（報告出品方/作者：中信建投，馬王傑，翟延傑）

一、2022年回顧：需求疲弱，成本下行

一、行業復盤：市場遇冷利空釋放，政策回暖估值修復

1.1、行情回顧：2022年家電板塊整體略微跑輸滬深

300 截至 2022 年 12 月 1 日，家電行業指數(申萬）累計下跌 21.92%，跑輸滬深 300 指數 1.11pct，在申萬 31 個一級行業中跌幅排名第 5。 走勢方面，年初穩增長預期下家電行業階段性跑贏大盤，3 月以來因地產銷售及竣工數據持續走低，同時 全國疫情反覆導致消費情緒進一步回落，板塊表現有所承壓。10 月下旬以來地產端托底政策陸續落地，疊加疫 情防控政策優化刺激，家電板塊受益實現反彈。

1.2、內銷復盤：疫情及地產拖累銷售，部分新興品類維持高增速

白色家電：受地產承壓與疫情反覆影響，白電消費受到一定程度抑制。根據產業在線與奧維數據，除空調 三季度表現較好之外，白電整體零售和出貨口徑均出現不同程度的下滑。外銷受過往高基數、庫存高位疊加通 脹與加息影響，需求端增長壓力明顯增加，出口下滑幅度高於內銷端，擁有較強自主品牌的龍頭公司有望通過 份額提升對沖市場負面影響。 廚電：今年以來廚電行業面臨外部環境的諸多變數，房地產下行、疫情反覆、消費者信心不足導致市場需 求嚴重萎縮，新增需求和換新需求均受到抑制。奧維雲網數據顯示，油煙機與燃氣灶銷量銷額 22 年三季度均出 現同比下滑，即便是正處滲透期的集成灶行業，銷量端也存在較大壓力。

清潔電器：掃地機呈現價升量減趨勢，根據奧維與魔鏡數據，22 年前三季度行業銷量同比均有所下滑，但 受 ASP 大幅上漲帶動，銷售額仍有較高增長；洗地機紅利仍在延續，各個平台均取得顯著增量。 廚房小家電：2020 年疫情期間小家電銷售實現較高增長，目前高基數已基本消化完全。年內多地疫情反覆， 居家時間拉長帶動廚房小家電需求恢復。京東平台數據顯示小家電行業整體銷量銷額同比正向增長，其中二季 度銷額增幅達到 28%。 投影儀：投影儀作為新興行業，主要消費群體為一、二線城市的年輕客群，儘管受到疫情與消費意願下降 影響，但居家時間延長也對品類需求形成催化。京東和淘係數據顯示，年內投影儀線上整體實現雙位數以上增 長。

1.3、外銷復盤：俄烏衝突及通脹影響外需，美歐市場有所分化

2022 年海外市場受海外地緣政治衝突加劇，供應鏈壓力下的通脹蔓延以及經濟衰退風險臨近等因素影響， 消費者信心指數仍有所下滑。其中歐洲市場表現較為疲弱，但美國市場整體仍維持穩健，美國傢具、家用服飾 店和電子、家用電器店銷售額已恢復至疫情以前的水平，並有所增長。21H2 以來家電出口增速逐步回落，22 年至今保持低位。以主要白電為例，2022 年出口增速有所承壓，整 體銷量處於低位，下半年出口降幅進一步擴大。主要因外銷過往高基數、庫存高位疊加通脹高企及加息影響， 海外家電需求壓力顯著增加。

美國消費韌性強勁，需求基本恢復至疫情前水平。復盤疫情期間，美國為刺激經濟進行逆周期調節，大量 發放個人補貼，使得居民可支配收入大幅增加，與此同時，美國加大流動性的政策使居民購房貸款利率降低， 從而刺激了購房需求。從各項消費行業數據來看，20 年 4 月大多行業觸底。而隨著解除居家隔離，經濟開始觸 底反彈。在防疫放開後，必需消費和地產鏈消費均有好轉。目前，除了旅遊仍處於較低水平外，其餘消費行業 基本上已恢復至疫情前水平。 傢具、家電等在全國內開放後景氣快速改善。傢具和家電產品零售額分別於 2020 年 6 月和 2021 年 1 月恢 復到 2019 年同期水平，其中家電消費增長較為穩定，持續位於 110%附近，主要受益於激勵政策的支持和財政、 貨幣兩寬的政策刺激。

2022 年美國通脹壓力下，經濟景氣度回落。零售庫存銷售比呈上升趨勢，消費者信心指數出現下滑。美國 22 年下半年，雖然 CPI 仍在繼續上升，但節奏已逐步放緩。可選消費品和服務等項目價格出現增速放緩甚至下 降，美聯儲加息影響已傳導至消費市場，7 月以來美國傢具家電庫銷比出現轉向，庫存開始逐步消化。

歐洲、日本面臨通脹壓力，消費者信心指數回落 歐元區 ：歐元區通脹率繼續上升，10 月歐元區 CPI 上行 0.7 個百分點至 10.6%，主要系供應鏈不暢及能源 價格上漲造成，過高的通脹水平亦對居民消費形成擠出。近期國際油價大幅回落，若今年歐洲無極寒天氣出現， 能源庫存能夠滿足基本需求，且為進一步調控能源價格，歐洲各國即將出台財政政策，預期通脹將有所緩解。 日本：受日元匯率貶值和進口成本上升影響，日本 CPI 持續攀升，消費者信心指數自 21H2 以來持續下跌。

二、外部因素：原材料、海運、匯率形勢邊際改善

2.1、年內原材料成本進入下行周期，企業端盈利修復

銅價、鋁價和鋼材價格整體走弱。原材料下行後企業盈利實現反彈。原材料價格上漲/下降到對企業產生影響（毛利率下滑/上升）存在一定的 滯後期。由於企業往往需要提前採購備貨，預計原材料拐點到真正在報表端反映大概需要 2-3 個季度時間。歷 經 2020 年波瀾壯闊的大宗上行周期之後，主要原材料價格基本於 22Q1 見頂，三季度後價格同比轉為負增長， 家電企業毛利率普遍在 22Q3 實現同比提升。

2.2、海運成本快速回落，出貨與成本端形成利好

CCFI 指數作為集運價格的風向標，2022 年初出現短暫的回落，主要系國內疫情防控升級，物流受阻影響 供應鏈運行，疊加海外需求環比減弱，使得原本一箱難求的供需關係發生變化。但伴隨貨量恢復，加上俄烏沖 突燃料油價格上升，美國通脹高企，工資持續上漲，人工成本提升，短期內運價仍有支撐。在經歷西方進口需 求減弱、全球經濟疲軟、中國出口放緩等因素後，下半年以來運價進入下行周期，各航線運價指數快速下跌。 海運成本與供應邊際改善。從月度同比數據來看，海運價格在三季度同比負增長，下行趨勢明顯。過往較 高的運價與塞港對企業出貨與成本形成壓制，運價下降有望提振下游需求，並對盈利端形成提振。

2.3、人民幣年內持續貶值，利好家電出口

自 4 月中旬起，美元兌人民幣匯率持續走高。截止 12 月 8 日，人民幣匯率從 6.35 貶值至 6.97 左右，幅度 超過 9.76%，主因扼制通脹需要，美聯儲進入加息周期，中美利差擴大造成人民幣匯率貶值。 人民幣匯率合理 貶值將有利於家電出口，緩解外需不足的負面影響，同時部分家電企業毛利、匯兌損益也因匯率走低而獲得顯 著增益。

二、2023年家電子板塊展望

白電：疫情拖累復甦節奏，2023 年龍頭公司將迎來回暖 股價復盤：22 年疫情出現較大反覆，且地產數據持續低迷，對白電投資情緒造成明顯影響，年內板塊估值 有所下殺。四季度以來地產和疫情政策持續優化，白電股價端有所修復。 業績復盤：龍頭經營彰顯韌性。白電龍頭公司綜合實力強勁，面對疫情考驗騰挪空間較大，整體營收業績 實現穩健增長。海信家電營收利潤彈性較大，主要系三電並表與去年同期低基數貢獻。

2023 年基本面展望：內銷方面，疫情系壓制過往白電需求的重要變數，預計防疫政策優化的積極效果將於 23 年正式顯現。家用大電需求較其他可選品類更偏剛性，因封控而延遲的裝修需求或將釋放，市場景氣度向上 較為確定；外銷方面，歐洲需求受通脹與地緣政治影響預計仍將疲軟，但基數已明顯下降；美國需求在高通脹 下仍較為穩健，CPI 增速正在放緩，庫存逐步開始消化，預計 23 年需求或將優於市場預期。盈利方面，大宗原 材料與海運價格大幅下降，預計 23 年企業成本端壓力繼續緩解，盈利表現優於收入。

廚電：22年地產拖累板塊表現，23年政策寬鬆提供改善預期

股價復盤：地產承壓股價走弱，政策寬鬆帶動估值修復：22Q1-3 受地產承壓、疫情反覆影響，廚電板塊股 價伴隨業績持續下探，10 月後地產與政策端利好頻發，板塊估值快速修復。 業績復盤：受銷售竣工下行影響，上市公司增速整體放緩。一季度帥豐電器、浙江美大、億田智能、火星 人和老闆電器營收表現亮眼，與同期相比均實現正向增長；Q2 受疫情反覆和房地產數據傳導影響，營收增速呈 現明顯放緩，三季度整體有所反彈。利潤端受營銷費用投放較大影響，增速滯後於收入。

2023 年基本面展望：廚電安裝順序靠前，地產後周期屬性較強。四季度以來國家出台以「三支箭」為代表 的系列地產托底政策，有利於加速竣工數據回升，為後周期廚電需求提供支撐。但由於地產到家電的傳導存在 一定的滯後性，我們認為 22 年低迷的商品房竣工銷售表現將在次年初期的廚電出貨端有所反應，但後續拐點有 望顯現。另一方面，集成灶公司正處於渠道擴張期，疫情反覆較大影響了招商與鋪貨節奏，23 年防疫放開後預 計拓店工作將有序恢復，出貨彈性將領先於地產端恢復。盈利方面：大宗原材料顯著下降，預計 23 年企業成本 端壓力繼續緩解，同時銷售費用率基數較高，明年收入提振後費用端將有所攤薄，盈利表現優於收入。

小家電：2022業績承壓股價走弱，期待2023消費復甦

股價復盤：疫情透支業績疲弱，股價持續承壓。新冠疫情居家「宅經濟」部分透支市場需求，21 年廚小電 市場驟然「降溫」，除年底有所反彈外延續下滑趨勢；22 年 3 月後疫情反覆疊加業績預期向好驅動小熊、蘇泊 爾及新寶等標的股價階段性反彈。三季報小熊業績超市場預期，帶動股價顯著上揚。 業績復盤：基數消化接近尾聲，小熊彈性顯露。2020 年疫情期間的高基數已基本消化完全，年內多地疫情 反覆，居家時間拉長帶動廚房小家電需求恢復，小家電公司收入端整體均實現正增長。利潤端看，受原材料價 格下行與去年同期低基數貢獻，多數小家電公司利潤表現快於收入，其中小熊彈性突出。由於 RMB 匯率貶值 貢獻，新寶二季度利潤實現明顯增長。

2023 年基本面展望：需求方面，預計隨著政策的逐步放開，國內感染人數也存在短期大幅提升的可能，到 時將較大程度上引發居民恐慌情緒，減少外出就餐頻率，更多選擇居家做飯，從而利好廚房小家電品類短期需求。同時 2020 年由於疫情催化的較高銷售基數已得到消化。對於廚小電中部分品類來說，由於損耗、產品迭代 更新等原因，使用壽命多集中在 3 年-5 年，因而 20 年集中購置的廚小電產品在 2023 年將逐步進入換新周期， 從而一定程度拉動 2023 年廚小品類市場需求。盈利方面，銅、鋼等大宗原材料大幅下降，預計 23 年企業成本 端壓力繼續緩解，盈利表現優於收入。

清潔電器：2022年銷量下滑，靜待2023年底部需求反彈

股價復盤：板塊高估值快速回調。2022 年掃地機線上增長動力疲弱，疊加外需因俄烏戰爭、歐美通脹而受 到衝擊，板塊估值在過往高水平下持續下探，目前回落至歷史低位區間。 業績復盤：量減價增背景下，上市公司增速放緩，科沃斯和石頭科技營收整體高增。科沃斯一季度維持高 增，Q2/Q3 受宏觀與行業因素影響，消費增長動能減弱。疊加費用投放高位與降價影響，歸母凈利潤同比出現 下滑。俄烏衝突背景下石頭外銷市場較為承壓，內銷端實現翻倍以上增長，受營銷投放加碼影響，利潤端表現 整體落後增速。

2023 年基本面展望：內銷方面，目前作為價格較高的可選消費品，制約行業銷量增長的主要矛盾點在於居 民收入預期下降引致的邊際消費意願減弱，22H2 以來主流公司產品均有直接/間接降價動作以提振需求。若疫 情影響減弱，社會工作生活部分回復後，居民就業與收入預期重新轉好，有望加速掃地機、洗地機等產品的購 買。外銷方面，歐洲受通脹與戰爭影響，景氣前景仍不明朗，美國需求則較為穩定。海外慣導型產品仍佔有較 大份額，國內品牌依靠較強的產品力有望通過份額提升擴大銷售。盈利方面，下半年主流公司價格帶均有下探， 而製造成本端下降節奏落後於銷售端，預計 23H1 降價較多的產品毛利率存在壓力。同時 21H2 以來費用投放較 高壓制盈利，23 年受基數下降影響預計盈利表現優於 22 年。

三、2023年投資主線一：消費復甦

回顧疫情對居民消費的影響，我們認為主要體現在 1）對線下消費場景的抑制；2）居民收入水平預期下降 帶來的消費力減弱。線下場景消費的復甦預計隨著防疫政策優化將快速恢復，而收入預期的調整我們預計將是 更為長期的一個過程。

一、消費場景的修復有望帶來家電需求回暖

1.1、短期：居民觀望性居家需求仍將延續

復盤新加坡防疫政策調整的過程，新加坡防疫政策轉向至「與病毒共存」的過程中有 3 個重要的政策放開 節點（21 年 8 月、21 年 11 月、22 年 4 月），從其逐月確診數據可以看到，三個防疫政策放寬節點之後新加坡 新增確診人數都出現短期的高峰。

基於新加坡防疫政策調整過程中的確診人數的變化，可以推演我國防控政策優化之後的居民心理變化：疫 情政策逐步放開的初期，居民考慮到短期感染人數的增加以及外出感染風險的提升或仍將採取「觀望性」居家 措施，外出就餐頻率短期並不會快速提升，預計居民仍將選擇在家中用餐，從而拉動對於廚小電品類的使用需 求。因而，我們判斷疫情政策調控初期，廚小電需求端表現仍將較為強勁，是值得布局的重點家電細分板塊。

此外， 23 年廚小電品類有望迎來自然替換高峰。回顧廚小電品類近年市場表現，20 年由於疫情催化、線 上營銷初期紅利釋放等因素小家電線上銷售規模達到歷史高點。當年以小熊為代表的主打線上的小家電品類取 得十分亮眼的業績表現。但對於廚小電中的部分品類來說，由於損耗、產品迭代更新等原因，使用壽命多集中 在 3 年-5 年，因而 20 年集中購置的廚小電產品將逐步進入換新周期，從而一定程度拉動 23 年廚小電品類市場 需求。

進一步看品類，我們認為當前廚小電中景氣度最高且滲透空間廣闊的當屬空氣炸鍋品類。自 2012 年飛利浦 正式提出空氣炸鍋概念以來，品類銷售規模逐年增長，到 20 年，受疫情影響居家烹飪需求增加，空氣炸鍋品類 憑藉自身健康、多功能、操作方便等特性迎來爆發，此後市場景氣度持續上行，是目前增長最快的廚小電品類 之一。根據華經產業研究院的數據，全球空氣炸鍋品類銷額 16 年-21 年 5 年間 CAGR5 大約為 18.9%，至 26 年 品類整體銷額將增長至 36 億美元。 國內市場中空氣炸鍋品類也從今年以來就持續保持較高增速，儘管進入 Q3 以來由於高基數等因素增速有 所回落，但增長表現仍大幅領先其他廚小電品類。

1.2、中期：線下消費場景復甦

近年來各地反覆的疫情給家電線下渠道銷售帶來顯著負向衝擊。自 19 年末疫情爆發以來，各地為保障居民 健康陸續採取防控、隔離等措施，使得線下消費場景人流始終處於較低水平， 購物中心以及交通樞紐等區域的 門店受此影響坪效下滑明顯。 以今年上半年為例，受疫情反覆以及上海等地封控的影響，各地購物中心門店客流明顯下滑的同時，民航 和鐵路客運量在 3-6 月相較上年同期也大幅下降，機場、高鐵樞紐的門店客流量驟減。

此外，疫情對於各品牌線下出貨端也帶來較大影響。同樣是以今年上半年上海及周邊疫情封控期間為例，2 月份逐步開始的封控政策是的江浙滬乃至全國範圍內的公路貨運量都帶來較大的負向衝擊，同期也使得許多家 電品牌面臨原材料供應困難、生產基地發貨困難等問題。

然而，伴隨著防疫政策的逐步調整和優化，隔離、封控的措施力度都在持續減小，我們判斷，在經歷了短 期「觀望性」居家之後，線下場景消費以及人員生產流動都將迎來明顯修復。基於此，我們重點推薦： 防疫政策調整下後續影院場景修復，預計設備需求將迎來反彈，利好光峰科技影院業務。 在購物中心以及機場、高鐵等交通樞紐廣泛進行渠道布局，疫情期間線下銷售受損嚴重的倍輕鬆，伴隨線 下場景消費恢復，公司銷售具有可觀增長空間。

二、居民收入水平修復帶來的需求回升

2.1、短期看，收入修復初期，性價比的產品依然將受到消費者青睞

疫情政策優化之後，伴隨經濟活動的逐步恢復，居民收入預期較疫情前也會逐步抬升，預計家電產品消費 升級需求將會有明顯回暖。但考慮到居民收入恢復的進度，短期來看，具有性價比定位的產品將依然獲得消費 者的喜愛。 電吹風品類的高速化升級勢不可擋。從產品性能來看，對比傳統低速電吹風，告訴電吹風在干發時間、精 准控溫等方面均有更為優異的表現。憑藉更強的產品力，近年來高速電吹風在電吹風品類中的滲透率快速提升， 根據奧維雲網的數據，至今年 8 月，高速電吹風品類零售額已經佔據線上電吹風零售額的 60%。

展望明年，飛科的高速電吹風產品升級值得期待，高速品類的拓展預計將為飛科電吹風品類帶來巨大升級 空間。從目前飛科電吹風價格帶分布來看，主銷位仍是 100 元以下的 79、99 元價位段產品，儘管近期拓展了外 觀升級的 169、259、299 產品序列，但定價整體仍處於偏低水平。戴森的高速電吹風定價較高，目前以徠芬、 追覓、直白等為代表的國產品牌電吹風產品定價均主要集中 499、599 元價位段，預計飛科若定位和國產品牌價 格相似，預計明年下半年能夠在銷量和均價上均有明顯的增量。

強大品牌力與抖音渠道成熟營銷打法有望助力未來飛科高速電吹風市場的開拓。 首先，品牌力方面飛科具備深厚積累。高速電吹風品類興起之前，飛科品牌在電吹風市場份額一直穩居市 場前三位，多年的領先地位使得飛科在國內電吹風領域已經在較大範圍內實現了用戶心智的搶佔。預計之後高 速電吹風產品推出後有望依託現有品牌基礎實現快速放量。 此外，爆款、節假日營銷成熟打法有望在吹風機品類上實現復用。20 年以來，公司圍繞剃鬚刀品類的升級 進行了全方位的轉型升級，其中非常重要的一個方面即是對新興電商平台的拓展以及對相應營銷打法的摸索。 從抖音平台上飛科的運營來看，其 Q3 GMV 表現大幅領先其他個護品牌。

2.2、長期看，隨著居民收入預期修復，掃地機滲透率將不斷提升

2.2.1、掃地機器人——新消費時代的大單品

自 2021H2 起，掃地機行業進入「價增量減」的成長中繼階段。伴隨科沃斯、石頭龍頭企業搭載自清潔、自集塵的新品密集上市，行業均價快速提升，但整體銷量表現卻較為疲弱，市場擔憂下行業上市公司估值短期 顯著回調。 「量減」映射出行業增長驅動亟需轉換，近期行業變化信號已現。在掃地機功能升級遇到瓶頸，疊加消費 環境整體遇冷的背景下，當前產品的高價格以難以支撐行業滲透率的繼續提升。近期市場出現降價信號，主流 型號的價格實現下探，有望使掃地機品類向新群體觸達滲透，激發行業需求的新一輪釋放。

但從結構拆分來看，行業可謂新起點再出發。2022 年行業高端化趨勢明顯，中低端產品空間被擠壓。以競 爭充分、佔比最高的線上市場為例，2500-4000 元的中端產品銷售量份額保持穩定，4000 的高端產品在一年的 時間內銷售量份額波動上升，直保持著較高的增速，而低端產品則始終面臨著同比下降趨勢。 全能款橫空出世，成為主銷類型。21 年全能款掃地機上市，雙十一佔據市場比例為 26.6%，自清潔款佔比 48.7%，而單機版則收縮至 21.5%。22 年雙十一單機版進一步縮減，僅占份額 9.4%，全能款已然成為主流產品， 佔比 63.1%。

銷量底部如何看待？整體銷量下滑主要由低價格段坍塌式下降造成，目前低價格段佔比已經較低，初步顯 現見底信號。截止到 2022 年 10 月，2000 元以下產品佔比僅為 21.48%，與 21 年 1 月的 65.82%相比下降 44.34pct； 3000 元以上的產品份額達到 67.51%，而在 21 年 1 月價格段產品份額僅占 9.05%，上漲幅度高達 58.46pct。關注需求拐點之外，行業格局同時也發生深刻變化，TOP4 品牌已逐步佔據市場。目前科沃斯份額排名首 位，石頭次之，雲鯨第三，0 追覓奮起直追，份額已由 21 年 1 月的 0.02%躍升至 22 年 10 月的 9.02%。TOP4 品 牌佔據了市場的絕大數份額，由 21 年 1 月的 50.99%左右增長至 22 年 10 月的 75.7%，增長 24.7pct，後續梯隊 品牌份額持續萎縮。

今年的另一看點在於，頭部企業採取不同措施直接或間接降低產品價格：如科沃斯 T10 OMNI 降價前到手 價 4699 元、降價後到手價 3999 元（折扣幅度為 85%）；石頭 G10S 降價前到手價 4899 元、降價後到手價 4799 元（折扣幅度為 98%）；雲鯨 J2 降價前到手價 3699 元、降價後到手價 3399 元（折扣幅度為 92%）；追覓 S10 降價前到手價 4299 元、降價後到手價 3999 元（折扣幅度為 93%）。我們判斷，頭部品牌降價目標一是拉攏新 用戶，提升產品轉化率與銷量，二是為新品上市做準備。

隨著價格下降，預計未來滲透率會提升。在需求增速承壓之下，2021 年末已有部分品牌開始降價競爭，但 22Q1-Q2 頭部廠商推出高端旗艦系列產品，行業價格帶整體上移。隨著頭部品牌採取差異化策略參與價格競爭， 掃地機器人行業價格下行趨勢開始顯現。此外，頭部企業具有產品技術優勢，在價格競爭和跨越鴻溝階段下， 有望看到更多價格適中 產品力突出的折中產品出現。

三、他山之石：歐美日韓家電企業的修復之路

1、美國：美元刺激計劃影響明顯，品類之間表現差異較大

復盤美國防疫政策的調整進程，美國居家管控政策維持時間短，力度弱，且在後期伴隨密集經濟刺激政策。 按照時間線來看，美國嚴格居家管控政策從 20 年 3 月頒布之後僅持續了不到一個月，4 月 16 日美國總統特朗 普就宣布了分階段「重啟」美國經濟的指導方針，此後在州、聯邦一級持續放鬆對於疫情的防控政策力度，進入 22 年 3 月以來，白宮正式發布與新冠病毒共存的「新常態」計劃，後續相繼取消公交系統口罩禁令以及入境核酸 檢驗需求等。此外，美國防疫政策調整的過程中，在 20 年 3 月、12 月以及 21 年 3 月採取了三輪美元刺激計劃， 對短期消費起到一定提振作用。

進一步去看對應期間家電企業業績表現： 1）20 年 4 月起，美國各州開始根據本地情況逐步放鬆防控政策力度，疊加 20 年 3 月發布的 2.2 萬億美元 刺激計劃，各主要家電品牌營增幅均明顯提升。 其中，主打空氣凈化器、凈水器等品類的 coway 在短期健康、衛生需求激增的背景下取得最大增幅；與此 同時，主打高景氣掃地機品類的 irobot 增幅亦取得可觀增長，對比之下，主打小家電品類的 SEB、以及主打大 家電品類的 whirpool、Electrolux 儘管增幅相對較小，但增速環比也有明顯改善。

2）疫情防控力度逐步放寬的同時，20 年 12 月以及 21 年 3 月，美國相繼發布兩輪經濟刺激計劃，金額分 別為 9000 和 1.9 萬億美元，受此影響， SEB（主打小家電品類）、coway（主營空氣凈化器）以及 iROBOT(主 營掃地機品類)又迎來營收高增，同期其他大家電品牌如 Whirpool、Elecctrolux、Daikin 儘管營收增速也有回升， 但整體彈性較為有限。 3）21 年 5 月後，由於此前美國全境範圍內基本已經恢復到疫情前正常生活狀態，相關防疫政策的調整對 家電消費的邊際影響已經明顯減弱，故後期各主要家電品牌北美地區的銷售表現基本進入常態。

2、歐洲：疫情寬鬆初期遇外部衝突，各品牌在歐洲地區未能實現業績復甦

在經歷了 21 年年末針對奧密克戎病毒防疫政策收緊之後，進入今年一季度，各主要歐洲國家都開始陸續取 消防疫政策限制。儘管歐洲各國在一季度之後都大範圍的取消了原有的疫情限制措施，但進入 2 月份後俄烏衝突爆發，給歐 洲地區經濟帶來較大負面影響。 進一步去看主要家電品牌表現： 1）22 上半年，儘管疫情限制逐步取消，但受俄烏衝突等因素影響，大金、伊萊克斯等大家電品牌營收增 速下滑明顯，同期西歐市場的 SEB 表現也較差； 2）進入 22Q3，除大金受益歐洲熱泵需求高漲增速有所回升外，SEB 及伊萊克斯均延續增速下滑趨勢。

3、日韓：防疫政策更為謹慎，對我國參考意義更大

日韓儘管疫情政策調整時間先於我國，但在此之前兩國均採取較為嚴格的疫情管控力度，且在人口密度等 維度與我國更為接近，因而相較歐美而言，日韓對我國疫情政策調整後的家電消費預判更具有參考意義。 從日本的情況來看，在 2022 年 3 月之前日本一直採取嚴格的疫情管控政策，3 月份之後考慮到病毒毒性的 逐步減弱開始放鬆政策管制，10 月 11 日恢復簽證自由行，正式進入「與病毒共存」的全新階段。 從防疫政策調整之後的家電品牌表現來看，線下安裝屬性較強的大家電品牌大金短期增速有所回升，主營 廚小電等品類的象印自 21Q4 增速持續提升，推斷系疫情感染人數的提升使得更多居民選擇「觀望性」居家從 而一定程度拉動廚小電品類需求。

從韓國的情況來看， 22 年 2 月之前韓國與日本類似，均一直採取嚴格的防疫管控政策，但進入今年 2 月 之後，韓國防疫政策迅速調整，短期感染人數激增。從韓國空氣凈化器品牌 coway 的表現來看，由於在此前較 長的疫情管控期間相應的需求已經得到釋放，故防疫政策調整後 coway 營收增速並未大幅提升，進入 22Q2 由 於感染人數大幅下降，品牌增速環比還有所下滑。

四、2023年投資主線二：地產產業鏈的機會

4.1、政策放鬆刺激竣工銷售，後周期需求及估值回升

「保交樓」政策成效顯著，2023 年將迎來交房潮。2022H2 以來，各部委配合地方政府積極推進「保交樓、 穩民生」工作，在建樓盤復工、交付房屋取得階段性進展。根據奧維雲網數據，2022 年精裝修樓盤計劃交付 3162 個項目、277 萬套精裝房，2022 年延期交付項目佔比超 30%，測算 2023 年預期交付項目將超過 4200 個，且主 要集中在一二線城市，假設全部項目如期交付，2023 年交付項目將同比增加 90%左右。此外，央行擬發布保交 樓貸款支持計劃，將在 2023 年 3 月 31 日前向商業銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金 用於支持保交樓。一系列「保交樓」政策加快延期項目交付周期，2023 年地產竣工和交房將大幅改善。

需求刺激政策放鬆區域擴大，後續仍有放鬆空間。需求刺激政策由三四線逐步擴展至較高能級的二線城市， 且一線城市的非關鍵性政策也有所鬆動。2022M1-M11，全國已有 46 城放鬆限購，112 城放鬆限貸，25 城放鬆 限售，94 城通過財稅（補貼、降稅）托市。當前政策整體略有放鬆但仍較嚴，一線城市非本市戶籍購房的社保 年限要求、首套房和二套房的首付比例、首套房的房貸利率仍明顯高於 2014 年放鬆周期水平，限售方面當前更 加嚴格。

展望房地產行業趨勢，預計 2023 年基本面繼續下行，銷售 2023Q4 單月同比轉正。截至 2022M10，全國商 品住宅銷售面積累計降幅達到-25.5%，銷售額累計降幅達到-28.2%，降幅邊際回升，2021 年銷售總量見頂、2022 年銷售大幅下跌的趨勢基本確定。展望 2023 年，「保交樓」政策的出台和配套資金的逐步落地，預計竣工會有 明顯修復，全年竣工增速有望回升至 10%左右；當前居民對於房價預期、收入預期仍顯悲觀，但在需求端刺激 政策的支撐下，全年銷售降幅有望收窄至-10%左右，預計 2023Q4 銷售單月同比轉正。

大家電需求與地產周期掛鉤，第五輪周期上行趨勢將確立，大家電需求及估值有望回升。復盤地產周期與 大家電公司股價，可以明顯發現房地產政策寬鬆拐點往往能夠刺激大家電公司股價上行，而政策收緊拐點導致 股價下跌。隨著需求刺激政策落地推動房地產市場需求邊際改善，2023 年下半年大家電需求釋放有望迎來強勁 動力，估值修復時點更早。

4.2、廚電&集成灶銷售觸底，地產端有望抬升需求及估值

線上銷售增速回升，線下持續承壓。大促預售推動線上規模增速走高，3 月局部地區爆發疫情疊加新房銷 售景氣度低迷，線下銷售規模持續下滑。根據奧維雲網數據，2022M1-M10 線上累計銷售 58.1 萬台、43.0 億元， 分別同比 1.3%、 20.4%；線下 KA 累計銷售 182.0 萬台、173.7 億元，分別同比-2.0%、 1.6%。

行業產品結構整體優化，蒸烤類佔比提升。集成灶高端產品受到消費者青睞，高端份額提升主要由蒸烤一 體 蒸烤獨立貢獻。根據奧維雲網數據，2022M10，11000-12999 元產品零售額佔比 20.7%，環比 M9 增長 10.0pct； 2022M1-M10 累計蒸烤一體款 蒸烤獨立款佔比 68.1%，其中 2022M10 蒸烤一體款零售額佔比 57.4% （YOY 10.7pct），蒸烤獨立款零售額佔比 15.5%（YOY 7.1pct）。

從基本面來看，2022H2 廚電和集成灶上市公司收入業績觸底。2022Q3，收入端僅有老闆電器和億田智能 實現增長，利潤端均下滑。根據貝殼研究院分析，2023 年房地產市場的二手房供應量穩定增長，當前 50 城庫 存房源量較 2021 年末增加 14%，2021 年末同比 2020 年末增加 13%，二手房庫存供應量變化基本穩定；需求向 核心城市改善群體集中，全國改善性住房需求佔總需求 50%-60%，核心城市改善需求佔比更高。因此，我們判 斷 2023 年廚電存量改造的需求佔比將會提升，集成灶向二手房市場和核心城市進攻，上市公司基本面改善有較 大支撐。

從估值來看，廚電和集成灶上市公司市盈率整體處低位。2022 年以來，集成灶公司估值整體下滑，老闆電 器估值整體平穩。隨著線下消費場景復甦，以及地產需求積極變化可期，集成灶上市公司估值有望得到修復， 老闆電器估值進一步提升。

4.3、中央空調地產關聯度高

1、中央空調行業：與房地產關聯度高

當前時點來看，房地產市場風險已有較長時間的交易與釋放，原材料成本持續下行，對企業利潤端已進入 正貢獻周期，疊加地產與疫情管控政策的日益精準與邊際放鬆，市場正逐步關注短期存在盈利復甦預期，長期 成長前景確定的低估值標的。海信家電原材料成本佔比較高，大宗價格下行背景下盈利彈性顯著（22Q3 業績超 市場預期），長期來看，中央空調和新能源汽車熱管理市場前景光明，海信日立與三電控股競爭優勢顯著，有 望充分分享行業成長紅利。另一方面，公司混改完成後，治理層面正逐步釋放積極信號，利益理順後競爭活力 也有望為經營端提供助益。

中央空調內銷增速與地產增速關聯度高，地產政策放鬆利好央空板塊。從 2013-2020 年數據來看，中央空 調行業與地產關聯度較高，央空內銷增速與滯後一年的商品房銷售面積增速大小與走勢基本一致。四季度以來 以「三支箭」為代表的地產托底政策相繼出台，地產竣工確定性大幅提升，對中央空調需求端形成利好。

2、長期：消費升級和央空滲透率提高

中央空調當前滲透率較低，未來滲透率的持續提升將保證中央空調維持良好增速。2021 年，根據產業在線 數據中央空調銷售量僅 600 余萬台，而同期家用空調的內銷量接近 8500 萬台，中央空調滲透率還處於個位數水 平。 隨著消費升級，精裝修滲透率和中央空調配套率的不斷提升，中央空調滲透率提升可期。據奧維雲網（AVC） 監測數據顯示，2016-2022M5，我國精裝修滲透率持續提升，2020 年受疫情影響，精裝滲透率出現小幅波動， 2022M5，精裝修滲透率接近 40%。目前與發達國家 80%以上的精裝滲透率相比，我國精裝市場滲透率仍處於低 位，未來具有廣闊的發展空間。與此同時，精裝修房市場中央空調配套率也在同步提升，2021 年，配套率接近 40%，且呈現明顯的上升趨勢。

3、中央空調市場空間預測

家裝零售市場：受到疫情及房地產調控等相關因素的影響，2022 年上半年中國中央空調零售市場增長率約 為 5%。考慮到國內中央空調市場可能仍將受到疫情、物流、生產、資金以及項目周期等多個環節的影響，我們 預計 2022 家用零售市場增速放緩至 3%。隨著後續供應端與需求端的逐步修復，預測 2023-2024 年家裝零售市 場將有所回暖，增長率分別為 5.00%、4.00%。 精裝房市場：受疫情影響，2022 年精裝修市場開盤量不及預期，預測 2022 年同比下降 15%。得益於滲透 率不斷提高，預計 2022-2024 年中央空調配套率仍有所增長。近年原材料價格不斷上漲，中央空調近年客單價 也將相繼上漲。2023 年起受政策復甦與低基數影響，預計市場規模有所恢復。

公建市場規模：受益於基礎設施投資發力，「新基建」政策支持，公建市場預計將穩健發展，預測 2022-2024 年增速分別為 6%/8%/6%。 中央空調市場規模：綜合來看，2022 年中央空調市場規模增速預計為 2.1%，2023 年-2024 年在公建加速、 家裝、精裝回暖帶動下，增長率預計為 7.66%與 5.91%。

4、海信多品牌深耕央空業務，穩居行業龍頭地位

公司為中央空調、多聯機龍頭企業，旗下品牌廣受市場認可。公司旗下有海信、日立、約克等品牌涉足中 央空調業務，在中央空調行業，特別是在多聯機市場佔據龍頭位置，市佔率高位提升。根據《機電信息·中央 空調市場》和艾肯製冷網統計，2021 年公司旗下品牌在央空的總市佔率達到 15.35%，多聯機市佔率達 22.90%， 公司在央空市場和多聯機市場均位列第一。

5、中央空調市場對品牌端要求較高，海信構築較高壁壘

相較於其他白電品類，家用中央空調中「產品」的地位更加重要。從價格上看，中央空調產品 安裝總成本 大約高出分體式空調 5-10 倍。住戶選擇中央空調更多是為追求時尚、美觀、舒適的使用體驗，對性價比的要求 度較低。中央空調具備「大宗、高客單值、維修複雜」的產品屬性，使得消費者在選購中央空調產品時會更加 注重各品牌產品性能、參數的細微差距，這也是日立、大金等日系央空品牌市佔率較高的客觀原因。

精裝房地產商對中央空調的要求同樣較高。中央空調屬於精裝房大宗配套部品，配備知名品牌的央空產品 可拉高樓盤整體檔次與售價，進而提升房企盈利能力。同時中央空調產品的報修率較高，優質穩定的產品可有 效減少住戶的投訴率，長期有利於房企聲譽。通常來講，地產商選購時會關注產品的綠色環保、節能效果、美 觀度、噪音大小、運行能效、製冷制熱速度、溫度控制等多個方面，對產品和品牌的綜合實力要求較高。

五、2023年投資主線三：把握行業變局

5.1、黑電行業競爭格局趨好，海信視像份額提升&結構優化

電視競爭格局優化，海信視像市場份額提升。1）中國市場：國內互聯網企業入局電視行業導致市場競爭激 烈，隨著互聯網紅利逐漸減弱，行業集中度逐漸回歸，以海信視像為代表的傳統電視龍頭競爭優勢顯現。根據 奧維雲網數據，2022M10 海信系零售量市佔率達到 24.1%（YOY 4.2pct），領先第二名 4pct 。2）全球市場： 全球彩電市場份額向頭部集中，海信視像憑藉極具競爭力的產品矩陣和全球化的品牌營銷實現逆勢增長。根據 Omdia 數據，2022Q2 海信視像出貨量市佔率達到 12.1%（YOY 2.5pct），排名提升至全球第二；奧維睿沃監測 數據顯示，2022M1-M10 海信系全球電視出貨量份額排名第二。

多品牌戰略收穫成效，Vidda 構築護城河。海信視像旗下擁有差異化優勢的海信 東芝 Vidda 品牌矩陣， 在存量競爭中精準定位，拓寬用戶群體，挖掘細分市場空間。海信高端化取得顯著成效離不開多品牌的配合， Vidda 出貨量迅速提高為公司建立低端市場的護城河，因此海信 東芝在高端產品布局上更加積極從容，從而搶 占更多中高端市場份額。群智諮詢研究數據顯示，2022 年 Vidda 在中國市場出貨量將超過 200 萬台，實現高速 增長，支撐海信視像國內市場份額提升。

大尺寸電視銷量佔比提升，收入貢獻擴大。自研技術/器件加持，高端產品競爭力突出，海信 2022 秋季新 品如 U8H、UX 等高端產品，以及東芝品牌的多系列電視產品，搭載 ULED X 全新一代顯示技術、全自研 8K AI 畫質晶元，產品力實現階躍。根據奧維雲網數據測算，從銷量看，海信電視 65 吋及以上佔比 60%左右，同比提 升 20pct 左右；從銷額看，大屏電視的均價和收入貢獻率更高，65 吋及以上佔比 80%左右，同比提升 15pct 左 右。大尺寸電視銷量佔比提高助力產品結構優化，高端化成為海信視像盈利改善的關鍵要素。

5.2、主機廠開拓二供邏輯，盾安汽零迎來可觀增量

整車電動化趨勢下整車熱管理系統出現革命性變化。在當前如火如荼的整車電動化趨勢下，基於底層驅動 原理的根本轉變，諸多系統和部件都出現了革命性的迭代和變化，熱管理系統就是其中之一。車熱管理系統主 要由兩部分組成，一塊是座艙的空調系統，即冬季制熱，夏季製冷，從而為乘客提供舒適駕乘環境，另一塊是 動力系統的熱管理。總體來看，由於底層驅動原理的不同，相較傳統燃油車熱管理系統，新能源汽車熱管理系 統在這兩部分均有顯著不同.

三花率先搶佔新能源汽車熱管理零部件市場，份額遠超其他廠商。早在 2004 年三花就成立了三花汽零公司 發力汽零業務，早期主要發力傳統燃油車熱管理部件，後期適應整車電動化趨勢，在 2017 年將三花汽零業務注 入上市公司體內並為新能源業務進行募資。發展至今，三花已經成長為新能源汽車熱管理零部件領域的龍頭品 牌。 伴隨著近些年新能源汽車滲透率的快速提升，三花汽零業務體量快速提升，目前已經形成了包含儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等在內的完善汽零產品布局，成為國內熱管理汽零業務龍頭廠商。以車用電子膨脹閥為 例，根據 21 年的數據，三花已經佔據了接近 65%的市場份額，大幅領先其他廠商。

為避免「一家獨大」的供應格局，主機廠加快開拓「二供」。伴隨新能源汽車銷量的持續快速放量，為保 證自身供應體系上的穩定性，同時防止三花「一家獨大」的供應格局，頭部車企均在原有熱管理零部件供應商 「一供」的基礎上加快對於「二供」的開拓。 參考此前傳統燃油車的熱管理系統市場格局。行業龍頭品牌電裝儘管佔據 30%的市場份額，但相較行業 Top4 中另外三家（翰昂、馬勒、法雷奧），市場份額差距並非十分懸殊，即市場最終並沒有形成一家獨大的供 應局面。因而，我們判斷，當前主機廠對於熱管理零部件的採購也將逐步開拓「二供」，以保證相對「勢均力 敵」的供應格局。

盾安把握「二供」趨勢大力拓展汽零業務，加速追趕三花。在 2015 年公司就已經聯合上交共同組建新能源 汽車技術聯合研發中心，2017 年公司設立盾安汽車熱管理科技有限公司，正式開始發力新能源汽車零部件業務。 經歷近 5 年的產品研發和業務開拓，盾安圍繞熱管理汽零部件尤其是冷媒閥件已經形成了完善的產品布局，並 逐步開拓了國內如比亞迪等頭部整機廠客戶。

5.3、兩輪車：聚集龍頭份額提升的同時關注二線標的洗牌機遇

龍頭地位已經確立，但份額提升仍在繼續。經歷 13-19 年以及新國標之後的兩輪洗牌，雅迪、愛瑪已經確 立了自身在行業內的龍頭地位，且短期其他廠商極難撼動。但是，我們判斷，雅迪、愛瑪明年仍會基於自身在 渠道、研發、營銷等方面的多重優勢進一步去發力，市場集中度的提升趨勢仍將繼續。因而，明年仍要聚焦龍 頭份額的持續提升所帶來的投資機遇。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」

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