計算機行業投資策略報告：否極泰來，靜待花開
（報告出品方/作者：財通證券，楊燁、羅雲揚）
1 否極泰來終可待，拈花一笑待花開
1.1 觀史知今：基本面提供確定性，流動性帶來可能性，政策強度決定 演繹力度
歷史皆有跡可循，我們首先回顧過去三年計算機板塊的行情，並探尋為何如此演 繹。
2020 年：「茅」指數耀眼。2020 年初的新冠疫情加速了「在線 」經濟的發展， 同時「新基建」在 2020 年首次寫入政府工作報告，相對於受疫情衝擊的實體 經濟，數字經濟的長期市場空間確定性強，疊加短期政策催化和美聯儲降開 啟無限量寬鬆，市場避險情緒濃厚，進一步抱團各細分賽道龍頭，各類「茅」 標的在 2020 年享受了 EPS 和 PE 雙擊，計算機板塊內細分龍頭在當年超額收 益顯著。
2021 年：疫情持續擾動板塊基本面，廣義流動性收縮，雙碳背景和網路安全 政策強化細分賽道景氣度，全年主線模糊。2021 年，疫情早期帶來的線上紅 利逐步邊際遞減，地產信用風險發酵帶來以社融為觀測指標的廣義流動性逐 步單邊收縮，由於計算機板塊 2G2B 屬性重，疫情對板塊基本面產生了持續 擾動，以海康、深信服為代表的白馬業績韌性逐步環比下行，2020 年的白馬 雙擊逐步演繹成 2021 年的雙殺，「雙碳」戰略、華為鴻蒙、滴滴數據安全隱 患等事件形成了多重催化，對應賽道的中小市值標的實現了明顯的超額收益， 總的來說全年主線模糊。
2022 年：業績邊際惡化減速，基本面持續磨底，破曉已至，「泛信創」/「泛 安全」/硬科技賽道成為「先行軍」、「急行軍」。2022Q3 申萬計算機行業整體 營業收入同比增長 2.36%，較中報增速環比下滑 1.31pct，是自 2021H1 以來， 連續第六個財報季增速放緩，其中 Q3 單季行業收入增速為 0.02%，較中報 增速環比回升 3.49pct。持續的中美地緣政治摩擦、俄烏衝突對網路安全/國家 主權安全重要性的提升、重要會議召開完畢之後部分領域政策確定性的進一 步提升以及高校貼息政策的超強力度帶來的標杆效應，使得以「泛信創」「泛/ 安全」/硬科技為代表的賽道的股價表現先於基本面大幅反轉。
市場風格、相對景氣度以及流動性同樣是計算機投資的核心要素。計算機行業因 產業鏈扁平、部分細分賽道的 2G、業績季度分布不均勻、項目制特點明顯等因素， 過去時常被市場認知為是「非基本面驅動」的行業之一，我們認為這一認知有失 偏頗。準確地說，計算機是一個「基本面 市場風格」驅動的行業，而市場風格我 們認為取決於：
相對景氣度：板塊的漲跌不僅取決於其自身基本面的邊際變化，也取決於全 市場比較下的「相對景氣度/位置」的高低，即任何一家公司都同時在被市場其 他的 4000 家公司聯合定價（甚至還包括外盤、商品、匯率等）。
場內外流動性。流動性結構會直接作用於市場對不同類別資產的偏好（剩餘 流動性高利好中小成長、社融恢複利好大市值價值等），背後反映的是不同金 融資產的久期差異。 基本面提供確定性，流動性帶來可能性，政策強度決定演繹（beta）力度。總的 來說，復盤過去 3 年我們推理認為：基於計算機整體 2G2B 的屬性，經濟強復甦 和經濟衰退都難以提供板塊整體較強的超額收益，經濟弱復甦或者是整體處於糾 結狀態的宏觀背景反而提供給計算機更高的超額收益窗口期。流動性寬鬆的背景 下（可以以剩餘流動性作為錨定指標），計算機行業的中小市值標的容易實現超額收益，同時計算機板塊的投資需要緊跟政策主線，beta 帶來的收益往往大於業績 帶來的 alpha，適當的策略思維在板塊輪動和風格切換上有望帶來更高的 alpha。
1.2 計算機底層癥結加速化解，宏觀層面盯緊復甦斜率
基本面癥結加速化解，展望未來，我們堅定看多。在過去兩年中，計算機板塊在 業績和股價層面表現均差強人意，無論是機構持倉（持續處於機構低配水平）還 是 PE-TTM 的分位點（位於過去 4 年 27.4%的分位點水平）都處於過去四年的底 部區間，我們將背後的癥結歸因於：①創新周期下行，需求尚未出現新引爆點； ②疫情反覆，業績能見度持續擾動；③G 端預算吃緊，信息化支出受限；④員工 薪酬量價齊升帶來的費用端壓力。
四因素拐點向上明確。當前，我們已觀測到上述四個癥結均出現了顯著的邊際改 善，這構成了我們看多 2023 年計算機板塊性行情的底層基礎：
信創提供成長土壤，國產龍頭加速創新：當前，我國已在高端伺服器晶元、 辦公軟體、印表機、EDA 等諸多領域湧現出了一批具有強競爭力的國產廠商。 我們認為，憑藉「2 8 N」體系下的龐大國產替代市場，國產軟硬體廠商短期 獲得了迭代升級產品力的肥沃土壤，長期來看也將加速國產廠商的創新周期， 對快速提高其國際競爭力、打開更廣闊的成長空間有著轉折點式的意義。
「泛信創」、「泛安全」政策主線確認，經濟弱復甦箭在弦上：結合 2018 年以 來地緣政治及供應鏈的持續擾動、中美加速脫鉤的時代背景、以及重要大會 對「安全」、「中國式現代化」、「內循環」的闡述，我們認為此前如政務一體化、 國資雲、網路安全、教育信息化等一系列政府支出優先順序偏低的板塊將顯著 受益。與此同時，我們看到近期地產刺激政策持續加碼（第二支箭 銀行授信 落地），計算機板塊的 EPS 端將一定程度受益於「地產復甦->政府預算改善->G 端業務收入增長」的傳導鏈條。因此，我們認為 G 端信息化支出無論是在支 出意願還是支出能力上，都已迎來邊際改善，同時特殊的時代背景也推動市 場對 G 端業務的審美髮生微妙的正向邊際變化。
控費降本成果初顯，互聯網行業擠出效應減弱、「大基金」地震帶來潛在的資 金支持精準「滴灌」：計算機作為智力密集型產業，人才是最核心的生產要素。 考慮到人力投入與收入轉化存在時滯，計算機行業常存在「收入-成本錯配」 的現象，最近一輪體現在 2021H2 開始的薪酬成本大幅增長帶來的凈利率水 平下降。當前，隨著平台經濟規模效應的邊際減弱、海外科技巨頭的裁員加 劇，我們已觀察到計算機行業開始著力控制人員增長，過去四個季度行業員 工人數環比增速分別為 17.07%/10.56%/0.18%/1.87%，整體呈現環比降速的態 勢。另一方面，隨著互聯網大廠的打法從激進擴張轉向高質量發展，傳統計 算機公司在要素市場面臨的競爭邊際已有所轉弱，成本端壓力的減少提供了 未來利潤彈性的基礎。此外，2022 年下半年開始加劇的「大基金」地震有望 強化支持資金的精準「滴灌」，具有核心實力的公司未來有望明顯受益。
經濟復甦斜率決定未來計算機板塊的行情演繹路徑。展望 2023 年的計算機板塊， 除上述被壓制的四個基本面癥結正在化解外，我們認為決定未來計算機板塊風格 的一個重要核心依舊是內需復甦的斜率（強復甦？弱復甦？不復甦？）。國內經濟 復甦的斜率高低會直接作用於不同行業相對景氣度的高低，以及場內外流動性的 分布（美聯儲加息預期趨緩，邊際影響已減弱），這也是我們在對 2023 年計算機 板塊行情如何演繹進行分析時不可迴避的關鍵假設。
1.3 兩種情景推理演繹，百花齊放未來可期
自上而下與自下而上相結合，推演「N」字走勢。基於以上「基本面 風格」的分 析框架，我們通過弱復甦和強復甦兩種情景假設，對 2023 年的計算機板塊的潛在 投資機會做出了如下演繹推理：
弱復甦（剩餘流動性驅動）：經濟弱復甦，自上而下將呈現貨幣保持寬鬆，社 融增速乏力，剩餘流動性高企的負債端環境，風格上利好長久期的高成長賽 道以及對剩餘流動性更敏感的中小市值；資產端方面，弱復甦背景下計算機 相較於順周期板塊有相對景氣度優勢，我們認為，這將有利於狹義信創、軍 工信息化、政務財稅信息化等短期政策景氣度高的細分領域實現更高的相對 收益。
強復甦（信用擴張驅動）：經濟強復甦，宏觀層面將出現社融大幅回暖，剩餘 流動性收縮的趨勢，信用擴張初期場內流動性收縮對權益類資產邊際均有壓 制，但因大盤價值久期更短，且在順周期時轉為盈利驅動上漲，故剩餘流動 性收縮對其的負面衝擊遠小於中小成長。回到資產端，考慮到計算機板塊的 經濟後周期屬性，我們認為其在信用擴張前期具有相對景氣度的劣勢，故在 細分板塊選擇上傾向於直接受益於景氣復甦或受益於 G 端困境反轉的賽道，疊加 G 端支出能力提升帶來強政策驅動賽道的確定性，弱復甦路徑下的「泛 信創」板塊依舊具有 EPS 改善的確定性。因此，橫向比較下，計算機板塊的 相對收益可能弱於弱復甦場景，但是絕對收益依舊可觀。
自下而上尋找適用的投資框架，「百花齊放」可期。我們認為關於「經濟復甦斜率」 的博弈將會貫穿 2023 年全年，計算機板塊作為「防禦類」資產可能與疫情後復甦板 塊形成「蹺蹺板」效應（類比 2022 年的穩增長和新能源）。考慮到計算機公司因 其下遊行業、商業模式、市值大小跨度較大，我們認為在選擇資產類別的基礎上， 還需針對其適用的投資方法進行甄別，不能簡單的一概而論。我們可將被研究公 司分為①受益於需求擴張、②受益於供給優化、③供給/技術迭代創造需求三個層 級。不同類別的公司將對應不同的投資框架（主題、景氣、價值投資），對應不同 的短期勝賠率權衡（越外圈賠率越高，越內圈勝率越高）。展望 2023 年，我們認 為計算機板塊在安全先行、經濟復甦、防疫優化的大背景下，最外層的需求預期 已大幅回暖，行業的 beta 已經開始演繹（短期已進入「N」字第二筆），未來隨著 基本面數據的進一步回暖有望看到一個百花齊放的計算機投資生態，不同類型的 投資者均可以結合自身的風險偏好在其中找到相匹配的標的。
1.4 「N」字向上，「三擊」持續，三條主線，如烙在心
結語：「N」字向上，「三擊」持續。即將過去的 2022 年不可否認是驚心動魄的一 年。我們親身經歷了中美在科技、金融、醫藥以及意識形態等領域逐步脫鉤，認 真領悟體會了重要報告中的相關表述，在此基礎上堅定地認為中國科技企業發展 的核心土壤應聚焦國內市場「內循環」，即充分利於我國諸如新能源、移動互聯網 等具備資源和技術稟賦的優勢產業、以及黨政、央國企客戶既有的龐大下游市場 和工業產業肥沃的迭代土壤，實現科技「內循環」，加速推進支柱產業的全方位「自 主可控」，已經是不可逆的時代背景。
2 「泛信創」/「泛安全」/硬科技：內涵豐富，時代 主線
2.1 信創：政策導向確定性強，央國企市場國產化有望進入高景氣
我國已基本形成國產化的軟硬體產業生態。從底層晶元、整機等基礎硬體，到操 作系統、ERP 等基礎/應用軟體，國產化軟硬體生態已初步建立。底層產品性能以 及上層應用的適配亦在不斷發展中。縱觀全球IT發展歷程，Wintel（Windows Intel）、 AA（Android Arm）等底層軟硬體形成聯盟，並搭配各類上層應用軟體，以全球 商業與消費市場為土壤，逐步發展壯大。我們認為，在政策驅動下黨政與央國企 成為國產軟硬體生態首批客戶，憑藉國內龐大的國有化下游市場，國產軟硬體廠 商短期有加速成長的土壤，長期通過技術迭代前景廣闊。
國產化大勢所趨，信創分梯隊穩步發展。針對信創產業，國家 2013 年提出了「2 8 n」 體系，包括黨政和金融、電信、電力、石油、交通、教育、醫療、航空航天八大 關鍵行業，並將信創全面應用到消費市場，黨政信創啟動最早，金融信創推進最 快，後續有望向全領域縱深推進。
國資雲是國資專屬雲，各地方政府紛紛開始部署地方國資雲平台。國資雲是從第 三方託管的公有雲轉向自主安全的專屬雲（以國產軟硬體為基礎），提供國資監管、 數字化運營等服務。2021 年 3 月，天津「國資雲」開始運行，3 家國資企業入駐， 其後重慶、浙江、四川、湖北等地陸續開展國資雲建設。
國產替代，星辰大海。根據我們測算，我國信創底層軟硬體市場空間廣闊。PC/服 務器/印表機等硬體設備保有期在 3-5 年，替代完成後每年仍有更新換代需求，其 配套的 CPU、各類基礎軟體每年亦能獲得持續收入，而金山辦公等標準化應用軟 件的收費模式均已轉化為 SaaS 模式。同時，以金山 WPS、海光 CPU 等為代表的 國產產品價格明顯低于海外廠商，長期有望通過技術迭代不斷提升單價。
2.2 網路安全：行業需求觸底，底部雙擊可期
「安全」一詞多次提及，行業政策逐步加碼。網安是一個強政策驅動的行業，合 規需求佔主導，政策是影響需求的關鍵因素。11 月 7 日，工信部公開 徵求對《關於促進網路安全保險規範健康發展的意見(徵求意見稿)》，以促進網路 安全產業需求釋放。我們認為這是繼 9 月 14 日網信辦時隔 5 年首次修改《中華人 民共和國網路安全法》、10 月 12 日正式發布的第一項關鍵信息基礎設施保護相關 的國家標準《信息安全技術關鍵信息基礎設施安全保護要求》後的一系列政策加 碼。我們認為在當前「大安全」的政策基調下，網路安全作為「數字經濟」的關鍵底 座，重視程序將明顯提升，直接受益於「內循環」、「大安全」的政策主線，屆時以 黨政和關基行業為首的採購需求有望迎來明顯改善。
信創帶動需求，底部雙擊可期。工信部於 2021 年 7 月起草的《網路安全產業高質 量發展三年行動計劃（2021-2023 年）（徵求意見稿）》中明確指出，到 2023 年網 絡安全產業規模超過 2500 億元，年複合增長率超過 15%，電信等重點行業網路安 全投入占信息化投入比例達 10%。根據 IDC 的數據統計，我國網路安全支出規模 有望從 2021 年的 102.6 億美元，增長至 2025 年的 214.6 億美元，CAGR 達 20.5%。 從下遊行業分布來看，政府與公共事業單位佔比高達 29%，與電信行業合計佔比 達到 50%。我們認為隨著黨政與關基行業信創在 2023 年持續推進，勢必將加速網 安產品與國產軟硬體生態的適配，擁有多產品線一體化解決方案和「國家隊」背 景的網安公司，如奇安信（中電子參股）、天融信（中電科參股）、啟明星辰（中 移動控股）、安恆信息（中國電信持股）等廠商有望憑藉其資源優勢和體系內協同 效應率先受益。
頭部廠商集中度提升，內生需求「奇點」時刻可期。網安行業的格局呈整體分散、 局部集中的特徵，近年來行業集中度緩步增長。我們認為隨著頭部安全廠商過去 多年打造的研發平台的量產成果轉換，以及主要玩家打法從激進擴張轉向控費降 本，擁有平台化產品開發能力的頭部廠商有望加速份額的提升。與此同時，隨著 政府大數據一體化建設的提出，也隨即明確了健全數據安全制度規範（要求圍繞 數據全生命周期管理，明確分類分級和權責管理）、提昇平台技術防護能力（要求 建設數據安全態勢感知平台）、強化數據安全運行管理（加強運維運營保障機制） 等。我們認為近期信息化政策的核心在於加強數據流通，要把數據「用起來」，而 數據安全是數據流通的前提，這將拉動對資料庫的保護、審計、訪問控制，以及 對數據的加密、脫敏、防泄露、安全共享、多方安全計算等內生數據安全需求， 安恆信息、啟明星辰、奇安信、中新賽克、中孚信息等具備先發優勢的廠商有望 深度受益。
2.3 SaaS：美國加息預期放緩估值有望修復，龍頭打造第二增長曲線
全球流動性收緊影響長期估值，當期 SaaS 公司估值處於相對低位。美聯儲於 2020 年 3 月將基準利率調整至 0.25%，開啟無限量化寬鬆，自此中美 SaaS 公司迎來估 值提升期。而近一年來美聯儲為解決通貨膨脹連續加息，使得 DCF 模型中折現率 持續提升，A 股 SaaS 廠商的「估值錨」降低，總體呈持續下跌趨勢。我們認為，若 未來美國利率上行周期逐步放緩或平穩，預期修復，A 股 SaaS 公司「估值錨」有 望提升。
SaaS 龍頭髮力培育二次增長動能。2022 年下半年，各主要 SaaS 廠商相繼發布新 產品，綜合來看可總結為大力培育二次增長動能：金山辦公發力 B 端訂閱市場； 廣聯達由造價向數字建築全流程布局；用友網路與金蝶國際均著力打造平台與生 態，把握央國企為代表的企業數字化藍海。
打造產業平台，數字化是發展之道。從企業發展歷程來看，1960 年以來美國憑藉 資金、軍事等能力，實現了對產、供、銷、研資源的優化布局，佔據全球產業鏈 高利潤的核心位置。我國企業正逐步從集團業態向產業平台升級，而與彼時相比，數字經濟正成為主流，我國企業想要實現轉型升級，數字化技術是「必需品」。
2.4 醫療 IT：全民健康信息化大勢所趨，是精準防控核心
醫療數字化、平台化是未來發展趨勢。我國從 20 世紀 90 年代起開始建立醫療信 息系統，起初主要以各部門與功能單獨建設，系統煙囪林立；2015 年，國家「互聯 網 」政策提出逐步建立跨醫院的醫療數據共享交換標準體系，集成平台初建；2018 年，國家發布電子病歷評級指標並提出建設時間表，院內數據開始全面整合；2020 年，因疫情原因，互聯網醫療加速發展，院內外的區域性醫療數據亟待互聯互通， 並支撐大數據、AI 等新興技術應用發展。我們認為，疫情等因素對於醫療數字化 發展節奏有短期或好或壞的擾動，而人口老齡化與醫療資源緊缺其不斷發展的長 期動力，看好後續在政策等催化下醫療 IT 加速發展。
全民健康信息化大勢所趨，是精準防控核心。自 2018 年國家提出明確且精細的電 子病歷分級評價標準以及建設目標後，我國醫療 IT 行業市場從過去的低技術門 檻、地域分散化逐步向高技術壁壘、龍頭集中方向發展。2021 年國家又提出公立 醫院高質量發展與 DRG/DIP 支付方式改革等政策，持續推動醫療 IT 建設。但 2020 年新冠疫情壓制下游支出，使得需求或訂單向收入轉化的過程延緩。2022 年 11 月 9 日，衛健委發布《關於印發「十四五」全民健康信息化規劃的通知》（簡稱「規 劃」），其中提出將「互聯網 醫療健康」體系制度化、常態化，並促進數據合規開 放共享，我們認為，為平衡經濟發展需求，實現精準防控，醫療 IT 建設的重要性 與優先順序將提升到新的高度，下游支出有望回暖，同時數據合規共享亦有望釋放 技術潛力，擁有技術、市場優勢的龍頭專業廠商前景廣闊。
我國 DRG 支付方式改革、智慧醫院建設及醫療 IT 國產化等政策支持力度大，市 場空間廣闊，未來隨著疫情管控新政逐步落地（2022 年 11 月 11 日，官方發布優 化疫情防控二十條），行業景氣度有望回升。
2.5 政務 IT：政策導向明確，數字化改造未來可期
政務數字化歷經 40 余年發展，「信息孤島」問題亟待解決。我國政務信息化起始 於 1981 年，國家明確提出要在政府管理中使用計算機，自此經過 40 余年發展， 各級政府已充分運用大數據、雲計算、物聯網等信息技術提高政務服務便利化水 平。但「以項目為中心、以部門為主體、以單一職能活動為主線」的政務系統建 設過程是的數字政務建設高度碎片化，部門、區縣之間缺乏統一協調，信息系統 互不兼容，形成各自獨立的「信息孤島」。
一體化政務大數據建設路徑清晰，釋放政務數據潛在價值。2022 年 10 月 28 日， 國務院發布《全國一體化政務大數據體系建設指南》（簡稱「指南」），提出要從算 力基礎設施、數據標準、數據交互、安全保障等方面全面一體化，並給出「1 32 N」 框架結構，鼓勵數據共享應用。同時，「指南」亦指出當前政務 IT 系統，存在數 據共享不充分、數據標準不健全、安全保障亟待強化等問題。我們認為，政務 IT 廠商短期有望迎來新一輪下游高景氣，而更重要的是隨著「一體化」體系建設完 成並強化安全保障，海量政務數據所蘊含的民生性、經濟性價值有望在合規、科 學的體系下被逐步開發，相關政務 IT 廠商憑藉其長期垂直深耕與領域 Know-how， 商業模式有望逐步從項目制向數據服務模式轉型，實現業績長期可持續增長。
我國政務與民生服務普適化與便利化的需求長期保持旺盛態勢。根據智研諮詢， 2028 年我國電子政務市場規模有望達到 5829 億元，同時更加註重「數據賦能、 協同聯動」。我們認為，隨著我國政務大數據一體化建設等政策發布，對政務數字 化在技術層面提出明確要求，行業技術壁壘有望提升，隨之帶來的或為集中度與 標準化提升。深耕垂直領域，擁有行業 know-how 與技術壁壘的廠商有望充分受 益。
2.6 電子測試儀器：國產廠商實力提升加速新品迭代，貼息政策強化賽 道景氣度
新產品持續更迭，自研技術持續推進，國產替代邏輯有望進一步強化。2022 年面 臨疫情反覆、外部衝突等諸多困難，電子測試儀器賽道表現亮眼，維持營收高增 態勢，頭部公司邁入國產替代新紀元。
普源精電 7 月發布搭載自研「半人馬座」晶元組的 HDO 系列示波器，將高精 度晶元應用於經濟型市場形成降維打擊，目前已進入放量階段，四季度出貨 量預計將超預期增長，短時間內將改變經濟型市場的競爭格局。預計 2023 年 初發布 13GHz 帶寬示波器，進一步向高帶寬示波器進發。
坤恆順維目前完成了頻譜分析儀 2Hz-44GHz 原理樣機，正在進行整機系統指 標測試和性能優化，預計年底推出新品。矢量網路分析儀已完成關鍵技術攻 關，預計 2023 年年底推出。
鼎陽科技利用其品牌與渠道優勢，推廣四大主力產品，11 月 1 日發布輸出頻 率達 40GHz 的毫米波信號發生器，搭載公司自研晶元的 4GHz 帶寬示波器將 於年底發布。
優利德自七月以來，華東地區的銷售情況已開始回暖，三季度環比改善，同 時自研高速 ADC 晶元第一期已進入流片環節，將重點突破 5GS/s 採樣率及 2GHz 帶寬的關鍵指標。11 月 15 日發布 2.5GHz、10GSa/s 採樣率的高帶寬示 波器，以及多產品線電子測試儀器，測試儀器持續貢獻新增量。
貼息貸款逐步落地，邊際拐點顯現，2023 年有望大規模交付兌現。隨著 9 月 28 日央行 2000 億設備更新改造貼息貸款政策落地，各地方銀行積極響應，為高校、 職業院校和實訓基地、醫院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型和 中小微企業、個體工商戶等提供貸款。從目前的采招網數據分析，11 月（截至 11 月 24 日）涉及儀器設備的項目招標預告達 3122 件，同比增長 119%，邊際拐點已 現，其中 5000 萬元以上的大訂單同比增長 263%，反映出政府極大的支持力度與 高校旺盛的需求；相關項目中標結果達 22600 件，同比增長 60%，系院校與醫院 等機構逐步獲得貸款資金以及前期項目招標落地邊際加速，中標結果同比大幅增 長。
2.7 軍工及地理信息化：信息化投入不斷加碼，衛星鏈有望進入發展快 車道
地緣政治風險頻發，泛軍工國防財政支出穩定增長。2020 年以來全球地緣政治風 險頻發，隨著我國經濟實力和國際地位顯著提升，國防開支保持平穩增長。根據 財政部數據，2021 年我國國防預算 13795 億元，同比增長 6.8%，占 GDP 比例 1.2%，過去七年我國國防支出總體保持與國家經濟和財政支出同步增長。
衛星互聯網被納入新基建，通信衛星已成為中美軍備競賽重要環節，衛星產業建 設或在「十四五下半場」加速發展。衛星在通信、導航、地圖繪製等方向具有重 要意義，目前中國在衛星產業發展尤其是低軌通信衛星發展上慢於美國。馬斯克 建立的 SpaceX（太空探索技術）公司計劃在 2019-2024 年間在太空搭建由約 4.2 萬顆衛星組成的「星鏈」網路提供互聯網服務，根據 UCS 數據，2020 年以來 SpaceX 共發射 2152 顆衛星，均為商業通信衛星，佔美國同期新增衛星的 82.5%。除商業通信外美國在 2020 年以來發射最多的是商業對地觀測衛星（EOS 衛星），共 186 顆，這類衛星能夠進行土地利用和土地覆蓋研究、自然災害監測和分析等。通信 衛星在災害救援、軍事作戰等場景均發揮著重要作用，目前我國衛星運營數量達 541 顆，其中通信用衛星達 67 顆，遠少於美國 2686 顆。2020 年 4 月 20 日，國家 發改委將衛星互聯網納入新型基礎設施建設，我們認為在十四五後半場，我國衛 星產業的建設將加速發展，衛星產業鏈公司均將受益。
國防軍隊處於機械化向信息化轉變的過程，軍工&地理信息化賽道高景氣。伴隨 科技發展，信息化、智能化技術被不斷融入國防軍工建設，我國持續推出多條政 策規劃深化國防和軍隊的改革，加快國防科技創新步伐。目前我國的國防投入正 在從機械化向信息化轉型，信息化投入佔比將持續提高。
3 工業智能化/工業軟體：長坡厚雪，國產替代
3.1 工業智能化：製造業周期底部將至，工業智能賽道長坡厚雪
離散型周期見底，靜待下一輪周期開啟。工業自動化按產品類型和生產工藝組織 方式的角度可以將企業類型分為離散型製造行業和流程型製造行業。典型的離散 製造行業包括機床、紡織、電梯、塑料、汽車等傳統製造行業，以及 3C、鋰電、 航空航天等先進位造行業。離散型製造業具有明顯的周期性，每輪周期約 3-4 年， 周期形成的傳導鏈條會經歷以下幾個環節：信貸數據回暖（社融增速） ->經濟景 氣向上（PMI 進入擴張區間）->隨後產成品價格上漲（PPI 上漲）帶動企業盈利修 復->工業企業利潤修復（業績釋放）會拉動相關生產和主動補庫存的過程（產成 品累計同比上升）->當生產供不應求企業盈利狀況持續改善時候，企業會加大擴 產（資本開支增加）->直到擴產到供過於求，製造業周期見頂掉頭向下。我們認 為投資離散型工業智能化公司的前提是判斷製造業周期的位置及拐點。復盤前四 輪周期時間以及上行的主要驅動因素：①2009-2011 年：「四萬億」的投資刺激政策； ②2012-2015 年：穩增長政策、地產支持政策等；③2016-2019 年：供給側改革； ④2019 年四季度至今：信貸擴張，出口高增。我們預計隨著年底穩增長政策加碼落地，製造業周期有望在明年 Q1 見底回升，相關需求屆時將環比開始改善。
流程型工業韌性強，看好細分龍頭景氣持續。根據睿工業公布的數據，2022 年第 三季度項目型自動化市場規模為 483 億元，同比增長 7.8%。從 2022 年初延續至 今的形式來看，項目型行業增速始終高於 OEM 型行業。三季度以來，在國有資本 投資的帶動下，重工業（除鋼鐵行業之外）投資增速相對穩定，使得由國有企業 主導的採礦、化工、電力、市政及公共設施等項目型行業自動化產品同比增長優 勢明顯。睿工業認為，項目型行業之所以能夠維持穩定的增長，一方面是由於全 球大宗原材料的通貨膨脹在一定程度上拉動了國內能源行業投資增長；另一方面， 俄烏衝突帶來的能源壓力，也在一定程度上推動了國家能源儲備計劃的落實。我 們認為流程自動化的需求核心來源於對生產安全的把控。在「大安全」的政策基 調下，石化、冶金、電力等核心支柱產業推進加速關鍵設備的國產替代是必由之 路，看好下游景氣度持續的同時國產廠商份額的同步提升。
工業智能長坡厚雪，看好中國製造黑馬突圍。我們認為製造業的成長性和韌性將 使其在未來中國經濟的引擎中將扮演更加關鍵的作用。充分融合先進自動化與 ICT 技術，以應對高端製造業中的工藝需求，擺脫「人口紅利」的舊模式，擁抱 「智能化紅利」新模式，將成為不可逆的產業路徑選擇。在這一產業趨勢中，我 們認為具有高端化品牌溢價、硬體到軟體的一體化能力、以及跨行業跨品類擴張 的平台化工業智能化企業將給予更高的市場溢價，匯川、中控、柏楚等公司均是 其中的典範，且業務版圖正保持持續的擴張態勢。從偏短周期的角度出發，我們 推測本輪離散型製造業周期的底部可能在 2023 年 Q1 前後，現在我們需要依次看 到 1）最前瞻的信貸數據出現顯著拐點（企業中長貸已出現信號，但有 2021 年的 低基數因素）、2）BCI 指數、日本對華機械出口增速等次前瞻替代指標的向上拐 點（處於蓄勢待發階段）、以及 3）PMI 等製造業數據開始拐頭向上（即期經濟數 據尚未企穩）。對於流程型製造業，我們看好景氣度在 2023 年繼續保持在較高水 平，同時疊加國內廠商份額的提升將繼續助推業績的強勁增長。
3.2 工業軟體：高壁壘的國產替代核心賽道，成長可期
我國工業軟體市場規模逐年成長，國產替代需求在地緣政治影響下愈發緊迫。近 幾個月中美地緣政治摩擦加劇，2022 年 10 月 7 日美國對華晶元限令升級意在限 制中國獲得先進計算晶元、開發和維護超級計算機以及製造先進半導體的能力。 我們認為美國對華限制的核心在於封鎖中國的高端製造，我國智能製造的國產替 代需求愈發緊迫，而工業設計軟體作為智能製造之魂，率先受益於國產替代的政 策支持。
疫情帶來短期擾動，後續有望邊際復甦，工業軟體作為典型的「卡脖子」領域， 未來政策強力支持可期。工業軟體中如中望軟體、盈建科的主要收入來自廣大中 小企業，2022 年訂單拓展及回款受到疫情影響明顯，明年隨著經濟復甦，疊加自 身渠道的拓展，其環比復甦可期。而對於 EDA 軟體，主要下游為晶元製造、設計 企業，受疫情影響相對較小，且處於國產替代的核心賽道，屬於典型的「卡脖子」 領域，未來有望持續看到產業政策的強力支持。
4 智能駕駛：風險釋放，靜待花開
4.1 「硬體先行、算力冗餘」，智能駕駛龍頭率先受益
三季度以來新能源車銷量環比增速放緩，風險持續釋放。8 月以來智能駕駛板塊 持續回調，我們認為主要源於三季度以來新能源汽車銷量環比增速不及預期，疫 情對消費者購買力的擾動，英偉達顯卡對國內限售帶來的賽道發展的長期斜率擾 動，同時疊加市場對明年新能源車補貼政策的悲觀預期。
智能駕駛仍在發展早期，核心標的維持高增長確定性高，已處於歷史估值相對底 部。智能駕駛賽道標的的成長確定性強：一方面是訂單簽訂到實施並確認收入有 一定周期，在手訂單對業績成長指引性強；另一方面智能駕駛板塊整體發展仍處 於早期，核心標的產品正在實現量價齊升的雙擊效果。其中德賽西威、中科創達、 經緯恆潤，全年將持續高增，下游景氣度高；均勝電子已處在業務底部反轉的早 期階段；菱電電控、道通科技、捷順科技等公司我們認為在明年將出現表觀反轉。
政策持續支持賽道發展，市場化驅動因素已逐步強化：2022 年 11 月 2 日， 裝備工業一司發布公開徵求對《關於開展智能網聯汽車准入和上路通行試點 工作的通知（徵求意見稿）》的意見，印證國家對於汽車、駕駛智能化的支持。 根據博世數據，從 NEV 個人購買比例提升與 NEV 市場持續下沉兩方面來看， 目前新能源汽車的銷售符合向市場驅動轉化的特徵，2021 年後牌照優惠等政 策因素驅動減弱，NEV 市場持續下沉，整體銷量持續高增。我們認為，2023 年中國新能源車的銷量有望進一步與牌照、補貼等消費端政策驅動因素脫鉤， 市場化因素將展現更強的內生驅動力。
疫情防控政策向精準防疫轉化，消費有望轉向邊際復甦：2022 年 11 月 11 日， 健康中國發布《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工 作的通知》，汽車具有一定消費屬性，且產業鏈分工明確，前期疫情對供應鏈的生產製造物流以及 C 端的消費能力均產生了負面衝擊，隨著疫情的邊際好 轉，智能汽車賽道有望持續受益。
英偉達推出 A800 替代 A100，短期擾動消除，長期需國內 GPU 迎頭趕上： 2022 年 11 月 7 日，英偉達將向中國推出 A800 以替代 A100， A800 符合美國政府關於出口管制的明確測試，並且不能通過編程方式超過該 限制。雖然 A800 的傳輸速率只有 A100 的 2/3（400GB/s），不過其峰值算力 與 A100 一致，當前的計算資源基本可以滿足大部分應用場景，前期英偉達 的中國區 A100/H100 限售新聞對產業的擾動短期基本消除，但是科技行業算 力需求增長極快（比如英偉達最新發布的H100的峰值算力達到2000TOPS）， 未來依然會面臨挑戰，長期來看需要國內的 GPU 參與者儘快迎頭趕上。
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精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」
