（報告出品方/作者：天風證券）

1.PCB是電子元器件重要基礎載體，汽車領域應用發展前景廣闊

1.1.PCB——電子元器件載體

PCB 是電子元器件的重要支撐體。PCB（printed circuit board，印刷電路板）是重要的電 子部件，是電子元器件的支撐體，是電子元器件電氣連接的載體，而 PCBA 是 PCB 空板經 過 SMT 上件，再經過 DIP 插件的整個製程後得到的，簡單理解即為貼了片的 PCB。

PCB 下游應用中，汽車領域為重要應用場景。根據前瞻產業研究院的數據，2020 年 PCB 下游應用場景廣闊，幾乎包括了所有電氣電路產品。通信電子是 PCB 下游最大應用，佔據 35%的應用份額，而汽車電子應用目前佔比 16%，為 PCB 下游重要場景之一。

1.2.汽車電子PCB應用廣闊，市場呈現快速增長

1.2.1.汽車PCB應用場景豐富，單車價值量提升空間大

汽車多部件應用 PCB。在汽車整車中，目前多個領域均有 PCB 的應用，包括控制系統、影 音系統、GPS 模塊等等，應用場景豐富。我們認為，未來汽車電子化程度不斷提升，汽車 PCB 應用需求仍將繼續增加，車用 PCB 發展態勢良好。（報告來源：未來智庫）

按照類型分，汽車 PCB 主要類型包含 5 類，分別是柔性 PCB 板即 FPC、剛性 PCB 板即 RPCB、 軟硬結合板、HDI 板以及 LED PCB。由於材質與特性的不同，各類型 PCB 擁有不同的應用 場景。HDI 應用增長。根據佐思汽研的數據，汽車用 HDI、射頻板和柔性板與汽車智能化關聯程 度高，應用比例保持增長。此外有大電流 PCB 與新能源汽車關聯程度高，可保持微幅增長。 HDI、射頻板和柔性板投入大，特別是 HDI 非大廠不能做。

PCB 單車價值量目前不高，預計未來有望隨汽車新四化的推動不斷提升。根據戰新 AI 產 業智庫的數據，截止 2019 年 7 月，低檔、中檔和高檔汽車單台 PCB 的價值分別為 30-40 美元、50-70 美元和 100-150 美元。我們預計未來隨著汽車新四化的不斷推進，單車 PCB 的價值量有望持續提升。

1.2.2.市場空間廣闊，亞太市場高速增長

全球汽車 PCB 市場持續保持增長。根據 Verified Market Research 預測，2021-2028 年汽 車 PCB 市場將保持增長，區間 CAGR 為 5.30%。市場規模將由 2020 年 78.1 億美金提升至 2028 年 124.8 億美金。亞太地區是規模最大市場，同時是增長最快的市場。分區域來看，亞太地區車用 PCB 市場 規模位列全球首位，佔據全球 38%的市場份額，同時根據 Mordor Intelligence 的預測，未 來亞太地區市場將成為增速最高的市場。其中我們認為，中國市場也將成為快速增長，充 滿機遇的市場。

2.需求端：汽車新四化推動汽車pcb單車價值量提升

汽車電子在整車中成本佔比逐漸提升。汽車電子滲透率不斷提升，電子化趨勢明顯。預計 2030 年達到 50%左右滲透率。汽車電子成本佔比提升主要源於：1）智能化浪潮下 ADAS 滲 透率和自動化程度的不斷提升，全面提升汽車電子化程度；2）電動化浪潮下新能源汽車 加速滲透，單車電子零部件成本佔比相較傳統汽車至少翻倍，電子裝置在傳統高級轎車中 的成本佔比約為 25%，在新能源車中則達到 45%-65%；3）部分原用於中高端車型的汽車 電子零部件如防抱死制動系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、倒車影像系統等加速向 中低端車型滲透。

新能源汽車新趨勢帶動汽車電子佔比進一步快速提升。新能源車汽車電子佔比更高。汽車電子在整車成本中的佔比不盡相同，其中在緊湊型乘用車成本中的佔比達到 15%，中高端 乘用車佔比達 28%，混合動力乘用車佔比達 47%，純電動乘用車佔比達 65%。

新四化下，汽車電子整車佔比持續提升，汽車電子應用中 PCB 為重要底座支撐，提升汽車 PCB 的應用需求。

2.1.智能化：智能駕駛推動ADAS感測器PCB應用需求提升

2.1.1.智能駕駛浪潮洶湧，ADAS感測器快速發展

智能化下汽車 pcb 需求增長，車用感測器均需要 pcb。汽車智能駕駛成為產業發展的核心 目標，保障駕駛安全以及實現無人駕駛使得汽車需要多種感測器，而這之中需要有控制發 動機性能和車輛安全性的微晶元，汽車越來越依賴可靠的印刷電路板。所有的安全功能， 如昏昏欲睡的駕駛員警報、盲點檢測，都需要 PCB。

ADAS 滲透率持續提升，未來預計裝配量仍將持續增長。根據佐思汽研的數據，2020 年 1-11 月份配備 L2 級自動駕駛功能的乘用車上險量 260.0 萬輛，同比增長 118.9%；裝配率 16.1%，比上年同期增加 9.3 個百分點。儘管受多重負面影響，L2 裝配量實現逆勢上漲，市 場表現出需求強勁。

自動駕駛驅動攝像頭與雷達需求，1V1R 目前為主流應用。根據佐思汽研的數據，2020 年 1-11 月，L2 級功能的主流方案有 1V1R（1 攝像頭 1 前向毫米波雷達）、1V3R（1 攝像頭 1 前向毫米波雷達 2 后角雷達）兩種，合計市場佔比到 89.3%，其中 1V1R 方案佔比最大， 為 60.5%。 造車新勢力以及部分車企採用了 2 后角雷達，預計未來攝像頭與毫米波/激光雷達的應用 量將增加。

Arbe 預計未來 L3 級以上自動駕駛佔比會有所提升，帶動感測器數量增長。預計到 2025 年，L3 級別自動駕駛佔比達到約 10%，L4-L5 級別僅為 1%，而各等級自動駕駛對於感測器 需求不同，預計 L5 等級總共需要感測器 32 個，包括超聲波感測器 10 個，短距雷達感測 器 6 個，長距雷達感測器 2 個，激光雷達 1 個等。自動駕駛的不斷發展將帶動感測器數量 增加，進而推動車用 PCB 需求提升。

2.1.2.毫米波雷達為例：77GHz成為發展趨勢，PCB量價齊升

毫米波雷達基於 PCB 構成。毫米波雷達的構成中包括控制電路、DSP、演算法、PCB 等，PCB 為其中的基礎支撐，對於毫米波雷達的性能具有重要的影響。根據頭豹研究院數據，截至 2019 年 10 月，中國毫米波雷達成本構成中，PCB 占約 10%的比例。77GHz 毫米波雷達成為主流，對比 24GHz 擁有顯著優勢。目前各國對於毫米波雷達分配 頻段不同，主要集中在 24GHz 和 77GHz，少數國家（如日本）採用 60GHz 頻段。對比 24GHz 的毫米波雷達，77GHz 雷達在體積尺寸、速度解析度、信噪比等指標上擁有明顯的優勢。 2018 年 12 月，77GHz 毫米波雷達的單月出貨量已超過 24GHz 毫米波雷達，我們預計未來 77GHz 毫米波雷達應用將逐漸增多。

77GHz 毫米波雷達對於 PCB 要求提升，帶動 PCB 價值量提升。在毫米波雷達中 PCB 對其 性能具備一定影響，所以對於 PCB 的性能要求隨之提升。包括材料的電氣特性、材料的可 靠性方面需要有嚴格的考量，以提高天線增益和掃描角度或範圍，滿足雷達探測和定位精 度以及保證在不同的工作環境如不同溫度或濕度下仍能保持穩定。

2.1.3.智能駕駛推動PCB市場蓬勃發展，量價齊升下市場空間可觀

對智能駕駛 ADAS 感測器相關 PCB 市場進行測算： 1. 新車銷售量： 參考 OICA 銷售數據，2019 年約為 0.9 億台，2020 年由於疫情有所下滑至 0.8 億輛， 假設 2021 恢復 2019 年水平此後以 3%增長率提升。 2. ADAS 滲透率： 根據高工智能汽車研究院數據，2020 年 7 月國內 L0-L2 輔助駕駛功能搭載率為 38.71%， 假設 2021 年全球 ADAS 搭載率達到 30%，後持續增長，至 2025 年達到 65%。 3. ADAS 感測器 PCB 單車價值量： 根據佐思汽研數據，特斯拉 Model 3 的 ADAS 感測器 PCB 價值量在 536-1364 元之間， 假設 2021 年平均單車 ADAS 感測器 PCB 價值量為 500 元，此後不斷增長，至 2025 年 達到 700 元。 由 此 計 算 得 到 2021-2025 年全球 ADAS 傳 感 器 PCB 市 場 規 模 分 別 為
135.0/204.3/300.8/395.3/460.9 億元，期間 CAGR 達到 35.9%。

2.2.智能化：智能座艙多屏化發展與座椅電動化顯著提升PCB用量

消費者對於汽車需求改變，新功能應運而生。汽車由 1860 年代發明內燃機開始至今發展 已超過 150 年，2010 年開始消費升級、新四化成為汽車主流趨勢，人們對於汽車的需求開 始出現變化，從滿足安全需求逐漸上升至個性化的需求，能體現使用者的自我意願。汽車 定義逐漸由出行工具轉變為第三空間。

智能座艙新時代來臨。由於人們對於汽車的新個性需求，力求打造第三生活空間，智能座 艙應運而生。駕駛艙的發展階段歷由電子座艙逐漸演變為智能助理、人機共駕和第三生活 空間，智能座艙將實現包括娛樂、互聯、定位、服務等功能。

2.2.1.汽車屏幕與儀錶向多屏化大屏化發展

2.2.1.1.中控顯示與液晶儀錶加速滲透，市場規模快速增長

中控屏持續更迭，向智能化、多功能化發展。中控屏的發展歷經多個階段，從最初汽車中 控全部由按鍵旋鈕組成，到最初高端車型出現功能簡單的屏幕，隨後屏幕功能不斷完善， 向智能化發展。目前汽車中控屏已經可以實現包括自主導航、影音娛樂、倒車影像等多項 功能，智能化、功能集成化的升級演變使汽車中控屏不斷承載智能座艙關鍵核心功能，成 為汽車座艙中不可或缺的部分，帶動整體需求。

液晶儀錶歷經技術革新，數字化科技化成為主要方向。汽車儀錶經歷了從機械式儀錶、電 氣式儀錶、模擬電路電子式儀錶向虛擬儀錶的不斷演進，目前全數字化虛擬儀錶已經成為 應用主流，利用計算機的顯示、處理、存儲能力來模擬物理儀錶的處理過程。數字化儀錶 採用液晶顯示，其信息顯示更加全面精準，進一步保障駕駛安全，並且提升了整車科技感 與駕駛體驗。

2.2.1.2.未來發展趨勢：多屏化、大尺寸，實現量價齊升

多屏化成為趨勢，帶動汽車觸控屏需求增長。根據佐思汽研數據，2021 上半年多屏與聯屏 車型呈現激進式逆勢增長。其中，中控多屏車型銷量同比增長 61%，座艙聯屏車型銷量同 比增長 155%。這一銷售成績表明車企推動多屏聯屏的決心顯著，同時市場接受度也較高， 預計未來多屏聯屏汽車將持續增加，提升汽車觸控屏的整體需求。

新上市車型平均屏幕數量預計持續快速增長。隨著智能駕駛技術的不斷提升，人們在車內有更多的閑暇時間需要娛樂或其他活動，座艙成為人們的第二個辦公室、第二個客廳。車 企紛紛推出多屏化新車，根據佐思汽研數據，2019-2025 年新上市車型平均屏幕數量將呈 現快速增長，由 2019 年 1.62 個增長至 2025 年 2.66 個，多屏將逐漸成為新車標配。

大尺寸也成為車企主要推動方向，增加屏幕價值量。除了屏幕數量的增加，屏幕尺寸也迎 來不斷增長，尤其以新能源汽車為典型代表。CINNO Research 數據顯示，2021 年前三季 度中國市場新能源乘用車中控顯示屏 CID 12.0」及以上尺寸段的銷量佔比為 48%，較傳統 燃油車同尺寸段 CID 提升 29 個百分點。 此外，在液晶儀錶方面，CINNO Research 數據顯示，中國市場新能源乘用車液晶儀錶 8.0」 -10.0」和 12.0」及以上的佔比分別為 20%和 45%，較燃油車搭載同尺寸段的液晶儀錶分別 提升 13 個百分點和 20 個百分點。

傳統車企 2021 年新上市車型跟上大尺寸步伐。2021 年新上市車型多搭載 10 英寸以上的 液晶儀錶。預計汽車中控 14 英寸尺寸屏幕佔比將顯著提升。根據佐思汽研數據，2019 年汽車中控尺 寸 0-8 英寸佔比為 72%，14 英寸以上僅為 2%，預計至 2025 年，14 英寸佔比將顯著提升至 20%，0-8 英寸佔比則將縮小至 28%。大屏化趨勢明顯。 汽車儀錶方面，2021 年前三季度中國乘用車液晶儀錶裝配量 654.4 萬台，同比增長 44.5%， 其中 12.0 英寸（含）-13.0 英寸（不含）液晶儀錶裝配車型裝配量最高，為 251.2 萬台， 同比增長 35.0%。10.0 英寸（含）-12.0 英寸（不含）區間的液晶儀錶裝配量增速最快，同 比增長 173.8%至 118.6 萬台。預計未來 10.0 英寸-12 英寸液晶儀錶也將成為應用主流。

2.2.1.3.顯示屏重要基礎，多屏化帶動PCB需求

電子元器件基座，顯示屏/液晶儀錶需求增加帶動 PCB 出貨量增長。以車載顯示屏為例， 內部含有 PCB/PCBA，用來支持顯示屏通信、數據傳輸、觸碰顯示等功能。顯示屏 PCBA 上選用的所有物料均為滿足車規(AEC-Q)標準的器件。我們認為，隨著汽車智能座艙發展， 車載顯示屏與液晶儀錶平均單車數量的不斷提升，將帶動 PCB 的需求持續增長。

2.2.2.汽車座椅電動化趨勢到來，拓展PCB應用場景

汽車座椅需求量有望低谷回升。根據前瞻產業研究院數據，中國汽車座椅新車需求量在 2018-2020 年呈現下滑態勢，主要與汽車產量下降有關，但在 2020 年降幅已明顯收窄， 同比下降 1.7%。我們認為汽車座椅需求量有望實現低谷回升，在整體汽車行業回暖的背景 下，汽車座椅需求量預計重新回到增長軌道。（報告來源：未來智庫）

汽車座椅未來發展趨勢：輕量化、舒適化、智能化/電動化為主旋律。研究汽車座椅未來 的發展趨勢，除了安全性的提升外，智能化、輕量化以及舒適化是至關重要的。汽車座椅 在整車重量佔比上達到 6%，應用輕量化骨架材料將幫助整車實現輕量化需求；此外隨著自 動駕駛、智能座艙的發展，汽車智能座椅需求也將提升。同時目前車廠紛紛開始進行軟體 定義汽車，進行汽車運營業務，汽車座椅成為增值服務方向之一，汽車消費偏好升級下， 人們願意享受座椅更舒適的體驗。如特斯拉 Model3 中就有後排座椅加熱功能升級服務， 對加熱座椅服務進行售賣。

智能化座椅架構系統，PCB 是「關節」。座椅架構就如人類的關節、骨骼、眼睛和大腦， 關節包括 PCB 板、可運算、可功能化的機電一體化執行機構。在關節基礎上打造座椅骨架 體系，相當於人的骨骼，形成一個運動系統。再通過眼睛，即車內雷達系統來觀測座艙內 的變化，最後通過演算法（大腦）來支持座椅行走方向。

2.3.網聯化：汽車聯網有望成為標配，T-Box/通信模組需求拉動PCB出貨增長

2.3.1.車聯網規模不斷增長，聯網或成為車廠標配

全球車聯網規模快速增長。在整體車聯網大趨勢下，車聯網滲透率有望快速上升，根據 IHS 預測，2022 年全球聯網汽車保有量滲透率達到 24%。滲透率提升推動全球車聯網市場規模 快速上升，預計到 2022 年全球車聯網市場規模將達到 1629 億美元，同比增速維持 15% 左右，中國車聯網市場則增長速度更高，到 2022 年增速大約為 25%。 同時聯網汽車新增銷售量也將快速增加，據銳觀諮詢數據，預計 2022 年聯網汽車新增銷 量將達到 9800 萬台，其中嵌入式模組連接方式、手機連接方式和二者混合方式將分別達 到 4800 萬台、1800 萬台和 3200 萬台。

車聯網催生多應用場景，下游產業需求助推行業發展。車聯網下游應用場景豐富，在多種 道路中可實現不同功能，服務於個人用戶、行業用戶與政府用戶，逐步實現智慧駕駛，智 慧道路最終到智慧交通的發展路徑，下游的廣泛需求也將拉動整體行業的快速發展。

我國乘用車 T-Box 裝配率快速上升。作為幫助汽車實現聯網功能的終端，T-Box 裝配率有 望得到快速提升。根據數據，我國乘用車 T-Box 滲透率預計從 2020 年 50%快速上升至 2025 年 85%。裝配率提升將顯著帶動 T-BOX 及其零部件需求量。T-Box/通信模組中使用 PCB，助力通信功能實現。T-box 內部由多種電子元器件組成： WIFI 模塊、射頻電感、功率電感、晶體諧振器、陶瓷諧振器、熱敏電阻、電池等等，這些 電子元器件的連接都需要 PCB 進行支撐，故 PCB 在 T-Box/通信模組中不可或缺。

2.3.2.網聯化相關PCB市場規模預測

此處市場規模預測基於對車載通信模組的滲透應用進行測算。 對網聯化 PCB 前裝市場規模進行測算： 前裝市場測算： 1. 新車銷售量： 參考 OICA 銷售數據，2019 年約為 0.9 億台，2020 年由於疫情有所下滑至 0.8 億輛， 假設 2021 恢復 2019 年水平此後以 3%增長率提升。 2. 前裝滲透率： 根據佐思汽研數據，2020 年 Q1 乘用車 T-Box 裝配率達到 46.7%，假設滲透率持續上 升，2025 年達到 95%。 3. 模組平均價格 模組網路制式不同價格不同，根據華為以及智研諮詢提供的模組價格數據與佔比我們 預測平均模組價格。 4. PCB 占通信模組成本比例 根據移遠通信招股說明書，PCB 占車載通信模組採購成本比例約為 7.1%，我們假設成 本佔比持續維持 7%不變。根據移遠通信 2020 年度報告，無線通信模組行業毛利率為 20.23%，我們假設未來行業毛利率維持 20%左右，計算無線通信模組 PCB 價格。

2.4.電動化：新能源汽車電控系統拓展車用pcb新空間

2.4.1.新能源汽車推廣節奏快，電驅系統增大汽車

PCB 應用場景 新能源汽車進入放量增長期。根據 BNEF 預測，未來電動車將佔據主導地位，電池電動車 將佔比超過新車銷售量 50%，新能源汽車成為全球主要應用車型。2022 年 5 月中國新能源 乘用車銷量同比增速達到 91.9%，新能源汽車銷量的增加將增加汽車電子銷量。

中國新能源乘用車銷量增速較高。根據中國乘用車市場信息聯席會數據，2021 年中國新能 源乘用車銷量對比 2020 年增長顯著，1-12 月每個月的同比增速均超過 120%，全年累計銷 量超 299 萬輛，同比 2020 年增長 169%。2022 年繼續延續快速增長態勢，前五個月累計銷 售 171.2 萬輛，同比增長 145.6%。我們認為，新能源汽車是汽車行業既定趨勢，未來有望 維持較高增速增長。

新能源汽車電控系統應用 PCB，拓展新市場空間。新能源汽車電控系統是其關鍵「心臟部 位」，為新能源汽車提供動力，而電控系統多組件應用 PCB，提供 PCB 市場增量。電控系 統 PCB 應用主要包括： ①VCU：由控制電路和演算法軟體組成，是動力系統的控制中樞，作用是監測車輛狀態，實 施整車動力控制決策。VCU 中的控制電路需要用到 PCB，用量在 0.03 平米左右。

②MCU：由控制電路和演算法軟體組成，是新能源車電控系統的重要單元，作用是根據 VCU 發出的決策指令控制電機運行，使其按照 VCU 的指令輸出所需要的交流電。MCU 中控制 電路 PCB 用量在 0.15 平米左右。 ③BMS：BMS 是電池單元中的核心組件，通過對電壓、電流、溫度和 SOC 等參數的採集 和計算，進而控制電池的充放電過程，實現對於電池的保護和綜合管理。BMS 一般採用穩 定性更好的多層板，單體價值較其他電路板高。作用是監測單體電池的電壓、電流等指標， 實現均衡控制，防止出現過壓過流等損傷電池壽命和性能的情況。BMS 由於架構複雜，需 要用到大量的 PCB,主控電路用量約為 0.24 平米，單體管理單元則在 2-3 平米。

以特斯拉為例，特斯拉電控系統中主控制部分，簡稱控制主板，MCU 採用 TI 公司的 TMS320F2611P8KO 晶元，為了達到高速運行時快速強大的運算和處理能力，還使用了一 顆 ACTE 的 LA3P125VQG100 晶元配合使用，確保系統的穩定可靠性，而晶元的基礎底座 便是大塊的 PCB。電動汽車逆變器同樣為 PCB 應用場景之一。同樣以特斯拉為例，拆解 Model 3 的逆變器， PCB 上集成了 MCU、開關電源、驅動晶元、泄放電阻等。

2.4.2.FPC挖掘電池PACK應用場景，延伸CCS產品

FPC 屬於 PCB 一種類型，可根據層數進行細分。FPC 即撓性電路板，屬於 PCB 一類，其 可以細分為單層 FPC、雙層 FPC、多層 FPC 以及剛撓結合板，具有不同的特點與應用場景。

FPC 有望替代傳統線束方案，掘金動力電池 PACK 應用。目前汽車電池仍有部分採用傳統 線束方案，但主流動力電池企業的一致共識是，未來幾年 FPC 替代傳統線束的進程將會明 顯提速，主要原因在於相對於傳統線束，FPC 擁有高度集成、自動化組裝、裝配準確性、 超薄厚度、超柔軟度、輕量化等諸多優勢。相對於布線凌亂且佔用空間的傳統線束來說，FPC 線束布局規整、結構緊湊。根據信息，FPC 線束對比傳統線束布局更加規整，且空間利用率高，同時相比於傳統線 束，合力泰 FPC 信號採集線的生產過程基本實現了自動化，生產效率高，尺寸精度高，適 合規模化大批量生產。

部分 FPC 廠商向 CCS 產品延伸。除 FPC 存在大量新市場機遇外，部分 FPC 企業進行產業 延伸，提供汽車 CCS（線束板集成母排）產品。如高瀾股份旗下東莞硅翔從事 FPC/CCS 產 品的生產製造，其 FPC/CCS 等產品可應用於包括廣汽 AION S / V 在內的多種新能源汽車 車型，是市場上動力電池生產企業的主要供應商之一。

2.4.3.FPC/CCS市場空間測算：百億市場正在啟動

對 FPC/CCS 的市場空間進行測算： ①新能源汽車銷量：根據 EV-Volumes 的數據顯示，2021 年全球新能源車型累計銷量近 650 萬輛，較 2020 年同期增長 108%。我們預測此後銷量增速將逐年下滑，2025 年全球新 能源汽車銷量約 2300 萬輛。 ②新能源汽車電池模組平均數量：假設 2021 年新能源汽車電池模組平均數量約為 8 個， 此後由於續航要求的提升，每年電池模組平均數量有所增長。

③電池模組使用 fpc 數量：根據聯贏激光微信公眾號數據，單個電池模組對應 1 個 CCS， 1 個 CCS 一般配置 1-2 個 FPC，CCS 集合塑膠結構件、銅鋁排等結構件。此處保守假 設單個模組使用 1 個 FPC 進行測算。 ④FPC 價格：根據奕東電子招股說明書內容，每平方米排版數量分為 15 個以下，15-50 個，50 個以上三類，而每平方米排版越多的 FPC 售價也越高。根據披露數據 2021 年 1-9 月，每平方米 15 個以下的 FPC 單位售價為 878.58 元/平方米，則單個 FPC 售價為 58.57 元以上，假設平均單個 FPC 價格為 60 元，此後每年有所下滑。 ⑤CCS 單車價值量：根據聯贏激光微信公眾號披露，CCS 單車價值量約為 1000-1500 元， 保守假設 2021 年為 1000 元，此後隨著汽車電池模組平均數量提升 單位售價下滑因素疊 加呈現先增後減的態勢。

最終測算得到 2021-2025 年 FPC 與 CCS 的合計市場空間為 96.20 億元/160.70 億元 /239.79 億元/306.22 億元和 355.27 億元。（報告來源：未來智庫）

2.5.未來汽車發展趨勢對PCB性能提出更多需求

汽車電氣系統運行的關鍵部件，強可靠性為必須。PCB 是汽車電子系統的關鍵部件，必須 特別注意可能會導致短路或開路的 PCB 失效模式。PCB 關鍵特性包括絕緣、導電與機械， 其常見環境負荷和組裝負荷及其導致的可能失效模式主要包括外銅層裂紋、鍍通孔或內銅 層裂紋等六類。必須對 PCB 的失效模式進行了解並提供能夠更加高效可靠運行的 PCB。

汽車新四化發展使汽車電子具體應用增加，PCB 多樣化要求將會增加。電子產品越來越小， 距離致動器（如引擎）越來越近，例如功率電子元件要能經受更高的溫度；另一方面，諸 如車載電腦之類的電子設備可更好地防止外部應力的作用，由於充電時間及一天 24 小時 不間斷服務，需要有更長的使用壽命。此外，電動化下相關 PCB 需要經受高電壓的汽車環 境，對於可靠性需求提升；智能化與網聯化提高了對信號處理的要求，需要 HDI 技術提升 以使用有幾千個 I/O 和 BGA 間距<0.8 mm 的處理器和存儲器。

3.供給端：原材料價格趨穩，廠商積極擴產應對需求增長

3.1.1.上游成本呈現下降態勢，降低產業採購成本壓力

PCB 產業鏈梳理，下游應用場景廣闊。針對 PCB 產業鏈進行梳理，上游包括覆銅板、樹脂、 干膜等原材料，中游為 PCB 製造，下游則包括眾多應用場景如計算機、汽車電子、消費電 子、航空航天等。

覆銅板佔據 PCB 最主要成本之一。PCB 產業鏈上游包括銅箔、銅球、覆銅板、半固化片、 金鹽及油墨等，整體材料成本佔比接近 60%。整個產業鏈鏈條可以簡化為銅箔→覆銅板→ PCB→應用。覆銅板主要擔負著 PCB 板導電、絕緣、支撐三大功能，其性能直接決定 PCB 的 性能，是生產 PCB 的關鍵基礎材料，占直接材料比重在 20%-40%之間。

原材料價格趨穩，環氧樹脂呈現下滑趨勢。在 PCB 上游材料中，銅與環氧樹脂的售價是影 響原材成本的重要因素，2020 年開始銅價以及環氧樹脂的價格快速上升，導致 PCB 成本 快速增加。而目前來看，LME 近三月銅價走勢已高位趨穩並呈現下滑態勢，未來或將延續； 而環氧樹脂在 2021 年最後三個月已經明顯呈現價格下滑的態勢。我們認為，原材料的價 格有望呈現高位趨穩/回落的走勢，利好 PCB 成本降低，緩解 PCB 廠商的成本壓力，增加 PCB 廠商的盈利能力以及增產意願。

3.1.2.廠商積極擴產應對未來需求提升

汽車 PCB 相關企業積極擴產，行業產能增加應對需求擴張。根據佐思汽研統計，目前多家 汽車 PCB 相關企業進行募資擴產計劃，如世運電路、景旺電子等均募資投建新建線路板項 目，整體行業產能有望持續快速增加，應對下游需求的不斷提升。

4.競爭格局：市場分散門檻高築，國內廠商奮勇追趕

4.1.行業整體概覽：分散化、高門檻、下遊客戶資源重要

4.1.1.行業集中度低，百家爭鳴態勢

目前行業集中度較低，海外廠商佔據前三份額。根據佐思汽研數據，2020 年汽車 PCB 市 場份額前三廠商均為海外廠商，整體行業集中度較低，份額第一的 CMK 佔據 8.2%的市場 份額。 目前國內廠商份額仍較小，有可觀的提升空間。我們以 CMK2020 年年度報告披露的汽車 電子 PCB 產品營業收入來反推整體市場規模，再根據國內各大廠商的公開披露資料測算 20 年汽車電子 PCB 所佔營業收入的比例，進而計算得到其市場份額。最終測算得到滬電 股份、景旺電子、依頓電子、世運電路以及四會富仕 2020 年汽車 PCB 市場份額約為 3.49%、 4.64%、2.58%、2.66%以及 0.48%。

4.1.2.汽車電子門檻高，行業認證標準較多

車用 PCB 行業門檻高：汽車電子行業需要通過多重車規級行業認證。 車規級製造困難，對於技術要求高。不同於消費電子的製造工藝要求，汽車由於對於安全 係數和可靠性要求更高，需要確保道路通行的萬無一失，汽車電子元件對外部工作環境， 如溫度、濕度、發霉、粉塵、水及有害氣體侵蝕等的要求，根據不同安裝位置等有不同需 求，但一般都大於消費級。工作環境需要能夠適應車身-40 度至 85 度甚至更高的溫度，同 時操作壽命需提升至 15 年以上。嚴苛的要求對於汽車電子產業鏈的廠商技術水平提出更 高標準。

4.1.3.下遊客戶資源重要

汽車電子行業對於下游終端客戶資源的開拓十分重要。汽車電子下游終端客戶多為汽車 Tier1 廠商或整車廠，汽車電子廠商訂單與業績直接受下遊客戶需求影響，故開拓下遊客戶 資源至關重要。目前全球來看，下遊客戶實力強勁，得到領先終端客戶的認可或將大幅提 高廠商業績。

4.2.國內廠商情況：奮勇追趕，產品端 客戶端持續拓展構建核心競爭力

向高端汽車 PCB 產品開發拓展，提升盈利能力。根據佐思汽研披露，國內汽車 PCB 廠商 均在積極開發高端 PCB 產品如 ADAS 主控板、HDI、高密度多層 PCB 板等，開發成功後 PCB 廠商產品的附加值將提高，盈利能力也有望上升。

盈利能力方面，各廠商表現不同，但 2021 年均受到原材料漲價影響。對比各廠商的毛利 率情況，呈現分化情形。滬電股份、景旺電子、世運電路以及四會富仕的毛利率在 2017-2020 年間整體呈現上漲趨勢，主要與產品結構改善，高端產品銷售增多有關。而依頓電子則在 2020 年呈現大幅度下滑，主要原因是 2020 年生產量下降，產能利用率下降，單位固定成 本提高。而 2021 年，各廠商均受到上游原材料成本增加影響，導致毛利率均呈現不同幅 度下滑，2022Q1 整體下滑趨勢延續。我們認為，隨著上游原材料端價格逐步企穩下滑， PCB 廠商的毛利率或將呈現企穩回升態勢。

積極拓展 Tier1/車企客戶，打通下游終端應用。汽車電子產業鏈下游是 Tier1 廠商/車企， 拓展終端客戶將為產品提供強有力的銷量支撐，我國汽車 PCB 廠商均大力拓展下遊客戶，如滬電股份目前已取得全球領先 tier1 廠商博世與大陸的認可，景旺電子則與 tier1 廠商電 裝、博世、安波福，整車廠如法雷奧、豐田等具有合作關係。

5.重點企業分析

5.1.滬電股份

PCB 領域領軍企業。滬士電子股份有限公司（以下簡稱「公司」）於 1992 年在江蘇省崑山 市設立，成立以來持續深耕於印製電路板的研發設計和生產製造，現已發展成為印製電路 板行業內的重要品牌之一。公司主導產品廣泛應用於通訊設備、汽車、工業設備、數據中 心、網通、微波射頻、半導體晶元測試等多個領域。

持續穩健經營，2021 受 5G 基站業務影響營收下滑，期待原材料壓力緩解下業績重回增長 軌道。滬電股份整體經營較為穩定。2017-2020 年間維持營業收入與凈利潤穩定增長，2018 年公司凈利潤大幅上漲主要原因是隨著公司產品結構的進一步優化和內部經營管理效率的提升，公司主營業務毛利率得到較大改善。2021 年，5G 基站應用領域相關 PCB 產品市 場和價格競爭日趨激烈，公司相應調整策略，5G 基站應用領域相關產品營業收入同比減少 約 5.69 億元，同比大幅下降約 37.15%，此外受到上游原材料漲價影響，公司歸母凈利潤同 比下滑 20.80%。我們認為，公司業務增長動力強勁，在原材料價格壓力逐漸緩解後，業績 有望重新快速增長。

子公司情況：滬利微電經營穩定，黃石滬士快速騰飛。公司主要子公司包括滬利微電、黃 石滬士、滬士國際以及黃石供應鏈。其中滬利微電與黃石滬士主要業務為 PCB 生產製造銷 售，滬士國際主要業務為商業貿易，黃石供應鏈則為供應鏈管理、房地產開發及相關配套 服務。

具體來看，滬利微電營業收入整體呈現增長態勢，2019 年度儘管營業收入同比微幅下滑 1.95%，但滬利微電的核心產品汽車板營業收入及毛利率同比均有小幅提升。2021 年受益 於汽車業務持續強勁，實現營業收入 21.25 億元，同比增長 27.72%，凈利潤則受上游原材 料漲價以及匯率波動影響下滑 25.44%。黃石滬士則發展更為快速，2018-2020 年的營業收 入同比增速均在 30%以上，2021 年，上半年公司持續推動黃石一廠成為公司 5G 基站相關 產品的主要生產基地，同時黃石二廠汽車板專線的產能也得到迅速釋放，疊加黃石滬士管 理團隊經驗累積和管理效率提升，黃石滬士整體經營情況同比得到大幅改善，2021 年實現 營業收入 14.26 億元，同比增長 27.88%；黃石滬士實現凈利潤約 1.65 億元，同比增長 11.63%。

持續投入，資本支出維持較高水平。滬電股份持續維持較高的資本支出，對公司產品的產 能進行擴建，2021 年，公司資本支出 5.04 億元，同比增長 34.40%；2022 第一季度，增長 趨勢延續，資本支出 1.52 億元，同比增長 41.80%。我們認為，持續的資本投入對於後續生 產能力的打造奠基，未來發展可期。近年開展多項在建工程，主要針對設備改良與產能擴張。滬電股份近年來開展了多項在建 工程建設，主要為設備改良與產能擴張，目前仍有多個項目正在進行中，公司不斷對生產 製造進行優化，並提升產能以應對需求增長。

排放情況良好，仍有擴產空間。根據滬電股份年度報告披露的子公司污染物排放情況，可 以看到公司的排放情況較核定標準仍有較大空間。PCB 生產看重土地、排放等因素，滬電 股份在污染物排放端表現較好，我們認為其仍具備擴產空間。持續優化產品結構，短期不利因素消退後期待盈利水平持續提升。公司不斷優化產品結構， 體現在公司毛利率與凈利率的不斷提升，2017-2020 年逐年增長，至 2020 年已達到 30.37%/18.00%。2021 年及 2022Q1，受上游原材料漲價及匯率波動影響影響，公司的毛利 率和凈利率有所下滑，但我們認為這是短期因素，預計未來有望回升。

優化產品結構同時，提升良品率。公司毛利率因產品結構的改良而呈現提升態勢，在向高 端化/高毛利率產品傾斜發展的同時，公司仍保證良品率不斷提升，在 2015 年新廠投產後， 公司良品率大幅度提升，並在 2015-2019 年間不斷提升，目前維持在 93%以上的高良品率。（報告來源：未來智庫）

5.2.世運電路

公司產品主要為 PCB 印刷電路板，覆蓋下游五大領域。公司持續專註於 PCB 的生產銷售， 目前已經發展成為年產能超過 500 萬平方米、年銷售超過 35 億元的大型電路板製造企業。 公司目前正在建設「年產 300 萬平方米線路板新建項目」，預計在該項目達產後公司整體 產能將增加至 700 萬平方米。公司產品廣泛應用於汽車、工業、醫療、通信以及消費電子領域。我們預計汽車應用場景的營收比例有望在未來汽車電子不斷發展，需求持續擴大的 背景下穩步提升。

緊握優質客戶資源，助力產品銷售。公司致力於服務國際一線品牌客戶，經過多年的經營 積累，沉澱了如:特斯拉(Tesla)、松下(Panasonic)、三菱(Mitsubishi)、博世(Bosch)、戴森(Dyson)、 新思(Synaptics)、雅培(Abbott)、銀休特(Insulet)等終端客戶，以及捷普(Jabil)、偉創力(Flex) 、 和碩(Pegatron)、 矢崎(Yazaki)、現代摩比斯(Hyundai Mobis)、電裝(Denso)等一批國際知 名電子部件客戶， 與其建立了長期穩定的互信關係，這些優質客戶實力雄厚、訂單穩定、 結賬準時，為公司提供穩定的收入及利潤來源。

從總體營業收入來看，公司近年營業收入持續維持增長態勢，在 2020 年營收增速出現明 顯下滑，主要原因為受疫情影響，2020 年第三季度由於國外疫情一直未能得到有效控制， 終端需求持續走低，加上部分客戶受疫情影響而停工，對公司第三季度訂單有所影響，但總體全年實現營業收入 25.36 億元，同比增長 3.98%，公司通過積極防疫與復工復產，疊加 客戶均為國際一線大客戶的特點，經營情況未受到明顯的衝擊。2021 年，①由於國內疫情 緩和，國外客商為了維持供應穩定而傾向於尋求國內供應商進行合作，公司訂單增長較大； ②此外公司 IPO 募投項目二期實現滿產，產能持續提升；③投資奈電科技，其 2021 年 8 月之後的財務數據納入公司合併報表。在三項因素疊加下，公司全年實現營業收入 37.59 億元，較去年同期上升 48.23%。

從凈利潤情況來看，公司近年來利潤增速波動較大，2017 年公司營業收入增長 19.72%， 但歸母凈利潤同比下滑 31.74%，主要原因為受人民幣匯率上升、主要原材料板料價格上漲 等多種因素影響，而材料上漲所造成的成本上升沒能及時傳導到客戶定價上，造成凈利潤 有所下調。此後隨著原材料成本的下滑，公司於 2018-2019 年凈利潤有所提升。

2020 年， 公司實現歸母凈利潤 3.04 億元，同比下滑 7.61%，主要受到原材料價格上漲以及人民幣匯 率上升導致匯兌損益增加。2021 年，公司實現歸母凈利潤 2.10 億元，在營業收入快速增 長的情況下，凈利潤同比大幅下滑 30.97%，主要原因為原材料價格上漲以及匯率波動導致 財務費用同比增長，公司客戶多為跨國集團企業，議價周期較長，導致利潤出現下滑。我 們認為， 公司營業收入增速已在 2021 年明顯回暖，受益於下遊行業需求持續提升，公司 營業收入有望持續增長，同時上游原材料如銅、樹脂等價格預計趨於穩定，公司的盈利能 力或將迎來低谷拐點。

公司持續加碼研發，不斷推出新產品。公司近年研發投入金額與佔主營收入比例逐年攀升， 不斷加大新業務、新產品研發投入，2021 年研發投入金額為 1.33 億元，佔主營業務收入 為 3.54%。2021 年公司新增 9 項實用新型專利，累計擁有 40 項實用新型專利，4 項發明專 利。公司持續深耕與廣東省科學院的戰略合作, 通過與其下屬機構廣東省半導體產業技術 研究院共同成立鶴山市世拓電子科技有限公司，將廣東省科學院的技術人才、科研資源與 公司的廠房、設備資源充分整合併有效利用，已初見成效, 潛在落地產品包括 Mini-LED 類 載版等。此外，公司還與廣東工業大學 PCB 研究院、清華大學深圳國際研究院和佛山季 華實驗室開展合作，共同參與多項研發項目，為公司未來發展提供堅實支撐。

持續深化與大客戶合作，特斯拉賦能快速發展。公司 2012 年開始開發特斯拉作為公司終 端客戶，經過持續的驗證與產品高質量保障的基礎下，公司順利成為合格 PCB 供應商，並 陸續實現小批量/批量供貨。2019 年公司特斯拉間接銷售額同比增長約 50%，特斯拉成為 最大汽車終端客戶，此外 2020 年還拓展了充電站與儲能項目中標。綁定特斯拉大客戶有 望助力公司汽車領域實現產品銷量快速增長，同時拓展能源領域項目，賦能公司成長。

特斯拉銷量增長喜人，助力公司產品出貨需求提升。特斯拉銷量增長態勢迅猛，2008 年開 始銷售以來，僅十餘年時間從 90 輛的年銷量快速增長至近 94 萬輛，2021 年同比銷量增 速高達 87.37%。隨著新能源汽車的不斷普及，特斯拉作為新能源汽車國際第一大品牌，銷 量有望持續高速增長，根據特斯拉自己預計，2022 年銷量增速將輕鬆超過 50%。世運電路 作為特斯拉 PCB 重要供應商之一，或將受益於特斯拉汽車銷量增長，產品出貨有望快速提 升。

收購奈電科技，增強發展戰略與業務能力。2021 年 6 月公司收購奈電科技，豐富產業鏈布 局。奈電科技主要從事軟性印刷電路板的生產製造，產品應用場景包含相機、衛星導航、 筆電、智能手機與平板電腦，主要客戶均為亞太區知名企業。奈電科技客戶群體龐大，整合協同下或拓展母公司客戶合作關係。奈電科技行業內積累了 眾多實力強勁的客戶群體如華為、聯想、德賽西威等。收購奈電科技有助於產生協同效應， 或將助力世運電路拓展下游國際知名新客戶。

5.3.四會富仕

專註於 PCB 行業，持續拓展客戶與規模，發展快速。四會富仕 2009 年成立伊始便專註於 高品質 PCB 製造，在發展過程中持續創新產品品類，開發包括 HDI 板、厚銅板、剛撓結合 板等產品以滿足客戶需求。同時不斷快速擴大產能以及銷售規模 3 期工廠已於 2020 年投 產，產能的拓展帶來銷售規模擴大，2020 年收入突破 6.5 億元。客戶方面，公司不斷拓展 海內外客戶，客戶實力出眾，2011 年便成功開拓京瓷、古野電子等，至今客戶資源已較為 豐富，助力公司持續發展。

業績持續高速增長，未來發展可期。營業收入來看，四會富仕營業收入增速持續維持 20% 以上，主要得益於公司 PCB 出貨量持續攀升，不斷拓展客戶並緊抓 PCB 行業向亞太地區轉移的機遇發展業務。2021 年公司實現營業收入 10.5 億元，同比增長 61.44%，營收增速 自 2018 年開始持續提升。 凈利潤來看，公司 2017 年確認了股份支付費用 4205.55 萬元，導致凈利潤為負；2018 年， 公司由於人民幣貶值產生匯兌損益導致財務費用較上年下降 644.76 萬元，同時無股份支付 費用，全年實現歸母凈利潤 0.63 億元，增長顯著。2019 年-2021 年，公司歸母凈利潤穩 定增長，2021 年全年實現歸母凈利潤 1.84 億元，同比增長 52.94%。

我們認為，公司經營持續向好，營收與凈利潤增長快速，2017-2021 年期間營業收入複合 增長率達到 36.92%，2018-2021 年歸母凈利潤複合增長率高達 42.78%。公司持續在 PCB 領 域深入拓展，開拓客戶與市場，未來在工業控制智能化以及汽車電子快速發展的背景下， 公司業績有望維持高速增長趨勢，未來發展可期。（報告來源：未來智庫）

資本性支出印證公司擴張態度，公司資本開支持續增長且增速加快，2021 年達到 3.01 億 元（YoY 220.06%）。PCB 行業公司通過不斷投入廠房建設增強產能以應對未來行業需求增 長，在未來有望取得可觀收益。公司專註高端小批量板，毛利率相對更高。PCB 產品按照均單面積可分為樣板和批量板， 樣板通過研發和試生產後進行批量生產，進而劃分為小批量板和大批量板。小批量板均單 面積較小（一般不超過 50 平方米），但訂單數量與產品種類較多，對於客戶需求響應速度 要求較高，也因此擁有相對更高的毛利率。

公司客戶陣容強勁，覆蓋電子產品製造商、PCB 企業、貿易商領域巨頭。四會富仕經過十 余載耕耘，在行業中憑藉精良的工藝、較好的口碑以及品牌知名度，拓展了雄厚的客戶群 體。四會富仕客戶包括電子產品製造商（涵蓋終端客戶、EMS 公司）、PCB 企業以及貿易 商三大類型，並聚焦三大領域中的頭部企業，與如松下、日立、CMK、京寫等全球知名客 戶建立合作關係。穩定且強大的客戶資源將保障公司下游訂單需求，同時為公司持續拓展 打開發展空間，增長動力十足。

公司成功開拓小鵬、比亞迪終端車企，汽車電子領域發展提速。在汽車電子領域，公司產 品通過 EMS 公司在燃油車與新能源車應用，終端車企用戶包括豐田、本田、日產等燃油車 領先企業以及小鵬、比亞迪為代表的新能源車企，公司與領先車企建立合作關係將為汽車 電子領域發展提供有力支撐，業務增長動力強勁。公司產品具備高品質保障，賦能客戶開拓與合作深化。公司產品在出貨前需經歷熱衝擊實 驗，觀測導電孔內壁可靠性參數，同時進行熱衝擊後斷面觀測以保障產品可靠性高，品質 有保障。公司重視精益生產，將檢查定義為對客戶的保證，而非不良品的選別，一旦發現 異常，對象品全部報廢，持續進行品質改善，為客戶提供高質量品質的產品。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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