（報告出品方/作者：首創證券，鄒序元，張飛）

1 行情回顧

（2022 年 1 月 1 日-6 月 24 日）申萬煤炭指數上漲 24.37%，同期滬深 300 指數跌 幅 11.04%，超額收益達到 35.41%。其中主要煤炭上市公司漲多跌少，漲幅前五名公司 為：山煤國際（140.03%）、蘭花科創（71.82%）、陝西煤業（62.46%）、晉控煤業（60.67%）、 平煤股份（59.62%）；跌幅前五名公司為：ST 天首（-51.61%）、金能科技（-34.23%）、 美錦能源（-23.01%）、寶泰隆（-20.60%）、未來股份（-20.37%）。動力煤和焦煤板塊均 跑贏滬深 300 指數，其中動力煤板塊上漲 41.43%，焦煤板塊上漲 23.27%，焦炭板塊跑 輸滬深 300 指數，下跌 18.46%。

截至 2022 年 6 月 24 日，根據 PE(TTM)剔除異常值（負值）後，煤炭板塊平均市盈 率 PE 為 8.98 倍，估值處在近五年低位水平；市凈率 PB 為 1.55 倍，處在中間水平。綜 合來看，目前煤炭板塊估值水平較低，隨著煤炭中樞價格不斷上漲，業績持續兌現，長 期看煤炭仍具有較高的投資價值。（報告來源：未來智庫）

2 動力煤市場展望：供需偏緊，後市仍將高位運行

我國嚴格控制煤炭消費增長背景下，供給側缺乏彈性。雙碳綱領性文件發布，「十 五五」煤炭消費減少寫入主要目標。2021 年 10 月，《關於完整準確全面貫徹新發展理念 做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030 年前碳達峰行動方案》兩份綱領文件發布。根據 《行動方案》，2030 年前碳達峰階段將加快煤炭減量步伐，十四五時期嚴格合理控制煤 炭消費增長，十五五時期逐步減少。

雙碳的預期對於煤炭行業的產能形成政策的約束， 自供給側改革之後國內煤炭供給進行了大規模的產能整合，加速了中小礦企的淘汰退出， 提升了煤炭行業的供給集中度。十三五之後煤炭供給側受煤炭消費預期壓減的影響，煤 炭新增產能方面政策支持力度有限，行業長期固定資產投資不足，龍頭企業資本開支規 模逐年下滑，供給整體缺乏彈性，表現在政策方面對於新增審批數量下滑以及煤企投資 規模的下滑，2016 年以來，除大型晉陝蒙新新增長期產能之外，新建有效產能有限，新 增產能總量低於去產能數量，導致煤炭供給側產能缺乏對於需求波動的彈性。

2.1 國內供需持續偏緊，保供壓力依舊存在

供給側：行業新增煤炭產能趨緊，未來產能釋放空間有限。2016 年 2 月，國務院印 發《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔 2016〕7 號），煤炭行業 邁上了推動供給側結構性改革、實現高質量發展的新征程。十三五期間，全國累計退出 煤礦 5500 處左右、退出落後煤炭產能 10 億噸以上，超額完成 2016 年提出的化解過剩 產能奮鬥目標。2018 年發改委和能源局核准批複的煤礦數量規模大幅提升，進入加速先 進產能釋放階段。2018 至 2022 年一月及二月，政府核准批複的百萬噸以上煤礦產能數 量分別為 16、42、23、6、5 個，產能規模分別達到 6600、21150、4460、1920、 2440 萬噸。十三五期間釋放產能充分，但新增優質產能較少，而煤炭產能平均需要 3-5 年的 建設周期，因此未來 5 年內能夠真實釋放的產能規模整體十分有限。

行業固定資產投資呈現持續下滑趨勢。行業固定資產投資在 2012 年之後持續下行， 直到 2018 年開始有所回升，2021 年回到了 2015 年的投資水平。結合煤礦產能建設 4-5 年的建設周期，2016-2018 年的低投入將對 2021 年及以後三至五年的煤炭產出水平造成 較大的不利影響。整體看最近三年的固定資產投資規模仍處於比較低的水平，長期產能 增長因固定資產投資下滑帶來的新增產能短期將十分有限。

2022 年重點地區上市公司資本開支規模縮減。2022 年龍頭企業資本開支計劃相對 2022 年實現額銳減，其中，中國神華 2021 年煤炭業務資本開支實現 205.75 億元，2022 年煤炭業務資本開支計劃為 61.57 億元，同比大幅減少 70.08%；陝西煤業 2021 年資本 開支實現 47.03 億元，而 2022 年資本開支計劃為 41.48 億元，同比減少 11.8%。中煤能 源自 2019 年以來資本開支規模逐年減少，2021 年支出總額 77.84 億元，相較於 2019 年 下滑達到 14%。主要上市公司資本開支均大幅減少，對於新增煤炭產能的支出呈現出下 滑態勢，未來上市公司產能新增方面，除部分優質產區具有一定增加潛力之外，整體產 能新增空間十分有限。

供需持續錯配一度出現「煤荒」，增加臨時產能保供以補充供需缺口。動力煤供需 市場在 2021 年以來出現較大缺口。10 月下旬煤炭缺口累積，價格持續大幅快速上漲， 發改委緊急批複煤炭產能 2.2 億噸用於冬季「保供」。進入 2022 年，發改委持續保供政 策，確保煤炭供給穩定，3 月發改委強調年內釋放煤炭產能 3 億噸，4 月 20 日，國常會 進一步明確 3 億噸「保供」產能。「保供」產能主要構成為臨時產能和部分永久產能，臨 時產能受制於安全、環保、運力等因素，可持續性較差，永久產能因建設周期問題，短 期難以快速見到成效，根據 2022 年 1-5 月煤炭產量釋放情況來看，保供作用明顯，但是 整體壓力依舊較大，其中 5 月份，生產原煤 3.7 億噸，同比增長 10.3%，增速比上月放 緩 0.4 個百分點，日均產量 1187 萬噸。

需求側：煤炭消費比重雖然逐年下滑，但是仍保持 50%以上的佔比。從能源消費總 量比重來看，煤炭從 2010 年以來比重持續下降，新能源消耗比重上升較快，但煤炭消 費依然佔據 50%以上的比重，現階段看煤炭仍是我國主要的能源消耗品，依舊是國家能 源最為重要的「壓艙石」，煤炭的供應安全穩定是國家能源安全的核心。在雙碳發展戰略 下，煤炭消費佔比在長期來看會持續走低，但是煤炭在價格、能量密度、儲備、輸出穩 定等多方面目前仍佔據不可替代優勢，未來三到五年內仍是主要能源消費品這一基本現 實將不會改變，短期消費量增速依然保持樂觀。（報告來源：未來智庫）

2017 年以來我國煤炭消費總量逐年遞增，2022 年預計仍將保持正增速水平。煤炭 仍是能源穩定供應的壓艙石，仍是能源消費的主要部分。消費總量自 2017 年以來連續保持正增長，2021 年全國煤炭消費總量超過 40 億噸，創造歷史最高水平。根據中國煤 炭工業協會 3 月 30 日發布《2021 煤炭行業發展年度報告》認為，2022 年煤炭需求將保 持適度增加，增速相較於 2021 年有所回落，預計 2022 年煤炭增速將在 3%-5%範圍內。

動力煤總消費近兩年保持高水平，受高價影響有所回落。2020 年 10 月份以來動力 煤消費保持高增速，2021 年 1 月份消費量同比增速達 24.35%，剔除 2020 年疫情對消費 的阻滯作用，2021 年前半年動力煤消費仍表現出了強勢的增長趨勢。2021 年 8 月份開始，受動力煤價格高漲影響，消費量有所減少，整體看 2022 年 1-4 月仍保持高消費水 平，預計三季度與四季度隨著經濟穩增長政策持續發力以及傳統旺季的到來，下游需求 有望進一步打開。 電力行業與總消費量趨勢保持一致，價格彈性大的化工行業消費量持續增長。

電力 行業動力煤消費量佔總消費量 60%左右，近兩年來增長趨勢與總消費量保持一致，2021 年高漲後受高價影響後回落，2022 年仍保持較高水平。化工行業動力煤消費量近兩年保 持高速增長，2021 年全年同比增速為正，3 月份同比增速達 18.41%，進入 2022 年增速 微降，但是煤炭消費總量將繼續保持高位水平，化工行業雖動力煤佔比較小，但是價格 接受度高，受原油價格暴漲影響，下游煤化工景氣度高，驅動煤炭市場價格不斷上漲。 綜合看，動力煤在火電的驅動下，預計有望全年消費量繼續突破 40 億噸大關。

全社會用電量近兩年維持增長趨勢，為動力煤消費穩固需求。近兩年全社會用電量 月度同比保持正增長，2021 年 1 月份同比增速為 26.16%，2021 年後半年受成本提價影 響增速放緩，但仍保持增長趨勢。2022 年受疫情影響，部分地區及行業受影響較大，復 工復產加速推進以後預計全社會用電量將快速反彈，預計三四季度用電量將繼續保持高 水平，為動力煤消費增長提供穩健基礎。

2.2 海外因素對全球煤炭供需格局產生持續擾動

全球減碳行動壓制煤炭產能擴張。面對嚴峻的氣候變化形勢，全球主要經濟體已經 逐步制定了減碳政策來應對氣候變化。2021 年 7 月 14 日，歐盟委員會向歐盟議會、理 事會、歐洲經濟和社會委員會以及地區委員會提交了「減碳 55%」（「Fit for 55」）一攬子 立法提案，即在 2030 年前實現碳減排 55%的目標，並且力爭在 2050 年前成為第一個實 現碳中和的大陸。推動歐盟經濟、社會和工業領域的綠色轉變。而進入拜登政府時期以 來，美國在減碳政策方面又表現出較為積極的態度。在國內，提出「3550」目標，即到 2035 年通過可再生能源實現無碳發電，到 2050 年實現碳中和。同時，澳大利亞承諾 2050 年前實現凈零排放。積極減碳之下全球煤炭產能擴張受到壓制。

全球煤炭資本開支下滑，產能擴張受限。根據 IEA 數據，全球煤炭資本開支顯著下 滑，2018 年達到最低 836 億美元，2019 年有所上升，但 2020 年受新冠疫情影響，煤炭 資本開支再次下降到 900 億美元。全球煤炭產量下降，BP 數據顯示，2020 年全球煤炭 產量下滑至 77.42 億噸，同比下降 4.82%，主要產煤國家中僅有中國、印度、越南及塞 爾維亞煤炭產量有小幅增長，增幅分別為 1.45%、0.34%、4.74%和 2.05%，其餘主要國 家產煤量普遍下降。根據中國煤炭經濟研究會數據，2021 年世界各國煤炭總產量 78.89 億噸，同比增長 4.15%，但相比疫情前水平仍有下降。同時，海外主要煤礦建設項目方 面，預計 22-25 年新建項目投產產能分別為 0.61 億噸、0.61 億噸、0.36 億噸和 0.36 億 噸，增量較 21 年（1.44 億噸）明顯回落。煤炭資本開支的下滑限制了全球煤炭產能擴 張，未來新建產能將大幅縮減。

後疫情時代煤炭需求將大幅反彈。2020 年新冠疫情對全球煤炭需求造成巨大衝擊， 工業活動減少，疊加暖冬，天然氣價格、電力需求陡降，全球煤炭消費量下降 4.4%。但 煤炭消費地區間差異明顯，2020 中國煤炭消費量增加 0.6%，而美國下降了近 20%。2021 年天然氣價格回升，全球煤電發電量增加，我國煤炭消費增長 4.6%。全球煤炭消費結構 方面，中國煤炭消費全球佔比持續上升，2020 年達到 54.33%，是世界第一大煤炭消費 國，近年來美國、日本煤炭消費佔比逐年下降，印度佔比呈上升趨勢。據 IEA 預測，2021 年煤炭需求將反彈，上升幅度在 6%左右。2022 年疫情仍然肆虐，全球經濟發展遇阻， 疊加歐美通脹持續，能源價格暴漲，煤炭作為原油天然氣的替代品，相對價廉質優，消 費需求暴漲，驅動國際煤炭價格在 2022 年需求大幅增加，預計全年全球煤炭仍將繼續保持正消費增速。

全球油氣資本開支下滑，煤炭替代需求上升。近年來，全球油氣資本開支出現明顯 下滑，2020 年疫情使投資縮減加劇，全球油氣上遊資本開支僅為 3260 億美元，同比下 降 31.4%，未來的投資受減碳政策制約，油氣供給增量受限，煤炭的價格優勢使其替代 作用凸顯，全球煤炭需求將明顯上升。

俄烏衝突對國際煤炭貿易格局造成較大衝擊，部分歐洲國家重啟煤電填補部分能源 消費缺口。2022 年 2 月份俄烏衝突爆發，對俄羅斯的一系列制裁措施不斷加劇。從全球 煤炭貿易分布來看，2020 年澳大利亞、印尼和俄羅斯分別佔全球煤炭出口熱值總量的 29%、27%和 18%，2021 年俄羅斯煤炭出口總量達到 2.1 億噸，而俄羅斯對歐、韓、日 煤炭出口比重分別在 35%、13%和 10%左右。

進口方面，中國、日本、印度仍是全球煤 炭進口主要國家，近年來，中國煤炭進口總量呈持續增加的趨勢，而日本、印度、韓國 等國家進口量出現下降。在俄烏衝突下，多國加碼對俄制裁措施，2022 年 2 月歐洲各國 開始明顯減少從俄羅斯進口煤量，其中荷蘭、丹麥、義大利煤炭進口均不同程度地出現 從俄羅斯轉至美國、哥倫比亞或南非等地的現象，日本則逐漸增加從印尼進口比重。俄 烏衝突對於國際煤炭貿易產生巨大影響，衝擊了煤炭國際貿易格局。（報告來源：未來智庫）

2015 年以來，俄羅斯的天然氣出口量佔全球天然氣貿易的 26%左右，位居全球首 位。歐洲為俄羅斯天然氣出口的最大客戶，2015 至 2020 年，俄羅斯出口到歐洲地區的 天然氣總量佔俄出口總量的 80%左右。隨著 8 月中旬對俄煤進口禁令生效的日期臨近， 加之可能出現的俄天然氣供應中斷，2022 年 6 月以來，歐洲多個國家先後宣布將放寬燃 煤發電政策，加入了重啟煤電的行列。根據煤炭資源網消息，近期波蘭、奧地利、荷蘭、 義大利、德國等歐洲國家紛紛放寬對於煤電項目的限制，加快煤炭產量或重啟煤電項目 以應對可能存在的能源供應短缺。海外用煤成本仍然顯著低於用氣成本，且隨著兩者價 差的不斷擴大，燃煤發電的經濟性有望進一步凸顯，並在一定程度上形成對天然氣的替 代，歐洲將繼續增加煤炭消費以彌補原油及天然氣帶來的缺口。

2022 年我國動力煤進口明顯下滑。近年來，我國動力煤進口總量逐年上升，但近期 俄烏衝突使得國際煤炭資源供需緊張加劇，煤價位居高位，對我國動力煤進口也造成巨 大衝擊，進口總量由 2022 年 1 月 674.4 萬噸驟降至 2 月 156.8 萬噸，出現明顯下滑。截 至 4 月，我國動力煤進口總量 324.9 萬噸，同比下滑 51.6%。

國際動力煤供需緊張進一步擴大。動力煤方面，歐美日韓等國對於俄羅斯的制裁， 將導致俄羅斯約減少煤炭出口，國際煤炭貿易局勢趨嚴；且歐洲國家計劃重啟煤電，減 少對俄羅斯天然氣的進口，綜合考慮用電的經濟性，可能出現煤炭對於天然氣的部分替 代。此外，印度政府已加大煤炭進口以應對電廠煤炭供應短缺的問題，我國也開始為今 年秋季儲煤，優惠的煤炭進口稅率將對煤炭需求產生積極影響。海外動力煤供需或將進 一步緊張，帶動海外煤價及國內現貨價持續保持高位。

2.3 年內海內外煤炭價格預計將保持高價運行

國際局勢動蕩，煤炭供需緊張之下價格暴漲。俄烏衝突爆發，北約對俄羅斯的一系 列制裁措施不斷加劇。2022 年 2 月歐洲各國開始明顯減少從俄羅斯進口煤量，其中荷 蘭、丹麥、義大利煤炭進口均不同程度地出現從俄羅斯轉至美國、哥倫比亞或南非等地 的現象，日本則逐漸增加從印尼進口比重。導致國際煤炭貿易打破平衡，其中國際三大 港口價格也持續創出新高。2021 年紐卡斯爾 NEWC 動力煤現貨價最高達到 253.55 美元 /噸，理查德 RB 動力煤現貨價最高達到 242.22 美元/噸，歐洲 ARA 港動力煤現貨價最高 達到 266.2 美元/噸。2022 年俄烏關係緊張，歐洲、日本等國拒絕從俄羅斯進口能源加劇 能源供應局勢，煤炭價格一路攀升，截至 6 月 17 日，歐洲 ARA 港報價 355.5 美元/噸； 理查德 RB 報價 325.2 美元/噸；紐卡斯爾 NEWC 報價 377.4 美元/噸。

歐盟抵制俄羅斯煤炭，供需緊張印尼出口價格暴漲。歐盟 27 國早在四月就敲定， 將從八月第二周開始全面禁止進口各種類俄羅斯煤炭。所以來自歐洲的買家正在亞洲市 場積極掃貨。上述這些原因，加在一起推動印尼煤炭基準價從一月的 158.5 美元/噸到六 月翻倍。供需關係的重構導致印尼出口煤炭價格（出口標杆價 HBA）持續高漲，6 月該 基準價達到 323 美元的歷史新高水平，國際煤炭價格的高漲壓制了進口需求，從而導致 煤炭國內供需關係的進一步緊張，預計短期內無明顯改善。

2022 年 1-6 月長協價格保持高位水平。2021 年三季度開始，動力煤長協價格逐漸 走高，2021 年 12 月份開始價格逐漸企穩，2022 年 6 月份動力煤長協價格為 619 元/噸， 同比增加 15%，較 5 月份環比持平。目前多地氣溫升高天氣炎熱，民用電需求回升確定 性較強，夏季能源保供工作逐步開展，發改委穩價政策嚴格執行，預計後期長協價格水 平將維持穩定。2021 年煤炭價格一路走高，環渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數最高達到 848 元/噸，秦皇島港山西產動力煤（Q5500）市場價創 2592.5 元/噸歷史新高。進入 2022 年，截至 3 月 11 日，秦皇島港山西產動力煤（Q5500）市場價為 940 元/噸；截至 6 月 8 日，環渤海動力煤（Q5500K）綜合平均價格指數為 735 元/噸。預計 2022 年國內煤炭價 格將繼續保持高位運行。

3 焦煤市場展望：稀缺資源價格中樞上漲，業績確定性強

相較於其他煤種，煉焦煤在國內屬於稀缺煤炭資源，尤其是我國低硫優質主焦煤資 源有限，資源集中分布在山西、山東、安徽、貴州等地。由於焦煤礦井大部分為井工礦， 且焦煤礦區大多地質複雜，因此在近年煤炭行業安監趨嚴的背景下，尤其是淘汰落後小 規模的產能之後，供應量邊際增量小。優質進口煉焦煤對國內煉焦煤供應的補充需求將 長期存在，而在 2020 年底之前中國焦煤產能缺口主要依賴澳大利亞進口來補充，自 20 年 12 月停止澳洲煤炭進口以後，煉焦煤進口補充最主要是來自蒙古國。

受新冠疫情影 響，通關量低，2022 年煉焦煤相比較於去年同期進口數量大幅下滑。國內優質焦煤產能 集中度低，優質煤企的產能對於鋼鐵企業屬於稀缺資源，諸多煤企與下游焦化廠或鋼鐵 企業已經形成了長期穩定的合作關係，煉焦煤企業擁有較高的議價能力，通常採取年度 長協鎖量、季度調價的合作模式。自 2021 年以來煉焦煤供需持續偏緊，價格中樞不斷 上漲，中長期價格支撐性足，業績相對確定，看好焦煤企業 2022 年業績保持高增。

3.1 落後產能逐步退出而新增產能不足，供需持續緊張

煉焦煤礦井受安全環保限制，供給側改革之後新增產能有限。「雙碳」目標下，新 批礦井難度較大，產能核增需要通過發改委、國土資源部、安監局、生態環境部等多部 門層層審批，焦煤作為稀缺資源，埋藏深，一般伴隨著高瓦斯含量，開採難度較大，對 於環境衝擊遠大於一般的煤礦項目。

據 CCTD 統計，煉焦煤未來產能增加非常有限， 2021 年以來，全國焦煤新建項目有 14 個，合計產能約 3090 萬噸/年，其中預計 2022 年 可投產的數量為 720 萬噸/年，僅占每年 12.5 億噸的煉焦原煤產量的 0.57%，這對焦煤 供給端貢獻是非常有限的。不完全統計，國內第二大煉焦煤產出省山東 2022 年核增了 濱湖煤礦和萬福煤礦合計 220 萬噸，產能核增分別是 40 萬噸/年和 180 萬噸/年，而去年 4 月合計退出煤炭產能 3400 萬噸，其中大部分為焦煤礦井。受以上政策影響，山東省焦 煤產量自 2020 年起有所下降，2022 年一季度山東省焦煤產量約 1037 萬噸，同比繼續減 少 2.59%。

供需持續偏緊，2022 年 1-4 月缺口持續存在。煉焦煤作為鍊鋼的上游原材料，受下 游需求波動影響較大，但受 2020 年底停止進口澳洲優質主焦煤影響，行業整體供需偏 緊，尤其是 2021 年出現「煤荒」，部分配焦煤在「保供」期間轉為動力煤進一步加劇煉 焦煤市場緊缺，價格也一路上漲。2022 年 1-4 月煉焦煤供需缺口持續存在。2 月單月煉 焦煤供需缺口整體達到 249 萬噸，占當月消費總量比重達到 6.03%。

直接下游焦化廠開工率逐步攀升，復工復產推進下游需求快速反彈。整體看獨立焦 化企業開工率自 21 年底以來，開工率逐步攀升。細分領域 2022 年鋼鐵需求受多方面因 素影響下滑較大，根據國家統計局數據顯示， 22 年 1-4 月生鐵、粗鋼、水泥的產量同 比去年分別下降 9.4%、10.3%、14.8%。需求下滑難抵國內供給缺口超過需求下滑的幅 度，焦炭庫存自 2021 年底累庫存達到高位水平後，2022 年庫存水平持續向下。6 月份 全國復工復產加速，經濟穩增長的措施不斷出台，預計下游需求受基建、地產、汽車等 行業的需求快速反彈而快速增長，我們預計焦煤板塊將逐步進入景氣抬升階段。

3.2 進口持續低迷導致供需緊張加劇

煉焦煤進口數量自 20 年以來持續下降，蒙古國受疫情影響通關不暢。2020 年 12 月 自中國和澳大利亞停止煤炭進口，煉焦煤進口數量出現較大幅度下滑，其中 2019、2020 年煉焦煤進口總量分別達到 7419 萬噸和 7146 萬噸，2021 年剔除澳洲滯留通關煤炭之 後，全年進口煉焦煤總量僅為 4416 萬噸，同比下滑 38.21%。進口結構方面，2021 年蒙 古國取代澳大利亞成為中國最大的煤炭進口國，2021 年進口總量達到 1403 萬噸。2022 年 1-4 月煉焦煤累計進口總量為萬 1551 萬噸，相較於 2019 年、2019 年同期 2366 萬噸、 2670 萬噸仍處於較低水平。

3.3 受需求擾動價格波動大，看好後市強勢反彈

供需偏緊，1 月以來焦煤價格持續上行。受國內焦煤供給不足影響，煉焦煤供需關 系持續偏緊。國內焦煤價自 2021 年下半年以來不斷上漲，並在 10 月份達到歷史最高水 平，進入 2022 年，焦煤價格底部之後開始逐漸反彈。蒙西焦煤價格指數自 2021 年 12 月 10 日的 1515 點上漲到 6 月 17 日 2594 點，漲幅達到 71.2%。貴州六盤水焦煤價格自 2021 年 12 月 17 日 2300 元/噸上漲到 6 月 17 日 2950 點，漲幅達到 28.3%。俄羅斯主焦 煤價格自 2021 年 12 月 20 日 1620 元/噸上漲到 2022 年 6 月 17 日 2650 元/噸，漲幅達到 63.6%。澳大利亞主焦煤進口價格自 2021 年 12 月 20 日 2200 元/噸上漲至 3025 元/噸， 漲幅達到 37.5%。（報告來源：未來智庫）

4 重點企業分析

4.1 陝西煤業：產能增長潛力疊加資源優勢，高分紅高成長優勢凸顯

陝西煤業充分受益煤價中樞價格上漲，成本優勢凸顯，背靠大股東陝煤集團產能不 斷穩步增長，此外公司煤種優質，熱值高，下游市場煤以及化工用煤比例相對較高，終 端高價格承受能力之下，高毛利率成就高盈利水平，未來公司業績彈性大，目前估值水 平較低，公司 2020 年以來持續高比率分紅，長期投資價值高。 煤炭資源儲備質與量兼備，產能穩步擴增凸顯成長性。

截至 2021 年末，公司擁有 煤炭資源儲量 149 億噸，可采儲量 86 億噸，可采年限 70 年以上。公司核定產能 1.4 億 噸，其中權益產能達到 0.8 億噸。其中 97%以上的煤炭資源位於陝北礦區（神府、榆橫）、 彬黃（彬長、黃陵）等優質採煤區，特別是陝北地區煤炭賦存條件好，埋藏淺，開採技 術條件優越，礦井均為大型現代化礦井，智能化程度高、開採成本優勢明顯。2021 年公 司張家峁礦業等四對礦井獲得省發改委批複，核增產能 600 萬噸/年。公司控股股東陝煤 集團作為陝西省最大的煤炭資源開發主體，在行業整體規模收縮的背景之下，公司是為 數不多的未來將充分受益煤炭產能擴張的企業之一，長期成長性足。

低開採成本造就高毛利率，現金流充裕之下高分紅。2021 年公司噸煤成本為 220 元 /噸，噸煤成本在龍頭動力煤企中處在較低水平，成本優勢顯著。2021 年以來煤炭價格 中樞不斷上漲，公司 2021 年煤炭綜合售價達到了為 602 元/噸，同比增幅 65%，創歷史 新高。公司 2021 年自產煤噸煤毛利 363.43 元/噸，位居動力煤主要企業第四位。高毛利 造就公司高盈利能力。公司噸煤毛利率在主流動力煤中處在較高水平，最近五年平均毛 利率超過 60%，僅次於中國神華，2021 年公司實現噸煤毛利率 62%。

公司自 2017 年以 來，營業收入穩步增長，2021 年突破千億大關，凈利潤達到 211 億元的歷史新高，21 年 年末公司賬面現金餘額高達 539.74 億元，財務費用為 4.63 億元。公司自成立以來，堅 持實施現金分紅。2013-2021年度累計現金分紅343.14億元，其中2021年現金分紅130.88 億元。2018 年來公司股利支付率一路走高，2021 年達到 61.91%，伴隨歸母凈利潤的提 高，現金分紅總額持續上升，長期投資價值凸顯。

4.2 兗礦能源：優質產能持續釋放，受益海內外資源價格齊漲

兗礦能源是以煤炭生產經營為基礎，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化大型能 源企業，是華東地區最大煤炭生產商，國內動力煤龍頭企業，公司所屬兗煤澳洲公司是 澳大利亞最大專營煤炭生產商。 優質產能有序釋放，發展後勁持續增強。

陝蒙基地營盤壕煤礦取得採礦許可證，石 拉烏素煤礦產能有序釋放，企業資源優勢加快向經濟優勢轉化，發展後勁持續增強。目 前營盤壕煤礦（1200 萬噸/年）手續辦理取得實質性進展，2022 年 3 月進入聯合試運轉 狀態；石拉烏素煤礦（1000 萬噸/年）於 2019 年 7 月進入聯合試運轉，現已完全投產並 陸續釋放產能。此外，萬福煤礦計劃於 2024 年投產，截至 2021 年年末投資額為 47.60 億元，該礦設計產能為 180 萬噸/年，建設投產後將為公司煤炭產量增添新支點。公司目 前煤炭核定產能為 1.05 億噸/年，力爭未來 5 至 10 年煤炭產量規模達到 3 億噸/年，建 成 8 座以上千萬噸級綠色智能礦山。

海外煤價不受價格管控，把握機遇盈利乘勢而上。兗礦能源主要控股公司兗煤澳洲 2021 年實現凈利潤 38.12 億元，根據兗礦能源持股比例（62.26%），對應權益凈利潤為 23.73 億元，占公司總凈利潤（162.59 億元）比重為 14.59%，主要受益於海外煤炭價格 高漲，帶動公司實現高盈利。目前，全球煤礦產能投產有限，未來供給增加彈性小，油 氣價格高位促成煤炭需求進一步抬升，同時俄羅斯煤炭出口因制裁受限，全球煤炭供需 結構緊張，煤價有望持續上漲。而海外煤價不受國內價格管控限制，煤價高漲趨勢將持 續利好兗煤澳洲與兗煤國際，同時澳洲基地主力礦井優勢產能充分釋放，運營質量和經 濟效益持續提升，國際競爭力更加凸顯，為兗礦能源持續助力。

高比例分紅可觀，長期投資價值凸顯。根據公司分紅派息方案，2021 年公司向全體 股東派發 2021 年度末期股息每股人民幣 2.0 元（含稅），分紅合計約人民幣 98.97 億元 （含稅），占 2021 年度歸屬於股東凈利潤的 60.87%，按照 6 月 16 日公司收盤價 39.27 元計算，股息率達到 4.98%。2021 年分紅額度為歷年之最，凸顯公司良好的盈利能力及 穩定的現金流入，看好公司長期投資價值。

4.3 山西焦煤：集團資產持續注入，量價齊升業績可期

山西焦煤資源優質，產、儲均位列板塊第一，龍頭優勢彰顯。國企改革以來，公司 治理體系和經營管理活力迸發，企業動能釋放帶動業績穩步增長，煤價上漲進一步提升 了公司的盈利水平。2020 年來集團資產不斷注入，2022 年的收購將顯著擴大公司產能 規模，未來業績增厚空間可觀，投資價值凸顯。 焦煤龍頭業績穩增長，國企改革活力強釋放。2017 年山西焦煤全面展開國有資本投 資公司改革工作，堅持「三個三年三步走」戰略，2022 年再次入選國企改革「雙百企業」， 國企改革為公司治理體系、經營管理注入了活力和動力，助推公司盈利積極向好。

作為 焦煤龍頭企業，山西焦煤近年來營業收入和利潤穩步增長，2021 年業績大增創歷史新高， 實現營業收入 452.85 億元，同比增長 34.15%；受益於煤價高位，盈利水平顯著提高， 實現歸屬於上市公司的凈利潤 41.66 億元，同比增長 112.94%；實現基本每股收益為 1.02 元，比上年同期提高 112.96%。公司煤炭產品價格高位運行，毛利大幅提升。2021 年煤 炭板塊佔整體營收 56.57%，實現營業利潤 145.38 億元，同比上升 84.50%；商品煤綜合 售價同比上升 43.84%，達到 892.36 元/噸，實現噸煤毛利 506 元/噸，同比增長 82.39%， 毛利率為 56.73%，增加了 12.30 個百分點。國企改革使得山西焦煤活力迸發，焦煤供需 緊張格局的持續將為焦煤價格帶來強有力支持，增加了公司投資價值。

集團資產注入助力產能擴張，持續拓寬業績增長空間。2020 年公司順利收購水峪煤 業和騰暉煤業，超額完成業績承諾。截至 2021 年末，公司在產礦井 12 座，在建礦井 1 座，核定產能共 3780 萬噸/年。2022 年公司擬以發行股份和現金支付的方式收購山西焦 煤集團旗下華晉焦煤 51%股權、明珠煤業 49%股權，本次收購預計為公司權益產能帶來 513 萬噸/年的增長，產能增加 15.7%。同時華晉焦煤做出業績承諾，2022-2024 年承諾 實現累計扣非凈利潤 43.93 億元，其中 2022 年承諾凈利潤 13.69 億元。此外，公司仍有 資產證券化可能，未來資產注入可期。持續的資產注入顯著地擴張了公司產能規模，公 司未來業績增長空間非常可觀。

4.4 平煤股份：稀缺主焦煤資源優勢凸顯，股權激勵推動企業

平煤股份低硫優質的主焦煤資源稀缺，供給偏緊使得產品價格韌性強，與同業比較 具有顯著優勢。此外，公司通過減員、剝離輔業提升效率，股權激勵政策有力激發增效 動能，發展的可持續性和競爭力可期，未來盈利能力將持續高漲，高分紅進一步提高其 投資價值。 資源優質稀缺有力支撐焦煤價格，減員、輔業剝離提效成果卓著。平煤股份是優質 焦煤龍頭企業，作為國內低硫優質主焦煤的第一大生產商和供應商，其所產焦煤具有高 粘結性、高膠質層、低硫的特點，產品優質，在國內煉焦煤供給不足的背景下，資源的 稀缺性將支撐焦煤價格持續上漲，驅動業績再創佳績。

2021 年公司實現營業收入 296.98 億元，同比增長 32.6%，歸母凈利潤 29.2 億元，同比增長 110.61%。煤炭業務方面，2021 年商品煤產銷有所下降，但盈利增幅明顯，實現銷售收入191.40億元，同比增加38.87%； 焦煤噸煤售價 1596 元，同比上升 35.48%；實現噸煤毛利 565 元，同比增加 27.96%。 2022 年平頂山主焦煤車板價維持在 2960 元/噸，達到歷史新高，資源的稀缺性疊加供求 偏緊格局，未來焦煤價格預計將持續走高。

動力煤實現銷售收入 77.39 億元，同比增加 21.00%；噸煤銷售均價 548元，同比上升 29.05%；實現噸煤毛利 84元，同比增加 33.38%。 此外，公司積極推進提效減員戰略，截至 2021 年末公司員工同比減少 8985 人，優化管 理提升效率；同時通過剝離生產輔助、生活服務等輔業，進一步優化資源配置，集中力 量於煤炭主業，推動公司可持續發展，公司競爭力預計將得到顯著提高。

股權激勵激發提質增效動能，高分紅彰顯投資價值。平煤股份於 2020 年通過了限 制性股票激勵計劃，解除限售條件有利於激勵管理層和核心員工加強管理、提高管理效 能和企業競爭優勢的動能，有助於公司進一步推進「大精煤戰略」，加快轉型升級進程， 進而不斷提升公司經營業績。同時，公司連續三年分紅超過 60%，2021 年度計劃分紅 17.6 億元，占公司歸母凈利潤的 60.2%，對應每股股利 0.76 元（含稅），持續高分紅增 加了公司的長期投資價值。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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