工業基礎材料行業研究：放眼量風物，更上一層樓
（報告出品方/作者：華泰證券，方晏荷，張藝露，黃穎）
22H1 建築表現優於建材，區域基建龍頭亮眼
建築表現優於建材，區域基建龍頭突出 2022 年以來建材與建築指數先跌後漲，建築整體表現優於建材。截至 2022 年 6 月 30 日， CI 建材/建築指數較年初-4.8%/-1.9%，分別跑贏滬深 300 指數 4.0/6.9pct、跑贏萬得全 A 指數 4.6/7.4pct，整體看建築表現優於建材，且建築大部分時間超額收益明顯。期間 CI 建 材/建築指數最高錄得 7.2%/19.9%超額收益（較滬深 300，4 月 11 日/5 月 10 日），最大超 額回撤為-1.7%/-0.2%（較滬深 300，3 月 16 日/1 月 5 日）。
建築/建材漲跌分化，分別位列一級行業漲幅第 6/13 位。截至 2022 年 6 月 30 日，29 個 CI 一級子行業中 2 個錄得正收益，其中建築/建材以-1.9%/-4.8%的累計漲跌幅居於第 6/13 位，漲幅高於建築的行業主要有：煤炭（32.1%）、消費者服務（4.7%）、有色金屬（0.2%）、 銀行（-0.6%）、汽車（-1.9%）。我們認為建築板塊表現相對較好，系穩增長引領基建投資 加速，以及綠色建築推廣。建材板塊表現相對較差，主要系疫情與地產端需求下行，疊加 原材料及燃料漲價提升成本，行業景氣度下行。
細分行業中漲幅居前的是建材的混凝土（6.5%），建築的其他類設計（36.6%）、地方建企 （19.6%）、基建設計（3.3%），地方基建龍頭整體表現突出。截至 2022 年 6 月 30 日，建 材細分行業中混凝土、消費建材、裝配式材料，建築中的其他類設計、地方建企、基建設 計，獲得絕對收益前三。1）建材板塊，混凝土中，國統股份（69.1%）/韓建河山（18.2%）， 或水利投資提高帶來的管網建設加速等主題性行情。
2）建築板塊，其他類設計中，中礦資源 （84.5%）/中國海誠（30.4%）或均受益於鋰電原料；地方建企中，安徽建工（79.5%）/宏潤 建設（70.9%）/山東路橋（58.3%）/粵水電（58.3%）/高新發展（56.9%）/寧波建工（55.0%） 等，或受益於各省份基建投資加速及經營效益改善，具備較大的業績彈性；基建設計中，設計 總院（29.6%)、甘諮詢（28.5%）或受益於穩增長預期下前端設計環節的高景氣。
從個股層面來看，截至 2022 年 6 月 30 日，今年有 20 家建材企業超額收益超過 15%（相對 萬得全 A），主要分布在消費建材（5 家）、玻璃（4 家）、水泥（4 家）、混凝土（3 家）、玻纖 （2 家）、裝配式材料（1 家）；有 21 家建築企業超額收益超過 30%（相對萬得全 A），主要 分布在地方建企（12 家）、裝飾工程（2 家）、其他類設計（2 家）、基建設計（2 家）等。
建材估值震蕩波動，建築估值先升後降
截至 6 月 30 日，建材/建築板塊 PE（TTM）估值 13.5x/11.4x，處於 2010 年至今的 17%/41% 分位。2021 年末 CI 建材/建築指數整體 PE(TTM)估值 14.8x/9.3x，處於 2010 年至今（6 月 27 日）的 24%/17%分位。截至 6 月 30 日，CI 建材/建築指數整體 PE（TTM）為 13.5x/11.4x， 處於 2010 年至今（6 月 27 日）的 17%/41%分位。年初以來，建材板塊整體估值處于震盪， 相對 PE 倍數（相對滬深 300）在 1.0x-1.1x 小幅波動，由年初的 18%分位跌至 6 月 30 日的 14%分位；建築板塊相對 PE 倍數呈現上升趨勢，由 10%分位漲至 23%分位。
細分行業來看，1）建材板塊，基本面方面，21Q4 開始建材板塊業績整體承壓下行，僅玻 纖保持正增長，供需緊平衡下玻纖量價跌幅較小，而玻璃、水泥等業績受地產需求下降、 原材料成本上升、疫情反覆影響同比下行較多；估值方面，22Q1 各細分行業均呈下行趨勢， 直至 4 月底以來估值逐漸修復。
2）建築板塊，基本面方面，大部分板塊經歷 21Q4 計提減值後，在 22Q1 保持正增長，如 其他類設計、園林工程、化工/國際工程，而基建設計、建築設計、裝飾工程業績下滑明顯； 估值方面，裝飾工程估值沖高回落、建築設備租賃/國際工程/鋼結構估值震蕩下行，因此我 們認為估值是引領股價下跌主因，基建設計/大基建估值平穩，其股價變動則主要由業績主 導，其他類設計估值下行但股價漲幅居首位，我們認為業績是引領其股價上漲主因。
消費建材：兩大因素驅動板塊止跌回升
22H1 消費建材整體震蕩，21H2 以來「原材料/能源成本大幅上行 地產需求回落/信用風險爆 發」等因素繼續影響，但拉閘限電因素消除，且原材料成本大幅上行風險有所緩解。而隨著 地產政策因城施策成為常態，5 月 LPR 下調等有利因素落地實施，我們認為 22H2 消費建 材基本面有望逐季改善。中長期看，隨著市場對地產下行周期的認同度提升，收入和業績 增長預期下調，消費建材企業加大渠道下沉力度和提升非房業務佔比，將重塑行業競爭格 局，將更有利於 c 端和小 b 渠道布局完善的企業。（報告來源：未來智庫）
行情復盤：地產周期底部復甦，板塊峰迴路轉後或否極泰來
地產銷售觸底並有望持續改善，竣工或好於其他各環節。從 30 城地產成交面積高頻數據看， 6 月開始改善，我們認為回暖趨勢有望持續。需求端看，利率下行提振地產銷售，從歷史情 況看，房貸利率一般領先銷售 1-2 季度，但今年背離情況明顯，主要是居民槓桿率較高且 收入及現金流受疫情影響，購房需求較低，導致持續多地利率下降及放鬆限購等措施帶來 的刺激效果並不明顯，7 月疫情影響有望持續減弱，居民報表修復有望帶來購房需求改善。 供給端看，房企資金情況並未明顯改善，1-5 月銷售/購地/新開工/竣工面積同比分別
-23.6%/-45.7%/-30.6%/-15.3%，預計購地、新開工等支出行為整體持續低迷，但竣工方面， 考慮到新開工擬合後竣工今年整體有望保持正增長，且保交付壓力和加速結算下，銷售的 回暖有望支撐大量積壓的停緩建項目開工，竣工有望好於其他環節。
從裝飾裝修上市企業新簽訂單來看，大部分公司已連續 3 個季度下滑，預計 Q2 延續頹勢。 受房企債務風險波及原料漲價，導致部分項目建設停滯，反映裝飾裝修需求也逐步下降， 相互驗證地產端建材需求偏弱。
復盤消費建材主要上漲階段業績預期關聯度大。截至 2022 年 6 月，2000 年以來裝修建材 指數累計上漲 696%，同期萬得全 A 上漲 392%，裝修建材跑贏萬得全 A304%。2009 年以 來，裝修建材累計漲跌幅與相對漲跌幅趨勢基本一致，體現真成長。我們總結裝修建材歷 史上 3 個較大的上漲時間段：1）2008.12-2010.03，指數上漲 216%，東方雨虹/北新建材 分別上漲 459%/281%；2）2012.02-2017.04，指數上漲 207%，兔寶寶/北新建材/東方雨 虹/偉星新材分別上漲 710%/271%/246%/156%；3）2019.01-2021.05，指數上漲 168%， 堅朗五金 / 三棵樹 / 東方雨虹 / 亞士創能 / 北新建材 / 偉 星 新 材
1744%/1192%/646%/370%/244%/95%。
以裝修建材/萬得全 A 的相對收益指標來看，裝修建材收益與板塊單季度收入、單季度歸母 凈利潤同比增速均高度相關，但 2019Q3 以來，收入增速關聯度高出歸母凈利潤，高收入、 高份額的公司更被青睞。2016 年以來，裝修建材漲跌與地產建安投資增速高度相關。地產 是裝修建材的主要需求來源，因此與裝修建材股價表現高度相關。2015 年之前，裝修建材 與地產建安投資同比增速有一定關聯，但相關性並不高，而 2016 年之後，裝修建材股價漲 跌與地產建安投資高度相關，我們認為主要是由於地產由需求側轉向供給側，建材集中度 提升的重要性更加凸顯。
個股層面，東方雨虹業績增長引領股價表現，堅朗五金是地產復甦較敏感標的。從個股層 面看，我們選取細分龍頭表現進行研究，發現：1）東方雨虹：從歷史情況看，雨虹收入增 速先於新開工反應，且增收增利並進的情況愈發明顯，渠道下沉、多元化發展帶來的規模 效應持續，在下行周期亦保持增長，與行業分化加劇。估值與房貸利率正相關，並領先房 貸利率變動，估值顯著下降可作為地產見頂的標誌。
或因：1）09 年以基建大項目為主，彼 時四萬億計劃提升估值，股價和估值先於利率反應；2）14 年估值回歸，並保持先於利率反 應，即在利率上行到頂點前估值提前下行，一方面體現股價景氣度以業績驅動為主，另外 雨虹的估值下行也領先地產見頂。地產實物量與股價波動關係逐步減弱，業績提升成為主 要考量。業績增長作為股價提升主要驅動，未來著重看一體化公司、C 端和多元化發展， 周期性波動減弱並顯著領先於可比公司。
2）北新建材：發貨增速與竣工相關性強，股價受估值影響較大。19、20 年受美國石膏板 訴訟案賠款影響，導致估值波動較大，其他時間基本與股價波動強相關，屬於估值驅動標 的，而 15 年之後股價與地產景氣度相關，與雨虹相似，估值先於地產見頂。竣工與估值的 相關性大，對於成長性、管理層、防水整合的擔憂進一步影響估值波動。因石膏板大部分 用於吊頂，屬於竣工環節，但竣工數據的失真、銷售與竣工時間周期拉長，疊加公司市佔 率較高帶來弱周期性， 導致竣工難反應當下業績情況，但對於未來增長空間影響較大，進 而影響估值水平。此外市場對石膏板市佔率見頂、管理層的波動、防水整合策略等的反應， 進一步影響估值的波動，進而影響股價波動。
3）堅朗五金：公司屬於地產景氣修復敏感型標的，應是地產或建材復甦時優先配置的品種， 或因公司直銷超過 5 萬個遍布全國的小 B 客戶，一定程度上是全國建築業的晴雨表，對於 復甦的敏感程度高。此外，考慮到美國加息、國內疫情影響需求、原料漲價反噬需求，金 屬價格可能在 Q2 見頂，預計 Q2 或為公司年內業績底部。
估值驅動一：渠道變革加速份額提升
短期承壓不改精裝趨勢，大 B 渠道高質量發展軌跡不變。根據優采大數據統計，22 年前 5 月全裝修面積 1.8 億平，全裝修率達到 45%。二線城市依然是全裝修增長主力軍，22 年前 5 月二線城市全裝修建築面積佔比達 79%。精裝方面，從奧維雲網地產羅盤 3.0 數據顯示， 22 年商品住宅前 5 月精裝修新開盤房間 50.3 萬套，同比下降 52.1%，地產大 B 端資金受 限下交付較差。我們認為高質量/智能/綠色的精裝住房不僅接受度更高，且有望在更長的時 間維度改善房企報表，短期地產經營承壓並未阻止精裝趨勢。
大 B 端地產下行期集中度提升趨緩，利好多元化渠道布局的建材企業成長。根據克而瑞數 據，2021 年 TOP100 房地產企業銷售金額/面積市佔率 42.4%/45.5%，同比-5.5/-1.4pct， 頭部房企銷售金額和銷售面積佔比有所回落。我們認為房企資金端仍然受限，由此導致的 流動性危機可能會放緩行業集中度提升，但三道紅線條款內、財務空間較好的國企類房企 有望加大整合力度。隨著下游房企集中度提升趨緩，利好具備多元渠道、品牌、服務、資 金優勢的龍頭建材供應商成長，加速推動 B 端品牌建材企業市佔率提升。此外，高品質精 裝要求逐步提升背景下，消費者對於產品質量和品牌提出更高要求，C 端品牌力有望成為 房企建材供應商另一重要考量指標。
國內 C 端家裝需求保持韌性，出口回歸常態但衰退預期下耐用品需求承壓。據國家統計局， 22 年 1-5 月限額以上建築及裝潢材料企業零售額 697 億元，同比-2.4%，5 月單月銷售同比 -7.8%，C 端表現較 B 端好，同比表現較差系 4、5 月疫情階段性拖累 C 端需求。此外，去 年海運費大幅上漲及集裝箱短缺導致出口受阻，海外建材需求階段性放緩，今年以來耐用 品出口有所提升，但受美國衰退預期影響，耐用品或可選消費建材需求或受一定影響。
非房與小 B 渠道、存量房改造有望成為地產集采重要補充，並成為消費建材龍頭必爭之地。 據中國建築裝飾行業協會數據，2020 年建築裝飾裝修行業工程總產值 4.80 萬億元，其中公 建/住宅裝飾裝修市場分別為 2.40/2.40 萬億，同比 3.4%/ 7.1%，公建即非房市場依然保 持與住宅相當的體量。此外，基建項目營商環境改善明顯，具備比房企更好的付款條件， 有望顯著改善建材公司現金流。
此外，隨著國內城鎮化率提升，住宅增量市場已較為有限，存量改造亦有望成為消費建材 重要的應用場景，綜合性建材公司具備較強競爭力。據中國建築裝飾行業協會數據，2018 年 住 宅 精 裝 修 成 品 房 / 新 建 毛 坯 房 / 改 造 性 住 宅 裝 修 裝 飾 全 年 完 成 工 程 總 產 值 為 8500/4900/6900 億元，佔住宅裝飾裝修的 42%/24%/34%，存量房改造。我們認為，除住 宅精裝修走大 B 房企直銷渠道、公建中央企直銷渠道、C 端零售外，其餘市場我們認為均 為小 B 潛在拓展市場。我們認為具備品牌/質量/地方資源/產能布局/產品多樣性等優勢的建 材公司有望在建築業低增速中保持高增長。
估值驅動二：原材料降本提升毛利率
原材料降價趨勢上金屬端先於原油端，精選高彈性的五金行業及毛利率穩健的細分龍頭。 美國加息背景下，外圍市場衰退帶來需求下滑預期加強，國內大宗商品價格已出現下降趨 勢，特別是金屬價格下行較多。因此堅朗五金等以金屬為主要原材料的公司，有望迎來毛 利率的改善。但由於俄烏局勢影響，石化能源價格或在高位震蕩，除影響原材料價格外， 對生產所需能源亦有影響。
消費建材如防水所用原材料瀝青，以及天然氣成本佔比較高的 瓷磚等，毛利率壓力或依然存在。此外，以原油鏈原材料為主的消費建材公司，從歷史情 況看，東方雨虹（規模優勢、瀝青儲備大、議價權高可傳導）、偉星新材（C 端管材龍頭可 漲價傳導成本壓力）、北新建材（高市佔率帶來有效成本傳導）、兔寶寶（C 端 原料漲價少） 毛利率相對穩定或降幅低於同業公司，有望在成本上漲過程中保持業績韌性。
穩增長：Q3 政策有望密集，建築節能大有可為
受疫情和資金面影響，4 月以來建築企業訂單和基建投資增速回落，建築板塊指數亦震蕩調 整。而隨著專項債加速發行和國務院紮實穩住經濟的一攬子政策措施陸續落地，我們認為 22H2 建築新簽訂單有望重回較快增長，實現 5.5%的 GDP 增長壓力下，我們預計 H2 穩增 長必要性增強。此外，《建築節能與可再生能源利用通用規範》（GB55015-2021）於今年 4 月 1 日起實施，我們認為這將是影響建築建材板塊「十四五」產業進程的重要因素之一， 因此我們也對其進行了詳細梳理。
穩增長壓力仍大，建築國企將持續發力
22H2 投資穩增長動力十足 宏觀角度看，上半年基建投資弱支撐，下半年穩增長仍需發力。2022 年以來，在地產投資 乏力、疫情反覆、外部不確定性提升等多重因素影響下，經濟下行壓力不斷增加，穩增長 成為全年重心，政策持續加碼。今年 4 月 26 日迎來高層對基建態度的重要轉變，會議強調 我國基礎設施同國家發展和安全保障需要相比還不適應，從適度超前開展基礎設施建設轉 變為全面加強基礎設施建設；5 月末國務院確定 6 方面 33 條穩經濟一攬子政策措施。但 6 月以來，投資穩增長政策少有出台，我們認為進入政策效果的觀察期。
各省重大項目作為穩增長重要抓手，執行情況總體較好。根據年初各省公布 2022 年重大項 目年度投資計劃統計，26 省份合計投資額 14.2 萬億，同比 18.2%。根據部分省份公布重 大項目投資進度，1-5 月 12 省合計完成重大項目投資約 3.28 萬億，合計占 12 省年度計劃 45%，其中安徽省、河南省完成投資額和進度均顯著領先，投資額分別為 9299/8234 億元， 進度分別為 56.1%/60.9%。
但今年 1-5 月投資依然承壓，穩增長壓力仍大，預計仍需更多提振措施。據國家統計局， 1-5 月固投/基建（含電力）/地產/製造業投資同比 6.2%/ 8.2%/-4.0%/ 10.6%，較 1-4 月 -0.0/-0.1/-1.3/-1.6pct，三年複合增長 4.7%/ 4.9%/ 4.2%/ 4.3%。
微觀層面看，5 月建築企業訂單增速回落帶動行情回調。從中國建築新簽訂單結構來看，基 建訂單持續保持快速增長，1-5 月基建新簽訂單 3377 億元，同比 34.6%；5 月當月基建新 簽訂單 849 億元，同比 54.4%；而 1-5 月房建新簽訂單 9382 億元，同比 7.8%，5 月當 月新簽 1503 億元，同比-13.2%。中國電建因新能源業務高景氣，5 月新簽訂單同比仍然實 現了 84%的增長。但除中國建築和中國電建外，中國化學、中國中冶、中國核建 5 月新簽 訂單同比增速轉負。從中國中冶、中國化學新簽重大訂單占當月新簽訂單佔比來看，5 月占 比均為 2021 年 8 月以來新低，在穩增長大背景下，重大項目佔比仍有提升空間。
穩增長板塊經過 5 月新簽訂單增速放緩、一攬子政策落地觀察期後，我們認為有望在 7 月 重新進入政策密集期，且建築國企 Q2 經營總體穩健，低估值大建築和優質地方國企有望 再度表現。
繼續看好新基建建築國企 1）市佔率提升。22Q1 龍頭市佔率提升顯著加速。建築工程商業模式中融資成本、技術實 力和管理邊界決定了建築國企，尤其建築央企的市場份額將持續提升。自 18 年信用環境收 緊，民企融資難導致建築行業集中度提升已出現加速現象，21 年地產信用風險導致大量中 小建築企業被動出清，22 年以來在穩增長助力下，行業集中度再次提速。根據對八家建築 央企（中國建築、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中 國化學）統計，22Q1 收入市佔率較 21 年顯著提升 9.1pct 至 29.8%，新簽訂單市佔率則提 升 13.4pct 達到 51.3%。根據中國建築公告數據，2009 年以來，其行業佔比基本以每年 0.5 個百分點增長速度勻速提升，但 2022Q1 較 2021 年顯著提升 2.0pct 至 12.8%。
2）國企改革收官之年，國有企業有望繼續提質增效 2021 年作為三年行動關鍵之年，已完成國企改革三年行動任務的 70%，資本市場紐帶作用愈 加受到重視，建築行業多家央企採取混改、併購重組、分拆上市、資產重組、債轉股、股權激 勵等方式進行改革，2022 年是國企改革三年行動的收官之年，國有企業有望繼續提質增效。
混合所有制 改革有力促進了經營機制轉換，2013 年以來，國有企業改制重組引入各類社會資本超過 2.5 萬億元，目前中央企業和地方國有企業混合所有制企業戶數佔比分別超過了 70%和 54%。截 至 2021 年底，全國國資系統監管企業資產總額達到 259.3 萬億元，比 2012 年底增長 2.6 倍， 年均增長 15.4%。2012-2021 年，全國國資系統監管企業累計實現增加值 111.4 萬億元，年 均增長 9%，超過 GDP 年均增速 2.3 個百分點。
央企方面，十八大以來，一共完成了 26 組 47 家中央企業的重組。2021 年，中央企業涉及國 家安全、國民經濟命脈和國計民生領域營業收入佔總體比重超過 70%。2021 年中央企業實現 營業收入 36.3 萬億元、凈利潤 1.8 萬億元，同比分別增長 19.5%/29.8%，兩年平均增速 8.2%/15.3%。全年通過市場化方式，實施混改的項目超過 890 項，引入社會資本超過 3800 億 元，同比增長90%。截至2021年底，中央企業資產總額75.6萬億元，較2012年底增長了141.1%。
市值考核逐步提上日程。21 年 3 月國資委下發《關於做好央企控股上市公司 2021 年投資 者溝通工作有關事項的通知》，提出央企要全面梳理上市公司投資者溝通工作情況，指導境 內上市公司在 2020 年年度報告披露後，及時召開業績說明會幫助投資者更好了解上市公司 情況，並強調「原則上要求上市公司董事長、總經理親自參加」，這在歷史上尚屬首次，我 們認為有利於提升央企國企對資本市場的重視程度。此外，《通知》亦提及具備條件的公司， 可考慮將 2021 年投資者溝通相關工作實施情況以適當形式納入內部考核。
2022 年 5 月 27 日，國資委印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，提出要充分發揮 上市平台功能，支持主業發展；調整優化股權結構，引入積極股東完善治理；健全激勵約 束機制，加強人才隊伍建設；持續提高信息披露質量，提升上市公司透明度，增進上市公 司市場認同和價值實現，到 2024 年底前，中央企業要將證券交易所年度信息披露工作考核 結果納入上市公司績效評價體系。（報告來源：未來智庫）
建築節能進入實施階段，產業變革在即
我們在建築節能報告系列三中對《全產業鏈剖析，挖掘零碳建築王者》（20220612）中對 零能耗/零碳建築涉及到的產業鏈環節進行了全面分析，重點闡述了與建築建材相關的產業 環節發展情況。在此基礎上，我們選取政策力度、市場空間變化、行業利潤率水平、競爭 格局等維度對產業鏈各環節進行橫向比較，且繪製了行業增速和集中度比較圖，綜合來看， 我們認為從建築建材企業受益角度判斷，各環節排序如下（括弧內預估「十四五」行業需求 CAGR）：光電玻璃（20%）＞節能玻璃（20%）＞遮陽材料（15-20%）＞鋼構製造（10-15%） ＞節能服務（10-15%）＞光伏建築施工（0%-5%）。
1） 前端設計是實現零碳建築的關鍵，不同的建築設計將造成能耗的較大差別，建築信息化 是重要保障，而 BIM 是重要應用方向之一，受政策推動加快推廣中，部分地區具有強 制性。但 BIM 整體市場規模較小，21 年我們預計約 100-200 億，中期發展較快預計年 均增速 30%左右，運維環節有望產生長期價值，短期推廣中，對建築企業的意義更多 在於，長期服務應用領域的大型建築設計院具備先發優勢，有望在政策推進過程中獲得 建築設計市佔率提升。
2） 裝配式領域在較為明確的政策目標下，對於施工環節主要是工藝替代，不構成增量市場， 但構件製造行業則是裝配式模式帶來的新增環節，有望迎來千億級增量市場，其中鋼構 製造行業受益彈性大，20 年鋼結構建築佔新建建築面積比例為 6.19%，在公建投資需 求轉暖及替代 PC 驅動下，預計「十四五」行業需求年均增速 10-15%左右。從供給端看， 雖然鋼構製造行業壁壘不高毛利率較低，但管理瓶頸制約中小企業規模擴張意願，龍頭 具備成本和規模交付的優勢。裝配式裝修當前無全國層面針對性政策目標，需求尚未大 幅增長，玩家剛剛起步，行業不成熟，尚無統一產品標準。
3） 雖然《通用規範》具有全文強制性，但一方面標準提升針對的是建築各結構綜合性能， 存在一定權衡選擇空間，且僅涉及部分區域部分建築類型，因此政策面對於節能玻璃、 遮陽材料、保溫材料的增量市場帶動較小，但由於節能玻璃、功能性遮陽材料具有較好 的經濟性和節能效果，雖然市場規模較小，2021 年我們預計均在 100-300 億左右，但 若滲透率提升較快，則「十四五」期間年均增速有望達到 20%。
從供給端看，節能玻璃和 功能性遮陽行業在中高端產品中，其龍頭集中度較高，壁壘相對較強，利潤率水平較高。 2021 年保溫材料市場規模近 2000 億，但本輪《通用規範》節能率提升帶動市場增量 較小，存量改造雖然需求較大超千億，但當前建築改造進度較慢，預計行業年均增速 0-5%，當前 EPS 板及岩棉為主流應用，氣凝膠、真空絕熱板以及保溫裝飾一體板等快 速發展，若未來能形成替代之勢，則新材料或將具備較大市場。
4） 光伏建築具有較強的政策強制力，《通用規範》要求新建建築強制安裝太陽能系統，且 《碳達峰行動方案》要求到 2025 年新建公共機構建築、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭 達到 50%。我們預計「十四五」非住宅屋面光伏市場約 8651 億，其中新建、改造市場 4659/4082 億，對應建安投資 1186/1010 億。我們認為對於工程企業，市場增量彈性 較小，主要來源於存量改造，新建建築更多是 BIPV 替代原有屋頂或幕牆，預計總投資 增加 10%-20%，安裝集成壁壘不高，渠道是主要價值體現。對於材料商，光伏建築的 快速放量帶動的增量市場彈性較大，但恐將面臨產能集中投放、競爭格局惡化的問題， 成本控制力是核心優勢。
5） 節能服務包含內容較多，潛在空間較大，我們預計 2025 年行業產值 1 萬億，「十四五」 年均增速 10%-15%。政策以試點鼓勵為主，行業的發展有賴於經濟性驅動，由於業務 模式主要是合同能源管理，從業主（用能主體）角度來看無需前期投資的情況下意願較 強，但對節能服務企業融資能力、節能挖潛技術要求較高，且在疫情反覆下對用能主體 生存條件、支付能力影響較大，導致節能服務公司業務開發難度提升，在競爭進一步加 劇的情況下，行業內企業盈利能力、回款條件有所惡化，但對於擁有較好融資、技術能 力的頭部企業有望獲得資源集聚。行業參與主體多且分散，跨界進入者增加，集中度低， 20 年以來整合加速，集聚效應、頭部效應逐漸顯現，技術是核心。
新材料：挖掘新能源/國產替代受益輔材
工業材料是我們 2021 年以來首推的細分板塊，基於風電光伏和新能源車等需求高景氣的細 分材料板塊也在 22H1 持續上漲，但我們認為市場的挖掘已更加縱深化，比如高純石英砂、 碳纖維等更加細分和前沿的新材料品種表現更好，超薄光伏玻璃引領板塊短期表現，而傳 統的光伏玻璃則因產能擔憂，整體表現一般。展望 22H2，我們繼續看好基於新能源需求釋 放和基於國產替代專精特新需求提升的兩條新材料主線，重點推薦能夠推動建築節能率提 升的相關材料。
碳纖維：需求高景氣，國產替代及降本加速
預計國內碳纖維需求在 2023/2025 年 總體達到 9.9/15.9 萬噸，21-23/21-25 年 CAGR 為 26%/27%，其中國產 CAGR 預計為 42%/39%。目前國內大部分碳纖維需求依靠進口滿足，2021 年國內需求自給率 47%（2.9/6.2 萬噸），隨著國內下游需求的逐步打開，據市場報告，預計到 2023/2025 年碳纖維自給率可 達到 54%/61%。
需求結構看，碳纖維下游需求以風電葉片、航天航空、體育休閑、汽車為主。從全球需求 來看，碳纖維下游相對分散，風電葉片（主梁、梁帽）、航空航天（飛機構件）、體育休閑 （球拍/釣具等）、壓力容器（氫氣瓶）為主要應用領域，2021 年合計佔到全球需求的 67%。 而國內碳纖維主要應用於風電葉片、體育休閑和碳碳復材，2021 年三者合計佔比達到 75%。
從附加值來看，航空航天單價達到 72 美元/kg，產品相對高端，市場基本被海外公司所佔 據；風電葉片單價最低（16.8 美元/kg），全球應用相對更多。21 年汽車領域碳纖維需求同 比增速下降較多，21 年全球汽車碳纖維用量 9.5 萬噸，同比-24%，主要系兩款大面積採用 碳纖維的寶馬 I8 與 I3，分別在 2020 年底與 2021 年中停產。體育用品中碳纖維的發展速度 相對較低，2021 年全球體育用品碳纖維用量 1.9 萬噸，同比 3%，預計 2025 年 2.0 萬噸， 21-25 年 CAGR 達到 5%。（報告來源：未來智庫）
供給端來看，2021 年全球碳纖維產能 21 萬噸，技術和應用受限導致產能利用率僅 57%， 國內產能利用率已在加速追趕國際水平。2021 年全球碳纖維運行產能約為 20.76 萬噸。從 區域角度來看，中國大陸是產能最多的國家，運行產能達 6.34 萬噸，占 2021 年全球碳纖 維運行產能的 31%。據百川盈孚統計，2021 年度國產碳纖維總產量 1.92 萬噸，產能利用 率 46%（2018 年僅 34%），主要系湧入碳纖維行業的大多數企業在一些關鍵技術上無突破， 生產線運行及產品質量不穩定，導致「有產能，無產量」的現象出現，另下游應用未完全打開 和疫情亦有影響。國際上正常開車的企業，達產率通常在 65%以上，因 21 年下半年國內投 產產能較多，全年實際產能利用率預計高於 46%的水平，達產率正趨近國際水平。
碳纖維進入加速擴產階段，2025 年前全球新建產能約 21 萬噸，國內佔到 85%以上，但原 絲工藝依然有望限制有效產能增長，且基本為大絲束。據市場報告，全球主要企業未來計 劃擴產約 15 萬噸，其中海外公司 3.4 萬噸，國內公司 11.7 萬噸。根據我們統計，實際國內 其他企業未來亦有規模較大的擴產計劃，不完全統計下預計國內有 18 萬噸，產品多為大絲 束纖維，主要應用於軌道交通、風電能源等領域。我們認為碳纖維製造需要長期的技術和 人才積累，激進的產能擴張不一定會帶來行業供給的顯著惡化，部分新增產能仍然面臨開 工率低及成品率低的情況。據市場報告預計，全球 22-24 年新增產能 3.7/4.7/5.3 萬噸。
己二腈：關鍵技術突破在即，工程服務放量可期
己二腈技術國產突破具有重要意義。己二腈是主要用於生產尼龍 66（PA66）的關鍵原料， 從產業鏈看，己二腈幾乎全部用於生產己二胺，而己二胺又主要用於尼龍產業鏈。PA66 長 期受限上游己二腈價格過高，產能得不到釋放。PA66 相較於 PC、PBT 等工程塑料來說性 能更加優越，但受限於上游己二腈成本高昂，在國內一直未能得到大力開拓。2021 年國內 PA66 年產能為 56 萬噸，表觀消費量為 52 萬噸，不到 PA6 消費量 408 萬噸的 13%。
下游潛在市場需求大，看好 PA66 廣闊前景。從國內下游需求來看，我國 PA66 是個進口依 賴度比較高的產品。據海關總署統計，我國每年進口 PA66 接近 30 萬噸，占我國消費量的 一半還要多。隨著我國汽車行業的不斷發展，我國已經逐步成為全球最大的汽車製造國， 在輕量化和環保節能的趨勢下，汽車行業對 PA66 的需求也呈現出不斷上升的勢頭，PA66 面臨著越來越大的供需缺口。
關鍵原料己二腈長期受限，國產己二腈有望快速打破技術壟斷。尼龍 66 單噸成本與 PC 和 PBT 相比不佔優勢，最主要原因是單噸原料成本過高，即己二腈的價格高導致尼龍 66 較其 他塑料有成本劣勢。己二腈是尼龍 66 的主要材料，生產技術壁壘和投資門檻較高。類似己 二腈的尼龍合成關鍵中間品長期壟斷在英威達、奧升德、索爾維等幾家巨頭手中，這些主 要產商通過控制己二腈的技術及產能釋放掌握著全球 PA66 生產的話語權，進而導致國 PA66 產能釋放緩慢，採購成本居高不下。
但隨著國內企業逐漸打破技術壟斷，如華峰集團、 天辰齊翔（天辰設計院和齊翔騰達合資公司）、神馬股份等陸續突破尼龍 66 關鍵中間體己 二腈的技術難題。預計隨著國產己二腈技術的攻破，我們初步統計國內己二腈擬投建產能 已達 235 萬噸。補全國內「己二腈-己二胺-PA66」的產業鏈後，國產 PA66 價格有望大幅 下降，提升國內 PA66 的競爭力，進而未來有望刺激下游 PA66 需求不斷釋放。
中國化學己二腈研發十年磨一劍，22 年投產後有望加速 PA66 產業鏈工程服務迎來高景氣。 該項目實施主體天辰公司自 2011 年對己二腈工藝進行了大量的科研實驗研究，研發的「丁 二烯直接氫氰化法合成己二腈技術」通過了中國石油和化學工業聯合會科技成果鑒定。公 司從小試到中試，2015 年 50 噸/年裝置試車成功，2017 年 2000 噸/年裝置穩定運行，技術 創新性強，並已進行了全流程中試實驗驗證。項目一期 30 萬噸佔地 1800 畝，二期 1200 畝。其中，一期項目計劃建設 15 萬噸丙烯腈/11 萬噸氫腈酸/20 萬噸己二腈/20 萬噸加氫/5 萬噸 PA66 裝置，形成完整尼龍 66 切片產業鏈。
玻璃：浮法玻璃期待竣工修復，光伏玻璃關注超薄化
浮法玻璃景氣下行，冷修仍為關鍵變數 浮法玻璃價格承壓下行，庫存接近歷史高位。由於地產需求不振，2022 年國內浮法玻璃價 格較 2021 年的高峰迴落明顯，據卓創資訊數據，2022 年國內浮法玻璃價格在 2 月份短暫 上漲後開始持續下跌，而庫存則持續增加。截至 6 月 30 日全國 5mm 浮法白玻均價 89 元/ 重箱，同比-39%；重點樣本企業庫存 7129 萬重箱，同比 247%。
純鹼及天然氣成本高企，當前價格下部分企業已處虧損狀態。據 Wind，截至 2022 年 6 月 30 日，國內天然氣均價約 4.6 元/立方米，同比 53%；重鹼均價約 3150 元/噸，同比 50%。 結合國內浮法玻璃均價，我們以「白玻-純鹼-燃料油」和「白玻-純鹼-天然氣」測算在使用 不同燃料情況下 22Q2 浮法玻璃生產企業的單位毛利或分別同比-77%和-83%，我們判斷部 分成本較高的中小企業已處於虧損狀態。
冷修數量不及預期，在產產能維持高位。據國家統計局，5 月全國平板玻璃產量 8818 萬重 箱，同/環比-0.2%/ 3.0%；1-5 月累計產量 42692 萬重箱，同比 0.5%，需求較弱的情況下 產能利用率略低於去年。據卓創資訊，截至 6 月 30 日，全國在產浮法玻璃生產線 263 條， 日熔量 175725 噸/天，同比 1.3%。 按窯爐正常冷修期 8 年來看，2012-2014 年是新點火產能的高峰期，因此 2020-2022 年是冷 修高峰期，但由於 2020-2021 年行業價格和盈利水平高，且我們認為對 22H2 地產端修復有 較強預期，因此大部分到期窯爐推後冷修。根據卓創資訊及我們測算，2022 年進入正常冷修 期的生產線預計應有 23 條，合計日熔量 14600 噸/天。但從實際情況來看，2022 年以來國內 合計點火/復產產線 7/4 條，而冷修產線僅 8 條，在成本壓力下仍未見大規模的冷修。（報告來源：未來智庫）
地產銷售邊際改善，竣工恢復仍可期待。據國家統計局，2022 年 1-5 月地產銷售/購地/新 開工/竣工面積同比分別
-23.6%/-45.7%/-30.6%/-15.3%，較 1-4 月-2.7/ 0.8/-4.3/-3.4pct； 其中 5 月銷售/新開工同比分別-31.8%/-41.8%，單月降幅較 4 月小幅收窄，但與浮法玻璃 需求相關性更高的竣工面積跌幅仍在擴大。從時間周期來看，竣工增速一般落後於新開工 增速 3 年左右，因此 19 年的新開工高峰理論上會帶來 22 年的竣工高峰，但由於 21H2 以 來地產資金緊張，疊加 22 年疫情影響，竣工端增速不及預期。我們認為竣工推遲但需求仍 在，隨著疫情緩解，在「保交樓」的硬性監管和調控之下，22H2 竣工需求恢復仍可期待。
展望 22H2，我們認為浮法玻璃需求端在竣工恢復的預期下或有所改善，但恢復速度及力度 仍有待觀察，且目前庫存端壓力也較大，因此冷修或將仍是當前行業內的關鍵變數。若大 部分到期窯爐選擇冷修，供給收縮疊加需求恢復，浮法玻璃景氣度有望回升；若冷修仍不 及預期，我們認為在上游成本維持高位震蕩的背景下，擁有成本優勢的龍頭企業或將具有 更強的盈利韌性。
光伏玻璃需求旺盛，超薄玻璃加速滲透
22 年以來光伏玻璃價格穩中有漲，3 月底開始樣本企業庫存持續下降。由於 2018-2019 年 新建玻璃產能滯後於組件產能擴產，疊加 20H2 光伏搶裝潮大幅拉升需求，導致 20H2 光伏 玻璃價格快速上行，最高點行業均價約 42 元/平米（3.2mm 鍍膜）。隨著 21 年新增產能陸 續釋放，而搶裝結束但上游硅料價格仍居高不下導致光伏需求不振，光伏玻璃價格回落至 30 元/平米以下。22 年以來需求端有所回暖，雖然行業新增產能較多但達成需要一定時間， 加之生產端成本偏高壓縮利潤空間，價格推漲較為積極，截至 22 年 6 月 30 日，國內 3.2/2.0mm 光伏鍍膜玻璃出廠均價 29/22 元/平米，同比 27.2%/ 21.9%。庫存方面，得益 於需求端較強的支撐，樣本企業的庫存自 3 月底開始持續下降，截至 5 月末樣本企業庫存 15.75 天，同/環比-25.1%/-3.1%。
光伏裝機需求旺盛，光伏玻璃產量高增。據國家能源局，2022 年 1-5 月國內累計新增光伏 裝機 23.7GW，同比 139.3%；累計出口光伏組件 68.5GW，同比 92.6%，海外需求超預 期增長。據卓創資訊統計，1-5 月我國光伏玻璃產量 541.5 萬噸，同比 39.0%。我們認為 短期受歐洲能源供給緊張及歐盟光伏政策刺激，以及中長期全球碳達峰碳中和進程的加速 推進，全球光伏裝機有望維持高增速，對光伏玻璃需求帶來有力支撐。
新增產能加速釋放，關注冷修及能評。供給方面，根據卓創資訊，2022 年 1-5 月我國新增 點火 11 條共計 13100t/d 光伏玻璃產線，復產 2 條共計 1500t/d 產線，冷修 1 條 650t/d 產 線，在產產能日熔量達到 56210 噸，同比 59.3%。從窯齡分布來看，2014 年點火的窯爐 到 2022 年就逐漸進入第 8 年生產周期，進行冷修技改的迫切性更強，因此我們預計 2022-2023 年每年將有 4-5 座窯約 2660t/d 產能進入冷修，若按半年冷修期算，每年減少產 量接近 40 萬噸。
雖然根據《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》，新建光伏玻璃項目不受產能置換約束，但新 建項目須由省級工業和信息化主管部門委託全國性的行業組織或中介機構召開聽證會，論 證項目建設的必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平等。2022 年 3 月 22 日，首批三 場光伏壓延玻璃項目聽證會於江蘇召開，此後浙江、寧夏、山東、江西等地也相繼舉辦相 關項目的聽證會。根據我們對聽證會項目的統計，2022年規劃點火產能有望超過 50000t/d， 雖然當前聽證會對新增產能的約束力有限，但我們認為由於存在能耗、土地、環保、資金、 技術等諸多壁壘，且隨著供求缺口收窄，價格和盈利回歸正常水平，聽證會或對新增產能 產生一定邊際影響，最終實際投產產能或未必如計劃的多。
從行業盈利來看，截至 2022 年 6 月，3.2mm 光伏玻璃原片均價約 21.0 元/㎡，而受純鹼、 能源成本等大幅上漲影響，光伏玻璃平均成本上漲至 19.9 元/㎡，因此雖然單月原片毛利率 有所上漲，但行業整體利潤水平仍偏低。根據我們的供需模型測算，22H1 雖有較多新增產 能，但受產能爬坡及部分疫情影響，光伏玻璃產量增速低於產能增速，在良好的需求支撐 下光伏玻璃行業目前仍能保持在供求平衡線附近震蕩，22Q2 以來的漲價主要由成本端推動。
展望 22H2 及 23 年，我們認為光伏玻璃供給端仍有較多產能釋放，而由於部分純鹼裝置仍 有檢修計劃，成本端或將繼續維持高位，因此光伏玻璃的盈利情況及漲價持續性有待觀察。 從歷史行業規律來看，我國光伏新增裝機量更多集中於下半年，且上游硅料新增產能有望 於 22Q3 集中釋放，因此我們認為 22H2 需求端仍將對光伏玻璃形成良好的支撐，光伏玻璃 有望繼續保持動態平衡的狀態。（報告來源：未來智庫）
重點企業分析
中國建築
公司是全球建築工程龍頭，我們認為短期行業景氣度改善有望提振公司工程及地產兩大主 業估值，中長期來看，公司市佔率提升有望驅動實現年均 8%左右歸母凈利潤增長。公司 2022 年 1-5 月新簽建築業務合同 12812 億元，同比 13.8%，較 1-4 月放緩 2.7pct，5 月單 月新簽 2361 億元，同比 3.1%。我們認為公司 5 月建築訂單增速有所放緩，系單月增速波 動，22H2 穩增長加碼有望推動公司維持較快增長。我們預計公司 22-24 年歸母凈利預測為 560/606/654 億，採用分部估值法，可比建築/地產公司 22 年 PE 均值為 5.9x/7.3x，考慮到 公司激勵、地產業務資產質量均領先可比，給予公司 22 年 293 億元建築凈利/267 億元地 產凈利 6x/8xPE，目標價 9.28 元。
中國電建
公司是全球電力能源基建領域的龍頭企業，具有「懂水熟電，擅規劃設計，長施工建造， 能投資運營」的全方位優勢。公司 2022 年 1-4 月累計新簽訂單 3338 億元，同比 23.5%， 較 1-3 月新簽訂單增速 7.0%明顯提速；其中 4 月單月新簽訂單 863 億元，同比 121.1%， 能源電力業務發力明顯。公司地產業務已於 22Q1 完成置出，打開再融資空間，「十四五」 期間還將大幅擴充新能源併網裝機，實現投建營運一體化，我們預計公司 22-24 年歸母凈 利預測為 109/125/146 億，採用分部估值法，且考慮到公司有望受益新能源基建和投資業 務的高增長。
精工鋼構
公司是鋼結構施工龍頭，22Q1 實現營收/歸母凈利 37.12/1.79 億元，同比 34.6%/ 35.6%， 22Q1 毛利率（含運輸費影響）13.3%，同比-1.8pct，環比 21Q4 已明顯改善，提升 1.1pct。 22Q1 新簽訂單 45 億，同比 34%，其中公共/工業/EPC 及裝配式新簽 15/25/4 億，同比 11%/ 57%/ 14%。公司積極利用自身渠道、經驗優勢切入分散式光伏賽道，3 月 16 日公 告擬設立子公司負責分散式光伏 EPC 業務，3 月 30 日公告與東方日升綠電（未上市）簽 署戰略合作協議並推出 BIPV 新產品。
北新建材
公司是全球石膏板龍頭，積極推動「一體兩翼、全球布局」戰略落地，在持續鞏固石膏板產業 領先優勢的同時，增強輕鋼龍骨產業優勢，成立北新防水與北新塗料拓展兩翼新業務。公 司 2022 年一季度收入/歸母凈利 46.1/5.6 億元，同比 10.5%/ 7.3%。同時公司公告擬收購 遠大洪雨 70%股權，進一步強化公司防水板塊在華東及華北的競爭力，公司防水板塊全國 布局繼續加碼，此外公司管理層持續優化，一體兩翼布局繼續推進。
偉星新材
公司是國內 PPR 管道龍頭，22Q1 實現營收/歸母凈利 10.1/1.2 億元，同比 12.2%/ 3.9%， 22Q1 毛利率 36.6%，同比-2.3pct，環比-0.6pct。2022 年下半年地產有望逐步回暖，同時 舊改和保障房的快速推進有望對沖地產下行風險，為消費建材需求帶來增量空間，疊加公 司全屋偉星系的推廣，公司工程端及零售端毛利率及市佔率有望加速提升。
中材科技
公司堅持「做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜」的產業發展思路，我們看好公司中長期成長：1） 葉片：2021 年風電進入平價元年後，2022 年碳中和下發展可期，公司大葉片產品佔比提升 推動盈利能力穩定；2）玻纖：行業供需有望維持緊平衡，公司產品結構優化和技改搬遷進一 步提升盈利能力；
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站
