（報告出品方：興業證券）

一、迎接常態化疫情防控與新醫改下的挑戰與機遇

1.1、新冠疫情已得到有效控制，但疫情防控仍不可鬆懈

全國疫情已呈現穩定下降態勢。2022 年以來，Omircon 變異株為國內疫情防控再 添變數。由於 Omicron 變異株傳播速度快且隱匿的特點，其於 2021 年底率先在歐 美大肆傳播，並引起了全球新一輪的疫情爆發，我國也面臨了較大的「外防輸入」 壓力。2022 年上半年，國內疫情多點爆發，在堅持「動態清零」總方針的同時，防 控措施也在與時俱進，不斷調整。在各項防控措施科學精準地落實下，當前國內 疫情已得到有效控制。根據國務院聯防聯控機制 6 月 2 日新聞發布會通報，5 月 30 日以來，全國新增本土感染者數已經連續 3 天降至 100 例以下，但局部地區仍 有小幅波動。國內整體疫情防控情勢向好，但常態化防控仍不可鬆懈。

全球第四輪疫情已進入下行區間。新冠 Omicron 變異株於 2021年 11 月首次發現， 迅速在全球蔓延並引發了新一輪疫情。自 2022 年 1 月疫情高峰以來，全球當日新 增病例數已大幅回落。根據 WHO 統計數據，截至 2022 年 6 月 6 日，全球已累計 通報 529,410,287 例新冠確診病例，包括 6,296,771 例死亡病例，自 1 月 26 日高峰 （4,034,500 例單日新增確診）以來，全球疫情整體呈現向下趨勢。

Omicron 已成為當前主要流行株，持續關注新冠病毒發展情況。相比於此前四種 值得關注變異株（VOC），研究表明，由於 S 蛋白上的部分突變，Omicron 變異株 具有更強的傳播能力與免疫逃逸能力；而 TMPRSS2 蛋白酶利用效率的降低，則 使得 Omicron 變異株毒力也有所下降。根據 Nextstrain 匯總數據，Omicron 變異株 已成為當前全球新冠疫情主要流行株，截至 2022 年 6 月 6 日，Omicron 新亞型 22A（BA.4）、22B（BA.5）、22C（BA.2.12.1）佔比整體呈增長趨勢，分別為 2%、 8%、11%，需持續跟蹤。

新冠疫情影響邊際縮小，立足主業尋找下半年投資主線。自 2019 年底出現首例已 知新冠病毒感染者至今，全球疫情對各國家和地區的經濟民生帶來了沉重的負擔， 而在全人類的共同努力之下，防控檢測常態化、新冠疫苗與藥物從無到有；在經 歷過 Alpha、Beta、Gamma、Delta、Omicron 等突變株的考驗後，防控措施與應對 手段也在不斷「進化」之中，整體而言，新冠疫情的影響正在邊際縮小。因此，展 望 2022 年下半年，作為與疫情防控密切相關的行業，醫藥的投資主線也應當更多 聚焦於企業的「非新冠」主營業務，布局行業龍頭，挖掘潛力新秀。

1.2、政策復盤與展望

1.2.1、藥品、高值耗材集采復盤

總體來看，隨著多輪國家組織、地區聯盟採購的不斷推進，集采力度、深度正不 斷提升，集中採購常態化格局已然形成。在過去幾輪集採的經驗基礎上，集採的 競價規則、質量、供應、配送、使用的保障機制及相關配套政策也日趨完善優化。 今年初的國務院政策例行吹風會上，國家醫療保障局副局長陳金甫表示，要持續 推進集采提速擴面，力爭到 2022 年底，通過國家組織和省際聯盟採購，實現平均 每個省覆蓋 350 個以上的藥品品種，未來國家、省際集中採購仍將有序推進，覆 蓋更多需求量大、金額高的藥品品種。

隨著藥品集采常態化的推進，過往幾批藥品集中採購協議周期陸續屆滿，集采續 約也成為投資人關注的重點之一。2021 年 11 月份國家醫保局印發《關於做好國 家組織藥品集中帶量採購協議期滿後接續工作的通知》，要求以各省（自治區、直 轄市及新疆生產建設兵團）或省際聯盟為單位，依法合規，平穩開展接續工作。 自 2021 年 11 月以來，多個省份和區域積極組織集采期滿後的續約談判工作，其 中影響力相對較大的分別是「廣東聯盟」、「長三角（滬浙皖）聯盟」、「河南等十三 省聯盟」三個區域聯盟組織的集采續約工作，後續其他省份的續約工作預計也將穩 步開展。

不僅藥品，高值醫用耗材也正以國家組織、地區聯盟以及各省市帶量採購的方式 持續快速推進。目前高耗集采主要涉及心血管介入、眼科、骨科等領域，在實現 大幅降價的同時，覆蓋範圍逐漸擴大，品類日益豐富，相關規則政策也日漸完善。 長期來看，耗材帶量採購有利於行業集中度提升，未來在政策助力下，有望通過 更加多樣化的聯盟採購方式，更細化的評價競價機制，覆蓋更多臨床需求量大的 醫用耗材，進而推動國產產品的進口替代，鼓勵創新，推動產業結構升級。以近 期推出的骨科脊柱類耗材採購為例，根據《國家組織脊柱類醫用耗材集中帶領采 購方案（徵求意見稿）》，此次集采根據手術類型、手術部位、入路方式等方面區 分組件產品系統並按系統進行採購，共涵蓋 13 個產品系統、8 類材質，以不低於 醫療機構填報需求量的 80%作為意向採購量，綜合考慮醫療機構需求、企業供應 能力等多方面因素進行多單元競價。此輪國采或將改變此前國內脊柱高值耗材由 外資品牌主導的局面，而質優價廉的國產品牌有望藉此進一步打開市場。

1.2.2、DRG/DIP 及相關重點政策：改革步入快車道，新管理方式加速供給側 結構性改革

我國醫藥衛生體制改革重點明確，2022 年重點工作任務繼續圍繞「全面推進健康 中國建設，深入推廣三明醫改經驗，促進優質醫療資源擴容和均衡布局，深化三 醫聯動改革，持續推動從以治病為中心轉變為以人民健康為中心，持續推進解決 看病難、看病貴問題」展開。其中，DRG/DIP 作為用于衡量醫療服務質量與效率， 並進行醫保支付的精細化管理工具，能夠進一步提升醫療服務的透明度，推動醫 療費用及其結構的合理化，促進分級診療。

DRG/DIP 醫保支付：新支付方式促進醫院降本增效。醫保支付機制改革後，醫院 採取多元複合式的支付方式，不再單獨設置各個醫院醫保報銷總額的上限，而是 以醫保基金區域總額預算為前提，針對不同疾病和不同部門採取包括急性住院治 療按疾病診斷相關分組(DRG)/按病種分值 (DIP) 付費、部分長期住院治療按床日 付費、基層門診和部分慢病按人頭付費、門診和不適宜打包付費的病例按項目付 費在內的多種支付方式。在新支付方式下，針對急性住院治療的 DRG/DIP 採取 「預付制」支付方式，即醫保先預付一定費用，醫院在醫保給出的費用額度內控制 支出，住院醫療過程中發生的治療項目從醫院的「收入」轉變為「成本」。與此同時， 收治患者更多、收治患者疾病嚴重程度更高的醫院將獲取更高的醫保額度，合理 化醫療資源分配的同時促進醫院降本增效。

具體來說，DRG/DIP 通過採取區域總額預算下的「結餘留用，超支不補」（DRG） 或「結餘留用，超支合理分擔」（DIP）的預付制支付方式，引導醫院從追求服務量 的調整向追求醫療質量和成本管控轉型，從而促進合理診療和醫療價值的更好實 現。醫療機構在經營管理方面需要更加註重成本效益，醫療決策者在選擇藥品、 耗材、檢查檢驗手段和治療方式時也會充分考慮效價比。與「按項目付費」相比， DRG/DIP 鼓勵醫院將治療項目和成本控制在合理範圍內；與「總額預付」相比， DRG/DIP 鼓勵醫院提高效率從而收治更多患者。

根據《中國醫療保險》統計，截至「十三五」末，DRG/DIP 支付方式已經覆蓋了大 約 36.5%的參保人口，其中 DIP 覆蓋範圍更廣；截至 2021 年 12 月全國 71 個試 點城市共覆蓋參保人員約 3.19 億人，佔全國參保總人數的約 23.4%。 我國 DRG/DIP 醫保應支付費用的計算方法在各統籌區層面存在差異，是否納入 自費部分各地政策稍有不同。目前，各地 DRG/DIP 醫保基金支付計算方式尚未達 成統一。在國家醫保局發布的 DRG 技術規範中，計算 DRG 醫保基金應支付費用 時要求考慮患者自費部分。根據該計算方法，在同一 DRG 組的支付標準下，理論 上，患者治療過程中產生的自費費用越高，醫保支付給醫院的費用則相應越低， 因此醫院可能會主動減少治療過程中的自費項目。然而，在各地具體實施的過程 中，部分統籌區醫保基金在和醫院進行結算時並未考慮患者自費的部分。

自 2009 年國務院醫改領導小組辦公室發布《關於公立醫院改革試點城市申報工作 通知》以來，各個試點城市公立醫院逐步取消藥品加成，住院葯佔比也開始持續 降低。2017 年 9 月底，全國所有公立醫院均實現了「藥品零加成」，住院藥品費用 佔比在 2019 年下降至 27.5%，相比 2010 年的 43.1%有顯著減少。 醫院葯佔比未來有望進一步下降。隨著 DRG/DIP 的實施，醫院為了降低成本有望 主動減少院內用藥，未列入臨床路徑的藥品將面臨較大的進院難度，住院部用藥 或將優先選擇效價比更高的產品，醫院葯佔比有望進一步下降。 住院檢查檢驗或逐步在院內部門間轉移。DRG/DIP 推行前，住院檢查檢驗費用占 比呈逐年上升趨勢，2020 年住院檢查檢驗費用佔比約為 10%。參考海外經驗，在 門診費用精細化管理措施推行前，DRG/DIP 成本控制下，部分住院檢查檢驗或將 向門診轉移。

我國住院手術費用佔住院醫療總費用的比例顯著低于海外醫療體系較為成熟的國 家，2019 年住院手術費佔比不足 8%。同樣擁有社會醫療保險制度的德國在同年 住院手術相關費用1佔比高達 70%，據此預計，我國住院醫療費用中人工費用的占 比有望進一步提升。新醫改以來，我國已陸續出台多項公立醫院薪酬制度改革相 關指導意見，隨著 DRG/DIP 結合其他醫改政策一同落地後，預計醫院住院費用結 構將進一步向醫療服務核心價值部分傾斜。

DRG/DIP 與集采相輔相成，各有側重。DRG/DIP 和集采政策相輔相成，集采後 部分藥品和醫用耗材等產品的價格降低，為醫院在實施 DRG/DIP 下控制成本、選 擇效價比更高的產品提供了空間。但 DRG/DIP 和集采政策的功能定位也並非完全 相同。DRG/DIP 側重於通過精細化管理使醫療費用合理化、費用結構合理化，通 過制定科學合理的疾病分組和付費制度引導醫療資源分配的合理化；而集采更側 重於產品價格的合理化，解決產品價格虛高以及流通秩序、銷售行為中可能存在 的不規範問題。

總結：DRGs 在海外已經有超過半個世紀的發展歷史，是用於提升醫院服務透明 度、衡量醫療服務質量和效率以及進行醫保支付的重要工具。DIP 是基於 DRG 衍 生的、符合我國國情的本土化醫院管理及醫保支付方式。在管理方面，DRG/DIP 將臨床治療及資源消耗相近的病例分為同一病組，方便醫院進行管理、使醫療行 為可測可評；在付費方面，醫保基金可以基於 DRG/DIP 以同病組可比費用的標準 向醫院付費。DRG/DIP 不是獨立的政策體系，結合醫藥分家、葯耗集采和醫療服 務價格改革等其他相關政策有望共同促進新醫改目標的實現。

1.3、各細分板塊走勢復盤

年初至今，各醫藥細分板塊均呈現不同程度的調整。預計主要與國內疫情多地散 發、俄烏衝突等國內、國外宏觀變化對市場信心造成影響等因素有關。年初至今 （截至 2022 年 6 月 2 日）醫藥生物（申萬）板塊整體下跌 24.09%，全部 A 股下 跌 13.48%，醫藥生物（申萬）相對全部 A 股超跌 10.61%。各細分板塊中，醫藥 流通（申萬）的走勢相對較好，下跌 9.67%，這主要由於醫藥流通（申萬）板塊估 值在醫藥各細分板塊中相對較低，避險屬性突出；而疫苗（申萬）和研發外包服 務（申萬）上半年的走勢則相對較差，分別下跌了 36.89%和 33.55%。其中，疫苗 （申萬）板塊調整幅度較大，預計主要由於 HPV 疫苗等行業新聞影響市場情緒， 研發外包服務（申萬）板塊的大幅調整則預計主要與市場擔心地緣政治、創新葯 景氣度等因素有關。

二、 把握需求升級下的消費紅利

2.1、 關注醫療服務和藥店的消費復甦，行業龍頭強者恆強

2.1.1. 醫療服務：門診修復力度快於住院，眼科產業鏈景氣度高

從醫院端數據統計看，疫情過後，2021 年醫院門診量已超過 2019 年水平，而住 院量仍處於修復中。推測主要原因是在疫情常態化防控下擇期治療患者需求推遲、 異地就醫住院患者需求減少。展望下半年，預計門診和日間手術需求恢復力度依 然有望快於住院類項目。

滲透率提升和新產品上市為眼科近視防控賽道帶來更高成長性，行業景氣度持續。 衛健委調查數據顯示：2020 年，我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，較 2019 年 上升 2.5 個百分點，較 2018 年下降 0.9 個百分點；其中 6 歲兒童為 14.3%，小學 生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。近視防控需求相對剛性，角膜塑 形鏡、離焦鏡滲透率均不足 2%，低濃度阿托品院內製劑使用也相對有限，未來供 給側渠道的下沉和防控手段的豐富有望驅動行業持續高增長。

2.1.2. 連鎖藥店：經營節奏恢復，龍頭藥店擴張加速

連鎖藥店今年以來逐步恢復正常經營節奏，疫情期間彰顯韌性。4 月社零數據出 爐，中西藥類零售總額 505 億元，同比增長 7.9%，增速在各商品零售細分中排第 二位；1-4 月中西藥累計零售額 1990 億，同比增長 8.8%，體現了較強的防禦屬性。

處方外流和集中度提升依然是行業增長主線，龍頭連鎖藥店長期增長空間可觀。 2021 年，頭部連鎖藥店集中度進一步提升，CR10 市佔率提升至 27.56%。2021 年， 零售藥店的終端藥品銷售佔比達到 26.9%，預計 2022 年院外渠道價值將隨著雙通 道政策落地進一步凸顯。

預計下半年連鎖藥店有望延續一季度的改善趨勢。全年來看，內生增速恢復、外 延整合加速，藥店龍頭有望迎來業績和估值修復。中長期看，互聯網醫療、醫保 個人賬戶改革等政策依然有所擾動，建議關注精細化管理能力突出，能穿越政策 周期的連鎖藥店龍頭。

2.2、 中藥消費品與品牌 OTC，大浪淘沙始見金

2.2.1 長期趨勢不改：政策避險、消費升級，關注品牌、渠道、管理能力

從長期來看，中藥消費品及品牌 OTC 行業發展趨勢向好。政策端受益於中藥行 業政策支持以及多數品類的自費屬性，具有一定的避險性；需求端受益於消費升 級，渠道及消費者對品牌的重視使得企業品牌價值提升，格局向好。其中，品牌 OTC 賽道發展較為成熟，但隨著品牌價值提升對行業格局的改變，具有核心品牌 力的品牌 OTC 龍頭有望獲得結構性機會；中藥消費品賽道更直接地受益於消費升 級帶來的需求增長，且供給端享受稀缺性和品牌價值帶來的紅利，具有持續的提 價能力，有望獲得量價齊升的成長機遇，其中品牌價值深厚、擁有優質核心品種， 且銷售、渠道、管理上均不遜色的企業有望延續穩步增長態勢。

2.2.2 短期發展向好：政策環境友好，結構性變化利好龍頭

政策避險屬性凸顯，疊加 OTC 品種自費支付為主，自主定價能力較強 政策支持中藥行業發展，中藥消費品及中藥 OTC 受益於友好的行業環境。2021 年以來中醫藥相關政策加速落地，2022 年 3 月，國務院辦公廳印發《「十四五」中 醫藥發展規劃》，與此前《中醫藥發展「十三五」規劃》由國家中醫藥管理局印發相 比，可見中醫藥的發展具有更高的定位，也得到了更高層次的重視。

OTC 藥品銷售渠道主要在院外，集採風險相對較低，自主定價能力有望維持。零 售藥店和互聯網渠道是 OTC 產品較為重要的銷售終端，以自費支付為主。根據 IQVIA 的數據，在 OTC 藥品的銷售渠道分布中，城市藥店和縣藥店合計貢獻了 54.9%的銷售額，網上藥店貢獻比例已達到了 8.7%，三大院外渠道合計占 63.6%，因此預計受醫保控費和集中採購的影響相對較小，具有更強的自主定價能力。

渠道變革、去庫存逐步完成，OTC 企業的渠道管理能力普遍提升。隨著醫藥流通 渠道的規範化，部分 OTC 企業經歷了營銷體制改革和渠道庫存清理。在完成這一 渠道變革的同時，OTC 企業也通過信息化建設、藥品追溯碼體系等手段提升了渠 道和終端庫存的管理能力，庫存周期弱化，部分企業存貨周轉天數有所下降。

成本提升驅動，疊加需求端價格接受度較高，進入新一輪提價周期

中成藥上游原材料持續漲價，成本上升為提價核心催化因素。2021 年至 2022 年 3 月，中藥材漲價幅度超過 11%，其中野生品種指數的漲幅更是高達 13%；而具 有稀缺屬性的天然牛黃的價格在 2019 年 12 月至 2020 年 12 月一年間的漲幅為 21%。

居民收入與醫藥消費品價格存在「剪刀差」，推動醫藥消費品需求的進一步增長。 大多數醫藥消費品的價格調整幅度小於居民收入的增長水平，醫藥消費品提價存 在需求端購買力的支持。以高端醫藥消費品同仁堂的安宮牛黃丸為例，2010 年至 今共三次公開提高終端銷售價，累計漲價幅度 146%，低於人均可支配收入的累計 漲幅。

部分品牌 OTC 和中藥消費品憑藉強品牌力，在成本上漲的催化下陸續提價，驅 動業績增長，其中部分中藥消費品依託其稀缺屬性，具有更優的競爭格局、更大 的提價靈活性。自同仁堂於 2021 年 12 月對其安宮牛黃丸進行提價後，眾多中藥 消費品企業陸續對部分產品進行提價，具有較強自主定價能力的品牌 OTC 企業也 有調價動作。

國企改革、治理理順、激勵到位，管理改善驅動企業進入發展新階段

2021 年至今，部分中藥行業公司及 OTC 公司在管理層面有較為顯著的積極改善， 其中不乏受益於或有望受益於國企改革浪潮的傳統企業，或將在改革的進程中注 入新的發展活力。現有的管理層面變化主要包括 1）以實控人變更或管理層調整 為標誌的，企業進入發展新階段，有望在新的體系和治理中實現資源整合、管理 提效等發展新動力；以及 2）通過實施股權激勵、員工持股計劃、核心子公司激勵 等不同的激勵方式，加強企業發展動力。（報告來源：未來智庫）

2.3、 關注疫苗行業新變局，展望未來發展新格局

「創新 消費升級」既是整個醫藥大行業的投資邏輯，亦是疫苗這個小行業的發展 推動力。隨著行業供需結構的變化，國產疫苗，尤其是國產二類苗的安全性、保 護效力與範圍不斷提升。不管是從西林瓶到預灌封的包裝升級，還是 Vero 細胞到 二倍體細胞的工藝升級，抑或是多糖到多糖結合、單苗到聯苗、單價到多價的產 品升級，由消費者自費的創新二類苗普遍具有更強的定價權。而隨著我國人均可 支配收入及公眾健康意識的普遍提升，二類苗滲透率也有望進一步提升。具有創 新能力的國產疫苗企業有望迎來「量價齊升」行情。與此同時，我國也將逐步從「疫 苗大國」向「疫苗強國」轉變。

中國疫苗市場潛力可期，國產大品種迭出。根據灼識諮詢測算，2021 年，中國疫 苗銷售收入約佔全球市場的 17%（不計新冠疫苗）。我國疫苗市場規模（不計新冠 疫苗）從 2015 年的 251 億元增長至 2021 年的 761 億元，2015-2021 年複合增長 率約為 20.3%，非免疫規劃疫苗（二類苗）為主要驅動力；預計到 2030 年，我國 疫苗市場規模有望達到 2,157 億元，2021-2030 年估計複合增長率約為 12.3%。依 據目標接種群體的差異，不同疫苗品種的競爭格局可按照以增量市場為主或以存 量市場為主進行劃分，其中兒童疫苗（如當前國內創新研發熱度較高的肺炎多糖 結合疫苗、以百白破為基礎的多聯苗）、流感疫苗、狂犬疫苗通常以增量市場為主， 理論市場需求每年相對穩定；而 HPV、帶狀皰疹疫苗等品種則多以存量市場為主， 理論市場需求存在消化過程，消化完成後進入以增量市場為主的競爭格局。上述 兩類競爭格局下的疫苗均不乏大品種，但相較於前者更注重創新迭代的機遇，以 存量市場為主的品種往往還需關注產品的市場准入領先度、產能及產能爬坡情況， 以最大程度儘早滿足市場需求，分得更大的存量市場份額。

需求端：公眾健康意識提升有望加速二類苗滲透率的提升。疫苗滲透率將伴隨經 濟發展共同提升，偶發性事件或引起接種率的短期波動，但不影響其長期發展趨 勢，公眾對於疫苗安全性、保護力及依從性的要求持續提升，將進一步推動企業 研發，為行業發展指引方向。疫苗經過數百年的科學驗證與經驗積累，其在疾病 預防與傳染病根除方面發揮著至關重要的作用。人類曾藉助疫苗根除了天花；也 曾因為「疫苗猶豫」拒絕接種百白破疫苗，而造成數萬兒童罹患百日咳。但疫苗確 實存在不可避免的不良反應風險，有限的保護效力，以及難以攻克的疾病領域， 這都有賴於技術的不斷進步與產品的不斷升級。而國內外的疫苗研發企業也正在 為人類疾病免疫事業不懈努力。新冠疫苗的廣泛應用有望提升公眾接種意識，向 成人全面普及疫苗接種知識，大幅提升疫苗接種信息可及性。中國疫苗市場的重 心正在從嬰幼兒逐步向成人轉移，二類苗滲透率有望持續提升。

供給端：疫苗創新大潮已至。技術革命往往是疫苗大品種迸發的重要推動力。疫 苗技術已歷經從減毒活到滅活再到多糖/多糖結合（細菌為主）及重組亞單位（病 毒為主）的多次變革，突如其來的新冠疫情則在全球範圍內極大地加速了病毒載 體與核酸等新興疫苗技術的成熟。這些疫苗技術也隨著免疫學、病原微生物學等 基礎學科的研究深入，以及傳染性疾病不斷向人類提出的新挑戰，而歷久彌新。 面對此次重大突發公共衛生事件，國內各科研院所與疫苗研發生產企業的快速響 應與合作協同，是過往疫苗行業硬體與軟實力不斷提升的結果。儘管國產疫苗企 業早已能滿足每年千萬新生兒的基本免疫需求，但在高端創新疫苗領域，外資企 業仍一枝獨秀。然而，隨著國產 HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗等的相繼問世，以及 眾多國產疫苗企業在研管線的陸續成熟，我們相信，在未來幾年內，國產創新疫 苗將迎來上市的小高潮，為國人帶來更高性價比的疫苗產品。此外，面對全球新 冠疫情肆虐，諸多新技術的臨床應用得到突破性進展，包括廣受關注的核酸疫苗 平台、病毒載體疫苗平台，也包括新的佐劑等。

三、把握供給升級下的創新紅利與工程師紅利

3.1、生命科學上游進入發展新階段，頭部公司優勢逐漸顯現

中國生命科學上遊行業蓬勃發展

生命科學上游產業鏈指服務於生命科學研究及生產（如生物製藥、體外診斷等） 全過程的相關產業，包括相關的儀器設備、耗材、原料及服務，是生命科學行業 發展的核心基礎設施。 生物醫藥領域發展迅速，新技術層出不窮。在研究階段，靶點發現、靶點選擇、 抗原製備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個步驟中，都對生物試劑、耗材和試驗 儀器設備有大量需求。生物葯的工藝開發和生產相對複雜，流程繁瑣且專業化程 度高，涉及到培養基配製、種子培養、規模放大、發酵生產、分離、純化、過濾 和灌裝等多個環節，也需要大量的專業儀器設備、原料以及耗材的支持。

行業伴隨下游高速成長。由下游生物製藥行業日益增長的需求驅動，預計未來數 年有望迎來生物葯上市的高峰期，與之配套的生命科學支持產業也有望快速發展， 行業整體處於持續高速發展的快車道上，未來成長空間廣闊。

生命科學上游主要標的估值處於歷史相對低位

醫藥上游產業鏈近一年來經歷了較長時間的調整，通過總結部分上市兩年以內的 生命科學上游公司的估值情況可以看出，上遊行業估值相較一年前已有所回落。 上市未滿一年的次新股同樣也經歷了估值調整。市值的調整和上游公司業績高速 增長兩方面因素促使上遊行業估值中樞整體有明顯下移，但仍高於醫藥行業總體 估值水平。

短期可關注疫情轉折後的業績復甦與回補

2022 上半年國內的疫情反覆對生命科學上遊行業部分公司的 4-5 月經營或有一定 影響。部分企業本身是供給端受到影響，而另一部分企業則是需求端（高校、科 研院所和葯企）受到影響。但隨著後續預期國內疫情形勢邊際向好，我們認為生 命科學上游產業鏈在短期也有望實現復甦下的「需求回補」。 回顧 2020 年的疫情擾動主要是對行業內部分公司 2020 年 Q1 的經營產生影響。 生命科學上游和科研服務企業中許多公司上市時間較晚，缺少 2020 年的季度數據。通過可查詢到數據的部分公司的營收環比增速復盤，我們發現，2020 年 Q2， 代表公司中的大部分營收環比增速明顯上升，顯著快於 2021 年 Q2 的環比增速， 說明 2020 年 Q2 業績的較快增長並非是單純由於公司經營情況的季度間波動所導 致。 我們分析，2020 年 Q2 的業績環比增速大幅提高主要是由於疫情後的「需求回補」 所帶來的。生命科學上游和科研服務產品是醫藥研發、生產中偏剛需的產品，疫 情緩解後，高校和科研院所客戶追趕課題進度（畢業時間和基金結題時間固定）， 企業客戶加班完成既定的研發和生產任務，都有可能回補原本應發生在疫情期間 的產品需求，從而帶來業績反彈。

中長期：看好能實現跨領域發展和走向國際化的行業龍頭

生命科學上游產業經歷了近兩年的高速發展，在收入、利潤、公司規模上都有比 較大的提高，也已有不少公司成功完成 IPO 進入二級市場。目前國產公司正在生 命科學產業的各個環節發力，基本已完成對全產業鏈的覆蓋。

跨領域能力是行業領頭企業實現長期發展的必備條件。我國生命科學上遊行業整 體起步較晚，當前行業內公司多為專註在單一細分賽道的「小龍頭」公司，而在生 命科學行業，產業鏈條長且複雜，客戶的需求多種多樣，因此行業的一大重要競 爭優勢就是完善的產業能力和品類齊全的 SKU。由於細分行業涉及機械、材料、 生物等多個不同領域，技術壁壘相對較高，一般需要長時間的技術和品牌積累。 對於企業來說，一般很難在短時間內單純依靠自主研發去獨自突破其他子行業的 技術門檻。例如國際龍頭公司 Thermo Fisher 即是通過不斷併購獲得了橫跨生物制 葯、診斷、分析儀器、實驗室產品和服務等多領域的能力，並依舊在通過持續並 購加強在細分市場的影響力。

國內的上游公司們也在積極拓展能力範圍。從目前來看，大部分公司正從自身的 業務出發，逐步向與現有業務相關聯的領域內的其他方向延伸。例如納微科技從 純化填料出發，擬收購蛋白純化儀器公司賽譜儀器，實現在蛋白純化領域的設備 耗材協同。諾唯贊已設立多個子公司，向實驗耗材、儀器設備等多領域進行探索。 產業內也有積極跨領域布局的企業。東富龍在 2021 年完成對填料企業千純生物 51%股權的收購；也對過濾企業杭州賽普進行了投資（占股 25%）；並在培養基領 域也組建團隊進行布局。多寧早在 2020 年就完成了對亮黑科技的併購，使得其成 為在一次性耗材、生物反應器、培養基上均有相關業務的企業；而在 2022 年 3 月， 多寧連續併購樂楓生物和 SALUS，將產品矩陣延伸至實驗室水純化領域。

參考國際龍頭的發展經驗，跨領域發展也是企業未來發展壯大，建立護城河的必 經之路。中國生命科學上遊行業各細分領域內頭部公司通過近兩年的發展，無論 是在資金體量，融資渠道，行業地位上均較後來者有一定領先優勢，因此我們認 為，在併購跨領域發展的模式下，各細分領域龍頭具備明顯優勢，未來更有可能 通過整合成為行業領袖。 國際化是單一產品型公司的另一出路。由於單個細分領域的市場空間相對較小， 單一國家或地區的需求相對有限，單一產品型企業難以發展成為大體量公司，因 此沒有實力實現跨領域發展的公司必須尋找另一條道路打破市場天花板的限制。 中國大部分生命科學上游公司海外收入體量較小，但全球生命科學上游各細分領 域，如生物試劑、培養基、純化填料等領域的市場規模均遠超國內，具備海量挖 掘潛力，因此國際化自然而然成為單一產品型公司未來需要大力發展的方向之一。

把握技術變革新機遇

生物技術新領域的出現為國產企業提供趕超機遇。在相對傳統的領域中，國產企 業在基礎能力和生態體系的建設上仍有較大提升空間。而每一次突破性的新生物技術或新療法出現，對於全球醫藥產業的競爭格局都產生了巨大的影響，如近期 mRNA 疫苗技術的快速發展，在全球醫藥市場上催生了 Moderna、BioNtech 和 CuerVac 這樣的領域內的新星，在國內也湧現出了一批如艾博生物、斯微生物等快 速崛起的公司。

新技術同樣催生了對新工藝路線和新相關產品的需求。對於全球的生命科學上游 企業來說，針對新技術路線進行的產品研發和探索幾乎是無捷徑可走的。如新興 的細胞和基因治療領域的發展促進了對上游生產中病毒載體及質粒需求的擴大。 由於該領域發展時間不長，國產公司可以參與到最先進的研究前沿中，在新產品 領域與傳統巨頭站在同一起跑線上。在生物創新葯發展的浪潮中，中國生命科學 上游領域公司獲得了第一次快速的發展和積累。而在可見的新技術不斷來臨的時 代，中國的生命科學產業及其上游都將面臨後續的變革，並積極地參與到相關技 術革新的大浪潮中。

3.2、CXO 賽道景氣度依舊

復盤 2021 年以來 CXO 板塊的走勢（以 CRO 指數（8841421.WI）來代表）。自 2021 年 10 月以來，板塊進入下行周期，其最初的誘因預計源自於投融資數據月度間波 動，此後行業因素、板塊估值、新冠藥物訂單、行業景氣度等成為持續擾動 CXO 板塊的重要因素。當前，我們認為這些擾動因素經過前期消化後對板塊的壓制正 在邊際緩和，當遇到部分緩和信號則有望帶來向上催化。同時，隨著前期板塊下 跌消化估值溢價，當前 CXO 板塊估值處在相對低位水平。基於當前旺盛的訂單需 求，產能快速擴張的趨勢，CXO 仍是醫藥板塊中具備較高業績確定性和較強成長 性的賽道之一。

CXO 行業核心驅動力在於葯企的研發投入剛需

從投融資數據角度來看，復盤海外市場，我們認為海外流動性收緊（聯儲收緊） 並不會對全球投融資數據、CXO 公司業績及股價表現帶來太強的負面影響。2021 年底起，美聯儲計劃啟動「Taper—加息—縮表」的緊縮周期，引發市場對流動性收 緊後壓制全球醫藥產業投融資的擔憂。回顧過去兩輪美聯儲加息周期，對比海外 部分 CXO 公司及納斯達克指數 2000 年以來每一年的收益率，可以看到在聯儲緊 縮期間，多數年份海外 CXO 公司的平均收益率是顯著超過納斯達克指數的，而在 2008 年金融危機及之後 3 年，海外 CXO 公司的收益率不及納斯達克指數。基於 此，我們認為除開重大金融事件擾動全球市場，海外流動性收緊（聯儲收緊）對 CXO 公司業績及股價表現並未產生太強的負面影響。

復盤投融資數據，2020 及 2021 年全球及國內醫療健康產業融資金額均實現快速 增長。2021 年全球同比增速約為 59.5%，國內同比增速約為 38.8%。這為中短期 內我國 CXO 公司的訂單來源和業績增長提供了有力支撐。進入 2022 年，投融資 數據出現一定程度波動，2022 年 Q1 受 2-3 月數據影響，全球融資金額同比下降 約 29%，國內融資金額同比下降約 34%。4 月數據延續 2-3 月的下降趨勢。

2022 年，國內外投融資數據表現不佳，但預計對行業龍頭影響有限。我們估計其 中有部分原因來自於美股 biotech 估值下行、國內創新環境趨嚴等因素，也有部分 源於醫藥產業投融資存在一定周期性，去年同期存在一定的高基數。短期來看， 預計全球醫藥行業投融資數據存在繼續被壓制的可能性，2022 年下半年的投融資 情況後續仍需繼續觀察。對於 biotech 來說，獲得融資後持續投入研發是其保證自 身發展的主要動力，同時考慮到融資完成後對賬上現金的使用周期，產業整體投 融資數據確實存在一定程度周期波動的可能性。總體來看，當前投融資數據的波 動對我國 CXO 行業訂單和業績增長暫未產生影響，未來雖不排除影響的可能性， 但預計影響程度可能相對較小，且對行業龍頭的影響更為有限。

此外，除了投融資外，big pharma 的研發費用作為創新研發資金的「基本盤」，其 穩定的增長也是 CXO 維持景氣度的重要驅動力。復盤歷史來看，big pharma 的營 收總體保持著穩定增長。雖然全球新葯研發難度處於持續提升狀態，但研發費用 率總體保持穩步上行趨勢。從研發費用角度來看，2013 年後 big pharma 研發費用 整體重新回歸增長趨勢。

我國小分子 CDMO 產業發展趨勢可持續

近年來，大部分製藥企業都在縮減歐美地區的研發和生產業務，越來越多的葯企 將生產外包向亞洲轉移。從全球創新葯發展來看，考慮 CDMO 滲透率繼續保持提 升趨勢，我們認為全球市場對 CDMO 訂單需求總量整體保持穩定增長趨勢。基於 需求的持續增長，從我國小分子 CDMO 行業發展空間角度來看，根據葯明康德公 開數據，截至 2021H1 葯明康德 CDMO 管線中處在臨床階段的創新小分子藥物數 量已佔比全球市場約 14%的份額。若考慮加上凱萊英、博騰股份、九洲葯業等國 內 CDMO頭部企業的項目數，根據我們粗略估計和測算，截至2021H1國內CDMO 企業管線中處在臨床階段的創新小分子藥物數量佔全球市場份額已超過 25%。總 體來看，在項目數上目前我國 CDMO 行業已在全球小分子 CDMO 市場佔據重要 地位，但仍具備上升空間。

CXO 行業發展趨勢仍持續向好

對於 CXO 公司而言，產能和訂單是評價公司和行業景氣度的重要指標。產能的 擴增計劃取決於公司對未來幾年行業景氣度以及公司訂單增量情況的判斷，在產 能利用率維持高位的情況下，產能的擴增是業績增長的關鍵因素。而訂單則是公 司維持較高產能利用率的保證，也能更好指引後續的發展趨勢。 對於 CDMO 公司或相關業務來說，生產基地的投入是最為重要的因素，隨著產 業轉移的加速，各家公司均實現了產能或在建工程的較快增長。同時，各家公司 的資本開支也增長迅速，為產能的迅速增長保駕護航。以葯明康德為例，2021 年 公司的資本開支為 69.36 億元，同比增長 128.84%，根據 2022 年一季報，公司在 2022 年有望投入 90-100 億的資本開支，公司的產能建設依舊維持加速態勢。此 外，從反應釜體積來看，以凱萊英為例，其產能釋放也進入加速期，截至 2021 年 底公司傳統批次反應釜體積近 4700m3，公司預計 2022 年底小分子傳統批次反應 釜產能計劃較 2021 年底將增長 46%。藥石科技主要承擔生產任務的子公司浙江 暉石的 501 車間於 2022 年成功投放，實現 90%產能增長，502 和 503 也在建設關 鍵階段，提供了較大的產能彈性，有望突破產能限制，重新回到快速增長的軌道。

對於臨床前和臨床 CRO 業務，產能的核心主要是相關人員數量，2021 年以臨床 前或臨床 CRO 為主或擁有相關業務的主要公司人員均出現較快增長。例如：截 止 2021 年底葯明康德員工總數達到 34912 人，同比增長 32.2%；康龍化成 2021 年底實驗室業務員工數為 7136 人，同比增長 28.4%；泰格醫藥員工數由 2020 年 末的 6032 人增至 2021 年末 8326 人，同比增長 38.0%；美迪西 2021 年藥物發現 板塊擁有研發人員 1067 人，同比增長 58.31%，藥學研究板塊擁有研發人員 326 人，同比增長 29.37%。 從各家公司公布的在手訂單或新增訂單來看，各公司的訂單亦保持較快增長趨勢， 展現出行業當前較高的景氣度。泰格醫藥 2021 年新簽訂單 96.46 億元，同比增長 74.2%，2022 年 1-2 月在手訂單同比增長超過 65%；美迪西 2021 年新簽訂單 24.52 億元，同比增長 87.66%；昭衍新葯 2021 年簽署訂單超過 28 億元，其中境內承 接訂單金額超 25.5 億元，同比增長約 65%。同時，大訂單也給多家公司帶來業 績增長的催化，例如凱萊英重大《供貨合同》簽訂訂單合同金額累計為 4.81 億美 元 27.20 億人民幣 35.42 億人民幣，截至 2021 年報披露時點公司在手訂單總額 為 18.98 億美元（同比增長 320%）；博騰股份累計獲得 8.98 億美元的重大合同等。（報告來源：未來智庫）

3.3、創新葯創新增速不減，差異化、商業化、國際化仍是重點

3.3.1、創新葯全板塊分析

創新葯概念

「創新葯」的定義最初存在許多分歧，儘管監管機構從研發者角度出發，期間也作 出過幾次修改，直至 2021 年 7 月 2 日 CDE 發布的文件——《以臨床價值為導向 的抗腫瘤藥物臨床研髮指導原則》徵求稿首次明確提出，創新葯應以「落實以臨床 價值為導向，以患者為核心的研發理念」。相較於前幾次的定義，此次提出的概念 更加從臨床價值、患者利益甚至是社會價值角度判斷創新性。

國際化（liscence out）正當時

歐美髮達國家市場上，Big pharm 和 Biotech 之間的成果交易已是常態化的行為， 並共同支撐起整個醫藥行業創新氛圍的良好運轉。Big pharma 引進 Biotech 的成 果，增厚其自身管線，並依靠強大的商業化能力實現新葯快速上市和放量; Biotech 通過授權其產品權利，避免了商業化開發的漫長過程和不確定性，快速獲得豐厚 的研發回報，以投入到下一次研發中。

隨著創新葯研發經驗的積累，具備差異化和「Best-in-class」潛質的創新葯項目更易 得到海外葯企的青睞。據不完全統計，2020 年至 2022 年 1 月底，中國葯企與境 外葯企簽署的合作開發和權益轉讓協議共完成 50 余項，其中首付款最高的均是百 濟神州與諾華關於 PD-1 抗體百澤安在多個國家包括美國、加拿大、歐盟成員國等 開發、生產和商業化合作協議，達 6.5 億美金，榮昌生物的 ADC 藥物維迪西妥單 抗與 Seagen 達成協議並成功刷新總轉讓金額，達 26 億美金。良好的合作關係和 管線之間的協同也有助於後續研發產品的轉讓合作，百濟神州和君實分別跟其 PD-1 單抗轉讓交易的對手方簽署 TIGIT 單抗的轉讓權益。各個轉讓協議的首付款 或者交易總額差距較大，主要與項目的合作時點和潛在的商業化價值有關。對於 獲批風險高，非常早期的合作（如臨床前項目），首付款往往在 1 億美元以下，而 對於商業化價值較大的，如 PD-1 單抗，交易總額都有望達到十億美金以上。從具 體項目的類型來看，主要是兩類自研品種，一是大靶點且速度名列前茅（市場表 現好/聯用潛力大的 PD-1 類）；二是較新靶點（SHP2、ROCK2 等）和新型技術平 台（如雙抗、ADC 等）。

2021 年初，我們發布了創新葯國際化方面的首篇深度《中國創新葯企及管線「國際 化」箭在弦上，整裝待發》，其中以 license-out 為核心議題探討了中國葯企的特色 國際化之路，2021 年可謂是中國創新葯企國際化的全面啟航之年，從年初的多家 PD-1 成功 license out 到年中維迪西妥單抗的重磅交易，國內多家葯企已藉助相關 的權益轉讓，在國際化之路上揚帆起航。2022 年被認為是國產創新葯出海的收穫 之年，然而，年初因信迪利單抗召開的 ODAC 會議一定程度上影響了投資者對中 國葯企國際化的信心，但我們認為此次 ODAC 會議的積極意義在於明確了中國自 研產品出海進行臨床研究和申報的主要路徑。而傳奇生物的 CAR-T 療法西達基奧 倫塞的海外獲批則展現了 FDA 對優質差異化品種的認可，也證明了中國創新葯國 際化之路依舊暢通。因此，中國企業在研發過程中應注重差異化，避免同質化競 爭導致過度內耗。

展望未來：新技術 平台效應

新技術給予中國葯企新機遇。在差異化、國際化的藥物研發浪潮中，新興技術是 葯企展現自身差異化特色、形成研發平台優勢的重要機遇。2010 年後中國才真正 進入了創新葯研發的時代，在傳統技術創新藥物的研發方面與海外相比晚了數十 年，而新技術起步的時點對於中外創新葯企幾乎一致，這就是新技術可以幫助國 內企業追趕甚至在細分領域處於先發優勢的原因。當前，在抗體偶聯小分子藥物（ADC）、雙抗、細胞和基因治療、mRNA 和 Protac 等領域，國內葯企已經進行 了豐富的布局，在細分領域形成了差異化的特色和優勢。

平台效應帶給中國葯企更多機會。結合上述討論，並不只有完全新的靶點或者完 全新的適應症才能獲得成功，差異化（同靶點不同適應症，同適應症不同代際等） 的研發也能擁有較好的獲批和商業化前景。而對於產品性質本身差異化有限的競 爭品種，平台價值就尤為關鍵，一個綜合性的平台能夠使得臨床前研究、臨床研 究以及 CMC、註冊申報等過程更加高效。對於中國公司而言，國內入組患者速度 更快，患者基數更大，成本相比美國等發達國家更低，因此國內的臨床試驗在推 進速度上具有一定的特性及優勢，也有望在包含中國在內的國際多中心臨床中體 現出速度優勢。以百濟神州為例，其已經展現出了較強的國際化平台能力，根據 公司 2021 年年報，公司擁有超過 2200 人組成的全球臨床開發團隊，同時在美國、 歐洲和澳大利亞都有臨床團隊布局；公司在執行超過 90 項計劃中或正在進行的臨 床試驗，累計入組超過 14500 名受試者，其中約半數是在中國以外入組。恆瑞醫 葯也搭建了全新的國際化團隊，引進臨床研發人才和市場人才，公司歐美 CMO Joseph Eid 是前 BMS 全球 CMO；公司研發創新升級，在美國、歐洲、澳洲、日本 均建立了專業的臨床研發團隊，全面啟動 GPT（全球產品開發團隊）工作模式， 建立海外智庫，更高效率和高質量地完成全球臨床試驗。

3.3.2、BD 已成為國內傳統葯企創新轉型的重要策略

BD 對傳統葯企和創新葯企是雙贏選擇

BD（Business Development，業務拓展）指通過專利許可（License-in/License-out）、 合作開發、股權投資、併購等方式獲得創新技術或產品，如今已成為國內葯企的 常規操作。對於傳統葯企而言，隨著全國集采覆蓋範圍的逐步擴大，仿製葯的利 潤持續縮減，傳統葯企亟需轉型，BD 成為傳統葯企補充產品管線、實現創新轉型 的有效工具；對於創新葯企而言，隨著國家醫保談判的常態化，快速上市、進入 醫保成為創新葯銷售放量的關鍵。在缺乏相對成熟的臨床或商業化團隊的情況下， BD 有助於加快上市進度、補齊商業化短板，並且能在產品開發的較早期就獲得現 金收益，進一步提高創新葯企的周轉效率。

此外，BD 合作也有助於提高研發項目的成功率，實現雙方資源共享、互利共贏。 根據 Nature Reviews Drug Discovery 的一項研究結果，1997-2014 年間合作項目的 成功率要遠遠高於非合作項目，這說明研發合作有助於雙方發揮各自優勢，分攤 研發過程中的風險，從而提高合作項目的成功率，對於合作雙方來說是共贏選擇。

一般來說，決定 BD 價值的核心要素在於臨床未滿足需求、與 SOC 的區別、市場 獨佔期或專利技術，此外項目的成功率、競爭格局、銷售峰值潛力、所處市場環 境等均會影響 BD 的價值。以專利許可協議為例，目前海內外常用的交易方式為 「首付款 里程碑付款 銷售額分成」，其中首付款為固定金額，里程碑付款和銷售 額分成則和項目進度掛鉤，視未來的研發成功率和銷售峰值而定。根據 LEK 的研 究結果，對於專利受讓方，由於前期新葯研發的風險較大，首付款一般僅佔總交 易價值的 16%，研發和商業化里程碑付款才是交易價值的主體，由此保證交易雙 方共擔後期的研發風險和收益。

全球生物醫藥 BD 數量再創新高，腫瘤、新冠和神經系統疾病領域備受關注

2021 年全球生物醫藥 BD 數量再創新高，新冠項目貢獻顯著增量。根據 IQVIA 的 統計數據，2021 年全球醫藥市場 BD 交易數量（不包括新冠項目）再創新高，相 比 2020 年同比增長約 9%。此外，新冠項目（包括抗病毒項目、疫苗技術及生產 平台等）依然貢獻了顯著增量，佔到全球總 BD 交易總數量約 15%。從疾病領域 來看，抗腫瘤和自身免疫藥物仍然是最受關注的領域，交易數量同比增長 7%；新 冠疫苗和抗感染藥物也是一大熱點，但交易數量較 2020 年有所減少；此外中樞神 經系統藥物例如阿爾茨海默症的關注度也有顯著提升。

跨國大葯企是參與全球醫藥 BD 交易活動的主要玩家。根據 IQVIA 的統計數據， 2021 年全球醫藥 BD 數量排名前三的醫藥企業分別是默克、輝瑞和羅氏，其他交 易頻繁的公司也基本是跨國大葯企及部分 CDMO 企業。其中，默克的高活躍度主 要與其核心產品 Keytruda（PD-1 單抗）有關，2021 年 Keytruda 共開展了 35 個與 第三方腫瘤產品管線的臨床合作項目。此外，默克從 Ridgeback 引進了新冠口服 葯 molnupiravir，並就其仿製葯生產簽訂了一系列授權協議。

平均交易總額同比下滑，或反映市場熱度有所下降。2021 年全球醫藥授權引進交 易數量同比增長約 5%，達到近五年的新高，但同時平均交易總額同比下滑 8%至 4.52 億美元，可能由於下半年美股 Biotech 市場熱度下降，導致生物醫藥交易的估 值也有所下滑。

中國生物醫藥 BD 數量逐年提升，傳統葯企創新轉型需求強烈

中國醫藥 BD 數量逐年提升，以跨境 License-in 為主。根據美柏醫健的統計數據， 2021 年中國生物製藥領域共產生 281 筆 BD 授權合作交易，其中跨境 License-in、 跨境 License-out 和境內交易及聯合開發的數量分別為 133 個、41 個和 107 個，跨 境 BD 數量逐年攀升。

傳統葯企創新轉型需求強烈。其中，活躍程度最高的企業包括復星醫藥、信達生 物、百濟神州、再鼎醫藥、恆瑞醫藥、華東醫藥、石葯集團、韓森製藥等，多數 企業為 Big Pharma，以及部分具備 Biopharma 潛力的 Biotech 公司，可見傳統葯企 的創新轉型需求強烈。

國內醫藥 BD 基本為靶點成熟或已驗證的腫瘤藥物，或許是更具性價比的選擇。 隨著海外科學家回國創業熱潮興起，國內湧現出一批優秀的生物醫藥初創企業， 國內傳統葯企和創新葯企間的聯合開發和權益轉讓也愈加頻繁。從 2021 年前十大 國內 BD 交易情況來看，交易項目基本為成熟或已驗證的腫瘤靶點藥物，總金額 遠低于海外 License-in，對於國內葯企而言或許是更具性價比的選擇。（報告來源：未來智庫）

3.4、業務轉型 延展，原料葯企穩發展上再求突破

行業持續擴容；環保政策出台優化行業競爭格局；海外佔比高，醫保控費壓 力小

根據 Mordor Intelligence 統計，2018 年全球原料葯市場規模為 1,657 億美元，未來 隨著一些重磅創新藥專利的陸續到期，原料葯的市場規模預計會繼續擴大。預計 未來幾年全球對原料葯的需求將保持增長，到 2024 年，市場規模有望上升到 2,367 億美元，年複合增長率將超過 6.1%。

歷經多年發展，隨著原料藥行業競爭加劇，我國大多原料葯企業也已經從生產粗 放型的低端大宗原料葯向精細型的中高端特色原料葯轉變，企業深加工的能力不 斷增強，藥物品質也得到了相應提高。《水污染防治行動計劃》等環保相關政策的 相繼出台，導致許多環保不達標的中小型原料葯公司關閉並永久退出市場，高污 染原料葯中小企業的退出優化了行業競爭格局，提高了行業集中度，並有助於提 高餘下原料葯公司的盈利能力。 同時，國內原料葯生產企業也在積極獲取國際認證，以便拓寬我國原料葯在海外 的銷售範圍和認可度。中國目前已經是全球最大的原料葯出口國，正常年份出口 在 100 萬噸左右，出口約佔整個原料葯產量的 1/3。中國醫藥保健品進出口商會數 據統計顯示，2019 年中國原料葯出口到亞洲、歐洲、北美洲等地的 189 個國家和 地區，全年出口額達 336.83 億美元。2012 年 2018 年，我國化學原料葯出口交貨值從 227 億美元上升到 2018 年 300 億美元。近些年來，隨著醫保覆蓋範圍的不斷 擴大，醫保資金的壓力也不斷增加。相比以國內收入為主的其他醫藥細分板塊， 海外收入佔比大的原料藥行業受醫保控費的影響較小。

原料葯企業廣泛切入 CDMO、製劑端，盈利能力顯著增加

在全球醫藥行業專業化分工的背景下，醫藥 CDMO 行業市場規模實現了快速的 增長。根據 Frost & Sullivan 統計，2014 年-2018 年，全球醫藥 CDMO 行業市場規 模從 178 億美元增長至 268 億美元，年均複合增長率達到 10.7%。在近年來，全 球醫藥外包服務市場逐步向新興市場轉移，受國際製藥企業降低研發生產成本和 提高經濟效益的利益驅動、國內醫藥行業法規政策不斷完善及國內醫藥 CDMO 服 務水平的顯著提升，中國 CDMO 市場規模呈現了更大程度的增長。同時國內 MAH 度的全面實施為 CMO/CDMO 行業帶來了新的發展機遇，對推動國內製藥行業產 業生態的創新改革具有重大意義。CDMO 產業鏈與原料藥行業產業鏈極為相似， 原料葯企業藉助在從事原料葯業務時在化學合成方面積累下的優勢，在向 CDMO 業務拓展時具有天然的優勢。此外，原料葯企業與國際製藥企業悠久的合作歷史 和良好的合作關係，也是原料葯企業 CDMO 業務取得長足發展的關鍵因素之一。

上游化工產品、海運價格高企，部分原料葯企業短期業績承壓；未來繼續看 好原料葯業務穩固，同時 CDMO/製劑端快速發展的原料葯企業

今年以來，由於俄烏衝突、國內疫情的散發等因素，中國化工產品價格指數（CCPI）、 中國出口集裝箱運價指數（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數（SCFI）指數一 直處於高位。上游化工產品價格和集裝箱運價處於高位直接增加了原料葯企業的 成本，這也導致原材料企業的盈利能力出現一定折損，因此今年一季度相當部分 原料葯企業利潤端同比下滑。但同時大宗原料葯由於在過去幾年中部分低端產能 因環保不達標等因素被淘汰，競爭態勢向好，年初至今大宗原料葯價格普遍同比 上漲較多，對應企業大宗原料葯業務盈利水平普遍取得大幅提升。此外，新冠葯 由於潛在的用藥群體較大，短期或將釋放大量需求，作為全球新冠藥物產業鏈的 一環，部分承接到較多新冠葯訂單的原料葯企業一季度業績也比較亮眼。

3.5、關注醫療器械高端製造中的硬科技與國際化

3.5.1、醫療設備：硬科技賦能國產替代，國際化揚帆躋身一流

近年來，隨著我國醫藥、機械、電子等科技的快速發展，國產醫療設備已逐步突 破多項技術壁壘。未來十年，國產替代和產品出海是中國醫療設備發展的兩大主 旋律。測序儀、質譜儀、手術機器人等大型精尖醫療設備已經開啟了進口替代進 程。同時，CT 機、監護儀、體外診斷儀等較為成熟的產品，正在加速全球化進程， 向全球一流水平進發。這是國產自有技術的創新與升級，不斷夯實硬科技實力的 過程。

大型醫療影像設備：逐步攻堅技術壁壘，國產品牌高歌猛進

大型醫療影像設備主要包括 CT、MRI、PET 等細分產品，均屬於高精密儀器，由 上萬個零部件組成，涉及十餘萬項專利，是醫療設備行業中研發難度最大，技術 壁壘最高的細分領域之一。中國醫療影像設備行業整體起步較晚，但隨著國家整 體實力的增強、國民生活水平的提高、人口老齡化、政府對醫療領域大力扶持等 因素的驅動，中國醫療影像設備市場增長迅速。多年以來，我國大型醫療影像市 場一直被 GE、飛利浦、西門子等外資巨頭壟斷，國產品牌市佔率極低，且上游核 心零部件（如 CT 球管、探測器、MRI 超導磁體等）基本全部依賴進口，外資企業在過去基本完全掌握定價權，使得我國大型醫療影像設備價格居高不下。近 20 年來，隨著東軟醫療、萬東醫療、聯影醫療、明峰醫療等品牌的崛起，醫療影像 設備行業的國產化率持續提升，以聯影醫療為代表的國產龍頭逐步具備與外資巨 頭一較高下的實力。

此外，在更為高端的 PET-CT 領域，以聯影為代表的國產企業同樣大放異彩。聯 影醫療於 2019 年成功推出超高端 PET-CT 產品——uEXPLORER（探索者），是全 球首台全景動態掃描 PET-CT，擁有 2m 超大掃描視野，其靈敏度是傳統 PET 設 備的 40 倍，單次全身掃描最短僅需 15 秒，多項硬體性能參數的突破使得其可以 進行 4D 實時全身動態代謝過程檢測，突破傳統靜態代謝過程 3D 成像的局限。根 據經濟日報數據，2016-2020 年聯影醫療 PET-CT 連續 5 年國內新增市場佔有率排 名第一，在國內新增市場成功實現對 GPS 等外資巨頭的超越。

基因測序：國產測序儀迎頭趕上，臨床應用揚帆起航

測序作為一項分子檢測技術，具有及其廣闊的能力邊界。「序」指代多聚體生物大 分子中，組成單元構成的方向性序列，如蛋白質中的氨基酸序列、核酸中的核苷 酸序列。序列對於生命具有極其重要的意義，它決定了人體細胞絕大多數構成分 子的基礎結構與功能。對體內核酸、蛋白質等生物大分子進行測序，可以獲得具 有極高臨床診斷價值的定性、定量信息，理論上可覆蓋絕大多數人體生理過程。

自測序登上歷史舞台以來，「測」相關技術的突破成為了塑造測序行業的重要動力。 值得注意的是，近年來，我國廠商在自主研發測序儀上取得了長足進步。其中既 包括耕耘 NGS 領域的華大智造、專註於納米孔測序的齊碳科技，也包括較近期入 場的真脈生物、菲鵬生物等。部分國產測序儀性能已經在紙面上追平，甚至反超 Illumina 測序儀。如華大智造的高通量測序儀 DNBSEQ-T7，其測序通量可達到 6Tbp/天，高於 NovaSeq 6000 的 3Tbp/天，且在測序成本上具有一定優勢。DNBSEQ 的核心技術為 DNA 納米球測序，來源於華大智造對 Complete Genomics 的收購。 在此基礎上，華大智造自主研發實現雙色測序、CoolMPS、點陣晶元等關鍵技術。

手術機器人：底層技術自主創新，即將迎來高速發展期

手術機器人被譽為下一代外科手術的新方式，其研發、製造涉及電子技術、機器 人技術、精密機械、感測器技術、信號處理技術、生物化學、光學等多個學科， 研發難度極高。自 1999 年達芬奇手術機器人在美國獲批以來，在全球手術機器人 市場穩固龍頭地位，壟斷腔鏡手術機器人 20 多年。近年來國內不斷湧現專註於醫 療手術機器人研發的國產企業，如微創醫療機器人、天智航、鍵嘉、術銳等，在 不同外科手術領域頗有建樹。以微創機器人為例，其在研管線涉及腔鏡手術、骨 科手術、經自然腔道手術、泛血管手術、經皮穿刺手術五大類手術機器人。

邁瑞醫療：國產替代產品全面鋪開，創新技術引領國際一流

邁瑞醫療主要產品覆蓋三大業務線，生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像， 擁有國內同行業中最齊全的產品線與一站式整體解決方案。三大產線均為維繫醫 院日常運轉的基本設備，近年來，在技術進步、資本湧入及政策扶持下，國產替 代進程持續推進。目前，公司產品已應用於國內近 11 萬家醫療機構和 99%以上的 三甲醫院。2015 至今，邁瑞推出大量技術達到一線水平的重磅高端產品，如 BeneVisionN22，BeneFusion n 系列、BC7500CPR、BS2800M 等，已在高端市場中 站穩腳跟，並加速向全球市場輸出。

3.5.2、高值耗材：集采邁向常態化，機遇與挑戰並存

根據 Eshare 醫械匯測算，2019 年我國高值醫用耗材市場規模約 1254 億元，占醫 療器械市場比重約 20%，近年來整體保持較快增速，是我國醫療器械市場的重要 組成部分。目前我國大部分高值耗材細分賽道仍處於發展起步階段，從需求端來 看，創新產品的滲透率整體偏低，醫生和患者仍然需要接受長期且持續的普及教 育；從供給端來看，多數賽道仍由進口企業主導，國產企業的產品種類、產品性 能、臨床認可度、企業研發創新能力有待提升。我們可以看到，目前主流高值耗 材賽道的國產化率總體較低（除了國產企業率先獲批並推廣的賽道，如心臟瓣膜）， 多數產品國產化率低於 50%，部分產品國產化率低於 20%。展望未來十年，隨著 基層需求的持續釋放、各類術式和產品的迭代創新、醫保覆蓋範圍的擴大，我們 預計中國高值耗材行業將保持良好增長態勢，國產替代仍然是行業發展主旋律。

我們認為具備以下幾類特點的公司/賽道有望脫穎而出：1）賽道壁壘較高、競爭格 局相對較好：目前國內的耗材集采主要集中於臨床用量較大、臨床使用較成熟、 市場競爭較充分、同質化水平較高的品種，競爭格局相對較好的賽道面臨集採的 壓力相對較小；2）商業化能力已得驗證：考慮到醫保控費對於高值耗材的量價和 競爭格局均會造成一定影響，而產品的持續研發創新需要較大資金的投入，商業 化能力已經得以驗證的企業擁有較好的自身造血能力，在長期競爭中有望取勝； 3）跨賽道、平台型公司：回顧美敦力、波科等高值耗材巨頭的發展之路，無論通 過自研抑或是兼收併購，跨賽道布局幾乎是所有巨頭的共同選擇，平台化的優勢 一方面是可以更好地發揮研發、渠道協同效應，另一方面則是有效規避或減緩集 采等醫保控費手段對公司經營的衝擊。（報告來源：未來智庫）

3.5.3、醫療器械 CDMO

海外醫械產業鏈外包率提升，醫械 CDMO 產業蓬勃發展。2010 年美國 Affordable Care Act 法案通過以來，支付端收窄、行業整合壓力沿醫械產業鏈自下向上傳導， 倒逼產業鏈重構以提升效益；醫械企業（OEM）大力向上游尋求降本，促進醫械 生產外包（CMO）快速從通用零部件向模組、整機轉化；CMO 亦積極併購，尋求 垂直能力整合、拓展全球產能；近年來，OEM、CMO 合作加深、醫械技術集成度 提升進一步催生醫械研發、生產整體外包（CDMO）；全球醫械 CDMO 市場於 2019 年突破 500 億美金，並將於 2025 年突破 1,000 億美金，增速約 10%，為下游醫療 器械市場增速的近 2 倍。

以業務延展性為標尺，預判醫械上游的「葯明」與「立訊」。相比生命科學、消費電 子、新能源車等產業鏈上游企業，醫械上游企業面臨下游細分雜、細分壁壘高、 客戶群差異大等限制因素，但具備技術、合規門檻高、客戶黏性強等比較優勢； 在把握從 1 到 10 的機遇後，業務延展性將是決定醫械上游企業從 10 到 100 的關 鍵因素；醫械上游業務延展性始於 1 到 10 階段的切入點，如客戶質量、技術能 力、下游細分容量，並將兌現於跨行業、跨細分、自上而下拓展等路徑，其關鍵 在於企業戰略決策力、研發管理體系與投併購能力。

3.5.4、器械全球化

和藥品相比，器械的全球化之路更加艱難。眾所周知，創新葯的研發周期往往長達 10 年。在新葯研發成功上市後，又會有著 8 年左右的專利保護期。反觀器械， 其產品「小迭代」速度更快，注重於更好的臨床效果，以及優化術者的手術體驗。 因此器械廠家也需要與手術醫生有著更為強烈的聯繫，通過「醫工結合」來幫助公 司改進產品。這種更為緊密的關係增強了醫生對於器械廠家的品牌認可度和客戶 粘性，而藥品銷售的這種品牌粘性似乎較弱。因此器械的全球化商業道路要比葯 品更加艱難，前期也需要投入更多的學術費用、更長的時間去建立醫生認可度。

我國還處在全球化早期階段。目前我國醫療器械公司整體規模較小，且投入研發 的費用遠不如海外巨頭的醫療器械公司。2021 年國內營業收入最高的三家上市醫 療器械公司分別為邁瑞醫療（249.9 億元）、英科醫療（162.0 億元）和威高股份 （131.8 億元）。而他們與全球醫療器械巨頭企業相比還有著較大的差距，全球醫 療器械營業收入排名前三分別為美敦力（301.2 億美元）、強生（229.5 億美元）和 雅培（225.9 億美元）。再從研發費用上來看，2021 年國內投入研發費用最多前三 甲分別為邁瑞醫療（25.2 億元）、微創醫療（19.0 億元）和樂普醫療（9.1 億元）。 而作為全球醫療器械龍頭公司的美敦力僅一年的研發費用就高達 27.5 億美元（研 發費用率為 9.1%），而這一數字遠遠超過國內多家頭部醫療器械公司的研發費用 之和。因此國內器械走向全球，還有著較長的道路要走。

四、投資策略：把握醫藥產業升級下的新紅利

醫藥行業本質驅動力：「創新升級」下的全球產業鏈價值提升

「創新升級」是醫藥產業不變的主題。解除病痛的惻隱心、戰勝疾病的信心與決心， 是推動醫藥健康產業發展的不竭動力，因而醫藥行業總是成長的。西方現代製藥 的興起與繁榮，離不開戰時與戰後廣大的救治需求，以及和平年代醫療健康的普 及與對高品質生活的追求、嚮往。而探尋醫藥產業發展背後的直接助推力，不外 乎政策引導、人才輩出、技術革命、智能製造，其「從量變到質變」的特點又決定 了行業內在的發展路徑是周期的。回顧近十餘年，中國醫藥行業的發展史，政策 的巨輪滾滾前行，大浪淘沙，每一輪崛起的公司都有政策或時代賦予的內在驅動 力。

未來中國醫藥產業的「消費紅利」與「工程師紅利」依然存在。2021 年下半年以來， 醫藥經歷了持續大幅調整，達到了歷史十年最低持倉，市場不禁懷疑，隨著自費 品種集采，消費紅利是否持續？隨著仿製創新葯價格越降越低，創新紅利是否持 續？隨著國際環境變化，工程師紅利是否持續？ 我們認為這一答案是肯定的。一 是政策，其本質是進一步引導生產力的提高與供給側的優化，期待更高質量的創 新與消費升級的出現；二是人才，隨著 70 後科學家在 2010 年左右批量回國，歷 經十餘年發展，正到開花結果時，能匹配政策的變化，且有更強的進化能力；三 是技術，是上世紀 90 年代崛起的生命科學技術的擴散與交融，是智能製造崛起後的產品競爭力的提升與飛躍。因此，未來中國醫藥產業的消費紅利、創新紅利、 工程師紅利依然存在，並將延伸至供應鏈高端製造與產業鏈國際化，催生新的一 批偉大公司。短期的調整隻是蓄力，CXO、消費醫療、科技創新、國際化、上游 自主可控及高端製造等賽道將在調整後再度崛起。

（1）短中期：把握疫情不確定性下的醫藥需求韌性

當前國內疫情得到有效控制，全球第四波疫情也已進入下行通道；但由於新冠病 毒突變方向的不確定性，以及當下主流毒株 Omicron 更快與更隱匿的傳播特性， 常態化疫情防控仍不可鬆懈。而生物醫藥的「剛需」屬性，使得其在新冠疫情常態 化防控的背景下，仍保持著良好的業績韌性。回顧 2020 年，頭部上市公司的業績 修復、供給端的工業增加值、反映內需的社零數據、反映外需的工業出口交貨值， 均在一定程度上體現了醫藥產業的剛性與韌性。

（2）中長期：關注中國高端製造與前沿技術在全球醫藥產業鏈上的價值提升機遇 以全球價值鏈為導向提升醫藥產業綜合競爭力，從「內卷」到「外卷」。

2020 年新冠肺炎疫情席捲全球，一邊是醫療防疫物資全球需求劇增，另一邊是疫 情防控下產能削減、運力下降，因此各國愈發重視醫藥工業的戰略地位。在全球 醫藥產業鏈、供應鏈加快重塑的當下，我們有望迎來全球價值鏈（global value chain, GVC）地位提升的新一輪機遇期。相比於「原料-加工製造-服務」的傳統範式，產業 內部的結構升級近年來顯得越發重要。具體就醫藥產業而言，因其強監管屬性， 獲取海外監管部門的資質與認證、實現目標市場的准入，並充分了解本土及目標 市場的產業政策尤為重要；而其對工藝、技術、產品等較高的創新要求，使得本 土創業與融資環境、創新體系、產學研合作，也成為提升產業綜合競爭力的核心 要素；此外，對於部分偏製造業的醫療器械領域，其產業發展水平一定程度上取 決於本土產業鏈的成熟度，包括但不限於上游裝備與核心元件的供應與發展水平。

從人口紅利到工程師紅利，中國醫藥產業國際化競爭優勢不斷提升。從勞動力密 集型向技術/知識密集型過渡轉型的過程中，醫藥產業內部結構的優化升級離不開 勞動者素質的不斷提升。隨著我國人口紅利向工程師紅利逐步遷移，中國醫藥產 業的國際競爭優勢也有望隨之從單一成本優勢向差異化產品優勢及高效創新優勢 （如創新葯領域的臨床研發優勢、醫療器械領域的醫工合作創新優勢等）不斷提 升，部分出口佔比較高的醫療器械企業從 OEM（original equipment manufacture， 原始設備製造商）向 ODM（original design manufacture，原始設計製造商）再向 OBM（original brand manufacture，原始品牌製造商）的業務重心轉移便是很好的 例證。

高水平參與醫藥全球價值鏈，差異化布局海外市場。從海外醫藥產業的發展經驗 來看，歐美葯械企業的第一增長曲線通常來源於其所熟悉的發達國家市場，第二 增長曲線則往往來自於新興市場的開拓；而反觀印度頭部仿製葯企業的長足發展 也離不開反向進軍美國市場。其背後的產業邏輯即是「前沿技術」與「高端製造」所 帶來的全球價值鏈地位提升。《「十四五」醫藥工業發展規劃》明確提出「推動國內 醫藥企業更高水平進入國際市場」。針對市場空間廣闊，但准入及監管壁壘相對較 高，同時面臨來自海外醫藥巨頭直接較量的成熟發達國家市場，「支持企業開展創新葯國內外同步註冊，開展面向發達國家市場的全球多中心臨床研究，在更廣闊 的空間實現創新葯價值；把握生物類似葯國際市場機遇，鼓勵疫苗生產企業開展 國際認證，按照國際疫苗採購要求生產、出口疫苗；增加在發達國家仿製葯註冊 數量，提高首仿葯、複雜製劑等高附加值產品比重」。而在市場潛力可觀的待開發 新興國家市場，可充分借鑒此前醫藥 MNC 拓展並培育中國市場的經驗，「加快產 業鏈全球布局，鼓勵企業提高國際市場運營能力，加強與共建「一帶一路」國家投 資合作，積極開拓新興醫藥市場」。採取差異化國際市場開發策略，結合公司自身 歷史積澱與產業優勢，不斷提升中國醫藥產業在全球價值鏈上的地位。建議關注 以「前沿技術」為導向的創新葯與創新器械；以「高端製造」為導向的 CXO 與生命 科學上游。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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