社服行業研究：把握高成長賽道，關注疫情影響行業供需邊際改善
（報告出品方/作者：山西證券，王馮，張曉霖）
1. 22H1 行業表現回顧：疫情反覆影響板塊行情低迷
1.1 整體走勢：社服整體行情受疫情影響表現疲軟
2022 年初至今（數據統計截至 2022 年 6 月 30 日，下同），滬深 300 指數下跌 9.35%，申萬美容護理、 社會服務行業分別下跌 2.45%、8.22%，跑贏大盤 6.9pct、1.13pct，在 A 股 31 個行業中漲跌幅分別位列第 6、 18。整體來看，上半年受國內接連疫情反彈影響，多地採取長時間較為嚴格防疫政策，消費行業趨勢走弱。 美護、社服等需消費者線下直接接觸的行業對疫情變化表現敏感，與出行相關的酒店、景區、餐飲等個股 回調顯著。6 月初疫情基本得到有效控制，線下可選消費逐漸回暖，醫美、旅遊等子板塊景氣度回升。
從社服行業 22H1 行情來看，傳染力極強奧密克戎毒株給旅遊市場復甦帶來巨大挑戰。22Q1 行業內多 數公司受人員流動管控影響業績不及預期，板塊整體行情階段性下跌趨勢反應資本市場情緒，疊加一季度 A 股行情下探，社會服務行業較去年同期下跌 27.2%。 具體表現為，一季度受深圳、上海等國內重要城市疫情蔓延、多地採取長時間嚴格防疫措施，市場整 體情緒萎靡、上市公司業績壓力增大、消費賽道深度回調；清明、五一小長假國內旅遊市場不及去年同期， 消費者出遊信心銳減，行業達到截至目前年內低點。伴隨疫情初步得到有效控制、涉疫城市陸續解封、跨 省游熔斷機制不斷向好調整、端午節出遊人數及旅遊收入明顯恢復，行業初顯復甦跡象。2022Q1，國內旅 游收入（旅遊總消費）0.77 萬億元，較上年同期增長 4.0%；國內旅遊總人次 8.30 億，較上年同期下降 19.0%
1.2 估值：期內行業盈利水平下探，整體估值有所抬升
2020 年社服行業受疫情影響嚴重，行業內 90%公司業績虧損。隨著疫情逐漸得到有效控制，行業景氣 度一路走高，多數公司股價端回彈顯著，推升行業整體市盈率屢創新高。21 年多數公司盈利能力提升兌現 高估值，以及受局部疫情影響股價回落，行業整體估值基本回到歷史均值，21Q4 最低達到 48.83 倍。22Q1 疫情反覆繼續影響行業盈利情況，目前社會服務行業市盈率 80.64 倍（TTM，整體法），與上年同期基本持 平、略高於近五年行業歷史平均值 63.36 倍。社服行業相對滬深 300 估值 6.55，略高於 21 年四季度 3.7。
1.3 子板塊：整體表現式微，尚未出現明顯確定性行情
年初至今，社會服務行業各子板塊除自然景區、均表現不同程度下跌。漲跌幅由高到低分別為：自然 景區（ 4.41%）、人工景區（-4.64%）、餐飲（-7.61%）、酒店（-9.97%）、旅遊綜合（-14.67%）；醫療美容（-12.99%）。 自然景區板塊小幅上漲，主要系板塊內公司基本面有明顯改善，如黃山旅遊、西域旅遊、張家界等 22Q1 凈 利潤同比扭虧為盈、環比虧損減小；餐飲、酒店板塊受限於疫情反覆、防疫政策限制人員流動，沒有出現 明顯邊際改善現象，多個交易日表現不振；旅遊綜合板塊所包含嶺南控股、眾信旅遊、ST 凱撒涉及旅行社 業務，期內主營業務持續承壓。
旅遊相關子板塊估值持續偏離正常範圍。社服各子板塊及美護行業市盈率由高到低分別為：自然景區 （450.95X）、人工景區（311.59X）、酒店（235.92X）、餐飲（61.36X）、美容護理（43.5X）。其中美護行業 期內重點公司股價回調、業績兌現帶動行業市盈率基本回到正常範圍內；旅遊相關景區、酒店、餐飲板塊 業績受疫情影響表現不佳，部分公司業績承壓使估值持續偏離正常值。
業績方面，疫情反覆再次打擊行業經營狀況。22Q1 社服行業實現營收 274.45 億元（-4.24%），恢復至 2019 年 84.02%，三年平均增長-5.6%;歸母凈利潤 14.15 億元（-30.62%），恢復至 2019 年 41.04%，三年 平均增長-25.7%；營收端恢復快於業績端。受限於期內疫情在多地爆發、跨省游相關活動相繼暫停，旅遊市 場持續經營面臨較大困難，我們所統計行業內 29 家上市公司中，僅君亭酒店、同慶樓、廣州酒家、峨眉 山 A、中國中免、科銳國際實現盈利。（報告來源：未來智庫）
1.4 個股：優質成長標的股價端表現弱於業績端
年內疫情在多個一線城市廣泛傳播，持續擾動行業邊際修復。不同於 2020 疫情最初在國內傳播，初代 病毒致死率高、傳染性低，嚴格的防疫政策有效阻斷傳播鏈；2021 年以來病毒傳染力不斷增強、傳播感染 速度快於流調管控，給旅遊市場恢復帶來較大難度。3 月起深圳、上海，5 月起北京等重要城市的防控政策 給酒店餐飲等子板塊業績修復帶來極大不確定性。
子板塊龍頭標的股價端表現弱於業績端，股價回調、估值下挫，優質標的性價比提升。22Q1 各子板塊 龍頭股中國中免、錦江酒店、首旅酒店、廣州酒家、科銳國際合計實現營收 232.55 億元，占社服總營收 84.73%； 合計實現歸母凈利潤 23.16 億元，占行業總利潤 163.65%。行業內龍頭標的疫情影響下抗壓能力較強，盈利 能力持續提升；但受限於防控政策對市場情緒影響較大，其中中青旅（ 2.22%）、廣州酒家（-6.31%）、同 慶樓（-6.78%）、華熙生物（-9.77%）、宋城演藝（-14.73%）、錦江酒店（-15.32%）、科銳國際（-16.77%）、 中國中免（-19.55%）、首旅酒店（-20.21%）。優質成長標的股價回調、估值逐漸回到合理區間，投資性價比 較高。
2. 22H2 行業復甦趨勢展望
短期來看社服行業整體投資性價比有所上升。疫情以來社服板塊整體走勢不確定性較大，局部疫情發 生後市場對旅遊相關行業擔憂情緒較重，通常造成社服板塊急跌態勢，年初至今行業整體沒有走出持續行 情，在階段調整中反覆。我們認為後續疫情常態化防控將伴隨行業發展，伴隨疫情精準化防控、三季度傳 統暑假旺季帶動，行業整體基本面將逐漸修復、投資價值持續上升。
優化調整隔離期限，統一風險區劃定標準。6 月 28 日，國務院聯防聯控機制綜合組公布《新型冠狀病 毒肺炎防控方案（第九版）》，在外防輸入、內防反彈的總策略和動態清零總方針不動搖的前提下，進一步 提高疫情防控精準性。從試點城市研究結果來看，目前奧密克戎變異株平均潛伏期縮短，多為 2-4 天，大部 分可在 7 天內檢出。這次調整將密接、入境人員隔離管控時間從 14 7 縮短至 7 3，次密接管控措施從 7 天集中隔離醫學觀察調整為 7 天居家隔離。第九版方案中相關隔離時間減少 11 天，按照一般城市隔離收費標 准每天 400-500 元計算，單人單次隔離將節約 5000 元以上，極大滿足消費者出行積極性，滿足商務、探親、 旅遊需求釋放。
摘星帶動效應明顯，旅遊相關熱度暴漲。6 月 29 日，工信部取消通信行程卡星號標記，旅遊市場重回 復甦軌道。去哪兒平台數據顯示，官方消息發布後半小時，平台國際機票瞬時搜索量翻倍，達到近兩年以 來國際機票搜索量高峰；國內酒店、火車票等搜索量上漲幅度多達 1.5 倍。馬蜂窩數據平台顯示，平台內甘 肅、新疆、雲南、貴州等長線旅遊目的地搜索量明顯上升，平台出遊攻略閱讀量及收藏量上漲明顯。
消費升級趨勢不減，可選消費持續回暖。我們對比 2020 年 4 月新冠疫情在國內初步得到有效控制整體 行情，社服在消費回暖中次序居前。消費升級長期趨勢不變，可選消費持續上行。疫情常態化防控下，消 費者出行半徑縮短，但出行頻次、消費客單價有所提高，中高端旅行消費佔比上升，可選消費持續上行。 在以國內為主體，國內國際雙循環政策下，政府出台多項促進消費政策均聚焦服務、品質、線上等可選消 費領域。22H1 受一線城市疫情影響殺跌餐飲、酒店等子板塊內優質成長標的目前估值回到合理區間，我們 認為 22H2 以酒店、餐飲、景區為代表的可選消費修復空間可觀。
3. 高速成長賽道，行業景氣度不減
3.1 免稅：持續引導消費迴流
後疫情時代，消費呈現 K 型分化態勢。同時出現高端消費通脹，一般消費價格低迷。限額以上社零增速超過疫情前，顯著好於限額以下社零增速。商品消費好於服務消費，本地消費好於異地消費。Financial Times 指出，消費 K 型復甦與疫情後收入和財富分化加劇有關，收入差距在進一步拉大，疫情對低收入群體造成 更大衝擊，而對家庭財富影響較小，加之寬鬆貨幣政策推升金融資產價格，實際上推高了高收入群體的財 富水平。我們統計了飛天茅台和全國居民消費價格指數 CPI 指數，房屋出租和銷售價格，K 型分化已經表 現在國內商品消費中。（報告來源：未來智庫）
全球免稅消費東移，亞洲地區為核心增長區。亞洲地區免稅銷售額快速增長，2016-2020 年 CAGR26.6%、 遠高於全球同期增速 14.4%，是全球免稅商品銷售主要支撐力。從份額方面來看，隨著亞洲地區經濟崛起、 社會財富快速累積、免稅銷售額佔比持續提升，從 2012 年 36%提升至 2020 年 54.3%，未來仍有進一步擴大 趨勢。境內外奢侈品價差推動消費迴流成必然趨勢。跨境游是境外奢侈品消費重要渠道，疫情使這部分消 費轉向國內市場，加速免稅行業發展。2020 年中國境內奢侈品消費佔比達 70%-75%，出境游需求仍受抑制、 國內免稅替代境外高端消費趨勢將保持。
海南政策紅利逐漸釋放，作為全球免稅熱點的海南離島免稅市場銷售額屢創新高。海口海關數據顯示， 2021 年海南離島免稅店總銷售額 601.7 億元（約 94.7 億美元），同比增長 84%，其中免稅品銷售額 504.9 億 元，同比增長 83%。2022 年 1-2 月全島 10 家免稅店總銷售額 128.73 億元（ 33%），其中免稅銷售額 119.46 億元（ 38%），免稅購物人數 212.66 萬人次（ 36%），免稅購買件數 1262.3 萬件（ 53%）。22Q1 海口海關 監管海南離島免稅購物金額 147.2 億元，同比增長 8.4%，購物件數 2027 萬件，同比增長 14.2%，人均購物 金額 8372 元，同比增長 10.2%；其中化妝品、首飾、手錶銷售額位居前三；3 月受疫情影響，同比呈下降 趨勢。今年 1 月至 4 月，該關監管離島免稅購物金額 113.9 億元，購物人數 131.8 萬人次。隨著疫情逐漸得 到有效控制，初步測算 5 月離島免稅銷售額 30.9 億元，環比增長 66.1%，免稅銷售額持續復甦。
疫情給旅遊零售業復甦帶來極大不確定性。年內國內多地疫情防控形勢複雜嚴峻，尤其入島主要客源 地深圳、上海、北京等一線城市均進行過階段管控，國內旅遊業發展面臨較大阻力。疊加目前仍為海南傳 統旅遊淡季，二季度離島免稅銷售謹慎樂觀。
多重渠道並舉應對疫情擾動。目前海南零售商持續調整市場戰略，尤其在線上銷售渠道方面不斷加碼， 如微信小程序、抖音、天貓、京東、支付寶、飛豬等開展線上銷售。同時推出會員購、跨境電商、進軍直 播領域等，應對不斷變化的疫情形勢，提升離島免稅整體競爭力。除加碼線上渠道，零售商詳細推出系列 活動，活躍離島免稅市場。如打折促銷、開設新店、聯合品牌開展主題活動等多方面深耕海南市場。自今 年 1 月以來已有 23 家奢侈和美妝品牌在海南三亞開設全新精品店、快閃空間以及聯手度假酒店舉行品牌限 時活動。
海南省政府目標 2022 年全島免稅銷售達 1000 億元，同比增速 66.2%。這一戰略目標能否實現主要取 決於國內疫情防控情況帶動入島人數持續增長；以及是否放開出境游限制，海南在疫情期間高速成長為度 假首選目的地，很大程度上得益於當前嚴格出境政策，將出境遊客需求釋放在國內。
3.2 醫美：監管趨嚴利好合規產品
正本清源，2022 年醫美行業邁入合規發展元年。2021 年 8 月始，監管力度升級，針對醫美產品、機構、 營銷宣傳渠道等各環節實行全方位整頓。長期來看，我國醫美用戶滲透率相比醫美髮達國家偏低、後續有 望持續增長，行業仍處在高增速賽道，監管加強後合規市場將對非法市場形成加速替代。
3.2.1 水光針：正式被國家葯監局納入三類醫療器械
水光針正式被國家葯監局納入三類醫療器械。隨著監管體系逐步完善，我們認為水光針市場有較大發 展潛力。國家葯監局調整《醫療器械分類目錄》，明確水光針為三類醫療器械。水光針是指通過負壓方式將 透明質酸鈉注射到真皮層、以達到保濕潤膚功效的非手術醫美項目。因其操作便捷、見效快、術後恢復快、 價格選擇範圍廣、消費者接受門檻較低備受歡迎。（報告來源：未來智庫）
水光針被明確為三類醫療器械，釋放出監管力度進一步加強信號，利好合規產品。長期水光針身份並 不明確，市場上產品有二類醫療器械、三類醫療器械、「妝」字型大小、更有水貨假貨充斥在市場。通常三類醫 療器械從研發到上市約耗時 4-5 年，周期較長，此次醫療器械目錄調整，將改變過去魚龍混雜狀態，頭部企 業將更具有取代不合規市場優勢。
3.2.2 再生材料：接棒發展，有望逐步挖掘市場需求
再生材料接棒發展，有望逐步挖掘市場需求。相比傳統玻尿酸注射，再生材料在填充的同時具有刺激 膠原蛋白再生作用，更長效、抗衰老。再生注射產品單支價格普遍在一萬元以上，有望代替部分高端玻尿 酸市場、引領醫美消費需求升級。 愛美客建立醫生注射牌照申領制度，以「優質產品 認證醫生」保障消費者體驗。在產品方面，濡白天 使的推出克服傳統 PLLA 產品操作時需要復溶、操作不便、即刻填充效果不明顯、併發症風險較高等問題，取玻尿酸和童顏針之長，兼具即刻填充和刺激膠原蛋白再生效果、填充效果自然、產品成分更安全、醫生 操作便捷。渠道方面，濡白天使對注射醫師進行授權認證、保障用戶體驗，公司通過直銷 經銷體系建立產 品初步覆蓋，含多線城市及大中小型醫美機構。
3.2.3 肉毒素：市場空間增長廣闊
肉毒素作為國外成熟醫美市場最受歡迎醫美項目，國內發展前景巨大。Frost & Sullivan 數據，2019 年 中國正規渠道肉速度市場規模為 36 億元，2020 年國內監管市場醫美類肉毒素入院價口徑下市場規模約為 39 億元（ 8%），2016-2020 年 CAGR 達 26%，國內肉毒素市場尚處於高速增長期。
參考海外市場，肉毒素行業壁壘高、競爭格局向好。肉毒素由於其屬於神經毒素屬性，受到各國嚴格 監管，整體審批周期至少在 6 年以上（長則 8-10 年）。強監管 長周期審批，肉毒素具有更高行業壁壘和更 好競爭格局。從海外市場來看，美國艾爾建先發優勢目前佔據大部分市場份額、格局穩定。與醫美成熟國家肉毒素占注射類產品較大比重不同，國內審美偏好更傾向於面部填充注射、玻尿酸通常為求美者輕醫美 首選。從肉毒素占非手術類醫美項目比重來看，2019 年中國市場僅為 33%，在世界各國中處於低位。國內 市場受制於嚴格審批制度，肉毒素佔比落後於玻尿酸。肉毒桿菌注射作為我國輕醫美第二大項目，行業仍 屬於藍海市場、增量空間廣闊、產品銷售確定性強。
可與多種產品搭配復購率高、醫美機構拓客首選。肉毒素具備多種聯合應用場景，不僅可以用於多個 身體部位，也可以聯合其他項目進行治療（如，肉毒素 玻尿酸、肉毒素 光電項目、肉毒素 中胚層療法、 肉毒素 藥物及激光治療等）。此外，肉毒素需要不間斷注射保持效果，通常為每年 2-3 次，中端醫美機構傾 向於將肉毒作為拓客產品，吸引潛在醫美消費者、引導至更多高利潤項目。
產品競爭方面，目前僅有四款拿到 NMPA 批文的合規肉毒素產品。2020 年前，蘭州衡力和美國保妥適 為國內市場唯二持證肉毒素產品，價格和市場定位差距明顯，國產主攻中低端市場、進口面向高端市場。 2020 年 6 月、10 月，英國吉適和韓國樂提葆分別獲批上市，國內持證肉毒素產品擴展至 4 個。從定價方面 來看，保妥適>吉適>樂提葆>衡力，吉適和樂提葆填補了保妥適和衡力之間的價格空白帶，實現錯位競爭。
產品正規化是行業發展趨勢，水貨假貨生存空間將持續受到擠壓。由於價差明顯 審批時間長，國內水 貨、假貨市場基數龐大。目前政策端對非法醫美專項整治力度逐年加大，利好正規機構產品發展。供給增 長或將進一步驅動需求增量，考慮到肉毒素審批時間較長，2022-2023 年預計市場沒有新進入者、繼續維持 現有 4 款產品競爭局面。2024-2025 年愛美客代理韓國 Huons 產品預計商業化落地，將更好滿足消費者多樣 化需求。
4. 疫情影響行業供需格局，連鎖化進程加速
4.1 酒店：連鎖酒店集團下沉低線級城市，經濟型加速升級轉型
疫情限制人員流動，較低入住率影響整體門店的實際利潤數據。從酒店經營的基本業績指標來看，華 住2021年RevPAR 172元（ 15.6%），首旅如家RevPAR119元（ 20.2%）；錦江酒店RevPAR137.52元（ 15.33%）。 雖然三家指標均較 2020 年實現 15%-20%的增幅，但與國際酒店集團以及疫情前的水平相比，仍有較大差距。 政策端助力行業逐漸復甦。隨著發改委、文旅部等 14 個部門聯合出台《關於促進服務業領域困難行業 恢複發展的肉感政策》以及文旅部出台精準熔斷機制，政策端為各地旅遊加速復甦增強景氣度。22H2 暑期 親子游、避暑游、畢業游等多類出行需求有望進一步帶動旅遊市場升溫。
疫情繼續推動酒店連鎖化進程。2021 年我國酒店住宿設施較 2020 年減少 8.6 萬家，其中住宿業減少 2.7 萬家。酒店連鎖化率提升至 35%，但較發達國家 60%仍有差距。目前國內酒店連鎖化率仍然較低，連鎖型酒店相比單體酒店受到的疫情影響相對更小且後續恢復有望更快，在國內酒店行業集中度不斷提升的大趨 勢下，酒店品牌化仍有很大空間。
後疫情時代酒店行業呈現新格局，高線級城市連鎖化接近飽和、低線級城市擴張空間廣闊。目前高線 城市經濟型酒店已經進入存量競爭市場，經過前期高速擴張、經濟型酒店連鎖化市場幾乎接近飽和。仍存 在部分單店規模在 15-69 間房小規模酒店，連鎖化率偏低，為一二線城市經濟型酒店連鎖化發展留有一些空 間。但下沉市場的經濟型和中端酒店還是剛需產品、市場競爭格局尚未定型、品牌擴張空間可觀。從全國 酒店業整體連鎖化率情況來看，中檔酒店連鎖化率 48.05%表現最高、經濟型（二星級以下）連鎖化率 27.84% 表現最低。
疫情承壓下酒店集團主要依靠加盟進行輕資產模式擴張。從 2021 年國內三大酒店集團管理加盟數來看， 管理加盟店數量平均佔比高達 90%。首旅、錦江、華住管理加盟佔比分別為 87.34%、91.32%、91.41%。國 際酒店方面，萬豪、希爾頓和雅高特許經營酒店數量佔比最大，分別為 73.6%、88.31%、53.57%；其中希爾頓佔比最高主要得益於與錦江、碧桂園合作，在中國地區新推出推出希爾頓歡朋、希爾頓惠庭，年內新 簽約酒店同比增長 45%、新開業酒店增長 30%。特許經營逐漸成為酒店集團擴張主要趨勢，萬豪 2021 年在 中國新簽約酒店中特許經營佔比超 50%；首旅酒店 2021 年新開門店 1417 家，憑藉輕資產模式，賦能中小 單體酒店，深度布局廣闊下沉市場；錦江酒店 2021 年直營酒店凈關店 13 家，輕資產加盟店凈開業 1220 家。
三大酒店集團提前布局下沉市場。早在 2019 年，華住集團提出「萬家燈火」「千城萬店」目標，以經 濟型和中端品牌酒店加入三四線下沉市場的競爭。華住集團 2021 年新簽約 2849 家酒店中，低線城市佔比 為 55%，以漢庭、全季為主的品牌，正在持續加碼下沉市場。
經濟型酒店升級改造計劃提高邊際效益。疫情影響下多數經濟型連鎖酒店面臨經營困難、業績下滑， 相對於高端酒店市場在疫情得到控制後率先反彈、中端酒店受到投資人關注和預期改善看好，經濟型連鎖 酒店在疫情期間復甦緩慢。同時疫情後消費者對出行安全需求提高，粗放型傳統消費模式逐漸被淘汰，集 合安全性、舒適性、私密性和性價比的中端酒店成為更多消費者商旅出行首選。
三大酒店集團均推出酒店升級改造計劃，將經濟型酒店產品結構升級、布局中高端市場；改善自身軟 硬體設施、體現性價比特徵。例如，錦江酒店推出經濟型品牌錦江之星升級品牌「白玉蘭」；7 天連鎖提出 高端經濟型產品「7 天優品」「7 天優品 Premium」「7 天酒店 2.0」；華住推出漢庭升級品牌「漢庭優佳」、逐 步升級 3.5 版本；首旅酒店自 2018 年推動旗下經濟型酒店升級為「如家 3.0NEO」，目前已有 16.41%經濟型 酒店完成升級改造。
疫情加速酒店資產交易。2021 年國內酒店投資市場總交易額約 21 億美元，基本恢復至疫前水平；國際 市場酒店投資交易總額 668 億美元，同比增長 131%。中長期來看，國內疫情常態化防控、海外多國逐漸放 開旅行管控措施，旅遊業波動中復甦、酒店經營收入預期逐漸改善，驅使投資者涉足酒店資產領域。
4.2 餐飲：資本化助力連鎖率提升
4.2.1 連鎖化率仍有較大滲透空間
消費者需求旺盛，市場規模將持續提升。疫情常態化背景下，具有人員密集、聚集屬性的門店堂食業 務易受防疫管控發展受阻。但消費者整體外出就餐、外賣需求強烈，疊加政府部門出台政策支持惠民、便 民行業，以及預製菜、門店數字化發展，餐飲行業整體需求向好。同時疫情反覆情況下，更多企業通過開 通外賣業務、發力預製菜渠道多種經營方式並舉，餐飲市場規模有望持續上升。（報告來源：未來智庫）
餐飲市場具有較強消費粘性和高需求性，在疫情平穩後表現為恢復彈性較高特點。2021 年國內餐飲門 店總規模再創新高，突破 930 萬家，較 2019 年增長 2.63%。門店增速有所放緩，市場處於「增量」向「增 質」轉變的過渡期。疫情導致國內餐飲門店在 2020 年初出現大規模閉店，而後在 20H2 迅速恢復，20 年末門店規模甚至超過疫情前。進入 2021 年餐飲業整體開關店率比較均衡，最近一年門店留存率超 80%，開店 率略高於關店率。其中華東地區門店規模佔全國近三分之一。 疫情加速國內餐飲連鎖化進程。近年來，各地出台政策通過簡化企業申請流程促進餐飲連鎖發展。2020 年餐飲市場營收下滑至 3.95 萬億元，但 2020 年中國連鎖企業門店數量持續上升，2021 年國內連鎖餐飲門 店達 4.16 萬家（ 8.9%），疫情期間加速抗風險能力較弱中小門店出清，連鎖化進度持續加快。
2021 年國內餐飲連鎖率達 18%，疫情加速中小門店出清。近 5 年國內餐飲連鎖率持續走高，目前我國 餐飲門店中約 18%為連鎖品牌門店，其中以門店規模≤30 家店小型品牌為主，近三年千店以上規模連鎖門 店數佔比明顯增多，疫情強化餐飲行業馬太效應，連鎖品牌經營企業抗風險能力強於行業整體。 從城市線級來看，餐飲行業連鎖發展趨勢由高線城市向低線城市逐級傳導。2021 年一線城市連鎖化率 突破 23%，二線城市連鎖化率 19.5%、達到一線城市 2019 年水平，三線城市連鎖化率 17.7%、接近新一線 城市 2020 年水平。從餐飲品類來看，飲品 2021 年連鎖化率提升至 41.8%（ 4.6pct），是連鎖化率最高品類； 小吃快餐連鎖化率 20.4%（ 3.7pct），增速高於 2020 年同期；火鍋連鎖化率 20.7%（ 1.2pct）增速同比有所 放緩。
直營、加盟模式領跑不同數量級連鎖分布。在擁有 500-1000 家連鎖門店規模餐飲企業中，多數為堅定 直營模式的頭部品牌企業，如海底撈、喜茶等。2020 年 9 月直營模式代表鄉村基全國直營門店數突破 1000 家，成為全國首家超千家直營店的中式快餐。「10000 家門店」成為加盟模式玩家追求目標，如蜜雪冰城、 21H1 以近 20 家/天新開店速度跑步進入萬店俱樂部。從連鎖品牌不同門店數規模分布來看，百家以內規模 的餐飲連鎖門店佔比最高，100-500 家規模連鎖門店次之，且這兩個規模區間的餐飲門店數量佔比在近兩年 呈現明顯增長。
中國餐飲行業連鎖化率和市場集中度提升空間較大。目前國內餐飲行業競爭格局較為分散，根據美團 披露數據，2018-2021 年國內餐飲連鎖化率分別為 12.8、13.3%、15%、18%，行業連鎖化率逐年提升，對於擁有超過 4 萬億市場規模、8 百萬餘家門店規模的國內餐飲市場，絕對數字進步可觀。但與美國超過 60%、 日本超過 50%連鎖化率相比，仍有進步空間。從外出就餐佔比來看，保證數據完成性我們選用 2019 年數據， 中國居民外出餐飲消費額為 0.61 萬億美元、美國為 0.79 萬億美元，中國居民外出餐飲占飲食全部支出比例 為 49.59%，高於美國的 38.73%，中國消費者表現出更強的外出餐飲消費偏好，中國居民接受商業化市場餐 飲程度/偏好高於美國，為國內的餐飲企業提供了需求支撐。
連鎖門店更具有競爭力。按照連鎖企業「兩店一年」的標準，我們將全美門店數量超過 2 家的品牌均 視為連鎖品牌，以門店口徑統計的美國連鎖化率約為 46%；如果把標準設置為 5 家以上，那美國的連鎖化 率為 34%，低於以收入口徑統計的 61%。同樣以門店口徑計算，中國餐飲行業的連鎖化率約為 15%，略低 於以收入口徑計算，17%的連鎖化率，但整體都要遠低於美國餐飲的連鎖化率。不同餐飲連鎖化率計算方法 從側面反映出，無論在美國還是中國，連鎖品牌的收入佔比都要高於門店佔比，連鎖品牌的盈收能力整體 要強於非連鎖品牌。
4.2.2 中式快餐佔據餐飲最大份額，疫情下資本化進程提速
快節奏城市生活擠壓家庭廚房時間，快餐市場增速亮眼。隨著居民可支配收入增長以及主要城市城鎮 化發展、居民可支配收入及消費提升，疊加城鎮居民快節奏生活、外出就餐文化滲透刺激快餐店需求，帶 動快餐行業迅速擴張。2021 年我國城鎮人口為 9.14 億元，城鎮化率達 64.72%；居民人均可支配收入 3.51 萬元，較上年名義增長 9.1%，居民人均消費支出 2.41 萬元，較上年增長 13.6%。
中式快餐以價格優勢和在主要消費人群中因口味大眾化搶佔市場。2021 年我國快餐行業市場規模達 10994 億元，較上年增加 1660 億元、增長 17.78%，預計 2025 年國內快餐行業規模將達 1.8 萬億元，CAGR 超 10%。從細分市場來看，中式快餐最符合國人口味消費習慣特點，長期佔據國內快餐市場總規模 7 成以 上。2021 年中式快餐市場規模達到 7744 億元，較 2020。（報告來源：未來智庫）
截至 2021 年，中式快餐人均消費水平從 2017 年 18.9 元增長至 20.8 元。雖然中式快餐人均消費水平大 體上呈增長趨勢以及行業連鎖化率逐年提升，但規模方面受疫情影響餐廳門店數量出現下降。2021 年，我 國中式快餐門店規模為 399.5 萬家，較 2020 年下降了 31.4 萬家，同比下降 7.29%。其中快餐簡餐類餐廳規 模銳減、粉面類餐廳熱度提升、麻辣燙仍是快餐中最熱銷產品。
中式快餐行業呈現高度分散特徵，行業集中度遠低於西式快餐。由於中式快餐行業具有大市場、多品 類、強競爭的市場格局，較低的進入壁壘使得各大細分市場均存在大量的競爭者，中式快餐豐富的口味、 多樣的品類以及區域性分布的特徵也使得各大中小品牌均能夠獲得一定的發展與生存空間，造就了行業高 度分散化的特徵。
中式快餐標準化難度較高是連鎖中式快餐品牌經營一大痛點。目前中式快餐標準化主要面臨：1）餐品 製作工藝相對複雜、後廚操作包含煎烤炒蒸等多種烹飪，產品根據地域可以劃分為不同菜系，對廚師烹飪 技能依賴相對較高，對於 追求客流量與出餐效率的快餐門店而言需要大量後廚工作人員，並且難以保證菜 品口味一致性。2）中餐品類冰箱冷凍後復熱會造成較為明顯口感流失，現制現炒成為保證中餐菜品口感關 鍵，對供應鏈要求較高，提高門店運營成本。對比中西式快餐我們可以發現，快餐賽道標準化程度與品牌 連鎖化水平具有明顯相關性。
中式快餐品牌 IPO 進程提速。年內已有楊國福麻辣燙、鄉村基、老鄉雞先後向港交所、上交所遞交招 股書衝刺 IPO。截至目前，A 股與港股市場總計僅有不到 50 家餐飲概念上市公司，整體市場資本化率不足 2%。對標美股，西式連鎖餐飲企業往往以標準化作為經營存續的關鍵。在美股休閑服務板塊業績突出的標 的中，餐飲佔比超過 60%，湧現出麥當勞、百勝、星巴克、達美樂披薩等眾多成長型優質標的。後疫情時 代，國內餐企擁抱資本充實現金流、滿足規模擴張需求。
5. 投資分析
22H2 年社服行業投資機會取決於防疫精準化背景下，國內疫情總體控制情況和出遊信心恢 復程度。就目前來看，不間斷疫情反覆影響旅遊業復甦，屢次出現的新變異毒株對消費者需求產生較大負 面影響，造成遊客心態轉變。
我們從可能出現的新變異株帶來的不同程度重症率和致死率對旅遊板塊可能 產生的影響進行分情況討論。1）如果新變異株傳染能力下降、重症率和致死率降低、產生的影響低於預判， 我們認為旅遊板塊將在超跌後反彈；2）如果新變異株傳染能力與 Delta 相似，現有疫苗可以降低重症率和 致死率，對疫苗接種率較高和防疫措施嚴格的國家產生影響較小，我國將繼續嚴格控制入境航班物流；3） 新變異株傳染能力高於以往任何毒株，現有疫苗基本無效，在新疫苗和特效藥上市之前，全球將會再次陷 入病例高發期、部分疫情嚴重地區封鎖；4）新冠特效藥成功研發上市，臨床效果符合預期，疫情將逐漸過 渡到普通肺炎，旅遊業全面復甦。
短期來看，疫情常態化防控逐漸精準化。從近日跨省游熔斷政策變化、旅行團業務恢復、密接入境隔 離時間調整、行程碼星號取消等防疫措施來看，居民出行障礙逐漸被清除、出遊信心增強，帶動旅遊板塊 景區度提升、疫後修復主線初顯。三季度即將迎來旅遊行業傳統旺季暑假，疫情在國內基本得到有效控制 有望帶動暑期出行相關強勢回暖。
長期來看，後疫情時代消費者出行偏好向中高端過渡。在疫情中部分消費者需求向中高端酒店、精品 定製游、主題游等新消費方向轉變。免稅市場持續擴容，引進更多優質國際高端品牌，龍頭企業仍處於相 對優勢競爭地位。更多遊客青睞於選擇價格邊際變化在可接受範圍內，但可以提供更加安全、私密、衛生 的中高端酒店。目的地旅遊從傳統的一站式跟團游向更加註重體驗感、滿足感的休閑度假模式轉變。（報告來源：未來智庫）
預計年內社服醫美行業在疫情好轉下繼續業績修復趨勢，建議把握高成長、行業連鎖化率提升兩 條主線。1）行業仍處於高景氣賽道，成長空間可觀。短期來看，疫情在國內逐漸得到有效控制，旅遊市場 景氣度攀升。目前疫情在國內基本得到有效控制，常態化防疫政策不斷精細化調整，消費者出遊信心持續 提升，展望暑期傳統旅遊旺季對市場景氣度提振，持續關注短途游、周邊游催生露營等新型休閑度假方式 發展情況。免稅：隨著海南免稅政策紅利逐漸釋放、市場規模持續增長、國際化品牌集聚效應相繼顯現， 更多國家化品牌在海南布局。長期來看海南離島免稅市場仍具有挖掘潛力，線下可選消費恢復趨勢提振顯 著。醫美：行業監管趨嚴、利好合規產品對非法市場進行替代，重點關注再生產品市場銷售情況。
2）酒店、 餐等受疫情影響行業供需格局逐漸重塑，抗風險能力較弱的中小經營主體陸續出清、行業集中度持續提升、 連鎖化率不斷提高。多城市線級、品牌矩陣布局的酒店餐飲集團有望搶佔下沉市場布局先機，進一步提升 連鎖化水平。酒店：商旅剛需出行在疫情得到控制後率先復甦；酒店集團連鎖化率繼續加快，繼續關注龍 頭酒店新開店進程、中高端酒店改造經營情況。餐飲：關注餐飲連鎖化進程、中式連鎖餐飲資本化進展。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站
