（報告出品方/作者：華安證券，馬遠方）

1 保溫杯行業：具備優異成長性的細分消費成長賽道

不鏽鋼保溫器皿具備保溫、安全健康、耐用便攜等特性。不鏽鋼真空保溫器皿 由內外雙層不鏽鋼製造而成，利用焊接技術把內膽和外殼結合在一起，再用抽真空 技術把內膽與外殼的夾層中的空氣抽出以達到真空保溫的效果。與傳統的玻璃、陶 瓷等保溫容器相比，不鏽鋼真空保溫器皿具有保溫性能好、安全便攜、健康衛生等 特點；與塑料杯相比，不鏽鋼保溫器皿具備安全環保、耐用等特點。

不鏽鋼為核心原材料，行業直接材料成本佔比約 50%以上。不鏽鋼真空保溫器 皿的主要原材料為 304/316 不鏽鋼。以哈爾斯、嘉益股份、希諾股份和同富股份為 例，根據各公司公告，2021 年四家公司直接材料成本佔比分別為 65.26%/61.43%、 46.7%和 16.89%（同富股份以外協生產為主，外購成品的成本佔比較高）。

我國不鏽鋼產量全球第一，原材料供給充足。不鏽鋼真空保溫器皿的主要原材 料為 304/316 不鏽鋼，我國是全球最大的不鏽鋼生產國，我國不鏽鋼產量佔全球比 重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我國不鏽鋼粗鋼產量 3063.2 萬噸，同比 1.64%，2014-2021 年不鏽鋼粗鋼產量 CAGR 為 5.1%。領先的不鏽鋼 產量為保溫杯壺的生產提供充足原材料。

全球保溫杯市場增長強勁，2012-2020 年 CAGR 為 14.1%。受益於戶外休閑活 動爆發、生活及消費習慣改變等因素，不鏽鋼保溫器皿應用範圍更加廣泛，需求不 斷提升。根據中國日用雜品工業協會杯壺分會，2020 年全球不鏽鋼保溫杯市場規模 約為 68.3 億美元，同比增長 8.8%。12-20 年保溫杯市場規模 CAGR 為 14.1%。

供給端：中國為全球製造中心，供給格局分散，龍頭增速高於 行業

全球保溫杯器皿產能集中於中國，貢獻超 60%產量。根據嘉益股份招股書，2018 年全球不鏽鋼保溫杯主要消費市場集中在歐美、中國、日本地區，其中歐洲地區消 費佔比最高，為 26.99%。中國市場消費量佔比為 18.42%。但卻提供了全球 65%的 不鏽鋼保溫杯產量。根據同富股份招股書，2021 年我國保溫杯產量達到 6.53 億隻， 同增 10.5%，2017-2021 年產量 CAGR 為 10%，預計到 2027 年，我國保溫杯年產 量將達到 8.91 億隻。

我國不鏽鋼真空保溫器皿近 5 年出口量 CAGR 為 22.1%；出口金額 CAGR 為 26.6%。根據海關總署，我國金屬真空保溫器皿 2021 年出口量 10.71 萬噸，同比 29.66%；出口金額 11.08 億元，同比 40.72%；17-21 年出口金額 CAGR 為 26.6%，2022 年 1-5 月累計出口金額 5.78 億美元，同比 52.6%，出口高景氣度延續。

國內保溫杯行業集中度較低，哈爾斯為最大的保溫杯生產商。我國保溫杯行業 集中度較低，以 2021 年全國總產量 65292 萬隻來計算，哈爾斯、嘉益股份、同富 股份和希諾股份市佔率分別為 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈爾斯為國內最大的 保溫杯生產商，截至 2021 年公司保溫杯產能合計 2930 萬隻。

國內不鏽鋼保溫杯以中小企業為主，形成浙江、廣東兩大產業集群。根據企查 查，截至 2022 年 6 月，我國保溫杯行業相關企業註冊資金在 100 萬以內的有 3831 家，佔比 46.92%，我國保溫杯行業以中小企業為主。從地區分布來看，截至 2022 年 6 月，我國保溫杯行業相關企業註冊地集中於浙江和廣東兩地，註冊企業數量分 別為 3389 家和 1084 家，根據哈爾斯投資者交流會資料，全國有 80%保溫杯產自浙 江永康。

國內保溫杯企業以 ODM/OEM 代工為主，品牌力建設穩步推進。我國保溫杯企 業以外銷為主，即為國際知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈爾斯為例， 二者均為國內領先的保溫杯製造企業，歷年外銷佔比超 70%，其中嘉益股份 2021 年 外銷佔比 87.2%，哈爾斯外銷佔比 81.8%。 我國保溫杯按價格來分主要有三類：高端保溫杯品牌以進口產品為主，包括膳 魔師、虎牌、象印等；近年來國內保溫杯品牌如哈爾斯、希諾、富光等快速崛起，產 品定位中高端，品牌影響力及消費群體擴張較快；中低端品牌則以區域性中小企業 為主，產品同質化高、競爭激烈。

規模企業產銷旺盛，產能利用率飽和。我們以哈爾斯、嘉益股份、希諾股份和 同富股份為例，根據各公司公告，哈爾斯、嘉益股份近 5 年保溫杯平均產能利用率 為 133.7%和 99.4%；希諾股份和同富股份近 3 年來保溫杯平均產能利用率為 91.0% 和 93.2%。規模保溫杯企業產銷持續旺盛，產能利用率飽和。

需求端：戶外休閑興起 應用場景延伸，保溫杯消費屬性凸 顯，市場空間廣闊

隨人民生活水平提升和生活習慣的改變，人們已不滿足不鏽鋼真空保溫器皿單 一的保溫、保險、便攜等功能，而在審美、智能、節能環保等方面有更多追求，因此 不鏽鋼保溫杯未來發展仍具備充沛動能，具體來看： （1）全球戶外休閑活動興起，保溫杯壺類產品以外觀及功能性帶來的消費品屬 性，受益於短途出行、戶外運動增加而訂單放量。全球疫情反覆下，兼具體育運動、 旅遊、休閑和社交多重屬性的戶外休閑活動受到人們青睞。根據華經產業研究院， 全球戶外用品行業規模穩健增長，2020 年全球戶外用品行業營收規模近 1.05 億元， 同比 28.3%，預計 2021-2025E 的 CAGR 達到 6.86%。根據美國戶外運動協會數 據，2020 年美國戶外運動參與率同比增長 2.3pct 至 53%。

戶外休閑活動參與門檻低，面向全年齡段，滿足社交和情感需求，有益人們的 身心健康，將成為一種長期的、全球性的流行趨勢。這種流行趨勢將有力推動相關 產品需求增長，以露營和徒步為例，水壺、帳篷、戶外小傢具（便攜桌椅）等產品內 外銷增長顯著。通過復盤包括哈爾斯、嘉益股份在內的 6 家戶外用品標的公司業績 表現，可以看出自 20H2 起，隨全球疫情逐漸可控後，公司業績都迎來高速增長，且 趨勢延續至今。

保溫杯下游大客戶高成長性驗證高景氣度。以美國戶外用品 YETI 為例，YETI 為哈爾斯核心客戶之一，是一家全球性的設計、零售商，也是創新耐用戶外產品的 經銷商。從保冷杯和飲料到箱包和服裝，充分滿足不同戶外活動的不同需求。近年 來公司業績增長迅猛，根據公司公告，公司 2021年營收 14.11 億美元，同比 29.2%， 22Q1 營收 2.94 億美元，同比 18.5%。公司近五年營收 CAGR 達到 11.49%；2021 年扣非歸母凈利潤 2.13 億美元，同比 36.3%，近五年 CAGR 高達 34.11%。

（2）時尚、智能化設計，保溫杯快消屬性日益凸顯，應用場景不斷延伸。隨 著消費者消費水平及消費理念的不斷提高，保溫杯在原有保溫性能好、安全便攜、 健康衛生等特點基礎上，被逐步賦予了外觀時尚、功能豐富、科技智能、節能環保 等特色，從基本的飲水器具發展成為適用不同生活場景、展現消費者個性化需求、 滿足健康品質、時尚潮流等健康生活器具，從設計上日趨多樣化、人性化、智能 化，外型和款式設計日趨時尚和精美。當前，歐美等發達國家保溫器皿在一定程度 上已具備快消品特徵，產品消費更換頻率高，且需求不斷精細化，出現例如車載、 戶外騎行、都市商務等多場景應用。

（3）中國在內的發展中國家保溫杯滲透率仍有較大提升空間，近年國內保溫 杯需求增速高於全球。根據智研諮詢的統計，我國 2020 年保溫杯市場規模達到 186.97 億元，同比 9.9%，其中不鏽鋼材質的保溫器皿 2020 年市場規模為 140.8 億元，佔比 75.3%。2017-2020 年中國保溫杯行業營收 CAGR 為 11.9%；與此同 時，國內保溫杯保有量較低，未來成長空間較大。根據中商研究院數據，2018 年 我國不鏽鋼保溫器皿人均保有量僅為 0.53 個，低於發達國家平均水平 0.68 個， 遠不及日本的平均水平（1.43 個），故隨著人均消費能力提升與消費升級趨勢，我 國保溫杯行業未來發展空間及增速將領先於發達國家。

2 第一梯隊企業具備客戶、訂單結構優勢

2.1 哈爾斯：戶外休閑場景驅動增長，自有品牌重整發力

公司是國內最大的保溫杯製造商。公司是國內最具影響力的杯壺製造與品牌運 營商之一，是中國杯壺行業上市第一股。主要業務為多種不同材質的杯壺產品研發 設計、生產及銷售。主要產品包括不鏽鋼、鈦等材質的真空保溫器皿和以玻璃、鋁、 塑料（Tritan、PPSU 等）、陶瓷等材質的非真空器皿，如保溫杯/壺、鈦杯、鋁瓶、 玻璃杯等。公司有四大生產基地，是國內最大的保溫杯製造商，2021 年保溫杯產能 2930 萬隻，產量 5039.32 萬隻，產能利用率高達 172%。

營收增長穩健，凈利潤 21 年反彈強勁創新高。公司歷年營收增長穩健，2021 年實現營收 23.89 億元，同比 60.1%，13-21 年營收 CAGR 為 18.51%；公司歸母 凈利潤 13-21 年 CAGR 為 11.08%，2020 年受疫情及海運不暢影響，公司凈利潤下 滑；2021 年海外大客戶業績高增 內銷著重發力，公司內外銷雙輪驅動增長強勁， 實現凈利潤 1.36 億元，同比 578.7%，達歷史新高。

不鏽鋼保溫器皿為公司核心業務，外銷佔比超 80%。從產品來看，公司不鏽鋼 真空保溫器皿為核心業務，2021 年營收佔比高達 88.1%；從銷售區域來看，公司以 外銷為主，外銷佔比由 2017 年的 65.9%提升至 2021 年的 81.8%；2021 年起公司 著重發力內銷，未來內銷佔比有望提升。

2021 年 OBM 業務重整旗鼓，重點發力。公司銷售模式可分為 OEM、ODM 和 OBM，其中 OEM 佔比最高，2021 年佔比 71.8%，OEM、ODM 營收合計佔比達 79.7%；公司具備多年品牌代工經驗，OEM 和 ODM 業務的合作夥伴有 YETI、PMI （星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔師、虎牌等國際知名品牌。通過與國 際知名品牌商合作，使得公司能持續掌握國際最先進的產品製造工藝、設計理念和 研發方向，從而不斷提升自身產品的製造技術及研發設計能力，從而更好為自主品 牌的發展賦能。

著力打造四大自主品牌，全面覆蓋中、高端飲具市場。公司旗下現有四大自主 品牌，分別為哈爾斯、SIGG、NONOO 和 SANTECO。其中哈爾斯主打中端性價比 品牌；SIGG 為公司收購的瑞士百年水壺品牌，主打高端市場；NONOO 為原創設計 潮牌，主打潮流、高顏值和設計感，面向時尚人群；SANTECO 定位中高端輕奢品 牌。公司品牌矩陣全面覆蓋中高端飲具市場，2022 年起公司將逐步確立各品牌調性 及未來發展策略，重點發力自主品牌，未來增長可期。

股權激勵彰顯發展信心，指明未來發展斜率。公司去年出台限制性激勵計劃草 案，計劃面向 116 名董事、高管、中層管理人員和核心骨幹人員。業績解鎖目標為： 以 2019 年為基準，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低於 145%/220%/316%。即 2021-2023 年公司凈利潤不得低於 1.35/1.76/2.29 億元。股權激勵彰顯公司未來發 展信心，指引公司未來發展斜率。2021 年公司業績已成功達到第一期解鎖目標。

2.2 嘉益股份：保溫杯行業後起之秀，產能釋放帶動業績高增

公司是國內知名不鏽鋼杯壺製造商之一。公司成立於 2004 年，主營業務為各種 不同材質的飲品、食品容器的研發設計、生產與銷售，主要產品包括不鏽鋼真空保 溫器皿（保溫杯、保溫瓶、燜燒罐、保溫壺、智能杯等）、不鏽鋼器皿、塑料器皿（PP、 AS、Tritan 等材質）、玻璃器皿以及其他新材料的日用飲品、食品容器。經過多年發 展，公司現已成為行業內較有影響力的專業不鏽鋼真空保溫器皿製造商，與國內同 行業企業相比具有品質精良、自動化程度較高、研發設計能力強、產品豐富等特點。

公司近 4 年凈利潤 CAGR 高達 33.65%，營收 CAGR 為 14.6%。公司業績增速 亮眼，2017-2021 年間公司營收 CAGR 為 14.6%，其中 2020 年受疫情影響營收小 幅下滑，但 2021 年公司營收反彈強勁，實現 5.86 億元達到歷史新高，同比增長 64.7%；歸母凈利潤方面，公司 2017-2021 年間歸母凈利潤 CAGR 高達 33.65%， 凈利潤複合增速遠高於營收，體現出公司的高盈利能力，2021 年公司實現歸母凈利 潤 0.82 億元，同比 26.7%，22Q1 公司業績高成長性延續，凈利潤同比 178%至 0.33 億元。

公司堅持大客戶戰略，2021 年前五大客戶銷售佔比 87.2%，第一大客戶銷售占 比超 50%。公司實施大客戶戰略，將有限產能和資源優先配置給優質客戶和優質訂 單，能夠快速響應客戶需求，確保產品質量和服務水平。與可比公司相比，公司前五 大客戶集中度高，2021 年公司前五大客戶銷售佔比 87.2%，第一大客戶（PMI）2021 年銷售額超 3 億元，同比 138.8%，銷售佔比高達 51.3%。

綁定具備高成長性的國際品牌，不斷優化客戶結構。公司下遊客戶主要為國際 不鏽鋼真空保溫器皿的知名品牌商，其主要銷售產品包括 S』well、Takeya、星巴克、 aladdin 以及 STANLEY 等在內的全球知名保溫容器，具有較強的品牌影響力和較高 的市場認可度，在國際高端不鏽鋼真空保溫器皿市場中處於領先地位。公司近年來 一直與上述國際知名品牌保持了良好穩定的合作關係，形成良好的口碑。隨著主要 客戶的品牌競爭力不斷增強，市場份額不斷提升，公司與主要客戶的合作進一步加 深，產品種類不斷豐富，持續性與穩定性不斷增強。

供需格局優異，公司不鏽鋼保溫器皿歷年產能利用率接近飽和。基於公司柔性 化、快速交付等生產優勢，以及優質穩定的客戶資源，公司歷年產能利用率接近飽 和，除 2020 年受疫情影響產量下滑外，2017-2021 年公司不鏽鋼真空保溫器皿平均 產能利用率 98.65%。

募投項目穩步推進，未來產能逐漸釋放帶來確定性業績增長。截至 2021 年，公 司擁有 1600 萬隻不鏽鋼真空保溫器皿產能，產能利用率超 130%，產能存在明顯缺 口。公司 IPO 募投項目「年產 1000 萬隻不鏽鋼真空保溫杯生產基地建設項目」旨 在引進先進的自動化生產設備，解決公司由於場地不足導致產能受限問題，當前項 目正在穩步推進中，根據公司公告與公開交流信息，第一批產能預計將於 22 年下半 年投產，擴產後每年將增加 1000 萬隻不鏽鋼真空保溫杯的產量，提升公司規模效 益，在鞏固現有客戶的基礎上擴大新的客戶群體，增強公司整體競爭力。 發布股權激勵計劃，彰顯未來發展信心。公司近期出台了股權激勵計劃，此次 業績目標為以 2021 年為基準，2022-2024 年營業收入增長率分別不低於 60%、90%、 120%，或 2022-2024 年歸母凈利潤增長率分別不低於 50%、70%、90%。即公司 2022-2024 年營收分別不低於 9.37/11.13/12.88 億元，或歸母凈利潤分別不低於1.23/1.4/1.56 萬元，此次股權激勵計劃也充分彰顯公司未來發展信心。

2.3 希諾股份：國內杯壺頭部品牌，盈利能力行業領先

公司是國內杯壺頭部品牌。公司自成立以來，專註自主品牌杯壺產品的研發、 設計、生產及銷售，產品的優秀品質和時尚外觀得到消費者的廣泛認可，品牌知名 度不斷提升，「希諾/HEENOOR」品牌在中國高端杯壺領域具有了較強影響力：在天 貓和京東商城杯壺品類中，公司品牌排名及產品銷售額均位居前列。公司產品系列 齊全，涵蓋玻璃杯、不鏽鋼真空保溫杯、鈦真空保溫杯、塑料杯及保溫水壺等產品， 廣泛應用於家居、辦公、禮品等領域。

公司近 3 年營收、凈利潤 CAGR 分別為 9.9%、8.7%。公司近 3 年來業績增長 穩健，營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 9.9%/8.7%。其中 2020 年線下銷售受疫情 影響，營收略有下滑。

公司產品以玻璃杯、保溫杯為主，產品全部內銷，華東、華北為重點市場。公 司產品以玻璃杯和真空保溫杯為主，2021 年二者合計佔比高達 96.6%；從銷售區域 來看，公司產品全部內銷，其中華東和華中為重點市場，2021 年華東和華中地區營 收佔比分別為 31.52%和 25.87%，二者合計份額超 50%。此外，公司線上銷售增長 穩健，19-21 年線上銷售 CAGR 為 10.4%，2021 年線上銷售佔比 17.61%。

專註自主品牌建設，毛利率領先行業。公司 19-21 年平均毛利率為 57.77%，高 於可比公司平均值，凈利率分別為 29%/32%/28%。主因公司專註自主品牌建設，而 可比公司自主品牌佔比較低。公司高毛利主要為品牌溢價的體現。

募投項目有望突破產能瓶頸，提升規模效益。公司 19-21 年玻璃杯、真空保溫 杯、塑料杯的平均產能利用率分別為 94.6%/91%/92%，產能利用率接近飽和。公司 IPO 募投項目分別為 「那美二期項目」和「智能化車間技術改造項目」，預計建成後 將新增單層玻璃杯 100 萬隻、雙層玻璃杯 350 萬隻，以及不鏽鋼真空保溫杯 150 萬 只，將有效提升公司規模效益，突破產能瓶頸。

2.4 同富股份：專註杯壺線上銷售，產品及應用場景不斷延伸

專註杯壺線上銷售，產品及應用場景不斷延伸。公司產品主要為不鏽鋼器皿、 塑料器皿、玻璃器皿、戶外產品和小家電等，涵蓋不鏽鋼保溫杯、保溫壺、保溫瓶、 保溫罐；不鏽鋼杯、塑料杯、玻璃杯、防水包、車縫包、電水壺和咖啡壺等多種類型 產品，廣泛應用於家居、辦公、戶外、旅行、餐飲、禮品等眾多領域以及消費人群。

受益於保溫杯需求高景氣 跨境電商興起，公司 19-21 年營收、凈利潤 CAGR 分別為 27.5%/27.9%。公司 2021 年實現營收 19.48 億元，同比 31.7%，實現歸母 凈利潤 1.26 億元，同比 34%。受益於全球保溫杯需求高景氣 近年來跨境電商興起， 公司 19-21 年營收及凈利潤 CAGR 高達 27.5%、27.9%。

公司產品矩陣豐富，不鏽鋼器皿為核心產品。公司產品矩陣豐富，包括不鏽鋼 器皿、戶外保溫包、塑料及玻璃器皿、小家電等，其中不鏽鋼器皿為公司核心產品， 2021 年實現營收 14.13 億元，佔比 73.6%。第二大品類為戶外保溫包，21 年營收 2.44 億元，佔比 12.7%。

公司主要通過跨境電商渠道進行銷售，外銷佔比高達 84%。在銷售渠道上公司 與互聯網深度融合，抓住線上消費快速增長機遇期，通通過阿里巴巴國際站、亞馬 遜等電商平台向地處北美、歐洲、亞太、南美等全球近 80 個國家或地區進行銷售。 電商平台逐漸成為公司主要的獲客來源，收入佔比已達到 60%左右，市場佔有率和 影響力也逐漸提高。

客戶資源穩定優質，前五名客戶銷售佔比接近 50%。公司在保溫器皿行業積累 多年，憑藉先進的生產技術、穩定的產品質量已成功進入眾多知名品牌商的供應商 體系並建立起長期穩定的合作關係，主要客戶包括 Brumate、Corporate、Real Value、 Takeya、沃爾瑪、星巴克等國際知名品牌商及大型商超。

具備供應鏈整合優勢，滿足客戶一站式、多頻次選品需求。在當今需求日益多 元化、競爭日益激烈的市場環境下，保溫器皿產品出現了品類和款式的多樣性和差 異化，客戶的訂單也反映新的需求模式：即產品的多個 SKU、小單多頻的採購模式， 對於供應鏈的整合能力提出了新的挑戰。在需求多樣化的前提下，公司選擇了外協 為主、自產為輔的供應模式。公司經過多年的探索和積累，不斷優化供應鏈管理體 系，逐步滿足了客戶一站式、多頻次的選品需求。

募投項目擬新增 3000 萬隻產能，降本增效保證產品品質。公司近 3 年產能利 用率接近飽和，外協生產比例較高。為最大程度保證產品品質、加快自身供應的周轉速度，提高公司經營效率以及開拓新客戶，公司擬 IPO 募投建設「年產 3000 萬 只不鏽鋼保溫杯智能製造項目」，突破自身產能瓶頸，改善毛利率。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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