（報告出品方/作者：紅塔證券，黃瑞雲）

1.銷量上升空間收窄，啤酒進入利潤導向階段

1.1.本輪啤酒產量下行，由份額導向轉為利潤導向

1.1.1.啤酒行業發展的四大階段

啤酒在 19 世紀末傳入中國，是地道的「舶來品」，1949 年後得到快速發 展，並逐漸擺脫了對進口原料的依賴，改革開放以後產量迅增。1980 年以來， 中國啤酒行業的發展可以劃分為四個階段： 階段一：區域擴張階段（1980-1995 年）。改革開放使得國內經濟崛起， 對啤酒的需求強勁，全國各地相繼興建啤酒廠，導致中小型地方啤酒廠占絕 大數，行業格局高度分散。青島啤酒在 1986 年產銷量達到 10 萬噸，成為當 之無愧的老大哥，於 1993 年香港、上海相繼上市。

階段二：併購整合階段（1996-2005 年）。1994 年華潤集團完成對遼寧 雪花啤酒的收購，正式成立華潤雪花啤酒，並在短短 10 年內完成「沿江、沿 海」兼并戰略，完成在四川、安徽、湖北、江浙滬、大連、天津、廣東等主 要區域的布局。百威在 1995 年通過收購中德啤酒打開中國市場，隨後併購 哈爾濱啤酒，對湖南、湖北、江蘇、山東的重要本地品牌進行參股控股，成 為中國第一大外資啤酒。嘉士伯在華的整合雖起步晚、但速度快，先後將重 慶啤酒、雲南華獅啤酒和大理啤酒、新疆啤酒等 20 多家地方知名啤酒企業收 入囊中，佔據西部市場的半壁江山。國內大整合的背景下，燕京啤酒通過兼 並收購的方式，建立了以北京為中心的華北市場和以廣西為中心的華南市場。 五大巨頭跑馬圈地，市場割據格局初步成型。

階段三：拉鋸競爭階段（2006-2016 年）。併購整合潮過後，五大巨頭開 始進入市場份額爭奪戰，試圖搶佔競品的地盤。由於啤酒的品牌區域性明顯、 產品以中低檔為主，中低檔產品的價格戰成為搶佔份額的切入點。啤酒巨頭 希望通過提高市佔率來實現銷售半徑內的規模化，從而提高利潤率。然而事 與願違，各酒企為了搶佔份額進入價格競爭白熱化，啤酒利潤率一路下行。

階段四：結構升級階段（2017-至今）。巨頭們相互制衡，低價策略並未 帶來份額的明顯提升，反而使盈利能力大幅降低，最終達成一種默契：通過 產品升級和提價來提高利潤率才是正道。由份額導向轉為利潤導向以後，巨 頭們升級產品、優化產能、適時提價等，盈利能力得到改善。

1.1.2.本輪啤酒產量下行，人口變化是主因

眾所周知，本輪啤酒的量呈下行趨勢是必然，既有人口結構變化的原因， 也有消費習慣改變的因素，再加上商業追逐下的替代品競爭，這其實和白酒 量的下降有共通之處。 啤酒消費主力（15-64 歲）呈下行趨勢。啤酒的消費主力在 15-64 歲人 口。借鑒發達國家歷史經驗，美國 15-64 歲人口在 20 世紀 70-80 年代達到 頂峰然後下降，日本則是在 20 世紀 90 年代，美日的啤酒產量也在該階段達 到高位後下行，兩者的相關性比較強。我國 15-64 歲人口在 2012 年達到峰 值後減少，65 歲以上老年人佔比不斷提升，啤酒產量隨之開始下滑，預計未 來 15-64 歲人口會穩中有降，啤酒產量也會是穩中有降的態勢。

藍領消費群體減少。藍領群體占啤酒消費群體的比重較高，因啤酒便宜、 解乏、過癮的特點受到藍領群體的歡迎。藍領的典型代表就是建築工人等體 力工作者，近年來建築行業不景氣、製造業轉移等因素對藍領群體數量產生 影響。2011 年以來，我國固定資產投資增速明顯下行，目前增速在小個位數， 藍領的數量也隨之下降。此外，2020 年以來疫情反覆，降低了藍領的整體收 入，對啤酒的消費動力也減弱。

消費升級，消費者的飲酒觀念轉變。在消費升級的大背景下，消費者的 健康意識也在不斷提升，飲酒觀念由「要喝酒」轉變為「少喝酒、喝好酒」。 因此，現階段消費者更加註重飲酒質量，一方面對飲酒量控制，另一方面對 好酒的需求增加，對品牌產品更加青睞，產品也由中低檔向中高檔啤酒轉移。 替代型低酒精飲品搶佔啤酒市場。在需求與產品創新的推動下，果味酒、 預調酒等含低酒精類飲品不斷湧現，並受到年輕人特別是女性消費者的青睞， 其消費場景與啤酒十分類似，部分替代了啤酒的原有市場。啤酒企業推出果 味啤酒、無醇啤酒等新品，積極應對新型競品對市場份額的搶佔。

根據上述各個方面的分析，人口年齡結構的變化是啤酒銷量下滑的最主 要、且是長期原因，而消費者飲酒習慣的轉變是一個緩慢而長期的過程，藍 領群體會隨著基建、房地產、製造業的變化而變化，替代品在短期內難以撼 動啤酒的地位。啤酒量的下行是必然趨勢，擠壓式競爭將加速頭部企業的成 長，目前頭部啤酒致力於產品結構升級和加快高端化進程，對盈利能力的改 善明顯。

2.競爭格局穩定，頭部集中度提升

寡頭壟斷競爭格局，份額向頭部企業集中。經歷多年的市場割據，中國 啤酒市場進入穩定時期，由華潤、青島、百威、燕京、嘉士伯（重啤）五大 寡頭壟斷，五家的市場份額佔整體的 70%多，行業集中度較高，其中華潤、 青島、百威分別占 23%、16%、17%，燕京和嘉士伯佔到 9%、6%，其餘是 一些市佔率不到 3%的地方企業，如珠江、喜力、三得利、藍帶等品牌。近年 來頭部企業的集中度不斷提升，CR5 市佔率由 2013 年的 65.2%提升至 2021 年的 70.4%，CR3 份額提升更快，從 2013 年的 48.7%增加到 55.8%。

啤酒頭部佔據各自省份，深耕基地市場。華潤啤酒屬於後起新秀，但憑 借雄厚的資金實力進行併購擴張，迅速成長為銷量領先的企業；目前以東北 三省、甘肅、青海、四川、江浙皖、湖北等區域為主要基地市場，佔領的省 份最多。青島啤酒興於齊魯，牢守山東省，還包括河北、陝西、山西華北三 省，上海、海南也屬於基地市場之一。百威啤酒主打高端化，成功在經濟水 平較高的東南沿海（廣東、福建、江西）建立基地市場。重慶啤酒在嘉士伯 資產注入前，以重慶、湖南、四川為基地，資產注入後，市場擴張至新疆（烏 蘇）、雲南（大理、風花雪月）、寧夏（西夏）等省份。燕京啤酒屬於北京的 地方性企業，此外還在內蒙古、湖南、廣東等省建立基地市場。

未來啤酒競爭格局趨於穩固，競爭重心在於營銷、產品等。啤酒頭部占 據各自的省份，消費者對省內強勢品牌的忠誠度相對較高，且有一定的口感 依賴度，且企業對競爭對手的動作敏感度加強，企業很難通過價格戰來搶佔 競品的份額。因此，在消費升級的大環境下，我們預計未來啤酒的競爭格局 會繼續趨於穩固，行業再次打響價格戰的可能性很小，啤酒企業將在產品創 新提質、品牌營銷、渠道強化等方面進行重點競爭。

3.量穩 價升 降本增效，凈利改善空間大

啤酒行業由份額導向轉為利潤導向，價的提升對利潤的貢獻遠大於量的 增加，資本市場看好啤酒企業收入穩定、利潤加速改善的潛力，對業績得到 驗證的企業願意給予高估值。本文我們不僅從量和價兩個分析對利潤的貢獻， 也著重分析產品升級、費用管理、產能優化對盈利帶來的改善，啤酒行業的 業績提升要依靠前端和後端的共同作用。

3.1.量：天氣、賽事短期影響，人口產生長期效應

3.1.1.高溫少雨天氣，啤酒需求旺盛

天氣顯著影響啤酒需求。一方面，啤酒爽口、解渴的特性導致啤酒有明 顯的季節性，啤酒的生產集中於 5-8 月份，對應 6-9 月份的銷售旺季。另一 方面，高溫天氣會促進啤酒消費需求增加，而低溫多雨天氣會抑制啤酒需求， 根據年內 30 度以上高溫天氣天數與啤酒產量分析可看出，兩者具有較強的 相關性。從渠道來看，夜店、餐飲渠道以及零售渠道的消費需求都會明顯受 到低溫多雨天氣的抑制，高溫天氣時則反之。 重大賽事會短期提高啤酒銷量。啤酒和體育賽事可謂是相輔相成，根據 數據顯示，歐洲杯、美洲杯、奧運會期間，啤酒的銷量會隨之短期內增加。 邊看體育賽事邊喝啤酒是很多消費者（尤其是年輕消費者）的習慣，各大啤 酒品牌也會藉助火熱的體育賽事進行營銷，以期提高品牌曝光率，帶動銷量 長期增長。

3.1.2.消費主力軍減少，抑制啤酒銷量增長

中國人均消費量有待提升，但是一個緩慢、長期的過程。我國的人均啤 酒消費量為±35 升/人，遠低於歐美髮達國家，這與酒精類飲品消費量同傳統 飲酒文化具有較大相關性，但與其他亞太國家相比，我國人均啤酒消費量略 高於亞太平均水平，但低於澳洲、紐西蘭、日韓、越南、柬埔寨等國家，屬 於啤酒低成熟度國家。我國的人均消費量尚有提升的空間，但其提升速度的 快慢由消費購買力、消費習慣轉變等因素決定，很難在短期內一下子提升很 多，會是一個緩慢而長期的過程。

未來 10 年消費主力減少，啤酒銷量將穩中有降。近 10 年來，我國人口 呈低速增長，且面臨著生育堆積效應消失、生育率可能進一步下滑，人口老 齡化加劇，勞動年齡人口大幅下降的難題，雖然放開二胎政策，但出生率依 然下滑。相對應地，未來 10 年啤酒消費主力——15-64 歲人口規模將呈下滑 態勢，也就是說，啤酒銷量向上的空間很小，會是穩中有降的趨勢。

銷量呈下行走勢，企業進入擠壓式競爭格局。短期內，啤酒銷量受天氣 和賽事的影響，長期來看，隨著消費主力軍（15-64 歲人口）減少，加上人均 消費量不會快速增加，啤酒銷量難以實現大幅增長，考慮到城鎮化率提升、 消費升級等因素，結合發達國家的啤酒市場發展經驗，預計我國啤酒銷量短 期內會階段下行，中長期內將保持基本穩定。啤酒企業都認識到長期內銷量 將下滑，市場進入擠壓式競爭，因此，啤酒巨頭們依靠蠶食市場份額和順應 消費升級、進行高端化布局來保證業績實現增長。

3.2.價：提價有望常態化，產品升級勢在必行

從價的角度來看，啤酒行業的出廠噸價和零售價格均持續上行，其驅動 力主要由供需兩個方面決定。需求端，主要系消費升級推動市場需求向高端 產品轉移；供給端，行業競爭由市場佔有導向轉變為利潤導向，原材料價格 上漲時，多數廠商會採取提價措施，此外廠商通過產品和營銷創新來積極引 導消費者對啤酒的需求升級。

3.2.1.啤酒行業價格上行，但零售價跑輸CPI

企業提價動力不足，啤酒零售價跑輸 CPI。從企業來看，根據中國酒業 協會公布的數據，我們發現，2013-2021 年啤酒企業的銷售單價穩中有升， 整體增長 30%，略高於 2013-2021 年 CPI 漲幅（25%）；從終端消費者來看， 36 個大中城市的 630ml 瓶裝零售價在 2013-2021 年增長 21%，罐裝零售價 漲幅為個位數，跑輸 CPI。我們認為造成這種現象背後的邏輯是，2016 年以 前啤酒企業以低價競爭搶佔市場份額為主，加上當時啤酒消費升級不明顯， 短期內難以優化產品結構，因此，在成本壓力上漲時，企業通過提價轉嫁成 本壓力的動力不足，即使提價後，企業也會通過補貼渠道或加大市場投入費 用，以保證渠道利潤和消費者粘性，最終造成終端零售價漲幅遠低於出廠價 漲幅，且跑輸 CPI。

頭部企業噸酒價持續上行，CAGR10 在 10%左右。2010 年以來，華潤 啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒等頭部企業的噸酒價持續上行，遠高 於行業平均水平。其中增長最快的是重慶啤酒，10 年間噸酒價漲幅高達 89%、 CAGR10 為 6.6%，除了提價效應，還有嘉士伯高端品牌引入、本土品牌由 低檔向中檔升級的貢獻；其次是燕京啤酒，期間漲幅 50%、CAGR10 為 4.1%， 主要來自提價效應；華潤啤酒通過提價和成功運作中高端產品，噸酒價也實 現 44%的漲幅，CAGR10 為 3.7%；青島啤酒自 2010 年以來的漲幅不明顯， 作為本土中高端品牌，噸酒價本就處於領先地位，且提價幅度不明顯。

3.2.2.提價動力主要來自成本壓力

3.2.2.1.包材和大麥價格上漲，是啤酒提價的主動力

包材佔比最高，大麥和包材最易影響成本。從成本端來看，啤酒的直接 材料佔整體成本的比重在 32%左右。以青島啤酒為例，包材成本佔整體成本 的 30%，原材料占 14%，銷售成本和製造成本分別占 20%、16%；拆分原材 料成本來看，大麥占原料成本的 60%，其次是啤酒花（18%）。銷售成本和制 造成本一般波動不大，容易波動的是包材（瓦楞紙、玻璃瓶、鋁罐等）和原 材料價格，原材料中大麥的佔比是最高的，歷史上，包材和大麥價格的大幅 波動會對成本產生影響。

國內啤酒對大麥進口依存度 90% ，2006 年 6 月起進口大麥價格猛漲， 到 2008 年 9 月飆升至 472.7 元，期間漲幅高達 165%，直接拉升啤酒企業 的生產成本；2011 年大麥價格再次大漲，加上運費、人力等成本壓力較大， 利潤本就較薄的啤酒企業紛紛提價，以轉嫁成本上漲；2016-2017 年由於環 保檢查，生產包材的中小企業倒閉較多，供給不足，瓦楞紙、玻璃、鋁錠的 價格大幅上行，啤酒企業面臨較大的成本壓力，出現行業性提價；2018 年全球大麥減產，大麥進口價上升 20%，啤酒商再次普遍提價。受疫情和俄烏沖 突的影響，2020 年以來，國家大宗商品價格居高不下，抬升了啤酒企業的直 接成本和運輸成本等，加上疫情對動銷產生拖累，在利潤的追求下，行業對 提價達成一致默契。

3.2.2.2.啤酒提價將從成本被動向主動常態化演變

提價過程：淡季提價，先核心區域、核心產品，返利 費補過渡。啤酒企 業在提價的過程中，往往選擇在淡季，一方面試探消費者對提價的承受能力， 另一方面淡季銷量小，若因提價損失銷量，可在旺季通過促銷折扣等補回銷 量。公司會在強勢區域率先提價，一般主要針對核心產品，因為這些區域有 更高的話語權，而弱勢區域的品牌忠誠度不高，漲價易流失客戶，拖累市場 擴張。提價初期，公司通常會以返利、折扣、促銷、費用補貼等形式將利潤 返還給渠道和終端，隨著之後廠商、渠道、消費者的博弈，在渠道和消費者 接受價格後，提價才算完成。

2017 年及以前提價以成本被動為主。2017 年及以前，行業競爭白熱化， 且以中低檔產品為主，消費者對價格敏感度較高，因此在成本上漲時，企業 提價也較為謹慎，擔心提價後會損失市場份額，因此這期間並未進行多次提 價。從歷史提價來看，僅有 2007 年和 2011 年進行過提價，即 2007 年末至 2008 年初歷經 2 次集中提價，2011 年也是迫於成本壓力，但當時行業競爭 激烈，提價對企業業績提振不大，採取對部分產品和部分區域提價。17 年末 -18 年初，提價的觸發因素是包材、進口大麥等成本上漲，費用端承壓，此時 企業提價多採取觀望狀態，然後在核心區域、對核心產品進行提價。

2017 年以後，競爭格局基本穩定，消費升級趨勢下，公司的低價策略帶 來的業績貢獻邊際遞減，多年價格戰的盈利持續走低，使得利潤導向成為主 流。在這種背景下，2020 年成本壓力上漲時，啤酒龍頭率先提價，其他公司 跟隨，2021 年大麥及包材價格持續上漲，啤酒行業則在繼續提價，提價幅度 覆蓋成本漲幅，2022 年成本壓力依然沒有緩解，提價動力釋放在即。

未來提價將成主動常態化。歷史上，除非成本大幅上升，啤酒直接提價 動作少，提價間隔時間也比較長，且以中低端的產品為主。現階段啤酒所處 的環境和企業要求不同於從前，提價動作較以前頻繁，從歷史提價的演進和 行業發展趨勢來看，預計未來行業提價有以下特徵：1）從成本被動型轉向求 利主動常態化；2）區域上大本營市場先提，其他市場跟隨；3）提價產品從 中低端向中高端擴散。

3.2.3.產品升級 高端化，盈利改善節奏加快

3.2.3.1.消費升級勢不可擋，啤酒產品升級加快

居民收入持續提升，為啤酒價格帶上移奠定基礎。2011-2021 年我國城 鎮居民的可支配收入呈持續增長狀態，共計增長 1.2 倍，農村居民可支配收 入也增長迅速。2011 年至 2021 年，中國的城鎮化率從 51.3%提升至 62.5%， 對應增加 1.9 億人口，而 2021 年城鎮居民人均可支配收入是農村的 2.5 倍， 城鎮釋放更大的消費潛力。反觀啤酒的消費價格在 10 年間增幅有限，城市化 和收入的提升為啤酒消費價格帶上移提供較大的空間。

中產階級崛起，中高端啤酒的潛在人群擴大化。我國的中產階級是社會 階級結構的「中流砥柱」，該群體的人數眾多，且有較強的消費水平，是啤酒 消費的主力軍。根據麥肯錫的研究，我國的中產群體的消費佔比從 2012 年 的 14%提升到 2022 年的 54%，成為第一大消費群體，財富佔比也從 2012 年的 20%增加到 56%。中產階級崛起，消費習慣從滿足於「量」的基礎性消 費向追求「質」的品質消費升級，也就是重品質輕價格，對中高端啤酒的需 求隨之擴大。

主流消費群體代際更迭，新一代引領啤酒消費潮流。蘇寧易購《2019 年 酒水報告》顯示，25-46 歲人群貢獻了超過 80%的啤酒消費，其中，31-36 歲 人群貢獻了 30%多的啤酒消費。80 後、90 後在派對聚會、自飲中優選選擇 更易製造氛圍的啤酒，他們追求消費品質，對啤酒的需求提高，看重產品力 和品牌力，更易接受高價位啤酒，引領啤酒消費升級，啤酒市場將迎來品質 至上和價值回歸時代。

3.2.3.2.企業主動引導消費升級，改善盈利能力

啤酒作為舶來品，啤酒企業對終端消費起著引導作用。上一輪周期，企 業為了爭奪份額，採取降低酒精度來降低成本，「價格戰」愈演愈烈，2013 年 以後盈利水平持續下行，國內消費者漸漸適應低度啤酒；到 2017-2018 年競 爭格局基本穩定，企業很難通過低價策略再搶佔份額，再加上銷量趨於飽和 且呈下降趨勢、消費升級勢不可擋，頭部企業意識到產品升級的迫切性和重 要性，因此開始紛紛在強勢區域進行高端化升級，戰略和資源均向中高端升 級產品傾斜，盈利能力也得到快速提升。

企業升級路徑：自主推出高端產品、引進國外成熟品牌。2013 年以後頭 部加快推出高端產品，自上而下驅動升級，主要包括兩種升級路徑，一是自 主推出高端產品，二是靠引進國外成熟品牌。這兩種路徑一方面改善了國內 啤酒企業噸酒價偏低、盈利空間較薄的痛點。目前，重慶啤酒的高端產品收 入佔整體的 36%，銷量佔比為 24%，華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太的中高 端產品銷量佔比在 50%左右，燕京啤酒的中高端產品收入佔比提升至 60%。

自主推出高端品方面，華潤啤酒在 2017 年啟動「3 3 3」高端化戰略， 即前 3 年去包袱、強基礎、蓄能量，中 3 年戰高端、增效益、提質量，後 3 年贏高端、雙對標、做一流，並於 2018 年 3 月 18 日推出勇闖天涯 superX， 是雪花啤酒品牌重塑以來的首支核心單品，後續推出匠心營造、馬爾斯綠和 黑獅白啤，逐步形成「4 4」高端品，且加大對高端品的渠道和營銷投入。青 島啤酒聚焦青啤主品牌和嶗山副品牌，奧古特為自主高端化開闢蹊徑，高端 佔比在團隊考核的分量提高，2020 年推出琥珀拉格、百年之旅兩款超高端新 品，2021 年則推出一世傳奇超高端新品。

重慶啤酒於 2013 年加入嘉士伯後 不斷整合產能，在 2018 年加快產品結構升級，控制低端山城的銷量，加大對 零售價 8 元以上重啤品牌的投入，並不斷升級至 10 元 ；收購烏蘇品牌後， 迅速走出疆內，增長勢頭較好成為高端核心產品之一。燕京啤酒於 2019 年 提出五年增長與轉型戰略，意在加快品牌轉型，並陸續推出燕京U8、燕京 7日鮮、燕京八景、燕京 V10 等中高端產品，其中燕京 U8 憑藉「小度酒大滋 味，好喝不上頭」的差異性打法，迅速成為大單品。

引進國外品牌方面，華潤啤酒在 2019 年收購喜力中國，喜力具有百年 品牌沉澱的高端基因，且高端啤酒的渠道和營銷經驗豐富，助力華潤突破價 格天花板，華潤成功塑造高端國產品牌，形成「雪花 喜力」價格帶全面覆蓋 的產品矩陣。嘉士伯收購重慶啤酒後，旗下的嘉士伯、樂堡、凱旋 1664、格 林堡、布魯克林等國際高端品牌導入重啤的銷售體系，依靠「國際高端品牌 本地強勢品牌」，產品結構升級迅速。百威採取原裝進口或交由國內控股廠 商代工的模式，將旗下的海外成熟品牌打入國內市場，並在高端和超高端市 場處於領先地位。

中端承接低端升級盤，高端擴容空間較大。隨著啤酒企業高端化戰略不 斷落實，行業的產品結構升級加速。2015 年低端啤酒（零售價 5 元以下）的 銷量佔比接近 80%，消費升級趨勢下，2020 年佔比下降到 68%；低端啤酒 的銷量被中端啤酒承接，中端啤酒（零售價 5-10 元）銷量佔比上升 6 個百分 點至 2020 年的 21%；受益於消費升級，2020 年高端啤酒（零售價 10 元以 上）銷量佔比增長至 11%。根據歐睿的預測，2018 年至 2023 年，高端和超 高端的銷量規模將保持 4.9%的年均複合增速，到 2023 年銷量有望達到 102 億升，具有較大的擴容空間。從收入端來看，我國低端啤酒的佔比下降至± 32%，中端和高端啤酒的佔比分別上升至 38%、30%；從毛利端來看，高端 啤酒貢獻近 45%的毛利，中端啤酒貢獻 36%左右，而低端啤酒僅占 19%。

3.2.3.3.中高端升級趨勢不改，強勢區域升級有望加快

未來中高端升級將依然是主旋律。追求品質消費的中產階級崛起，加上 居民可支配收入日益增長，對中高端啤酒的需求明顯增加。啤酒市場走出以 量取勝、跑馬圈地的階段，利潤導向下，高端化是盈利能力改善的核心驅動 力。因此不管是從消費者還是企業層面，未來持續的中高端升級將依然是啤 酒行業的主旋律。 啤酒競爭格局較為穩固，有利於高端化升級。隨著各啤酒企業通過併購 跑馬圈地告一段落，行業整體競爭壓力趨緩。目前啤酒行業的寡頭在部分省 份形成各自的壟斷區域，目前僅極少數省份及直轄市（湖南、廣東、浙江、 上海等）尚未形成絕對壟斷，但整體區域格局已然較為固化，相互掣肘厲害， 外地品牌進駐新市場的空間有限，也難以搶佔競品的強勢區域的市場份額。

強勢區域是啤酒企業的核心利潤池，不僅支撐其絕大部分銷量，同時也是產 品結構升級的支點區域，因為強勢區域的消費者的口感和品牌忠誠度較高， 對價格的敏感度較以前降低。在這種背景下，啤酒企業在各自的強勢區域進 行高端化升級更容易成功。

強勢區域的高端化步伐加快，盈利能力水平更高。頭部企業在強勢區域 的提價和產品結構升級更為順暢，盈利水平明顯高於其他區域。青島啤酒的 大本營市場（山東、華北）毛利率高於其他區域，凈利水平明顯高於華東、 華南、東南地區，2015-2020 年，華北、山東的凈利率分別保持在 12%、10% 的水平。華潤啤酒在南區的 EBIT margin 高於其他區，隨著高端化戰略順利 實現，東區和中區的 EBIT margin 呈快速上升趨勢。在嘉士伯資產注入前， 重慶啤酒以重慶、湖南、四川為市場根據地，但重慶的毛利率明顯高於湖南 和四川。頭部企業在強勢區域的毛利率不僅高於其他區域，且呈快速增長的 趨勢，只要系在強勢區域的高端化步伐相對較快。

3.3.關廠：優化產能布局，經營效率提升

產能過剩拖累業績，2015 年國內啤酒進入關廠密集期。保質期較短、低 毛率等使啤酒廠銷售半徑限制很大，網路布局不合理會抬升運輸費用和攤薄成本，拉低凈利率。啤酒行業經歷了併購整合、大規模投資建廠，但自 2013 年啤酒銷量連續下滑，產能過剩、規模不經濟等問題接踵而來，盈利水平也 持續下行甚至虧損。銷量觸頂下行，低檔酒工廠需求疲軟利潤有限，設備老 化維護費用不斷攀升，繼續經營低效率工廠會繼續拖累企業業績，因此國內 啤酒企業陸續關停規模小、效率低的工廠，於 2015 年進入關廠密集期，關廠 提效、產能優化成盈利重點之一。

外資關廠效率更高，關廠效果顯著。相比於國產品牌，外資品牌關廠更 堅決。嘉士伯控股重啤後，在業內率先關廠提效，減少人員冗餘，截至 2021 年已關廠 11 家，華潤於 2016 年跟進，青啤則 2018 年才正式關廠。國產品 牌關廠步伐慢的原因主要系，多為國有企業，而國企在建廠時獲得稅收、土 地等政策和資源優惠，實際關廠難度比建廠還大，處理關廠的遺留問題更需 要漫長周期。從關廠效果來看，外資關廠早，產能利用率與凈利率均得到快 速提升。

優化產能，調整供應鏈，提高經營效率。考慮到最優銷售半徑的問題， 啤酒企業在關廠的同時，也在新建效率更高的智能化工廠或技改老廠，優化 供應網路的產能布局，提高投資回報率。調整供應鏈方面，加強數字化管理，強化倉庫管理效率，優化運輸安排效率與成本，精簡部門，提升員工綜合能 力，全面推動生產運營效率提升。

關廠的傳導效應：最核心的是犧牲短期利益換取長遠發展。啤酒企業選 擇生產低效、規模不經濟的老廠進行關閉，短期內會進入陣痛期，帶來高昂 的減員安置費用，抬升管理費用率，相應地，關廠也會帶來固定資產減值、 資產減值損失、以及計提長期股權投資，造成資產減值損失，導致凈利率下 行。但從長期來看，關廠後，公司的產能利用率大幅提升，折舊攤銷率、單 位人工費用成本，以及人員精簡後的管理費用都將下降，各項經營指標將得 到優化，凈利水平逐漸呈上行趨勢。

4.投資分析

啤酒公司收入增速觸底回升，凈利潤增長顯著。啤酒行業競爭格局穩定， 雖然銷量上升的空間很小，但在消費升級的趨勢下，啤酒公司積極創新和升 級產品，啤酒產品結構升級和高端化的路徑清晰，加上關廠和優化產能帶來 的經營效益提升，對公司噸酒價的貢獻處於邊際遞增時期。從頭部企業的歷 史業績來看，2013 年至 2016 年啤酒企業的收入增速經歷下滑，2017 年觸 底回升（剔除 2020 年疫情爆發的影響），主要受益於提價與產品結構升級； 反觀凈利潤增速亦在 2017 年觸底回升，但增長幅度明顯高於收入，一方面 是提價和產品結構優化，另一方面是關廠和產能優化日益顯現的費用率下行。

2017 年後，頭部啤酒企業的盈利改善明顯。重慶啤酒被嘉士伯收購後， 率先進行高端化路程，經過幾年耕耘，高端化戰略走向正軌，毛利率和凈利 率明顯高於競爭對手，2018 年以來，毛利水平呈上行趨勢，凈利率持續超過 12%；華潤啤酒在 2018 年開啟高端化戰略，疊加中低檔產品順利升級，費用 投入效益增加，毛利率和凈利率均持續提升；青島啤酒對中高端產品升級和 費用精準投放進行兩手抓，凈利率逐年提高，盈利能力明顯改善；燕京啤酒 作為典型的區域性企業，強勢區域內產品升級順利，但培育大單品需要短期 內加大費用投放，凈利水平尚有較大的改善空間。

包材價格高位回落，旺季啤酒需求回暖。由於疫情、國際衝突等因素， 啤酒上游原材料供需缺口加大，導致包材價格自 2020 年以來持續攀升。其 中，包材玻璃價格從 20 年 5 月的低位至 21 年 9 月的高位，漲幅高達 135%， 瓦楞紙從 20 年 5 月的價格低點上漲 51%至 21 年 11 月的高點，鋁錠價格從 20 年 3 月上漲 106%至 21 年 10 月的高位。22 年包材價格均有回落，其中 玻璃從 21 年高點到目前回落了 45%，鋁錠則從高點下降 24%，隨著供需缺 口收窄，包材價格有望進一步下降，企業成本壓力得到緩解。旺季期間疫情 得到緩解，即飲渠道恢復，6、7 月高溫，疊加低基數效應，啤酒動銷有望超 過預期。 啤酒企業估值觸頂回落，目前調整至合理中樞。

啤酒企業業績改善後， 頗受資本市場青睞，估值隨之一路飆升。華潤啤酒的估值從 2017 年 55X 左 右上漲到 2018 年的 80X ，2018 年凈利潤下滑，估值回落至 53X 區間，2020 年是鮮有的未受疫情影響而實現凈利潤高增長，估值一路沖高到137X區間， 2021 年消費板塊集體殺估值，目前 PE 僅 36X 左右；青島啤酒與華潤估值走 勢較為吻合，均在 2018 年、2020 年實現戴維斯雙擊，在 2019 年估值因凈 利潤增速低於預期而回落，目前估值處於 43X 區間，處於合理中樞；重慶啤 酒的高端化戰略帶來可觀的內生增長，加上嘉士伯優質資產注入的預期，股 價一路飆升，相應估值推高到 65X 區間，2021 年受大環境影響，估值亦有 回落，目前在 55X 左右；燕京啤酒目前的估值亦回落至 75X 上下。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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