（報告出品方/作者：東興證券，劉田田、劉雪晴）

1. 溯本追源，醫美填充針劑大有可為

根據《醫療美容服務管理辦法》，醫療美容是指運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性 的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。根據美容方式不同，醫美可分為手術類和 非手術類，非手術類又可以進一步劃分為光電類和注射類；根據實現功效不同，注射針劑可劃分為填充類， 萎縮類和其他類，其中填充類即對皮膚做「加法」，實現飽滿、立體效果，包括膠原蛋白、玻尿酸、再生材 料等針劑；萎縮類即對皮膚做「減法」，實現除皺、瘦臉瘦身功效，主要為肉毒素。本篇報告我們主要聚焦 填充類針劑，分析其發展趨勢、市場格局和增長機會。

1.1 顏值經濟崛起，醫美市場持續快速擴容

供需兩端齊發力，顏值經濟崛起帶動醫美市場擴容。需求端看，人均可支配收入增長，疊加醫美認知度和消 費意願提升，求美需求持續堅挺。我國人均年可支配收入預計 2020-2025 年將以 7.8%的複合增速增長，同 時醫美企業持續推進營銷推廣，微博、小紅書、美圖秀秀、新氧等網路媒體興起，網紅經濟崛起帶動大眾對 外形的關注度提升，醫美消費的認知度和消費意願不斷提升，根據艾媒諮詢數據，我國近六成民眾對輕醫美 消費持理解態度，近八成民眾表示未來願意嘗試輕醫美消費，未來醫美市場消費人群有望持續擴容。供給端看，技術進步為醫美產業發展奠定堅實基礎。手術類醫美服務方案不斷改進，非手術類醫美材料不斷創新， 配方不斷升級，產品種類不斷豐富，覆蓋更多愛美人士的差異化需求，進而帶動客單價和療程數的持續提升。

橫向對標全球市場，我國醫美滲透率顯著低於歐美日韓成熟市場，未來增長潛力有望持續釋放。從滲透率看， 2019 年韓國醫美滲透率約為 20%，美國為 15%，日本約為 11%，而中國大陸的醫美滲透率僅為 3.6%，有 巨大提升空間。從每千人進行的醫療美容治療次數看，我國居民的平均醫美診療次數顯著低於日本、巴西、 美國及韓國。隨著愛美意識的進一步覺醒，消費水平的提高以及國內醫美市場監管的完善，國內醫美市場規 模將會不斷擴大，增長潛力將持續釋放。

立足黃金賽道，我國醫美市場持續快速擴容，增速高於全球平均水平。根據弗若斯特沙利文報告，按服務收 入計，2016-2020 年我國醫美市場規模自人民幣 776 億元增至人民幣 1549 億元，CAGR4 達 18.9%（vs 全 球 2.2%）；預計 2030 年將達到人民幣 6535 億元，CAGR10 達到 15.5%（vs 全球 11.1%）。整體來看，若 剔除 2020 年疫情影響，全球醫美市場經過多年發展，規模增速仍保持約 10%的較高水平，進一步驗證醫美 市場長期空間廣闊。而我國在技術進步、顏值經濟崛起、滲透率提升背景下，醫美市場規模則有望以 15-20% 的更高增速擴容，是全球增速最快的市場之一。

1.2 非手術類醫美需求強、模式優，是主要增長點

從需求端看，非手術類醫美具有價格低、效果好、恢復快、安全便捷等優勢，對醫美入門者更加友好，匹配 醫美擴容人群特徵，成為醫美市場主要增長點。受益於醫用生物及化學技術以及應用材料技術水平的提高， 非手術類醫美的治療效果不斷提升，可實現的變美功效日漸豐富，同時恢復時間縮短、併發症出現風險降低， 單療程費用通常在數百至數千元，遠低於手術類的數萬元花費，對新入門的醫美「小白」更加友好，匹配當 前醫美市場擴容人群的主要特徵，市場接受度和普及率更高。

從標準化複製能力看，非手術類醫美項目的個體差異更小，醫生操作難度更低，整體標準化程度更高。 醫美手術方案在不同個體間差異較大，且手術效果高度依賴醫生的操作水平，優質醫生培養難度和周期 較大，商業模式標準化程度低，難以快速大規模複製；而非手術類醫美主要依託注射針劑和光電設備， 操作層面難度降低、標準化程度提高，醫生培養難度和周期縮減，針劑、設備的品質和醫生的操作水平 共同影響治療效果，雖然治療方案也需要考慮個體差異，但整體標準化複製性遠高於手術類。

從外延能力看，非手術類醫美在材料、配方等方面外延性更強，能夠通過產品的升級創新不斷突破成長 曲線，釋放更大的增長潛力。手術類醫美的技術迭代周期較長，顛覆性技術的出現和普及難度較大；而 非手術類醫美在產品端具有更有更強的外延創新能力，不同產品形成梯度發展。注射材料不斷創新，配方不斷升級，如不同分子量、交聯度的玻尿酸，搭配不同成分配方，實現不同功效；光電設備不斷迭代， 如熱瑪吉設備從一代升級到五代，在治療時長、精準度、持久度、疼痛感等方面不斷改進。產品的豐富 與升級下，相關生產商和服務商得以實現規模體量的進一步提升，展現出更大的增長潛力。

從競爭壁壘及產業鏈議價能力看，非手術類醫美涉及的針劑、設備必須通過醫療器械審批，這使得中游 廠商具有更強的審批壁壘，從而在利潤分配中獲得更多主動權。從產業鏈視角看，醫美產業鏈可劃分為 上游原材料供應商、中游藥物及器械生產商及下游醫美服務機構，不同環節的競爭壁壘將影響產業鏈的 利潤分配。對手術類醫美來說，影響手術效果的核心壁壘掌握在分散的醫生個體手中，機構端控制力被 削弱，議價能力和利益分配中更為被動；對非手術類醫美來說，針劑和設備的品質特點將影響治療效果， 針劑和設備的研發和審批壁壘掌握在中游生產廠商中，使其在產業鏈利潤分配中獲得更多主動權。以嗨 體和寶尼達為例，原材料生產環節的毛利率可達 70%-80%，產品生產商的毛利率達 85%-95%，同時也 能給醫美服務機構留有一定的利潤率。

從消費黏性和現金流來看，非手術類醫美具有治療周期短，消費黏性更強，現金流更穩定。手術類醫美 通常為一次性操作，實現長期甚至永久性效果；而非手術類醫美則需要按療程操作，以達到最佳效果， 且由於注射物代謝和光電效果減弱，需要定期重複治療才能維持長期效果，因此非手術類醫美就有更高 的復購率和用戶黏性，從而為相關生產商和服務商提供更持續穩定的現金流。

強勁需求疊加高效商業模式，國內外醫美市場中，非手術類醫美均呈現出更強大的增長潛力和更高的規模增 速，佔比逐漸擴大。根據弗若斯特沙利文數據，按服務收入計，全球市場看，2020 年全球非手術類/手術類 醫美市場規模分別為 261/994 億元，非手術類醫美佔比 20.8%；2030 年全球非手術類/手術類醫美市場規模預計分別達到 1529/2075 億元，CAGR10 分別為 19.3%/7.6%，非手術類醫美增速更高，規模佔比也將擴大 至 42.4%。我國市場看，2020 年我國非手術類/手術類醫美市場規模分別為 773/776 億元，非手術類醫美佔 比 49.9%；2030 年我國非手術類/手術類醫美市場規模預計分別達到 4166/2369 億元，CAGR10 分別為 18.3%/11.8%，非手術類醫美增速更高，規模佔比也將擴大至 63.7%。

1.3 填充針劑市場增長動能強勁，大有可為

非手術類醫美可以進一步劃分為注射和光電類，光電類通過特定波長光能刺激皮下組織破壞和新生，注射類 通過針劑材料實現填充或萎縮，不同治療手段各有功效特點，匹配不同求美者需求，均呈現出一定發展潛力。 考慮到針劑產品較光電設備的初始投資更低，現金流更穩定；且我國填充針劑產品的國產化率更高，本土廠 商的產品布局更多、研發推新更活躍，本文先行聚焦醫美填充針劑市場，並將在後續系列報告中對其他細分 市場進行分析。醫美行業技術升級和產品迭代較快，基於目前的材料製備技術及相關產品，我們認為 2025 年高增長的確定性高，各個細分市場的展望更為清晰，因此我們對 2025 年各細分市場的規模和格局進行展 望。

廠商持續的消費者教育、消費者年輕飽滿的審美需求、針劑類產品安全便捷低價的優勢、審批端放開以及新 材料的差異化功效，帶動我國醫美填充針劑市場高速增長。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2020-2025 年我國醫美填充針劑市場規模將從 221 億元增長至 558 億元，CAGR7 高達 23%，占醫美注射針劑市場比例 由 61%調整至 60%。

綜上，顏值經濟崛起帶動我國醫美市場快速擴容，2020-2025 年，我國醫美終端市場規模有望由 1549 億增 長至 3519 億，CAGR5 為 17.8%；其中，非手術類醫美憑藉更優的商業模式，更強的市場活力成為拉動醫 美市場增長的主要驅動力，2020-2025 年，我國非手術類醫美終端市場規模有望由 773 億增長至 1992 億， CAGR5 為 20.8%，非手術類醫美佔醫美市場整體規模比例有望由 50%上升至 57%；非手術類醫美項目百花 齊放，填充針劑產品國產化率較高，市場增長動能強勁，未來有望快速擴容，是醫美行業的高景氣賽道， 2020-2025 年，我國填充針劑終端市場規模有望由 221 億增長至 558 億，CAGR5 為 23%，填充針劑占針劑 市場整體規模比例有望由 61%調整至 60%。

2. 從發展路徑和生命周期看醫美填充針劑結構性機會

填充針劑主要包括玻尿酸、膠原蛋白、再生類等材料，受Ⅲ類醫療器械審批限制，過去我國填充材料以玻尿 酸為主，2021 年以來基於重組膠原蛋白、再生材料的產品相繼獲批。新材料產品的面世將釋放新的增長機會， 並將對填充針劑市場格局帶來新的影響。

2.1 發展路徑→未來格局：玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展

我們復盤了全球及我國醫美填充材料發展歷程，發現國內外整體上都經歷了「奧美定-膠原蛋白-玻尿酸-再生 類」的迭代路徑。

填充材料的迭代路徑背後是基於不同材料的製備技術和功效特點。 製備技術方面：玻尿酸分子結構相對簡單，人工製備、分子量控制和交聯技術最為成熟，產品端應用最廣泛 最豐富；再生材料為人工合成的可量產材料，材料的微球製備、復配工藝快速發展，帶動再生針劑產品逐漸 豐富、功效逐漸優化；膠原蛋白人工合成技術尚在發展中，當前動物膠原仍佔據一定市場，主要限制來自產 能，重組膠原潛在應用空間巨大，未來若生物活性和支撐性技術得到突破，將帶動重組膠原填充劑產品逐漸 豐富和市場快速擴容。

玻尿酸：是一種鏈狀結構的多糖，不同分子量和交聯度可以呈現不同的性狀，滿足不同的醫美訴求，由 於分子結構相對簡單，當前玻尿酸的分子量控制和交聯度控制技術已較為成熟。從製備方法看，玻尿酸 分子可由動物組織提取或人工微生物發酵合成，其中微生物發酵法不受動物組織來源限制，產量提高、 成本更低，且相關的菌株培養、發酵過程監控、雜質代謝等技術已較為成熟，人工微生物發酵玻尿酸的 分子結構和功效與動物提取法無差異，使得微生物發酵法成為主流生產方式，且微生物發酵法的成熟也 成為帶動玻尿酸應用產品豐富與市場擴容的重要因素。

再生針劑：主要成分為 PLLA（Poly-L-Lactic-Acid 聚左旋乳酸）或 PCL（Polycaprolactone 聚己內酯）， 二者均為人工合成的高分子材料，可實現規模化量產。同時，材料的微球製備技術不斷發展，醫美廠商 可以將 PLLA/PCL 微球直徑控制在適合人體注射和代謝的 20-70μm；混懸技術不斷發展，部分產品可 以實現 PLLA/ PCL 與其他凝膠材料的復配。生產技術的進步使再生材料的應用場景從醫療端逐漸拓展 至醫美端，並推動醫美注針劑產品豐富、功效優化和市場認可度提升。

膠原蛋白：是一類高分子蛋白質家族，包括多種類型，每種類型的蛋白質分子都有其特定的基因編碼， 對應不同的氨基酸組成和排列方式，並由此就決定了膠原蛋白不同的空間結構和功能。從製備方法看， 膠原蛋白過去只能從動物組織中提取，隨著基因工程技術進步目前也可以通過人的基因片段重組表達實 現規模化、低成本生產，且我國的膠原蛋白重組技術已處於全球領先水平並持續快速發展。由於膠原蛋 白種類多、分子結構複雜，人工重組生產的技術難度較大，尤其作為醫美填充材料的膠原蛋白，需要更 低的致敏性及更高的生物活性和支撐性，因此需要做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序列一致，並且要由三條 α-肽鏈構成特定的三螺旋空間結構，這對相關公司的重組技術提出了更高要求。錦波生物旗下重組人源 化膠原蛋白填充劑「薇旖美」，其氨基酸序列的重複單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，且功 能區域具有 164.88°柔性三螺旋結構，2021 年成功獲批為 III 類醫療器械，標誌著重組膠原蛋白在醫美 領域的應用技術取得突破性進展；巨子生物已構建起重組膠原蛋白分子庫，包含 3 種全長重組膠原蛋白， 即 Ι 型、Ⅱ型及 III 型重組類人膠原蛋白，25 種功能強化型重組膠原蛋白和 5 種重組膠原蛋白功效片段， 其中全長重組膠原蛋白可以做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致。我們認為，隨著基因工程技術快 速發展，疊加膠原蛋白巨大的潛在應用市場驅動，相關企業有充足的動力積極推進重組膠原的技術升級 和相關產品的商業化開發，未來重組膠原蛋白的功效，尤其是生物活性和支撐性方面，有望逐漸提升甚 至達到與天然膠原蛋白趨同的水平。

各材料功效特點方面，玻尿酸安全性、填充效果、持久度表現均衡，性價比高，佔據市場主流；再生針劑可 刺激膠原蛋白再生，長效性和自然度較好，定價較高主打高端市場；動物源膠原蛋白自然度突出，持久度有 限，主要適用於眼下等局部適應症；重組膠原蛋白目前支撐性待提升，規模效應下價格有下降空間，未來技 術進步下，潛在應用空間廣。

結合不同材料的發展路徑和功效特點，我們認為，影響醫美填充材料迭代格局的主要因素為：安全性、自然 度、持久度和價格（量產性），綜合來看即「效價比」。市場發展初期，「價」和量產性為主要矛盾，使得低 價格帶、高量產性的品類如玻尿酸，快速佔據主要份額；隨著廠商擴容、消費升級和消費者教育推進，求美 者對「效」的關注度逐漸提升，對效果改善的支付意願增強，並更加註重材料特點與注射部位、適應症的匹 配性，使得更安全、更自然、更長效，能更有效解決差異化適應症的材料如再生針劑、膠原蛋白等有機會佔 據一定市場份額，並對主流材料玻尿酸形成部分分流。因此我們預計，未來我國醫美填充針劑市場有望形成 以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。

玻尿酸：主流地位仍穩固，在填充市場整體擴容趨勢下，玻尿酸針劑規模仍將保持快速增長趨勢，高端 產品或部分被再生針劑分流，若重組膠原技術突破則或對局部適應症產品造成分流，但整體預計仍可保 持六成至七成份額。一方面，玻尿酸作為獲批最早、合規產品最多的主流填充材料，在技術成熟度、產 品豐富度和性價比方面仍有優勢，因此未來主流地位仍然穩固，預計仍將佔據填充針劑市場六到七成的 主要份額。另一方面，再生針劑或對高端市場形成一定分流，對應品牌主要為歐美主流品牌（如喬雅登、 瑞藍等），對應生產者主要為海外廠商（如 Allergan、Galderma 等）；此外，當前眼下等皮膚組織薄、 動態要求高的細分適應症市場主要使用差異化玻尿酸和動物源膠原蛋白產品，其中動物膠原由於擴產難、售價高，規模份額有限。未來若重組膠原支撐性得到驗證，作為可量產材料產能提升、價格下降，則或 將進一步對細分適應症和中小分子玻尿酸產品造成一定擠出。

再生針劑：再生針劑在自然度、長效性上具有相對優勢，作為人工合成材料量產性無虞，當前終端售價 較高，主要基於偏高端的市場定位以及相關廠商和服務機構的盈利要求。未來再生針劑有望憑藉自然長 效優勢佔領一定市場份額，考慮到其售價偏高，預計主要對高端玻尿酸市場形成分流，綜合考慮高端玻 尿酸銷售額佔比以及海內外再生針劑滲透率，預計再生針劑占填充針劑市場份額有望達到 20%，對應終 端規模約 112 億。

重組膠原蛋白：在支撐性得到驗證之前，在終端作為填充劑的使用場景有限，或主要用於膚質改善性需 求，如水光類項目，對原有填充針劑市場的擠出效應不強。若空間結構技術突破，支撐性得到驗證，則 重組膠原在填充自然度與動物膠原趨同的基礎上，還突破了動物膠原的致敏性和量產性局限，產能提升、 價格下行，將對動物膠原形成大幅擠出和替代；進一步地，由於兼具安全、自然、價格優勢，還有望進 一步擠占玻尿酸市場份額，考慮到玻尿酸製備技術門檻更低售價更低、完善的分子量控制技術和交聯技 術下長效性和塑形力更好，相比之下重組膠原將主要吸引消費水平中上、追求自然與時效的平衡、解決 動態皮薄適應症的求美者，對應中小分子、中低交聯度、定位細分適應症、中高端價格帶的玻尿酸產品。 基於以上分析，我們認為，若重組膠原支撐性得到驗證，則重組膠原蛋白填充劑占填充針劑市場份額有 望達到 18%，對應終端銷售額約 100 億。

動物源膠原蛋白：動物源膠原蛋白由於易攜帶動物病毒而具有一定的致敏性，注射級動物膠原需向上追 溯三代動物確保沒有疾病史，符合條件的供應商較少，導致產能受限，擴產難度大、周期長，生產成本 高。若重組膠原的支撐性較弱，則動源膠原仍將憑藉自然度優勢，在眼下等局部適應症佔據一定市場份 額。供給端產能將成為主要限制，假設雙美產能 20 萬 ml，主要銷往大陸，終端售價 8800/ml，弗縵產能 20-30 萬 ml，終端售價 6800/ml， 對應終端銷售額可達到約 30-35 億元。中長期需關注重組膠原的 功效驗證，若技術改進下，重組膠原支撐性與動物源趨同，且安全性更高、量產規模效應下售價更低， 則動物膠原填充劑或將被重組膠原嚴重擠出，規模大幅萎縮。

整體來看，我國醫美填充針劑市場將形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。若重組 膠原支撐性較弱，則 2025 我國玻尿酸/再生材料/動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到 391/112/40/50 億元，佔比分別 70%/20%/7%/3%；若重組膠原支撐性得到驗證，則 2025 我國玻尿酸/再生 材料/動物源膠 原蛋白/重 組膠原蛋 白終端銷 售額分別有 望達到 335/112/10/100 億元，佔比分別 60%/20%/2%/18%。

2.2 生命周期→投資要點：三大材料梯度發展，把握不同產品投資要點

上文我們基於不同醫美填充材料的生產技術和功效特點，分析期未來的市場份額和規模空間，下面我們將依 據產品生命周期理論，進一步分析每種填充材料所處的發展階段，進而得出對應需關注的投資要點。我們將 醫美注射填充產品的生命周期劃分為四大階段：導入階段、成長階段（前期、後期）、成熟階段和衰退階段， 我們認為，當前我國重組膠原蛋白產品處於導入期、再生針劑處於成長前期、玻尿酸產品處於成長後期、動 物源膠原蛋白產品本身處於成長期，但未來可能面臨一定衰退風險。

我們將各發展階段的經營特點和投資要點總結如下：

導入階段：產業發展前期，其標誌是填充材料的技術逐漸成熟，商業化產品獲批面世，並開始尋求向更 安全、自然、持久、可量產方向升級。該階段廠商需要基於持續的研發投入和領先的技術實力率先推出 商業化產品，技術成熟初期，市場合規產品相對較少，技術實力本身可以建立起較強的壁壘，擁有技術 實力的企業能憑藉合規產品、領先產能佔據競爭優勢。此外，由於消費者教育尚在初期，技術仍在持續 優化，相關參與者尚未充分入局，因此導入期的投資視角更多關注行業總量，即需求端的推廣和技術端 的突破能否順利形成有效需求，帶動行業快速擴容，過渡到下一發展階段。

成長階段：產業發展中期，供給端特點為基礎生產技術趨於成熟後，技術門檻逐漸降低，廠商增多，產 品供給逐漸豐富；需求端特點體現為消費者教育逐漸到位，市場滲透率快速提升，行業高速擴容。此外， 在產品供給不斷豐富的同時，產品銷售表現會開始出現分化，部分產品開始憑藉強大的消費者認知度、 精準的適應症和完善的渠道網路獲得更多市場認可，消費者自然選擇和廠商間兼并收購下，供給端集中度逐漸提升。在總量擴容與集中度提升趨勢下，關注行業增速和主要廠商市佔率變化。

消費者對產品的需求多樣化程度越高，產品的潛在差異化程度就越高，對應的成長期就越長。考慮到消費 者面部結構的差異化、求美部位的多樣化以及審美的個性化，醫美填充產品在材料種類、質地、適用部位 等方面有較大的差異化空間，因此，我們將醫美填充產品的成長期進一步劃分為成長前期和成長後期：

成長前期：廠商在技術成熟基礎上，開始加大產品層面的開發，產品在配方、功效、定位等方面開 始呈現差異化特點，從大單品逐漸擴充到產品矩陣，價格錯位競爭下不同價格帶逐漸被填充和拓寬， 產品力是該階段的關鍵競爭要素。

成長後期：廠商在價格帶完善的基礎上，進一步推進產品開發，此階段各主要價格區間已有相應主 流產品，市場尚存的增長點主要體現為差異化機會，即醫美注射產品的差異化適應症拓展。同時， 產品供給的豐富意味著消費者可選範圍擴大，疊加消費者教育趨於完善，市場更加透明，渠道作為 連接產品與終端消費者的橋樑，重要性顯現，持續布局、積累廣泛而穩定渠道網路的廠商往往更具 競爭優勢。

成熟階段：產業發展後期，產品供給和消費者教育已相對完備，市場進入穩定發展階段，廠商通過產品 升級實現提價擴大收入，通過降本增效增厚利潤。該階段，品牌力重要性凸顯，成為關鍵競爭因素和核 心壁壘，品牌力強的企業擁有更強的定價權和更多的交叉銷售機會，能夠在消費升級趨勢中，順利實現 產品的升級提價和高端化轉型。而品牌力建設是一個貫穿各發展階段的長期過程，背後體現了廠商對消 費者需求的持續把握、對產品質量的穩定輸出和對品牌形象的長期宣傳。考慮到前文所述，我國醫美滲 透率仍低，求美者填充需求快速釋放，我國醫美市場 2020-2030 年將以 15.5%的複合增速高速擴容，我 們認為，我國各醫美填充材料市場增長動能充足，尚未進入成熟期。

衰退階段：衰退階段背後往往是需求端的萎縮或顛覆性替代產品的出現。我國醫美市場仍在高速擴容， 預計短期內整體需求不會出現大規模萎縮，但技術進步、替代性新產品出現，可能使原有細分產品被逐 漸擠出甚至淘汰。此外，醫美產品生產商在全球和我國均呈現出集團化發展趨勢，發展思路上由圍繞某 種醫美材料延伸逐漸演變為圍繞消費者求美需求延伸，並通過內部研發和外部併購，對各類醫美材料和 設備進行全矩陣覆蓋。這種集團化、矩陣化的發展模式在更好滿足消費者需求的同時，也使廠商保持了 對潛在新興材料的敏感度，有望率先發現新契機並研發布局，使自身成為顛覆性替代品的技術引領者和 生產者，對沖新產品對原有產品的衝擊，並形成新的增長曲線。因此，看好圍繞消費者求美需求進行多 材料、矩陣化布局的中游醫美生產集團，有望穿越材料迭代周期，實現長期穩定增長。

結合各材料的生產技術和產品特點，我們認為，當前我國重組膠原蛋白產品處於導入期、再生針劑處於成長 前期、玻尿酸產品處於成長後期、動物源膠原蛋白產品本身處於成長期，但未來可能面臨一定衰退風險。玻 尿酸：處於成長後期，看好差異化適應症的細分市場快速增長，以及品牌效應下頭部廠商集中度提升；再生 針劑：處於成長前期，看好市場整體擴容放量，以及產品銷售表現或將逐漸分化，功效好、渠道強、培訓廣 的產品有望率先佔領消費者心智和市場份額；重組膠原蛋白：處於導入期，支撐性的驗證將成為重組膠原填 充劑由導入期進入成長期，實現快速擴容放量的拐點，關注相關廠商在關鍵領域的技術突破，在研產品的審 批進展，以及已獲批產品的終端市場效果反饋。動物源膠原蛋白：本身處於成長階段，產能限制下關注現有 產能釋放和新建產能落地進展，未來若技術改進下，重組膠原支撐性與動物源趨同，則可能被重組膠原擠出 進入衰退階段，屆時需關注僅在動物源膠原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售下滑風險。

2.3 公司布局→受益標的：優選中游產品生產商龍頭

愛美客：打造差異化玻尿酸品牌，帶動收入高增。愛美客圍繞醫美領域進行多材料布局，其中玻尿酸聚焦差 異化適應症帶動收入高增，再生針劑作為新獲批品類蓄勢待發，肉毒素進入臨床試驗長期空間可期。從玻尿 酸業務來看，深耕玻尿酸針劑市場多年，按中國市場銷售額計算，2020 年在所有國內外玻尿酸填充劑製造商 中愛美客排名第三，在本土製造商中排名第一，市佔率約 14.3%。公司擁有愛芙萊、寶尼達、嗨體等多個玻 尿酸針劑品牌，在產品設計上注重打造差異化競爭優勢：愛芙萊定位高性價比大眾市場，終端售價約 1000-2000 元/ml，產品添加利多卡因提升注射體驗，2017-2019 年出廠銷售額由 1.6 億提升至 2.2 億，CAGR 約 17%，保持平穩增長。寶尼達定位高端長效產品，終端售價約 12800-22000 元/ml，產品添加 PVC 微球實現高支撐性和長效優勢，多年市場培育下，2017-2019 年出廠銷售額由 0.16 億元躍升至 0.68 億元，預計 將持續放量。嗨體聚焦頸紋局部適應症，是當前國內頸紋市場唯一具有三類器械證的玻尿酸產品，並逐漸延 伸出熊貓針、冭活泡泡針等系列產品，拓展眼周、水光等細分市場，終端售價約 2500-4000 元/ml。2017-2019 年，嗨體出廠銷售額由 0.34 億元躍升至 2.4 億元，CAGR 高達 192.28%，未來依託細分適應症的差異化優 勢，以及水光針Ⅲ類醫療器械合規化趨勢，嗨體有望繼續保持高速增長。

華熙生物：玻尿酸全產業鏈龍頭，強技術力為醫美產品布局提供支撐。華熙生物圍繞玻尿酸進行上游原材料 和中游醫美、功效護膚、功能性食品等多應用場景進行全方位布局。深耕玻尿酸領域多年，公司在發酵法菌 種培育、分子量控制、分子交聯等領域形成強大的技術實力，成熟的酶切技術使玻尿酸最小分子量達到雙糖 級別，梯度 3D 交聯技術、HEC 高效交聯專利技術可生產單相/雙相、不同交聯度的玻尿酸注射產品。近年來公司在 醫美業務上積極推新，在傳統潤百顏、潤致填充產品基礎上，推出御齡雙子針定位靜態紋適應症，推出娃娃針定 位水光針市場，未來有望受益於差異化細分市場發展以及水光針Ⅲ類醫療器械合規化趨勢，實現醫美業務的增 長。此外，公司原料業務板塊穩中向好，2020 年玻尿酸原料全球市佔率達 43%；功效護膚板塊快速發展， 潤百顏、誇迪、米蓓爾、肌活等品牌矩陣化發展，大單品持續放量，收入端保持高速增長；功能性食品積極 探索，長期空間廣闊。整體來看，四輪驅動下華熙生物長期發展可期。

愛美客濡白天使、華東醫藥伊妍仕競爭優勢突出。我國目前已獲批和在研再生針劑中，僅愛美客濡白天使和 華東醫藥伊妍仕為複合配方、溶液質地，產品兼具即刻填充 長期再生效果，具有更強的產品力優勢。傳統 童顏針、少女針產品僅包含 PLLA 或 PCL 成分、且為粉末質地，存在短期填充效果不佳、操作不便等問題； 濡白天使復配 PLLA 玻尿酸，伊妍仕復配 PCL CMC，注射初期，玻尿酸/ CMC 凝膠以自身體積實現短期 填充，之後 PLLA/PCL 刺激膠原蛋白再生實現長效填充。此外，愛美客、華東醫藥下游合作渠道廣泛、培訓 機制完善，看好濡白天使、伊妍仕受益於再生市場擴容和自身產品力、渠道力優勢，實現規模快速增長。

巨子生物：重組膠原蛋白市場龍頭，全方位布局引領多重成長。巨子生物聯合創始人之一的范代娣博士是重 組膠原蛋白領域領軍人物，公司核心研發團隊出自西北大學化工學院，擁有多項重組膠原蛋白專利獎項，技 術實力領先。公司圍繞重組膠原蛋白進行多領域布局，打造多條增長曲線：醫美針劑方面，公司擁有 4 款在 研重組膠原蛋白填充劑，包括液體、固體、凝膠和交聯凝膠四個類別，分別作用於面部水光、面部除皺、頸 紋、法令紋等適應症，前兩款已進入臨床試驗階段，預計 2023 年後獲批，後兩款處於產品開發階段，預計 2024 年後獲批。液體產品在我國水光針Ⅲ類醫療器械合規化趨勢下有望快速增長，同時考慮到基因重組技術 快速發展，且巨子生物技術實力強大，公司研發的 3 種全長重組膠原蛋白可以做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序 列完全一致，預計未來 3 款除皺填充類醫美產品有望實現較好的支撐性，從而迎來廣闊增長空間。醫用敷料 方面，公司旗下可復美產品力和品牌力領先，市場認可度高，消費者黏性強，2021 年零售額約 23 億，市佔 率約 9%，醫美市場整體擴容、膠原蛋白市場教育驅動下，未來有望繼續快速增長。功效護膚方面，公司打 造可復美、可麗金等多個品牌， 2021 年零售額約 37 億，在功效護膚細分市場份額約 11.9%，且近年來公 司積極推新破圈，當前在研功效護膚產品 50 餘款，其中重磅產品可復美 Human-like 重組膠原蛋白修護精華 和可麗金 Human-like 重組膠原蛋白霜或將於 2022 年下半年推出，有望帶動公司功效護膚業務進一步破圈增 長。

動物源膠原蛋白：本身處於成長階段，在眼下等局部適應症市場佔據一定份額，供給端產能為主要限制，關 注相關廠商現有產能的釋放及新建產能的進展；未來重組膠原的支撐性驗證將對其產成較大影響，若重組膠 原支撐性與動物源趨同，則動物膠原填充劑或將被重組膠原嚴重擠出而大幅萎縮，屆時需關注僅在動物源膠 原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售額下滑風險。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！