化工行業2022年中報解讀：景氣度分化，新能源崛起
（報告出品方/作者：華安證券，尹沿技、王強峰）
1 化工品景氣度提升，企業盈利能力大幅增長
1.1 化工板塊景氣度維繫，子行業分化
化工板塊增速有所回落但仍處於高位，子行業有所分化。截至 9 月 2 日，化工 （SW）、滬深 300 較年初跌幅分別為-10.14%、-18.18%，化工(SW)相對滬深 300 漲幅為 8.05%。10/33 個三級子行業（SW）跑贏化工（SW），漲幅較大的子行業是 非金屬材料、炭黑、其他化學纖維、無機鹽、磷肥及磷化工等。
（1）業績情況
2022 年以來化工行業景氣度維繫。根據申萬化工 2021 分類，基礎化工共 377 家上 市公司，石油石化共有47家上市公司，化工行業2021年總營業收入合計達86422.88 億元，同比增長 33.18%。2022H1 營業收入合計達到 52418.06 億元，同比上漲 31.63%。行業內上市公司在 2021 年合計實現歸母凈利潤為 5064.46 億元，同比增 長 149.27%，2022H1 歸母凈利潤為 3648.05 億元，同比上漲 35.07%，受全球局部 動蕩影響，上游石化能源價格仍在高位震蕩，可持續受益於高景氣。
石油石化六大子行業除油田服務外 2021 年營業收入和業績均有不同幅度的上 升。石油化工六大子行業 2021 年營業收入均有不同幅度增長，其中油氣開採、油品 石化貿易、煉油化工子行業的營業收入同比分別增長 57.07%、54.57%、34.41%， 歸母凈利潤除油田服務外漲幅均超過 100%，主要由於行業產品價格上行，市場需求 旺盛，產銷量均實現大幅增長。
2022H1 鉀肥、非金屬材料、無機鹽、有機硅、其他化學纖維等行業增速超過 50%。在基礎化工 33 個子行業中，2021 年所有子行業營業收入均呈現不同幅度的 增長，其中其他化學原料、聚氨酯、氨綸等行業營業收入增速超過 90%。今年以來， 受俄烏戰爭影響，傳統肥料和糧食大國俄羅斯和烏克蘭出口受限，全球肥料供需緊 張，國內化肥企業盈利水平大幅提升。
2022 年上半年子行業分化明顯，鉀肥、氟化工、磷肥及磷化工、無機鹽、其他 化學纖維等行業歸母凈利潤增速超過 100%。2021 年基礎化工行業中有 25 個行業 實現了正增長，除去粘膠、紡織化學製品、農藥、合成樹脂、塗料油墨、其他橡膠制 品、膠黏劑及膠帶、改性塑料等行業，其他大部分化工子行業業績實現了增長，其中 純鹼、磷肥及磷化工、其他塑料製品、複合肥、錦綸、滌綸行業的歸母凈利潤增速分 別為 14457.68%、680.40%、547.90%、424.64%、365.02%、357.93%。2022H1 化工子行業分化較為明顯，大部分行業增速回落，主要是化工品供需矛盾有所緩解， 行業整體開工率及庫存有所提升，產品價格理性回歸，鉀肥、氟化工、磷肥及磷化 工、無機鹽、其他化學纖維等行業增速超過 100%。
（2）盈利能力
2022 上半年行業盈利能力維繫。2021 年，國內宏觀經濟雖然受到新冠疫情影 響，但是總體保持穩中有進的發展態勢。受化工行業供給緊張，需求復甦影響，化工 產品價格普遍大幅上漲，行業盈利水平普遍向好。化工板塊 2021 年毛利率、凈利率 分別為 22.81%、11.31%，同比分別大幅增長 3.27 個百分點、4.79 個百分點，凈資 產收益率 ROE 為 15.80%，同比上升 7.32 個百分點。2022H1 毛利率、凈利率景氣 延續，分別為 22.14%、12.14%。
2022 年上半年基礎化工平均銷售毛利率、ROE、存貨周轉率、應收賬款周轉率 保持平穩。化工子行業中，2021 年銷售毛利率上升的行業有 19 個，其中同比上升 較多的行業有鉀肥、有機硅、氨綸、氮肥、煤化工等；2022H1 銷售毛利率同比上升 的子行業有 8 個，受 2022H1 全球肥料供需緊張影響，其中同比上升較多的為鉀肥、 磷肥及磷化工、其他化學纖維、氟化工、無機鹽等行業。
1.2 國內製造業需求增速放緩，海外出口需求預計強勁
2022 年上半年油價高位震蕩，天然氣價格「易上難下」。22 年初油價大幅飆升， 後位於高位震蕩，截止 2022 年 9 月 1 日布倫特期貨結算價 92.36 美元，較 21 年初 價格飆升 80.8%。俄烏戰爭疊加近日「北溪-1」天然氣管道停機檢修導致歐洲天然 氣供應緊張，天然氣價格「易上難下」，截至 8 月 31 日，液化天然氣（LNG）價格 為 6705.50 元/噸。
地產基建汽車等需求受到衝擊，化工產品內需短期承壓。從化工最核心的下游 房地產來看，2021 年 2 月房屋新開工、竣工面積累計同比分別達到峰值 64.3%和 40.4%，後受國內疫情反覆影響有所衝擊，截至 2022 年 7 月分別同比減少 36.1 和 23.3%，基建投資自 2021 年 2 月以來同比持續增長，最高單月同比增長 38.3%， 2022 年一季度增速有所放緩；截至 2022 年 7 月國內汽車產量受疫情影響同比下降0.87%；由於俄烏戰爭對全球貿易的不確定性影響，推動農產品價格大幅拉升，截止 22 年 9 月初，玉米、小麥、大豆價格自 21 年初以來分別上漲 37.63%、26.32%和 8.18%，預計農化產品需求將大幅增長；受上海疫情影響，2022 年 4 月我國紡織業 出口交貨額有所減少，5 月起出口交貨值全面反彈，截至 2022 年 7 月單月，我國紡 織業出口交貨額為 238.10 億元，同比增長 2.06%。隨著國內疫情逐漸得到有效控 制，國內製造業將重回復甦軌道，有力支撐國內化工品需求反彈。
化工產品外需預計增長強勁，出口高景氣持續。3 月工業出口金額環比增速回 正至 26.9%，截至今年 6 月，我國工業出口金額為 3307.90 億美元，同比增長 7.8%； 2022 年 7 月化工品出口累計金額 1520.26 億美元，同比上漲 32.4%，目前化工品出 口金額單月增速回正，環比單月出口金額不斷提升，出口需求表現較為旺盛。
國內庫存被動累計，短期存在去庫存壓力。2021 年製造業需求復甦疊加上游原 材料價格上漲，使得化工企業一直處於持續補庫存的階段，但由於海外出口需求仍 未完全放量，疊加國內疫情反覆影響，今年上半年國內庫存被動累計，短期存在去 庫存壓力，預計下半年可以消解。
「穩增長」政策密集出台，化工行業有望率先受益。2022 年針對我國目前「需 求收縮、供給衝擊、預期轉弱」三重壓力，政府部門出台多項「穩增長」政策，均以 基建作為拉動投資的主要抓手。基建投資作為經濟增長「壓艙石」，將扛起擴內需、 促循環、穩增長的大旗，同時發揮乘數效應帶動產業鏈發展，政策信號表明基建投 資將進入加速期，在「穩增長」中持續發力，同時，對下游製造業給予一定支持，包 括減稅降費和擴大貸款規模等。基建投資持續升溫將保障上游化工產品穩步放量， 化工行業有望率先受益，可關注下半年需求放量的底部反轉機會。
1.3 資本開支有序增長，產業政策加速行業格局優化
化工品產能有序增長，新一輪資本開支開啟。基礎化工行業在建工程在 2014 年 達到 1576.32 億元，達到歷史高點。隨後，全行業在建工程投資持續下降。自 2018 年開始，化工行業進入擴產周期，2021 年基礎化工行業在建工程為 2062.42 億元， 同比增長 29.72%，資本開支大幅增長，2022H1 在建工程為 2601.40 億元，同比增 長 45.65%，同比增速創近年來新高，新一輪資本開支開啟，目前大部分化工品產能 有序增長。
細分子行業來看，化工多數子行業資本開支高增長，2022H1 同比增速中位數 為 39.33%。2021 年，改性塑料、氨綸、橡膠助劑、錦綸、炭黑、煤化工等行子在 建工程增速較快，表明多數化工子行業在持續擴張，增加資本開支及投入力度。 2022H1 資本開支增長趨勢延續，改性塑料、有機硅、橡膠助劑、煤化工等子行業在 建工程持續增長，同比增長超過 100%。
PPI 有所下降，化工品價格有所回落但仍處於歷史高位。今年 6 月 PPI 同比為 6.1%，市場普遍預測的為 5.99%，PPI 增長速度略高於市場預期。2021 年由於海 外疫情進一步得到控制，國內經濟恢復，工業品價格呈現大幅增長，2022 年由於國 內疫情反覆，俄烏戰爭等影響，PPI 有所回落；上游石化能源價格高位震蕩，供需矛 盾突出等因素影響，化工品價格目前有所回落但仍處於歷史高位。
CCPI 指數及主要化工品價格均有所回落，但均位於歷史高位。2022 年 9 月 2 日，中國化工產品價格指數（CCPI）報收 5000 點，較 2021 年初的 4153 點漲幅為 21.01%，較今年年初的 5187 點跌幅為 4.40%。在基礎化工及石油化工 574 種主要 產品中，價格上漲的有 396 種，漲幅靠前的有泛酸鈣、製冷劑 142b、三甲基一氯硅 烷、甲基萘、甲酸等，目前主要化工品價格均有所回落但仍處於歷史高位。
化工行業供給端邏輯由環保向安全延伸，安全政策繼續對供給形成制約。政策 從嚴將加大合規生產壓力與環保設備投資壓力，強監管下的環保處罰使得不合規企 業停產停工，甚至倒閉，達到優化行業參與者結構，淘汰落後產能的效果，產業政策 短期內可能導致行業經營規模下降，但從長期來看，由於一些不達標的中小企業的 退出，加速行業出清，行業集中度進一步增強，競爭格局進一步優化，同時，由於頭 部企業本身具有規模優勢，預計「強者恆強」的趨勢將逐漸形成。
2 基礎化工供需格局向好，高景氣有望延續
2.1 合成生物學：生物基材料有望迎來需求爆發期
在雙碳政策的推動下，生物基材料有望獲得高速成長窗口。碳中和目標下，化 石基材料或在局部面臨顛覆性衝擊，低耗能的產品或產業有望獲得更長成長窗口。 隨著生物基材料成本下降以及「非糧」原料的生物基材料的突破，實現在生物製造 規模化時「不與人爭糧、不與糧爭地」，生物基材料有望迎來需求爆發期，同時國內 新材料國產替代進程加速，通過加強合成生物學全產業鏈高通量研發設施建設，選 擇有相對競爭力、前瞻性、社會意義和商業價值的項目進行系統性重點研發，未來 將成為需求超預期的高景氣賽道。
合成生物學項目獲政府大力支持，行業科研成果不斷推進。近日，科技部發布 的國家重點研發計劃「合成生物學」重點專項 2022 年度項目申報指南的通知，根據 2022 年度申報指南的介紹，本次的 「合成生物學」 重點專項，將圍繞 「人工基 因組合成與高版本底盤細胞」、「人工元器件與基因迴路」、「特定功能的合成生物系 統」 等 3 個任務進行部署，擬支持 8 個項目，其中包括 2 個部市聯動項目，擬安排 國撥經費概算 1.46 億元。同時，本次專項還擬支持 10 個青年科學家項目，其中包 括 4 個部市聯動項目，擬安排國撥經費概算 4000 萬元，每個項目 400 萬元。即總 計 18 個項目，國撥經費 1.86 億元。此次合成生物學重點專項項目範圍涵蓋研究系 統（單細胞、多細胞、無細胞），技術維度（功能元件、基因迴路、生命體系）及應 用場景（製造、醫療、食品、農業等）多層次內容，以期實現針對人工合成生物創建 的重大科學問題，圍繞物質轉化、生態環境保護、醫療水平提高、農業增產等重大需 求，突破合成生物學的基本科學問題，構建幾個實用性的重大人工生物體系，創新 合成生物前沿技術，為促進生物產業創新發展與經濟綠色增長等做出重大科技支撐 的總體目標。
2022 年上半年合成生物學行業營收增速維繫。國內合成生物學行業上市公司較 少，主要有凱賽生物、華恒生物、安琪酵母、諾唯贊、華大基因、東方盛虹等，2021 年合成生物學板塊實現營業收入 741.84 億元，同比增長 69.93%，實現歸母凈利潤 87.68 億元，同比增長 69.31%，實現毛利率 24.51%，同比減少 2.59 個百分點； 2022H1 實現營業收入 430.31 億元，同比增長 60.62%，實現歸母凈利潤 39.89 億 元，同比增長 3.84%，實現毛利率 20.53%，同比減少 6.65 個百分點。合成生物學 行業毛利下降的主要是上游原材料價格增長所致，預計下半年隨著上游原材料價格 回落至合理區間，行業毛利有望得到修復。
2.2 聚氨酯：海外能源價格高增，下游需求有望修復
海外能源成本高企，聚氨酯板塊產品出口向好。2022 年開始，由於原油、天然 氣等傳統能源長期受到供需關係影響，短期受到俄烏局勢惡化以及歐盟對俄羅斯制 裁影響，原油和歐洲天然氣價格出現暴漲，導致歐洲化工品成本激增，而歐洲 MDI 產能佔全球總產能 27%，在此背景下，國內 MDI 出口量增加。從月度數據看，3 月 份，聚合 MDI 出口量為 10.03 萬噸，4 月受國內疫情影響，物流受阻，聚合 MDI 出 口量減少到 8.32 萬噸，5 月份國內疫情恢復，聚合 MDI 出口量為 11.42 萬噸，同比 增長 1.31%，環比增長 37.29%，6 月份聚合 MDI 出口量達到 11.69 萬噸，同比增長 53.16%，環比增長 2.32%，7 月聚合 MDI 出口量為 8.25 萬噸，同比增長 4.8%，環 比下降 29.4%，主要是 7 月為傳統淡季疊加海外客戶 6 月疫情解封后有備貨導致。 從出口目的地看，中國出口至歐洲的聚合 MDI 同比和環比增長顯著，7 月單月出口 到荷蘭產量為 1.72 萬噸，同比增長 37.7%，環比增長 10.5%；7 月單月出口至俄羅 斯產量為 0.98 噸，同比增長 180.1%，環比增長 140.6%，MDI 出口歐洲邏輯進一步 顯現。
需求處於景氣低點，後續聚氨酯價格有望修復。受俄烏局勢惡化，2022 年上半 年原油價格上漲明顯，聚氨酯板塊上游原料出現明顯上漲。2022 年上半年純苯均價 8,461 元/噸，同比上漲 30.15%，5000 大卡煤炭均價 1,090 元/噸，同比上漲 52.23%， 目前原油處於高位震蕩。而聚氨酯下游處於需求淡季中，截止 9 月初，純 MDI 價差 達到 11.72%歷史分位，聚合 MDI 達到 8.42%歷史分位，TDI 達到 16.72%歷史分 位。TDI 受供給短缺影響，目前價格已經從底部反彈，TDI 景氣度有望改善。MDI 和 傳統大宗商品不同，具有明顯的技術壁壘和壟斷屬性，我們認為 MDI 價差下跌空間 不大，後續隨著國內需求邊際改善，MDI 價格有望修復。
2021年，聚氨酯板塊整體業績表現亮眼，整體板塊實現營業收入1579.58億元， 同比增長 93.32%，實現歸母凈利潤 253.62 億元，同比增長 135.08%，整個聚氨酯 板塊均實現營業收入的正增長，但盈利方面分化嚴重，以萬華化學和滄州大化為代 表的聚氨酯上游歸母凈利潤分別同比增長 145.47%和 496.39%，而聚氨酯下游公司 表現一般。2022 年上半年，受原油上漲和疫情對需求衝擊雙重影響，聚氨酯板塊整 體營收增速放緩，毛利率同比出現下降，整體板塊實現營業收入 961.16 億元，同比 增長 30.82%，實現歸母凈利潤 107.50 億元，同比減少 23.19%，從具體公司看，歸 母凈利潤方面，聚氨酯板塊均出現不同程度的下滑，其中萬華化學同比下降 23.26%， 滄州大化同比下降 8.9%。
2.3 催化劑：技術革新打破行業壁壘，國產替代加速進行
國六標準全面實施加速汽車更新迭代，尾氣催化劑市場需求廣闊。目前全球共 形成了歐盟、美國、日本三大汽車排放標準體系，我國汽車排放標準主要延續了歐 盟排放標準框架。國六標準相當於國五向國六的過度標準，而國六標準是真正意 義上的國六標準， 2019 年 7 月 1 日起，我國重型天然汽車已率先在全國範圍內實 施國六 a 排放標準，並於 2021 年 1 月 1 日起施行國六 b 排放標準，所有重型汽車 將於 2023 年 1 月 1 日前達到國六 b 標準，所有輕型汽車將在 2023 年 7 月 1 日前 達到國六 b 標準。此外，我國的國六 b 標準也是目前全球範圍內最為嚴苛的排放標 准之一，從國內層面看，重卡方面，相對於國五標準，國六標準的限值為 460/ ，相比於國五下降 77%，輕卡方面，國六的限值為 35/，相比於國五 下降 42%；從全球層面看，對標國際體系，歐六標準對柴油機排放氮氧化物的限值 為 80/，松於我國國六標準，美國 3對氮氧化物排放的限值為 12.4/，低於我國國六標準近 65%。未來未達到國六排放標準的柴油車將逐 步退出市場，該部分市場空間將由滿足國六排放標準的柴油車承接，因此新增柴油 車對分子篩尾氣凈化催化劑的需求旺盛，總體來看，汽車尾氣催化劑市場空間巨大。
尾氣催化劑市場行業集中度高，國際企業壟斷市場，國內企業奮力追趕，國產 替代加速進行。根據 Markets and Markets 發布的研究報告，全球主要的污染排放 控制催化劑廠商包括德國的巴斯夫、英國的庄信萬豐、比利時的優美科、日本的科 特拉以及我國的貴研鉑業子公司貴研催化和中自科技等。全球環保催化劑市場集中 度較高，根據中自科技招股書，目前巴斯夫、庄信萬豐、優美科三家國際巨頭佔據了 全球超過 70%的份額，我國主要涉足環保催化劑的廠商包括中觸媒、中自科技、萬 潤股份等。由於環保催化劑技術門檻高，而歷史上我國的尾氣排放標準落後於美國、 日本、歐盟等的排放標準，使得外資巨頭的技術和產品儲備往往領先國內排放標準 一代及以上，並且實行嚴格的技術封鎖。但隨著我國排放法規經過快速升級後由跟 隨國外先進標準發展成為同步甚至領先於國外先進標準，同時經過長期的技術積累 和產品追趕，國內催化劑廠商的技術、產品與外資巨頭的差距已逐漸縮小，部分國 內廠商的部分產品的性能已能夠比肩甚至超過外資巨頭同類產品，並在我國領先的 發動機廠商的產品中得到更加廣泛的應用，目前國內環保催化劑廠商的市場競爭力 逐漸提升，環保催化劑市場的國產化進程將逐漸加快。
催化劑行業受到國家各級政府的高度重視和國家產業政策的重點扶持。國際市 場競爭格局的快速變化，以及居民日益提升的對生態環境和健康的認知程度，對產 業的可持續發展、節能減排、去低端產能及產業升級等方面提出了更高的要求。國 家陸續出台了多項政策，提升催化劑行業的戰略地位，鼓勵催化劑行業的發展與創 新。《產業結構調整指導目錄（2019 年表）》《新材料產業發展指南》《「十三五」國家 基礎研究專項規劃》等產業政策為催化劑行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景。
2.4 磷化工：依託一體化優勢，開啟新能源材料第二增長曲線
依託一體化成本優勢，磷化工向新能源材料進軍。磷化工主要產品景氣度持續 上行，磷肥等傳統業務需求較為剛性，且盈利實現大幅增長，是公司發展的堅實後 盾。2021 年新能源汽車爆髮式增長，全年全球新能源汽車銷量高達 675 萬輛，同比 增長 108%，滲透率達 8.3%，較 20 年提高 4.1 個百分點。
磷化工企業依託資源成本優勢入局新能源，有望估值和業績雙重提升。隨著新 能源行業的發展和磷酸鐵鋰電池裝機量憑藉成本及性能等多重優勢下裝機量的提升， 磷化工企業加速入局，切入磷酸鐵及磷酸鐵鋰高景氣賽道，磷化工企業依託上遊資 源優勢，向高附值新材料下游延伸。若化工企業自備磷源或鐵源生產磷酸鐵可以分 別單噸減少 1563 元和 836 元，化工一體化企業產業鏈延伸至磷酸鐵鋰具有較強成 本競爭力。由於製造中對磷酸鐵產品質量要求較高，預計實際產能釋放有限，而下 游新能源高速發展而需求激增，未來有望盈利估值和業績雙重提升。
磷肥及磷化工行業供需緊張，行業高景氣延續。磷肥及磷化工板塊 2021 年營業 收入合計為 1197.63 億元，同比增長 27.40%；歸母凈利潤為 148.28 億元，同比增 長 671.45%；銷售毛利率為 20.96%，同比增加 7.68 個百分點。2022H1 磷肥及磷 化工板塊營業收入合計為 778.02 億元，同比增長 41.47%；歸母凈利潤為 120.09 億 元，同比增加 149.02%。由於戰略性保護礦產資源和環保政策力度加大，導致上游 磷礦石供給受限，另一方面，磷肥的剛性需求以及新能源汽車銷量不斷攀升，磷酸 鐵鋰電池逐步替代三元電池成為佔比最多的動力電池，導致下游需求爆發，供需矛 盾使得磷化工行業量價齊升，目前磷肥及複合肥市場價有小幅震蕩，總體呈上升趨 勢。
2.5 氟化工：三代製冷劑配額爭奪接近尾聲，看好景氣反轉帶 來行業增長
製冷劑已經歷四代更替，零 ODP 和低 GWP 是製冷劑發展方向。目前曾在或已 在全球範圍內廣泛使用的製冷劑包括 CFCs、HCFCs、HFCs 、HFOs 和 HCs 四代製冷劑，歷代製冷劑的差別主要體現在 ODP 值（大氣臭氧消耗潛能值）與 GWP 值 （全球變暖潛能值）。ODP 值越小，對臭氧層的破壞性越小，製冷劑的環境特性越 好；GWP 值越低，該溫室氣體的 CO2 當量越小，溫室效應越低。三、四代製冷劑 對臭氧層已經不具備破壞作用，同時，四代製冷劑的溫室效應極低，但安全性存在 隱患。
二代製冷劑正在加速削減，三代製冷劑即將進入凍結期。《蒙特利爾議定書》及 其《基加利修正案》對製冷劑供給端進行了限制。根據協議內容，發達國家於 1996 年開始凍結二代製冷劑的生產，目前已完全淘汰使用，第 5 條款國（含中國）對 HCFCs 的生產和消費已經削減了 35%，到 2030 年實現全面淘汰。發達國家在 2019 年便開始了對三代製冷劑的削減，目前已經削減了 10%的生產配額，計划到 2036 年 削減 85%配額；包括中國在內的第一組發展中國家計劃以 2020 年-2022 年為基準 線年於2024年開始對三代製冷劑生產配額進行凍結，到2045年累計削減配額80%。
我們預測 2025 年製冷劑行業將出現 4.6 萬噸的供需缺口。製冷劑需求主要來 自下游空調、車用空調和冰箱的新增需求和維修需求，以及滿足海外國家製冷劑使 用的出口需求。我們假設單台空調、車用空調和冰箱的的注氟量分別為 0.9kg、0.5kg 和 0.1kg，據測算，2025 年國內製冷劑需求為 41.7 萬噸。考慮到隨著海外發達國家 製冷劑配額的削減，出口量會逐步減少，我們預測 2025 年出口需求為 24.6 萬噸， 2025 年製冷劑總需求將達到 66.2 萬噸。供給方面，我們將內用配額記作二代製冷 劑的最大供給量，三代製冷劑在配額凍結之前供給量使用產量來代替，進入凍結期 之後則使用配額來計算。經測算，到達 2025 年，製冷劑市場供給約 61.6 萬噸，將 出現 4.5 萬噸的供需缺口。
三代製冷劑價格觸底回升在即。我們認為三代製冷劑行業接下來會經歷短期價 格回暖和長期價格趨勢上漲兩個階段。短期來看，由於製冷劑仍供過於求，不會出 現價格突飛猛漲的局面，但按照 2022 年市場平均價（截至 2022 年 8 月 31 日）計 算，R32 價格與成本差額為-6458.46 元/噸（含其他加工製造費用），R134A 價格與 成本差額為-4075.35 元/噸（含其他加工製造費用）。市場存在「負利潤」搶佔三代制 冷劑配額的情況。配額爭奪結束後，我們認為短期內製冷劑廠商會縮減產量直至市 場恢復正常利潤水平，假設市場正常毛利率為 12.74%（根據 2018 年 R32 市場行情 計算，該計算值假設原材料全部外購，不考慮一體化優勢），那麼 R32 存在 9226.43 元/噸的漲價空間，R134A 存在 8283.90 元/噸的漲價空間。短期內三代製冷劑行業 迎來業績修復。長期來看，隨著三代製冷劑配額落地，二代製冷劑配額進一步縮減， 製冷劑行業將出現供不應求的局面，屆時價格將進一步上漲，製冷劑價格迎來景氣 上漲行情。我們認為以下事實能夠支撐這一觀點：（1）三代製冷劑配額基準線相對 較低。新冠疫情貫穿整個三代製冷劑配額基線年，對製冷劑產銷量產生一定的影響。 （2）四代製冷劑的替代作用不明顯。由於第四代製冷劑的原材料成本高昂，加上在 專利保護下第四代製冷劑的供給有限，導致四代製冷劑價格高昂，目前售價在 60- 100 萬元人民幣/噸之間。且四代製冷劑對於三代製冷劑的替代目前主要集中在車用 空調，市場空間較小。因此四代製冷劑對三代製冷劑的替代作用較小，三代製冷劑 市場將長期維持供不應求局面。
2021 年氟製冷劑行業高景氣發展，2022 上半年景氣度延續。2021 年氟製冷劑 板塊實現營業收入 249.33 億元，同比增長 20.30%，實現歸母凈利潤 19.23 億元， 同比 359.00%，實現毛利率 16.70%，同比增長 5.57 個百分點；2022 上半年實現 營業收入 148.39 億元，同比增長 32.34%，實現歸母凈利潤 14.34 億元，同比增長 305.46%，實現毛利率 18.87%，同比增長 5.13 個百分點。
2.6 硅化工：上游品類價格預計穩中有增，下游光伏新能源汽 車用膠需求增速迅猛帶動行業業績增長
硅化工行業市場價格穩定，預計下半年價格略有上升。目前硅化工行業主要品 類價格穩定，截至 9 月 6 日，光伏級三氯氫硅市場均價為 20000 元/噸，較年初增長 17.65%，普通級三氯氫硅市場均價為 13250 元/噸，較年初上漲 10.42%，金屬硅市 場價格為 19658 元/噸，較年初減少 3.78%，有機硅 DMC 市場價格為 19800 元/噸， 同比減少 23.26%。隨著下半年下游多家企業產能釋放，需求增加，有望帶動硅化工 產品價格小幅上升。
中國是全球工業硅產量最大的國家，目前下游有機硅開工率良好。中國的工業 硅產量全球佔比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工業硅產量 最大的國家，根據百川盈孚資訊，截至 2021 年，工業硅下游有機硅 DMC 產能為 187.5 萬噸，同比增長 11.94%，產量為 141.98 萬噸，同比增長 11.20%，近幾年 DMC 開工率保持在 75%左右。
下游光伏新能源汽車等應用領域需求增速迅猛，有望帶動上游硅化工企業業績 增長。光伏行業方面，國際層面看，據國際能源署（IEA）發布的 2021 年全球光伏 報告，2021 年全球光伏新增裝機量達 175GW，累計裝機容量達 942GW，根據 CPIA 預計，2025 年全球光伏新增裝機量可達 330GW，全球光伏市場飛速發展，將帶動 光伏膠需求同步提升。國內層面看，政策重點支持引導我國光伏行業持續發展帶動 國內光伏用膠需求增速迅猛，2022 年 5 月底國家發改委及國家能源局發布的《關於 促進新時代新能源高質量發展的實施方案》旨在錨定 2030 年我國風電、太陽能發電 總裝機容量達到 12 億干瓦以上的目標，到 2025 年，公共機構新建建築屋頂光伏覆 蓋率力爭達到 50%，2021 年中國全年光伏發電量為 3259 億千瓦時，同比增長 25.1%，約佔全國全年總發電量的 4.0%，國際能源署（IEA）預計 2022-2025 年中 國新增光伏裝機 CAGR 為 25%，2025 年中國光伏新增裝機量將達 195.31GW，國 內光伏膠市場需求也將同步大幅增長。新能源汽車方面，截至 2021 年底，全國新能 源汽車保有量達 784 萬輛，同比增長 59.35%。近五年新註冊登記新能源汽車數量 從 2017 年的 65 萬輛到 2021 年的 295 萬輛，呈高速增長態勢。根據工業和信息化 部《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿）的發展願景，到 2025 年，我國新能源汽車市場競爭力明顯提高，動力電池、驅動電機、車載操作系統等關 鍵技術取得重大突破，新能源汽車新車銷量佔比達到 25%左右，智能網聯汽車新車 銷量佔比達到 30%。新能源汽車市場快速發展以及汽車輕量化、智能化發展等將帶 動汽車用膠的需求大幅增長，上游有機硅密封膠企業將集中受益。
2.7 鋰電材料：新能源汽車銷量環比持續回升，電解液溶質需 求旺盛
新能源汽車銷量高增長，鋰電池需求旺盛。在「碳達峰、碳中和」目標下，國家 大力倡導使用綠色能源，相比傳統燃油汽車，新能源汽車由於綠色環保等特性受到 國家政策上大力支持。同時，隨著國內充電樁等公共充電基礎設施逐步完善，充電 快捷性提升，以及油價持續上漲等因素，新能源汽車性價比逐漸凸顯。在國家政策 和市場熱度的雙重推動下，近年來我國新能源汽車銷售量快速上升。2021 年我國新 能源汽車銷售總量達 350.7 萬輛，同比上漲 165.5%。同時，根據中汽協發布的新能 源汽車最新月度銷量數據，2022 年 7 月我國新能源汽車銷量達 59.3 萬輛，同比上 漲 118.9%，環比基本持平。預計隨著我國疫情防控不斷向好，新能源汽車需求將維 持高增長態勢，根據乘聯會預計，2022 年我國全年新能源車銷量有望超過 600 萬 輛。新能源汽車行業強勁增長也帶動鋰離子電池的需求高增，根據中國動力電池產 業創新聯盟披露的數據，2022 年 7 月，我國動力電池裝機量達到 24.2GWh，同比 增長 134.34%，環比減少 10%。
電解液作為動力電池四大關鍵材料之一，行業依舊維持高景氣。根據百川盈孚 的數據，2018 年-2021 年我國電解液出貨量持續上漲，4 年 GAGR 高達 28.61%。 2022 年，在動力電池需求依舊維持高增長，國內儲能政策頻繁出台推動儲能電池進 入快速放量階段的背景下，電解液出貨量保持較高增長，前七月出貨總量達 37.5 萬 噸，占 2021 年度出貨總量的 78%。 電解液的關鍵在於六氟磷酸鋰，需求持續高增長。電解液主要由溶質、溶劑和 各項添加劑組成，其中溶質是電解液最為關鍵的部分，直接決定了電解液的性能。 六氟磷酸鋰是目前應用最廣的電解液溶質鋰鹽，電解液的需求直接帶動六氟磷酸鋰 的需求。在電解液需求高位下，六氟磷酸鋰需求量保持高速增長。2021 年我國六氟 磷酸鋰全年消費量達 4.12 萬噸，同比增長 103.36%，2022 年上半年六氟磷酸鋰月 消費量保持持續增長，7 月份消費量達到 6992.75 噸，預計未來需求量還將持續高 增長態勢。
電解液溶質企業 2021 年盈利大幅增長，2022H1 維持高增長。電解液溶質板塊 代表性企業為多氟多。2021 年電解液溶質行業板塊營業收入為 256.11 億元，同比 增長 104.54%，歸母凈利潤為 44.93 億元，同比大幅增長 550.54%，銷售毛利率為 35.57%，同比增長 11.10 個百分點；2022H1 板塊營業收入為 213.33 億元，同比 增長 128.61%，歸母凈利潤為 53.05 億元，同比增長 281.43%，銷售毛利率為 40.17%， 同比增長 7.68 個百分點。
2.8 吸附材料：碳酸鋰價格高位回升，吸附法鹽湖提鋰性價比 凸顯
全球鋰資源種類豐富，鹽湖佔比超 50%。根據美國地調局（USGS）公布的最 新數據顯示，2022 年全球已探明的鋰資源量增至 8856 萬金屬噸，但是分布極其不 均勻，南美鋰三角（玻利維亞、阿根廷和智利）總儲量就達到 5047.92 金屬噸，全 球佔比高達 57%，緊隨其後的是美國和澳大利亞，分別佔比 10%和 8%。從全球鋰 資源的儲備類型來看，全球鋰資源種類豐富，包括封閉盆地滷水、偉晶岩、鋰黏土 等，其中封閉盆地滷水（鹽湖）佔比超 50%。南美鋰三角的鋰資源儲備多以鹽湖為 主，且該類型鹽湖鋰離子含量高，鎂鋰比較低，開發難度小。澳洲的鋰資源儲備則多 以偉晶岩礦石（鋰輝石）為主，同時澳洲也是全球鋰輝石礦的主要提供商。我國鋰資 源儲量位居全球第六，以鹽湖為主，以鋰輝石和鋰雲母為輔。整體而言，我國鹽湖資 源較為豐富，未來我國也將加大對鹽湖滷水資源的開發力度，鹽湖提鋰行業將進入 快速發展期。
電池級碳酸鋰價格已經達到 49.3 萬元/噸。根據安泰科披露的數據，截止至 2022.09.06，電池級碳酸鋰價格已經達到 49.3 萬元/噸，相比於去年同期上漲 417.36%，體現了目前碳酸鋰供不應求的市場格局。而且隨著新能源車滲透率不斷 提升，鋰電池裝車量持續增長，碳酸鋰價格預計將維持高位。 吸附法鹽湖提鋰工藝製備碳酸鋰具備成本優勢。目前，製備碳酸鋰主流工藝一 共有三種，分別是鋰輝石煅燒、雲母提鋰和鹽湖提鋰，三種製備工藝的成本差距極 大。鋰輝石煅燒法提鋰，其成本主要來自鋰輝石礦。按照澳洲主力鋰礦公司 Pilbara 在 BMX 電子平台進行 2022 年最新的鋰輝石精礦拍賣的最終價格 6350 USD/t，按 比例調整鋰含量和運費後，按SC6.0 CIF中國價格計算，此次鋰精礦拍賣價格約7017 美元/噸，再加上鋰鹽加工企業的折舊和其他製造費用，則單噸碳酸鋰成本達到 45 萬 元，創下歷史新高。雲母提鋰的成本，如果企業自有鋰雲母礦石，以永興材料為例， 其單噸碳酸鋰完全成本約 4-5 萬元；如需外購鋰雲母礦石，則單噸成本將更高。而 目前吸附法鹽湖提鋰單噸碳酸鋰成本能控制在 3 萬元及以下，相對於鋰輝石和雲母 提鋰，吸附法鹽湖提鋰工藝成本優勢顯著。未來吸附法鹽湖提鋰滲透率有望快速提 升，將帶動吸附分離材料需求快速增長。
2.9 風電材料：四季度風電景氣度提升，風電材料有望量價齊 升
雙碳背景下風電行業持續高景氣。雙碳背景下可再生能源發展進入快車道，風 電是我國僅次於煤電和水電的第三大發電來源，也是發展最快的可再生能源之一。 截至 2021 年底，中國風電裝機規模 328 GW，佔全球比例為 39.2%，其中 2021 年 新增 47.57 GW。根據《「十四五」可再生能源發展規劃》，到 2025 年，可再生能源 發電量達到 3.3 萬億千瓦時，風電發電量較 2020 年實現翻倍，5 年複合增速達到 15%。陸上風電近年來增速較快，近幾年海上風電呈現加速增長態勢。相比陸上風 電，海上風電具有資源豐富、可開發量大、風湍流強度小、開發可以避免土地資源浪 費、減少噪音污染等優點近年來得到廣泛發展。根據最新估算，海上風能資源技術 可開發潛力超過 35 億千瓦，仍有很大的發展空間。這些海域距離電力負荷中心即沿 海經濟帶很近，具有良好的市場條件和巨大資源潛力。根據 Clarksons Research 2022 年 7 月 15 日最新發布的專題報告《聚焦中國海上風電市場》顯示，截至目前， 中國總計投運了 102 個海上風場，裝機規模達 24GW，涵蓋約 5000 台海上風機， 佔全球海上風電投運規模的 45%以上。2021 年，我國新增海上風電裝機量達到 16.9GW，同比增加 340%，佔全球新增裝機的 80%。中國也正式超過英國成為全球 最大的海風生產國，儘管 2021 年有一定海上風電退補帶來的搶裝需求刺激，但更重 要的是海上風電剛剛開始，未來將在「十四五期間」迎來高速成長期。Clarksons 預 計，中國海上風電投運規模有望在「十四五」末期達到約 60 GW，較當前投運水平 （24 GW）增長約 150%。而從地方規劃來看，2022 年以來，廣東、江蘇、浙江、福建、山東、廣西、海南等多個沿海省份陸續公布十四五海上風電發展規劃。據北極 星風力發電網不完全統計，「十四五」期間，全國海上風電規劃總裝機量超 100 GW。
短期來看，由於 2022 年上半年疫情影響一部分裝機需求，我們認為四季度裝 機需求有望加速釋放，風電材料量價會有一定受益。2021 年風電材料板塊實現營業 收入 3528.39 億元，同比增長 50.96%，實現歸母凈利潤 451.78 億元，同比增長 123.00%，實現毛利率為 23.11%，同比增長 0.97 個百分點；2022H1 實現營業收入 2064.33 億元，同比增長 25.51%，實現歸母凈利潤 238.77 億元，同比增長 0.23%， 實現毛利率 19.85%，同比減少 5.63 個百分點。
2.10 維生素：供給偏緊疊加需求回暖有望修復行業利潤
歐洲是重要的維生素和蛋氨酸生產基地，天然氣供給短缺對維生素產量有所影 響。全球層面看，維生素企業主要集中在中國和歐洲，其中維生素 A 和維生素 E 均 呈現寡頭壟斷格局，歐洲維生素產能佔全球產能約 45%，其中維生素 A 佔比 51.5%， 維生素 E 佔比 38.5%。由於俄烏戰爭疊加近日「北溪-1」天然氣管道停機檢修導致 歐洲天然氣供應緊張，目前歐洲天然氣價格已突破 3000 美元/千立方米，天然氣短 缺使得歐洲下游維生素廠例如巴斯夫等面臨停產的風險，同時疊加罕見高溫極端天 氣，主要航道面臨限運甚至停運的風險，全球維生素供給將進一步偏緊，此外，歐洲 的蛋氨酸產能全球佔比超 30%以上，歐洲天然氣短缺或對蛋氨酸市場產生影響。
國內企業夏季集中停產檢修，開工率有所減少。國內層面看，根據百川盈孚資 訊，中國現有維生素 A 產能 1.75 萬噸，維生素 C 產能 12.5 萬噸，維生素 E4.5 萬 噸，蛋氨酸產能 53 萬噸。目前中國維生素企業處於停產檢修階段，所以 7 月份開工 率較低，截至 2022 年 7 月，中國維生素 A 累計產量 6475 噸，7 月單月產量 215 噸，環比減少 74.25%，開工率為 14.74%；維生素 C 累計產量 4.98 萬噸，7 月單月 產量 7145 噸，環比持平，開工率為 68.59%；維生素 E 累計產量 1.72 萬噸，7 月單 月產量 666.67 噸，環比減少 68.3%，開工率為 17.78%。蛋氨酸企業開工率小幅下 滑，2022 年中國蛋氨酸累計產量 24.08 萬噸，7 月單月產量 3.29 萬噸，環比減少 4.5%，開工率為 74.45%。短期看，國際天然氣價格持續上升疊加國內多個維生素廠 商集中停產檢修，導致目前全球維生素供應短缺；長期看，俄烏戰爭不斷發酵將對 歐洲天然氣價格造成影響，歐洲天然氣價格「易上難下」，全球維生素將在很長一段 時間內維持供給偏緊的狀態。
2021 年業績增速穩定，2022 年上半年下游需求疲軟，業績有所下滑。2021 年 維生素板塊實現營業收入 404.12 億元，同比增長 22.25%，實現歸母凈利潤 76.30 億元，同比增長 15.75%，實現毛利率 40.82%，同比減少 4.50 個百分點；2022H1 維生素板塊實現營業收入 210.93 億元，同比整張 7.46%，實現歸母凈利潤 37.48 億 元，同比減少 11.58%，實現毛利率 36.72%，同比減少 8.06 個百分點。上半年下游 飼料行業需求疲軟導致維生素板塊業績有所下滑，主要維生素品類價格大多處於低 位，隨著下半年需求回暖，維生素行業利潤有望得到修復，業績有望實現增長。
2.11 農藥：農化進入高景氣周期
全球農藥市場規模穩步增長，近 5 年複合增長率為 5%左右。根據 Phillips McDougall 數據，儘管全球總的經濟形勢受新冠疫情影響較大，但農業生產受到的 影響較小，因為農業投入品的生產和供給大多不受封鎖限制，2021 年全球農藥銷售 額小幅上漲 5%至 734.3 億美元，其中作物用農藥銷售額為 653.1 億美元（同比 5.27%）；非作物用農藥的銷售額為 81.2 億美元（同比 3.44%），2016 年-2021 年 複合增長率約 5%。預計 2022 年全球農藥銷售額可達到 760.6 億美元。
我國農藥行業進入規範發展期，具有核心競爭力的企業將迎來更好的發展機遇。 我國農藥行業經過多年的發展，已成為全球重要的農藥生產國，並已逐步形成了包括科研開發、原葯生產、製劑加工、原材料及中間體配套的完整農藥產業體系。我國 農藥行業現有的生產能力與產量均處於世界前列，全球市場約有 70%的農藥原葯在 中國生產。但隨著經濟發展水平和模式的轉變，全社會的環境保護和食品安全意識 不斷加強，使得環保治理要求和力度日益提高。2016 年以來，國家頒布了多項農藥 政策，我國農藥行業步入了較大的變革調整期。在國家政策的指引下，我國農藥行 業將更為規範，行業市場集中度將進一步提升，一批具有核心競爭力的企業將迎來 更好的發展機遇。
殺蟲劑：受讓高毒殺蟲劑退出的存量市場，擬除蟲菊酯長期保持殺蟲劑市場份 額第二位。高效、低毒、低殘留、無污染是殺蟲劑的發展方向，擬除蟲菊酯將受讓高 毒殺蟲劑退出的存量市場，需求空間廣闊。據世界農化網數據，2019 年擬除蟲菊酯 類殺蟲劑在全球殺蟲劑市場份額佔比為 19%。其中，高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯） /氯氰菊酯/溴氯菊酯/聯苯菊酯，2019 年的全球銷售額分別達到 6.32/3.57/3.45/2.65 億美元，分別位於全球殺蟲劑銷售額排名的第 4/12/13/15 名。
聯苯菊酯和功夫菊酯價格下滑後逐漸穩定，仍高於 21 年年初水平。擬除蟲菊酯 類殺蟲劑品種眾多，以聯苯菊酯和功夫菊酯為例。2021 年下半年聯苯菊酯和功夫菊 酯價格大幅上漲，最高價分別達到 41 萬元/噸和 31 萬元/噸，較 2021 年初分別上漲 21.25 萬元/噸和 14 萬元/噸，漲幅分別為 107.59%和 82.35%。2021 年 11 月以來， 聯苯菊酯價格和功夫菊酯開始回落回落，截至 2022 年 9 月 4 日，聯苯菊酯和功夫 菊酯價格分別為27.5萬元/噸和20.5萬元/噸，較2021年初上漲39.24%和20.59%， 並逐漸穩定。
2.12 石油化工：基本面觸底，靜待需求復甦
短期來看，高石油價格和需求下滑使得烯烴和芳烴產業鏈均處於歷史的極差水 平。截至 9 月 2 日，產品價格方面，C2 產品普遍來到最低歷史分位，聚乙烯/環氧 乙烷/聚醚大單體/乙二醇價格歷史分位分別為 14.9%/2.7%/10.9%/7.6%；C3 產品處 於 1/3 的 歷 史 分 位 上 ， 丙 烯 酸 / 丙烯酸丁酯 /聚 丙 烯 價 格 歷 史 分 位 分 別 為 27.9%/36.5%/23.4%。產品價差方面，C2 產品普遍來到極差的稀釋分位，聚乙烯-乙 烯 /環 氧 乙 烷 - 乙 烯 / 乙二醇 - 乙 烯 /苯乙烯 - 純 苯 - 乙 烯 價 差 歷 史 分 位 分 別 為 2.0%/1.1%/0.9%/4.0%；此外，PDH 價差也來到 0.9%的歷史最低分位。為今年來， 受局部戰爭影響以及宏觀經濟動蕩，原油價格持續高位上行，疊加下游需求放緩， 導致部分產品價差收窄，石油煉化板塊盈利能力有所下滑。
長期來看，我們看好民營煉化一體化和輕烴化工的競爭力。中國曆來有富煤缺 油少氣的資源特點，儘管在絕大多數化工產品都已經實現了純中國製造，但作為最 上游的原油和天然氣的進口依賴度超過 70%。絕大部分化工品來源於乙烯和丙烯， 是真正的化工之母。由於資源型國家有原料的成本優勢，我國的乙烯、丙烯、聚乙 烯、聚丙烯等產品時至今日仍有供需缺口。我國資源稟賦的特點導致：1）乙烯和丙 烯生產目前仍有進口替代空間（進口通常以聚烯烴或其他下游的形式），2021 年乙 烯當量自給率僅 64%，丙烯當量自給率接近 80%。結合全球烯烴億噸級的容量，烯 烴賽道進口替代空間較大，並不是一個充分競爭的行業； 2）與資源稟賦型國家不 同，在中國多種原料路線競爭長期存在，構成了長期多元競爭的局面。對於乙烯、丙 烯這類大宗商品而言，成本競爭力是核心因素。對於下游產業鏈來說，乙烯、丙烯的 原料成本佔比很高。因此一體化原料配套對於烯烴產業鏈來說無疑是核心優勢，分 析相關行業公司的成本競爭力即是研究其生產乙烯、丙烯的成本競爭力。全球主流 工藝路線按照原料分為油頭、煤頭、氣頭，分別對應石腦油裂解（以煉化一體化為代 表）、煤制烯烴（CTO/MTO）、輕烴裂解（乙烷裂解、丙烷脫氫、丙烷裂解）。多種路線並舉保證了烯烴行業呈現百花齊放的狀態，也互為補充共同構成全球烯烴行業的 多樣性。
民營企業在芳烴-聚酯-化纖行業已經佔據主導地位，需求消化能力強於國營企 業。2021 年 PX、PTA、聚酯瓶片各環節民營企業產能佔比分別為 47.62%、85.80%、 74.30%，已佔據主導地位。民營大煉化在 PTA-聚酯產業鏈已經建立了足夠的優勢， 有能力消化大規模的 PX 產能，因而有能力上更大的重整裝置，進而達到多產化學 品的目的。從技術角度來看，除新風鳴用 BP 的技術之外，新增 PTA 裝置均採用 INVISTA 技術，從技術迭代角度，PX 和 PTA 行業技術的迭代帶來單耗和綜合能耗 的下降，新裝置有很明顯的後發優勢。龍頭企業能夠靠新增裝置來自我迭代，降低 平均成本。從規模角度來看，由於新增裝置均是龍頭企業，前期公用工程等完善，新 增裝置的邊際投資成本極低，同時能夠通過新增裝置來降低公用工程的分攤成本。 輕烴化工成全球性趨勢。十年全球範圍內烯烴行業最顯著的變革之一是原料輕 質化趨勢，即烯烴生產原料逐漸由重質石腦油轉向更為輕質的低碳烷烴乙烷、丙烷 等。這一變化發生在 2007 年以後，美國的頁岩氣革命帶來大量的天然氣資源，同時 伴生出大量價格低廉的乙烷和丙烷，可以作為清潔而低成本的烯烴原料。經過十年 的發展，全球乙烯中輕質化原料佔比已從 2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%， 且除亞洲還有煤頭和油頭路線的增長，其他所有地區增量均來自於輕質化原料。以 乙烷裂解和丙烷脫氫為代表的輕烴化工具有流程短、收率高、成本低的特點，在全 球範圍內掀起烯烴結構輕質化的浪潮。同時，輕烴化工還有低碳排、低能耗、低水耗 的特點，其副產主要為氫氣，能夠有效降低循環產業鏈的用氫成本，並可以向外提 供高純低成本氫能源，符合碳中和背景下低碳節能的全球共識。我們認為，碳中和 背景下原料輕質化已成為全球烯烴行業不可逆的趨勢，輕烴化工龍頭價值有望重估。
3 重點公司分析
3.1 凱賽生物：「碳中和」下生物製造大有可為
凱賽生物是全球領先的利用生物製造規模化生產新材料的企業之一。公司主要 產品包括生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚醯胺。2021 年新冠疫情帶來 的負面影響減弱，疊加自身生物基聚醯胺生產線投產，公司實現營業收入 21.97 億 元，同比增長 46.77%，實現歸母凈利潤 6.08 億元，同比增長 32.82%；2022H1 公 司實現營業收入 12.89 億元，同比增長 13.53%；歸母凈利潤 3.36 億元，同比增長 7.71%。
生物法長鏈二元酸產能持續放量，產品有望繼續主導市場。公司是全球生物法 長鏈二元酸的主導供應商，目前擁有生物法長鏈二元酸 7.5 萬噸產能，是全球唯一 可以量產 DC10-18 的企業。同時，山西合成生物產業生態園區項目中年產 4 萬噸生 物法癸二酸項目預計將於 2022 年三季度建成並開始生產。目前癸二酸傳統生產方 式為蓖麻油水解裂解製取，全球市場規模約為 11 萬噸，公司該項目是全球首創的生 物法癸二酸產業化項目，預計投產後將成為癸二酸市場的有力競爭者。隨著公司生 物法長鏈二元酸技術水平持續提高和癸二酸產能投產，預計公司將繼續主導全球長 鏈二元酸市場。
生物基聚醯胺產能落地在即，下游應用場景廣泛。凱賽（烏蘇）年產 5 萬噸生 物基戊二胺及年產 10 萬噸生物基聚醯胺生產線已於 2021 年中期投產，生物基聚醯 胺產品開發了 300 多家客戶並開始形成銷售，公司產品主要應用於民用絲、工業絲、 無紡布、工程塑料、玻纖增強複合材料和碳纖維增強複合材料等領域。此外公司山 西合成生物產業生態園區項目中年產 50 萬噸生物基戊二胺、90 萬噸生物基聚醯胺 等項目將與下游產業鏈配套項目一併規劃，預計 2023 年年底投產。公司生物基聚醯 胺產品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重點開發的聚醯胺 PA56 產品性能接近 通用型聚醯胺 PA66，而目前生產 PA66 的上游原材料己二腈一直較依賴進口，PA56 作為一種新型生物基材料，其推廣也將對改善我國關鍵材料對外進口依賴有著積極 作用，目前其產品性能和應用潛力逐漸為市場所接受和認可。此外，生物基戊二胺 的原材料目前主要為玉米，相較於傳統石化工藝有更顯著的成本優勢並且能夠大量 減少碳排放，同時公司還在積極探索以秸稈等生物廢棄物代替玉米等糧食產物作為 原材料的工藝技術，在「碳中和」大背景下，生物基聚醯胺有望迎來大場景應用。
新建玻纖項目落戶山西綜改區，「聚醯胺 玻璃纖維」協同效應顯著。山西合成 生物產業生態園是由山西綜改區引進公司打造的合成生物全產業鏈集聚園區，目前 公司的生物基聚醯胺與連續玻璃纖維或者碳纖維製成的複合材料，正在多個領域進 行應用開發和測試，有望進入「以塑代鋼、以塑代鋁、以塑代塑」用於替代金屬、替 代熱固型材料的大場景應用階段。2022 年 6 月 30 日，中材科技全資子公司泰山玻 璃纖維有限公司擬斥資 36.84 億元，投建年產 30 萬噸高性能玻璃纖維智能製造生產 線項目，建設期 26 個月，建設地點位於山西省太原市山西轉型綜合改革示範區。公 司在山西綜改區規劃的 90 萬噸聚醯胺產能有望與園區新建的玻纖等項目實現生產、 應用協同，加速帶動公司玻纖增強複合材料的下游應用，拓展聚醯胺的應用領域， 提升裝置的經濟效益。
3.2 萬華化學：目前處於短期業績低位區間，看好未來 TDI 和 新材料景氣度
萬華化學是全球聚氨酯巨頭，主要業務包括聚氨酯、石化和精細化學品及新材 料三大板塊。2022 年上半年受俄烏戰爭及國內疫情反覆影響，盈利能力短期承壓。 2022 年上半年，公司實現營業收入 891.19 億元，同比增長 31.72%，實現歸母凈利 潤 103.83 億元，同比下降 23.26%。
科思創不可抗力，TDI 景氣度有望提升。科思創位於德國的 30 萬噸 TDI 裝置因 氯氣泄露發生不可抗力，預計 11 月 30 日後恢復供應。供給端: 2022 年全球 TDI 沒 有新增產能，國內甘肅銀光存在不可抗力，預計 11 月以後才能恢復。國外除科思創 外，巴斯夫 30 萬噸 TDI 裝置檢修尚未重啟，萬華 BC 25 萬噸 TDI 裝置 7.15 號檢 修，目前已經復產。整個歐洲除萬華 BC 外，TDI 供給端受到極大影響。需求端: 國 內目前處於需求淡季，進入 9 月後，需求端有邊際改善空間。庫存情況，根據百川 數據，TDI 庫存量下降明顯，8 月 5 號，TDI 工廠庫存量有 22300 噸，8 月 19 號， TDI 庫存量下降到 8900 噸，9 月 2 號，TDI 庫存降低到只有 6800 噸。價格方面， 根據百川數據，9 月 2 號，TDI 價格 18100 元/噸，周漲幅 3.9%，月漲幅 18.3%。 TDI 未來供需緊張的預期，萬華、巴斯夫 9 月份 TDI 掛牌價紛紛上調，並限量供應。 在歐洲能源成本高企的背景下，海內外生產成本進一步拉大，我們認為未來 TDI 景 氣度有望提升。
新項目審批投產順利，看好公司未來成長空間。近期公司乙烯二期審批通過， POE 裝置規劃由原環評報告中的 20 萬噸/年提升為 40 萬噸/年，進一步提升公司在 石化產業鏈以及高端聚烯烴材料領域的一體化程度。此外，尼龍 12 裝置也將於近期 投產，萬華福建 40 萬噸 MDI 裝置也將於今年底投產。新材料板塊規劃及在建項目 涉及 ADI 類材料、磷酸鐵鋰等電池材料、PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烴材 料、拋光液和拋光墊等半導體材料、檸檬醛和薄荷醇等香精香料產品。2022-2024 年， 公司多種重要新材料產品預計相繼投產，目前新材料板塊已經處於快速發展期。
3.3 中觸媒：催化劑龍頭蓄勢待發，產品矩陣豐富助力多元發 展
中觸媒是國內分子篩催化劑行業領先企業。公司擁有多年分子篩領域研發經驗 與專業科研團隊，主要產品包括移動源脫硝分子篩和鈦硅分子篩等催化劑，應用領 域包括化工、能源和環保等多個板塊。自 2009 年以來，公司陸續推出烯烴異構、己 內醯胺、環氧丙烷等催化劑，2017 年推出移動源脫硝分子篩等，近 3 年來公司業績 複合增速接近 220%。其中移動源脫硝分子篩是公司的最主要業務，受益於國六等全 球環保政策，公司與全球汽車尾氣催化龍頭巴斯夫建立了長期合作關係，移動源脫 硝分子篩業務快速增長並貢獻主要業績增量。2021 年公司實現營業收入 5.61 億元， 同比增長 38.15%，實現歸母凈利潤 1.34 億元，同比增長 45.55%；2022 年上半年 上海疫情影響下遊客戶巴斯夫生產，導致公司發貨進度受到阻礙，同時上半年天然 氣價格上漲以及大連疫情等因素導致公司營業成本增加，歸母凈利潤有所減少，公 司實現營業收入 3.28 億元，同比增長 1.72%；實現歸母凈利潤 0.76 億元，同比減 少 11.28%。
HPPO 法制環氧丙烷進入擴產周期，鈦硅分子篩有望帶動業績增長。公司的鈦 硅分子篩催化劑主要應用於 HAO 法制己內醯胺與 HPPO 法制環氧丙烷。HAO 法綠 色環保，是目前的主流工藝，公司與海力化工、旭陽集團等知名化工企業均有穩定 合作，同時已實現向聚源化學、衛星化學子公司江蘇嘉宏新材料等國內環氧丙烷主 要生產企業的銷售，此外，公司還具有多種工藝包產品的核心技術，包括 HPPO 法 環氧丙烷生產工藝包、丁酮肟生產工藝包、甲氧基丙酮生產工藝包等，公司的工藝 包技術成熟，在市場上具備較強競爭力。能耗雙控背景下，HPPO 法制環氧丙烷綠 色環保，工藝優勢顯著，2022 年 HPPO 法將進入擴產周期，預計新增 185 萬噸產 能，隨著 HPPO 法產能陸續投產，公司鈦硅分子篩有望實現快速增長。
3.4 興發集團：磷化工一體化優勢顯著，多元化發展打開成長 曲線
興發集團是國內磷化工行業龍頭企業。公司經過多年發展，已形成「資源能源 為基礎、精細化工為主導、關聯產業相配套」的產業格局，主營產品包括磷礦石、黃 磷及精細磷酸鹽、磷肥、草甘膦、有機硅、二甲基亞碸及濕電子化學品等，產品廣泛 應用於農業、建築、食品、汽車、化學、集成電路等領域。受益於化工行業高景氣， 2021 年公司實現營收 236.07 億元，同比增長 28.88%，實現歸母凈利潤 42.46 億 元，同比增長 583.58%；2022 年上半年公司實現營業收入 172.99 億元，同比增長74.45%，實現歸母凈利潤 36.5 億元，同比增長 211.62%，主要產品均保持較高毛 利率。
上游提前鎖定磷礦資源，下游聯手華友鈷業進軍磷酸鐵鋰行業。公司擁有採礦 權的磷礦石儲量約 4.29 億噸，同時持有荊州荊化 70%股權，荊州荊化磷礦探明儲量 為 2.89 億噸；持有橋溝礦業 50%股權，橋溝礦業磷礦探明儲量為 1.88 億噸；通過 控股子公司遠安吉星持有宜安實業 26%股權，宜安實業磷礦探明儲量 3.15 億噸，公 司權益儲量達 7.7 億噸，同時公司在建後坪磷礦 200 萬噸/年採礦工程項目，計劃 2022 年四季度建成投產。磷礦石位於整條磷化工產業鏈的起點，隨著磷礦資源被列 為國家戰略性資源以及出台的一系列環保政策，磷礦開採將持續受限，公司擁有豐 富的磷礦儲量，提前鎖定市場份額，有益於向下繼續拓展延伸業務，在黃磷生產受 限，農產品價格上漲，磷酸鹽需求增長的背景下，公司一系列中下游產品如精細磷 酸鹽、磷肥、草甘膦等將繼續乘行業東風量價齊升。同時，近年來新能源汽車滲透率 快速提升，磷酸鐵鋰動力電池由於生產成本低，安全性能高，使用壽命長等優勢，市 場份額逐漸超過三元電池，截至 2021 年底，動力電池裝車量達 154.5GWh，其中三 元電池裝車量佔比 48.12%，磷酸鐵鋰動力電池佔比 51.68%。公司積極布局磷酸鐵 鋰和磷酸鐵行業，2021 年 11 月與華友鈷業簽署合作框架協議，計劃建設 50 萬噸/ 年磷酸鐵、50 萬噸/年磷酸鐵鋰及相關配套項目。2021 年 12 月雙方簽訂合資合同， 以合資公司為建設主體，分期建設 30 萬噸/年磷酸鐵項目，項目一期為 10 萬噸/年 磷酸鐵。隨著新能源汽車的持續放量，疊加磷酸鐵鋰動力電池滲透率的不斷提高， 公司有望持續受益。
3.5 川發龍蟒：加碼鋰電材料投資，開啟第二增長曲線
川發龍蟒是國內最大的工業級磷酸一銨生產商，主要產品有工業級磷酸一銨、 飼料級磷酸氫鈣以及複合肥。由於全球疫情延續促使世界各國更加重視糧食安全問 題，多個國家相繼出台了鼓勵糧食種植的產業政策，全球對化肥的需求不斷增長， 化肥行業景氣度不斷提升，公司乘行業東風，2021 年公司實現營業收入 66.45 億元， 同比增長 28.28%；實現歸母凈利潤 8.10 億元，同比增長 21.15%；2022H1 公司實 現營業收入 53.62 億元，同比增長 75.15%；實現歸母凈利潤 7.88 億元，同比增長 67.32%。
化肥行業景氣度維繫，工業級磷酸一銨需求爆發。由於海外主流磷肥產區開工 受限，導致化肥市場供給不足，市場供需保持緊平衡狀態。截止今年 5 月底，磷酸 一銨價格為 4354 元/噸，同比去年上漲 70.08%；磷酸氫鈣價格為 3733 元/噸，同比 去年上漲 76.33%；複合肥價格為 3930 元/噸，同比去年上漲 60.67%。一方面，動 力電池和儲能電池的爆發將直接拉動磷酸鐵鋰的需求，而目前國內磷酸鐵鋰生產企 業生產工藝多以工業級磷酸一銨或磷酸作為磷源，這將帶動工業級磷酸一銨的需求 增加；另一方面，國內環保政策趨嚴，磷礦資源開採受限，熱法磷酸轉濕法磷酸存在 一定技術壁壘，工業級磷酸一銨產能受限，公司作為龍頭企業，業務利潤將得到有 效保障。
3.6 巨化股份：特色氯氟聯動一體化公司，靜待製冷劑景氣觸 底回升
公司是製冷劑行業龍頭公司，產業鏈一體化主力公司成長。公司是唯一擁有氟 製冷劑一至四代系列產品企業，目前總產能 59.91 萬噸，處全球首位。公司具備完 整氟化工產業鏈，從產業鏈上游氫氟酸開始布局，確定氟製冷劑核心地位，依靠氟 製冷劑產品優勢向含氟聚合物板塊拓展高附加值產品矩陣。同時公司確立氟化工核 心主業、氟氯聯動戰略，完成基礎氯鹼向氟化工配套材料的轉型，為氟化工業務提 供前端原材料，形成基礎原料規模化、中間產品系列化、下游產品精細化和功能化 的產業格局。完善的「氟化工 氯鹼化工」產業鏈，能夠有效降低公司成本，實現收 益最大化。2020 年受疫情影響，疊加三代製冷劑行業產能大幅增長以及《蒙特利爾 議定書》導致的三代製冷劑配額搶奪，公司實現營業收入 160.54 億元，增速放緩， 實現歸母凈利潤 0.95 億元，同比下降 89.35%。2021 年公司主營業務產品景氣回 升，價差修復，實現營收 179.86 億元，同比增長 12.03%，實現歸母凈利潤 11.09 億元，同比增長 1062.87%，業績彈性大。2022 年公司主營業務延續回暖趨勢，2022 年上半年實現營收 105.04 億元，同比增長 28.35%，實現歸母凈利潤 9.53 億元，同 比增長 816.04%。
巨化是三代製冷劑龍頭公司，配套氯鹼化工成本優勢突出，未來將充分受益三 代製冷劑價格回升帶來的業績增量。公司三代製冷劑現有合計產能 39.74 萬噸，位 居全國首位，三代製冷劑銷量佔市場總銷量 30%以上，在「以銷定額」政策背景下， 未來在配額分配中具有明顯優勢。根據二代製冷劑的削減過程推測，三代製冷劑的 生產配額同樣會向頭部企業和主流產品集中，公司主流三代製冷劑產品 R32 產能 13 萬噸，遠高於同行業其他企業，未來配額佔比有望持續提升，鞏固企業龍頭地位。且 公司產業鏈布局完整，一體化成本優勢明顯。根據百川盈孚披露的各產品及材料價 格計算，公司製備 R32、R125、R134A 分別具有約 23.3%、33.5%、29.3%的成本 優勢。未來公司將充分受益製冷劑漲價彈性。
3.7 合盛硅業：公司工業硅成本優勢顯著，看好後續工業硅價 格反彈
合盛硅業是國內硅產業鏈的龍頭公司，主營業務包括工業硅、有機硅單體及 110 生膠和 107 膠。2022 年上半年疫情對下游需求及物流造成影響，公司實現營收 130.00 億元，同比增長 67.87%；實現歸母凈利潤 35.45 億元，同比增長 48.68%。 2022Q2，公司單季度實現營收 66.10 億元，同比增長 49.35%，環比增長 3.45%； 實現歸母凈利潤 14.94 億元，同比增長 1.50%，環比下降 27.17%。
供需緊張，工業硅價格後續有望反彈。目前金屬硅參考價為 20005 元/噸，後續 價格看漲。供給端，近期四川等地限電對工業硅生產造成影響，未來雲南四川逐漸 進入枯水期，工業硅產量預計繼續受限。公司工業硅主要位於新疆，擁有自備電廠， 不受水電季節性影響。需求端，下半年有機硅新產能持續爬坡，多晶硅有近 30 萬噸 產能陸續投產，對工業硅需求有明確增量。根據百川盈孚，目前工業硅價格 22463 元/噸，在原材料和能源高成本背景下，目前行業利潤較小，價格端具有較高安全墊。 我們看好在枯水期時下游多晶硅和有機硅投產對工業硅增量需求，工業硅價格後續 有望穩中有升。此外，公司東部合盛煤電硅一體化項目二期年產 40 萬噸工業硅項目 已經逐步投產。雲南昭通 40 萬噸工業硅項目今年 5 月已經啟動建設，預計明年一 季度投產。有機硅方面：新疆硅業新材料煤電硅一體化項目二期年產 20 萬噸硅氧烷 及下游深加工項目今年二季度已經陸續達產，三期 20 萬噸項目預計今年四季度能 夠投產，公司在工業硅、有機硅規模持續擴大。
3.8 多氟多：深耕電解液溶質大賽道，打造新材料產業平台
公司是國內氟材料行業、全球固態六氟磷酸鋰行業龍頭企業，產能和出貨量均 處於行業領先地位，同時加碼布局新材料產業平台。目前公司已形成以鋁用氟化鹽、 電子化學品、鋰電材料以及鋰電池為主的四大業務板塊。受益於下游新能源汽車需 求旺盛，六氟磷酸鋰產品價格快速上漲， 公司業績 2021 年創歷史新高，實現營業 收入 77.99 億元，同比增長 85.29%，歸母凈利潤 12.60 億元，同比增長 2490.8%； 2022H1 實現營業收入 60.27 億元，同比增長 107.52%，實現歸母凈利潤 14.03 億 元，同比增長 355.54%。
公司加碼布局濕電子化學品，產品矩陣日益豐富。公司現具備年產 5 萬噸電子 級氫氟酸的產能,其中半導體級 1 萬噸，並且已經實現批量出口。未來公司打算將產 能擴張至 20 萬噸，其中半導體級 10 萬噸，進一步搶佔國內高端電子級氫氟酸市場。 公司憑藉生產電子級氫氟酸的優勢和經驗，大力布局其他濕電子化學品，包括電子 級硫酸。電子級鹽酸、電子級硝酸、電子級氨水和電子級 BOE，預計在 2024 年產 能將達到 10 萬噸。同時，公司還具備年產 4000 噸電子級硅烷產能，純度達到 99.9999%，即 6N 級，廣泛應用於半導體、液晶顯示、光伏行業及鍍膜玻璃等領域。 隨著公司濕電子化學品產品矩陣日益豐富，公司產品的供應能力和穩定性將進一步 加強。
3.9 藍曉科技：吸附分離材料龍頭，下游多業務協同發展
公司是國產吸附分離材料龍頭公司，廣泛應用於食品、製藥、植物提取、離子 膜燒鹼、環保、化工催化、濕法冶金、水處理等領域。受益於下游新能源汽車需求 旺盛，碳酸鋰產品價格快速上漲，吸附法鹽湖提鋰快速放量，拉動吸附材料需求，公 司業績 2021 年創歷史新高，實現營業收入 11.95 億元，同比增長 29.51%，實現歸 母凈利潤 3.11 億元，同比增加 53.85%；2022H1 實現營業收入 7.53 億元，同比增 長 35.51%；實現歸母凈利潤 1.97 億元，同比增長 31.37%。
因地制宜提供定製化提鋰服務，材料 設備 技術一體化服務進一步增強公司核 心競爭力。公司鹽湖提鋰項目主要分布在青海省和西藏自治區，但是不同的鹽湖鋰 離子和雜質離子含量不同，一套固定模式適應各方的可行度不高。公司根據鹽湖鹵 水組成為不同鹽湖提鋰項目定製化提鋰工藝，如位於青海的察爾汗鹽湖是氯化物型 鹽湖且鎂鋰比很高，公司主要採用吸附法進行鋰資源的提取；而位於西藏的扎布耶 鹽湖是硫酸鹽型鹽湖且鎂鋰比較低，公司主要採用膜法進行提取。此外，公司不僅 提供鹽湖提鋰所需的吸附材料和工藝設備，還提供系統安裝與調試，系統運行培訓 技術等配套服務，材料 設備 技術一體化服務進一步增強公司核心競爭力。另外， 公司在疫情階段還積極對接國外鹽湖提鋰企業，採取滷水中試方式遠程為其定製鋰 資源提取方案，逐步開拓國外鹽湖提鋰市場，獲得 SQM、Ansson 等國際巨頭公司 的認可。公司目前擁有鹽湖提鋰在手訂單 15.78 億元，將在 2022-2023 年陸續確定 收入。
3.10 中化國際：環氧樹脂受益風電景氣回升，加速打造新材 料平台
上半年業績同比環比大幅增長，新增產能逐漸釋放。公司 2022 年上半年實現營 業收入444.13元，同比上升13.96%；實現歸母凈利潤9.74億元，同比減少54.55%； 實現扣非凈利潤 8.68 億元，同比增長 44.46%。剔除揚農股份股權出售收益及揚農 股份經營數據後當前業績相比前一年均有大幅增長，其中收入增幅約 38%，歸母凈 利潤增幅約 113%，扣非後歸母凈利潤增幅約 77%，盈利能力大幅增強。公司聖奧 泰國 2.5 萬噸/年橡膠防老劑工廠於 2022 年二季度正式投產運營，產能釋放帶來產 銷量增長。連雲港產業園 18 萬噸/年環氧樹脂項目和揚州儀征基地一期 2.4 萬噸/年 ABS 改性材料項目於 2022 年二季度啟動試生產，下半年將繼續帶來量增。
加速從貿易轉型精細化工製造領域，新材料孵化加速。近年來公司加速調整戰 略方向，逐漸由傳統貿易業務為主向精細化工生產型平台轉型，打造科技驅動的創 新型化工新材料企業。兩化整合大背景下，公司定位為承載中化集團的重要化工新 材料平台，推進布局尼龍 66、對位芳綸、鋰電池正極材料等國產替代重點材料，重 點攻關芳綸、聚苯醚、生物可降解材料等重大研發項目，公司有望成為集團的新材 料管線孵化平台。其中，尼龍 66 及中間體 J 項目取得重大突破。公司中衛基地 4 萬 噸/年尼龍 66 及 2.5 萬噸/年中間體 J 項目於 2022 年二季度一次開車成功，該項目 採用的創新生產工藝經兩步反應直接製備己二胺，繞過了跨國公司對尼龍 66 關鍵原 料己二腈技術與供應的長期壟斷，該技術的突破也展現了公司持續加強新材料研發 取得的階段性成果。
3.11 新和成：維生素短期承壓，關注歐洲供給及下游需求恢 復
新和成是國內精細化工龍頭。公司主要產品包括維生素、香精香料、高分子新 材料和原料葯等，2021 年公司實現營業收入 147.98 億元，同比增長 43.47%，實現 歸母凈利潤 43.24 億元，21.34%；2022 年上半年香精香料板塊和新材料板塊穩健 發力，帶動營收增長，部分原輔材料價格上漲導致產品成本有所上升，歸母凈利潤 有所下降，公司實現營業收入 82.15 億元，同比增長 11.92%，實現歸母凈利潤 22.14 億元，同比減少 8.78%。
歐洲產能縮減疊加下游需求回暖有望改善維生素行業利潤，公司業績有望提升。 目前維生素市場短期承壓，今年 9 月，維生素 A 市場均價 113 元/公斤，維生素 C 市 場均價 23 元/公斤，維生素 E 市場均價 81 元/公斤。根據博亞和訊，目前維生素價 格指數的歷史分位數為 2.93%分位數，處於歷史絕對低點。從供給端來看，「北溪1」天然氣管道停機檢修、高溫極端天氣、國內多個維生素廠商集中停產檢修等多重 短期因素疊加俄烏戰爭不斷發酵等長期因素將導致歐洲天然氣價格「易上難下」，全 球維生素將在很長一段時間內維持供給偏緊的狀態。從需求端來看，目前豬周期處 於上行階段，今年 9 月，生豬全國批發價 23.07 元/公斤，相比於 1 季度上漲 9.67 元 /公斤，相比於 2 季度上漲 8 元/公斤，6 月生豬存欄量為 43057 萬頭，環比增長 1.9%， 有所改善。作為維生素和蛋氨酸的最主要下游市場，生豬行業回暖將帶動維生素行 業需求同比提升，維生素行業利潤見得到修復，公司作為維生素龍頭預計業績有望 提升。
3.12 揚農化工：景氣提升龍頭崛起，產能釋放加速成長
公司是擬除蟲菊酯農藥龍頭企業，產能釋放助力公司業績增長。揚農化工是全 球擬除蟲菊酯農藥龍頭企業，也是國內最具競爭力的原葯企業之一，產品覆蓋殺蟲 劑、除草劑、殺菌劑三大品種，業務涵蓋中間體、原葯、製劑的生產和銷售。公司於 2002 年上市，通過揚農集團氯化苯及其衍生物產業鏈，不斷延伸產品樹，一體化、 規模化優勢顯著，成長為國內規模最大的擬除蟲菊酯生產基地。2020 年公司在全球 農化企業排名為第 10 名，國內農化企業排名為第 2 名。隨著優嘉項目的逐步投產， 公司業績保持穩定增長。2021年公司實現營業收入 118.41億元，同比增長 20.45%， 實現歸母凈利潤 12.22 億元，同比增長 1.02%；2022 年上半年公司實現營業收入 95.65 億元，同比增長 43.14%，實現歸母凈利潤 15.15 億元，同比增長 91.36%。
背靠控股股東先正達，看好集團內部協同發展。公司依託控股股東先正達，貿 易業務得到較大提升，海外營收連續增長。2022 年上半年，公司海外營收 60.61 億 元，同比增長 81.74%。先正達集團植保業務單元由先正達中國植保、安道麥中國、 揚農化工組成，是中國植保行業的領軍者，建設有 6 大原葯生產基地，6 大製劑工 廠，5 大研發創新中心，其專利和非專利化合物數量均居全國第一。公司背靠控股股 東先正達，有利於公司與先正達集團內其他農化企業的業務協同，實現多元化發展。
3.13 衛星化學：輕烴化工優勢中長期顯著，C2 及 C3 價差觸 底待修復，新材料成本 研發雙輪驅動
二季度業績同比大增環比承壓。2022 年上半年實現營收 188.14 億元，同比增 長 74.69%；實現歸母凈利潤 27.81 億元，同比增長 30.85%；實現扣非凈利潤 27.06 億元，同比增長 33.30%。其中公司 Q2 實現歸母凈利潤 12.60 億元，同比變動-7.28%， 環比變動-17.17%；實現扣非凈利潤 11.66 億元，同比增長-12.13%，環比變動24.29%。
丙烷脫氫和乙烷裂解價差預期已經觸底，化工品將迎來需求修復。22Q2 乙烷價 格受天然氣劇烈波動影響有所上漲，環比增長 29.61%，疊加乙烯下游由於疫情影響 需求不振，乙烯-乙烷價差價差觸底；PDH 行業內成本曲線右側企業已處於深度虧損 狀態，價差已經達到國內引進 PDH 後的 0%分位數水平。展望後市，我們認為當前 價差不可持續。乙烷在美國長期過剩，另外美國增加往歐洲的天然氣出口導致國內 天然氣價格上漲，而美國乙烷有回注特性導致和天然氣會有熱值轉換效應，因而乙 烷跟隨上漲，隨著天然氣的燃料及發電需求下降會回歸理性。從下游看，2022Q2 以 來乙烯和丙烯下游需求不振。根據我們最新的周度跟蹤數據顯示，截至 9 月 2 日， C2 下游乙二醇、環氧乙烷、聚乙烯及苯乙烯產品價差已來到最低歷史分位。C3 下 游產業鏈來看，聚丙烯價差維持較好，丙烯酸在連續下跌後本周已出現小幅回升。 在當前時點，乙烯和丙烯下游國內需求端也已處於最艱難的時候。我們認為隨著金 九銀十到來，C2 和 C3 產業鏈會迎來整體的價差修復。
3.14 榮盛石化：浙石化二期全面貢獻業績，千億投資延續成 長
上半年公司最大盈利板塊煉化板塊明顯承壓，PTA 放量拉動盈利增長。2022 年 半年度，榮盛石化實現營業收入 1476.28 億元，同比增長 74.88%；實現歸母凈利潤 53.67 億元，同比下降 18.27%；實現扣非歸母凈利潤 52.46 億元，同比下降 11.85%； 實現基本每股收益 0.53 元/股。其中第二季度實現收入 790.27 億元，同比增長 58.58%，環比增長 15.20%；實現歸母凈利潤 22.51 億元，同比下降 42.93%，環比 下降 27.76%；實現扣非歸母凈利潤 22.64 億元，同比下降 35.18%，環比下降 24.08%。
深化煉化全產業鏈布局，一體化成本優勢顯著。公司的中金石化芳烴項目和浙 石化煉化一體化一期二期項目已經使公司現成了完整的「油—芳烴（PX）、烯烴— PTA、MEG—聚酯—紡絲—加彈」一體化產業鏈，並不斷在現有全球超大型一體化 煉化基地和完備上下游配套的基礎上提升完善新能源及新材料產業鏈，依託浙石化 4000 萬噸煉化一體化項目，加快布局下游化學新材料，瞄準新能源和高端材料領域， 部署了 EVA、DMC、PC 和 ABS 等一批新能源新材料產品，產品鏈不斷豐富。 擬建千億三大項目，加速下游高端精細化工產品布局。8 月 17 日晚，公司發布 三份對外投資公告，計劃由浙石化為主體建設三項中下游項目，合計投資總額將達 到 1178 億元，預計全部建成投產後可實現年凈利潤 164.1 億元。公司此舉打破市場 對公司未來遠期成長性的擔憂。碳中和背景下儘管新煉化項目審批有所收緊，但公 司沿著延鏈補鏈、降油增化、提高產品附加值的路線仍能保證未來的資本開支，從 而驅動中長期成長性。特別是其中規劃的 EVA、DMC、α-烯烴及 POE、己二胺及 己二腈項目均是目前國內亟需進口替代、下游增速較快的新能源化工品或高性能材 料。對於煉化公司而言，我們認為在新材料領域的競爭將會有充分優勢，一是充足 現金流帶來的先發投資優勢，二是高研發投入帶來的高效率產出，三是一體化平台 優勢帶來的持續成本優勢，且在項目審批收緊的背景下原料優勢的稀缺性將愈發顯 現。
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精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤
