（報告出品方/作者：長城證券，劉鵬、盧瀟航）

1. 關注白酒——大市值行業中業績最具確定性和穩定性的行業

白酒Ⅲ(申萬)板塊於 2020 年 7 月超越國有大型銀行Ⅲ(申萬)成為申銀萬國行業指數中 市值最高的三級行業，目前（6 月 28 日）總市值 4.87 萬億元，全市場市值佔比約 6.5%； 最高峰（2021 年 5 月）以 5.72 萬億市值佔比 7.0%。足夠大的體量能滿足大規模資金投 資需求而不對價格造成過大衝擊，並由於白酒板塊熱度高研究充分，市場預期更新及時， 較少出現極端行情，適宜以價值回歸視角進行投資。

1.1 2020 年：一枝獨秀，韌性凸顯

回溯 2020 年視角，新冠疫情爆發對全行業帶來衝擊，市場預期面和企業經營面均受 到影響，我們匯總了大市值（申萬三級行業指數總市值大於 1 萬億）行業貫穿疫情前後 的業績表現：

總體來說，2020 年疫情對利潤端的衝擊大於營收端，ROE 先降後升，犧牲盈利能力 保住市場和現金流是普遍應對。白酒行業 2020 年營收增速有所放緩，但利潤增速高於 營收，反映出 1）白酒消費向龍頭集中的結構性增長趨勢不變，沿品牌力向上移動；2） 國內消費升級趨勢並未因疫情打斷，沿產品結構向上移動。縱觀疫情前後的 2019 年和 2021 年，白酒行業是大市值行業中唯一所有單季度均保持營收和利潤正增長且 ROE 持 續為正的行業，可選消費屬性（需求剛性）決定下限不低，社交工具屬性（不可替代） 決定上限高，共同造成白酒行業周期跨度較長且不會被輕易打破，展現出穿越疫情的強 大韌性。

1.2 2022 年：影響有限，準備充分

去年年底以來，奧密克戎感染病例現身國內，呈現散點爆發態勢，今年春節過後相 繼在經濟重點區域集中爆發。大市值行業稍有變化，我們再次進行了梳理：

大市值行業增加到 12 個，白酒行業以 5.04 萬億市值居首。從 2021-2022Q1 情況來看， 宏觀環境仍未完全恢復至疫情前水平，部分行業仍面臨較大壓力，但整體上較 20 年准 備更充分、應對更有序。白酒是 4 個保持全面增長的行業之一，且季度波動最小，相較 2020 年由於爆發時點不同、影響範圍不同、應對準備不同，可判斷行業影響有限，基本 邏輯未改，仍是發展持續性和業績確定性最強賽道，Q1 開門紅的如期延續和各大酒企 維持不改的全年目標有力支撐市場預期。

疫情之下，消費場景缺失確實會對白酒動銷造成影響，但是區域性的、階段性的， 進入 6 月，上海疫情得到有效控制，商業活動和居民日常出行已逐漸恢復如常。26 日， 上海發布 29 日起將有序開放餐飲堂食；27 日，商務部等 11 部門聯合發布通知促進餐飲 業恢複發展。疫情影響有望在二季度淡季內全面消化，消費回補疊加中秋國慶長旺季， 以及在春季糖酒會一再延期下，今年首個大型專業酒類展會中酒展將在 8 月召開，市場 有望迅速回暖，三季度加速反轉值得期待。二季報推薦關注全國化程度高、受區域影響 較小的高端龍頭企業，以及區域疫情防控有效，大本營市場穩健的區域酒企。當前正處 於下半年白酒行情的適宜配置時點。

2. 2020 年行情復盤——擾動修復場景下的投資策略

2.1 大市值行業表現情況

全年來看，10 個大市值行業中的 7 個行業區間收益為正，其中漲幅前 3 名分別為白 酒（100.9%）、化學製劑（23.4%）和煉油化工（19.0%）；6 個行業區間 PE 倍數（TTM） 提升，漲幅前 3 名分別為白酒（79.4%）、保險（26.1%）和化學製劑（22.7%）。 至 20 年底，白酒行業股價漲幅與估值漲幅基本保持一致，原因在於股價上漲具備業 績支撐，尤其在疫情得到良好控制的下半年，業績得到加速釋放，估值經歷消化再上漲 過程：12 月 31 日行業 PE（TTM）為 52.15 倍，較前高 8 月 31 日 48.64 倍提高 7.2%，同 期指數價格上漲 23.4%。基於業績實現驅動的牛市行情具備更好的價格支撐和持續動能， 且在宏觀環境不確定性較強的情況下「估值殺」風險更小。

2.2 分季度表現復盤

2020 年大市值行業市場表現以季度劃分展現出清晰的節奏變化：一季度為避險主導 期，受避險情緒主導整體震蕩下跌；二季度進入預期分化期，國內疫情得到控制但國外 開始蔓延，各行業預期重估，股價表現隨預期出現分化；三季度進入博弈調整期，疊加 海外疫情加劇因素，經濟持續復甦但邊際放緩，由於環比改善空間收窄，且調整後的預 期已得到反映，獲利盤離場致交易型資金流出；四季度進入業績兌現期，整體來說是對 三季度業績兌現的反應，再次出現分化。具體來看：

一季度：避險主導期。市場整體上經歷了非理性向理性過渡的震蕩下跌行情，由於 原本預期受到較大衝擊，且發生了封城、限制聚集、延長假期等罕見管理措施，春節開 市後市場風險偏好下行，行業全線收跌，跌幅普遍在 10%以上，估值下跌幅度相當。 白酒行業區間跌幅 7.7%，與 PE（TTM）倍數跌幅相當，但基本面未受影響，消費場 景缺失造成短期需求被抑制，高端白酒供需緊平衡狀態將繼續延續，疫情封控期間線上 銷售火熱，2020 年 1-2 月國產白酒線上銷售額 20.39 億元，同比增長 58.41%，銷售量 506.81 萬件，同比減少 5.06%，均價 402.26 元，同比增長 66.86%。 由於二季度消費環比改善確定性高，白酒先於其他行業啟動反彈，3 月 19 日觸底後 至月末上漲 8.2%。

二季度：預期分化期。由於國內疫情控制得到階段性勝利但在國外開始蔓延，經過 對疫情影響的再評估，股價表現隨即出現分化。大部分行業繼續沉寂，消費電子和白酒 脫穎而出，季度漲幅分別為 45.1%和 35.6%，PE（TTM）漲幅分別為 7.8%和 39.2%。一 季報業績受擾動致估值水平因進入 5 月份發散。 消費逐漸復甦，各項指標跌幅收窄或轉正。進入六月白酒消費場景基本恢復，動銷 增長回正，下半年反轉向上趨勢明確，行業格局更受關注，頭部公司股價接連推上新高， 高端酒批價穩步上升，山西汾酒淡季提價。

三季度：博弈調整期。二季度報表集中承壓，10 個行業中的 6 個凈利潤同比減少。 三季度海外疫情加劇，全球確診人數再創新高，國內經濟穩步運行是支撐市場的主要因 素，但弱復甦下邊際改善空間收窄，疊加中美摩擦升溫，海外利空因素增強，造成市場 震蕩行情；獲利盤離場致交易型資金流出，北向資金凈流出，市場成交額和換手率放大， 博弈氣氛升溫。行業表現相關性提高，分化不明顯。白酒板塊震蕩向上，區間漲幅 19.7% 居大市值行業首位，PE（TTM）上漲 4.4%，相對估值在此階段得到一定消化。 進入三季度白酒板塊階段性調整，受資金面影響較大，流動性邊際收縮造成市場對 高估值的擔憂，官媒對茅台價格發表點評，市場短期迅速降溫。二季度已過行業拐點， 消費場景和動銷已逐漸恢復正常水平，但由於是傳統淡季，全年業績佔比較低，同時半 年報呈現業績分化，業績風險集中釋放。隨著中秋旺季的臨近，白酒掀起提價潮，瀘州 老窖、水井坊、洋河股份、古井貢酒等酒企發布提價通知。

四季度：業績兌現期。整體來說是對三季度業績兌現的反應，因邊際改善程度表現 較大分化，區間漲幅前三名分別為白酒（34.1%）、煉油化工（25.6%）、和股份制銀行 （17.4%），歸母凈利潤增速環比分別提高 7.2 pct、390.9 pct 和 19.7 pct。 白酒中秋、國慶動銷表現良好，秋季糖酒會反饋良性，甚至超過預期，醬酒熱延續， 行業環比持續改善，並隨著三季報的亮眼表現得到驗證和強化。年底各家酒企密集召開 經銷商大會，產品提價消息頻頻，行業熱度延續。

2020 年提供了擾動修復場景下的觀察樣本，整體上是情緒釋放理性回歸、預期先導 業績為王的過程：Q1 避險踩踏和 Q3 博弈調整同歸情緒主導，行業相關度高，走勢趨同； Q2 核心是預期修正下的稀缺確定性，Q4 核心是預期兌現和邏輯驗證。 綜合來看，2020 年行情有如下特點：1）春節後下跌和反彈力度都很大，避險情緒和 博弈動機同時高企，反映當時信息差和預期差下，市場存在巨大分歧；2）確定性偏好 主導首輪反彈，擾動因素消化過程中，確定性溢價能夠維持；3）行情切換可以季度劃 分，且與前一季度業績表現高度相關，即最終回歸業績兌現，穩健兌現預期是不斷強化 確定性、驅動長期上漲的前提。

對比本輪疫情反覆，我們認為：1）經過兩年的防疫工作和研究，病毒本身、造成影 響以及應對態度和措施已經得到了廣泛的、較為一致的預期，因此造成的整體影響和沖 擊不會超過 20 年疫情；2）本輪奧密克戎毒株疫情感染力極強，對之前兩年行之有效的 防控手段帶來挑戰，傳播範圍、持續時間仍具不確定性，但有望通過疫苗和藥物方面的 進展得到解決；3）業績穩健增長和預期兌現仍是驅動行情的核心動力，在確定性得到 確認的情況下，確定性溢價能夠維持。 以季度視角看，本輪疫情整體影響可控但仍存在不確定性，對業績的影響將集中在 二季度釋放，建議關注全國化程度高、受區域影響較小的高端龍頭企業，以及區域疫情 防控有效，大本營市場穩健的區域酒企；進入三季度，隨著旺季到來疊加促餐飲等穩增 長政策出台落地，行業將迎來確定性反轉。行業當前 PE（TTM）水平與 20 年二季度 末相當，由於流動性充裕下估值中樞已上移，並且已較前期高點回調 30%，估值為近 三年來 50%分位水平。否極泰來，白酒行業全年業績確定性較高，當前正處於下半年 白酒行情的適宜配置時點。（報告來源：未來智庫）

3. 二十年白酒復盤——白酒行業的長期投資視角

2000 年以來，白酒行業經營層面經歷四次震動，分別在 2003 年、2008 年、2013 年 和 2018-2020 年，表現為季度業績增速顯著下滑甚至負增長；股市表現據此經歷四輪漲 跌，分別在 2006 年初至 2018 年 10 月、2018 年 11 月至 2014 年 1 月、2014 年 2 月至 2018 年 10 月、2018 年 11 月至今。

3.1 四次經營震動復盤

第一次震動發生在 2003 年：2001 年 5 月調整的國家酒類消費稅政策對白酒行業產生 了巨大影響，造成全行業產銷總量和經濟效益的下滑，尤其對中低檔產品影響更為顯著； 由於各地小酒廠眾多且市場秩序較差，行業競爭激烈、價格衝擊大且存在假冒行為。 「非典」疫情的爆發加劇行業壓力釋放，導致酒類產品的市場銷售出現較大幅度下滑。

第二次震動發生在 2008 年：國際金融危機爆發並向國內傳導，持續時間不明朗，逐 漸向實體經濟轉移並加深影響。我國 GDP 增速放緩，失業增多，居民購買力下降，宏 觀經濟形勢的不景氣使消費需求減弱，行業競爭加劇，對白酒消費產生較大抑制。行業 景氣度下滑，企業普遍認為 09 年局面將更為嚴峻。

第三次震動發生在 2013 年：國外形勢複雜嚴峻，世界經濟復甦緩慢，國內經濟面臨 下行壓力加大、內生動力不強、通脹壓力依然、市場信心不穩、有效需求不足的種種風 險，導致白酒行業高景氣增長態勢結束，增速將放緩。資本湧入白酒行業，產能擴張過 度造成供大於求，13 年全國規模以上白酒企業產量突破 1200 萬噸，行業競爭加劇。政 策壓力加大，12 年底「八項規定」的出台直接導致白酒需求大幅受限，行業面臨前所未 有的挑戰。由於行業自身發展到達瓶頸，供給過剩，疊加政策因素對消費場景「精準打擊」，需求萎縮，行業進入深度調整期，不僅花費了更長時間走出低谷，更深刻改造了 行業格局。

第四次震動發生在 2018-2020 年。國內經濟金融形勢異常複雜，經濟增速趨勢向下， 消費表現平淡，投資增速回落。本次行業下行的特殊之處在於，沒有出現類似前三次的 大幅快速下跌見底，而是震蕩下行反覆探底，下行原因也並非來自單一重大事件，而是 以 18 年貿易戰、金融去槓桿以及 20 年新冠疫情爆發為主因的多因素共同作用。我們認 為發生改變的原因在於 1）經濟建設水平較之前取得長足進步，經濟體抗壓能力、應對 和反制手段均有所增強；2）「八項規定」深刻改變白酒消費場景，由原來的政務消費主 導轉向商務和個人消費，不同場景貢獻佔比提升，因此降低了對單一影響因素的敏感性。 最終因新冠肺炎疫情爆發集中釋放壓力，行業結束下行。

從四次震動中可以看到：1）行業基本面具有相當韌性，通常只有在宏觀環境面 臨極大壓力或政策急劇轉向時，才會導致發展停滯或萎縮；2）2013 年是行業分水 嶺，在此之前由政務消費主導，極端環境下需求的集中壓制會造成業績快速大幅下 滑，又因需求只是暫時抑制，壓力釋放後業績又會快速大幅反彈，底部持續時間短， 通常在半年以內，形成 V 型反轉；在此之後轉向商務和個人消費，不同場景貢獻占 比提升，降低了對單一影響因素的敏感性，行業降溫和回暖過程需要更長時間，呈 現階梯式、震蕩式的 U 型反轉；3）隨著行業走向成熟規範，集中度提升，行業格 局優化並逐漸固化，市場環境與穩定性持續向好，對極端環境的抵禦能力提升。

3.2 四輪行情漲跌復盤

第一輪：2006 年 1 月至 2008 年 10 月。本輪行情受益於加入 WTO 後經濟騰飛， 03 年起 GDP 增速超過 10%。進入 06 年，白酒指數開始明顯加速上漲，換手率顯著 放大，上升過程基本沒有回撤，07 年 11 月回調約 15%，之後到達峰值；本輪牛市 因金融危機而結束，進入 08 年持續下跌並在 10 月見底。 以月度行情看，上漲階段持續 23 個月，下跌階段持續 10 個月；指數最高累計 漲幅 901.5%，最大回撤 64.9%，結束點位較初始點位上升 251.7%。市盈率（TTM） 最高累計漲幅 366.9%，早於價格 4 個月見頂，最大回撤 82.5%，相較期初-18.4%； 市銷率（TTM）最高累計漲幅 510.4%，時間上與價格同步，最大回撤 72.2%，相較 期初 69.8%。與基本面相比，股價高點與業績高點同步。 本輪結束時，茅台的市值行業佔比由 36.4%上升到 48.1%；五糧液佔比由 35.9% 降低到 25.7%；行業 CR3 由 78.2%上升至 88.7%。

第二輪：2008 年 11 月至 2014 年 1 月。本輪行情受益於 08 年底開啟的「四萬億 計劃」帶來的基建潮、經濟反彈和流動性寬鬆。03 年起 GDP 增速超過 10%。政務、 商務繁榮帶動白酒行業業績迅速反彈，甚至高於金融危機前水平，股價隨即上漲， 稍有波動和調整，於 2012 年 7 月見頂；由於經濟形勢放緩及政策因素等原因，進 入 11 月開始加速下行，頹勢一直持續到 2014 年 1 月止住。 以月度行情看，上漲階段持續 45 個月，下跌階段持續 17 個月；指數最高累計 漲幅 222.5%，最大回撤 54.5%，結束點位較初始點位上升 46.6%。市盈率（TTM） 最高值取 11 年 8 月 42.03，累計漲幅 122.3%，早於價格 11 個月見頂，最大回撤 81.0%，相較期初-57.8%；市銷率（TTM）最高累計漲幅 118.5%，早於價格 20 個月 見頂，最大回撤 75.0%，相較期初-45.3%。與基本面相比，股價與業績走勢基本相 同，股價啟動稍微快於業績。 本輪結束時，茅台的市值行業佔比由 48.1%下降至 42.5%；五糧液佔比由 25.7% 降低到 17.2%；行業 CR3 由 88.7%下降至 73.0%。

第三輪：2014 年 2 月至 2018 年 10 月。本輪行情在行業完成深度調整，逐漸走 出谷底時開啟，民間消費勢頭旺盛，餐飲收入同比上升，上升階段有加速上漲勢頭，頂 部震蕩後於 18 年 5 月見頂；受國內外宏觀形勢複雜化影響，及金融去槓桿、貿易 戰等一系列事件驅動，進入快速下跌通道，不到半年回撤超過 30%。 以月度行情看，上漲階段持續 52 個月，下跌階段持續 5 個月；指數最高累計漲 幅 399.9%，最大回撤 33.6%，結束點位較初始點位上升 231.7%。市盈率（TTM） 最高累計漲幅 347.4%，時間上於價格同步，最大回撤 50.9%，相較期初 119.5%； 市銷率（TTM）最高累計漲幅 295.2%，早於價格 4 個月見頂，最大回撤 45.3%，相 較期初 116.1%。與基本面相比，股價明顯滯後於業績轉折點。 本輪結束時，茅台的市值行業佔比由 42.5%上升至 55.6%超過一半；五糧液佔比 由 17.2%略降至 15.1%；行業 CR3 由 73.0%回升至 81.4%。

第四輪：2018 年 11 月至今。經濟下行壓力和國內外風險沒有打斷消費升級趨勢， 宏觀政策由「去槓桿」轉向「穩槓桿」，白酒產量逐年下降，行業繼續走向擠壓式 增長，消費升級帶來的行業格局深度整合成為主線。本輪牛市於 21 年 5 月達到轉 折，期間經歷了 20 年新冠肺炎疫情爆發，但面對這次疫情，市場表現出高度冷靜， 並很快對白酒板塊的避險屬性達成共識，行業因此走出了獨立的牛市行情。拐點到 來並非因為由於基本面或業績出現利空，而是在一年多的獨立牛市行情後估值水平 處於高位，市場風格切換所致，疊加今年奧密克戎疫情反覆因素。由於驅動力消費 升級仍在持續進行，行業整合尚有空間，本輪行情或並未結束而僅為階段性風格切 換調整。進入 6 月以來，隨著區域疫情防控迎來拐點，預期修復下新一輪上攻開始 啟動，展望下半年利好因素有望持續主導。

以月度行情看，上漲階段持續 31 個月，下跌階段持續 13 個月；指數最高累計 漲幅 370.4%，最大回撤 31.5%（22 年 3 月份），截至目前（6 月 29 日）較初始點位 上升 289.2%。市盈率（TTM）最高累計漲幅 245.1%，時間上與價格同步，最大回 撤 39.4%，相較期初 130.1%；市銷率（TTM）最高累計漲幅 233.0%，早於價格 4 個月見頂，最大回撤 37.2%，相較期初 136.1%。 本輪漲跌至今，茅台的市值行業佔比由 55.6%降至 53.0%仍過半；五糧液佔比由 15.1%微升 15.5%；行業 CR3 由 81.4%回落至 76.4%。

從四輪行情可以看到：1）白酒行情始終以業績為核心，但相較前期而言，目前 行情啟動存在滯後和相關性降低趨勢，一方面由於行業研究和博弈環境較十幾年前 有了較大變化，另一方面白酒行業經過 13 年深度調整，已進入擠壓式增長階段， 高端化、全國化和集中化浪潮下，抓住行業格局趨勢優於眼前業績兌現，換言之長 期空間更為重要；2）板塊行情表現出熊短牛長和振幅收斂特徵，一輪完整行情通 常結束於初始點位的 250%附近，或構成中長期買點；3）估值倍數通常優先於價 格見頂，或可作為賣出標誌。

4. 宏觀指標探究——白酒投資的拐點預測

由於長期以來白酒消費的主導力量為政務、商務活動，白酒周期與宏觀經濟環 境相關度較高，因此我們對相關宏觀經濟指標進行探究，以尋找可以反映白酒行業 景氣度，指導投資的參照物。 整體上，2013 年可視為分水嶺，13 年後相關指標的相關性較之前有所下降，但 仍能從拐點和異常值在反轉點上提供一定參考。

4.1 業績指標

我們發現四個與白酒板塊業績表現相關性較高且目前仍有一定參考價值的指標， 分別是名義 GDP（累計同比）、房地產開發投資完成額（累計同比）、M0（同比） 和 PPI（當月同比）。

4.2 行情指標

由於指數價格在過去 20 年間漲幅極大，為避免早期漲跌幅度被稀釋，我們按照 前文劃分的四個漲跌周期將價格走勢分為四段，取起始價格和每個周期末價格為基 數，分別以漲跌幅形式表示區間行情，稱為「行情指標」。 我們發現五個與白酒板塊行情表現相關性較高且目前仍有一定參考價值的指標， 分別是名義 GDP（累計同比）、房地產開發投資完成額（累計同比）、M0（同比）、 和 PPI:（當月同比）和全社會用電量（累計同比）。

此外我們還發現，以指數月度價格計算同比增長率，近 14 年該數值一直基本維 持在-50%至 100%通道內，且有輕微向上趨勢，目前價格位於通道底部。（報告來源：未來智庫）

5. 投資分析

當前我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，俄烏衝突、 新冠疫情反覆等黑天鵝事件持續擾動，為經濟修復增加不確定性。我們在本文分析 了大市值行業業績穩定性，復盤了 2020 年市場表現、白酒的 4 次業績大幅波動、4 個漲跌周期，並對白酒行業業績和行情有指導意義的宏觀指標進行了探究。我們認 為在目前不確定性增加的宏觀環境中，稀缺的業績確定性是當下投資的著力點，穩 健的預期兌現也是驅動長期上漲的前提，而白酒是大市值行業中業績最具確定性和 穩定性的行業。

白酒行業基本面具有相當韌性，通常只有在宏觀環境面臨極大壓力或政策急劇 轉向時，才會導致發展停滯或萎縮，其可選消費屬性（需求剛性）決定下限不低， 社交工具屬性（不可替代）決定上限高，共同造成白酒行業周期跨度較長且不會被 輕易打破。白酒行業中觀基本邏輯不改，名優白酒仍具稀缺屬性，高端名酒的全國 化是行業最大的成長性，龍頭公司持續受益消費升級和品牌意識強化。經過一年多 的調整，行業估值水平進入舒適區間，名優酒的價值空間已經打開。隨著行業走向 成熟規範，集中度提升，行業格局優化並逐漸固化，市場環境與穩定性持續向好， 面對極端環境時出現極端變化的可能性將進一步降低。

擾動修復場景下，宜以季度視角考察預期修復及兌現情況。本輪疫情整體影響 可控但仍存在不確定性，對業績的影響將集中在二季度釋放；進入三季度，消費回 補疊加中秋國慶長旺季，以及在春季糖酒會一再延期下，今年首個大型專業酒類展 會中酒展將在 8 月召開，隨著促餐飲等穩增長政策進一步出台落地，行業將迎來確 定性反轉。二季報推薦關注全國化程度高、受區域影響較小的高端龍頭企業，以及 區域疫情防控有效，大本營市場穩健的區域酒企。否極泰來，白酒行業全年業績確 定性高，當前正處於下半年白酒行情的適宜配置時點。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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