（報告出品方/作者：廣發證券，代川，孫柏陽，朱宇航）

一、投資主線：聚焦能源安全鏈-新老能源擴產、製造業景氣反轉及高端化

主線投資一：能源安全鏈條，新舊能源投資同時加速，緩解缺口

能源危機產生的內在邏輯：過去8-10年，傳統能源在投資維度上收縮劇烈，帶來有 效產能長期不足。而能源需求保持旺盛增長，供需矛盾日益凸顯，能源缺口呈現放 大趨勢。並且，在過去的能源體系和結構中，呈現出了單邊發展趨勢，新能源擴產投 資擠出了大量傳統能源投資。根據我測算，2022-2023年全球原油需求缺口達到280-340 萬桶/日，全球煤炭消耗量需求缺口達到7-11億噸。

傳統能源投資：主要集中在煤炭和石油領域。2022年，煤機和油價快速回升，長期 擠壓的供需矛盾釋放。在緩解缺口中，傳統能源是非常有效、直接的手段，2022年 開始，煤炭和石油開採領域，資本開支增速回升較快，並且有望至少持續到2023年。 新能源投資：從長期角度看，新能源更複合低碳的要求，新能源投資並未減速。對於 歐洲、中國等能源進口國而言，發展新能源的決心不會改變，疊加技術進步迭代，新 能源設備投資有望繼續保持高增長。

主線投資二：製造業景氣反轉，聚焦高端化，優選有阿爾法屬性的資產

製造業景氣度判斷：2021年7月，製造業景氣度前瞻指標——企業長期貸款增速開始 逐漸下移，我們判斷製造業景氣度開始下行。截止到目前為止，行業在低位已經運 行了11個月時間，根據過去歷史總結，我們判斷本輪製造業的底部有望在22年下半 年出現，核心理由包括； （1）政策托舉力量逐漸顯現，包括貨幣政策，產業刺激政 策等；（2）回顧2018-2019年的下行周期，下行周期持續了大約15-18個月，製造業 一輪下行周期平均長度是13個月左右；（3）新興產業擴產加快。

製造業景氣度是短周期變化，但企業產品的高端化是長期過程。本輪我們製造業的 各個領域，都開始展現出了中國製造的系統性能力提升，主要表現為： （1）專用設備領域，中國裝備不僅完成了國產化，而且開始進入海外輸出，例如光伏設備、鋰電 設備、風電設備等；（2）通用設備的一些國產化率低的領域，已經開始進入高端化 替代加速階段；(3)製造業的結構逐漸從過去的3C/汽車/家電行業驅動向電動車、光 伏、半導體等領域切換。

二、傳統能源設備：把握能源缺口下新一輪投資周期

（一）油服設備：高油價與資本開支上行共振周期已經開啟

全球能源價格進入共振周期，傳統能源價格持續高位。後疫情時代全球經濟復甦加 速，全球石油、天然氣和煤炭等傳統能源價格呈現劇烈波動上行特徵，當前，傳統能 源仍處能源消費的主體地位，新一輪全球能源短缺到來。 能源價格波動背後，本質為供需錯配。隨著全球疫情逐步好轉，歐美及更多國家疫 情常態化直接推動能源需求快速修復。然而供給端由於過去多年投資力度不足，尤 其是2020-2021年疫情導致的投資進一步衰減，直接導致能源供給增長乏力。此外， 俄烏衝突進一步加劇了全球能源緊張的態勢。

需求：全球經濟活動恢復推動能源需求快速復甦。能源作為生產生活的必需品，隨著經濟活動逐步恢復，能源需求復甦迅速。根據EIA預測，全球石油總需求將在2022 年末恢復到2019年水平，2023年有望超過2019年，復甦動力強勁。截至2022年4月， 美國、歐洲等國石油需求持續復甦。其中美國/歐洲/世界分別已經基本恢復至2019年 水平。歐美煉油廠開工率恢復強勁，基本已經恢復至疫情前水平。

供給：中東/北美活躍鑽機數、產量恢復遲緩。從活躍鑽機角度，儘管油價已經超過 前高，但北美和中東鑽機恢復緩慢，較疫情前仍有較大的修復空間。北美新鑽井數 量有所恢復，但仍未恢復至疫情前，增產主要依賴庫存井的消耗，體現DUC指標的 持續下降。根據EIA官網披露，截至5月美國未完成鑽井數量跌至4249口，創2014年 以來新低。產量角度，中東保持修復但較疫情前仍有差距；北美產量保持穩定，增產 較為乏力。

產量恢復緩慢主要受過去5-8年資本開支持續下行所致。過去5-8年，全球綜合石油 巨頭資本開支持續縮減。從2013年的峰值2268億美元持續下行，2016年以後基本穩 定在1200-1300億美元。2020-2021年由於疫情影響，資本開支繼續下行至1000億美 元附近。資本開支不足會直接影響油氣資源勘探與儲備、設備採購更新等，進而影 響後續產量復甦的進度。

我們以原油產量/8年累積資本開支額作為投資產出密度測算，2021年已經回到歷史 高位。與新能源持續高景氣度不同，傳統能源普遍經歷了過去5-8年的下行周期，設 備保有量不足，老齡化嚴重，不能支持新一輪產能擴產的實際需要。尤其是2020- 2021年疫情導致的投資進一步衰減，直接導致能源供需缺口加大。2021年以來，單 位累計固定資產投資產量持續提升，已經回到2011-2012年高點，說明現有設備的利 用率已經達到歷史高位。因此，新一輪擴產亟需固定資產，尤其是設備層面的加大 開支。

俄烏地緣政治衝突加劇全球能源供需緊張。俄羅斯作為全球能源大國，在全球能源 供給和出口量份額上舉足輕重。根據BP統計，2020年俄羅斯在原油/煤炭/天然氣三 種傳統能源的產量全球份額分別達到12.1%/5.2%/16.6%，出口量全球份額分別達到 11.4%/17.8%/25.3%。

俄烏事件仍在發酵，西方原油/煤炭制裁方案已初步確定，制裁影響仍待觀察。當前 俄烏衝突仍未出現緩解跡象。6月3日，歐盟委員會公布第六輪對俄羅斯制裁措施， 其中包括部分石油禁運，制裁俄羅斯油輪、銀行和媒體等。歐盟將在6個月內停止購 買俄羅斯海運原油，這占歐盟進口俄原油的三分之二，並在8個月內停止購買俄石油 產品。到2022年底，歐盟從俄羅斯進口的石油將減少90%。此前4月8日，歐盟通過 對俄羅斯第五輪制裁方案，方案要求，歐盟當天起暫停與俄羅斯簽署新的煤炭供應 合同，並在今年8月第二周起全面停止進口所有種類的俄羅斯煤炭。

本輪歐盟俄油禁運影響深遠，或將擴大全球能源缺口。短期來看，全球原油/煤炭供 給不確定性進一步增加，更高的交易成本下，全球能源價格面臨進一步上行風險。 長期來看，隨著國際油服公司的撤出疊加貿易不通暢等因素，俄羅斯原油/煤炭或將 被迫減產。

根據測算，2022-2023年依靠傳統能源增產彌補供需缺口將佔總缺口的80- 97%。根據我們測算，2022-2023年新增光伏 風電裝機的發電煤耗替代佔總缺口比 僅為13.1%/19.9%；2022-2023年新增新能源車對原油需求替代佔總缺口比僅為 2.6%/4.7%。新能源增產在解決當前能源缺口角度，實際的貢獻仍然非常有限。

因此傳統能源增產是解決當下能源價格高企的必由之路。根據我們測算，2022-2023 年傳統煤炭增產缺口達到9.2/6.0億噸，分別占煤炭總缺口的86.9%/80.1%，佔全球 年消費量比例的11.2%/7.2%；2022-2023年傳統原油增產缺口達到334/269萬桶/天， 分別占原油總缺口的97.4%/95.3%，佔全球年消費量比例的3.4%/2.7%。 當前階段，新能源和傳統能源並不是衝突對立的，而是會形成共鳴共振。即便是保 持快速的增長，新能源增產在緩解能源缺口中短期內的貢獻有限。從緩解能源短缺 的角度看，真正的方向仍然在傳統能源的擴產上。

全球傳統能源資本開支上行周期已經開始。2022Q1美國頁岩油公司加大資本開支力 度。ConocoPhillips和ContinentalResources等8家公司總資本開支自2020年Q3起總 體呈上升趨勢，近三個季度持續上升。此外，根據上述8家公司2022Q1最新季報， 其中5家公司較去年年底，22年一季度繼續上調了2022年的資本開支預測，調整後8 家核心企業2022年資本開支總和較2021年同比增長顯著。

儘管北美資本開支已經開始修復，但較歷史增產周期仍有明顯差距，後續增長空間 廣闊。儘管2022Q1北美頭部頁岩油公司資本開支增長顯著，但從絕對金額角度僅回 到2018-2019年水平，考慮通脹等因素，當前開支強度以及鑽機數量僅能維持增產目 標，擴產難度較大。參考歷史增產周期2015年資本開支金額在120-160億美金/季度， 當前不足100億美金/季度的開支仍有較大的提升空間。 中東石油巨頭沙特阿美2022年預計資本開支增幅顯著。沙特阿美作為中東石油龍頭 公司，2021年資本開支較2020年增長，並基本恢復2019年疫情前的水平。預計2022 年資本開支達到400-500億美金，同比增速達到25%-57%。

行業上行周期中，新產品的推出進一步擴大頭部公司的成長空間和市場競爭力。以 傑瑞股份為代表研發的新一代電驅壓裂設備為例。電驅壓裂設備具備功率大，性能 佳，成本低，國產化四大優勢，替代柴驅設備的趨勢明確。電驅壓裂泵是將傳統的 柴油發動機驅動變成電機直接驅動，由變頻器控制非同步電機驅動壓裂柱塞泵。電驅 壓裂泵橇由電機、大功率壓裂泵和變頻控制等組成，能提升單機功率，降低生產成 本，實現低碳減排。

北美與國內市場電驅壓裂設備的滲透率均處於起步階段，北美電驅壓裂設備滲透率 不足10%，國內也不足25%，未來空間仍然廣闊。全球油氣資本開支上行直接推動油服公司業績改善。從北美油服龍頭就貝克休斯、 斯倫貝謝和哈利伯頓2022Q1業績角度看，三者營收訂單均有顯著回升，且公司凈利 潤率持續回升，基本已經恢復到疫情前較高水平。國內油服公司2022Q1收入已經開 始上行，利潤端傳導預計Q2-Q3陸續出現。

（二）煤機設備：下游設備需求顯著改善，智能化推動龍頭份額集中

全球煤炭價格持續高位，國內保供增產3億噸目標明確，推動設備投資上行。全球煤 價持續高位，國內保供增產政策逐步落地，今年4月原煤產量達到3.62億噸，同比增 長10.7%，增加絕對量為4057萬噸。從單噸煤機設備投資額角度，隨著機械化程度 逐步提升，單噸產量的設備投資額穩步提升。（報告來源：未來智庫）

下游煤企盈利大幅修復，此前2011-2013年開支高峰對應替換訂單需求即將到來。復 盤行業資本開支周期，2003-2013年隨著國內煤炭開採量持續提升和機械化率的持 續提高，煤炭開採與洗選業的固定資產投資完成額保持高增長，峰值在2011-2013年 附近，年固定資產投資完成額達到近5200億，約為2020年的1.5倍。上一輪開支高峰 距今已經8-10年，新一輪替代周期即將到來。 2022年1-5月累計固定資產投資完成額增速顯著上行。2022年1-5月，固定資產投資 完成額累計增速達到40.7%，增速較去年顯著提升。2022年1-5月煤炭開採和洗選行 業民間固定資產投資完成額同比增長62.4%。總體來看，煤炭行業固定資產投資完額 已經進入上行周期。

我國智能化採掘工作面數量持續增長，2022年末目標實現數量1000個以上。智能化 採掘工作面是落實煤炭智能化推進的重要量化指標。過去五年，全國智能化採掘工 作面數量高速增長，17-21年複合增速高達104%。截至2021年末，全國智能化採掘 工作面數量已經達到813個，同比增長64.6%。

展望未來，根據中國煤炭工業協會， 2022年末，要求實現國內智能化採掘工作面1000處以上，空間仍然廣闊。 此前下行周期，煤機行業集中度提升，競爭格局較優。2019年較2009年行業CR5提 升較快的是刮板輸送機和採煤機，CR5年均提升4%；掘進機和液壓支架集中度也有 提升，但相對平緩，年均集中度提升分別為0.3%/0.9%。 長期來看，煤機智能化有望進一步提升頭部公司競爭力和盈利水平。智能化從設計、 硬體和軟體三個層面提出了新需求。頭部公司在系統和產品升級上優勢顯著，藉助 智能化煤機產品更高的毛利率和市佔率，疊加智能化設計過程本身較高的份額，煤 機龍頭有望迎來份額和盈利能力的進一步改善。

2022Q1煤機龍頭公司營收上行，利潤開始改善。2022Q1鄭煤機煤機業務收入增速 達到32.1%，三一國際和天地科技營收增速分別達到70.7%和16.3%，三家公司營收 增速創2019年以來新高；利潤層面，三家公司2022Q1利潤增速環比均復甦顯著，行 業資本開支上行背景下，未來修復空間仍然廣闊。 在全球煤炭供需緊張，高煤價進口傳導背景下，我國煤炭增產保供力度不斷強化， 行業資本開支上行周期啟動。煤炭增產推動新設備需求增長，疊加老舊設備替換周 期共同利好設備需求回暖。採煤智能化背景下，煤炭設備龍頭集中度持續提升，有 望充分受益本輪上行周期。

三、新能源設備：行業加速擴張，未來空間廣闊

（一）鋰電設備：預期修復，設備企業隨擴產浪潮走向全球

當前位置，鋰電設備的三重預期差修復—— 首先，終端需求保持景氣。5月新能源車銷量超預期，行業保持高景氣。根據乘聯會 數據，5月新能源乘用車零售銷量達到36.0萬輛，同比增長91.2%，環比增長26.9%。 第二，國內擴產強度持續。國內廠商如蜂巢能源、遠景動力等均陸續發布進一步擴 產公告，行業擴產熱情仍然高漲。 第三，擴產浪潮全球化。德國大眾20GWh鋰電裝備解決方案設備採購訂單已落地， 且由國內鋰電設備廠商先導智能獲得其中65%份額，大眾遠期規劃至2030年落地 240GWh超級工廠，海外擴產進度復甦。

從終端需求來看，新能源車需求加速提升，5月銷量超預期。國內市場，根據中汽協， 21年全年，新能源汽車累計銷量約352萬輛，滲透率為13.40%，新能源乘用車累計 滲透率15.52%，同比分別提升8pct與9.34pct。22年前5個月繼續保持高速提升趨勢， 22年5月新能源汽車銷量44.7萬輛，同比增長106%；滲透率達到24.01%，同比提升 13.79pct。 回溯往年新能源車銷量滲透率的情況，年度銷量滲透率基本呈現每年同比增加0至 2pct的小幅提升，月度銷量滲透率大致呈現從年初至年末環比提升的趨勢。在2021 年，自1月開始，新能源車月度銷量滲透率便接近往年12月的高點，隨後滲透率環比 持續提升，月度銷量滲透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。

需求刺激電池廠持續加大擴產力度。電池廠招標擴產未受短期盈利能力影響，快速 擴產勢不可逆。雖22年上游原材料價格較高， 影響電池廠商短期盈利能力，但國內 廠商新增擴產強度持續，(1)6月10日，蜂巢能源首個30gwh鋰電零碳產業園落地四川， 向其「領蜂600」戰略邁進一步。(2)遠景動力規劃西班牙30gwh產能，其零碳電池總 產能達到300gwh；(3)國軒官網發布69gwh鋰電設備招標公告，涉及海外產能建設， 遠期規劃300gwh；(4)億緯實控人定增投入20GWh 46系列，以及HBF16GWh，並新公告雲南曲靖10gwh擴產公告，遠期規劃300gwh。

鋰電設備回收周期較短，我們認為電池廠新投產能購置設備意願將較強。按照項目 預計收入與寧德2020年11.1%歸母凈利率，我們計算得出，根據項目完全投產年運營所產生的歸母凈利潤，約2.4-3.2年即可覆蓋設備投入成本。因此，從企業戰略規 劃角度，當前動力電池供應緊張以及預期中新能源車銷量的持續快速提升，快速將 產能擴出有望助力電池廠商獲得更大的市場份額，而若因為短期因素暫緩產能提升， 未來可能由於產能瓶頸而丟失增量需求。

除龍頭企業的加碼擴產外，切入鋰電行業的新勢力玩家擴產量級更為可觀。本文將 鋰電新玩家定義為：2022-2025年起有明確擴產規劃的鋰電產業新入行企業。根據公 開資料整理，新勢力企業擴產計劃投資總額2537億元，規劃總年產能高達659GWh， 是未來鋰電產業發展不可忽視的全新助推力。

儲能電池開始步入快速增長期，提供電池設備需求增量。儲能發展指導意見正式出 台，需求拐點漸行漸近。2021年7月15日，國家發改委、國家能源局正式印發《關於 加快推動新型儲能發展的指導意見》，明確到2025年新型儲能（抽水蓄能以外的電 化學儲能及其它儲能項目）裝機規模達30GW以上，未來五年將實現新型儲能從商業 化初期向規模化轉變，到2030年實現新型儲能全面市場化發展。 截至2021年末，中國儲能市場累計裝機功率43.44 GW，位居全球第一，其中電化學 儲能裝機規模5117.1MW，其中，鋰離子電池儲能技術裝機規模4658.9MW，功率規 模佔比91.0%。

海外鋰電池項目進度重啟，電池廠擴產浪潮全球化。從電池廠擴產需求來看，海外 電池廠擴產規划進度相對慢於國內，有望緊隨國內擴產高峰形成增量。根據國內的 電池廠的規劃，通常擴產項目的建設期為2年左右，當前規劃的項目多在2023年開始 達產；而從海外的擴產規劃來看，受到疫情的影響，20年與21年擴產落地節奏緩慢， 為了追趕下游新能源汽車產業的快速增長趨勢，預計在2022年擴產節奏有望恢復。 海外電池廠擴產戰線更久，部分電池廠將產能規劃展望到2030年，總產能規劃達 1TWh以上，支撐長期新增需求。例如根據韓聯社，SK計劃遠期在2030年的產能達 到500GWh；公司期望在2030年歐洲落地的產能規模在 150GWh以上。因此，從當前的規劃來看，海外電池廠項目的擴產有望緊隨國內產能 的擴張，提供後續鋰電設備需求的增量。

根據當前已發布的擴產規劃，我們測算未來三年全球年度設備採購金額規模在千億 元以上。根據產能規劃，產能的建設期一般為兩年左右，並有一定的爬坡時間，我們 假設當年落地的新增產能即對應當年的設備採購規模； 在產線設備的價值量方面，參考寧德時代的擴產公告，1GWh產能對應電池廠商的設 備投資額在1.8億元左右；國軒高科1GWh投資額約2.55億元，考慮到寧德時代作為 行業龍頭，產能建設方面具備經驗和規模效應，因此1GWh設備投資規模相對更小， 我們假設未來電池廠平均1GWh設備投資額有望下降，從1.8億元每GWh的水平小幅 遞減。海外單GWh設備投資額相較於國內更高。 據此測算，2022-2025年，規劃落地產能的設備採購規模約1329/ 1784/ 1769/ 1264 億元。

設備企業從產品為王，到產能為王。在目前鋰電設備供不應求的背景下，設備公司 主要考慮兩點： （1）產品覆蓋範圍及產品力，產業鏈覆蓋越全則受益程度越大。先導全產業鏈整線 覆蓋，杭可科技目前以後道為主，利元亨核心產品涵蓋了部分電芯製造、電芯裝配、 電芯檢測和電池組裝環節，從專機做到整線，具備為客戶提供整廠自動化組裝的能 力；從產品力來講，目前技術實力領先的公司會進一步受益於擴產浪潮。 （2）產能為王，目前訂單顯著增長的情況下，產能=硬實力=受益度，優先考慮有產 能彈性的公司。從員工人數角度看，根據Wind數據，先導智能人數最多，達到1.5萬 人左右，同比增長81%；利元亨人數在2018-2020增長最快，從2016的711人增長至 2021年的6496人。預計這些公司在22年會相應進一步增加員工人數，為產能擴張和 業績放量提供有力支撐。

國內鋰電設備廠商築起全球競爭力，出海打開第二增長曲線。國內鋰電設備廠商已 實現產品力追趕。國內鋰電設備基本已實現在效率和精度方面不弱於海外設備，並 已建立起整線設備的生產能力。國內廠商產能領先，具備更強接單能力，全球擴產浪潮下將佔據更強優勢。國內鋰 電設備廠商持續大幅擴產，人員規模在近5年實現CAGR 35%-74%的大幅增長，龍 頭企業人員規模皆達到數千甚至上萬，而海外鋰電設備廠商人員僅有數百人規模， 且近些年並未擴產，薪酬支出規模增速保持平緩的增速。

（二）光伏設備：高效電池擴產加速，尋找設備增量環節

光伏裝機：需求無虞，全球裝機持續高增。2021年，全球實現光伏新增裝機170.0GW， 同比增長30.8%，增速超越國內。3月8日，歐盟提出「能源獨立計劃」，旨在逐步擺 脫對俄羅斯的化石能源依賴，進一步推高全球光伏景氣度。根據CPIA的預測，2022- 2025年，全球光伏新增裝機量分別為217.5/247.5/272.5/300GW，維持高速增長。 2021年，中國實現光伏新增裝機54.9GW，同比增長13.9%，全年新增裝機量已超越 2017年53.1GW的高位。隨著政策進一步加碼，景氣度有望持續。 根 據 CPIA 的 預 測 ， 2022-2025 年 ， 中 國 光 伏 新 增 裝 機 量 分 別 為 75.0/87.5/92.5/100.0GW，有望實現翻番式增長。

一代工藝一代設備。沿著「降本增效」主旋律，光伏各環節工藝持續迭代。矽片環 節，目前進入單晶P型向N型轉變期，大尺寸及薄片化佔比持續提升，對光伏系統成 本下降有積極作用；電池環節，提效是永恆的話題，對應帶來工藝及設備的顛覆性 變化，今年以來光伏電池進入超高效電池的放量期，電池路線的多樣性漸顯；組件 環節，常規主柵到多主柵的轉變可以直接降低銀漿耗量，同時電池技術的變化帶動 組件環節的更新需求。

效率與PERC拉開差距，高效電池處於擴產加速期。2021年N型高效電池的量產平均 效率持續提升，根據CPIA數據，TOPCon電池達到24%、異質結電池達到24.2%、背 接觸電池達到24%，相較PERC電池的23.1%，已經有1%以上的效率提升，效率差 距加大。與此同時，我們預測今年行業新增擴產的電池產能中，PERC佔比下降， TOPCon/HJT/IBC的佔比分別達到35%/15%/30%，高效電池擴產加速。

性價比凸顯，高效電池擴產加速。2021年TOPCon及HJT都表現出了較大量級新增 擴產，其中TOPCon新增擴產在20GW以上，HJT新增擴產在8GW以上，通過對比我 們發現,進入2022年，PERC、TOPCon、HJT都有不同程度的效率提升及成本下降，現階段，相較於PERC電池，TOPCon電池效率提升幅度大於成本提升幅度，已經表 現出一定的經濟性，而HJT由於其銀漿用量多且價格貴，導致其非硅成本依然偏高， 目前經濟性不足，預計今年底明年初成本將有較大幅度下降。（報告來源：未來智庫）

TOPCon繼承了PERC大部分的設備和技術積累，為最適合現有生產體系升級的技 術。TOPCon一般使用N型矽片，在PERC基礎上增加了隧穿氧化層（SiOx）和摻雜 多晶硅層（POLY-Si），只需要增加相關的氧化設備和摻雜設備，並將磷擴改成硼擴 即可，PERC產線的設備和技術工藝積累可以極大程度的繼承，對行業內現有的電池 片生產商較為有利，而近年的新建PERC產線大多為TOPCon升級留有空間。 TOPCon技術相對成熟，22年有望成為增長元年。效率角度，晶科能源TOPCon最高 轉換效率達到25.7%，刷新新的記錄。擴產角度，今年以來TOPCon電池的擴產規劃 超過60GW，佔比不斷提升。

HJT效率持續提升，新進入玩家增多。HJT電池的核心工藝環節：主要分成清洗制絨、 非晶硅沉積、TCO膜製備、絲網印刷四部。相對於過去PERC電池的工藝步驟更加簡 單。 以金剛玻璃異質結項目為例，今年3月份首次出片平均效率達到24.28%，5月份量產 平均效率達到24.95%，最高轉換效率達到25.20%，效率端持續穩定提升。與此同時， 今年新玩家布局異質結加速，規劃新增異質結產能達到30GW以上。隨著下半年國產 銀漿及薄矽片順利驗證，微晶工藝導入組件端成本有望和PERC打平，為異質結大規 模量產掃清最後一道障礙。

IBC電池產業化進展：關於何為HPBC電池？目前有兩種比較主流的解釋：（1）High Performance Back-contact Cell（高效背接觸電池）：可包括 IBC、HBC、TBC 等 各類背接觸電池，既可以是 P 型也可以是 N 型。（2）Hybrid Passivated Backcontact Cell（混合鈍化背接觸電池）：預計為 TBC 電池。由於 TBC、HBC 的難 度更大，且目前性價比不足，預計實際量產電池為 IBC（P 型或 N 型）的可能性更 大。

IBC作為一種電池結構上的創新，可與多種技術疊加，有望成為新的平台型技術。與 PERC、TOPCon、HJT等技術通過改善太陽能電池的鈍化效果來提高性能的思路不 同，IBC技術則是將電池正面的電極柵線全部轉移到電池背面，通過減少正面柵線對 太陽光的遮擋從而獲得較高的轉換效率，是一種結構上的改變，可與TOPCon技術疊 加成為TBC（POLY-IBC）電池，也可與HJT技術疊加成為HBC電池，與現有的產線 與積累的技術有較好的兼容性。IBC技術的製備工藝增量主要在於背面電極的構造，設備增量主要是激光設備。IBC技術的增量工藝步驟主要是掩膜、開槽、刻蝕以及PN 區的製備，掩膜可以用PECVD或APCVD來完成，刻蝕用傳統的濕法設備即可，PN 區的製備用PECVD即可完成，主要的增量在於刻槽步驟，而激光設備是實現刻槽的 主流技術。

光伏設備行業空間測算：2025年光伏設備行業體量有望達到492億元，21-25年 CAGR達到22.4%。總體來看，光伏激光設備的市場空間，主要受到上游電池片產能 擴張速度、不同技術路徑擴產結構、單GW投資額、相應技術的應用滲透率四大核心 因素影響。 （1）全球球新增光伏裝機量：預計2025年達到300GW，21-25年CAGR為15.3%。 我們主要依據CPIA官方預測的樂觀、保守兩種情形平均值作為我們對於全球新增光 伏裝機量的核心假設。

（2）全球電池片產能：預計2025年達到700GW。全球電池片產能除了與新增光伏 裝機量相關，還與容配比、冗餘度、產能利用率、有效產能利用率有關。 （3）技術路徑假設：預計未來幾年的擴產技術路徑主要以TOPCon/HJT/IBC為主， PERC技術路線顯著減少，假設在2025年新增擴產中TOPCon（35%）/HJT（45%） /IBC（20%）。 （4）單GW設備投資額：投資額角度HJT>IBC≈TOPCON>PERC，且保守預計每年 同比下降10%。根據CPIA，以及隆基等光伏龍頭企業擴產公告，我們預計不同技術 路線的投資金額，整體來看新技術的單GW投資由於技術難度大，電池效率高等因素， 投資額相較PERC更大。

光伏大矽片趨勢明確，滲透率將進一步提升。矽片沿著大尺寸化趨勢發展，大尺寸 矽片化滲透率快速提升。182mm和210mm尺寸合計佔比從2020年的4.5%迅速提升 至2021年的45%，未來佔比仍將快速擴大，逐漸佔據市場主導地位，根據CPIA預測， 2025年182mm尺寸佔比將達到46%，210mm尺寸佔比將突破50%。 全球矽片產能持續擴張，矽片規模快速增長。截至2021年底，全球矽片總產能同比 增長67.8%至415.1GW，產量同比增長38.9%至232.9GW，全球矽片產能利用率為 70.3%，國內矽片佔全球產量比重為97.3%。

多主柵、細柵化等趨勢將有效推動組件端的技術進步與設備更新換代。主柵技術的 進步是組件環節主要的技術進步之一，串焊機作為其中的關鍵設備，單位投資額較 為堅挺，推動從較早期的2BB、3BB到之後的5BB，再到現在主流的9BB，根據CPIA 的數據，21年仍以9BB以及32μm柵線寬度為主，9BB佔比約54%，9BB以上的多主 柵技術佔比約35%，隨著多主柵、SMBB、無主柵等技術的技術和逐步成熟，將會使 得組件端的設備迎來新的一輪資本開支。

邁為股份：HJT設備龍頭，泛半導體領域發力。PERC環節，公司是絲印環節龍頭， 該環節市佔率達到70%以上，前瞻布局HJT設備，目前已形成「制絨清洗、非晶硅薄 膜沉積、TCO製備、電極製備」4大工藝環節的整線設備，2020及2021年HJT新增擴 產分別為2.5GW/8GW，公司市佔率達到70%，已成長為國內HJT設備龍頭公司，預 計今年異質結設備新增擴產達到20-30GW，公司依然保持最高份額。光伏之外，橫 向拓展顯示、半導體行業應用，已實現OLED柔性屏激光切割設備、Mini/Micro LED 晶圓設備、半導體晶圓封裝設備等泛半導體領域的設備布局。

捷佳偉創：光伏設備龍頭，全面布局新一代電池技術。捷佳偉創致力於光伏設備的 研發，公司作為光伏設備龍頭，已建立起轉換效率23%-24%-25%的梯隊化產品。在 PERC電池設備技術上已建立明顯領先優勢，具備PERC前後道整線供應能力，綜合 市佔率達到40%以上；TOPCon優勢明顯，今年新增擴產有望超預期，公司具備整線 設備能力，濕法設備已實現放量，核心PECVD設備已在頭部客戶實現訂單放量，PE 路線解決繞度問題，效率高產能大成本低，有望成為TOPCon主流主流；在高效HJT環節，包括RPD系列和先進PECVD在內已具備電池設備整線交付能力。 布局半導體設備，效果已現。在光伏設備基礎上，橫向延展半導體設備領域，定增 項目6.5億元用於先進半導體清洗設備和爐管類設備研發，目前在清洗設備領域已經 取得客戶批量訂單，半導體設備打開公司新增長空間。

帝爾激光/海目星：光伏激光加速滲透，龍頭公司持續受益 帝爾激光：PERC激光設備龍頭，公司自2008年成立以來深耕光伏激光設備領域， 核心產品全面覆蓋主流光伏技術路線，PERC時代核心產品全球市佔率超過80%。N 型電池橫向布局取得突破，XBC激光開槽設備已獲得隆基股份6億元大單，TOPCon 兩次摻雜效果良好，正研發一次摻雜。更近一步，多電池路線均可使用的激光轉印 技術，單GW價值量達到3000萬元以上，量產樣機驗證中，是公司新的設備增量。 海目星：立足鋰電，發力光伏。公司從21年開始布局光伏激光設備領域，對TOPCon 等新一代電池技術進行深度研發，現已推出激光開槽設備、激光摻雜設備等7種全自 動光伏激光設備，其中TOPCon一次激光摻雜設備已中標晶科能源10.67億元訂單， 光伏0到1持續兌現。

（三）風電設備：吊裝加速與成本下降雙貝塔疊加，產業鏈盈利反轉確定

風電行業穩中有增。全球風力發電行業高速發展。根據GWEC，2021年全球風電新 增裝機量為93.6W，同比-1.78%，其中，陸上新增裝機72.5GW，同比-17.99%，海 上新增裝機21.1GW，同比205.80%，由於中國20年的「陸風搶裝」和21年的「海風 搶裝」，海陸風的裝機近兩年有一定的波動。 陸上裝機佔據優勢份額，海上風機發展快速。累計裝機方面，截止2021年，全球累 計裝機837GW，同比 12.35%，其中陸上780GW，同比 10.3%，佔比93.2%；其中 海上累計裝機57GW，同比 58.3%，佔比6.8%，海上風電佔比較小，但是發展速度 較快。

我國風力發電行業高速發展，海上風機發展快速，21年海風退補引發搶裝潮。根據 CWEA，2021年我國風電新增裝機55.92GW，同比 2.74%，其中，陸上新增裝機 41.44GW，同比-18.08%，海上新增裝機14.48GW，同比205.80%，由於中國20年 的「陸風搶裝」和21年的「海風搶裝」，海陸風的裝機近兩年有一定的波動。 陸上裝機佔據優勢份額，海風發展迅速。累計裝機方面，截止2021年，我國累計裝 機345GW，同比 18.78%，其中陸上320GW，同比 14.33%，佔比92.7%；其中海上累計裝機25.35GW，同比 133.21%，佔比7.3%，海上風電佔比較小，但是發展速 度較快。

大型化加速，驅動成本持續下降。20年陸風退補，21年海風退補，行業自救的大背 景下「大型化」加速明顯。根據CWEA，我國2021年的新增海上風電機組平均單機 容量為5.6MW，比20年增加0.7MW，21年新增陸上風電機組平均單機容量為3.1MW， 比 20 年增加 0.5MW 。 以 運 達 股 份 的 雙 饋 機 型 為 例 ，
1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW機型的總重分別為97 噸、146噸、166噸、193噸、213噸、210噸、217噸、217噸、274噸，其中6MW為 海上機型，因此重量增加較多。

以單MW的角度來看，
1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW 機型的單MW重量分別為65噸、72.8噸、66.4噸、64.4噸、53.1噸、46.6噸、43.4噸、 39.5噸、45.7噸，如果以2MW為基準，則單位重量的變化分別為-11%、0%、-9%、 -12%、-27%、-36%、-40%、-46%、-37%，其中，輪轂和葉片重量的變化幅度稍低 於總體水平，而機艙的重量變化稍高於平均水平。（報告來源：未來智庫）

降本效果明顯，招標持續維持高位。我國月度投標均價總體呈下降趨勢。國內風機 招標價格從16年年初的約4500元/KW降至21年9月的2300元/KW，進入2022年，陸上風機的中標價格下降到1500元/KW的區間，海上風機的中標價格則來到了3500元 /KW的區間，大型化趨勢下降本效果明顯。 與招標價格相對應的，招標量維持高位。20年行業「搶裝」對應的是2019年的高招 標量，2019年招標65.2GW，2020年行業招標量僅僅31.1GW，同比-52.3%，在「大 型化」降本的推動下，行業的招標量從20Q4開始回升，且2021年均維持了較高的招 標量，2021年全年招標54.2GW，已經接近於2019年水平，而22Q1招標量達到 24.7GW，同比 73.94%，創下了單季度招標的紀錄，預示著之後的高裝機量。

陸上風機方面，國產廠商與國外廠商的代差已經急劇縮小。從各家廠商推出新機型 的情況來看，2020年之前，國產廠商與海外廠商的代差基本維持在1MW左右，Vestas 於2019年才推出6MW機型，西門子-歌美颯2022年才推出6.6MW機型，GE是2020 年推出6MW機型，國內主要廠商諸如金風科技、遠景能源、明陽智能均在2020年左 右推出6.X機型，在大型化方面已經與國外巨頭相當接近。 海上風機方面，國產廠商與國外廠商仍有代差。從各家廠商推出新機型的情況來看， 2021年，Vestas推出的最大的海上機型為15MW，西門子歌美颯為14MW，GW也為 14MW，國內方面，金風推出的最大機型為12MW，遠景推出的最大機型為8MW， 明陽在21年推出了11MW、12MW、16MW機型，總的來看，國產廠商在海上風機方 面和國外領先廠商仍有2MW以上的代差。

疫情對裝機造成一定擾動，鋼材價格已經穩中有降，產業鏈盈利將逐步好轉。2022 年1-5月全國新增風電裝機累計10.82GW，同比增長38.9%，其中5月新增裝機 1.24GW，同比增長4.2%，我們估計疫情對風電場的現場施工造成了一定的負面影 響。2021年全國新增風電併網裝機容量47.57GW，同比下降34.0%，其中2021年12 月新增裝機22.9GW，同比下降51.8%。 鋼價穩中有降。以中厚板為例，根據我的鋼鐵網，截止6月17日，中厚板（20mm， 含稅價）均價5022元/噸，環比上周下跌1.37%，比上月下跌約3.6%，比去年同期下 跌約9.3%，比一年內高點下降23.8%。

高招標保證下半年高裝機，招標價格企穩。截止6月17日，22年招標量共39859MW、 中標量共45929MW。根據北極星風力發電網、每日風電等公眾號，本周（6.11-6.17） 公開的招標量有300MW、公布中標結果的有4963MW，近幾周公布中標的項目持續 維持高位，在整機價格維持較低位的大背景下，風電運營商提前招標鎖單的動力較 強，也預示著裝機的高峰期即將到來。 近期招標價格基本穩定，「價格戰」有望緩解。根據北極星風力發電網、每日風電等公眾號，近幾周的陸上風電（不帶塔筒）招標價格穩定在1700元/KW左右，前文 已經提到，下游電站運營端的投資回報率已經具有較高的性價比，對產業鏈降本的 訴求有所下降，之後的重點有望向品質、服務、售後等方向轉變，行業有望從「價格 戰」轉向良性發展。

國產化最後的拼圖即將完成，出口確定性逐漸升高。2019年的維度，國產化量產較 低的集中在主軸承、偏航變槳軸承，塔筒國產化率100%，機艙、發電機國產化率90% 左右，齒輪箱約80%，葉片、轉換器約75%，偏航變槳軸承約50%，主軸軸承最低， 約30%，一定程度上說明了各環節的技術難度。站在當下，國產化率較低基本集中 於主軸軸承環節，小MW國產化率70%以上，但是大MW軸承（5MW以上）國產化率 很低，估計在10%以下。 以鑄件為例，近年來隨著全球產業鏈重構，新興經濟體承接國際產業轉移，中國、印 度、俄羅斯、巴西等新興經濟體的鑄造行業快速發展，我國目前已成為全球最大的 鑄件生產國。根據Wind，2020年我國鑄件產量為5195萬噸，佔全球鑄件總產量的 49.24%。

成本優勢顯現，中外風機代差縮小，出口邏輯將演繹。隨著國內技術的成熟，整機 企業逐步開始走出去。根據CWEA，2021年我國風機整機企業新增出口容量3268GW， 同比 175.1%，累計出口容量9642MW，同比 51.3%，主要出口目的地包括越南、 塞爾維亞、巴基斯坦、烏克蘭等，主要出口整機企業包括金風科技、遠景能源、運達 股份、明陽智能等。產業鏈個別環節「走出去」程序已經較高，比如主軸、高空作業設備、塔筒等。在 風電產業鏈中，主軸雙寡頭金雷股份、通裕重工出口佔比已經較高，21年金雷股份 出口佔比超過40%，通裕股份也超過20%，中際聯合（高空作業設備）、大金重工 （塔筒、樁基）等出口佔比也較高。

四、製造業投資：需求依然在底部，期待下半年反轉

製造業投資是無數企業主體對於中周期決策的集合，更反映子行業內生的增長動力 和升級方向，趨勢性更強，其資本開支節奏與機械企業的營收、盈利基本匹配。 本輪製造業投資景氣度處於較弱的狀態。微觀角度統計1649家A股製造業上市公司 的投資情況，本輪製造業的投資高點出現於21Q3。22Q1製造業上市公司資本開支增 速12.41%，已經有所回落，同期機械行業收入下滑0.1%；細分領域開始出現分化， 上游原材料與資源加工同比增長7.6%，與今年大宗價格的大幅波動趨勢一致；中游 製造業同比增長15.7%，持續下滑；下游消費品工業同比增長13.3%，增速有所放緩。

各細分賽道景氣度分化，先進位造業增速較快。宏觀上，信貸數據自21年7月以來已 經連續出現收緊的趨勢，基本下降幅度保持在30%-40%之間；微觀上，景氣度有所 分化，下游產業偏向於先進位造業的依然保有一定的增速，如工控、工業自動化FA、 工業機器人等（機器人1-3月保持增長，4-5月因疫情衝擊而回落）；而下游產業偏向 於傳統製造業的，需求處於較弱的狀態，如叉車、注塑機、激光、機床、減速機等。 宏觀數據：22年5月企業端新增中長期貸款5551億元，下降14.97%；企業新增中長 期貸款2652億元，下降59.9%，自12月以來連續震蕩下滑。

以製造業PMI與PPI數據擬合，復盤製造業歷史上的五輪周期。2000年以來，我國制 造業五輪周期平均持續時間3-4年（43個月左右），其中02-05年周期最長，而12-15 年的周期處於持續下行階段，主要在於國家四萬億計劃帶來的投資前移。分拆看， 上行周期一般維持9-10個季度（29個月），下行周期在4-5個季度（13個月）。

本輪製造業投資復甦始於19Q4，製造業PMI、PPI迎來拐點，中游以工業機器人為代 表的通用自動化裝備恢復正增長。中間曾受疫情的干擾，上市公司業績自20Q2以來 高增長。當前製造業投資景氣度弱化，但本輪周期國家政策以「維穩」為主，本輪下 行的幅度預計會弱於以往的周期，參考前五輪周期的持續時間，22Q3-Q4大概率出 現通用自動化行業的買點。

歷史上看，製造業股價表現的5個階段。從前瞻指標信貸數據，到新簽訂單2-3個月 反應，訂單到業績大概1個季度反應，估值實際上伴隨著信貸數據而波動，股價是業 績和估值共同的結果。 當前處在階段三到階段四之間。目前的狀態是信貸數據底部震蕩，新簽單繼續回落， 業績加速下跌，估值水平開始下行，股價繼續回落中。接下來需要觀測的內容是：信 貸數據見底回升，訂單企穩，業績底部加速的狀態。此時，估值會修復較快，股價見 底回升。因此底部特徵典型是訂單和業績較差，但是信貸數據開始有轉向的時候。

歷史復盤。2018-2019年時，匯川和埃斯頓股價在2019年二季度前後見底。當時的 狀態是；收入低增速，利潤低增速，訂單低增速。但是信貸數據底部回升。四季度訂 單和收入改善，2020年二季度收入、利潤訂單加速。股價迎來右側加速階段。一輪 行情走完，匯川最高漲幅450%，埃斯頓最高漲幅350%。

與上一輪周期相比，本輪最大的特徵在於產業結構上的變化，以動力電池、光伏、 風電、半導體等為主的先進位造業體量已經佔據相當規模，成為拉動細分賽道增長 的主要動力。全球來看，動力電池、半導體設備的產值絕對值和工程機械等行業相 比，已經不輸傳統行業，製造業的結構已經發生較大變化。 以細分領域為例，不同產品的下遊行業屬性有差異。根據MIR的數據，變頻器對應節 能需求，傳統製造業需求大；伺服、機器人精度高，更多用於光伏、鋰電、半導體等 先進位造業；PLC作為控制大腦，沒有顯著行業特徵，新舊行業各一半左右。 上市公司層面，部分公司新能源的收入佔比已經較高。以怡合達為例，根據公司年 報的披露，2021年公司新能源行業收入4.65億元，同比增長146.6%，佔比達到25.8%， 成為第一大下游需求來源。

工控行業和下游的周期性和成長性關係較大。2004年以來房地產帶動變頻器需求， 而2014年來增長引擎切換為新興製造業，帶動伺服增長。新興的先進位造業，相對 不看重行業案例、需求量較大的，也是當前國產替代增長的重要領域。

此輪沒有去槓桿政策、貿易戰等不利因素的擾動，反而陸續有較為的積極的政策推 出。2017年4月開始的「去槓桿」政策，使得企業資產負債率掉頭向下，對製造業 資本開支形成壓制，直至19年初才有較明顯的回升；同時，在上一輪下行周期中還 遭遇了中美貿易戰，美國於2018年7月開始對我國徵收了4次關稅，期間經歷多次 來回，至今仍然在發揮影響。實際上，不同行業不同公司由於議價權不同，關稅的 影響也不盡相同，某些行業的關稅甚至完全由客戶承擔。政策端有較為積極變化， 例如人民銀行宣布下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬 億元等。中央經濟工作會議指出，「要推動適度超前基礎設備投資建設」和「進行 逆周期宏觀調節」，已經奠定本輪周期的政策基調，後續托底政策有望逐步推出。

疫情帶來全球供應鏈擾動，進口替代加速。進口替代鏈：主要集中於核心零部件和 主機製造環節，過去主要依靠大量進口；而由於全球疫情的擾動，外資的供應能力 減弱，越來越多的國內本土企業抓住機遇實現市場份額的大幅提升。其中比較典型 的領域就是工業機器人、伺服等，而這種國產化替代的進程是不可逆的。 工業機器人國產化率進一步提升，埃斯頓、匯川等表現突出。埃斯頓作為國產工業 機器人龍頭，市佔率持續上升，從2015年的1.4%上升到2021年4.36%；而匯川技 術的放量速度也比較快，2021年市佔率達到4.27%。

新產品 新應用 高端化延伸。這些年國產通用裝備公司通過不斷開發新產品來尋求 市場機會。我們把這種突破分為三類： 1.持續推出新產品。以伊之密、匯川技術等為例，前者通過大型壓鑄機切入壓鑄一體 化市場，後者在新能源市場開發三電合一產品； 2.延伸下游應用領域。以綠的諧波為例，積極開拓非機器人領域的諧波減速機應用， 當前進展較快的領域包括機床、醫療、半導體等領域； 3.向高端市場發力。如國茂股份收購萊克斯諾的中國資產為契機，創立GNORD品牌， 與SEW在高端市場正面競爭。

產品線擴張：龍頭公司產品在縱向和橫向上不斷擴張。 縱向上，技術同源擴張：以匯川為例，產品發展有明顯的脈絡——都是對於電機的 控制，從變流技術發展出來的，因此具備兩方面規模優勢：採購方面，匯川採購量大， 向英飛凌簽訂了晶元採購協議，在國內企業中最低價；銷售方面：生產線上工控產品 會配套使用，銷售多產品較為方便。 橫向上，應用領域擴張：從離散型向流程型行業拓展，從中游製造生產向下游售後管 理拓展的物聯網領域拓展，不斷打開可觸達市場空間。

底部尋找中長期極具競爭力的企業。中長期視角下，機械領域內一批優質的通用裝 備公司有望放量，在各個細分賽道承擔進口替代的重任。沿著主機 零部件的邏輯， 我們篩選出了在產業鏈內具有相當地位、成長潛力較大的國產設備龍頭公司。 這些企業的產品或下游應用領域具備無邊界擴張的潛力，或本身在延伸產業鏈打造 平台型公司，產業鏈地位較強。

五、工程機械：邊際信號顯現，龍頭下行期持續沉澱

5月挖機銷量降幅收窄顯著。挖機銷量：5月挖機總銷量2.06萬台，同比下降24.2%， 降幅環比收窄顯著。結構端，國內銷量1.22萬台，同比下降44.8%；出口8445台，同 比增長64.0%。22年M1-5累計銷量12.23萬台，同比下降39.06%；其中內銷8.01萬 台，同比增長54.68%；出口4.22萬台，同比增長75.98%。 開工小時數降幅持平：5月挖機開工小時數104.0，同比下降17.1%，近三月開工小時 數降幅基本持平。預期資金端改善會逐步拉動開工時長，進而促進銷量向上。

政策端：「穩增長」逐步推進，資金或對終端改善起主導作用。(1)降准降息：4月25 日，下調金融機構存款準備金率0.25個pct（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）， 釋放長期資金約5300億元；5月20日，5年期以上LPR為4.45%，下調15BP。(2)對專 項債的理解：2022年Q1，新增專項債1.3萬億元，佔全年發行計劃36%。預計資金傳 導至地方，將對終端項目形成有效拉動。對挖機銷量拐點的判斷：基於月度環比規 律，以5月銷量為基準進行測算，預計8-9月份可以看到增速拐點。

中長期視角：機齡仍然相對年前，更新周期仍需等待。測算步驟：(1)挖機年銷量=國 內需求量 出口數量-進口數量；(2)國內需求量=更新需求 新增需求；(3)更新需求= （8-10年保有量均值）*更新需求釋放係數；(4)新增需求=保有量年度增量；(5)保有 量（T）=保有量（T-1）*（1 保有量增速）；(6)保有量增速=0.4*地產開發投資增速 0.6*基建投資增速。 對更新周期的理解：目前挖機保有量約200萬台，平均機齡約為4.4年，仍呈現相對 年輕化，預計更新周期需等待。

本輪下行期的不同之處——挖機出口高增、結構變動顯著。出口增速：挖機出口景 氣度高，疫情影響下仍持續高增。從增速看，21M3至22M3，月度出口銷量增速均 超過70%；22M4至M5，疫情影響下挖機出口月度增速仍有55%、64%。從絕對量看， 22M3挖機出口量達1.05萬台，單月出口銷量破萬台，歷史首次。 結構變化：出口結構佔比逐漸增加。復盤2019年至今的月度銷量結構，挖機月度出 口銷量佔比從19M3的5.37%提升至22M5的34.65%。21年下半年以來，月度出口占 比均超過25%，個別月份佔比甚至超過了45%。

業績底步信號顯現，主機廠本輪更注重發展質量，財務更穩健。業績底：22Q1營收 增速降幅達7年峰值。統計工程機械12家上市公司，分別為三一重工、中聯重科、徐 工機械、柳工、山推股份、安徽合力、建設機械、恆立液壓、杭叉集團、浙江鼎力、 艾迪精密、諾力股份。22Q1上述企業合計實現營收732.4億元，同比-27.8%，季度 降幅達近7年峰值，底部信號顯現。

財務穩健度提升：更理性應對下行期，注重盈利能力修復。（1）凈現比：本輪下行 期主機廠凈現比波動較小，三一重工22Q1凈現比達1.25。（2）應收賬款/營收：21 年末，三一、徐工、中聯的應收賬款/營收值分別為0.19、0.37、0.64，遠小於上一 輪下行期，主機廠穩健經營。

主機廠的穩健還體現在風險敞口穩定，逾期率下降。 表外或有風險事項表明，下遊客戶違約率正在降低。以三一重工為例，21年公司代 客戶墊付的逾期款項合計為8.55億元，相對於2020年的9.77億元保持下降趨勢。客 戶產生違約的比例在減少，實際還款能力在增強。 風險敞口保持穩定。定義-表外或有風險事項及營收賬款之和與營收的比值。2021年 下半年行業進入下行期後，主機廠風險敞口保持相對穩定。

產品力的再次沉澱：頭部主機廠逆勢加大研發，引領行業轉型。主機廠以三一重工 為例，加大研發投入，推進電動化轉型。公司21年共投入研發76.97億元，其中65.09 億元費用化。公司研發費用主要投向新產品、新技術、電動化、智能化及國際化產 品。公司近年研發的資本化佔比較低，費用端充分反應。且公司在22Q1研發費用率 逆勢增長至7.0%。下行期沉澱產品力。（報告來源：未來智庫）

核心零部件企業：以恆立液壓為例，逆勢定增，拓寬產品線，響應電動化轉型。公 司21年共投入研發6.36億元，研發費用率達6.83%，在本輪和上一輪行業下行期，恆 立均逆勢布局，提升產品力。上一輪研發高點後，非標產品放量，使得公司毛利率、 凈利率與挖機銷量增速相關係數顯著下降。 恆立液壓2021年定增50億元，圍繞拓寬品類與國際化。五大項目為：墨西哥項目（國 際化：拓展北美市場）、線性驅動項目（拓寬品類：滾珠絲桿 電缸）、國際研發中 心項目（國際化：整合研發資源）、通用泵技改（拓寬品類：解決非挖液壓件產能瓶 頸）、超大重型油缸（拓寬品類：提升油缸適配範圍）。

六、具備較高成長確定性的三大的細分板塊

（一）出口產業鏈：業績壓制因素邊際改善，估值與業績有望雙升

出口產業鏈在22年第一季度調整較多，主要為市場預期下，出口製造業業績受量價 齊跌影響。在量方面：市場預期海外需求下滑（實際為增長）；價方面：人民幣匯率 升值，疊加原材料價格與海運費上漲的影響，大幅擠壓利潤空間。

不考慮其他因素，鋼材價格、運費與匯率對產品毛利率有較大負面影響。我們通過 計算運費與鋼材價格占成本比重以及其22Q1同比漲幅，以及美元結算佔比，影響結 算價格的情況，可以看出，由於運費同比漲幅過大，以及鋼材占成本比重相對較高， 這兩者對毛利率的負面影響相對更為明顯。整體出口鏈條毛利率水平，在不考慮其 他因素情況下，基本受到3pct以上的負面影響。 實際毛利率下滑幅度相對小於測算幅度。我們認為這有可能因為公司在產業鏈上具 有一定的議價能力，通過漲價，或向供應商壓價，疊加規模效應和內部管理等方式， 減緩利潤率下滑幅度。

從需求端來看，出口產業鏈中，在疫情前已建立良好競爭力的企業，其海外需求正 隨海外復工復產而恢復。此外亦有部分企業，由於海外本土企業受到疫情影響，而 進一步提升了海外市場份額。 盈利水平影響因素皆在邊際改善：【收入端】匯率增長；【成本端 】（1）鋼價下 滑，（2）運費下滑。下表我們測算了匯率變動對出口產業鏈公司的實際影響。

從競爭格局來看，出口鏈企業處於成長期，未來市佔率仍有提升空間。當前，大部 分國內企業市場率相較於海外龍頭，處於較低水平，但近些年業務規模保持較快增 長，並借海外受到疫情較大影響的機會，進一步提升了全球市佔率。對標海外龍頭， 隨著國內企業產品力的持續提升，成長空間較大。

（二）電子測量儀器：高端進程加速，國內企業快速成長

受益於全球經濟的增長、工業技術水平的提升，全球電子測量儀器市場規模保持持 續上升的增長勢態。據弗若斯特沙利文數據，電子測量儀器的市場規模由2015年的 100.95億美元增長至2020年136.78億美元，期間年均複合增長率將保持在6.3%。 通用電子測量儀器：以示波器、射頻類儀器、波形發生器、電子電源及負載等為主， 數字示波器佔比達28%。

市場空間：穩定增長，下游需求廣泛，周期屬性弱。受5G、半導體、人工智慧、新 能源、航空航天等行業驅動，通用電子測試測量儀器市場將持續穩定增長。據 Technavio 數據，2019年全球通用電子測試測量行業市場規模為61.2億美元，預計 在2024年市場規模達到77.68億美元，期間CAGR為4.89%。 國內視角：從中國支出的研究與試驗經費來看，呈現加速增長趨勢，且近三年佔GDP 比重穩定在2%以上。預計隨著未來關鍵技術研發的持續投入，試驗經費支出將穩健 繼續增長，預計國內增速將高於行業整體增速。

行業特點：技術密集型，產品高壁壘。以數字示波器、射頻產品為主的產品矩陣，涉及軟體、硬體、晶元、演算法等多項技術，對技術儲備要求較高。 競爭格局：頭部企業是德科技、力科、泰克、羅德與施瓦茨等主導，國內企業提升 產品力，近年快速迭代，優質企業高端伊始。

價格及出貨結構：以數字示波器為例，按照核心指標帶寬劃分產品登記，高端產品 價值量及毛利率均高於中低端產品。(1)需求視角：出貨量呈金字塔型。通常高端產 品主要應用於前沿研究，中端市場在研發和生產領域都有重要應用，而低端產品的 應用場景最為豐富。(2)價格視角：手持示波器最低幾百元人民幣，是德科技的 110GHz示波器售價高達百萬美元。產品價格隨著帶寬及其他性能提升而指數增長。

高端化：頭部企業普源精電、鼎陽科技的核心產品開啟了高端化進程。普源精電19- 21年分別陸續推出了2GHz、4GHz、5GHz的數字示波器；鼎陽科技20年推出了2GHz 數字示波器，並計劃於2023年推出4GHz新產品。當前國產高端示波器已經逐步步入 海外龍頭的核心產品區間，伴隨下游的國產化意願增強，高端市場國產化進程有望 加速推進。

數字示波器高端化領先，射頻及波形發生器等產品進行中。公司高端示波器銷售占 比從2018年的0增長至2021年的18.4%，預計隨著2021、2022年推出的新品陸續經 過驗證階段，新產品會進一步拉動高端化進程。 公司射頻類儀器主要包括發射端的微波射頻源和接收端的頻譜分析儀，預計未來射 頻類產品隨著募投項目推進，高帶寬的頻譜分析儀和矢量網路分析儀將進一步豐富 射頻產品矩陣。

均價視角：高端化拉動所有產品均價上行，核心優勢產品數字示波器漲幅居首。隨 著高端產品佔比逐漸提升，示波器均價由2018年的2818元/台提升至2021年H1的 3408元/台，漲幅達21%，居所有產品首位。 毛利率視角：高端化進程中，數字示波器毛利率快速提升，由2018年的48.3%提升 至2021年中的54.4%（剔除股份支付），預計隨著高端產品佔比進一步提升後，毛 利率仍將繼續向上。（報告來源：未來智庫）

行業β：高護城河下的「正向國內產業支持 負向外部供應倒逼」，產業鏈發展有望 提速。國內產業支持：近年來國務院及發改委、工信部等相關部委陸續出台了多項 具體產業政策鼓勵支持電子測量儀器行業發展。政策支持下，國產高性能設備迎來 發展良機，在一些關鍵領域拿單將快速增長。 瓦森納協定帶來的供應倒逼：ADC晶元作為信號鏈的核心晶元，在對中國的進口管 制內，禁運範圍主要是精度超過8位採樣率1.3GSPS以及16位以上採樣率超過 65MSPS的ADC。供應限制下，國內相關產業鏈發展將加速，目前已經有一批優秀 的國內廠商涉足AD/DA領域。

總結：國產廠商持續受益於β，成長之核心α在於產品力，技術 市場雙維度驅動 技術維度：核心研發實力重要，產品力及及產品豐富度影響競爭力。頭部企業均保 持較高研發投入，產品性能及自研儲備或影響企業成長。目前是德科技、普源精電、 鼎陽科技均保持15%左右的研發費用率，持續迭代新品及完善相關技術平台。 市場維度：不同檔次產品策略不同，中低端產品靠經銷及電商自營，B端高端產品直 銷決定企業上限。以普源精電為例，高端化進程持續拉動公司直銷營收佔比，市場 戰略會錨定高端產品採購量大的B端客戶。

（三）數碼印花：成本&速度收斂，滲透率提升

按設備可分為傳統和數碼印花：前者是網版和機械設備結合，網版直接決定了花型 花色等；後者是噴頭和軟硬體的結合，噴頭數量和質量直接決定了印花的速度、精 度等性能。

數碼印花與傳統印花相比，滿足了多品種、小批量的需求：傳統印花制網和調漿流 程耗時長，且網版不具備不同訂單可遷移性，因此面對小批量訂單其成本較高；數 碼印花無制網工藝，大多數訂單單位成本相似，小批量生產成本較低。此外，可節約 至少5天的制網時間，在生產1萬米以下訂單時，32頭主流數碼掃描印花設備有速度 上的優勢。 個性化：傳統印花受到網版限制，色彩數量和花回大小均受限；數碼印花一定程度 上可以實現 「所想即所得」，響應了高端和個性化需求。 污染小：數碼（直接）印花不需要調漿、採用按需噴墨方式印花、墨水顆粒小，產生 的污水僅為傳統印花工藝的1/15～1/25。

轉移印花設備需求者主要為規模以下中小廠商，源於以下特點：（1）污染小、設備 投資和佔地小，可實現差異化生產，適合中小廠商；（2）整體生產效率受到轉印機 速度制約，不適合大規模生產。高速數碼轉移印花無速度和成本上的明顯劣勢，替代傳統轉移印花成為趨勢。目前， 市場上保有的主要轉印設備多為2015年左右生產的，搭載噴頭多為2-4個，單機年生 產6-10萬米/年。過去5年設備技術進步較快，導致了當前的更新換代高峰期，預計未 來仍將保持15%以上的設備淘汰更新率。

限制直噴機發展的主要制約因素：（1）速度：數碼印花直接速度仍有明顯劣勢；若 算上製版時間則在1萬米以下訂單無劣勢；（2）成本：設備投資、墨水成本仍然數 倍於平網印花；尤其是訂單同時到達時，需要多台設備才能保證生產率。 轉印設備銷售規模擴大有望降低數碼直噴成本：（1）很多主流轉印和直噴設備採用 同一型號噴頭，噴頭成本規模效應明顯；（2）部分廠商如MS、EFI、Mimaki的部分 機型為直噴轉印一體，這也帶來設備生產成本的規模效應。

宏華數科：數碼印花龍頭，設備先行 耗材跟進戰略清晰。宏華數科1992年成立，最 初業務以紡織CAD/CAM軟體為主，2000年後轉向數碼噴印設備業務，2016年以後 專註於紡織數碼印花設備業務，形成了完善的產品體系。產品涵蓋掃描直噴、轉印、 超高速、耗材等各領域，跨越高、中、低端，主要產品包括：立足中高端的Vega D系列掃描直噴機，立足中低端的Model系列轉印機，以及墨水、噴頭等耗材。 2021年公司營業收入9.43億元，同比增長31.3%。其中數碼噴印設備5.45億元，墨水 3.21億元。公司依託設備領域的優勢地位，綁定墨水、噴頭等耗材，形成設備、耗材 及配件銷售相互促進的正向循環。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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