（報告出品方：中信證券）

疫情是影響產業的核心變數

對基礎設施和現代服務產業而言，疫情的演變是上半年基本面和行情走勢的核心變 量。一方面，在同一時間疫情散發的範圍更加廣泛。我們統計，在 2022 年上半年疫情最 嚴重的時間，全國最多有 24 個省份都出現了確診病例，最多有 29 個省份都在 7 天之內 出現了確診病例。另一方面，在疫情發展迅速的區域，靜態管理程度也較高。

疫情是交運物流基本面的決定性因素

防控措施持續升級導致快遞貨運物流受阻

3 月份以來，吉林、深圳、上海等地爆發大規模疫情，防控措施持續升級導致貨運物 流受阻。5 月份全國貨運流量指數環比提升 16.4%，同比降幅收窄 8.0pcts 至 18.7%，上 海/吉林貨運流量指數環比增長 27.8%/225.0%，截止 2022 年 6 月 20 日，上海整車貨運 流量指數降幅較最低點收窄 42.2pcts 至 46.6%。預計下半年政策仍將積極保通暢。 疫情散發、高油價以及用工難度上升導致剛性成本增加驅動快遞單票價格堅挺，淡 季快遞件量反彈區間價格競爭可控，預計下半年重新進入價格同比增長通道。5 月行業單 票快遞收入 9.40 元，同比增長 0.7%。其中主要產糧區義烏、揭陽、廣州單票價格環比去 年 11 月（剔除春節、本輪局部疫情影響）分別-12.1%、 18.0%、 23.7%，產糧區價格 分化調整、實現整體平衡。5 月，韻達、圓通、申通和順豐 ASP 同比增長 23.3%、 23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜鳥裹裹調整口徑影響，圓通、申通同比增長 19.6%、 17.4%，總部價格政策並未改變，整體價格競爭可控。政策不放鬆、短期剛性成本支撐、 快遞總部珍惜來之不易的基本面修復有望形成合力，我們預計 2022 年下半年政策驅動的 快遞價格同比增長態勢或持續。

疫情是影響航空需求的關鍵變數

3 月中下旬以來，上海、吉林、北京等地出現疫情，對人員出行採取較嚴格的管控措 施，其中 4 月全民航客流量同比減少 83.8%，但最差時刻已過。需求銳減導致行業收入 下滑，機隊利用率大幅下跌，4 月行業飛機日利用率小時僅 1.8h，同比減少 5.7h（5 月回 升至 2.5h，同比減少 4.6h）。同時剛性支出侵蝕航司現金流，2021Q4、2022Q1 由於疫 情散發導致需求整體疲軟，我們預計 2022Q2 各航司經營現金凈流出將進一步擴大。

航空出行是對疫情最為敏感的行業之一。出行需求具備較強韌性，我們認為一旦政 策放鬆，被壓抑的需求將會快速反彈。2021 年 3~5 月我國國內疫情平穩，國內線旅客周 轉量超過 2019 年同期 1.6%、9.4%、6.4%；據 FlightAI 統計，4~5 月整體民航票價接近 2019 年同期水平，驗證了國內出行需求的韌性。參照 2020 年 6 月以來美國的出行需求 的復甦趨勢，我們認為出行消費需求具備韌性，當疫情管控措施放鬆，國內外航線被壓 制的需求將會出現快速的反彈。

疫情擾動導致 4 月機場流量再次築底

疫情擾動導致 4 月機場流量再次築底，疫情管控逐漸放鬆疊加被壓制需求恢復，預 計 7~9 月主要樞紐機場的國內線客流量將會迎來明顯修復。3 月以來疫情擾動影響，導致 4 月各樞紐機場流量銳減，上機/首都/白雲/深圳機場國內線旅客吞吐量較 2019 年同期 99.7%/93.3%/85.0%/70.7%。5 月 13 日白雲機場恢復正常運營，白雲、深圳機場 5 月國 內線旅客吞吐量環比改善，較 2019 年同期降幅收斂 0.65pct、18.5pcts，而首都機場受 到北京疫情影響，流量環比下滑，5 月國內線旅客吞吐量較 2019 年同期降幅擴大至 96.2%。據航班管家數據，上海空港航班量持續恢復當中但進程較慢，6 月 15 日，國內 航班量 78 架次（5 月 31 日解封前為 46 架次）。我們認為疫情管控措施逐漸放鬆疊加被 壓制需求恢復，7~9 月主要樞紐機場的國內線客流量將會迎來明顯修復。

疫情一度嚴重影響基建和地產產業鏈

建築建材 1-5 月需求受到疫情防控的明顯壓制

2022 年上半年以來，在堅持「動態清零」的總方針下，各地推出不同程度的疫情防 控政策，對於封控區、管控區、防範區，人員被要求減少流動，或居家監測，從而也對 人員流動、材料運輸、建築施工等環節造成一定影響。從全國整車貨運流量指數來看， 從 3 月份以來貨運流量快速下降，目前只有去年同期水平的 70%~80%左右；另外，當前 粉磨線開工率及高爐開工率只有往年同期的 80%左右，水泥及玻璃產銷量 1~4 月累計同 比下滑 10%以上。因此，今年以來由於華東等局部疫情影響，穩增長政策落地進度有所 延後。

地產銷售上半年受周期下行和局部疫情疊加，基本面繼續下行

2022 年前 5 月，全國商品房銷售額同比下降 31.5%，銷售面積同比下降 23.6%。房 屋銷售既受周期下行影響，又受局部疫情衝擊。同期，百城土地出讓總價同比下降 59%， 為歷年同期最大跌幅。在實收入庫的平滑效應之下，2022 年前 5 月政府性基金收入同比 下降 26%。去年起至 6 月中旬，前 20 大房地產公司中已經出現 7 家債務展期甚至違約。

局部疫情影響商管業務

2022 年初以來的幾輪疫情對購物中心的運營管理造成了一定衝擊，銷售額、人流等 受到顯著影響，2022 年 1 季度全國購物中心場均日均客流量下降明顯，環比下降 13%。 在疫情過後，購物中心還可能要給租戶減租，承擔一些損失。

疫情可能對物管企業的營收增速和盈利能力造成小幅負面影響

1） 疫情封控影響物業費催收：2022 年上半年，上海等地的物業費繳費，包括企業 現金迴流，或產生現實影響。能夠在網路上完成自願繳費的業主佔比不多，在疫 情封控期間，基層人力不足、業主焦慮，物業管理公司普遍犧牲繳費率，盡量保 障日常服務； 2） 部分增值服務開展受到嚴重影響：由於採取防控措施的時間比較長，大量社區增 值服務無法展開。上門增值服務中如裝修、家政無法開展，社區零售也可能因物 流和門店原因暫緩，其他社區增值服務如房屋經紀、房屋出租、車位租售，也會 因為閉店、限流等封控管理措施受到影響；此外，案場業務也受到較大程度影響， 我們根據上市公司調研估計，在 4 月疫情封控最嚴格的階段，全國範圍可能有多 達 30%-40%的案場受到關停和限流的影響；

3） 項目交付進度可能受到影響：疫情影響到工地開竣工的進展，也可能影響到合約 面積的交付，但整體影響較小。由於 2022 年上半年的疫情在靜態時間方面明顯 超過 2020 年，再加上開發企業資金緊張，我們預計項目延遲交付的現象更加普 遍； 4） 防疫成本：由於疫情防控所增加的物業管理企業成本主要包括兩方面，一是員工 在社區內閉環工作，所產生的工資、食宿等人工成本，二是採購員工用防疫物資， 以及採購社區消殺物資的成本。我們認為，2022 年的額外抗疫成本會更多一些。

三種不同情景的需求側復甦

疫情的影響，主要集中在需求側展開。2022 年下半年的疫情發展仍有不確定性，在 不同的疫情發展情景之下，產業復甦的首選又各不相同。

情形一：疫情基本消散：首選交運物流

如果 2022 年下半年疫情出現反轉式可喜變化，各類靜態化管理基本退出歷史舞台。 我們認為交運物流會是最為受益的領域。 快遞方面，料疫情拐點出現後行業件量將迎來 1~2 個月的補償性需求的反彈，仍維 持 2022 年快遞行業件量增速 15%~20%的預期。 2022 年下半年高速公路保通暢措施預計將逐步完善，截止 2022 年 6 月 18 日，全國各省市已無關停服務區或收費站，快遞網點大部分已復工復產。5 月韻達/圓通/申通件量 同比-7.9%/5.8%/8.1%，較行業增速分別-8.1pcts/ 5.6pcts/ 7.9pcts，料北京疫情擾動導 致快遞龍頭分化持續，但短期衝擊不改競爭優勢。預計行業件量將迎來 1~2 個月的補償 性需求的反彈，短期擾動對通達系頭部三家全年件量增速影響或可控。順豐 5 月件量同 比增長 4.4%，好於我們預期，考慮特惠專配同比效應，料同期順豐時效件同比增長或大 個位數。6 月份預計件量增速恢復至兩位數增長。 復盤 2020H1 疫情爆發後對快遞行業的影響，料疫情拐點出現後行業件量將迎來 1~2 個月的補償性需求的反彈，仍維持 2022 年快遞行業件量增速 15%~20%的預測。疫情防 控對線下渠道影響或大於線上，2020 年疫情爆發於 1 月底，網上零售滲透率由 2020 年 1~2 月的 21.5%提升至 4~6 月的 25.0%~29.1%，疊加免收高速公路通行費等政策紅利， 快遞行業件量增速由 2020 年 1~2 月的-10.1%提升至 4~6 月 32.1%~41.1%，其中 5 月 增速較全年高 9.9pcts，充分反映與居民生活和防疫物資相關度極高的快遞行業恢復的韌 性。預計近期上海所有分撥處理中心、分支機構和網點全部恢復運營，考慮短期衝擊影 響，我們預計 2022 快遞行業件量增速 13%左右。

航空方面，5 月以來行業經營數據出現回升，端午假期日均航班量較五一假期提升 47.5%。6 月 1 日起上海恢復生產經營秩序，我們預計各地出行政策有望迎來逐步放鬆， 7~8 月國內線需求或大幅好轉。國際線方面，2022 年 5 月中下旬，多國赴華入境政策出 現精簡化趨勢，中國駐德國、美國等領事館公告取消回國前 7 天核酸檢測的要求，蘇州、 廈門等試點城市縮短入境隔離時間，5 月 23 日國常會提出要有序增加國內國際客運航班。 利好政策不斷累積或醞釀政策鬆動，期待國際線航班量增加的信號。

後疫情時代供需錯配格局觸發周期的開啟，截至 2020 年全國執行市場調節價的航線 1698 條，佔比 37%，熱門航線，如京滬線等，票價自 2018 年來已提價 5 次，累計漲幅 60%，為航空公司打開了盈利上限。我們認為未來 2~3 年行業供需缺口明確，航空票價 存在折扣機制，產能利用率的上升將帶來實際票價上漲。對標 2020~2021 年集運市場的 周期演繹，根據歷史經營數據，料在某個旺季三大航客座率會迅速提升至 82%左右，周 期將實現從量到價的傳導，具備優質航線資源的航司將表現出極大的業績彈性。

機場方面，如果國際線客流復甦，將會帶來機場板塊基本面的強勢反彈。根據各機 場 2019 年年報披露數據，僅從國際航班航空性收入和免稅兩項與國際航班相關的收入占 比來看，上海機場、首都機場、白雲機場分別為 74%、50%、44%，考慮到其他有稅及 廣告部分，實際與國際航班相關的收入比重更高。 航空性業務和非航業務收入明顯分化，2021 年上機、首都機場航空性收入較 2019 年同期降幅縮窄至 54.7%~67.2%，但國際業務的持續低迷疊加隔離政策導致免稅收入銳 減，非航收入降幅仍達 70.2%~72.7%。而在主營業務收入大幅下降的背景下，固定成本 佔比較高導致盈利承壓，各機場仍持續虧損，2021 年上機、首都、白雲虧損 17.1、21.2、 4.1 億元。機場的經營業績與流量變現的相關度極高，上節中，我們提到我國國際線政策 出現積極信號的累積，我們期待國際線客流復甦帶來機場板塊基本面的強勢反彈。（報告來源：未來智庫）

情形二：疫情散發，但生活生產秩序明顯恢復：首選地產和建築建材

如果局部疫情沒有那麼快完全消散，例如國際旅行並不能恢復，國內出行也有一定 的約束，但各地疫情又得到了有效控制，只是出現散發疫情——這種情況下，我們認為 基建和地產產業鏈，要優於交運物流等強疫情關聯行業。

逆周期調節政策之下的基建需求

各省重點項目年度計劃投資額普遍高增長，今年項目儲備應充足。我們梳理了 24 個 省級行政區發布的 2022 年重點或重大項目投資計劃（吉林、江西無全年計劃，以春季開 工重點項目或第一批重點項目的年度投資計劃替代），對比 2022 年和 2021 年的年度計劃 投資完成額（即需安排在當年完成的投資額，而非可分散在多年完成的項目總投資額）， 21 個省級行政區取得正增長，16 個省級行政區取得 8%及以上的增長，反映大多數省份 項目儲備應較充分。其中，浙江、吉林、湖北、山東、甘肅等計劃投資額同比增速較高； 安徽、河南、浙江、廣東、山東等年度計劃投資規模較大。

重點項目投資計劃完成率高，疫情緩和將帶來儲備項目更好落地條件。我們梳理了 10 個省級行政區發布的 2021 年重點項目實際投資完成額，與計劃投資完成額相比，計 劃完成率在 102%-129%，均超額完成。若疫情逐步緩和，帶給儲備項目更好的落地條件， 今年的投資計劃也有望較好實現。

今年財政前置將成為基建高增長的重要驅動之一。一直以來，市場對於財政節奏的 關注度並不高，我們認為考慮到財政資金對實物工作量具有規律的領先性，因此財政節 奏不同對基建同比增速的影響非常顯著。根據我們的模型，全口徑財政資金領先基建增 速至少一個季度。因此如果我們將各季度的財政支出按照財政年度（前一年 Q4 到當年 Q3）來劃分，和基建的相關性遠好於直接年度的同比數據情況。如果做進一步的修正， 即考慮到近些年政府平台的償債壓力，可能導致大量的政府性基金支出沒有形成對基建 的實際貢獻，我們發現修正後的財政支出與基建相關性更好。因此我們認為，儘管在上 述基建資金來源中包含了預算內資金、政府性基金支出、專項債，但預算內資金和專項 債對基建的貢獻可能高於我們報告中的分析。此外，儘管今年的財政資金總規模沒有顯 著的擴張，但節奏如果能明顯前置，我們測算，較為極端的情況即今年全部的預算在前 三季度執行完畢，則同比來看，財政資金的增速實際高達 40%左右，對基建的拉動顯而 易見。

地產銷售：復甦現在進行時

影響地產銷售復甦的因素當然不只有疫情，但疫情確實也是關鍵因素。如果下半年 疫情逐步平穩，我們相信伴隨按揭貸款利率下降，政策持續支持需求，房地產市場需求 可以逐漸恢復。 從區域看，中國新房呈金字塔形狀，二手房則呈倒金字塔形狀，2021 年京滬在中國 新房交易中佔比僅為 5.5%，而在二手房中佔比高達 28.5%。京滬住房需求旺盛，我們測 算 2021 年其住房交易中槓桿率分別為 18.1%及 23.5%，遠低於全國平均水平。2022 年 5 月二手市場已經明顯轉好，並且是建立在北京、上海兩個重點城市二手市場受局部疫情 影響嚴重的基礎上。未來隨著疫情形勢穩定，我們認為二手房市場回暖的跡象將更加明 顯。

銷售復甦對產業鏈諸多環節都有幫助，而其中彈性最大的則是房產經紀業務。 相比其他房地產服務企業，貝殼 ACN 體系(Agent Corporation Network，經紀人合 作網路)對經紀人存在強粘性，從過去五年收入及凈利潤體情況看，貝殼線上線下一體化、 社區門店為中心的業務模式得到持續驗證，也經歷周期考驗，管控能力和技術積累構築 較強業務壁壘，在行業中尚未看到明顯競爭對手。 我們認為，貝殼的業績彈性比較確定，主要表現為：1）隨著房地產市場復甦和反彈， 公司 GTV 和收入有望出現明顯增長；2）公司的毛利率，尤其是二手業務的毛利率會隨 著收入的增長出現反彈；3）公司持續優化組織，進行精細化管理，有望進一步提升人效， 降低費用率。由於公司的業績彈性波動，公司的業務模型缺乏可比企業，表面而言可比 的公司，例如我愛我家等，但和公司實質卻完全不同。

物業管理：疫情加速品牌分化，融入基層治理

短期而言，疫情可能影響企業的收入增速和盈利能力，但影響是一次性的，是短暫 的。物業管理行業是一個前景廣闊，頭部市佔率有快速提升空間的行業，也是一個受惠 於包括促進就業政策之內大量政策支持的行業。地產信用風險事件和疫情對於行業競爭 結構，可能會帶來長期的影響。

自 2020 年以來，物業服務企業在疫情防控期間體現的社會價值和重要程度，已經廣 泛為監管部門所認可，相關部門也積極制定政策以支持物管企業的發展。在本輪疫情防 范時間長、範圍大的背景之下，有望推動物業服務企業進一步融入基層治理。 疫情對物業服務行業的正面影響不是簡單地加強居民和物業品牌的聯繫，而是充分 體現物業的規模優勢，業務濃度優勢的事件。疫情終會過去，但好企業在疫情中和各方 互動所帶來的品牌口碑，卻可能長久影響產業格局的變化。

對消費者而言，在靜態化管理的環境下，一些原本並不存在的服務需求（比如用三 輪車來超市接業主回家），或者一些原本不會在社區發生的服務需求（比如在小區理髮）， 都可能由物業管理公司來承擔（或組織供應方開展）。這固然增加了物業管理的成本，但 由於這些服務是暫時的，反而成為了物業管理公司品牌宣傳最好的窗口，區分了不同物 業管理品牌的美譽度。

建築建材：預計疫後回補韌性較強，需求恢復 B 端快於 C 端

通過 2020 年疫情對建築建材行業的影響進行復盤，我們判斷，建築建材行業疫後回 補韌性較強，需求恢復 B 端快於 C 端。2020 年疫情的短期衝擊在疫情結束後進行了對施 工需求的回補，在對建築建材全年需求中並沒有形成一個重要的影響變數。2020 年來看， 由於施工類的需求不會消失，疫情之後需求恢復對一季度的缺口實現了較好的回補，水 泥企業 2020 年 4~5 月份的出貨率及開工率均高出往年同期水平 10%左右，再往後到三 季度的需求節奏基本恢復到正常水平。

從 2020 年全年維度看，由於一季度是傳統的施工淡季，GDP、水泥產量及玻璃銷量 佔比均在 20%左右，疫情雖然對單季度需求造成了較大的負面彈性，但是從全年維度看 影響有限，年初疫情造成的需求下滑在後面三個季度得到較好彌補，其中 Q2 水泥及玻璃 的產銷量佔全年比例達到 30%，往年平均佔比只有 26%~28%左右。2020 年下半年地產 及基建投資逐步放緩，全年增速分別為 7.0%/0.9%；水泥及玻璃 2020 年全年銷量增速分 別為 1.60%/0.24%，增速相比前幾年基本恢復到正常水平。

2022 年以來建築央企新簽合同快速增長，疫情緩解後有望快速落地。2022 年 1~4 月，央企龍頭中國建築累計新簽合同金額 1.05 萬億，同比增幅達 17%；中國化學新簽合 同金額同比增幅 70%。中國中鐵 2022Q1 新簽合同金額 6057 億元，同比增速 84%。考 慮到頭部建築央企國企是基建主力軍，因此建築央企公司在上半年大幅增長的新簽訂單， 有望在局部疫情緩解後快速落地。

情形三：疫情影響不低於上半年——首選公用事業

如果 2022 年下半年的疫情情況並沒有得到好轉，經濟增長承受較大壓力，則我們預 計許多行業的盈利可能會明顯下滑。對基礎設施和空間服務相關的產業而言，這不僅意 味著市場規模的縮減，甚至也可能帶來資產負債表的風險。在這樣的情景之下，我們認 為公用事業將成為首選。

我們預計 2022 年 A 股火電板塊盈利維持盈虧平衡概率較高。考慮到市場供需情況， 我們預計今年煤電企業長協及現貨實際採購價格將略低於各自價格區間，加權測算出國 內沿海火電企業煤炭採購均價約為 830 元/噸，對應平均入爐標煤價格約為 1,025 元/噸， 折算度電營業成本約為 0.39 元/千瓦時。綜合考慮電價普漲、利用小時數減少、煤價及財 務費用變化等因素，我們預計 A 股火電板塊 2022 年維持盈虧平衡狀態。

供給側變化，醞釀長期投資機會

能源供給變革，風光運營龍頭機會明顯

國內電源建設行業投資不斷向新能源傾斜，助力風光等清潔電源投資成為近年國內 電源建設核心組成。2020~2021 年，國內清潔電源電站建設投資規模高達 4,691/4,858 億元，清潔電源投資已經攀升到國內整體電源投資約 90%。展望「十四五」，我們預計 2025 年末國內新能源裝機規模有望增至 12.65 億千瓦，對應 2021~2025 年的新能源裝機 複合增速高達 18.8%。

中國人民銀行在今年年初推出碳減排支持工具，通過先貸後借的直達機制，對金融 機構發放的碳減排貸款提供利率為 1.75%的低成本資金支持，碳減排支持工具的推出有 助風光運營商降低融資成本，從實際情況看，新能源運營商拿到的碳減排支持工具貸款 成本約為 3%，相比之前普遍約 4%的融資成本下降約 100BP。融資成本下降對沖光伏組 件價格上漲對回報的效果比較明顯，我們假設了一個模擬光伏項目，測算該項目的權益 IRR 為 9.3%，從敏感性分析測試結果看，大概 100BP 融資成本的下降能夠對沖約 0.2 元 /瓦的單位建造成本增加。

基地化開發漸成主流，助力風光集中度提升。從第二批大季度項目的報送要求條件 看，風光大基地項目堅持整體化開發，向具有多能互補能力的龍頭髮電企業集團傾斜項 目資源，我們認為這些要求將明顯提升大基地項目開發時的資金和資源門檻，提升具有 資金、資源、綜合開發能力的龍頭企業在新能源電站開發中的話語權和競爭力。

相比水火核傳統電源，風光新能源開發所需資金規模偏小、項目審批的門檻偏低， 因此過往國內新能源領域市場集中度相對偏低。2020 年，以發電為主業的央企發電集團 新能源累計裝機規模為 2.34 億千瓦，佔全國新能源裝機份額的 44%，低於同期火電裝機 份額的 59%和水電裝機份額的 54%。但是，隨著風光大基地開發模式的推出，新能源開 發所需的資金以及資源門檻將出現明顯的提升，這將相應帶動龍頭企業在新能源電站運 營環節的市場份額上升。

風光運營商回報提升趨勢明確。從代表性新能源運營商的 ROE 變動情況看，儘管 2021 年風光全面進入平價時代，但是各家企業的 2022 年 ROE 相比 2021 年均出現不同 程度的提升，其中 2022 年三峽能源及新天綠能的 ROE 均同比提升約 1 個百分點。考慮 到目前風電仍在降價周期當中，光伏組件暫時漲價對回報的衝擊被利率下降等所對沖而 且長期角度看光伏成本仍處於下行通道當中，我們預計風光新能源運營商擴張 ROE 的趨 勢仍在持續。

水泥、玻璃行業供給約束，價格具備彈性

根據卓創資訊，截止 2022 年 5 月底，全國在運行熟料產能 17.77 億噸，預計 2022 年下半年新建投產產能 4,836 萬噸，計劃關停產能 6,608 萬噸，凈減少產能 1,772 萬噸， 2023~2024 年分別凈增加產能 373/331 萬噸，佔總產能比例僅為 0.2%，未來兩年水泥總 產能基本保持穩定。考慮到 2022 年下半年基建項目預計將集中落地，預計水泥價格在下 半年或呈現出旺季更旺的表現。

玻璃產線冷修周期在 8~10 年，正常情況下會有 10%的產線處於冷修期，產能利用 率極限一般在 90%左右。由於 2020~2021 年玻璃行業盈利普遍較高，很多生產線推遲冷 修。隨著行業盈利走弱，預計這部分產線會集中冷修，2022 年下半年行業供給環比或有 所下降。考慮到地產需求修復的預期，玻璃價格或迎來一定上漲。

土地市場變革，開發行業潛在盈利能力修復

當前土地出讓市場地塊對企業而言，在增厚利潤空間方面具有一定吸引力，開發企 業拿地熱情相應有所回暖，土地市場正逐步回歸理性。 從土地市場成交結果看，開發商拿地的意願確實正在改善。我們測算了部分城市 2021 年 1-3 批次及 2022 年 1 批次的土地出讓流拍率（含取消及中止交易地塊），從 2022 年 1 批次成交結果來看，大部分城市的流拍率有明顯下降或無流拍情況發生（較 2021 年 3 批次）。

企業拿地意願改善的另一面，是核心城市新房限價（土地出讓時）標準有所提升， 在地價穩定的情況下，這明顯增厚了企業在強限價城市拿地的利潤空間。我們測算，深 圳 2022 年第一批次供地中的部分地塊的限售均價，相比於相同區域的去年掛牌地塊，就 有一定幅度的提升，這個提升的幅度在 2%-10%不等。

我們以北京王四營板塊 2021、2022 年出讓的四宗住宅用地做了研究。2022 年出讓 的 1304-L04 地塊對比 2021 年出讓地塊的規劃條件顯著改善。我們測算該地塊預期毛利 率為 20.4%，也明顯高於 2021 年出讓的周邊地塊。（報告來源：未來智庫）

龍頭勝出，格局改善

經濟的周期性調整，往往也意味著產業結構的變化。而 2022 年上半年，產業格局變 化之大，在很多領域是前所未有的。從共性的層面來看，大公司的崛起，尤其是國有大 中型公司的崛起是普遍性的。雖然一些行業基本面並未有明顯機會，但其中一些企業則 有顯著的投資機會。

航空業的格局變動

2020 年疫情以來由於經營困難，已有部分民營航司陸續出現股權變更，表現為地方 國資資金介入為主。如青島城投集團政府收購青島航空、無錫交通產業集團控股瑞麗航 空。我們認為地方國資資金為股權交易的參與主體主要是由於局方近年來收緊航空公司 運營牌照的發放，地方國資對提升航空通達性需求剛性，民航牌照價值凸顯。 國航控股山航、與國內第 8 大航司強強聯合，如方案順利落地機隊規模有望比肩南 航，或為我國民航少有的影響行業格局的兼并重組，雙方協同空間值得期待。6 月 14 日， 中國國航公告將受讓山鋼金控持有的山航集團的股份並對山航集團增資，上述交易完成 後國航將持有山航集團不低於 66%的股權，取得山航集團的控制權，並進而控股山東航 空。截至 2021 年底，山航機隊規模 134 架（含 7 架 B737Max），國內機隊規模排名第 8。 若按 2021 年底的機隊規模計算，國航增資落地後機隊規模將上升至 880 架、比肩南航 （南航同期為 878 架），按照 2021 年旅客周轉量計算，國航市場份額將上升至 20.1%。 此交易是疫情以來首個「強強聯合」的併購案例，我國民航少有的影響行業格局的兼并 重組，雙方協同空間值得期待。

消費建材中小企業加速出清，格局改善

2021 年下半年來，消費建材面臨需求低迷、成本上漲、局部疫情擾動，中小企業加 速出清。子行業均面臨不同程度原燃料和運輸成本上漲，防水材料、建築陶瓷、水暖管 道和五金衛浴等行業利潤率同比下降，效益下降。八家消費建材上市企業自 2021 年下半 年來收入增速和毛利率下行，2022Q1 盈利水平更是降至近幾年新低。

《陶瓷信息》統計了人民法院公告網和全國企業破產重整案件信息網公示的陶瓷企 業破產、清算或重整案件數，2021 年陶瓷企業破產、清算或重整案件數達到 65 件，明 顯高於 2020 年的 36 件；2022 年截至 5 月 7 日也達到了 23 件，為 2020 年全年的 64%。 上述數據體現隨著行業承受的壓力更加複雜嚴峻，更多建材企業面臨退出困境。

中國建築防水協會在會員企業內部開展對局部疫情影響的調研，共 154 家防水企業 參與調研。1）從開工率看，4 月底開工率達到 80%以上的企業僅占 46.1%，而正常情況 下 4 月份為防水企業的開工旺季。2）從收入預期看，預計今年收入低於正常年份的企業 占 68.8%，預計今年收入較正常年份下滑 20%以上的企業占 43.5%。3）從利潤預期看， 預計今年利潤低於正常年份的企業占 74.8%，預計今年利潤較正常年份下滑 20%以上的 企業占 53.4%。4）從現金流情況看，現金流所能維持運營時長在 3 個月及以下的企業占 34.4%，在 1 個月及以下的企業占 7.8%，若局部疫情導致至少 1 個月的停工停產，該部 分企業面臨倒閉風險。考慮到該調研樣本為協會會員企業，整體情況或已經明顯好於許 多規模更小的非會員企業。

建築業合同大型化，央國企份額提升

建築業訂單合同大型化、政策推動從資質競爭向能力競爭轉變、技術進步以及企業 能力之間的差異加速了企業之間的「分化」，近年來，基建相關的建築行業集中度提升趨 勢明顯。單季度新簽合同金額角度看，建築央、國企份額在 2011Q4 達到最低點 33%， 隨後持續提升至 50%左右；單季度產值角度看，建築央國企份額在 2014Q4 達到最低點 27%，隨後持續提升至 40%左右。

開發行業格局劇變，競爭走向理性

開發行業更是出現了格局的劇變，一批企業的可持續經營出了問題，另一些企業由 於融資困難，可能持續縮表。去年迄今，前 20 大房地產公司中已經出現 7 家債務展期 （甚至違約）。相比之下，國央企的槓桿率長期受到股東監管，財務結構穩健，不論是在 土地市場還是在銷售市場的排名都在快速提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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