（報告出品方：天風證券）

1.上半年基本面及行情回顧

1.1.行情表現：整體估值已回調至低位

2022 年以來，建材指數大部分時間跑贏滬深 300 和萬得全 A。截至 2022 年 6 月 30 日， CI 建材指數較年初下跌 4.8%，跑贏滬深 300 指數 4.0pct，跑贏萬得全 A 指數 4.6pct。CI 建材指數年度最高錄得 7.2%超額收益（較滬深 300，4 月 11 日），最大超額回撤為-1.7%（較 滬深 300，3 月 16 日）。上半年除玻璃製造外，其他子板塊相對收益均為正。截至 2022 年 6 月 30 日，建材細分行 業中除其他專用材料外，絕對收益均為負，但從相對收益角度，除玻璃製造外，其他子板 塊相對收益均為正，其中其他專用材料相對收益最高。

估值方面：截至 6 月 30 日，建材板塊 PE 估值 13.5x 左右，基本回到 20 年初水平。分板塊 看，玻璃、玻纖、消費建材、耐火材料、水泥 PE 估值 21 年下半年以來基本處於下行通道。 原因主要在於：大宗商品價格上升較快，疊加「恆大事件」引發市場對地產下游的擔憂， 以及國家層面的「房住不炒」強政策出台，導致建材公司 21 以來的 PE 估值下行，目前處 於相對低位。我們認為隨著地產基本面拐點的出現，板塊整體估值有望迎來修復。

1.2.地產需求下行下，傳統子行業供需格局分化

1.2.1.水泥：需求擾動下競爭加劇，供給秩序有望重塑

地產新開工下滑拖累水泥需求，22 年下半年開始需求壓力逐漸緩解。水泥下游主要分為 基建、地產和新農村建設三部分，從歷史經驗來看，水泥產量和地產新開工面積的相關性 更強，在新開工增速高的年份，水泥需求都不差，而在新開工比較差的年份，水泥需求都 較為疲弱，比較典型的是 2015 年，雖然當年基建強勢增長 17.2%，但新開工拖累下，水泥 需求仍出現下滑。

22 年 1-5 月房屋新開工面積同比下滑 30.6%，水泥 1-5 月產量 7.8 億噸， 同比下滑 15.3%，產量創下近十年次低，僅高於疫情影響的 2020 年。受疫情、資金短缺、 雨水天氣頻繁等因素影響，4、5 月份需求旺季不旺，水泥出貨率同比下滑 2-3 成，6 月份 降幅有所收窄，但淡季特徵明顯，需求未見明顯好轉。21 年下半年開始水泥需求中樞開始 下調，21 年 6 月-22 年 6 月是至暗時刻，我們認為 22 年下半年基建仍會繼續發力，地產 端環比或將出現好轉，因此進入 22 年下半年，從同比角度，需求壓力將開始逐漸緩解。

供給端：年初錯峰執行較好，但在需求超預期下滑的情況下，供給格局出現惡化。供給端， 一季度錯峰停產力度加大，使得在需求不佳的情況下，水泥價格仍保持高位，Q1 全國水 泥均價 516 元，同比高 73 元，但是後續需求恢復持續不及預期，行業整體庫存接近 7 成， 部分小企業幾乎滿庫，在這種情況下，以單個區域市場為主的小企業降價出貨的訴求更強， 同時由於部分地區疫情因素，影響出現分化，導致區域間流動加劇，頭部企業為維護市場 份額，採取價格手段競爭，導致供給格局階段性惡化，5 月開始水泥價格加速下滑，5/6月全國均價分別下滑 21/45 元，華東地區水泥價格分別下滑 35/52 元，幅度高於其他地區。 我們認為此次價格競爭本質原因是需求下滑幅度超預期引發的市場應對不足，但並不意味 著供給協同的破裂，在淡季之後新的競合關係或將形成，Q3 旺季價格仍有望迎來快速提 漲。

1.2.2.浮法玻璃：行業平均利潤已為負，短期尚未出現集中冷修

價格：22 年以來終端地產項目進度持續推後，目前浮法產能、庫存處歷史高位（截至 6 月 30 日 7129 萬重量箱），市場供需矛盾持續增加，導致浮法玻璃價格持續走低。 單位利潤：截至 6 月 30 日，月內平均行業利潤為-199 元/噸，較上月下跌 159 元/噸。成 本方面原料價格繼續小幅走高，原片價格再次下調，整體利空行業利潤水平持續壓縮。後 期看，成本端大概率仍高位維持，當前多數原片廠價格已低於成本線水平，雨季過後我們 認為 Q3 需求有望迎好轉，疊加高成本支撐下提價可期。

供給端冷修有限：浮法玻璃產能增量主要來自於產能置換新線投產、冷修線復產、產線轉 產等，產能減量主要來自於產線冷修和轉產（如建築超白轉做光伏背板等）。2022 年計劃 冷修產線約 20 余條（截止 6 月底冷修 9 條共計 5350t/d），冷修進度略不及預期，計劃點 火產線 14 條左右（截止 6 月底共計 10 條 7250t/d）。 進一步看，造成冷修不及預期主要有兩點原因： 1） 傳統旺季未至：正常年份看，一般上半年為相對淡季，下半年進入傳統旺季。傳統「金 九銀十」尚未到來，雖然目前行業多數企業虧損，浮法玻璃廠家存一定觀望情緒； 2） 現金流：浮法玻璃企業近年盈利良好，現金底氣足可維持觀望心態。

1.2.3.消費建材：龍頭市佔率逆勢提升，α持續體現

21 年三季度以恆大為代表的大型房企開始出現信用違約問題，這使得大 B 客戶收入佔比高 的建材類供應商主動收縮規模，從 Q4 收入表現來看，凱倫股份、亞士創能同比開始負增 長，三棵樹收入增速也出現環比較大下滑，而經銷佔比高，客戶結構較優的企業在這一輪 調整中受到的影響較小，22 年一季度雖然地產基本面依然較差，銷售、新開工、竣工面積 同比均兩位數下滑，但消費建材龍頭企業仍然實現收入的正增長，龍頭α持續體現，一方 面因為在此輪地產調整中，小企業由於對單一地產客戶依賴程度較高，一旦其綁定的地產 商出現暴雷問題，那麼小企業直接被拖垮，被迫退出市場，另外大企業的品牌力、供應能 力等優勢突出，更容易快速獲取新的優質客戶，市佔率進一步提升，另外龍頭企業下游中 非地產類客戶佔比較高，這一部分需求韌性較強，對收入也起到一定的支撐。

2021 年原材料價格處於上行通道，企業 Q1-Q3 毛利率處於逐季探底過程，Q4 開始東方 雨虹、北新建材、兔寶寶等企業毛利率出現向上拐點，22Q1 雖然原材料價格同比仍處於 高位，但龍頭企業毛利率已經企穩，部分企業面對原材料漲價問題時，龍頭企業可通過控制原材料庫存、原材料套保 等方式降低成本端影響，α 進一步體現，其他上市公司以及大部分的中小企業面臨衝擊或將較大。（報告來源：未來智庫）

1.3.非房鏈條景氣相對較高

1.3.1.光伏玻璃：成本需求共同推動價格上行，行業利潤有所改善

國內需求預期內強勢延續，海外政策加碼，歐洲需求超預期 1）國內市場，據中電聯國內 1-5 月光伏新增裝機量達到 23.71GW，其中 5 月份新增裝機 6.83GW，同比 141%，環比 86%；從 Q1 具體的裝機數據看，Q1 國能光伏裝機 13.2GW， 其中分散式佔比 67%。 2）海外市場，近期歐盟委員會公布名為「Repower EU」的能源計劃，快速推進綠色能源 轉型，將歐盟「減碳 55%」政策組合中 2030 年可再生能源的總體目標從 40%提高到 45%； 建立專門的歐盟太陽能戰略，到 2025 年將太陽能光伏發電能力翻一番，到 2030 年安裝 600GW。

價格方面，下限看成本上限看需求。在成本支撐以及海外需求超預期情況下，自 2022 年 2 月 25 日至 6 月 23 日價格有所反彈，其中 3.2mm 報價從 25 元/平米上升至 28.5 元/平米，漲幅 14%，2.0mm 報價從 19 元/平米上升至 21.92 元/平米，漲幅 15%。成本端數據看，天 然氣價格和純鹼價格不斷攀升，同時間段，重質純鹼漲幅 22.5%，天然氣漲幅 3.5%，一般 來說，純鹼和燃料的成本佔比各約 40%，以此比例可計算得燃料漲幅不及價格漲幅，預計 行業利潤整體較 Q1 有所改善。

1.3.2.藥用玻璃：國產替代穩步推進

藥用玻璃企業整體 21h2 以來收入邊際加速，利潤增長有一定分化。21fy 山東葯玻、正川 股份、力諾特玻收入分別為 38.8、8.0、8.9 億元，yoy 分別為 13%、59%、35%。單季度來 看，山東葯玻、正川股份 21 q1-4 及 22q1 單季收入 yoy 分別 22%/14%/28%/-4%/ 13%、 8%/51%/ 136%/64%/44%；力諾特玻 21q3-4 及 22q1 單季收入 yoy 分別 23%/24%/-4%。21fy 山東葯玻、正川股份、力諾特玻歸母凈利分別為 5.9、1.1、1.3 億元，yoy 分別 5%、101%、 37%。

單季度來看，山東葯玻、正川股份 21q1-4 及 22q1 單季歸母凈利 yoy 分別 15%/14%/11%/-19%/-2%、4%/19%/372%/ 221%/31%；力諾特玻 21q3-4 及 22q1 單季歸母 凈利 yoy 分別 13%/12%/28%。總體而言，21fy 原燃料（煤炭、天然氣、純鹼等）價格上行 及海運費用上漲對主要藥用玻璃企業利潤率產生一定壓制；另一方面，21h2 中硼硅滲透率 提升節奏邊際加速，主要企業收入邊際均在 加快，同時部分對沖傳統產品利潤率壓力。

中硼硅需求高景氣，支撐藥用玻璃景氣提升。21fy 力諾特玻硼硅管制瓶銷量 25 億支， yoy 34%；中硼硅管制瓶銷售 2.2 億元，yoy 145%（佔整體藥用玻璃瓶收入比例 yoy 19pct 至 71%）。正川股份硼硅管制瓶銷量 37 億支，yoy 57%（vs 鈉鈣管制瓶 42 億支，yoy 13%）， 主要系中硼硅產品銷售上升帶動；硼硅管制瓶收入 4.9 億元，yoy 119%（vs 鈉鈣管制瓶 2.3 億元，yoy 13%）。山東葯玻模製瓶/棕色瓶銷量分別 31/22 萬噸，yoy 分別 7%/ 3%，其中 中硼硅模製瓶銷量接近翻倍；管制瓶/安瓿銷量分別 17/18 億支，yoy 分別 6%/3%，其中中 硼硅管制瓶銷量 1.9 億支，yoy 235%，中性安瓿銷量 0.55 億支，yoy 150%；預灌封銷量近 5,000 萬支，yoy 145%。

1.3.3.粗紗價格維持高位，電子紗大起大落後現階段料有較好支撐

粗紗價格 20q3 以來延續高景氣水平。20q3 以來，隨著疫情影響及減弱，玻纖行業景氣度 快速提升，此後總體延續高景氣狀態。另一方面，我們注意到重點生產企業庫存 22 年初 以來持續上行，截至 22/05 末，重點企業玻纖紗庫存為 39.3 萬噸，環比 5.6 萬噸/ 16.6%， 庫存在底部位置基礎上小幅環增，主因疫情、物流等影響，但總體庫存仍處於歷史合理水 平位置。價格角度，22/06/30 2400tex 纏繞直接紗價格為 5,775 元/噸,周環比 0.0%、月環比 -3.8%、年同比-7.2%，總體粗紗價格穩定於較高水平，近期出現一些小幅回落，反映 22q2 疫情對國內需求衝擊，我們認為影響偏階段性。

電子紗電子布價格 21 年經歷了大起大落，現階段價格料有較好支撐。電子紗電子布方面， 21 年經歷了大起大落，顯示更強周期波動，主要反映行業容量仍偏小，階段供給對行業供 需格局有較大影響。22/06/30 G75 電子紗價格為 9,450 元/噸，周環比 0.0%、月環比 3.3%、 年同比-44.4%；22/06/30 7628 電子厚布價格為 3.80 元/米，周環比 0.0%、月環比 1.3%、年 同比-56.6%。近期交投趨穩，我們認為現階段電子紗/布價格有較好成本支撐，關注後續 PCB 開工回升節奏。（報告來源：未來智庫）

1.4.股價復盤：周期品行情與價格周期正相關，消費建材與地產板塊行情關

聯性高 我們選取 2016 年至今全國重點城市水泥均價與水泥指數，發現二者走勢相關性較高。2015 年底中央提出「三去一降一補」的供給側改革，供給端嚴控新增產能，同時錯峰生產有序 執行，實際產能進一步收縮，水泥價格迎來新一輪上漲，20 年上半年淡季價格依舊保持韌 性，且疫後搶開工提振需求端預期，水泥指數創下新高，但 Q4 旺季價格漲幅不及預期導 致指數出現回撤，21 年價格底出現在 7 月末，8 月份指數隨著水泥價格一同上漲，但在這 一輪指數上行周期要明顯短於水泥價格上行周期（水泥價格上漲持續了約 90 天，水泥指 數僅持續 40 天），背後原因是需求環境發生改變，市場表現出更多的對價格持續性的擔憂。 21 年 12 月穩增長預期升溫帶動水泥板塊階段性走強，但年初至今穩增長的效果遲遲沒有 在水泥上兌現，期間水泥出貨率持續低於去年同期。

這一階段市場主要是在交易穩增長的 預期變化，但實際基本面並沒有改觀，因此水泥板塊的行情也是寬幅震蕩，上漲/下跌行情 持續時間都比較短。近期局部地區價格競爭加劇引發市場悲觀預期，但我們認為此次價格 戰本質原因是需求下滑幅度超預期引發的市場應對不足，但並不意味著供給協同的破裂， 在淡季之後新的競合關係或將形成，Q3 旺季價格仍可能會快速提漲，指數拐點或伴隨價 格拐點一同出現。

玻璃指數同樣於玻璃價格有著較強的正相關性。20 年 5 月初受疫情後趕工影響，疊加地產 竣工需求旺盛，玻璃價格從底部的 68 元/重量箱一路反彈，至 21 年初最高上漲到 115 元/ 重量箱，SW 玻璃製造指數由 2688 點漲至 5290 點，漲幅高達 97%。21 年受房地產竣工大 年支撐、公共衛生事件影響消退，終端訂單飽滿，對需求端形成強勁支撐，指數繼續跟隨 玻璃價格一同上漲，並於 8 月底觸頂。在這個過程中指數出現兩次短期調整，分別是年初 至 3 月底的窄幅震蕩（主要是淡季影響）以及 7 月下旬的政策驅動下跌（工信部原材料工 業司擬邀請發改委產業發展司、建築及工業玻璃協會及平板玻璃重點企業等召開「平板玻 璃價格座談會」引發市場對玻璃價格下降的擔憂）。9 月份開始地產暴雷疊加成本上漲，導 致玻璃降價，旺季累庫，業績預期下滑，指數開始大幅調整，雖然在 11 月中旬出現弱勢 反彈，但下遊行業需求當時並無起色，12 月淡季疊加需求慘淡，12 月中旬後玻璃又回到 了降價累庫的周期。

2021 年四季度之後地產政策逐步釋放寬鬆信號，在此支撐下，市場普遍認為需求將伴隨著 地產資金逐步得到改善，但事實上：1）地產資金改善不及預期，導致下游開工不及預期， 經過春節前後中下游備貨，22Q1 價格也呈現沖高回落的態勢（由 109 元/重箱漲至 124 元 /重箱回落至目前 93 元/重箱），行業利潤不斷被擠壓；2）行業冷修不及預期，雖 22 年 3 月行業利潤大幅度萎縮，到期產線較多，但產線冷修不積極，供需矛盾凸顯，玻璃廠商庫 存日漸高企，創歷史新高。因此造成了近半年的下跌區間，跌幅達 44%，相對滬深 300/Wind 全 A 收益分別為-25%/-22%。5 月初指數開始反彈，主要受光伏玻璃板塊帶動，後期看，成 本端大概率仍高位維持，當前多數原片廠價格已低於成本線水平，雨季過後我們認為 Q3 需求有望迎好轉，疊加高成本支撐下提價可期，價格催化下，指數也有望進入上行通道。

消費建材板塊主要位於地產產業鏈，行情指數的變化一方面受到地產政策、需求等因素的 影響，另一方面也受到行業基本面的催化，毛利率、發貨量等基本面數據也決定了板塊的 漲跌情況。我們復盤了 2021 年年初至今消費建材板塊走勢，總體來看，在地產下游需求 景氣度較好的階段，消費建材指數與地產指數相關度較低，但在地產需求較弱的階段，消 費建材基本面也偏弱，股價更多受到政策的驅動，因此在走勢上和地產股接近。受到瀝青、 乳液、PVC 等大宗商品原材料價格大幅上漲、地產需求走弱等因素影響，21 年 5 月以來消 費建材指數處於持續下探的過程，而在此階段之後，消費建材指數和地產指數的相關性明 顯提升，我們詳細地拆解了不同階段的走勢特徵：

1）快速上漲（2021.01.04-2021.02.18）：這一階段，消費建材指數分別錄得相對滬深 300、 wind 全 A20%、25%的超額收益，顯著跑贏大盤，整體呈現快速上漲的趨勢，我們預計主要 與年初新開工預期和兩會政策催化的春季躁動行情有關，偏地產產業鏈的消費建材在歷年 春季行情中表現均較好。 2）震蕩下跌（2021.02.19-2021.03.09）：這一階段，消費建材指數震蕩下跌，整體跌幅 15%，相對滬深 300 收益-1%，相對 Wind 全 A 收益-5%，表現跑輸大盤。主因市場風格有 所切換，水泥、玻纖等低估值周期品關注度或有所提升。

3）震蕩上漲（2021.03.10-2021.04.30）：這一階段，消費建材指數期間震蕩上漲，相對滬深 300/Wind 全 A 收益分別為 16%/14%。我們判斷主要與一季報時點臨近，在 20Q1 低基數 情況下，大多數消費建材在 21Q1 維持較好的發貨增速，同時 3 月銷售面積繼續保持高景 氣，反映出彼時地產景氣度或仍然處於較好水平。

4）快速下跌（2021.05.06-2021.09.30）：這一階段，是消費建材指數下探時間最長的階 段，從 21 年五一國慶節之後，直至三季報披露，消費建材指數處於持續下跌的過程，整 體跌幅高達 33%，相對滬深 300、wind 全 A 的超額收益率分別為-28%、-39%，其中大跌的 開始是從 6 月初，主要與恆大等地產商暴雷謠言頻傳有關。這一階段消費建材板塊經歷了 成本上漲和需求走弱的雙重壓力，大宗商品原材料價格持續走高，防水、塗料、管材等細 分子板塊成本端承壓明顯，彼時地產銷售持續走弱，一手房和二手房銷售端的景氣度均在 回落，由於成本端的壓力導致消費建材板塊公司的毛利率下滑幅度較大，同時地產端現金 流緊張導致的恆大等頭部房企融資出現問題。（報告來源：未來智庫）

5）底部震蕩反彈（
2021.10.08-2021.12.01/2021.12.02-2022.01.20）：總體來看，這兩個 階段消費建材指數的彈性較弱，行業β因素一定程度催化行業的反彈，但整體持續性較弱。 第一階段，消費建材仍受地產景氣度、資金鏈，以及大宗商品價格持續上行帶來的成本壓 力影響，第二階段指數處於底部震蕩反彈的階段，相對滬深 300、wind 全 A 的超額收益分 別為 23%、26%，在此階段，地產政策回暖和產業資本行動，消費建材迎來關注機會。

6）持續探底（2022.01.21-2022.04.29）：2022 年以來，地產需求的下滑導致消費建材公 司經營數據表現較差，而俄烏衝突導致的原油價格大幅上漲帶動的瀝青等價格上漲也對成 本端形成壓力，此外，年初春季躁動行情之後，市場風格一定程度切換至穩增長主線，消 費建材板塊整體關注度較低，同時由於恆大等地產暴雷事件導致消費建材公司進行了大額 應收賬款的減值，年報業績低於預期，而 3 月以來疫情反覆對消費建材公司的經營狀況影 響仍較大，主要消費建材公司的發貨數據基本持平，導致該階段消費建材指數的整體表現 較差，指數處於繼續下探的階段，區間跌幅 29%，相對滬深 300、wind 全 A 的超額收益 分別為-12%、-10%。

7）底部反彈（2022.5.1-2022.6.29）：5 月消費建材開始反彈，一方面因疫情得到控制， 另一方面地產銷售降幅首次出現收窄，基本面拐點出現，但消費建材發貨數據仍較差，市 場擔心 5 月地產只是受基數和疫後因素短暫好轉，5 月份整體反彈幅度不大，但 6 月 30 個大中城市銷售面積延續回暖態勢，堅定了市場的信心，消費建材開始快速反彈，5 月初 至今消費建材漲幅 20%，相對滬深 300、wind 全 A 的超額收益分別為 8%、6%。

2.下半年展望：地產基本面邊際改善，工業建材景氣延續

2.1.地產鏈條短期需求及盈利觸底回升，中期仍具備供給側邏輯

21 年 Q4 開始地產政策出現放鬆跡象，12 月政治局會議指出滿足合理住房需求，確立本輪 地產周期的政策底，2022 年初多地密集出台因城施策政策，3 月金融委會議提出要重視房 地產風險化解，二季度央地政策協同發力（放鬆限購、下調首套房貸利率、5 年期 LPR 利 率下降等），1-5 月銷售/土地購置/新開工面積同比-23.6%/-45.7%/-30.6%，單月同比 -31.8%/-43.1%/-41.9%，降幅均有一定收窄，我們判斷總體上與疫情緩解、基數降低和需求 緩慢改善有關，後續銷售和新開工均將迎來低基數期。6 月 30 個大中城市銷售面積同比下 滑 7.4%，延續回暖態勢，我們認為基本面底部或已出現，地產鏈建材後續發貨端有望迎來 逐步改善。

被延遲的竣工需求有望逐步釋放，下半年有望出現小高峰，後端景氣度或優於前端。我們 以當月前第 12-18 個月的新開工面積的移動平均值表徵潛在的竣工端的需求情況，從下圖 可以看出，在假設地產項目進度未受資金和其他因素影響的情況下，地產鏈條竣工的需求 高點或出現在 22 年初，隨後進入下行期。但我們考慮到近期地產行業受到此前資金緊張、 融資困難，及年初疫情因素的影響，當前竣工需求或有所延後，在此情況下，我們預計竣 工需求的高峰或有所延遲，1-5 月地產竣工面積同比下滑 15.3%，5 月單月下滑 31.3%，竣 工面積的單月增速出現大幅惡化，一方面可能與行業層面的資金緊張相關，可能也和去年 5 月的高基數有關，從單月增速基數的角度來看，竣工則將在 6-8 月繼續保持高基數，9 月開始基數明顯回落，我們認為今年下半年竣工仍有望出現小高峰，後端景氣度或優於前 端。

短期來看，成本壓力明顯回落，盈利能力有望回升。消費建材成本端和油價相關性較高， 2021 年油價漲幅超過 50%，瀝青、乳液、鈦白粉等原材料採購價格高漲，導致消費建材企 業毛利率承壓，其中防水、塗料類企業首當沖，頭部企業東方雨虹、三棵樹毛利率同比分 別下滑 6.5/7.8pct，二線企業下滑更多。22 年年初受俄烏戰爭影響，3 月份油價最高飆升 到 128 美元/桶，但部分企業 22Q1 毛利率環比 21Q4 已基本企穩；Q2 瀝青價格繼續大幅 上漲，防水企業盈利壓力增加，但除此之外其他原材料價格出現鬆動，同時隨著產品提價 的效果開始顯現 Q2 塗料企業毛利率環比可能有所改善。且 6 月國內原油期貨下跌 7.55%， 我們判斷隨著原油價格回落，下半年消費建材的原油鏈條原材料成本壓力有望明顯緩解。

後期改造市場有望逐步放量，消費建材中長期仍擁有穩定的行業需求前景。我們認為隨著 城鎮化速度邊際下降，我國房地產新建市場後續增長放緩或進入負增長時代是較大概率事 件，因此存量房改造支出對地產鏈下游的建築建材需求穩定性具有重要意義。我們在報告 《對比美國，我國的存量房時代能否開啟》中，通過對美國存量房市場研究，認為影響改 造支出的三主要因素為房屋特徵、家庭收入和人口結構，對比美國存量房支出佔比關鍵時 點的數據，我國部分具備了存量房改造支出加速上行的條件，具體來看：

1）我國當前的 城鎮住宅房齡在 16-17 年（vs 美國進入改造更換周期時房齡中位數 22 年），當前或仍處於 臨界點左側；2）我國中高收入人群的比例已經具備了提升改造市場比例的條件（18 年達 34.72%，與 1970 年代美國存量房改造市場佔比提升起點的比例已經非常接近），但收入水 平仍有較大差距；3）我國的人口結構已經處於利於改造支出的較好水平（35-64 歲人口占 比於 2009 年達到峰值 45.49%，當前仍處於高位），但後續邊際上繼續改善的動力不足，若 多孩政策能夠發力，則從短周期和長周期均利好改造市場。另一方面，每年新建面積占存 量的比重逐步下降，也為存量改造對沖新建下行壓力逐步創造條件。綜合而言，我們認為 雖然改造市場短期仍無法替代新建市場，但前景可期，綜合農村、縣城等需求改善，消費 建材中長期仍擁有穩定的行業需求前景。（報告來源：未來智庫）

龍頭市佔率提升邏輯在持續兌現，中長期仍是主線。從消費建材競爭格局來看，只有石膏 板行業龍頭市佔率較高，2021 年北新建材市佔率達到 67.7%，行業呈壟斷競爭格局，其他 行業龍頭市佔率最高僅有 20%左右，但從過去幾年的變化趨勢來看，行業集中度在持續提 升，我們認為頭部企業的提升空間仍然較大，21 年以來份額有望加快增長：1）2021 年受能耗雙控、地產信用風險頻發、原材料價格高漲等因素影響，部分客戶結構單一、成本控 制力不強、單耗較高的小企業主動或被迫退出市場，而大企業憑藉渠道優勢以及成本優勢 實現進一步擴張；2）塗料行業目前龍頭仍是外資企業，但從 18 年以來，外資龍頭多樂士 市佔率出現明顯下降，或預示著以多樂士為代表的外資企業正在逐步退出中國市場，內資 市佔率提升更快，未來有望實現國產替代；

3）全國性防水提標可能加快落地，下遊客戶 對防水產品品質要求不斷提高，傳統的中小防水材料商或面臨較大的轉型壓力，而具備柔 性生產能力，且已提前布局高分子材料的龍頭企業競爭優勢將進一步凸顯；4）能耗雙控 對瓷磚供給格局的影響要大於其他消費建材，21 年之後小企業拿到能耗指標的難度大大增 加，未來擴張機會可能只存在於上市公司之間，且建材行業未來納入碳交易後，小企業還 將面臨碳配額不足的問題，可能加快出清。

2.2.工業建材下游景氣仍處高位，關注供給端變化

2.2.1.光伏玻璃：5月部分產線推遲投產，下半年供給增量或低於預期

供給端，上半年共釋放光伏玻璃產能 15850t/d，6 月底產能達 57110t/d。其中，截至 22M5， 福萊特佔比 22%、信義光能佔比 20%。通過卓創資訊的統計，我們發現，5 月光伏玻璃的投 產不及預期，信義、中建材原計劃 5 月投產的 1000、750t/d 產線，分別推遲至 6 月和 8 月。

上半年裝機預計主要以分散式為主，隨著下半年硅料得產能釋放帶來的組件端價格的改善， 我們認為集中式裝機需求主要集中在下半年，目前隨著前期產能投放爬坡，光伏玻璃庫存 已逐步開始累庫，我們認為需持續關注供給端的釋放情況，雖然計劃投產產能較多，但實 際落地或存在較大變數。據卓創資訊統計（5 月數據），光伏玻璃下半年或有 33050t/d 釋 放，但據上半年投產進度來看，供給端產能釋放有不及預期可能。

2.2.2.玻纖：產能點火集中在上半年，後續供給衝擊動能料邊際趨弱

我們認為玻纖行業或在逐步進入周期屬性明顯減弱的階段，亦為現階段市場對玻纖行業認 知的最大預期差。行業周期屬性或明顯減弱，核心在於供給端變化，新增供給大幅衝擊或 成為過去時，同時我們對需求較好成長持續性（風電紗、新能源汽車滲透率提升等）保持 樂觀。

後續供給衝擊動能料邊際趨弱。據卓創資訊，截止 22 年 6 月末，我國國內在產產能約 649 萬噸，此外我國企業在海外還擁有在產產能 30 萬噸（巨石約 21.6 萬噸）。根據各公司動態，我們測算 22 年新增玻纖紗產能預計為 109 萬噸（已點火 69 萬噸）；截至 2022/07/02 有約 59 萬噸玻纖產能處於冷修及擬冷修狀態，測算 22 年或仍有一定產能存在 冷修壓力。此外，亦考慮到新增供給受政策擾動在加大（能耗指標等），行業進入門檻持 續抬升（資金投入門檻等）及行業協會對新增供給有序投放積極引導，我們預計行業供給 端 22 年及 23 年新增供給相對有限，新增產能增幅較「十三五」高峰年份有明顯差距。

我們預計中國玻纖需求增速與 GDP 增速比例短期將維持在較高水平，我們預計 22/23 年我 國玻纖消費量增速分別為 13.2%、12.5%。鑒於：1）中國人均玻纖年消費量較發達國家人 均玻纖年消費量仍有較大差異；2）在玻纖應用主要領域如建築、汽車等玻纖滲透率遠低 於發達國家水平，且作為新型材料受政策引導推廣，我們認為我國玻纖需求增速與 GDP 增 速比例短期仍將維持在較高水平，中長期有望逐步向成熟市場靠攏。我們預計我國玻纖需 求增速與 GDP 增速比值短期仍將維持在較高水平，中性情境假設下預計 22 年、23 年中國 玻纖需求增速與 GDP 增速比例均為 2.4 倍，對應玻纖需求增速分別為 13.2%、12.5%，玻纖 消費量分別為 546、615 萬噸。

中觀行業角度，玻纖現階段主要應用領域均存在滲透率提升空間及動力，其中風電、汽車 增量貢獻值得期待。 具體而言：a）建築領域，玻纖性能優勢滲透率有逐步提升動力，且受益綠色建築、建築 工業化兩大行業趨勢，高性能玻纖增強材料應用前景向好；b）電子電器領域，短期受益 5G 市場逐步釋放、數據中心大規模建設帶來的伺服器需求放量，無人駕駛、AI 應用等長 期趨勢為 PCB 長期需求提供堅實支撐；c）交通運輸領域，汽車輕量化/新能源滲透率提升 或為長期趨勢，或驅動單車玻纖消費量穩步提升，短期汽車行業逐步進入復甦周期；d） 清潔能源替代為我國能源行業未來中長期發展趨勢，風電成本仍有下降空間，政策支持料 保持強度，對平價時代風電行業發展節奏不悲觀。（報告來源：未來智庫）

1）招標價格穩步下降，招標量同比高增支撐後續需求，風電裝機及風電紗需求成長或有 持續性。20 年陸上風電取消補貼催生 20 年風電搶裝潮，20 年我國風電新增併網量高達 72GW，同比增幅達 179%。在風電搶裝階段透支需求的背景下，21 年及 22 年一季度風電 裝機規模優於預期，新增併網分別 47.6、7.9GW，yoy 分別-34%、 50%；同時支撐未來需 求的招標量數據顯示，21 年及 22 年一季度國內公開招標市場新增招標分別 54.2、24.7GW，yoy 分別 74%、 74%。風電裝機節奏及招標量均好於預期，我們認為主要源於：a) 「雙碳」 背景下，政策推動能源結構調整力度加大，風電作為較成熟的新能源解決方案，在多地方 政府中長期規劃中扮演重要角色，配套政策支持力度保持強度；b) 風機價格穩步下降，風 電經濟性更加凸顯。持續向好的政策環境疊加成本穩步下降，我們對中長期風電需求保持 樂觀，風電紗需求亦值得期待。

2）新能源汽車滲透率提升或有延續性，汽車消費逐步回暖，汽車領域玻纖紗需求或延續 較快增長節奏。汽車輕量化為長期趨勢，其中新能源汽車因里程焦慮等減重訴求更為強烈。 21 年以來汽車整體銷量表現弱於預期，21 年汽車銷量 2,628 萬輛，在 20 年疫情影響的低 基數背景下僅同增 3.8%；但另一方面新能源汽車產銷兩旺，21 年按銷量口徑，新能源汽 車滲透率已提升至 13.4%（vs 20 年為 5.4%），總體保持較陡峭滲透率提升節奏，且結合最 新數據其提升節奏有較好延續性。玻纖複合材料作為汽車輕量化的重要基礎材料，21 年以 來需求延續高景氣（一個佐證案例為，因 21 年主要用於汽車領域的熱塑短切紗需求旺盛， 21 年中國巨石在前期規劃外於桐鄉以較快速度投產 1 條年產 15 萬噸熱塑短切原絲池窯）， 我們認為新能源汽車需求高景氣是重要驅動力。21 年汽車銷量相對疲弱部分源於汽車晶元 供應緊缺，汽車整體銷量或逐步回暖；同時在政策呵護、消費觀念轉變有延續性背景下， 新能源汽車滲透率料進一步提升，後續汽車領域玻纖消費量或延續較快增長節奏。

新形勢下玻纖出口亦值得重視。20 年以來，反映全球航運運費的 BDI 指數有兩波明顯上漲， 影響因素包括疫情及海運周期等，海運資源緊張的局面下，玻纖紗及製品 21 年總體呈量價齊增局面，且有較好持續性，反映海外對於國內玻纖的強勁需求。我們認為海外強勁的 需求主要源於：1）部分海外供給退出歷史舞台（原因較為多元，包括海外天然氣成本上 漲更快削弱盈利能力及前景、部分企業基於發展戰略考量聚焦技術附加值更高的製品及復 合材料等），全球玻纖產能延續向國內轉移；

2）海外新能源汽車、風電等產業發展亦較快， 支撐海外玻纖產品需求較好增長。儘管近年出口占我國玻纖產量比例總體呈下降趨勢，20 年到達歷史低點約 25%，21 年觀察到小幅回升。玻纖產品出口景氣度對於我國玻纖行業整 體景氣度仍有較大影響，我們看好後續玻纖出口支撐。此外，海運價格現階段仍偏緊，隨 著新增運力逐步釋放及疫情影響邊際趨弱等，海運資源緊張局面或逐步回歸正常水平，部 分被抑制的海外需求亦有釋放潛力。

3.投資分析

3.1.地產鏈：首推消費建材，關注玻璃、水泥反彈機會

21 年下半年以來地產產業鏈受政策層面及房企流動性危機影響，板塊估值已回調至低位， 地產端於 21Q4 出現政策底，2022 年初多地密集出台因城施策政策，二季度央地政策協同 發力，5 月地產銷售拐點出現，6 月份數據延續好轉，我們判斷地產基本面底部或已出現。 Q3 開始將逐步實現由地產基本面向地產鏈相關建材基本面改善傳導的過程，9 月開始將迎 來竣工低基數期，疊加保交付要求，我們判斷下半年地產後端景氣度或優於前端，首推消 費建材（有望呈現 EPS 和 PE 雙擊）。另外當前周期品如水泥、玻璃均處在價格底部，我們 認為需求邊際 旺季因素有望帶動周期品價格上揚，股價有望迎來反彈。

1）消費建材：21 年 Q3 以來消費建材在地產景氣度下滑、資金鏈、成本壓力等影響下， 龍頭市佔率實現逆勢提升，α充分體現；短期來看，地產基本面邊際改善有望帶動需求回 暖，成本端隨著原材料價格開始高位回落 公司年初繼續提價，盈利能力有望回升，疊加 去年低基數因素，下半年龍頭企業業績改善彈性較大，有望迎來戴維斯雙擊；中長期改造 市場有望逐步放量，消費建材仍擁有穩定的行業需求前景，龍頭市佔率提升邏輯將持續兌現。

2）水泥：22Q1 水泥產量同比下滑 12%，但價格仍高於去年同期，體現出較好的供給協同 性，5 月行業價格競爭加劇引發市場悲觀預期，但我們認為此次價格戰本質原因是需求下 滑幅度超預期引發的市場應對不足，並不意味著供給協同的破裂，在淡季之後新的競合關 系或將形成，Q3 旺季價格仍可能會快速提漲。上半年水泥板塊遭受需求下滑與煤價上漲 雙重壓力，下半年均有望得到緩解（基建投資有望繼續提速，同時地產邊際好轉，共同提 振水泥需求且煤炭價格同比壓力減弱），中長期看「雙碳」 「雙控」政策有望帶動行業供 給格局進一步優化，龍頭企業一方面通過兼并收購鞏固市場低位，增強話語權，另一方面 通過骨料等業務打造第二增長極。從股息率及估值角度，水泥股具投資性價比。（報告來源：未來智庫）

3）浮法玻璃：我們預計 22 年下半年地產竣工有望逐步改善，需求端仍有支撐，供給側未 來冷修的增加或使得浮法玻璃供需壓力得到緩解，當前多數原片廠價格已低於成本線水平， 若後續下游開工率上升，補庫需求或帶動玻璃價格上行，單箱盈利具有較大修復空間。

3.2.工業建材：供給側存在預期差，國產替代空間廣闊

非地產鏈的工業建材上半年需求端景氣度相對較高（其中光伏玻璃主要受益於國內分散式 裝機高增 海外加碼，藥用玻璃受益於中硼硅滲透率提升和預灌封高景氣，玻纖受益於出 口需求超預期），我們預期下半年需求端有望保持較高景氣度。預期差在於供給端，光伏 玻璃 Q2 部分產線推遲點火，下半年供給端增量可能會繼續低於預期，而玻纖上半年雖有 較多產線點火，但考慮到國外產能退出以及國內冷修等，後續供給衝擊動能將邊際趨弱。 中長期來看，工業建材的成長性相對更優，電子新材料、碳纖維等國產替代的空間仍然較大。

1）光伏玻璃：需求端受分散式裝機支撐，上半年國內新增裝機量保持高速增長，同時海 外政策加碼，歐洲需求超預期，下半年隨著硅料產能釋放帶來的組件端價格的改善，國內 集中式裝機需求有望接力，而供給端 Q2 部分產線推遲點火，下半年供給端增量可能會繼 續低於預期，現階段價格受行業成本中樞支撐較強，已出現底部回暖趨勢。

2）藥用玻璃：21 年注射劑過評藥品放量驅動中硼硅滲透率提升，預灌封需求高景氣，企 業端擴產保持強度，21 年下半年以來主要葯企收入邊際加速，22 年全年成本壓力有望比 邊際緩解，業績增長料有持續性。

3）玻纖：玻纖 Q2 粗紗價格小幅下調，但整體仍穩定在較高水平，電子紗觸底回升，需求端 Q1 海外超預期，下半年國內或開始發力，中長期成長持續性（風電紗、新能源汽車滲 透率提升等）仍較為樂觀，供給端雖有較多產能投產，但考慮到國外產能退出以及國內冷 修等，後續供給衝擊動能將邊際趨弱。

4）電子新材料、碳纖維：下游需求滲透率在持續提升，中長期增長前景更好，同時國產 龍頭通過自主研發已打破國外技術壟斷，隨著產能的落地，國產替代進程有望加快。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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