善龍頭企業有望迎來量價齊升

新訂單周期下，原材料對盈利能力的影響逐步減弱。2021 年有色行業上游金屬產品價格大漲，並且上漲節奏較快。下游加工企業受制於訂單周期等因素影響，未能充分轉嫁上游原材料價格的上漲。例如鎂合金結構件的部分訂單價格需半年至一年調整一次，今年鎂錠的上漲一定程度上透支了鎂合金加工企業的利潤；銅加工企業也存在因為訂單、原料匹配不及時，或是套期保值進行的不順利，導致噸加工利潤下滑的問題。隨著原材料價格波動範圍縮小，以及 2022 年新訂單周期的開啟，有色加工企業的利潤率及利潤水平有望上行。

有色加工行業集中度提升顯著，行業龍頭市佔率逐步擴大，未來加工費提價預期強烈。尤其在 2021 年，原材料價格快速上漲，但加工費水平仍相對較低，同時，限電、雙控等政策影響生產，對行業內企業的資金、管理水平的要求越來越高；行業內落後產能加速出清，中小企業產能利用率走低，而大型企業的訂單、生產情況相對健康。以銅管行業為例，大型企業的產能利用率為 82.3%，中型企業為 65%，小型企業僅為 50%，龍頭企業優勢顯著。根據我們的產業鏈調研情況。

1）加工費已跌入底部，未來銅管加工等領域均有較強的加工費上漲預期，根據一季度數據，部分牌號產品加工費已相對於 2021 有所回升；2）龍頭企業產品結構開始轉向高毛利潤、高技術壁壘產品，例如明泰鋁業及南山鋁業布局輕量化鋁材，海亮股份、眾源新材投建銅箔產線，鑫鉑股份發力光伏鋁邊框，楚江新材拓展碳纖維新材料業務；3）部分行業龍頭企業在行業低迷時期，利用資金、技術優勢，加大產業建設投入，擴大市場份額，以量補價，如雲海金屬投建新的生產基地，擴大鎂壓鑄業務範圍，通過產能擴張實現業績持續增長。我們建議關注加工類企業中低估值、產能及產品結構持續優化的龍頭企業。