（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔、劉璨、關竣尹）

行情展望：今年下半年「內憂外患」行情迎來拐點

行情回顧：國內疫情反覆，海外通脹壓力漸起，行情持續波動

（一）今年以來 A 股和港股紡服板塊呈現「內憂外患」走勢，近期拐點出現

階段一：1-2 月紡服板塊走勢持平，3-4 月疫情反彈，板塊大幅回調。從紡服板塊看，年初至 3 月初走勢基本持平，但 3 月開始以變異毒株奧密克戎為主導的新冠疫情開始在各地散發，深圳、上海等國內大城市先後面臨嚴格的封控措施，3-4月份服裝社零出現雙位數下滑，疊加美國加息影響，A 股和港股紡服板塊出現較大幅度回調，直至 4 月底，A 股/港股紡服板塊相比年初分別下跌15%/23%。階段二：5-7 月經濟復甦預期好轉，大盤快速反彈。5 月份在經濟復甦預期和央行釋放流動性催化下，紡服板塊出現小幅反彈。6 月隨著上海解封，國內疫情病例數快速下降，當月服裝社零增速轉正，7 月國家衛健委公布疫情防控第九版方針，疫情以來首次縮短入境人員和密接者的隔離時間，並指出各地不能限制低風險人員出行，加大整治層層加碼力度。截至 7 月初，A 股/港股紡服板塊指數相比4月低位反彈 10%/5%。

階段三：8-10 月疫情反彈、社零轉負導致品牌服飾回調，製造板塊在歐美衰退預期下走弱 1）品牌服飾：疫情反覆令基本面承壓，板塊出現回調。8 月開始全國疫情（如三亞、西藏、新疆等）開始陸續反彈，各地防疫封控措施升級，消費預期轉為悲觀，品牌服飾板塊出現逐步回調，9 月服裝社零增速轉負，10 月下滑高單位數，截至10 月底，A 股品牌服飾相比年初回調了 22%。 2）製造出口：基本面改善令板塊在 8-9 月維持強勢，但隨後在歐美衰退預期下走弱。在海外管控放鬆、棉價成本大幅下行、人民幣匯率貶值等多重利好下，大多數紡織製造企業在中報取得亮眼業績，8-9 月，A 股和台股紡織製造板塊延續上漲趨勢，與品牌服飾出現明顯分化。但進入到 9 月中旬，海外消費需求壓力在通脹下逐漸顯現、庫存快速增長，同時美聯儲為應對通脹在9 月22 日宣布連續第三次加息 75 基點，因此 A 股紡織製造板塊、台股紡織板塊指數均出現回調，截至11 月初，A 股紡織製造/台股紡織指數相比 9 月中旬回調10%/6%左右。

階段四：11 月至今疫情防控優化預期下品牌服飾反彈，美國通脹低於預期、國際品牌給予庫存去化時間錶帶動製造板塊反彈 1）品牌服飾：11 月至今國內疫情形勢趨嚴，但是在優化疫情防控20 條措施政策落地、疫情防控優化的預期催化下，A 股品牌服飾出現明顯反彈，同時美國10月CPI 同比低於預期，促進港股紡服板塊從底部開始出現大幅反彈，截至11月23日 A 股品牌服飾和港股紡服分別反彈了 8%/30%。 2）紡織製造：一方面 10 月美國通脹小幅降溫，另一方面頭部國際品牌耐克、阿迪分別給予庫存變動指引（庫存將從上季度末開始回落，阿迪預計明年Q2回歸正常），加上四季度延續人民幣貶值和原材料下降帶來的成本改善邏輯，市場對於紡織製造預期向好，A 股紡織製造反彈 7%。 綜合以上分析，今年以來品牌服飾和紡織製造板塊均經歷了「內憂外患」的壓力，出現了深度的回調，板塊估值回落到歷史低位，近期在國內疫情防控措施優化和海外經濟預期向好的催化下板塊估值迎來拐點。

個股年初至今：總體下跌，部分企業實現逆勢上漲。2022 年至今受到海內外大環境影響，A 股和港股紡服板塊與大盤均出現大幅下跌，其中競爭力較強、訂單飽滿、業績優異或受益成本改善的公司表現突出，例如A 股的魯泰A（ 24%）、偉星股份（ 5%），百隆東方（-0.3%）、比音勒芬（-4%），盛泰集團（-8%）。個股近 1 個月：重點公司均出現反彈。近 1 個月在國內疫情防控措施優化和海外經濟復甦預期催化下，A 股和港股品牌服飾和紡織製造重點公司均出現股價上漲，尤其是競爭力較強或在疫情下業績受損比較嚴重的公司表現亮眼，其中漲幅好於對應板塊的 A 股公司有：九牧王（17%）、台華新材（15%）、華利集團（14%）、魯泰 A（14%）、開潤股份（13%）、比音勒芬（13%）、森馬服飾（11%）、海瀾之家（10%）、太平鳥（10%）。漲幅好於對應板塊的港股公司有：李寧（26%）、寶勝國際（23%）、中國動向（28%）。

品牌渠道：受大環境影響，服裝零售承壓，運動成長韌性較強

國內服裝社零受疫情反覆影響承壓，3-5 月下滑，6-8 月小幅復甦，9-10月轉負。2022 年 3~5 月受疫情影響，服裝零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益於618促銷推動及疫情封控措施緩解，6~8 月服裝社零增速回正，分別同比 1.2%/ 0.8%，8 月在低基數下增長 5.1%，但由於疫情多地散發比7 月嚴重，同比2019 年增幅相對 7 月放緩；9 月服裝社零當月同比-0.5%；10 月疫情形勢嚴峻，服裝社零當月同比-7.5%。2022 年 1-10 月累計實物商品網上零售額同比增長7.2%，穿類商品網上零售累計同比 5.3%，在疫情期間線上增長部分彌補了線下的下滑。線上運動服成長韌性較其他服飾強。據數據威統計，今年前三季度，天貓和京東平台女裝和男裝線上零售銷售額同比增速持續為負，降幅呈現先加深後收窄趨勢；童裝呈現大致趨勢，但降幅較男/女裝小且復甦較快；運動板塊成長能力和韌性相比其他服飾較強，呈現降幅小反彈快的特點，運動鞋/服1 月增長較好，5月出現反彈（分別 63%、26%），其他月份保持中雙位數內的同比下滑。10 月女裝、男裝、童裝增速環比改善（同比分別 1.8%、0.7%、4.7%），運動鞋/服增長迅猛（分別同比 145.3%、97.5%），主要由於今年雙十一提前至10 月31 日開始。

製造出口：出口壓力顯現，原材料降價和匯率貶值利好成本端

歐美通脹下消費者需求疲軟，品牌庫存壓力增加，但拐點即將出現。2022年歐美面臨 40 年以來最嚴重的通脹，2022 年 7~9 月美國CPI 同比均超過8%，10月小幅回落至 7.7%；服裝 CPI 今年至今均在 5%以上，10 月小幅回落至4.1%。通脹以來，美國服裝銷量複合增速相比前期明顯放緩，服裝庫存出現明顯增長，庫銷比（當月庫存金額/當月零售額）從 2021 下半年的平均 1.82 提升到2022 年1-9 月的2.13（季調），但值得注意的是，9 月美國庫銷比出現拐點，小幅回落（從2.22下降到 2.15），後續趨勢有待進一步觀察。 從歐美品牌庫存看，頭部國際品牌耐克、阿迪達斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面臨較大的庫存壓力，但耐克、阿迪達斯管理層同時表示庫存金額將從上季度末達到頂峰後逐步回落，拐點有望出現。

歐美通脹對中國和越南紡織出口的負面影響開始顯現。1）從越南紡織出口情況看，今年 8~10 月紡織品同比增速分別為 41%/21%/14%，若剔除基數影響，8~10月同比2019 年增速分別為 15%/-5%/2%，從 9 月份開始海外通脹壓力逐步顯現，10月小幅好轉但仍然承壓。2）8~10 月中國紡織品出口同比增速分別為0%/-3%/-9%，中國服裝出口增速分別為 5%/-4%/-17%，無論是表觀增速還是同比2019 年情況均環比降速。 據國家統計局披露，10 月布產量按月同比下降 5.9%，降幅比9 月小幅增加，但好於 7~8 月份；近 1 周盛澤地區噴水噴氣織機開機率為60%，同比-17 百分點。

5 月份以來內外棉價總體下行，人民幣持續貶值，製造出口企業基本面修復。11月 24 日，內棉價格 15092 元/噸，外棉價格 17690 元/噸，內棉繼續維持7月中下旬以來的價格低位，外棉價格今年總體呈現快速下降趨勢，但是近1 個月從16200元/噸低位小幅反彈至 18000 元/噸左右。總體趨勢來看，6 月至今，內外棉價不同程度的下滑對中下游紡織製造企業成本壓力有較明顯改善。今年 4 月以來人民幣相比美元快速貶值，從低位 6.3 提升至11 月最高7.2，近期在高位震蕩或有小幅回調。人民幣貶值在二、三季度對製造出口企業的業績產生一定的正向貢獻。

主線一：看好服飾消費逐步復甦，首選高景氣賽道中具備強擴張能力的品牌

運動戶外：景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機遇

（一）行業環境：政策推動與居民運動熱情提升為行業打開空間

國家經濟增長，居民可支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤。從外部驅動因素看，一方面，國家經濟持續穩定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入從 2016 年的 23821 元增長到35128 元，CAGR 5為8.1%，人均收入的持續上升有望促進人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。

政策暖風與國家扶持推動運動戶外行業蓬勃發展。另一方面，體育鍛煉關係國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促進體育產業的政策措施，並設立一系列發展目標：1）2020 年中國體育產業規模達 3 萬億元，2025 年達5萬億元；2）2015 年經常體育鍛煉人數為 3.6 億人，2020 年目標達到4.35 億人，2030年達到 5.3 億人，2035 年達到人口比例的 45%；3）2020 年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過 2.5%；4）2025 年健身休閑規模達3 萬億元，體育競賽表演規模達 2 萬億元；5）到 2025 年，戶外運動產業總規模超過3 萬億元；6）2050育產業成為中華民族偉大復興的標誌性產業。

我國居民運動熱情持續提高。據 Frost & Sullivan 統計，2018 年國內19歲以上群體常規體育運動參與率達到 18.7%，相比 2014 年增長4 個pct，並且2023年有望達到 23.4%。近年來我國對馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育運動的參與熱情，馬拉松賽事的舉辦場次從 2015 年的134 場迅速上升到2019年的 1828 場，參與人次逐年攀升到 2019 年的 712 萬人，同比增長22.1%。根據弗若斯特沙利文的統計，足球、籃球、乒乓球、跑步、健身步行等主流體育活動每一項現在中國都擁有 2-3 億人的受眾。

（二）發展趨勢：中國運動戶外消費市場雙位數成長，量價齊升景氣度高

運動鞋服市場規模 3718 億元，雙位數成長，增速領先。2020 年國內運動鞋服行業市場規模達到 3718 億元，2015~2019 年年均複合增速18%，2021 年恢復19%的高增長。從子行業橫向對比看，運動鞋服在服裝行業的各子行業中近5 年的增速均排在第一，成長性突出。同時，近 5 年運動鞋服消費在整體服裝行業中的滲透率也在日益提升。 戶外運動鞋服 300 億規模，雙位數成長，今年露營經濟催化高景氣。2019年國內戶外運動鞋服規模在 311 億元，5 年複合增速 12%，2022 年戶外露營經濟崛起，露營經濟核心市場規模預計同比增長 50%以上，迪桑特、可隆、始祖鳥、牧高笛等頭部戶外裝備品牌呈現高景氣成長。 國家政策支持戶外運動產業，目標到 2025 年產業總規模超過3 萬億元。2022年10 月 25 日，國家體育總局和發改委等八部門發布《戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）》，1）提出主要目標，到 2025 年戶外運動產業高質量發展成效顯著，戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，戶外運動產業總規模超過 3 萬億元。到 2035 年，戶外運動產業規模更大、質量更優、動力更強、活力更足。2）提出主要任務，到 2025 年建設各類戶外運動營地1 萬個，提升戶外賽事品質、豐富戶外健身休閑產品、優化露營產品供給、培育戶外運動市場主體等。

運動鞋服消費量價齊升，良性成長。根據弗若斯特沙利文統計，銷量方面，2018年運動鞋/運動服分別達到 5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量5 年間複合增速達到8.6%；單價方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到 231/129 元，5 年間複合增速在3.3%上下。

（三）競爭格局：歷經洗牌龍頭脫穎而出，國產品牌迎來黃金時代

長周期觀察，行業危機後頭部國際品牌集中度率先提升，國產品牌隨後恢復增長。在 2008 年北京奧運會後，我國居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的管理層導致行業在2011-2012 年出現庫存危機。此後，國際品牌調整較為迅速，開啟份額持續提升的發展路徑，直至近兩年阿迪達斯品牌份額有所回落；而國產品牌進入了 3-5 年不等的調整期，直至2014年起安踏集團憑藉主品牌的復甦與 FILA 的成功孵化，率先實現了收入利潤的持續增長，隨後李寧、特步增長迎來拐點，份額企穩回升。分組觀察中國市場頭部品牌集中度，可以明顯看到Top5 國際品牌份額提升明顯，而 Top2 國產品牌相對穩定，2021 年份額較 5 年前回升；從公司集中度觀察，國際品牌公司也呈現份額持續提升的趨勢，部分中國品牌集團安踏憑藉多品牌經營也實現了份額的提升。

近期趨勢顯示，國產品牌與中國品牌集團成長勢頭實現了對國際品牌的反超。在近兩年國潮湧起的背景下，中國運動品牌公司的增長勢頭與多年前相比更加強勁，而早期表現突出的國際品牌出現較為明顯的放緩。我們選擇耐克、阿迪達斯作為國際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統計發現，從2020年二季度開始至今，本土品牌的季度流水增長速度始終高於國際品牌。

國潮趨勢方興未艾，本土龍頭運動品牌熱度邁上新台階。當下的國潮趨勢與2008年北京奧運會舉辦前期國產品牌在低線城市大幅擴張不同，當下國產品牌的加速增長呈現量價齊升的趨勢，獲得的增量空間一部分來源於更高消費力的中國消費者的認同，本土品牌與國際品牌的差距在顯著收窄，國產運動品牌迎來了歷史性的黃金髮展期。具體來看：

1、百度指數：本土品牌、賽事的關注熱度顯著提升

本土運動品牌與國際運動品牌的搜索熱度差值顯著收窄。根據百度搜索指數，2018-2019 年，國際品牌和本土品牌的搜索熱度差值在1.9 萬左右，國際品牌的搜索指數平均保持在每個品牌2.2萬左右，而本土品牌平均在略高於3000的水平。經過 2020 年國潮事件傳播，2021-2022 年雙奧運的營銷事件驅動後，本土品牌與國際品牌平均熱度差值顯著收窄。在 2021 年 8 月到2022 年7 月的這一年事件內，國際品牌平均指數在 1.8 萬的水平，而本土品牌平均在1 萬左右的水平，熱度差值顯著收窄到 8000 左右。

本土賽事熱度升高，CBA 逐步獲得更多關注。自 2015 年起，CBA 在賽季的百度指數與 NBA 的差距在縮小，尤其是 2020 年以來縮小趨勢明顯。一方面，消費者正給予本土賽事更高的關注度，2019 年底常規賽廣東男籃對遼寧男籃的比賽在央視的觀看人數超過 4000 萬，創下收視記錄。另一方面，由於NBA 部分負責人的不當言論，2019 年 10 月起央視對 NBA 的轉播暫停一年，直到2020 年底才恢復，在此期間 NBA 的討論熱度與收視率受到了一定影響。

2、虎撲：近一年籃球社區國貨關注討論熱度超過國際品牌

運動社區虎撲用戶對國產品牌關注度提高。從趨勢看，李寧在虎撲的帖子數始終保持六個品牌中第一，且呈現相比國際品牌更強的上升趨勢；以近期的貼子內容來看，對李寧的討論有利刃產品的測評、JB1 簽名鞋、惟吾Pro 新配色等，帖子內好評度較高；對安踏的討論主要集中在籃球鞋（例如KT8）的測評與對比上；對耐克、阿迪的討論主要集中在球員和產品上。

李寧：領先本土體育品牌，品牌勢能驅動高質量份額擴張

（一）業務概覽：領先的國產體育品牌，激浪三十年再創輝煌

李寧公司是由"體操王子"李寧先生在 1990 年創立的體育用品公司，目前是中國領先的運動品牌公司。公司貫徹「單品牌、多品類、多渠道」的經營策略：品牌方面，公司以李寧品牌為核心，旗下系列和子品牌包括李寧大貨系列、童裝（李寧Young）、中國李寧和「LI-NING 1990」；品類方面，公司旗下有五大核心品類，包括運動時尚、籃球、跑步、綜訓和羽毛球等，主要主要產品包含運動鞋服和配件；渠道方面，公司擁有 7137 家門店以及主流線上銷售渠道，廣泛覆蓋中國多層級市場。

（二）競爭力和成長分析：強大的品牌勢能驅動高質量份額擴張

競爭力：李寧通過品牌、產品、渠道升級下的連鎖反應和良性循環成功形成強大的品牌勢能。在品牌上，長期營銷資源的投入沉澱為了品牌資產，而除了專業運動領域的營銷以外，國潮文化元素的注入，契合了新時代消費者觀念的轉變，催化品牌突破了原有覆蓋的消費圈層；在產品創新上，李寧堅持在正確方向投入，打造品牌獨有的產品和科技 IP。消費者口碑的積累迎來了從量變到質變的契機，也塑造了品牌印象。在品牌破圈後，一方面帶動渠道資源的升級，打入高級商圈，進一步放大與新消費群體的接觸面，另一方面又與長期積累的產品力產生共振，為新消費群體提供了有吸引力的產品，把流量轉化為生意。品牌和品類調整到位驅動終端商品動銷改善，單店模型跑通和單店效益快速提升，隨著品牌影響力擴大，公司門店數量與質量實現同步增長。在品牌、產品和渠道升級的良性循環下，李寧最終實現了規模與盈利同步提升的成長。

成長解析：份額向國際競品接近，有望實現五年複合20%增長

目前中國運動行業 3700 億的市場中，國際頭部品牌耐克、阿迪達斯合計佔據了40%左右的市場，而李寧約為 8%。目前李寧與國際頭部競品相比已經有一定的競爭力，未來在李寧品牌繼續向高品質運動市場發力，提高渠道覆蓋率，將進一步提升市場份額。我們預計到 2026 年，中國運動市場將繼續保持低雙位數的增長，而李寧有望在其中佔據約 12%的市場份額，實現品牌5 年約20%的複合增長，2026年收入規模達到約 580 億元。

安踏體育：不破不立，主品牌打開二次成長空間

（一）業務概況：單聚焦、多品牌、全渠道的體育集團

安踏品牌創始於 1991 年，2007 年上市，是全球領先的體育用品公司。多年來，安踏體育主要從事設計、開發、製造和行銷安踏體育用品，類型包括運動鞋、服裝及配件。透過多元化的品牌組合，包括安踏、FILA、DESCENTE 及KOLONSPORT、Sprandi、Kingkow、DESCENTE、Salomon、始祖鳥等。經過二十餘年的渠道鋪設和運營，公司線上線下銷售渠道均十分成熟，線下渠道主要為購物中心、街邊店和奧特萊斯等。

（二）競爭力和成長分析：早年成功培育多品牌矩陣，現重新聚焦主品牌升級，打開二次成長空間

競爭力：強大的品牌運營和渠道零售管理能力，並形成完善多品牌矩陣。公司擁有優秀的零售渠道運營實力，在定位大眾市場的主品牌穩步成長同時，成功通過收購 零售渠道 營銷資源培育，發展出第二增長曲線「時尚運動品牌群」和第三增長曲線「戶外運動品牌群」，從大眾到高端、從時尚到專業全涵蓋。在新品牌均已漸入佳境，步入快速成長期之際，集團於2021 年對安踏主品牌提出5 年目標和 24 個月加速計劃，計劃對品牌、產品、渠道三個維度全面升級，打開二次成長空間。

成長分析：安踏品牌、產品、渠道全面升級，FILA 聚焦「三個頂級戰略」，戶外運動快速成長

1、安踏主品牌：5 年目標複合增速 18-25%。5 年戰略的總目標，2020-2025年流水複合增速 18-25%，總體市場份額增加 3-5 百分點。1）在品牌策略上，公司借勢雙奧推出奧運營銷，讓安踏成為國人心智中首選的專業運動品牌；2）在商品策略上，未來 5 年投入 40 億研發費用，強化科技創新。高價跑步和籃球銷量顯著提升，並大力發展女子運動和童裝業務。3）在渠道策略上，加速發展DTC，未來24個月 DTC 目標佔整體流水將上升到 70%，店效提升 40%。中長期線上流水複合增速30%以上。 2、FILA：聚焦「三個頂級戰略」，中長期仍有翻倍空間。FILA 品牌在經歷多年高速增長後，銷售增速放緩，同時 FILA 品牌門店已基本覆蓋全國一二線城市，無法再通過簡單的「增開門店」的方式助推銷售增長，面臨著品牌增長接近天花板的風險。為打破 FILA 品牌增長的天花板，進一步釋放FILA 品牌潛力和銷售空間，集團提出針對 FILA 品牌的「三大頂級戰略」，通過頂級商品、頂級品牌、頂級渠道這三個維度引導 FILA 品牌從高速發展向高質量發展轉變，管理層認為FILA品牌中長期有望保持雙位數成長，並有翻倍空間。 3、戶外品牌：複製 FILA 培育成功經驗，新品牌快速成長。迪桑特、可隆、始祖鳥在集團精心培育下，近年呈現快速成長勢頭，隨著國家體育總局的「戶外運動產業發展規劃（2022-2025 年）」政策出台，中國戶外運動具有廣闊成長前景。

特步國際：國內第三大運動品牌集團改革成效凸顯，分享運動景氣成長

（一）業務概況：國內第三大運動品牌集團

分事業群來看，特步主品牌定位大眾，收入佔比 87%，毛利率40%-45%；時尚運動事業群中的品牌定位中高端，收入佔比 12%，毛利率40%-43%，主要包括蓋世威和帕拉丁；專業運動事業群中的品牌定位中高端，收入佔比1%，毛利率41%~42%，主要包括索康尼和邁樂。分品類看，鞋類/服裝/配飾收入佔比分別為接近六成/四成/不足一成，毛利率分別為 40%~45%/38%~55%/30%~45%。

（二）競爭力和成長分析：專註定位專業跑步，拳頭產品出圈突破大眾認知，主品牌目標 5 年複合增速 23%

競爭力：多年來專註專業跑步營銷和創新，拳頭產品突破大眾品牌認知。特步主品牌經歷行業庫存危機陣痛，於 2017 年開展轉型升級戰略，品牌營銷、產品創新方面均專註專業跑步領域，渠道方面優化經銷商層級和加強經銷商網路的指導和管理，提高運營管理效率，品牌逐步回歸正軌。 1）在營銷方面，特步擁有強大的馬拉松營銷資源，每年贊助的馬拉松賽事是所有運動品牌的第一名，配合其特有的特跑族、跑步俱樂部等社群營銷模式以及零售渠道升級，迅速佔領國內跑步領域消費者的心智。2）在產品方面，特步多年來專註產品創新研發，於 2019 年推出「PB 動力巢中底 碳板」高科技馬拉松跑鞋160X。2021 年發生「新疆棉事件」，特步多年來在跑步領域的營銷和產品創新助力其拳頭產品迅速出圈，成功突破大眾認知，品牌知名度和美譽度顯著提升。成長性：目標 2025 年主品牌收入 200 億、新品牌40 億。在2021 年在主品牌通過拳頭產品「出圈」之際，特步集團提出五年發展與升級戰略，目標至2025年，特步主品牌將持續通過高端時尚系列和高端專業跑步系列提升品牌調性和影響力，門店店效、數量和面積、購物中心門店佔比等均顯著提升，特步主品牌收入將實現平均複合增速 23%至 200 億元，同時新品牌矩陣將達到40 億元收入規模。

比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續成長

（一）公司概況：高端高爾夫運動服飾龍頭品牌

公司是一家定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾夫文化消費者，消費群年齡段在 25~45 歲左右，產品系列涵蓋專業高爾夫、生活系列、時尚系列。銷售渠道以線下直營為主（70%），其次和加盟（25%）和線上（5%）。

（二）競爭力和成長分析：卡位景氣賽道，品牌力突出，遠期成長空間廣闊

品牌力：成功培育高爾夫基因，高質量營銷驅動品牌影響力持續提升。比音勒芬早年切入高爾夫運動賽道，並成功培育出高端時尚運動基因，2016 年上市以來，公司持續積極展開奧運營銷、娛樂營銷和事件營銷，從百度搜索指數看，公司品牌影響力每年都有明顯的提升。 成長空間：公司會員數有廣闊增長空間，中長期門店數中樞有望達到1791家。1）從消費群體看，2021 年末公司會員數僅 70 萬，但中國個人可投資產超過1000萬元的人數有 300 萬人且年複合雙位數增長，因此從消費人群角度而言，比音勒芬品牌仍有廣闊增長空間。2）從渠道滲透率的角度，我們把中國城市按照人均社零高低劃分為 12 個等級，若門店低滲透率的城市對標門店高滲透率的城市計算，中性假設下，比音勒芬門店數理論上能達到 1791 家（2021年末是1100 家）。

報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間

（一） 業務概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，多品牌、全渠道運營模式

公司旗下自有品牌包括報喜鳥、寶鳥、所羅、亨利格蘭、雲翼智能、東博里尼，合作品牌有伊麗特，代理品牌有哈吉斯、愷米切、樂飛葉，品牌定位總體在中高端領域。渠道上，線下不斷提升購物中心渠道佔比、突破中部弱勢市場、關閉低效門店，核心品牌依靠店效驅動增長，同時加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。

（二） 成長分析：報喜鳥換髮新生，哈吉斯打開成長空間

報喜鳥主品牌：聚焦核心品類西服、發揮大規模定製化優勢並開拓年輕時尚、運動西服和輕正裝產品系列，並邀請張若昀任品牌代言人，積極開拓新零售渠道，年輕和時尚感令這一傳統西服品牌煥發新生。 哈吉斯：卡位英倫風景氣賽道，精心培育強勢成長，對標同類品牌，拓店空間廣闊 在英倫風盛行背景下，哈吉斯通過稀缺英倫風基因、領先研發設計能力、高質量主題營銷和跨界合作、拓展女子和年輕系列、進駐高端渠道等舉措成功培育影響力，進入快速高質量成長期，2017-2021 年，哈吉斯坪效從 2430 元增長至3220 元。從未來成長空間看，對標風格和定位相近的比音勒芬。第一，中國個人可投資產超1000萬元人數近 300 萬，而比音勒芬（零售額 39 億元）VIP 客群僅70 萬，因此輕奢品牌仍有廣闊空間。第二，2021 年哈吉斯對標風格相近、定位更高的比音勒芬有近700家門店差距，而哈吉斯下沉市場滲透率非常低，未來品牌將通過線上訂單分布指導下沉市場拓店計劃，開店空間廣闊。

波司登：羽絨服賽道成長性佳，龍頭品牌升級煥發新生

（一）業務概況：全球羽絨服品牌服飾龍頭，聚焦主航道發展

公司整體營收以羽絨服、代工、女裝和多元化四大板塊為主，其中，羽絨服業務為主要收入來源，佔比在 8 成左右（其中波司登品牌佔總收入72%），在羽絨服板塊中，波司登定位中高端，毛利率 69.4%，雪中飛定位中端，毛利率47.3%，冰潔定位大眾，毛利率 24.8%。公司未來的發展策略著重於重塑品牌羽絨服業務，收縮多元化業務，聚焦主品牌的轉型升級。

（二）羽絨服行業增速快，波司登產品和渠道競爭力強，份額持續提升

行業：羽絨服千億規模體量，雙位數成長，波司登轉型升級後實現份額持續提升。2020 年中國羽絨服市場規模達 1317 億元，CAGR 5 為11.8%，預計2021/2022年分別繼續增長 10%/11%。從競爭格局看，業內專門做羽絨服的品牌較少，因此行業集中度相對分散，波司登市佔率穩居行業第一。2018 年波司登提出3 年品牌升級轉型戰略，隨後市佔率快速提升，2021 年波司登在國內羽絨服市佔率已達到12.2%。

競爭力：全球羽絨服龍頭，高質量品牌營銷、產品功能創新、渠道運營能力優化。2018 年波司登提出品牌轉型升級戰略，重點聚焦羽絨服主業發展。2022 年公司進一步發力，1）在營銷方面，今年 9 月 20 日，官宣谷愛凌為品牌代言人，以「重新定義輕薄羽絨服」主題舉辦大秀。2）在產品創新方面，公司重磅推出搭乘「五大輕暖科技 三大創新設計」的輕薄羽絨服，在羽絨服保障輕暖的同事兼具多樣時尚特質，該輕薄羽絨服令波司登榮膺法國 NDA 設計創新金獎。3）渠道方面，公司積極發展新零售渠道，各電商平台會員數均實現穩步增長，同時繼續大力關閉低效門店，推廣分店態運營模式，有效推動單店經營效益明顯提升。成長分析：提升品牌影響力擴容消費群，功能和時尚升級提升客單價。1）從量的角度而言，發達國家羽絨服普及率有 30%-70%，而我國僅為10%，中國人口基數大且寒冷地區廣布，未來羽絨服市場滲透率將進一步提升；2）從價格角度而言，國際羽絨服大牌加拿大鵝 Moncler 羽絨服的主力價格帶在7000~10000 元，而波司登目前不到 2000 元，距離國際大牌的「天花板」仍有很大提升空間。未來波司登一方面將繼續擴大品牌影響力和認知度，擴大消費群，另一方面通過時尚和功能性升級提升客單價，量價齊升推動快速成長，同時優化渠道提質增效。

滔搏：疫情下持續優化渠道結構，看好疫後回暖機遇

（一） 業務概況：中國最大的運動鞋服零售商，布局中國體育用品市場

公司是中國最大的運動鞋服零售商，與國際品牌合作布局中國體育用品市場。2022 財年公司收入約 319 億。目前與約 11 個國際品牌合作開展運動鞋服零售業務，是耐克和阿迪達斯品牌的中國第一大零售夥伴。公司擁有廣泛覆蓋、深入下沉的運動鞋服直營門店網路，截至 2023 財年上半年門店數量共計6928 家；同時因線上消費趨勢和疫情帶來的客流挑戰，公司積極發展私域流量，會員人數約6020 萬人。

（二） 疫情挑戰下積極優化渠道、提升運營效率，看好疫後復甦機遇

優化線下門店結構，人-貨-場賦能數字化運營。公司積極應對疫情下市場環境變化，從效率角度優化門店結構，加大虧損店和低產店管理，2021 起店鋪數目呈現收縮，對比 2020 財年優化門店數量約 1467 家；同時具備更好輻射能力和全域能力的店鋪仍在持續開出，單店面積同比提升，截至2023 財年上半年150~300平米佔比約 28.3%，對比疫情前 2020 財年提升約 4 個百分點，300 平米以上門店佔比約 14.9%,提升約 7.6 個百分點。公司同步加強店鋪人-貨-場數字化運營與全域運營能力，提升轉化。大店觸達半徑持續擴大，帶動商圈和區域內優質的消費者互動，折扣率、坪效、盈利能力優於小店，營業利潤率優於小店低~中單位數。

私域運營成效持續釋放，會員體系貢獻佔比提升。疫情下，公司獲客策略由線下終端為主轉為線上線下全域獲客，包括線下近 7000 家門店、線上開通的約5000家門店企業微信號以及 3 萬多員工協同合作，同時結合社群運營提高觸達效率。截至 2022 年 8 月公司會員數量 6020 萬，同比提升 28%，會員貢獻銷售佔比達94%。單店貢獻來看，私域貢獻達 20%~30%低段，提升獲客效率與購物轉化。

公司積極管控庫存壓力，看好疫後回暖機遇。庫存管控處於良性態勢，截至2023財年上半年，存貨金額同比下降 16.6%，對比 2022 年末下降4.2%。近期疫情優化防控「二十條」政策出台，利好消費回暖，後續公司有望在疫情震蕩復甦態勢下盈利修復。

穩健醫療：醫療品類渠道快速擴張，消費品高質量發展

公司由醫療低值耗材與消費品業務雙輪驅動。21 年公司收入約80 億，醫療、消費品業務各佔一半。其中醫療通過品牌「穩健醫療」和OEM 模式，生產銷售醫療低值耗材，傷口護理約佔 21%，以傳統敷料為基礎快速拓展高端敷料；感染防控產品受疫情高需求影響，佔比達 72%，其中疾控防護接近60%。消費品業務立足於「全棉時代」品牌，通過全棉水刺無紡布中間品首創棉柔巾大單品（佔比達24%），並擴展品類至無紡品和有紡品。

核心看點一：醫療低值耗材空間廣闊，外延內生推進品類擴張。根據醫械匯數據，21 年中國醫療低值耗材市場達 1057 億元，近 5 年年複合增速達19%，其中前三大細分領域分別為注射穿刺類（占 30%）、醫用衛生材料及敷料類（佔22%）、醫用高分子類（占 16%）。1）內生持續發力產品升級。公司由低端敷料向高端敷料升級轉型，長期國內進口替代疊加出口需求，空間廣闊，18~21 年基本維持20%以上的增速，22 年前三季度同比 323%，其中內生推算約翻倍增長。2）併購橫向擴展產品種類，預期向一站式解決方案發展。公司收購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠，布局空間更廣的細分賽道，完善品類和證照，收購完成後新增86 個醫療器械註冊證（其中三類證 21 個、二類證 120 個）；在渠道方面完善區域市場布局並發揮公司全國性渠道的優勢，有望逐步釋放協同效應。

核心看點二：全棉時代打磨品牌力，堅持高質量發展。公司打造全棉時代品牌，注入醫療背景、主打「棉」品質為核心的健康、親膚、高品質理念，其棉柔巾大單品 21 年市佔率約 14.52%，儘管受到母嬰及新興品牌的激烈競爭仍位列第一。1）全渠道策略下高增長與高質量兼顧，線上自有電商平台引領增長，線下商超渠道隨客戶持續拓展保持雙位數增速；22 年在保利潤目標下放緩三方電商平台增速，同時疫情下放緩開店速度，在折扣、費率、庫存周轉方面堅持高質量發展，前三季度消費品業務毛利率同比提升 0.6 百分點，棉柔巾提升1 百分點，銷售費用率同比下降約 5 個百分點。2）長期展望渠道具備較大拓展空間。首先，KA渠道目前收入佔比僅 8%，便利店以及美妝店業態覆蓋、O2O 業務（京東到家、美團等）拓展處於起步階段，後續增量空間較大；其次，截至22 年三季度，線下門店約339 家，其中加盟店僅 27 家。

主線二：順應產業發展趨勢，看好製造能力升級的全球化布局的龍頭企業

中國紡織產業雄踞全球，未來產業遷移和結構升級是大勢所趨

（一） 全球紡織業復盤：百年歷史，五輪大遷移，伴隨產業結構升級

自第一次工業革命給紡織工業帶來源源不斷的動力後，全球紡織業共經歷五輪大遷移，從英國到美國，美國到義大利和日本，日本到韓國和中國台灣再到中國除港澳台外，再從現在部分遷移到東南亞，轉移伴隨著經濟發展與勞動力成本的提升以及貿易環境的變化。從各環節遷移順序看，成衣等偏向終端加工、具有勞動密集屬性的產業率先遷移，隨後再到偏低附加值紡織品產能的遷移，最終到實現產業的轉型升級，專註於高端製造和技術研發。

（二） 產業趨勢一：宏觀上，中國紡織業雄踞全球，同時低附加值加工產業向東南亞遷移

1990 年開始，中國成為「世界工廠」，由於勞動力成本低、原料充足，紡織業發展迅速，21 世紀加入 WTO 與配額取消加速中國紡織業發展，2021 年中國紡織品/成衣出口份額 43%/40%，同時承擔了全球 70%的合成纖維生產。從當前形勢看，中國紡織業從規模上繼續雄踞全球領導地位，實現產業鏈縱向延伸，上游高附加值紡織材料產業環節正在發展，而從2010 年開始低附加值終端加工環節正向東南亞地區溢出，東南亞成衣加工出口份額在迅速崛起。

（三） 產業趨勢二：微觀上，人才、技術、資本向外輸出，頭部紡企海外擴張構建新增長曲線

隨著中國頭部紡企在國際品牌份額提升，順應品牌全球市場供應需求，中國企業開啟了海外擴產的進程。東南亞等地區一方面在勞動力成本、關稅和貿易壁壘上具有顯著的優勢，另一方面缺乏相應成熟的人才、技術、產業配套與資本積累，中國頭部企業以國內產業基地為核心，向外複製輸出，很好的結合了海外與國內產業兩方面的優勢，獲得更大的成長空間。 1、國際大牌供應鏈遷移：過去 10 年快速從中國向東南亞遷移。1）耐克鞋類產量分布變化看，過去 25 年越南佔比從 2%提升到 50%，中國從2000 年佔43%下降到占 22%；從耐克服裝產量分布變化看，過去 4 年越南佔比從15%提升到28%，中國佔比從 26%下降到 23%。2）從阿迪達斯情況看，目前98%的鞋類和91%的服裝產量均來自亞洲，其中在越南生產的鞋子佔比從 2010 年的31%提升到43%，在中國生產的鞋子佔比則從 39%下降到 16%，在越南生產的服裝佔比從2013 年的10%提升到 19%，中國從 2010 年的 36%下降到 19%；PUMA 也類似。2、頭部製造商緊跟產業遷移浪潮，持續輸出人才、技術、資本，構建新增長曲線。綁定國際大牌的頭部鞋服製造商，在早期便跟隨第五次全球產業大遷移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等東南亞、南亞國家持續輸出人才、技術、資本，擴建生產基地，利用當地有利的勞動力成本和稅收政策實現迅速擴張。2021年豐泰越南/印度/印尼產量分別佔比 35%/48%/12%，裕元在越南/印尼產量分別佔35%/48%，華利產能基本在越南，申洲面料產能有50%位於越南，員工數有50%以上位於越南和柬埔寨。從長遠看，中國勞動力成本將持續走高，加上全球貿易壁壘提高，產業鏈遷移的趨勢不可逆，早期布局東南亞的龍頭製造商將具有顯著先發優勢。

（四） 產業趨勢三：中國紡織產業升級大勢所趨，附加值提升具有廣闊前景

1、政策推動產業創新、智能化升級、出清高污染產能，紡織業轉向高質量發展據《紡織行業「十四五」發展綱要》，我國紡織業在十三五期間取得了結構優化、高性能纖維產量佔全球 1/3、規模紡企研發費用率提升0.4p.p.至超過1%、國產紡織裝備國內佔有率 75%以上、綜合能耗和污染減少的成果，基本實現十三五期間目標。未來，我國紡織產業將繼續從各方面實現全方位升級，具體來看：1）產業結構優化：《紡織「十四五」綱要》指出到25 年我國服裝、家紡、產業用三大類終端產品纖維消費量比例將從 40：27：33 調整到38:27:35。2）投入研發創新，差異化產品比例提升：《紡織「十四五」綱要》指出到2025年規模紡企研發費用率提升 0.3p.p.至 1.3%，高性能纖維自給率60%以上；《化纖「十三五」指導》指出化纖差別化率每年目標提高1p.p.。《紡織發展（2016－2020）》指出，紡織行業發明專利授權量目標年均增長15%。3）設備創新、自動化數字化、人效持續提升：《紡織「十四五」綱要》指出到25 年大幅提高自動化水平，研發智能高端設備，實現規模紡企勞動生產率年均增長高於工業增加值增長（十三五目標規模紡企全員勞動生產率年均增長8%）。4）堅持可持續發展，淘汰優化高排放、高污染產能：《紡織「十四五」綱要》指出到 2025 年要求紡織行業單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低13.5%和 18%。生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長10%以上，循環再利用纖維佔總纖維比達 15%。《中國化纖綠色發展計劃》指出淘汰或優化能耗過高的己內醯胺、聚酯類瓶片等產線。

2、案例：本土龍頭製造商在面料端持續創新，獲得國際頭部品牌青睞

紡織業尤其是成衣端屬於勞動密集型產業，面對成熟的產業鏈配套和持續高漲的人力成本與環境制約，不少優質龍頭企業主動尋求轉型升級，積極投入差異化產品研發創新和生產工藝的優化。 在日本，東麗早年持續為優衣庫開發爆款科技紗線和面料，實現大客戶深度綁定以及份額快速提升。在中國本土，面料-制衣龍頭申洲國際同樣通過功能面料研發創新獲得國際頭部品牌的認可，並通過自動化投入提升人效、優化效益。1）申洲創新性為耐克開發量產 Flyknit 鞋面，獲得大客戶青睞。2011 年，當中國台灣製鞋龍頭放棄耐克 Flyknit 鞋面訂單的時候，申洲迅速把握時機接過訂單，2012 年起陸續投入 2000 多台設備，累計投入超 7 億元用於生產Flyknit鞋面，突破性實現鞋面開發和規模量產。Flyknit 被稱作運動鞋歷史性技術升級，憑藉這項技術耐克引領了運動鞋行業輕量化的革命，至今耐克Flyknit 鞋面產品相比同類其他產品仍保持溢價。卓越的鞋面料開發能力令申洲獲得耐克優先供應權，以及獲得更強議價能力，2012~2016 年 Flyknit 鞋面訂單在申洲收入佔比從2%提升到 6%。更有意義的是，申洲與耐克未來的合作得到進一步加深。2）為優衣庫開發 Airism 功能性面料。申洲為優衣庫開發的Airism 面料，面料中的聚酯纖維能實現吸汗速干功能，接觸肌膚時又伴隨著舒適涼感。由於面料功能優越性，Airism 一經推出市場便受到消費者熱烈追捧。持續研發創新，實現與頭部品牌的緊密合作和份額提升。除此以外，申洲還和國際大牌共同開發過 Dri-fit、Tech Fleece、TechKnit 等面料，其中相當一部分申請了專利。正是由於申洲國際持續的研發創新投入，公司獲得國際品牌的青睞，在品牌的份額得以持續提升（除 2021 年因停產小幅下滑外，2014-2020 年在核心品牌採購份額平均提升了 4.7pct 至 14.4%）。 另一方面，申洲國際堅持投入自動化技改和升級，提升人均產值，優化產線效益。2021 年人均產值達到 36 萬元/人，過去 5 年提升了39%。

華利集團：鞋履製造龍頭壁壘深厚，客戶份額提升趨勢明確

（一）業務概況：鞋履製造龍頭份額提升較快，產能主要分布於東南亞

華利集團為國內鞋履製造龍頭，主要客戶為耐克、VF 等國際知名運動品牌，產能多數分布於東南亞。華利集團是全球領先的運動鞋專業製造商，主要產品為運動鞋，包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋與拖鞋等。2021 年，公司的收入規模為 174.7 億元，產能約 2.2 億雙（按金額計算預計佔全球市場份額的6.0%），主要客戶為耐克（Nike、Converse 牌）、德克斯（UGG、Hoka、Teva 牌）、威富（Vans牌）、彪馬（Puma 牌）和安德瑪（UA 牌），產品主要銷往美國和歐洲。公司的策略是做單款量大的訂單，目前共有十餘家工廠，大部分分布在越南北部和中部，其中有 5 家月產能超過 200 萬雙，8~10 家月產能超過100 萬雙，2 家工廠月產能超過 60~80 萬雙。

（二）競爭力和成長性：深度綁定成長性較好的頭部客戶，份額提升快於同行

競爭優勢：1）公司的市場份額提升速度快於同行。從金額角度估算，2021年裕元/華利/豐泰在全球鞋履代工市場的份額分別為 10.7%/6.0%/5.5%，華利的份額提升速度最快，豐泰的份額穩步提升但 2021 年受越南疫情干擾，裕元的份額由於客戶變動和產能利用率不足有一定下降。2)主要客戶在運動鞋服市場份額領先，成長性較好。公司主要客戶為耐克、VF、UA、Puma、Deckers 等，其中耐克在全球鞋服市場的規模在 15%以上並持續較快提升；VF、UA、Puma、Asics 的份額均在2%以上；Deckers 增速迅猛，CAGR5 為 35.9%。

成長性：1）公司在耐克有較大的份額提升空間，在其他客戶均處於一供地位。從重點客戶份額來看，2021 年華利占 Nike 採購額的約6%，仍在快速提升，相比起 Nike 最大鞋類供應商高雙位數的採購份額仍有一定空間。其他客戶方面，華利在 Puma 的份額接近 15%、在 UA 的份額超過 20%，在Deckers 的份額接近50%，均為第一大供應商，Deckers 近年的增速十分迅猛，CAGR5 為35.9%，公司有望伴隨品牌快速成長。此外，公司與其他頭部品牌如阿迪達斯也有一定的合作潛力。

2）客戶需求推動產能持續較快增長。公司 2021 年的產能規模為2.1 億雙，近年在越南開設三家工廠，在 2022 年二季度末均已接近滿產，合計貢獻約3600萬雙的產能增量（對應 17%的增幅）。2023 年，越南三家工廠隨著員工熟練度的提升，具有 9%~10%的效率提升空間；此外，2023 上半年越南有三家新廠開始投產，設計年產能合計為 3000 萬雙。印尼的一期工廠將於 2023 年上半年開始投產，完全達產後預計產能規模為2725萬雙，對應增幅約為13%，此外印尼二期工廠計劃於2023上半年開工。新廠的建設期一般需要 1.5 年~3 年左右的時間，邊建設邊投產，一般而言每個月的產能增量可以達到 10~15 萬雙。中期來看，公司與客戶合作深入，產能擴張對應的訂單確定性強，預計將保持每年 3 個廠投產進度，對應產能增量3600 萬雙，產能雙位數增長。

申洲國際：面料制衣一體化龍頭，深度綁定頭部品牌持續成長

（一）業務概況：海內外「面料-成衣」垂直一體化布局的針織製造龍頭

公司是中國最大的縱向一體化針織製造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生產針織品，是世界龍頭運動休閑服裝品牌的核心供應商。2021 年公司實現收入238億元，凈利潤 34 億元，年產成衣 4.9 億件，員工 9.6 萬人。2021 年公司四大品牌客戶耐克（30%）、阿迪達斯（21%）、優衣庫（20%）、PUMA（14%）；公司銷售市場中國（32%）、歐洲（20%）、日本（14%）、美國（16%）；公司面料產能在越南和中國寧波分別有 400 噸/天產能，成衣生產能力國內：越南：柬埔寨≈55:22:23。

（二） 競爭力和成長性：深度綁定頭部品牌強強聯合，份額提升和新品類擴張驅動成長

競爭力：持續在面料端研發創新、投入產線技改提效，實現與國際品牌深度綁定。正如前文案例所分析，公司憑藉在面料的研發創新實力逐步獲得大品牌認可，進入品牌供應鏈並份額持續擴大，深度綁定國際頭部品牌，強強聯合共同成長，2021年申洲來自耐克、優衣庫、阿迪、PUMA 收入佔比分別為29.7%、19.7%、20.7%、14.0%。同時，公司堅持投入自動化研發技改，優化產線生產效率，人均產值逐年快速提升。

成長分析：國際品牌庫存拐點將推動短期基本面恢復，中長期份額提升和新品類擴張驅動成長

從短期看，耐克和阿迪達斯均指出將大力清理庫存，庫存將從上季度末最高點開始逐季下降。因此我們判斷，進入今年四季度後，行業將呈現下游品牌清庫存，上游供應商訂單增長放緩甚至下降的狀況，品牌存貨周轉率即將好轉，有望成為品牌及上游供應商的估值修復催化劑。明年二季度開始，供應商訂單則會逐步開始恢復正常，基本面回暖將隨後接力估值修復共同支撐股價上行。從中長期看，展望中期 3-5 年，公司處在景氣的中高端運動功能性賽道，行業需求增長前景具有吸引力，公司在自身領域擁有較強的競爭力，有望繼續保持高質量的增長，並且新客戶、新品類、新產能的儲備將進一步打開成長空間。一方面，公司在主要客戶的份額有望繼續提升，近 3 年海內外先後遭遇疫情停產和高通脹影響，在不確定環境中，頭部品牌更願意與規模較大、交期穩定、品質優良的供應商形成更深度的合作，預計未來競爭力不足的中小供應商將進一步出清，利好頭部供應商份額集中。另一方面，公司積極開拓新品類和新客戶，中國的頭部運動品牌李寧、安踏、特步等成長迅猛，海外客戶 Lululemon、Ralph Lauren正處於合作初期，目前訂單規模分別有 3000 萬和 1 億美金，後續有望快速放量。

台華新材：技術壁壘深厚，先發優勢顯著，有望引領高端纖維國產替代

（一）業務概況：一體化錦綸龍頭，聚焦錦綸長絲擴張和升級

台華新材是錦綸「紗線紡絲-坯布織造-面料染整」垂直一體化生產企業，錦綸長絲、坯布和面料三個環節均有對外部銷售，2021 年收入分別為18/12/11億元，毛利率分別為 24.3%/30.1%/24.9%。近年來公司聚焦錦綸長絲業務的發展和升級，錦綸長絲中的功能性 PA6、以及 2020 年末推出的 PA66 和再生PA6 結構佔比升級帶動產品的銷量和單位毛利自 2014 年以來持續同步增長，具有優秀的成長性。

（二） 競爭力和成長性：技術先發優勢顯著，產能擴張和升級前景廣闊

競爭優勢：錦綸 66 和可再生纖維需求前景廣闊，公司擁有顯著技術先發優勢。根據公司發展戰略規劃，未來 3 年將重點擴張錦綸66 和錦綸再生絲。正如近期我們發布的《錦綸行業專題：景氣賽道技術突破，推演產業成長機遇》所分析，錦綸 66 和錦綸再生纖維均有廣闊的需求前景（我們預計3 年後錦綸66 需求量將提升至目前的 4.6 倍），而供應端受制於技術工藝因此十分稀缺。公司在早期布局錦綸 66 研發，並與三聯合作研發化學法回收再生纖維，經過長期積累在行業中已經形成明顯先發優勢，並於 2021 年率先投產3 萬噸錦綸66纖維和 6000 噸物理法可再生纖維。

偉星股份：服裝輔料國產替代空間巨大，堅持打造智能化、提供一流服務的製造商有望贏得機遇

（一）業務概覽：偉星股份為快速成長的國內服裝輔料製造龍頭

偉星股份為國內服裝輔料製造龍頭，終端客戶為國內和國際知名品牌，銷售渠道布局廣泛。服飾輔料主要包括拉鏈、紐扣、織帶等，偉星股份是國內服飾輔料龍頭，主營拉鏈和紐扣業務，2021 年合計收入 34 億元，其中拉鏈/鈕扣業務收入分別為 18/14 億元，在中國中高端市場的份額分別為11%/14%。公司的直接客戶為成衣廠，在國內市場，公司以服裝集散地所在的重點省市為中心，設立了近50家銷售子、分公司和辦事處；在國際市場，以歐美市場為中心，東南亞地區為重點， 在全球 50 多個國家建立營銷和服務體系，截至2021 年末，公司的銷售人員超過 1100 人。

（二）競爭力和成長性：產銷能力領先，市場份額持續拓展，對標國際龍頭空間充足

競爭力：生產技術、管理能力持續改進，符合下游快反化和環保化要求，獲得較多大客戶認可。在生產端，偉星從 2013 年開始提出「機器換人」、2019年使用浪潮系統進行信息化，實現減人、工序簡化，在生產的各個環節更為準確、省時，實現降本增效，為公司的快反生產打下基礎，目前快反周期為3~15 天，可以適應客戶對供應鏈快反的高要求。在技術端，偉星研發實力雄厚，每年保持4%以上的高研發費用率，主編、參編了 13 項國家和行業標準，擁有國內外專利890項；在綠色製造技術方面，公司在回收再利用、可降解、無水染色領域取得重大突破，目前已實現 8 大品類，21 種原材料的循環利用，回收系列產品中的回收原料佔比最高可以達到 50%以上。在客戶資源方面，公司產銷一體，服務能力較強，多年來通過不斷加強與品牌客戶的接觸和溝通，逐漸獲得了品牌運營商的認可，大客戶包括耐克、阿、阿迪、ZARA、HM 等知名國際龍頭品牌以及安踏、李寧等迅速崛起的國內品牌。

盛泰集團：全產業鏈制衣集團，穩步提效促高質量成長

（一）業務概況：「紗線-面料-成衣」全產業鏈紡織集團，合作優質客戶

公司是一家服務於國內外知名品牌的全產業鏈紡織集團，產能分布於中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞。公司產品全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序，對外銷售的產品有紗線、針織面料、梭織面料、針織成衣、梭織成衣，其中收入有 70%以上來自成衣。2021 年公司前五大品牌客戶分別為拉夫勞倫（15.3%）、優衣庫（11%）、Lacoste（10.6%）、FILA（10.0%）和 Hugoboss（6.1%）。

（二） 競爭力和成長分析：與頭部高端品牌建立良好合作，短期訂單仍然強勢，中長期積極擴張和提效

競爭力：公司憑藉較好的產品品質和面料創新實力切入頭部高端品牌的供應鏈，與拉夫勞倫、優衣庫、Lacoste、FILA、Hugoboss 形成一定規模體量的合作。同時，上市以後公司投入 SPS 智能化系統投入，提高人效，優化產線效益，2022年國內 SPS 系統陸續安裝完畢，毛利率顯著改善。 成長分析：短期訂單良好，中長期積極擴張和提效。1）從短期看，即使面臨海外通脹影響，但公司主要供應的歐美品牌客戶具有良好抗通脹能力，品牌對未來0.5-1 年的樂觀指引有望維持公司訂單強勢，同時棉價下行將進一步貢獻利潤率的修復。2）從中長期看，公司產品競爭力較強，未來隨著品牌客戶景氣成長的同時有望進一步獲得份額提升的機遇。在效益方面，公司生產和管理效率相比同行仍有較大提升空間，隨著 SPS 系統在海外基地陸續落地，利潤率有較大優化空間。

開潤股份：疫情影響短期出行需求，箱包龍頭潛力較大

（一）業務概覽：國內箱包製造龍頭，與優質龍頭客戶深入合作

公司的主營業務是出行產品的設計、製造與零售。分商業模式來看，製造業務主要為耐克、迪卡儂、戴爾、VF 等公司設計和製造休閑包袋及商務包袋；品牌業務主要經營小米品牌和自有的「90 分」品牌，主打出行產品，包括旅行包和背包等；小米採取成本價採購和毛利率對半分成的模式，「90 分」採取電商平台扣點模式銷售。

（二）競爭力和成長性：製造端拓展客戶份額並擴張品類，出行需求恢復後有望反彈

競爭力：製造端深度綁定老客戶並拓展新客戶，品牌業務產品力強勁潛力較大。從製造端看，公司的箱包代工業務生產效率、快反能力、設計能力業內領先，多年來與客戶的合作關係進一步深化，並新拓展 PUMA、HOME DEPOT、THE NORTHFACE等新客戶，在海外通脹壓力之下全年有望維持 20%以上的增長。從品牌端看，公司與小米深度綁定，自有品牌「90 分」具備十分強勁的產品力，旗下多款產品獲得了德國紅點、德國 IF 工業設計大獎，在 2021 年天貓平台618 單日旅行箱類目第一，京東平台旅行箱類目前五，雙 11 期間品牌經營業務獲得天貓與京東平台拉杆箱品類第一。 成長性：公司在疫情影響下仍積極進行客戶深耕和品類拓展，出行需求恢復後預計有較大的彈性。製造端來看，公司設計研發能力強、了解客戶需求，在耐克、迪卡儂、VF 等運動包袋客戶方面獲得較大的訂單增速，持續拓展份額；在戴爾等IT 客戶方面維持第一大包袋供應商的地位，訂單較為穩定。另外，目前服裝業務（上海嘉樂）通過上市公司接單但未並表，增厚上市公司收入，目前毛利率較低，未來有望並表，為公司的製造業務打開成長空間。品牌端來看，小米渠道今年以來受到的影響較大，但由於小米品牌力強勁，在需求恢復時預計將呈現較好的彈性。90 分海外渠道虧損較為嚴重在二季度進行清理，海外存貨在第二和第三季度通過分銷渠道進行清理，拉低品牌端毛利率。90 分國內業務在年初開始保持毛利、減少虧損、提升品牌調性，預計第三季度和第四季度品牌端將實現盈虧平衡，在出行需求恢復後有望實現較快的增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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