（報告出品方/作者：廣發證券，王乾，錢浩，鄭穎欣）

一、綜述：生豬養殖築底待升，把握飼料集中度提升趨勢

生豬養殖： 2021年中以來，生豬養殖行業整體處於產能去化通道中，行業過剩 產能已經得到極大緩解。對比過去兩輪超級景氣周期，產能實質性缺口尚未出現， 當前產能水平可以支撐豬價均值回歸，但距離支撐豬價持續高位運行的產能水平仍 有差距。除了重點關注能繁母豬存欄數據，行業硬體產能潛力對周期運行規律的實 質影響值得高度重視，在豬舍不缺、行業產能利用率偏低的背景下，調節母豬增減 即可適應行業冷暖。

相對於以往擴張需要經歷建設周期等因素，目前行業產能調節 周期大為縮短，而這將有可能根本上改變豬周期運行規律特徵。19-20年的超級景氣 中，板塊估值經歷了大幅擴張，2021年板塊估值一定程度得到消化。養殖板塊估值 水平的順周期特徵非常明顯，下一輪豬周期板塊的收益預期很大程度上仍取決於豬 價潛在高度以及持續時間。中期維度，建議繼續重點觀察能繁存欄、飼料產銷量、行 業資金鏈、養殖戶預期等因素。養殖企業產能擴張的起點是資金實力，當前行業公 司負債率普遍較高，今年上半年出欄仍處於慣性釋放期，下半年以及明年需要觀察 相關公司出欄計劃的兌現情況。

肉禽養殖：黃羽肉雞經歷20/21年行業性虧損，產能有所出清，迎來景氣復甦， 立華股份、溫氏股份受益。白羽肉雞業務，行業面臨產能上升、豬價下行和原料成本 上行壓力。

飼料：上半年畜禽料整體面臨下行壓力，水產料受益於消費升級以及進口替代 景氣度高位運行，飼料已經進入到效率驅動成長階段，龍頭企業憑藉綜合性優勢持 續提升份額，隨著需求回暖，度過了大宗商品上行壓力期，飼料企業後期盈利趨勢 上行明顯，我們繼續維持飼料龍頭份額提升的推薦邏輯。（報告來源：未來智庫）

動保：受豬周期下行以及存欄下滑影響，去年下半年以來行業面臨較大下滑壓 力，預計今年下半年行業基本面有望觸底回升。

種植業：國際農產品高位運行，國內傳導壓力主要來自大豆、玉米。

二、生豬養殖：告別供給過剩期，供需逐步走向均衡

（一）回顧 2022H1：2 季度豬價觸底回升，6 月行業重新步入盈利

由於供給高峰和春節後傳統消費淡季的疊加影響，1季度豬價持續下行。隨著供 給趨緩和需求季節性回暖，2季度起豬價觸底反彈震蕩上行。22年上半年，行業整體 仍處於虧損狀態，上半年自繁自養頭均虧損預計約340元/頭。由於21年3季度仔豬價 格快速回落至成本線下，上半年外購育肥養殖利潤優於自繁自養群體。

6月份自繁自 養、外購育肥均進入盈利區間。 1. 生豬價格：1月起生豬價格持續震蕩下行，3月豬價最低跌破12元/公斤，隨 後觸底回升，6月底全國均價反彈至約16元/公斤。預計上半年生豬均價約 14元/公斤，較去年同期約下跌76%。 2. 仔豬價格：伴隨生豬價格下跌，1季度仔豬價格維持弱勢運行，2季度後由 於行業補欄積極性提升，仔豬價格率先上漲，價格水平回升至成本線以上。 3. 母豬價格：由於1季度豬價行情相對低迷，母豬價格弱勢震蕩，隨著豬價反 彈，5月母豬價格小幅回升。

（二）過剩產能明顯去化，行業供需走向均衡

伴隨行業陷入深度虧損，自2021年下半年起，行業產能開始去化。根據農業農 村部數據，21年6月能繁母豬存欄進入下降通道，6月環比持平，此後連續10個月 環比下降，累計下降幅度接近10%，行業過剩產能得到明顯去化。而由於養殖戶對 於後續豬價的樂觀預期，近期行業補欄積極性明顯提升，在肥豬養殖仍未實現明顯 盈利的情況下行業產能率先恢復，22年5月能繁母豬存欄量環比增長0.4%，自21年 6月以來首次實現環比增長。

按照生產周期規律，從母豬補欄配種到肥豬出欄之間約需要10個月，即母豬存 欄量大致對應10個月後的豬價水平。自去年下半年以來，行業過剩產能已經得到明 顯去化，22年上半年生豬出欄量有所調整，供給壓力趨緩，當前行業供需進入相對 均衡狀態，同時考慮3季度豬價上漲的傳統季節性規律，預計22年下半年生豬養殖 利潤有望回歸。 支撐豬周期大級別反轉的產能缺口尚未出現，建議重點關注後期行業產能去化節奏。

（三）行業降本增效顯著，豬價反彈階段性緩解資金壓力

面對周期底部，養殖企業紛紛磨練內功，開源節流實現降本增效。從披露數據 看，上市企業的生產指標逐步恢復改善，養殖成本有所下降，隨著後續養殖效率的 提升，生產成本仍有一定下降空間。 作為典型資本驅動成長的強周期性行業，資金是企業實現出欄增長的關鍵。22 年年初，豬價行情低迷和飼料成本上行擠壓行業利潤，養殖企業普遍面臨較大經營 壓力，部分前期快速擴張的企業壓力更甚，在融資和產能擴張上有所調整。伴隨著4 月以來豬價快速反彈，資金壓力階段性緩解。（報告來源：未來智庫）

三、肉禽養殖：行業供需再均衡，關注海外引種變化

（一）白羽雞：2 季度行業迎來復甦，關注美國引種中斷後續影響

行業低迷導致在產父母代存欄下降、部分雞病以及需求回暖等因素，2022年2季 度白羽雞行業迎來復甦，特別是下游毛雞環節上漲幅度較為明顯。 1. 白羽父母代雞苗：據協會數據，苗價繼續低位徘徊，目前不到20元/套，低 於盈虧平衡線。 2. 白羽商品代雞苗：維持盈虧平衡線附近震蕩，據博亞和訊數據，目前約2.8 元/羽。 3. 白羽商品代毛雞：據博亞和訊數據，22年3月後震蕩上行，目前漲至約4.8 元/斤，創2020年以來新高。 4. 雞肉價格：據協會數據，雞肉價格震蕩上行，目前上漲接近11000元/噸。

白羽雞種源主要來自進口，關注後續潛在影響。2021年，我國有90%的白羽肉 雞祖代種源都來自國外（「聖澤901」由於此前未通過品種審定，不能在市場上進行交易流通，只能自用）。全年引種量約124萬套，同比增長約24%，主要引種國為美 國、紐西蘭。受禽流感疫情影響，美國引種從4月底開始出現中斷，2022年5月國內 總引種量僅為0萬套；1-5月累計引種量約43萬套，同比下滑19.1%。 2022年引種量或面臨實質性下滑，國產替代有望加速。2021年下半年，「聖澤 901」、「廣明2號」、「沃德188」等國內品種配套系獲得審批通過，填補我國白羽 肉雞育種的空白，有望終結國外白羽肉雞品種的壟斷。

前期虧損以及疾病因素因素影響，在產父母代存欄水平有所下降。據協會數據， 2022年5月全國父母代存欄約6708萬套，同比減少8.1%。其中，後備存欄2797萬套， 同比減少1.1%；在產存欄3911萬套，同比減少13%。 祖代存欄仍在高位，下降大幕有望逐步開啟。據協會數據，2022年5月全國祖代 白羽肉種雞存欄169.72萬套，同比下降1%。其中，後備存欄56.65萬套，同比減少 10%；在產存欄113.07萬套，同比增長3.9%。當前祖代引種量的下滑，有望依序傳 導至祖代後備存欄量以及在產存欄量。

（二）黃羽雞：產能持續出清，下半年盈利有望持續改善

經歷了2020-2021年行業產能持續出清，黃羽雞價格於2021年三季度迎來復甦， 2022年上半年黃雞價格基本維持在高位震蕩，3、4月由於新冠疫情管控消費需求低 迷對黃雞價格形成一定壓力，5月份以來隨著疫情影響緩和，黃雞價格上漲幅度明顯。 根據新牧網數據，6月17日，黃羽雞快速雞、中速雞、土雞主產區平均價分別為7.06 元/斤、8元/斤、8.66元/斤，分別同比上漲37.9%、46.5%、19%。

展望下半年，預計黃雞行業供需關係繼續改善，養殖盈利能力上行。供給端，黃 羽雞養殖在2020/2021年陷入虧損、養殖成本上行，推動行業產能逐步出清。父母代 方面，由於商品代雞苗養殖持續虧損，21年下半年父母代種雞企業主動淘汰推動父 母代種雞存欄量（後備 在產）下降至2018年四季度存欄水平，相比存欄較高的2020 年同期下滑約10%（黃羽雞協會統計數據），父母代種雞產能已現實質性收縮。散戶 育肥方面，價格下行影響散戶補欄積極性，根據協會樣本監測數據，22年2季度商品 代雞苗銷量下降至2018年以來低位。

需求端，隨著各地出台活禽交易的管理新規，鼓勵和引導活禽定點屠宰、冰鮮 上市的措施陸續出台。為了應對國內黃雞銷售政策轉變的影響，黃羽雞養殖公司加 快銷售模式轉型和屠宰加工產能的投建，熱鮮雞逐步成為當前政策過渡階段的主要 銷售形式，活禽管理規定對黃雞銷售影響已大幅減弱。其次，疫情管控制約消費的 影響逐步緩和，疊加三、四季度消費旺季對需求的拉動。上游產能收縮、下游消費邊 際改善，預計下半年黃雞價格有望維持在盈利區間運行。

四、飼料：畜禽料有望扭轉下滑，水產飼料維持高景氣

1-5月，全國工業飼料產量10320萬噸，同比下降3.2%，飼料總產量仍保持高位。 受養殖存欄下滑影響，肉禽、蛋禽、豬料均出現同比下行。

（一）豬飼料：補欄積極性抬升，預計下半年下滑壓力將減輕

2022年5月，豬飼料產量986萬噸，環比增長2.4%，同比下降14.6%；1-5月，全國豬飼料累計產量5086萬噸，同比下降3.2%。22年1月起豬價開始震蕩下行，3月份 生豬價格跌至12元/公斤後觸底回升，疊加飼料價格上漲帶來的養殖成本上升，行業 陷入深度虧損，產能持續去化，3月以來豬料產量進入同比下降通道。受益於2季度 豬價反彈，5月以來仔豬料、母豬料銷量環比恢復明顯。展望下半年，伴隨生豬供需 結構進一步改善，預計豬價將告別深度虧損，行業補欄積極性進一步抬升，豬料銷 量下滑壓力有望減輕。

（二）禽飼料：下半年有望受益於下游養殖利潤回升

22年5月，全國肉禽飼料產量713萬噸，環比增長1.1%，同比下降15.6%；1-5月， 肉禽飼料累計產量3413萬噸，同比下降4.8%。受益於前期行業產能持續去化以及需 求回暖等因素，上半年肉禽價格逐步回暖，3、4月疫情管控短期對雞苗運輸和消費 短期造成影響，進入5月下旬黃雞價格重回盈利區間，截至6月中旬，毛雞價格快速反彈至16.5元/公斤，行業平均養殖利潤達到約1.5元/羽。白羽雞方面，2季度白羽雞 行業迎來復甦，商品代毛雞價格漲至約4.8元/斤，創2020年以來新高。展望下半年， 隨著行業產能完成去化以及傳統消費旺季到來，下游養殖盈利持續回升，預計後續 肉禽料需求整體趨穩，銷量有望逐步改善。禽料整體利潤率偏低的情況下，對企業 採購、運營、配方均提出較高的要求，行業龍頭企業禽料配銷差優勢明顯，看好龍頭 企業份額持續提升。（報告來源：未來智庫）

（三）水產飼料：行業延續高增長，關注長期產品結構升級

22年5月，全國水產飼料產量252萬噸，同比增長11%，環比增長33%；1-5月， 水產飼料累計產量794萬噸，同比增長25%，維持快速增長。上半年，南美白對蝦、 特水魚價格維持高位震蕩，養殖利潤維持高位，刺激對蝦、鱸魚等品種投苗積極性 進一步提升。養殖品種方面，水產養殖結構升級明顯，南美白對蝦進口受限、家庭對 蝦消費增長，高利潤刺激下小棚養殖、工廠化對蝦養殖模式廣泛推行，全國對蝦養

殖產能擴張帶動對蝦飼料需求快速增加；特種魚方面，價格支撐下養殖效益回升， 華南、華中地區養殖戶普水魚轉養特水魚普遍增多。展望下半年，行業景氣有望維 持，需求消費升級，水產蛋白整體佔比逐步提升趨勢延續，同時水產品種內部優化 升級趨勢明顯。水產飼料產量隨著國內水產養殖行業增長持續擴張，產品結構持續 升級。

五、動保：受益於補欄積極性提高，豬用疫苗基本面有望觸底回升

2022年1季度，生豬價格再次探底疊加養殖成本上升，生豬養殖行業陷入深度虧 損，產能持續去化，1季度動保行業收入同比下降21.48%，環比下降20.6%。 隨著近期生豬價格反彈，養殖戶補欄積極性提升，豬用疫苗需求量有望恢復。補欄方面，4月中旬以來仔豬價格逐步反彈至盈虧線上，側面反映了養殖戶補欄積極 性普遍較高。養殖盈利方面，5月中旬外購仔豬養殖已恢復盈利，自繁自養養殖利潤 5月平均虧損200元/頭，環比4月減虧約258元/頭。隨著3季度消費旺季到來，生豬供 需關係將進一步改善，生豬價格有望迎來季節性反彈，預計生豬產能去化將有所放 緩，豬用疫苗需求量有望拐點向上，考慮到疫苗品種的價格穩定性和免疫量恢復彈 性。

1. 豬圓環疫苗：後非瘟時代市場規模擴容，需求恢復具備更高彈性

豬圓環是一種由豬圓環病毒2型（PCV-2）引起的，主要以系統功能障礙、免疫 力下降為特徵的一種傳染病。豬圓環病毒II型感染後，會引起母豬如早期流產等繁殖 障礙，仔豬出現呼吸急促、慢性消瘦，育肥豬出現頑固性腹瀉等，疫苗免疫是最有效 和主要的防控措施。目前我國大部分豬場都是豬圓環病毒II型陽性場，豬圓環病毒混 合感染的情況影響豬偽狂犬、豬瘟等疫苗的免疫應答，影響其他疫苗的免疫效果因 此豬圓環疫苗免疫可以預防疾病風險的同時改進豬場的繁殖性能和育肥效率，提升 豬場的生產效率。養殖規模化快速提升下近年來我國豬圓環疫苗免疫率迅速提升。 根據行業調研數據，2017-2019年我國豬圓環（包括圓環亞單位疫苗）市場規模分別 為3.4億、4.18億、2.37億頭份，2019年銷量下降主要由於非瘟影響生豬產能大幅去 化。

進入非瘟常態化時代，全國豬圓環疫苗市場規模進一步擴容，根據行業調研數 據，2021年全國豬圓環疫苗市場規模達到6.5億頭份，較2018年增長約56%，豬圓環 疫苗市場空間擴大主要驅動因素包括：非瘟病毒長期存在導致全行業養殖成本提升， 豬圓環疫苗免疫對養殖效率的提升作用提高了行業的免疫滲透率和免疫頭份數。此 外，豬圓環-支原體二聯苗、豬圓環-副豬二聯苗等新品種處於上升通道。從價格上看， 豬圓環滅活疫苗受到高端產品替代影響，產品價格於2017年後基本維持於底部區間； 近年來我國國產豬圓環疫苗經過多次的產品升級和更新換代，豬圓環基因工程亞單 位滅活疫苗、豬圓環-支原體肺炎二聯滅活疫苗、豬圓環-副豬嗜血桿菌二聯滅活疫苗 等多個新型疫苗產品市佔率提升明顯。

高端產品國產豬圓環亞單位疫苗具備生產批 文企業較少（22年2月前僅普萊柯、生物股份、青島易邦、國葯集團4家企業生產， 此後南農高科於22年2月獲批），競爭格局較穩定，自2017年國產圓環亞單位疫苗上 市以來產品價格維持穩定。 展望下半年，在圓環市場規模持續擴大的基礎上，預計隨著豬價反彈、養殖盈 利回升，受益於補欄積極性提高以及圓環疫苗的經濟效益特點，圓環疫苗需求量恢 復具備高彈性。

2. 偽狂犬疫苗：需求量觸底回升，關注變異株疫苗審批進展

自2011年偽狂犬病毒變異後，偽狂犬病再度在我國種豬場流行，仔豬、中大豬、 母豬感染新型偽狂犬病毒後，都會表現出典型的偽狂犬癥狀而死亡。尤其是近年來， 豬偽狂犬病流行面和發病率日趨嚴重，偽狂犬疫苗也成為養殖場必打的疫苗之一。

偽狂犬疫病防控難點主要在於：第一，2011年我國偽狂犬病毒出現變異，經典毒株 變異保護率下降，目前已有多個變異偽狂犬病毒分離毒株疫苗；第二，常規的滅活 苗和弱毒苗僅能阻止偽狂犬病的臨床發生, 而不能有效地阻止免疫豬感染野毒和向 外排毒, 也不能清除體內潛伏狀態病毒。 我國目前豬偽狂犬疫苗以活疫苗為主，近年來部分企業生產偽狂犬滅活疫苗主 要用於種豬凈化輔助免疫。我國市場上豬偽狂犬病毒疫苗的生產廠家較多，國內企 業也以生產Bartha-K61株活疫苗為主，偽狂犬活疫苗（Bartha-61株）生產企業共47 家。生產偽狂犬活疫苗鄂A株和HB-98、HB-2000等基因缺失疫苗企業共5家。由於 Bartha-61株、HB98株、HB2000豬針對偽狂犬變異株保護率明顯降低，變異毒株的 研發與上市迫在眉睫。

目前2011年後變異毒株研發項目中，普萊柯的豬偽狂犬滅活 疫苗（HN1201-△gE株）於2018年獲產品文號並已上市銷售。武漢科前豬偽狂犬流 行毒株滅活疫苗（HNX-12株）已於2021年11月上市銷售。普萊柯豬偽狂犬流行毒株 活疫苗（HN1201-R1株）已進入新獸葯申請階段，有望於2022年上市。 根據行業調研數據，2021年我國豬偽狂犬銷售量已恢復至2018年水平，約10.5 億頭份（包括進口）。21年三季度伴隨生豬價格快速下行以及產能去化開啟，偽狂 犬疫苗需求量下降。偽狂犬疫苗為種豬的常規免疫品種，預計隨著下半年豬價反彈 至盈利區間，行業產能去化趨緩，豬偽狂犬疫苗需求有望觸底回升。

六、種植業：地緣衝突與極端天氣加深全球農產品供需緊張，種植鏈高景氣度延續

（一）玉米：供需同比趨緊，價格易漲難跌，用種需求維持高位

全球供應減少，貿易不確定性高。全球方面，據USDA 6月供需報告顯示，2022/23 年度全球玉米產量預計11.86億噸，同比下降2.49%，其中，美國受惡劣天氣影響， 玉米單產下調，總產量預計同比下降4.33%；受俄烏衝突影響，5月報告預計烏克蘭 春播面積削減一半以上，產量降至1950萬噸，同比下降53.71%；隨著烏克蘭玉米春 播進程有所推進，6月報告將產量上調至2500萬噸，但同比降幅仍達40.65％。

國內 方面，我國進口端受烏克蘭減產影響大，2022/23年度總進口量降至1800萬噸，同比 減少500萬噸；國內供給方面，受「穩口糧、穩玉米，擴大豆、擴油料」政策影響， 今年國內玉米種植面積同比減少1200萬畝，USDA預計新季中國玉米產量2.71億噸， 同比下降0.57%。需求端，生豬存欄持續高位，飼用玉米需求同比上升，而小麥等替 代原料價格維持高位，難以對玉米形成大幅替代，玉米飼用需求剛性。預計國內玉 米市場維持緊平衡狀態，對玉米價格形成強有力支撐，下半年玉米價格有望維持在 2800元/噸高位。

玉米種子方面，2021年農民種植玉米積極性顯著提升，全國新產種子同比增長 11.6%，加上期末庫存4.8億公斤，2022年總供給量約14.7億公斤，行業庫存壓力整 體較前幾年減輕，玉米種子供需格局逐步由寬鬆向均衡轉變。2022年玉米價格維持 高位，儘管種植面積微降，玉米用種需求整體仍較為旺盛。受2021年制種成本提升 等因素推動，玉米種子2021/22銷售季普遍提價10-20%，預計今年制種成本延續上 行趨勢，2022/23新銷售季種子有望進一步提價。（報告來源：未來智庫）

（二）水稻：價格整體維持穩定，水稻種子庫存去化仍需時間

我國水稻連續多年處於供大於求的狀態，階段性過剩特徵明顯。2021年水稻產 量為2.13億噸，同比增加0.46%，創近十年新高，進口依存度僅為3.05%。整體來看， 我國水稻的自給率較高，對國外的進口依賴度很低。在市場主體去庫存大背景下， 儘管全國稻穀庫存消費比小幅回落，但仍處於歷史相對高位，庫存去化仍需時間。 今年市場整體供給仍舊較為充足，疊加新冠疫情背景下需求端尚處於恢復階段，水 稻價格保持穩定，水稻供大於求的局面將持續，價格將以穩為主，短期較難出現大 幅上行趨勢。

水稻種子方面，自2018-20年稻制種面積在供給側改革指導下連年調減，2021年 全國雜交稻制種面積同比增長23.4%，稻種供需格局趨於寬鬆，2022年全國雜交稻 種有效供給量超過3.5億公斤，大田用種與出口需求合計2.35億公斤，種子供應過剩 態勢延續，短期內難以有效得到緩解，庫存去化仍需時間。

（三）白糖：新季主產區糖醇比趨於下行，對糖價形成支撐

在全球能源價格持續強勢的背景下，乙醇價格預計仍將高位運行，巴西糖廠的 制醇意願高漲，部分甘蔗加工廠取消糖出口合同，將蔗料轉用於乙醇生產，導致糖 產量不斷下降，據路易達孚預計，巴西中南部新季食糖產量或同比下降300萬噸至 2900萬噸。新榨季糖產量走低將刺激國際糖價進一步上漲，外盤價格有望維持高位。 國內方面，受不利天氣和疫情等因素影響，甘蔗和甜菜出糖率均有所下降，據 農業部最新數據，2021/22榨季全國產糖量同比下降約8.90%。2022/23年度受北方 甜菜種植面積增加影響，預計食糖產量達到1035萬噸，同比增加6.48%。目前進口 利潤嚴重倒掛，未來進口量有下降的預期。隨著夏季到來進入採購旺季後，消費有 向上驅動，國內供需情況逐漸好轉，有望支撐糖價震蕩上行。

（四）轉基因品種審定政策落地，關注商業化放開時點節奏

去年以來國家出台一系列種業政策支持生物育種產業化推進，轉基因品 種審定辦法出台； 作為前期品種審定辦法的具象化延伸，該審定標準是推動轉基因商業化逐步聚焦、 落實、向實現可操作及最終落地邁進的重要政策指引，轉基因商業化進程有望加速。 按照轉基因玉米種子較常規種子0%-50%的溢價測算，我國的轉基因玉米種子 價格將大致位於55-100元/畝區間內。假設在70%的普及度下，轉基因玉米推廣面積 約4.33億畝，市場規模有望達242-362億元。參照國外轉基因性狀收費模式，按照專 利許可費在3-15元/畝的區間測算，將對應13-65億元的基因專利費用。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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