（報告出品方/作者：興業證券，王帥，孫曌續）

1. 新能源車：需求修復超預期，下游高景氣無虞

1.1 中國：市場韌性十足，政策協調下疫情影響減退

2022 年伊始，新能源車面臨補貼退坡，開啟第一輪價格上漲。按照工信部政策， 新能源車補貼在原有基礎上將再退坡 30%，其中續航里程大於 400km 的車型補貼 下降 5400 元，續航里程在 300-400km 之間的車型補貼下降 3900 元，超 50km 的 插混車型退坡 2000 元，2022 年 12 月 31 日之後上牌的車輛不再給予補貼，完全 轉向由市場驅動。受補貼退坡影響，新能源車於一月初開啟第一輪漲價。

原材料價格影響持續走高，3 月開始車企啟動新一輪漲價。2021 年開始鋰價出現 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價格從 5 萬元/噸逐步翻番，於 2021 年 Q3 達到了 10 萬元/噸，8 月起價格再次上漲，於 2021 年底至 20 萬元/噸。21 年 12 月開始， 鋰價開啟第三輪漲幅，價格一度超 50 萬元/噸，較 12 月初已上漲近 150%，目前 雖有所回落但仍處於歷史高位。近期碳酸鋰等原材料價格大幅上升，疊加晶元緊 缺問題，3 月上旬車企開始新一輪漲價，成本開始部分向下游傳導。

原材料成本上漲為本輪新能源車漲價原因，價格開始向下游傳導。特斯拉於 3 月 10 日、15 日及 19 日三次漲價，最高漲幅超 3.6 萬元；比亞迪於 3 月 16 日漲價 3000-7000 元不等；理想、蔚來分別於 4 月、5 月初漲價 10000 元以上，多數車型 漲價幅度已覆蓋退坡幅度。目前各廠商訂單充足，本輪新能源車價格上漲暫未對 銷量造成實質影響，當月多家車企銷量均創新高。後續產業鏈價格博弈仍在繼續， 車企也可通過促銷等手段進行動態調整，對整體需求影響有限。

新能源乘用車淡季不淡，復工復產行業實現復甦。今年以來新能源乘用車市場克 服補貼退坡、價格上漲、特斯拉 3 月底停產等不利影響， 2022 年 1-5 月中國新能 源乘用車批發銷量分別達 189.2 萬輛，同比實現增長 117.4%，凸顯市場韌性十足。 4 月受疫情影響新能源車銷量降至 28 萬輛，但隨著復工復產進行，行業景氣度依 舊，5 月銷量恢復至 42.1 萬輛，預計下半年依舊實現高增長。

滲透率不斷提升，2022 年 5 月滲透率達 26.5%。受晶元短缺、油價上漲等不利因 素影響，燃油車銷量承壓，推動新能源車滲透率持續提升，1-5 月滲透率達 23.7%。 其中，4 月相較於新能源車，燃油車銷量回撤更多，滲透率再創新高接近 30%。 未來隨著多款新車型上市、車企產能逐步擴張，預計仍將保持上升趨勢不變。

比亞迪銷售量創新高。比亞迪宣布 3 月起停產燃油車，同月以 10.4 萬輛的銷量成 為國內首個月銷量破十萬的新能源車品牌，實現行業月銷量「十連冠」，四月銷 量逆勢上揚，銷量達 10.6 萬輛，五月再破銷售記錄達 11.5 萬輛。 特斯拉中國 22Q1 銷量 10.8 萬輛，同比增加 34.1%，環比降低 30.9%。特斯拉上 海工廠受疫情影響累計停產 24 天，按每日產能 2100 輛計算，產量損失約 5 萬輛， 考慮到復產後產能利用率較低，預計合計影響接近 10 萬輛。截至 6 月初特斯拉已恢復雙班生產，產能爬坡進展順利，且近期投產的柏林工廠與德州工廠可能緩解 上海工廠向海外供貨的壓力，改善國內交付成績。

造車新勢力 22Q1 銷量趨勢良好，5 月銷量觸底反彈。五家新勢力車企（包括蔚 來、理想、小鵬、零跑、哪吒，下同）Q1 銷量 14.38 萬輛，同比增加 146.4%，環 比減少 2.3%，市場佔比 12.1%。零跑與哪吒表現出強勁增長勢頭，Q1 銷量同比增 長 338.2%、305.1%，環比增長 27.4%、6.7%。4 月疫情導致零部件供應短缺，新 勢力車企銷量受一定影響，5 月迎來觸底反彈，多家車企銷量超 1 萬輛。3 月以來，全國多地疫情反覆，汽車供應鏈面臨考驗。其中吉林和上海作為我國 汽車重要生產基地，一汽、上汽、特斯拉等相關車企一度停產。同時，汽車作為 上海支柱產業之一，長三角汽車零部件企業密集，供應鏈承壓將給各地車企帶來 進一步考驗。

政策協調下，各大車企及零部件供應商積極克服困難，復工復產有序進行 。4 月 11 日，工信部上線「汽車產業鏈供應鏈暢通協調平台」。4 月 16 日，上海市經信 委發布《上海市工業企業復工復產疫情防控指引（第一版）》。4 月 18 日，全國 保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定會議在北京召開；同日，長三角重要物資應 急保供中轉站正式投運，全程落實閉環管理與「無接觸」交貨。

各地方相繼出台促消費政策。4 月 28 日，廣東省政府出台《廣東省進一步促進消 費若干措施》，新增了購置新能源車新車的補貼。其餘地方新能源車補貼刺激政 策也密集出爐，山東、湖北、海南、上海、深圳、蘇州等省市均出台包括發放補 貼、汽車消費券、增加購車指標等激勵措施，在政策激勵下將有效釋放前期需求。

1.2 歐洲：高補貼延續，供應鏈考驗不改長期增長勢頭

碳排放政策壓頂驅動歐洲新能源車強勢增長。2021 年起歐盟持續加大對整車廠新 增碳排放標準的限制，要求整車廠將 100%新車平均每車碳排放量降低至 95g/km， 超出標準的整車廠將面臨每車 95 歐元/g 的罰款，且計劃 2025 年將該標準進一步 收緊至 81g/km。要求 2030 年碳排放量較 2021 年均 值再降 55%，此規劃降幅遠大於目前所制定的減排 37.5%目標，並規劃在 2035 年 徹底結束內燃機時代。

2035 年歐盟境內將停止銷售燃油車及混合動力汽車。6 月 8 日歐洲議會通過歐盟 委員會提案，決定於 2035 年起在歐盟境內停止銷售新的燃油車，包括混合動力汽 車。並且規定將 2030 年碳排放縮減量提升至 55%，2035 年提升至 100%。該提案 相當於自 2035 年起歐盟境內只授權銷售純電動汽車和使用氫能的燃料電池車。此 前已官宣禁售燃油車時間的國家有挪威（2025 年）；比利時（2026 年）；瑞典、 荷蘭、英國、德國（2030 年）；西班牙、法國、葡萄牙（2040 年）。在此之前， 27 個歐盟成員國中，僅有 9 個國家明確禁售時間且早於 2035 年。

2022 年歐洲新能源車補貼政策基本延續。法國去年 7 月起個人購車補貼退坡至 6000 歐元，此補貼將持續至今年 7 月，屆時補貼預計全面再退坡；瑞典去年 4 月 起降低 PHEV 補貼，上調 EV 補貼；義大利於去年將 EV 和 PHEV 單車補貼回落 至 4000 和 1500 歐元，並於去年 10 月起提供 1 億歐元用於推廣新能源汽車。其他 國家基本維持原有補貼政策。

2022Q2 歐洲乘用車市場靜待復甦。3 月歐洲乘用車市場整體下滑，供給端受地緣 政治影響，下游半導體及線束等零部件供應短缺，部分車企歐洲工廠 3 月初受到 制約被迫減產。烏克蘭作為汽車線束的關鍵生產地，多家線束工 廠關閉將導致 15%的歐洲汽車生產面臨供應鏈風險，2022Q1 及 Q2 預計減產 70 萬輛。目前由於供應鏈中斷，大眾集團及寶馬已經削減了德國的產量，而賓士則 減少了德國與匈牙利工廠的產量。同時在歐洲宏觀經濟形勢及能源等因素影響下， 需求端支撐力度減弱。

2022Q1 歐洲新能源車銷量達 53.3 萬輛，同比 19%，新能源車高增長勢頭依舊。 2022 年 1-4 月歐洲新能源車銷量分別為 14.5、15.4、23.4、15.1 萬輛，同比增速分 別為 30%、 35%、 6%、-3%。 2022Q1 滲透率同比增加 4pct 達 15%，4 月小幅 降至 14%。 歐洲八國（法國、德國、英國、挪威、瑞典、義大利、西班牙、葡萄牙，下同） 2022Q1 新能源車註冊量同比 18.5%達 43.8 萬輛。2022Q1 滲透率同比增加 5pct 達 21.3%，4-5 月分別為 19.6%、20.2%。德國、法國、英國的市場主體地位依舊 顯著。

德國、法國、英國新能源車市場需求不減，歐洲主體地位顯著。歐洲新能源車的 銷量主要來自於德國、法國、英國，2022Q1 西歐三國銷量占歐洲整體比例約 60%。 德國 2022 年 1-5 月同比 0.1%達 24.8 萬輛，滲透率達 24.4%。法國 2022 年 1-5 月 同比 14.5%達 12.2 萬輛，滲透率達 20.4% 。 英國 2022 年 1-5 月同比 25.9%達 13.6 萬輛，滲透率達 22%。英國受換牌政策刺 激， 3 月註冊量環比 266.7%達 5.5 萬輛，創歷史新高。其中純電註冊量達 3.9 萬 輛，同環比分別為 78.7%、 277.4%；插混註冊量達 1.6 萬輛，同環比分別為-7.5%、 242.9%。4 月旺季後回撤至 1.9 萬輛，5 月環比增長 17.8%至 2.3 萬輛。

純電市場持續回溫，2022 年增長強勢。2022 年 1-4 月歐洲純電註冊量同比 49% 達 39.9 萬輛；插混註冊量同比-14%達 28.5 萬輛。伴隨燃料成本上漲及長期高通 脹等因素致使歐洲整體乘用車市場表現低迷，純電的相對需求將會持續得到加強。 2022 年歐洲純電車型放量顯著，4 月佔新能源車比重提升至 54.5%。碳排放政策 壓頂，歐洲傳統車企加快轉型，優先推出燃油車改款的插混車型，2019 年以來歐 洲市場 EV 佔比下降，2021Q1 下降至 44%。但隨著碳排放政策不斷趨嚴，各車企 的重磅純電車型陸續投放，純電車型的熱銷預計帶動 EV 佔比持續回溫。

特斯拉 3 月註冊量達 4.2 萬輛，帶動歐洲純電註冊量顯著提升。2022Q1 特斯拉歐 洲總註冊量（Model 3/Model Y，下同）達 5.9 萬輛，市佔率 11.0%，3 月環比增長 7.7pct 高達 18.0%，其中 Model 3 註冊量達 3.3 萬輛，Model Y 註冊量達 2.5 萬輛。 4 月受貨運影響，特斯拉銷量季節性回調，但受上海工廠停產及供應鏈短缺問題， Q2 特斯拉銷量將面臨考驗。

歐洲市場格局較為分散，2022 年 1-4 月 CR10 佔比為 26.5%。今年以來特斯拉依 舊在歐洲市場保持領先地位，1-4 月 Model 3 和 Model Y 分列銷量冠亞軍。前十名 車型中，僅起亞 NIRO、沃爾沃 XC40 和福特 Kuga 含插混版本，其餘均為純電車 型，電動化趨勢明顯。

1.3 美國：邁入新車型周期，大補貼時代即將開啟

現行政策下各州補貼力度低於聯邦，累計銷量 20 萬輛觸發退坡機制。在聯邦層 面，補貼形式為稅收抵免，補貼額度在 2500 美元-7500 美元。各州的補貼政策更 多集中於充電設施層面，補貼力度上低於聯邦。根據現行補貼政策規定，單一車 企銷量達到 20 萬輛後的第一個季度和第二個季度，補貼額度減半，第三個季度和 第四個季度額度減為 1/4，第五個季度開始不再享受補貼。當前，特斯拉、通用已 經觸發退坡條款，分別於 2020 年 1 月及 4 月起不再享受補貼。

新議案提高補貼金額，集中發力新能源車基礎設施。在眾議院通過的重建美好法 案中，補貼有望提至 1.25 萬美元，同時取消了 20 萬輛的補貼上限。新能源車采 購及基礎設施建設方面，在稅收抵免的基礎上，重建美好法案還涉及 120 億美元採購新能源車用於政府、郵政服務，以及超過 165 億元美元用於充電基礎設施建 設。11 月 16 日拜登簽字生效的 1.2 萬億美元基建計劃中，180 億美元將用於新能 源車基礎設施投資，50 億美元用於資助替代燃料和零排放校車。

最終版本多項指標收緊，車企面臨更嚴格的碳排放要求。落地版碳排放標準中， CO2 排放量 2025-2026 年標準分別下降為 179g/mile、161g/mile，差值為 3g/mile、 12g/mile。激勵乘數規則有所變動，取消 2022 年及 2025 年以後的乘數獎勵，2023- 2024 年的乘數獎勵下降為 1.5 和 1.3，極大降低企業應對碳排放問題的靈活度。積 分有效期較提案版縮減，僅將 2017-2018 年積分使用年限延長 1 年。針對皮卡的 積分優惠方面，儘管最終版延長了優惠期限，但優惠力度減小，取消了 2022 及 2025 年皮卡積分政策。

現行標準下，2019 年開始乘用車和輕卡當年累積積分均已轉負。2016 年全行業年 度累積的積分已經轉負，2019 年開始乘用車積分也已經轉負，全行業層面最遲在 2023 年底已經不再具備可用的歷史積分。分企業來看，根據 2020 年數據僅有本 田、斯巴魯、特斯拉和沃爾沃四家具備正積分，後續如果大幅提升碳排放要求， 對於傳統車企無疑雪上加霜。

CAFE 標準制定一波三折。奧巴馬政府期間 NHTSA 將 CAFE 標準提升速度定為 每年 5%，但是 2020 年在特朗普的壓力下，提升速度修改為每年 1.5%，2021 年 4 月 NHTSA 提議廢除 SAFE 規則，拜登上台後則計劃將目標大幅提升至 8%。目前 政策尚在審議中。

CAFE 標準有望大幅提升。2021 年 1 月，NHTSA 臨時最終規則將 CAFE 民事罰 款率從 2022 車型年開始由 5.5 美元調整為 14 美元。2021 年 8 月，NHTSA 提議 CAFE 標準的嚴格性以每年 8%的速度增加。按照目前嚴格程度最高的方案 3 來 看，2024-2026 年 CAFE 標準與現行標準相比，增幅依次為 8.61%、18.87%和 29.93%，若提案落地將會激發生產端電動化活力。

行業景氣度持續向好，2022 年以來新能源汽車銷量實現高增長，1-5 月累計銷量 達 38.6 萬輛。2022 年 Q1 美國新能源車銷量同比高增 72.4%，達 21.5 萬輛，其中 特斯拉銷量達 13.1 萬輛。4 月、5 月銷量穩步上升，分別為 8.6 及 8.5 萬輛，1-5 月市佔率上升至 7%，新能源車在汽車市場中的地位顯著提高。

SUV 佔比持續走高，皮卡電動化趨勢明顯。SUV 與皮卡均為燃油車的重點車型， 此前受制於供給不足，需求無法得到釋放，進而影響了銷量。2020 年 Model Y 推 出後快速放量，帶動 SUV佔比大幅提升至61.51%。2022 年Q1，SUV佔比 63.37%。 2019 年起多家車企對電動皮卡市場進行了布局，2021 下半年電動皮卡上市，2022 年 Q1 銷量 1005 輛，佔比 0.47%，未來，Cybertruck、F-150、Hummer、R1T 等電 動皮卡將於未來兩年上市，電動皮卡或是下一個風口。（報告來源：未來智庫）

特斯拉銷量再創新高，市佔率有所回升。2017 年起特斯拉成為美國新能源車銷量 的絕對主力，2017-2020 年新能源汽車銷量的增長主要來自於特斯拉的銷量周期。 2021 年隨著大眾 ID.4、福特 Mach-E 等契合美國市場需求的車型陸續上市，在優 質供給釋放的背景下，特斯拉市佔率從 2020 年的 62%降至 52%。2022 年第一季 度受油價飛漲等因素的影響，特斯拉同比增長 88.8%，銷量達 13.1 萬輛，市佔率 升至 61%，其中，一季度 Model 3 銷量 4.9 萬輛，Model Y 銷量達 6.7 萬輛。 通用新能源汽車生產逐漸恢復。2021 年 8 月，由於主力新能源車型面臨電池安全 問題，通用大規模召回 Bolt EV/EUV 並更換電池，導致生產長期中斷，因此電動 汽車銷量欠佳。2022 年 4 月，通用位於密歇根州的 Orion 工廠已開始逐漸恢復這 兩款電動汽車的生產，預計銷量將隨之上漲。

新車型上市刺激銷量。當下美國正邁入新車型周期，多款純電車型將於近兩年上 市。2021 年大眾 ID.4、賓士 EQS、現代 IONIQ 5、吉普 Wrangler 等優質新車型密 集釋放，2022 年勢頭不減，多款車型搶佔銷量前十，1-5 月為市場貢獻超過 4.4 萬 的純增量。2022 年新上市的福特 Transit、起亞 EV6、寶馬 iX 與 i4 等進一步提振 銷量，1-5 月累計為市場貢獻超過 1.3 萬的純增量。新車型市佔率由 1 月的 20.9% 上升至 5 月的 28.3%，特斯拉市佔率由 1 月的 64.4%降至 5 月的 56.2%，車型豐富 度顯著提升。

1.4 預測：銷量高增長勢頭確定，需求加速邁向 TWh 時代

中國：隨著補貼逐步退坡，國內新能源車市場已由政策驅動轉向 C 端消費發力， 儘管 Q1 以來面臨價格上漲、供應鏈短缺等考驗，目前來看各車企訂單依舊充足， 疫情影響逐步消退，短期波動不改長期高增長趨勢，預計全年國內新能源車銷量 達 550 萬輛，同比增長 156.5%，市場景氣度依舊。 歐洲：今年歐洲各國政策基本延續，為當下全球補貼力度最大地區，短期來看受 地緣衝突半導體、線束等原材料供應面臨考驗，但車企已積極協調布局，在供應 鏈恢復及補貼政策刺激下，歐洲市場有望繼續維持高速增長，預計全年銷量達 262 萬輛，同比增長 18.9%。

美國：當下美國正邁入新車型周期，多款純電車型將於近兩年上市，皮卡電動化 亦將帶來巨大市場空間，疊加特斯拉奧斯汀超級工廠投產及弗里蒙特工廠產能爬 升，供給端持續發力。政策端雖然短期受阻，但在能源價格上升背景下電動化趨 勢確定，政府簽署行政令設定美國到 2030 年零排放汽車銷量佔新車總銷量 50% 的目標，在供需兩端持續發力下美國市場將實現快速增長，預計全年銷量達 122 萬輛，同比增長 82.8%。 其他地區：今年以來日韓新能源車市場增長迅速，22Q1 同比增長 88.6%銷量達 4.74 萬輛，有望成為新的增長點。在日韓的推動下，全球其他地區新能源車銷量 有望達 45 萬輛。

在全球三大市場同步發力，新能源車高增長趨勢確定。預計全年銷量近 980 萬輛， 2025 年超 2000 萬輛。在新能源車市場高景氣度的背景下，動力電池裝機需求同 步上升，我們預計今年全球動力電池需求將達 533GWh，到 2025 年將超 1200GWh， 「十四五」期間 CAGR 達 50.8%，正式邁入 TWh 時代。

2. 電池：把握盈利修復主線，關注資源布局增益

2.1 全球市場新能源車需求激增，寧德時代龍頭地位穩固

全球市場由政策驅動轉向產品驅動，新能源車需求激增。 新能源汽車熱銷，動力電池裝機量穩定高速增長：2022 年 1-3 月全球動力電池裝 機量達 95.1GWh，同比 98.95%。受益於新能源汽車銷量的爆發性增長，動力電 池裝機需求保持高增速。

寧德時代佔據動力電池半壁江山，中國企業瓜分市場不斷：2022 年 1-3 月，全球 動力電池裝機份額寧德時代維持 30%以上佔有率，日韓龍頭企業 LG 新能源（- 5.1%）、松下（-1%）市場佔有率均有所下降；而中國企業市佔率均加速上升，比 亞迪（ 1.2%）、中創新航（ 1.3%）等國產品牌全球市佔率穩步提升。

寧德時代海外業務穩步推進，市佔率顯著提高。 國內電池企業逐步拓展海外市場，寧德時代海外份額穩步上升。寧德時代 2021 年 海外裝機佔比 11.3%，22Q1 海外裝機佔比提升至 16.6%，海外項目穩定推進助力 寧德時代拓展海外市場空間。22Q1 海外市場裝機前三仍為 LG 新能源、松下與寧 德時代。松下在海外市場份額縮水，與 2021 年末相比下降 7.5%，LG 新能源海外 市場維持高市佔率。

國內動力電池市場龍頭效應明顯，一超多強格局穩固。寧德時代 2020 年裝機佔比 49.9%，2021 年裝機佔比 52.1%， 2022 年 1-4 月裝機佔比 47.4%，4 月受到上海 疫情影響，寧德時代裝機量略微承壓，但龍頭地位依舊穩固；上海疫情風波逐漸 淡去，預計短期市佔率仍將維持 50%。 2022 年 1-4 月國內裝機排行二三位分別 為比亞迪（22.7%），中創新航（7.9%）。2020 年國內裝機前三分別為寧德時代、 比亞迪、LG 化學，但海外品牌在國內市場拓展乏力，產能無明顯提升，LG 在中 國市佔率已從 2021 年 4%下降 2 pcts 至 2%；國內二線廠商積極尋求突破，產能擴 張加速，市佔率不斷提升，競爭格局逐漸清晰。

2.2 寧德時代廣泛布局，二線廠商持續拓展客戶

全球布局寧德時代和 LG 領先，寧德、比亞迪國內布局最廣泛。寧德和 LG 客戶 基本覆蓋了全球主要車企，松下在除特斯拉和日系車企外推進緩慢。國內汽車公 司與寧德時代合作廣泛，龍頭地位穩固，二線廠商依靠汽車公司二供需求和新技 術研發不斷在局部突破。

2.3 產能加速擴張，下游傳導修復，上游合作布局

主要電池企業加速擴張，寧德時代到 2025 年底產能預計達到 700GWh 以上。全 球電池公司加快產能擴張步伐，預計到 2025 年全球產能規模達到 2021 年底的 4 倍，國內電池公司擴張規劃更為激進。寧德時代到2025年底產能預計達到700GWh 以上，中航鋰電、蜂巢能源等公司的產能規劃均超 500GWh，億緯鋰能、孚能科 技均超過 200GWh。

原材料價格大幅上漲，電池環節成本向下游傳遞修復盈利能力。上游原材料價格 上漲擠壓電池盈利空間，2022 年電芯漲價逐漸落地。 3 月以來電芯價格漲幅明 顯，以目前價格測算，電芯環節單 wh 盈利能力已經修復至 2021 年 1 月水平以上。 考慮到目前鋰資源價格已處於高位，且 Q2 以來鋰價有高位企穩甚至小幅回落的 態勢，我們認為成本上漲對於電池環節盈利能力的影響暫時告一段落。 前期成本上漲主要由電池企業承擔，盈利拐點預計在 Q2 出現。今年以來，主要 電池廠商毛利率均出現下滑，其中寧德時代、億緯鋰能、國軒高科較去年年末下 降 4~12 pcts。雖然在短期內電池公司盈利能力承壓，但隨著 Q1 各大電池企業漲 價落地，盈利能力觸底反彈，Q2 盈利能力預計將得到確定性修復。

電池公司鋰資源布局廣泛，寧德時代在四川與江西加大投資，億緯鋰能主要布局 鹽湖。寧德時代在國內主要在四川和江西宜春加大投資，在宜春與永興材料、志 存鋰業深化合作，國軒高科同樣深耕宜春鋰資源，億緯鋰能主要布局青海鹽湖和 西藏鹽湖，預計 2022 年開始電池公司合作鋰資源逐步放量，帶來投資收益。

2.4 上游漲價電池承壓，成本傳導盈利能力修復

電池環節營收保持高增速。22Q1 寧德時代/億緯鋰能/國軒高科營收同比 154.0%/ 127.7%/203.1%,動力電池公司保持營收高增速，而受益於儲能市場高速 發展的鵬輝能源/派能科技 22Q1 營收同比 56.5%/216.2%，消費圓柱電池公司蔚藍 鋰芯營收同比 25.7%。 受原材料成本上漲影響，寧德時代和億緯鋰能銷售凈利率下降到低位。22Q1 寧德 時代銷售利潤率環比-9.6 pcts 至 4.1%，電池環節受影響幅度最大，億緯鋰能環比 -6.4 pcts 至 7.1%，而鵬輝能源、派能科技、蔚藍鋰芯等公司受益於價格傳導更順 暢，盈利能力小幅回升。

22Q1 電池環節資產負債率基本維持在 60%左右水平。為支持產能建設，加速產 品和技術研發迭代，行業平均資產負債率水平處於 60%左右。 流動比率逐漸下降，行業公司差距不大。寧德時代 21Q1 開始速動比率逐漸下降， 行業公司基本維持在 1.0~1.35 之間，派能科技表現優秀，流動比率達到 2.44。（報告來源：未來智庫）

營運能力無明顯差異，存貨周轉天數和應收賬款周轉天數趨同。22Q1 億緯鋰能存 貨周轉天數為 66 天，表現最為優秀，其他公司基本維持在 100~125 天，寧德時代 相比 21Q4 存貨周轉天數 10 天達到 110 天。 寧德時代應收賬款周轉天數一直處於行業較低水平，22Q1 達到 45 天。行業營運 能力處於平穩水平。

2.5 技術創新：電池新技術厚積薄發，新業務拓展加速

CTP/CTB 技術推陳出新，寧德時代、比亞迪優勢明顯。 CTP 技術不斷迭代，集成效率不斷提高。寧德時代率先將電池包 CTP 技術推向 市場，通過簡化模組結構，使得電池包體積利用率提高 20%~30%，理論上零部件 數量可以減少 40%，生產效率提升 50%，寧德時代第三代 CTP 技術麒麟電池已正 式宣布，集成效率進一步提高。比亞迪刀片電池充分發揮磷酸鐵鋰電池優勢，集 成效率表現優異。 CTC/CTB 技術成為下一步突破點，比亞迪從車端至電池端垂直整合率先推出 CTB 技術。比亞迪依託自身從車端至電池端的垂直集成研發能力，在 22 年 5 月 推出 CTB 技術，車身地板集成電池上蓋，電池包體積利用率提升至 66%；寧德時 代 CTC 也在研發中，在客戶端有待進一步合作突破。 CTP 概念結構件確定性受益。CTP/CTB 技術的推廣使得動力電池對結構件的需 求要求更高，水冷板與殼體一體化設計推升集成工藝需求。

特斯拉率先布局 4680 電池，助推銷量升級，引領行業技術方向。隨著新能源汽車 的滲透率逐年增加和特斯拉產品力持續提升，預計特斯拉 2025 年銷量達到 380 萬 輛，預計 60%車型搭載 4680 電池，4680 電池的需求將達到 236GWh。目前海內 外主流電池企業寧德時代、億緯鋰能、松下、LG、三星加快了 4680 的布局。 電池及材料各環節龍頭恆強，大幅受益於全球化採購，且降本加速盈利有望改善。 特斯拉 4680 電池自有產能不能滿足整車需求，松下和 LG 有望繼 2170 電池後， 繼續供貨 4680 電池。億緯鋰能布局 4680 電池較早，擁有多年圓柱項目經驗，億 緯鋰能有望憑藉 4680 電池實現單點突破，提升自身市場佔比。

換電站業務受政策支持，商業模式逐漸成型，產業鏈齊入局。隨著換電技術的進 步、電站建設成本的降低和換電標準的完善，各廠商開始加大換電模式的研發與 實踐，換電產業在經歷十餘年商業探索後開啟新篇章。一系列支持車電分離的政 策出台推動我國新能源汽車從「充電為主、換電為輔」切換到「充換電並行發展」。

換電業務的增加對產業鏈各環節公司的業績彈性略有差異。換電設備廠商將最先 受益且市盈率彈性整體較高，快換系統和充電系統初始投資規模大、行業集中度 低、設備商與運營商深度綁定；運營商前期利用率爬坡和盈利提升速度讓位於擴 張速度，預計將採取優先布局換電站的競爭策略。

3. 中游：短期看供需，成本技術決定長期格局

3.1 正極：供需緊張趨於緩解，新技術催化盈利點

正極材料成本占鋰電池總成本比例最大。根據鐵鋰和三元電池成本拆解，正極>人 工及製造費用>結構件>銅箔及鋁箔>電解液>負極>隔膜，其中正極材料成本占鋰 電池總成本比例最大，鐵鋰電池和三元電池分別為 48%和 58%，領先於其他原材 料成本。正極材料成本下降是進一步提高電動車滲透率的關鍵。 受碳酸鋰價格持續走高影響，2021 年正極材料平均上漲幅度超 100%。隨著動力 電池需求激增，對鋰資源的需求也同步上升，碳酸鋰和氫氧化鋰價格不斷向上， 2021 年開始鋰價出現 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價格從 5 萬元/噸逐步翻番， 於 2021 年 Q3 達到了 10 萬元/噸，8 月起價格再次上漲，於 2021 年底至 20 萬元/ 噸。21 年 12 月開始，鋰價開啟第三輪漲幅，價格一度超 50 萬元/噸，較 12 月初 已上漲近 150%，目前雖有所回落但仍處於高位。

正極環節盈利增速領先，盈利潛力強勁。從 2021 年全年盈利增速來看，正極>負 極>銅箔>電解液>電池>結構件>前驅體>隔膜，正極環節盈利增速大幅領先，達到 約 490%；再從 2022Q1 盈利增速來看，其排序為正極>負極>電解液>結構件>隔 膜>銅箔>前驅體>電池，正極環節盈利增速遙遙領先，約為 270%，是負極環節盈 利增速的 2.5 倍。雖然正極環節盈利增速有所放緩，但相比於其他環節，正極環 節盈利增速優勢更加明顯，盈利潛力最為強勁。我們認為這一方面得益於出貨量 的快速增長，另一方面也受益於需求超預期，供需關係改善。

正極材料需求保持增長。2020 年全球三元及磷酸鐵鋰正極材料出貨量為 34.1 萬 噸，2021 年為 71.9 萬噸，同比增長 111%。預計未來 4 年全球三元及磷酸鐵鋰正 極材料需求量保持逐年增長，由 2022 年的 110.2 萬噸的需求量逐步增長到 2025 年的 252.9 萬噸的整體需求量，複合年均增長率達到 49%。

三元鐵鋰錯位競爭，並行發展。2020 年全球三元和鐵鋰正極材料需求量佔比分別 為 77%和 23%，2021 年，受動力及儲能電池出貨量高速增長、磷酸鐵鋰電池低能 量密度得到改善和低成本等多種因素驅動，2021 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量 達到 26.39 萬噸，同比大幅增長 237.14%，2022 年繼續保持在 80%的增速，預計 2022 年鐵鋰將達到全球 43%的市場份額。磷酸鐵鋰電池的特點是「低成本 高安 全」，較三元電池成本高低、壽命更高，所以其多應用於中低端、主打性價比的 車型。三元的特點是「高性能 長續航」，多應用在中高端車型，解決中高端車型 對充電、動力和續航的要求。遠期來看，隨著海外車企更加側重三元電池的應用 和中高端車型的放量，此後三元開始再次擴大市場份額，預計 2025 年三元正極材 料需求量市場份額為 61%。

技術壁壘鑄就高端三元供需比例維持高位。正極三元企業和電池企業保持較好的 合作關係，新進入者產能較難進入到高端電池企業供應鏈。三元方面，考慮到高 鎳化技術路線具有一定壁壘，高端產能短期內仍處於較緊的狀態。隨著磷酸錳鐵 鋰、鈉離子電池等新產品工藝不斷成熟，下遊客戶對材料性能要求不斷提升，中 低鎳三元產品競爭力下降，低端產能存在一定的過剩問題。根據測算，2020 年三 元的供需比例為 63%，21 年提升至 74%，但預計 22 年產能利用率再次下滑至 65%， 23 年回升至 75%。但由於高鎳三元正極材料的技術壁壘，高端三元產能的供給比 例維持在高位。

鐵鋰新增產能較大，2023 年供需格局或將發生變化。目前鐵鋰市場供需格局相對 平衡，但各家企業的規劃產能規模都比較大，且不少化工企業布局鐵鋰產能，但 是短期來看對於優質產能供需格局影響有限。新增產能在完成產線建設和安裝調 試後，下游產品驗證至少需要半年以上的時間，對於磷酸鐵鋰材料供需格局短期 影響有限。2020 年磷酸鐵鋰整體供需相對寬鬆，21 年優質供需相對緊張，預計 23 年降至 42%，供需緊張的格局會出現一定的扭轉，低端產能面臨過剩風險。從長 期來看，鐵鋰企業依然需要不斷地提升自身技術創新能力，布局未來的技術發展 趨勢，例如磷酸錳鐵鋰產品，是確保產能不大幅下滑的唯一路徑。

2021 年高鎳三元材料出貨量佔比增長明顯。從不同鎳含量三元材料出貨量佔比來 看，在高端乘用車和海外市場對高能量密度電池需求的帶動下，例如特斯拉等， 高鎳三元（以 8 係為主）佔比由 2016 年的 1%逐步提高到 2021 年的 36%，且中 鎳三元(5 系)出貨量佔比下降明顯，三元正極材料的高鎳化趨勢進一步明確。隨著 9 系超高鎳三元今年開始投產，未來高鎳和超高鎳的比例會持續擴大。

三元格局相對分散，競爭較為激烈。2018 年-2021 年四年間總體而言，中國三元 正極材料行業，CR3 和 CR5 的數據基本保持穩步上升，CR3 由 30%逐步上漲到 38%，CR5 由 48%逐步上漲到 55%，可見中國三元正極材料行業集中度有所提高。 隨著三元材料高鎳化趨勢進一步明確，以 8 系、9 系產品為主的高鎳三元材料廠 商市場份額逐步提高，其中容百科技為高鎳龍頭，出貨量連續 4 年位於行業首位。 此外，行業前五名廠商排序存在較明顯波動，競爭較為激烈。

21 年下游需求激增，營收規模大幅增長。近三年正極企業的總體營收規模分別為 203 億、199 億和 583 億，2020 年受新冠疫情爆發影響，下游需求下降，導致正 極材料企業出現不用程度的下滑。2021 年得益於新能源汽車市場需求回暖，同時 受各企業新產能持續釋放、原材料價格上漲等因素的影響，正極企業營業收入規 模大幅增加。

21 年正極材料供需緊張。2021 年正極行業平均營收增速為 192.83%，其中湖南裕 能、振華新材、德方納米、長遠鋰科的營收增速超過行業平均水平，其增速分別 達到 636.07%、432.07%、413.93%、240.25%。主營磷酸鐵鋰的德方納米和湖南裕 能整體營收增速遠超正極平均水平，一方面是下游鐵鋰電池的需求快速增長，另 一方面鐵鋰企業新增產能陸續釋放。廈鎢新能由於其目前主營鈷酸鋰材料，主要 應用於 3C 消費電子領域，營收增速相比其他正極企業有所放緩。

21 年正極材料企業盈利能力改善。2020 年疫情的爆發疊加國內補貼退坡導致終 端市場需求銳減，使正極企業當期產品產銷量下滑較快，毛利率相應下滑。2021 年正極企業整體毛利率有所改善：一方面上游原材料價格的上漲帶動正極材料售 價提升，企業低價原材料庫存的消耗提升了盈利空間；另一方面各公司 2021 年產能持續釋放，產銷量增加，毛利率得到提升。2022 年 Q1 由於原材料價格持續上 漲基數增大導致部分企業毛利率稍有下滑。

21 年磷酸鐵鋰企業盈利能力優於三元企業。隨著產品結構的優化、產能利用率提 升以及前驅體自供率的提升，容百和長遠鋰科 21 毛利率均有所提高；振華 20 年 產銷量大幅下滑導致當年毛利率降至行業最低水平，21 年因高鎳 8 系產品銷售占 比提升以及低價原料庫存促進毛利率大幅提升，充足的原料庫存使得其在 22 年 Q1 季度毛利率持續上漲；廈鎢新能主營產品為鈷酸鋰，其毛利率水平顯著低於三 元材料，總體看廈鎢新能毛利率始終處於行業較低水平。鐵鋰電池下游需求 21 年 激增，同比 21 年增速達 237%，鐵鋰企業 21 年處於供不應求狀態，毛利率大幅提 升，優於三元正極企業。

21 年正極企業整體歸母公司凈利潤顯著提高。2019 至 2021 年，正極企業歸母凈 利潤整體呈現上升趨勢，整體歸母凈利潤分別為 4.26 億元、8.07 億元、56.46 億 元；19 年當升科技因計提對比克的壞賬以及中鼎高科的商譽減值使得其利潤虧損； 20 年受疫情影響開工不足，德方納米以及振華新材全年收入有所下降，當期業績 出現虧損；2021 年隨下游需求逐漸恢復，各企業盈利能力提升，虧損企業扭虧為 盈，歸母公司凈利潤同比增加 599.97%至 56.46 億元，歸母凈利潤顯著提高。

碳酸鋰價格持續上漲，正極企業庫存增加。2021 年，上游鋰材料價格持續上漲， 截至年末鋰材料價格相比年初已上漲超 300%。由於正極行業通常採取「原料成本 ＋加工價格」的定價原則，材料成本主要根據近期市場價格確定，加工價格一般 保持穩定。在原材料市場價格上行期間，各正極企業提前備貨以滿足安全庫存以 及保證產能的穩定供應，同時低價原材料與價格匹配的滯後性可以提升企業的毛 利率。2021 年，各企業原材料庫存持續增加，其中，廈鎢新能、德方納米、振華 新材以及湖南裕能原材料庫存較多，分別為 13.91 億元、8.89 億元、8.41 億元、 4.91 億元，同比增加 258.83%、618.43%、45.90%、742.77%。

磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的基礎上添加錳元素以提高電壓平台的產物，具有較大潛 力，是磷酸系正極材料的發展方向。錳鐵比例會對材料性質有重大影響。目前錳 鐵比 4：6 的 LiMn0.4Fe0.6PO4 受到關注較多。 能量密度、性價比提高：磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰理論比容量均為 170mAh/g，但磷酸 鐵鋰的電壓僅約 3.4V，磷酸錳鋰高至 4.1V。在磷酸錳鐵鋰的實際容量發揮到與 磷酸鐵鋰相同程度的情況下，其能量密度比磷酸鐵鋰提高 15%，且原料成本低， 具有較高的性價比。 導電、循環性能較差：由於錳電導率低，接近絕緣體，因此材料導電性較差，大 電流放電性較差。同時，錳佔比的上升會增加錳析出概率，進而導致電極與電解 質副反應加劇，容量衰減。

在工藝技術上，磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰二者流程具有共通性，鐵鋰設備產線可以 稍加改造用於錳鐵鋰生產。目前固相法與液相法仍為兩種主流方法，磷酸鐵鋰的 老玩家德方納米與湖北萬潤分別沿用其自熱蒸發液相法與高溫固相法，湖南裕能 暫未在該領域有相關布局。 德方納米：基於磷酸鐵鋰的液相法生產工藝，並結合非連續石墨烯包覆技術和納 米化技術等研發而成。差異性在於新離子的引入、燒制溫度及粉碎強度的提高。 湖北萬潤：基於磷酸鐵鋰的固相法生產工藝，在前驅體製備環節中引入猛鹽製備 獲得 LMFP 前驅體，後續環節無較大差異。

同時，力泰鋰能與天津斯特蘭在磷酸錳鐵鋰領域亦表現突出。由於液相法使元素 混合較為容易，二者多採用半固半液的方法製備磷酸錳鐵鋰，即前段工藝採用液 相法來提取元素，使鐵錳能形成均一的固溶體。 力泰鋰能：在前段採用共沉澱法將錳鹽、鐵鹽與草酸或磷酸混合製備獲得 LMFP 前軀體，後續環節與固相法無較大差異。 斯科蘭德：在前段先加入磷酸、錳源、鐵源、鋰源，後加入碳源經過兩次燒制獲 得 LMFP 前驅體，後續環節與固相法無較大差異。

企業積極布局磷酸錳鐵鋰產業，擁有核心專利與大規模量產能力的公司將具備核 心競爭力，德方納米有望最快實現量產。 從產品專利來看，德方納米在克容量和電壓上具有優勢，且專利研發時間較早； 斯科蘭德近一年在壓實密度上有所突破；力泰鋰能和湖北萬潤整體性能處於劣勢 從產能布局來看，德方納米已有大量產能布局，由於其 LFP 的製備採用液相法技 術，工藝改進難度較小，具備一定優勢；力泰鋰能已有生產線，計劃加大布局建 設。

正極材料是鋰電池能量密度的瓶頸，歷史上正極的技術進步都是圍繞提高能量密 度並保持安全性的角度展開的。典型的是 5 系向 8 系的迭代，以及高電壓、大單 晶方案的應用。當前時點看，超高鎳和 6 系高電壓成為未來三元正極的主要選擇。 優化正極材料克容量，提升電池能量密度。三元材料鎳含量越高，能夠嵌入嵌出 更多的鋰離子，實際的克容量也就更高。通常三元中鎳的克容量在 175mAh/g，8 系高鎳達到 188mAh/g 左右，超高鎳 9 系將進一步提升至 205mAh/g，進而使得電 池能夠實現 295Wh/kg 的能量密度，較當前 8 系 275Wh/kg 的體系有顯著提升。

提高正極材料電壓平台，提升電池能量密度。一般三元電池的充電截止電壓為 4.2V～4.3V。以 5 系三元為例，當充電截止電壓由 4.2V 提高到 4.4V 時，正極材 料放電克容量可以由 158.4mAh/g 提高到 188.6mAh/g，提高 19%，充電截止電壓 提高到 4.5V 時，正極克容量可以超過 200mAh/g。（報告來源：未來智庫）

從正極企業工藝路線來看，頭部企業各具特色：1）容百科技：收購鳳谷節能，采 用陶瓷窖爐設備，降低成本，提高效率，具備多晶、單晶柔性產線。2）當升科技：改進包覆工藝，三氧化二鋁直接混料，縮減工藝流程。3）振華新材：三燒工藝， 降低三元前驅體選用要求，上游三元前驅體端可相應降低成本。 當升容百超高鎳龍頭，產業化領先全行業。容百 Ni90 產品處於量產及試生產階 段，Ni96 產品處於產線調試階段，預計 2022 下半年大批量供應。當升 Ni90 向海 外客戶大批量出口，Ni95 完成客戶認證即將量產，Ni98 開發及客戶認證。其他正 極廠商超高鎳產品處於下遊客戶驗證階段。

中鎳高電壓成本、能量密度和安全優勢明顯，即將迎來爆發期。 材料特性方面，Ni6 系三元材料的充電電壓提升至 4.40V，克比容量也提升至 181mAh/g，基本達到 Ni8 系產品水平，能量密度（670 Wh/kg）已接近後者 （688Wh/kg），且因鎳含量較低，Ni6 系高電壓產品熱穩定性更優。 材料成本方面，由於 Ni6 系高電壓三元正極的 Co 含量相對較低，Ni6 系高電壓產 品單噸原材料成本約 31.14 萬元/噸，較 Ni8 系常規電壓產品低 7%，約 2.25 萬元/ 噸。Ni 含量 6 系高電壓相對 8 系較低，生產工藝不如 Ni8 系複雜，6 系高電壓相 比於 8 系產品對工藝要求不高（不需要氧和乾燥氛圍），因此加工費也較 Ni8 產 品降低約 8000 元/噸左右。

受益於國家「碳達峰，碳中和」戰略，新能源汽車延續高景氣發展，預計 2022 年 中國銷量有望達到 550 萬輛以上，對於動力電池的需求量和正極材料的需求維持 高增長。2021 年正極在整個電動車板塊處於盈利能力最高的位置，整個正極板塊 有盈利下行的趨勢。在這個節點，我們更應該關注在新技術和優質產品力加持的 標的，能夠享有一定的溢價，在遠期維持穩定的盈利能力。

短期來看，隨著鐵鋰技術的不斷成熟和電池降成本的壓力，具備低成本、高安全 性的磷酸鐵鋰材料市場份額近幾年逐步走高，21 年鐵鋰供需處於緊張狀態，Q2 國 內受疫情影響，下游需求減弱，鐵鋰原有的供給緊缺有所緩解，同時碳酸鋰的低 價庫存帶來的收益從 22Q1 開始逐漸減弱，鐵鋰單噸的盈利能力 Q2 環比有所下降。三元供需格局始終未發生較大變化，單噸盈利能力環比持平，預計 Q3 國內下 游需求恢復，同時疊加海外新能源車銷量增加，高鎳三元的市場需求有望出現高 增長的機會。

長期來看，鐵鋰的新進入者不斷增加，產能擴張速度較快，對於行業格局可能會 產生一定的影響，預計磷酸鐵鋰在 2023 年出現產能結構性過剩，磷酸鐵鋰盈利能 力會受到影響，但更高能量密度的新產品磷酸錳鐵鋰享有較高溢價能力。隨著中 高端電動車的放量，超高鎳將成為三元電池的未來發展方向，同時高鎳和超高鎳 享有較大技術壁壘，開發驗證周期較長，二線企業很難突破龍頭企業的核心供給 地位。未來隨著動力電池進一步向高能量密度、高安全、低成本技術方向發展， 一些布局磷酸錳鐵鋰和超高鎳的企業，德方納米、容百和當升有望實現大規模應 用。

3.2 前驅體：原材料價格短期擾動，行業一體化趨勢明顯

前驅體採取成本加成模式，價格受金屬波動較大。目前三元前驅體定價採取金屬 價格 加工費的定價模式，加工費根據加工難度和技術壁壘差異確定。三元前驅體 的競爭壁壘在於上遊資源和高鎳沉澱技術。 2022 年以來，由於全球鎳供應緊張 加劇及市場行為，鎳價出現大幅上漲，致前驅體價格上漲顯著。4 月下旬開始價格 出現回落，根據鑫欏鋰電公開數據，截至 5 月 27 日，811/622/523 型前驅體單噸 價格分別降至 15.85/14.8/14.15 萬元。

去年 Q4 以來液鹼價格上漲顯著，擠壓行業利潤空間。液鹼作為生產前驅體過程 中的重要輔料，單噸前驅體生產約需 3 噸液鹼，目前行業內企業暫時無法將成本 向下游傳導，即液鹼單噸價格每上升 100 元，前驅體企業單噸凈利將下降 300 元。今年液鹼價格上漲主要系 3 月中下旬至今，受疫情影響，部分企業開始有計劃地 減產檢修規避風險，導致液鹼市場供應緊張，推動液鹼價格上揚。隨著供給恢復， 液鹼價格有望維持在正常區間。

2021 年正極產量中高鎳份額高歌猛進。3 系 NCM 基本淡出市場，8 系佔比達 36.2%， 預計明年高鎳份額將持續上升。高鎳路線下硫酸鎳含量及成本不斷上升。鎳元素 在單噸 5 系、6 系、8 系前驅體中的含量分別為：0.323t、0.387t、0.515t，其中硫 酸鎳成本佔總成本：5 系 48%、6 系 53%、8 系 72%，成為降本之路上的核心方 向。

高鎳化是三元前驅體的確定技術方向，加工費高於中鎳。由於下游市場對於續航 里程的需要，高鎳三元材料是未來三元動力電池的發展方向，具有廣闊的市場前景。與中鎳前驅體相比，高鎳材料在合成技術、工藝裝備難度方面更高，因此加 工費也顯著高於中鎳。隨著前驅體企業高鎳佔比穩步上升，盈利能力有望改善。

前驅體巨頭積極布局上游環節。格林美的青美邦項目正在加緊建設，預計 2022 年 中試產；華友的「三部曲」唱響，華越項目已於 2021 年 12 月投料試產成功，華 科項目已於 2021 年上半年開工建設，華飛項目前期工作已啟動；中偉的中青合資 項目一期預計 22 年下半年投產，同時今年 5 月公司宣布擬投資 12.6 億美元加碼 印尼鎳，三個項目合計年產能達 12 萬金屬噸高冰鎳，單噸投資額小幅下降至 1.05 萬美元/金屬噸。

鎳資源自供比例不斷攀升，有效改善經營效益。華友鈷業因其資源端布局優勢， 自供比例長期保持高位，同時印尼鎳礦投產將同步滿足前驅體擴產需求。中偉股 份積極布局上遊資源，自供比例快速上升。公司計划到 2023 年實現 50 萬噸前驅 體產能，每年所需約 25 萬噸硫酸鎳，其中自身規劃鎳後端 16 萬噸，前端 12.6 萬 噸，自供比例穩步上漲，目標將實現全自供。

市場景氣度高漲，龍頭企業業績快速上升。在下游旺盛需求的驅動下，前驅體企 業業績快速上升。龍頭企業中偉股份 2021 年實現營收 200.7 億元，凈利潤同比增 長 123%達 9.4 億元。華友鈷業、格林美前驅體業務也保持高速增長趨勢，受益於 上游礦產資源布局，目前盈利能力優於中偉股份。受液鹼價格上漲，前驅體企業 21Q4 及 22Q1 業績出現一定程度下降，隨著復工復產有序推進，液鹼產能恢復， 預計盈利能力也將迎來修復。

目前我國在三元前驅體研發與生產方面，已經處於全球領先地位。2021 年全球三 元前驅體產量中，中偉股份、格林美和華友鈷業位居全球前三，市場佔比分別為 21%、12%與 9%；湖南邦普作為寧德時代子公司，前驅體市場份額也達 9%。此 外芳源股份 NCA 技術在行業中也處於領先位置。

由於動力電池裝機量快速上升，前驅體行業迎來快速增長。2021 年全球三元前驅 體出貨量躍升至約 74 萬噸，同比大增 76%，而國內出貨量約為 62 萬噸，同比增 長 87%，在總量中的佔比提升至 84%。未來汽車電氣化趨勢確定，且磷酸鐵鋰及 三元材料應用場景逐漸清晰，行業市場需求高增長趨勢明確。

根據測算，前驅體環節供需相對偏松。一方面動力電池需求快速上升，另一方面 在全球能源價格上漲背景下，海外儲能也將迎來大發展。2022-2024 年預計動力、 消費、儲能前驅體合計需求約 75/109/144 萬噸。供給方面，前驅體環節產能擴張 勢頭迅速，對應同期行業產能約 132/175/214 萬噸，供需格局相對寬鬆。

備貨需求及鎳價波動拖累行業現金流。2021 年三元前驅體環節企業合計實現經營 活動現金流量凈額-7.96 億元，同比由正轉負，分季度看 22Q1 實現經營活動現金 流量凈額-49.22 億元，現金流下降顯著，我們認為一方面是由於各家廠商增加庫 存備貨的影響，同時鎳價上漲也推升了行業備貨的現金壓力，二者結合對行業現 金流造成了一定拖累。

3.3 負極：成本傳導持續，無懼短期盈利波動

石墨化供應持續緊張。石墨化產能在全國能耗管控的高壓下，項目審批繁瑣且不 易，結合產能建設周期因素，產能建設與需求增長存在一定錯配；此外能耗雙控 下，內蒙古嚴控高能耗產業，石墨化一度減產約 40%，山西、陝西等地域雙控政 策相對寬鬆，整體石墨化產能影響約 25%，政策因素加劇了石墨化供需失衡。受 此影響，低端石墨化和高端石墨化價格分別上漲至目前的 2.6 萬元/噸和 3 萬元/ 噸，2021 年初至今漲幅分別達到 100%和 76%。 原材料價格上行加重成本壓力。在國際能源價格上漲及電解鋁需求增加的影響下， 今年以來石油焦價格明顯上行，大慶石化石油焦 1#A 的價格上行至 9050 元/噸， 年內累計上漲 47%。

石墨化預付款拖累負極環節現金流。負極環節 2021 年實現經營活動現金流量凈 額-3.59 億元，相較於 2020 年呈現由正轉負的局面。22Q1 負極環節現金流情況同 樣表現並不樂觀，季度內實現經營活動現金流量凈額-7.75 億元。負極環節現金流 情況的惡化主要是由於石墨化供給緊張加劇，各家廠商為了保證石墨化產能供給 向上游供應商支付大額預付款所致，我們預計這一情況將會隨著下半年石墨化產 能逐步釋放而有所改善。

2021 年負極環節盈利能力整體改善，內部分化。2021 年全年情況來看，負極環節 毛利率由 2020 年 25.50%上升至 27.43%，凈利率由 8.47%上升至 16.69%，整體盈 利能力表現為改善趨勢，但是細分來看，五家主要負極企業中，璞泰來和杉杉股 份實現了正增長，而貝特瑞、中科電氣、翔豐華則出現了下滑，我們認為產業內 部盈利能力趨勢的分化主要是受到石墨化自供的影響，受石墨化產能建設與負極 成品產能錯配以及政策性限產的影響，石墨化價格呈現上漲趨勢，但是從負極成 品價格的情況來看，年內成本的傳導並不充分，因此對於石墨化自供比例較低且 沒有邊際改善的負極企業盈利能力產生了負面影響。

成本傳導逐漸順暢，22Q1 負極環節毛利率修復。由於石墨化價格大幅上漲，以及 前期成本傳導不夠順暢，21Q4 負極環節毛利率由 21Q3 的 28.03%下滑至 25.52%， 22Q1 開始隨著負極價格上漲，成本傳導逐步順暢，負極環節盈利能力顯著修復至 27.36%，成本壓力有所緩解。

受負極傳導滯後性的影響，Q2 負極環節盈利能力或短期承壓。去年年中開始，負 極環節陸續向下傳導成本壓力。但是負極環節產品定製化特徵顯著，價格分層明 顯，相較於其他材料環節成本更為不透明，定價模式也不同於正極等環節的成本 加成方式，因此成本劇烈變化時傳導存在一定滯後，二季度可能面臨一定的成本 壓力。 存貨及工藝優化的助力下，實際盈利影響預計有限。考慮到目前負極環節的緊缺 局面，我們認為成本傳導將保持順暢，盈利波動也會是短期擾動。

石墨化供應緊張有望下半年陸續緩解。我們預計 2021-2023 年石墨化需求 60.71 萬 噸/88.28 萬噸/115.52 萬噸，同期有效產能為 56.20 萬噸/96.30 萬噸/164.30 萬噸， 考慮到今年年內的新增產能以下半年為主，我們預計今年下半年開始石墨化供給 緊張的局面將會陸續得到緩解。

負極企業加速石墨化自供產能建設。在經歷了 2018 年和 2021 年兩輪石墨化供給 緊張之後，出於供應鏈安全和成本考量，各家負極企業都在加速石墨化自供產能 的建設，提升自身成本控制能力的同時，有效保證產品一致性。

石墨化自供比例，每提升 10%對應毛利率提升 2.27%。動力鋰電對於性價比要求 高於消費鋰電，石墨化成本在人造石墨負極材料加工成本中佔比超過 45%，通過 一體化布局從而獲得成本上的優勢是提升競爭力的有效途徑。各大負極材料企業 也逐漸從「以委外加工為主的生產模式」向「以自建石墨化產能為主的一體化模 式」轉變。以 2021 年均價進行測算，石墨化自供比例每提升 10%，對應毛利率可 以提升 2.27%。 自供比例邊際提升有望部分彌補價格波動影響。悲觀預期下假設 2023 年各家產 能投放後石墨化單價回落至前期低點 1.2 萬元/噸，2021 年全年石墨化均價 1.57 萬 元/噸左右，石墨化自供比例的邊際提升可以平抑價格波動對盈利的影響。

硅基負極的規模應用需解決體積效應等關鍵問題：（1）巨大的體積變化帶來材料 的粉化與電極的破壞。硅與鋰的合金化反應使硅發生 1-3 倍的體積膨脹，材料產 生裂紋直至粉化，帶來容量的快速衰減，較大的應力下影響結構穩定性，安全風 險提高；（2）體積的變化使 SEI 膜出現破裂與生成的交替，消耗活性物質與電解 液，導致電池的內阻增加和容量的迅速衰減；（3）硅的導電性差，在高倍率下不 利於電池容量的有效釋放。 硅基負極仍處於產業早期。根據高工鋰電的數據，2021 年我國硅基負極材料出貨 量超過 1 萬噸。

針對硅基負極的改性研究集中在解決體積效應、維持 SEI 膜穩定和提高首效三個 方面。優化的方向包括： （1）硅源的改性研究。即通過製備納米硅、多孔硅或合金硅的方式改善電化 學性能，但同時也會面臨工藝的複雜性等問題； （2）製備複合材料。如製備結構穩定的硅碳負極，提高導電性，增強機械強 度。在開發過程中，碳源選擇和結構設計是造成性能差異的關鍵； （3）製備氧化亞硅（SiOx）材料。作為石墨與硅的折中方案（比容 1500mAh/g 左右），材料體積膨脹大大減小，循環性能提升，但首效較低也限制在全電池中 的應用。

圓柱高鎳電池產業化領先方型和軟包電池。1991 年，索尼公司發布了首個商用鋰 離子電池，採用的就是圓柱電池的結構，後廣泛應用在消費電池領域。電池為了 追求高能量密度，正極材料鎳含量不斷提升。鎳含量越高對電池生產過程的環境 和工藝要求越來越高。圓柱電池工藝成熟度和自動化程度較高，而方型和軟包的 工藝成熟度較低。在同材料體系的新產品量產時間上，圓柱電池早於方型和軟包 電芯 2~3 年。

圓柱結構提高負極硅含量，提高電池能量密度。在負極中摻雜硅或氧化亞硅可顯 著提高電池容量，但硅在充放電過程中會產生巨大的體積變化(硅在充放電過程中 容易產生 300%的體積膨脹，而石墨只產生 30%的體積膨脹)，從而引發 SEI 膜破 損副反應，導致電池容量衰減。4680 電池的不鏽鋼殼體機械強度大，可充分吸收 負極的膨脹力；同時 4680 電池極片卷繞的特點可以使極片各個位置膨脹力均勻， 減少破損和褶皺的出現，而方型和軟包電池在 R 角處易出現應力集中而導致的破 損和褶皺。因此，4680 電池負極中硅的摻雜比例可達到 5%~18%，而方型和軟包 目前最多摻雜 5%。

硅基負極產業化持續鋪開，推動電池產品性能提升。特斯拉已將硅碳負極應用於 Model3，在人造石墨中加入 10%的硅，負極容量提升至 550mAh/g，單體能量密度 達 300Wh/kg；日本 GS 湯淺公司的硅基負極已成功應用在三菱汽車上。中國方面， 寧德時代、國軒高科、萬向集團、比亞迪等正在加緊硅負極體系的研發和試生產。 負極企業貝特瑞已實現硅碳負極量產並為松下配套部分材料，杉杉股份、江西紫 宸等具備小量試產能力。CATL 的高鎳三元 硅碳負極電芯比能達到 304Wh/kg， 力神的 NCA 硅碳負極電芯也已達到 303Wh/kg。

產業化進程中，材料成本和生產工藝是兩大制約因素：（1）材料成本：各家工藝 差別較大，產品尚未達到標準化，導致價格較高。此外製備過程中常用到納米硅 粉，其生產對設備要求高、能耗大，因此增加成本；（2）生產工藝：製備工藝較 為複雜，有待成熟，並且所匹配的主輔材對負極性能發揮影響大，相應的工藝也 需要進行優化改善。

鈉離子電池起步較早，但前期研究進展緩慢。鈉離子電池從上世紀 70 年代起便得 到學術界的關注，甚至早於鋰離子電池的研究。隨著在 90 年代鋰離子電池的成功 商業化，鋰電池相繼在消費、動力和儲能等領域被廣泛應用，而鈉離子電池的發 展悄然中止。 技術變革與鋰資源約束推動鈉離子電池復興。21 世紀以來由於鋰資源的稀缺和分 布不均，鈉離子電池技術逐漸重新回到科研界的視野。背靠快速增長的新能源產 業，鈉離子電池的相關研究突飛猛進，技術進步下鈉離子電池的優勢不斷被發掘， 發展潛力逐步顯現。

針對鈉離子電池的負極，目前科研界開發出了合金類材料、金屬氧化物和硫化物 材料、有機材料和碳基材料四大類。其中，碳基材料中的無定形碳材料最有希望 實現商業化。

碳基材料被視為十分有發展前景的鈉電池負極材料。按照石墨化程度，碳材料可 以分為石墨類碳和無定型碳兩大類。歸屬於無定形碳中的硬碳表現出更強的儲鈉 能力以及更低的工作電位，例如寧德時代開發了具有獨特孔隙結構的硬碳材料， 但材料成本高昂是硬碳的瓶頸。中科海鈉則考慮軟碳路線，採用成本更加低廉的 無煙煤作為前驅體，通過簡單的粉碎和一步碳化得到無煙煤基鈉離子電池負極材 料，儲鈉容量 220mAh/g，在所有的碳基負極材料中具有最高的性價比。

3.4 隔膜：關注供需緊張下的確定性

在行業供需緊張驅動下，隔膜價格年內呈現出上行趨勢。與年初價格相比，9μm 濕法基膜價格上漲近 10%，與去年 Q4 相比，塗覆隔膜價格亦有有不同幅度上漲。 成本方面，隔膜行業重資產屬性顯著，2022 年 Q1 恩捷股份及星源材質固定資產 周轉率分別為 0.24、0.20 次，遠低於鋰電池其他產業鏈企業，故除原材料外，折 舊也為成本的主要方面。

盈利能力方面，隔膜企業技術水平決定產品性能及良率，造就成本護城河。2021 年，頭部企業恩捷股份單平凈利達 0.81 元，膜類業務毛利率上升至 53.2%創歷史 新高，相較行業內其他企業優勢明顯。在價格逐步回升的背景下，行業公司在規 模化效應下成本端也在逐漸優化，預計今年盈利能力將實現穩步上升。

受益於新能源汽車行業高增長、國內企業出口量上升及儲能業務發力，隔膜環節 實現高速增長。2021 年中國鋰電隔膜出貨量 78 億平米，同比增長超 100%，全球 鋰電池隔膜出貨量為 107 億平米，同比增長 69.8%。從隔膜產品結構來看，2021 年中國鋰電隔膜市場出貨仍以濕法為主，市場佔比上升至 74%，主要系濕法隔膜 厚度更薄，可滿足下游電池高能量密度的需求，此外行業供求偏緊，而濕法隔膜 產能投放大於干法隔膜，推動濕法隔膜出貨量高速增長。2022 年行業內新增產能 以濕法隔膜為主，干法隔膜新增產能少於 5 億平，濕法隔膜佔比有望進一步提升。（報告來源：未來智庫）

由於前期經歷多年價格競爭，低端產能出清，目前隔膜行業格局為四大主材中最 優。濕法方面，2021 年 5 月恩捷股份收購重慶紐米後，市場佔有率上升至 50.2%， 行業龍頭地位穩固；星源材質濕法產能穩步上升，市場佔有率達 13.6%。干法方 面，作為比亞迪刀片電池的主要供應商，中興新材的出貨量也大幅增長，儲能方 面，隨著大客戶寧德時代、中興集團旗下派能科技儲能業務超強的業績表現，中 興新材幹法也將大幅受益。

供給端隔膜行業受制於設備供給，擴張效率受限，儘管當前主流隔膜企業紛紛擴 產，但是國內隔膜行業設備主要依賴於進口採購，設備採購周期長達 2 年左右， 疊加設備調試和產能爬坡，整個擴產周期往往需要 2-3 年。在海外產能擴張整體 有限的情況下，未來隨著國內產能的釋放，全球國內企業市場份額將不斷增加。

當前全球鋰電隔膜供給與需求持續緊平衡。需求端新能源汽車市場火熱，動力電 池需求增長帶動隔膜需求量攀升，根據 SNE 數據顯示，2021 年全球動力電池裝 機量達 296.8GWh，同比增長超 100%，需求拉動下，頭部隔膜企業幾乎滿產滿銷， 帶動業績大幅增長；供給端儘管當前主流隔膜企業紛紛擴產，但隔膜行業受制於 設備供給，產能釋放較慢。

隔膜產能邊際趨緊，優質產能更加緊缺。根據我們測算 2022-2023 年隔膜需求合 計為 123.2 億平方米/166.6 億平方米，同期隔膜有效供給約為 139.4 億平方米/190.7 億平方米，同時優質產能更加緊缺。在產能緊缺的背景下，預計隔膜價格可能出 現進一步高位運行直至供需緊張出現緩解。

恩捷股份龍頭地位顯著，盈利能力領跑行業。毛利率方面，恩捷股份自 2018 年以 來持續保持在 40%以上，並憑藉領先的技術優勢穩步上升，2022 年 Q1 達 49%， 並且在優秀的成本管控下，近年來期間費用率均低於 15%並保持穩步下降，2022 年 Q1 實現 7%，助力盈利能力持續攀升，2022 年 Q1 公司銷售凈利率同比上升 5.7pct 達 37%，大幅領先業內其他企業。其餘二線企業盈利能力仍然較低，中材 科技、滄州明珠 2022 年 Q1 凈利率分別為 17%及 12%。

星源材質產能逐步跑順，管理能力快速提升。2018 年至 2020 年，因市場競爭星 源材質毛利率及凈利率出現較大幅度下滑，但 2021 年以來公司產能逐步跑順，且 伴隨期間費用率穩步下降公司凈利率迎來大幅反彈，2022 年 Q1 毛利率及凈利率 分別達 44%及 26% ，盈利能力實現較好修復。

恩捷股份快速擴張產能下，現金流量凈額轉負。公司提前布局產能，2020/2021 年 投資活動現金凈流出分別達 52.8/37.2 億元，在大規模擴張的背景下，公司現金流 量凈額暫時轉負，公司 2021 年現金凈流出 6.8 億元，2022 年 Q1 達 6.4 億元。結 合當下隔膜產能緊缺的背景，公司將是行業新增產能最大的貢獻方，新增產能遠 超同業，市場佔有率繼續上升，龍頭地位持續穩固。

二線企業經營現金流逐步上升，現金流量凈額陸續轉正。隨著技術水平上升，二 線隔膜企業良率逐步提高，經營性現金流實現穩步增長，其中 2021 年星源材質和 滄州明珠現金流量凈額分別達 2.8 及 2.9 億元，助力企業現金流量凈額大幅增長。 同時 2021 年兩家企業也開始增加投資金額布局新產能，未來將有效提升公司業 績。

3.5 電解液：原材料端盈利改善顯著，新鋰鹽優勢初現

盈利能力整體改善，六氟企業尤為顯著。2021 年電解液環節（天賜材料、新宙邦、 江蘇國泰、永太科技、天際股份、多氟多，下同）平均毛利率 22.82%，同比提升 3.61pcts；平均凈利率 10.87%，同比提升 5.12 pcts。以六氟為代表的原材料供需關 系改善有力提振了電解液環節盈利能力。

細分來看，多氟多為代表的原材料生產企業盈利能力改善最為顯著，電解液生產 企業毛利率則基本保持平穩，凈利率改善更多得益於規模擴張帶來的費用率攤薄。 21Q4 電解液環節毛利率受天賜材料電解液與六氟產能釋放錯配，自供比例下降的 影響，整體毛利率降至 21.79%，22Q1 隨著公司六氟新產能爬坡完成，自供比例 回升，電解液環節毛利率顯著修復至 29.72%。

六氟磷酸鋰帶動電解液價格顯著回落。3 月開始隨著頭部廠商新產能的陸續投放， 六氟磷酸鋰價格開始出現回調，Q2 以來受制於疫情對下游需求影響，六氟磷酸鋰 價格回落呈現加速態勢，由前期高點的 57.5 萬元/噸回落至目前的 26.5 萬元/噸。 受此影響，電解液價格同步出現明顯回落。

六氟磷酸鋰供需將持續緩和。我們預計 2022-2023 年六氟磷酸鋰有效供給為 12.48 萬噸和 21.11 萬噸，對應產能利用率回落至 92%和 71%，下半年隨著頭部廠商新 增產能的陸續釋放，六氟磷酸鋰環節前期的供需緊張將會進一步得到緩和。 長協為頭部廠商盈利提供支撐。頭部廠商去年年中起陸續簽訂的長協有望支撐盈 利能力，年內預計降價對頭部廠商盈利影響較為有限。

添加劑是配方關鍵。目前電解液性能的改善主要是通過添加劑添加種類和比例的 調整來實現。通過少量的功能添加劑組合便可大幅度提高電解液及電池的性能， 其系統、深入的研究，在鋰離子電池電解液開發過程中起到核心的作用。新型添 加劑的研發應用是電解液廠商技術迭代的重要方向。 添加劑瓶頸逐漸緩解。由於需求超預期爆發和鐵鋰回潮的影響，去年以 VC 為代 表的添加劑需求高速增長，成為了行業產能短板，隨著永太等廠商入局和傳統添 加劑企業加速擴張，供給端緊張局面已經顯著緩解。

電池對能量密度升級的追求將推動 LiFSI 等新鋰鹽成為主流溶質。LiFSI 由於其 優秀的高溫穩定性，耐水解，以及與硅負極較好的相容性，是目前最先具備規模 化商用可能性的新鋰鹽。且其晶格能最低，相對於其他鋰鹽在聚合物中容易解離， 能夠起到提升聚合物電解質離子電導率的作用，在聚合物電池中也具備廣泛前景。 預計到 2025 年市場空間 150 億元。

3.6 銅箔：技術迭代構建壁壘，加工費修復盈利提振

鋰電銅箔生產由於定製化屬性工藝積累要求高。根據電池型號不同銅箔指標存在 一定的差異，且各家廠商的生產工藝也存在一定的差異，因此生產過程中需要配 合定製化設備，根據具體需求對添加劑配方、電流密度、溫度、攪拌速度等參數 進行調整，需要豐富的工藝經驗積累，新進入廠商需要時間。 鋰電銅箔厚度降低的趨勢構建技術壁壘。目前國內已經基本普及 6μm 銅箔，寧 德開始引入 4.5μm 銅箔，海外仍以 8μm 為主。按照目前的銅價和加工費來測算， 採用 6μm 銅箔相較於 8μm 銅箔，銅箔使用成本下降約 13%，且可提升能量密 度。厚度降低加工難度提升，目前僅嘉元、諾德等少數廠商實現批量供應。

2021 年以來受益加工費上漲，盈利能力有效提振。2021 年銅箔環節（嘉元科技、 諾德股份、中一科技、銅冠銅箔，下同）平均毛利率 23.51%，同比提升 6.52%， 平均凈利率 12.60%，同比提升 6.93%；分季度來看 2021 年至今銅箔環節毛利率 徘徊在 23%附近高位，主要是得益於 2021 年以來供需關係的修復。

5 月以來受疫情對下游需求影響，加工費有所回落。根據百川盈孚數據測算，5 月 受到疫情因素影響，銅箔加工費環比小幅回落 2000 元左右，預計隨著 6 月疫情影 響減弱，需求逐步回暖，加工費有望階段性保持穩定。（報告來源：未來智庫）

與傳統箔材的製造工藝不同： （1）傳統銅箔主要是由輥壓或電解工藝生產得到。 （2）PET 銅箔是在厚度 2μm 的塑料薄膜表面採用磁控濺射和真空蒸鍍的方 式，製作一層 50-80nm 的金屬層，然後通過水電鍍的方式，將金屬層加厚到 1μ m，製作總厚度在 4μm 的複合金屬箔，用以代替 6-9μm 的電解金屬箔。 性能優勢：增強安全性，提升能量密度： （1）複合金屬箔中間導電薄膜具有阻燃結構，提高電池安全性； （2）PET 材料較輕，因此 PET 金屬箔整體質量較小，提升電池的能量密度。 發展情況：在電池生產中難度大，處於產業化應用早期，中期不具備大規模應用 條件，傳統銅箔仍是主流。

4. 投資分析

盈利確定性是市場博弈的核心。年初以來，市場的核心擾動因素經歷了從資源價 格對盈利能力的影響，到疫情對需求不確定性的影響，再到需求預期修復的過程， 全年市場的博弈圍繞盈利能力和需求的確定性展開。 需求修復超預期，下游高景氣無虞。隨著補貼逐步退坡，國內新能源車市場已由 政策驅動轉向 C 端消費發力，儘管 Q1 以來面臨價格上漲、供應鏈短缺等考驗， 目前來看各車企訂單依舊充足，隨著復工復產推進，5 月銷量恢復至 42.1 萬輛， 凸顯市場韌性十足，短期波動不改長期高增長趨勢，預計全年國內新能源車銷量 達 550 萬輛，全球銷量近 980 萬輛，市場景氣度無虞。

電池：把握盈利修復主線，關注資源布局增益。Q1 主要電池廠商受上遊資源成長 上漲擠壓，毛利率均出現下滑，其中寧德時代、億緯鋰能、國軒高科較去年年末 下降 4~12 pcts。隨著 Q1 末電池成本傳導逐步順暢，Q2 開始盈利能力預計將得到 確定性修復。近年來頭部電池廠商加大對上遊資源布局，預計下半年開始電池企 業合作鋰資源逐步放量，有望進一步鞏固電池環節盈利修復的趨勢。中游：供需保障短期確定性，成本技術決定長期格局。需求波動和上下游盈利分 配博弈的背景下，供需關係的緊張程度成為量利博弈的關鍵籌碼，負極和隔膜環 節供給緊張情況下，全年盈利能力和出貨確定性具備相對優勢。長期來看，傳統 產品的成本控制能力，和技術迭代中研發實力是企業穿越周期，優化格局的核心 競爭力。

重點企業分析

寧德時代：規模化成本優勢疊加漲價落地盈利能力得到確定性修復，海外客戶新 項目放量鞏固全年銷量預期，新材料新技術帶來競爭力的邊際提升，電池以外業 務突破豐富企業屬性，鋰資源布局廣泛，23 年合作碳酸鋰快速放量，碳酸鋰保供 率不斷提升助力公司盈利能力提升。公司 22Q1 盈利承壓，但漲價落地支撐盈利 空間修復，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 232.1、367.2、473.2 億元。

億緯鋰能：短期收益確定性高，沒有受到疫情和漲價不及預期的影響，Q2 碳酸鋰、 磷酸鐵鋰和電解液合資工廠貢獻收益，當季凈利潤預計 10 億元。遠期來看，4680 目前國內最快，預計 23 年一季度量產，同時 23 年控股碳酸鋰和其他參股原材料 廠商開始放量，提升成本端控制能力，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 34.02、55.30、81.40 億元。

派能科技：海外戶用儲能市場最純粹標的，海外戶儲市場需求受能源結構影響確 定性向上，公司在荷比盧地區和歐洲東部客戶進展明確，美日市場也取得突破性 進展，在建產能支撐公司確定性高增長，計劃定增擴產產能在 24 年後維持公司產 能高增速。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.87、10.86、12.94 億元。

容百科技：短期三元供需格局未發生較大變化，公司是高鎳龍頭，多年三元市佔 率第一，與頭部電池企業保持良好合作關係，通過與下游簽訂戰略合作協議鎖定 部分產能，出貨確定性高。長期超高鎳將成為三元電池的未來發展方向，公司在 該方面研發和產品領先其他正極企業。公司積極布局上遊資源和收購設備企業， 降低產品原材料和製造成本，有望在未來競爭中持續保持領先。預計公司 2022- 2024 年歸母凈利潤為 20.18、30.35、40.66 億元。

中偉股份：產能大幅擴張，一體化布局下盈利能力穩步上升。截至 2021 年末，公 司已形成 20 萬噸三元前驅體及 3 萬噸四氧化三鈷的產能，未來將進一步擴張，預 計 2023 年將達 50 萬噸。公司是三元前驅體行業龍頭，產能不斷擴張，一體化布 局持續完善。隨著公司產品多元化逐步完善，客戶結構優化，未來量利齊升下龍 頭地位穩固。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 19.46、30.49、39.75 億元。

中科電氣：加速產能布局。截至 2021 年底，公司在長沙、銅仁兩地供給建成產能 9.2 萬噸，隨著公司貴安、曲靖和四川甘眉基地投產，預計公司 2022-2023 年底產 能達到 25.7 萬噸/39.2 萬噸，目前公司已公告產能全部建成後，合計產能將達到 44.2 萬噸。根據目前國內頭部負極企業已公告的產能進展來看，到 2023 年底公司 產能將躋身第一梯隊。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 8.09、12.49、13.51 億 元。

恩捷股份：公司前瞻布局產能高速擴張，鋰電隔膜產能由 2020 年底的 33 億平增 長至 50 億平。同時新增 4 億平鋁塑膜預計下半年開始逐步釋放，通過對日系廠商 的進口替代。公司作為隔膜龍頭廠商，多年技術工藝積累保障了公司在鋰電隔膜 領域獨佔鰲頭的市場地位，同時公司積極布局鋁塑膜業務，通過鋁塑膜國產替代 也有望為公司注入新的增長動力，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 47.91、67.88、 89.49 億元。

嘉元科技：公司在技術迭代中居於領先地位，充分享受技術升級中的盈利優勢； 同時公司精準布局，把握行業東風積極擴張產能，併合資綁定上游優質客戶，占 位上游訂單，為公司保持領先地位提供堅實保障。預計公司 2022-2024 年歸母凈 利潤 11.87、19.70、25.16 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！