（報告出品方/作者：東北證券，宋雨翔，章馳）

1.2022回顧：遊戲行業收入利潤下滑，龍頭估值處於低位

1.1.遊戲行業收入下滑，移動端下滑快於PC端

遊戲行業收入下滑明顯，移動遊戲顯著承壓。根據遊戲工委數據，遊戲行業收入在 2022 年整體有下滑趨勢。2022 前三季度，國內遊戲市場收入 2074.92 億元，同比下 降 7.5%。從季度表現看，2022Q1 遊戲業務收入 794.74 億元，同比仍然保持增長， 但 Q2 和 Q3 則有明顯的下滑趨勢，兩個季度分別下滑 7.00%、19.13%。分類來看，移動遊戲市場收入下滑較為顯著，客戶端遊戲則保持平穩增長。移動游 戲 2022Q2、Q3 收入同比分別下降 10.54%、24.93%。較大盤下滑速度分別快 3.54pct、 5.8pct。客戶端遊戲在近三個季度保持同比增長。2021Q1-2022Q3 端游收入同比分別增長 2.63%、3.07%、3.18%。

出海方面，國內遊戲出海增長同樣面臨壓力。從季度增速來看，國內遊戲出海的增 速在 2022Q2、Q3 下滑較為明顯，其中 2022Q2 增速仍然為正，但 2022Q3 則出現了 負增長，同比下滑 14.18%。

1.2.行業盈利下滑明顯，龍頭估值低於行業平均水平

從估值來看，申萬（遊戲）指數 PE（TTM）在 2020 年底處於相對低位。2022 年的 估值底部則主要在 10 月份顯現，其後估值水平有所回升。至 2022 年 12 月，行業 PE(TTM)約為 30X。從龍頭公司的情況來看，核心公司估值仍然處於較低的水平。港股方面，龍頭騰訊 及網易的估值 PE(TTM)均處於相對低位，A 股遊戲龍頭三七互娛、完美世界、吉比 特估值也處於較低區間，且頭部公司的估值水平均低於行業平均水平。我們認為， 這主要體現龍頭公司的業務韌性較強，利潤端相對穩定，而其他中尾部遊戲公司業績壓力相對較大。

龍頭遊戲公司的預測 PE 顯示了類似的結果，其中，A 股頭部公司三七互娛、完美 世界、吉比特預測 PE 估值處於歷史低位，港股的騰訊近期有所回升，但總體 PE 水 平仍然偏低，美股上市的網易預測 PE 估值處於 2017 年以來的底部水平。綜合來看， 我們認為遊戲公司目前普遍處於估值相對低位。

在盈利方面，遊戲上市公司利潤同比面臨壓力。其中，申萬遊戲行業歸母凈利潤Q2、 Q3 分別下滑 29.6%、63.4%；A 股三家頭部遊戲公司 2022Q3 凈利潤下滑 30.6%。我 們認為，版號帶來的業績影響，在 2022Q2、Q3 體現的較為顯著，隨著版號常態化 發行，2023 年行業業績有望復甦。

2.供給側修復：未成年保護成果顯著，版號常態化發行

2.1.回顧：2022年移動產品供給減少，重點產品缺失

移動遊戲新品數量減少，2022Q1 為 2019 年以來季度新低。從產品端看，參考 iOS 上新遊戲數量，至 2022Q1，新品上線數量為 86 款，是 2019Q1 版號恢復以來最低 的一個季度，同時由於版號整體的收縮，預期 2022Q2 及 Q3 的供給還將持續減少。

高質量新品縮減，數量同比下滑 17%。根據伽馬數據，從進入 iOS 日暢銷榜的數據 來看，如果我們將進入日暢銷榜前 200 的產品看作相對高質量的手游，則可以看出 高質量的手游數量同比有所降低。在 2022Q2，其絕對數值僅為 33 款，僅高於疫情 影響下難以發行新品的 2020Q1；若從前三季度綜合來看，2022 年前三季度較 2021 年前三季度，優質新游數量同比下降 17%。

重點公司缺乏核心爆品，熱點產品稀缺。我們考察遊戲公司近年重點產品情況，按 市場關注度較高或者長期在 iOS 榜單排名靠前作為判斷標準，篩選 2020-2022 年發 行遊戲情況。可以明顯看出，2022 年核心爆款產品明顯減少，頭部公司騰訊、米哈 游、三七互娛、完美世界、吉比特、莉莉絲等均無重要產品產出，僅網易發行《暗 黑破壞神：不朽》，產品上線表現較好。同時行業內亦沒有類似 2019 年《明日方舟》 的垂類爆款。

2.2.版號發放恢復常態化，行業有望迎來供給改善

從年度數據來看，2022 年共計發放版號 512 個，較 2021 年減少 32.2%，較 2020 年 減少 63.6%。行業受版號影響顯著，主要體現在供給端收縮，整體收入有所減少。

從月度數據來看，2022 年 4 月版號恢復正常發放後，月度版號發放數量相對較為穩 定，每月發放數量穩定在 70 個附近。在 12 月，國產版號發放 84 款，進口版號數量 44 個，整體數量有所增加。我們認為，若國產遊戲版號數量維持在每月 70 款左右 的發放力度，則全年有大約 800~900 款新品獲得版號，版號擁擠程度預計顯著降低， 行業有望迎來供給端的相對改善。

2.3.未成年保護成果明顯，科技屬性認知加深，政策端風險減小

2022 年 11 月，遊戲行業重要行業機構，中國音數協遊戲工委聯合相關行業研究機 構發布《2022 中國遊戲產業未成年人保護進展報告》。報告顯示，2021 年遊戲防沉 迷新規落實情況良好，未成年人遊戲總時長、消費流水等數據都有較大幅度減少。 在遊戲時長方面，每周遊戲時間在 3 小時以內的未成年人（包含已不玩遊戲的未成 年人）佔比增長至 75%以上，較 2021 年增長 7.73pct。消費方面，29.25%的未成年 人 2022 年遊戲消費有所減少。該報告認為未成年人遊戲沉迷問題已得到基本解決。

2.4.從端游及手游收入對比看遊戲：供給是核心矛盾

與市場的普遍觀點不同，我們認為，行業遊戲行業的產品供給是決定增速的關鍵性 因素，2022 年的遊戲下滑主要受供給端限制，而非需求端用戶消費的減少。其中， 端游和手游的收入差異為我們的觀點提供了較為重要的證據。我們對比兩者的收入 差異，明顯看出端游收入表現更加穩定，而手游收入下滑明顯。若拆解其中原因， 一個重要的原因在於產品生命周期的不同。進一步的則是體現出在行業需求端影響 因素基本一致的情況下，供給受限的對兩者的不同影響。 在遊戲的生命周期方面，我們認為端游的生命周期長於手游。由於相關的統計數據 較少，我們根據艾瑞諮詢 2017 年的報告數據作為參考，其報告顯示移動遊戲生命周 期平均在 3-12 個月左右。

從 2022 年統計的遊戲關服情況也能支持我們關於生命周期的觀點。根據時代財經 統計，2022 年大約有 75 款產品關服或者項目停止。其中代表性的手游包括騰訊《征 服與霸業》；網易《幻書啟世錄》、《黑潮之上》；完美世界《我的起源》；B 站《魔法 記錄》等。端游則主要包括騰訊《QQ 堂》、《極品飛車 OL》、《冒險島 2》。從發行時 間來看，端游的平均存續時間明顯長於手游，其生命周期均在 5 年以上，手游生命 周期則通常在 3 年以內。

3.需求側：海外龍頭業績修復迅速，防疫政策變化影響較小

在需求側，我們觀察海外遊戲公司收入情況，遊戲需求包括兩個方面的影響：一個 是遊戲公司收入與宏觀經濟具備一定相關性。另一個層面是疫情結束後，宅家紅利 消退導致的用戶時間減少。為此，我們從兩個維度分別分析，一個是單純考察宏觀 經濟維度，觀察沒有疫情影響情況下的遊戲行業收入表現。分別選取受到顯著經濟 衝擊的 2008 年，考察短期經濟衝擊的影響，此外我們選取一個較長的時間段，分析 經濟增長對遊戲收入的潛在影響；另一個是分析 2020-2022 年，觀察在疫情影響下， 遊戲行業收入的變化情況。

3.1.宏觀經濟視角：龍頭公司短期受衝擊，收入有所分化

我們發現，雖然短期宏觀經濟的衝擊對遊戲會產生影響，但龍頭公司需求端復甦的 速度和程度會更加迅速和顯著，同時行業出現分化。為了盡量排除移動遊戲高速增 長的影響，我們主要選取以 PC 及主機平台業務為主的公司進行討論。同時由於近 期數據顯著受到 Covid-19 的擾動，我們選取 2020 年以前的數據說明龍頭遊戲公司 面臨宏觀經濟衝擊後的收入表現。

3.1.1.日本：龍頭收入短期下滑，收入修復依賴重磅新品

從遊戲行業整體表現來看，在中長期遊戲行業於宏觀經濟的相關性並不顯著。根據 日本內閣府和日本經濟產業省公布的數據，其第三產業活動指數能較好的反映第三 產業的市場變化，與行業產出具備較強的一致性。 我們對比 GDP 增速和遊戲軟體服務指數增速，可以發行兩者相關性並不明顯，如果 從 2009 年到 2022 年的維度來看，整體的相關係數大約是-0.07；如果剔除 2020 年 疫情及後續的影響，考察2009Q1-2019Q4的數據，兩組數據的相關係數大約為0.21。

日本頭部遊戲公司收入短期下滑明顯。從日本地區重點遊戲公司的情況來看，我們 復盤索尼和任天堂兩家公司的遊戲收入表現，研究兩家公司在 2006-2012 年期間的 季度收入。從季度表現來看，2008Q3 開始的經濟危機對日本經濟有較為明顯的沖 擊，這導致日本頭部的公司的遊戲收入（包括硬體和軟體收入）受到了明顯的影響。 從索尼和任天堂的季度表現來看，2008 年經濟危機帶來的 2008Q4-2009Q2 三個季 度的經濟衰退，對兩家公司的收入有較為顯著的影響。同時任天堂的掌機為主的業 務受到智能手機的衝擊較為明顯，2009-2011 年收入持續下滑。

如果從更長的視角來觀察，龍頭公司的遊戲業務的增長明顯的受到明星產品帶動。 以索尼的遊戲業務為例，其在 2013 財年（2013 年 3 月-2014 年 3 月）的業績表現顯 著的受到 2013 年發售的 PS4 帶動。此外，公司在 2013 年有三款重點第一方遊戲發 售，包括為《戰神：弒神自封》、《殺戮地帶：暗影墜落》、《GT 賽車 6》等。2014 年 發售《惡名昭彰：私生子》。多款產品的出色表現帶動了公司遊戲收入增長。公司在 2012 年沒有重點第一方產品發行。從任天堂的業績表現，同樣可以看出 Switch 對公司收入的帶動。2006 年的任天堂 Wii 系列對公司 FY2007-FY2009 有明顯的推動作用；公司於 2017 年 1 月 13 日發布 新品遊戲機 Switch，並於 2017 年 3 月 3 日正式發售，同步發售的產品還包括第一 方獨佔產品《塞爾達傳說：荒野之息》。此外，公司第一方產品的出色表現顯著帶動 了公司 FY2018 年後的業績表現。

3.1.2.美國：重點公司收入衝擊顯著，優質產品驅動業績修復

從美國的數據可以明顯看出，經濟衝擊下，頭部遊戲公司業務收入下滑明顯。考慮 到動視暴雪在 2007 年重組，使得收入無法同比比較，我們以 2 家美國頭部遊戲公 司 Take-Two（旗下 Rockstar 發行有俠盜車手系列、荒野大鏢客系列等遊戲；旗下 2K games 發行有文明系列遊戲）和 EA（美國最大的遊戲發行商之一，發行有模擬人生 系列、戰地系列、極品飛車系列、FIFA 系列等知名產品）作為案例。

從收入表現來看，2008Q3 經濟危機導致 2008Q4-2009Q3 的美國經濟下滑，對兩家 公司在 2009 年收入表現均有明顯衝擊。從業績同比來看，其收入變化短期與美國的 GDP 表現呈現明顯的同向變動關係。此外，我們也明顯可以看出，優質產品帶動能 力強勁，以 Take-Two 為例，旗下兩款產品，《GTA4》及《荒野大鏢客》的發行均明 顯帶動公司業績增長。中長期業務明顯修復，增長與 GDP 關係減弱。如果從長期的經濟表現和各公司業 績情況來看，如果我們按兩家頭部公司 FY2008-FY2022 對應的時間段來看，兩家頭 部公司的收入有明顯增長趨勢，同時收入與 GDP 的同向變動顯著性明顯減弱。

3.1.3.歐洲：頭部公司短期修復快於經濟大盤

歐盟方面，我們對比 2008-2009 經濟危機期間法國遊戲公司育碧與歐盟 GDP 的表 現，可以明顯看出育碧的收入修復速度明顯高於 GDP 修復速度，公司在 FY2010Q3 （即 2009Q4）基本實現了收入端的修復。從後續的增長來看，育碧收入與歐盟整體經濟增長仍然不具備明顯的相關關係，受 公司自身產品因素影響更為顯著。以 2014 年為例，育碧在該年度發行多款重磅產 品，帶動公司收入迅速增長。橫向對比各地區從 2008-2010 年的季度頻率數據，我們可以看出，成熟期的遊戲行 業，其龍頭公司在宏觀經濟下行期間的收入變化具備行業趨同性，呈現出β驅動的 特徵，但在經濟逐漸復甦後的修復階段，行業內部出現分化。

在 2008 經濟危機發生後，各遊戲公的收入在經濟危機發生後的三個季度均出現明 顯的同比下滑。但在 2010 年後，不同地區的公司間發生了較為明顯的分化。在 2010 年-2011 年，歐美的頭部的上市公司，如 Take Two、EA、育碧等表現較任天堂、索 尼更為亮眼。其中，Take Two 在 2010 年前兩個季度（對應公司 FY2010Q2 及 FY2010Q3）收入同比增長分別為 53.8%及 273%。EA 在 FY2011 年同比增速基本平 穩，在 FY2012 年恢復增長，育碧在 2010 年一、二季度（對應 FY2010Q4 及 FY2011Q1） 同比增速回正，2010Q2 收入同比增長 94%。任天堂及索尼遊戲業務則分別在 FY2018 及 FY2013 年才實現收入同比回正。

3.2.疫情如何影響海外遊戲：收入變化與防疫政策相關性較小，2022Q3環比有所復甦

3.2.1.用戶時長與滲透率同比有所下滑，但較2019年有明顯增長

從歐美地區有代表性的國家的情況可以看出，在 2020 年疫情後，用戶總體遊戲時長 較 2019 年有明顯的提升。其中根據 Media Activity Guide，截至 2022 年 10 月，德國 人均遊戲時長是 40 分鐘，較 2019 年增長 33%。美國勞工部數據顯示，美國 2021 年 人均遊戲時長較 2019 年有 24.4%的增幅。同比來看，在 2021-2022 年，整體用戶時 長同比則有所下滑。

從用戶滲透率的情況來看，仍然以美國為例，根據 Digital Market Outlook 調查顯示， 美國遊戲滲透率在 2020-2021 年的疫情期間達到高峰，而在 2022 年預計有所下降， 但仍明顯高於 2019 年，此外，移動端的滲透率提升較單機遊戲（Download Game） 更為明顯。

日本的數據也反映了類似的信息，第三方機構 Statista 及 Cint Insight Exchange 分別 就 18-64 歲人群中，每周遊戲時間進行了問卷調查，調查時間分別為 2022 年和 2016- 2018 年。考慮到兩家機構的調查對象及調查內容相似，同時樣本均超過 1000 份， 我們認為兩者數據具備一定可比性。 根據問卷結果，與疫情前的 2016-2018 年相比，在 2022 年，日本的用戶遊戲時長分 布有明顯變化，遊戲時長小於 1 小時的佔比有所降低，遊戲時間分布上則有較為明 顯的增長趨勢。1-10 小時、11-20 小時及 25 小時以上的遊戲時長佔比來看，2022 年高時長遊戲用戶的佔比在顯著提升，而在 2016-2018 年，整體走向並無明顯趨勢， 反映了行業滲透率在疫情影響下的大幅提升。

3.2.2.2022年遊戲收入同比下滑，與防疫政策影響相關性較小

為應對 Covid-19，各國在 2020 年初均有不同程度的居家政策，使得用戶遊戲時長 及線上消費有較為明顯的增長，遊戲行業收入也因此有較大幅度提升。因此，在高 基數的背景下，遊戲收入在 2021 及 2022 年同比有所下滑。但在初期嚴格的封鎖解 除後，後續防疫政策變化對遊戲行業收入的影響較小。 根據美國諮詢機構 NPD Group 數據顯示，美國遊戲月度收入在 2022 年有較為明顯 下滑，2022 年 1-10 月，美國遊戲行業收入同比下滑 8.2%。從防疫政策節點來看美 國在 2020 年 5 月取消居家令，但遊戲收入並無顯著的變化，仍然呈現較為平穩的 趨勢，此外，聖誕節等季節性因素對遊戲行業收入影響顯著大於疫情防控政策影響。

根據日本經濟產業省發布的遊戲軟體服務活動指數，在 2020 年疫情期間，其同比有 明顯增長，但其後續增速變化與日本的疫情防控政策變化關聯性較小。其中日本在 2021 年初因德爾塔疫情再次強化防疫措施，對線下娛樂業進行限制，但遊戲業並無 明顯回升，2022Q1 日本基本解除自身防疫措施，對行業變化的影響同樣不夠顯著。

3.2.3.2022Q3海外遊戲已現復甦趨勢，頭部公司集中度有提升趨勢

2022Q3，主要地區遊戲收入有所恢復。從日本上市公司三季度的業績表現來看，頭 部公司收入環比回升顯著，營收前 20 的遊戲公司中，有 15 家實現了遊戲收入環比 回升，由於三季度並非季節性高點，我們認為，三季度遊戲收入的回升主要體現了 遊戲行業環比的復甦趨勢。從美國月度的數據也可以得到類似的結論，根據 NPD，美國市場 2022Q3 遊戲收入 123.5 億美元，2022Q2 收入 123.6 億美元，環比下滑的趨勢有所緩解。歐美頭部上 市公司的表現同樣也有類似的結論。由於歐美地區遊戲集中度相對較高，我們選取 主要的 7 家頭部上市公司，其中除 Roblox 外，其他 6 家公司的收入環比均有所回 升。

綜合來看，海外遊戲行業已經有復甦趨勢，頭部公司雖然有所分歧，但海外大部分 遊戲公司三季度收入環比有所回升。龍頭公司修復力度要快於市場整體增速，在全 球前兩大遊戲市場，中國和美國市場環比收入均有所下滑的背景下，頭部公司已經 出現環比復甦的趨勢，說明行業集中度有所提升，頭部公司競爭力進一步強化。

3.3.國內遊戲市場展望：如何看待2023年遊戲增速？

3.3.1.遊戲行業收入與海外出現分歧，出海有望回暖

根據遊戲工委，2022 年前三季度，國內遊戲收入 2074.92 億元，同比下降 7.5%，較 2019 年同比上升 19.8%。從三季度數據來看，三季度移動遊戲收入 597.03 億元，同 比下滑 19.13%。

與海外遊戲業復甦形成對比，我國遊戲行業 Q3 環比下滑顯著。尤其在移動端，三 季度遊戲行業收入環比-12.6%，移動遊戲收入環比-16.8%。我們認為，海外通脹等 外部因素對遊戲需求端的影響已經逐步消化，行業增速逐漸恢復，而國內遊戲業受 制於行業新品供給缺失，行業收入仍在下滑區間。我們認為行業供給端的改善已經 初步顯現，其中全行業的改善主要是版號發放帶來的整體供給增長，此外重點公司 版號的重新獲取，也有助於 2023 年更多優質產品的上線。 海外遊戲市場環比有所修復，出海需求有望回暖。根據伽馬數據 11 月遊戲報告，游 戲出海在 11 月環比略有增長，我們認為，隨著海外遊戲逐步修復，國內監管常態 化，國內廠商在出海方面有望回暖。

3.3.2.用戶數量見頂，ARPU持續推動增長

用戶滲透率基本達到瓶頸，繼續提升空間較小。根據 CNNIC 統計，截至 2022 年 6 月國內網路遊戲用戶規模達到 5.52 億，佔全體網民的比例為 52.6%，較 2021 年 12 月下降 1pct。我們認為，從 2020-2022 年的數據來看，網路遊戲行業滲透率處於高 位，用戶數量見頂趨勢較為明顯。

用戶數量見頂下，ARPU 值驅動行業增長。我們以騰訊作為案例分析 ARPU 對行業 的驅動，其中，騰訊每季度公布自身移動及 PC 遊戲付費用戶的平均付費額區間， 同時騰訊的用戶覆蓋面較廣，基本覆蓋全國主要遊戲用戶，其數據具備行業代表性。 我們取付費區間的中值作為國內遊戲業務的代表，從 2014 年-2022 年，公司移動游 戲的付費中樞持續提升。若從趨勢線定量來看，其趨勢線的斜率大約為 4.2，其含義 為每個季度的平均付費中樞上升約為 4.2 元，因此每年我們預計因為 APRU 提升帶 來的遊戲收入增長大約為 6%。

由於移動端整體收入向上的趨勢仍然持續，我們預計在後續年度，5-6%的用戶付費 增長是驅動行業增長的重要組成部分。此外，非付費用戶向付費用戶轉化仍有空間， 主要在於年輕群體的遊戲滲透率更高，年輕一代更高的遊戲滲透率，有望提升潛在 的付費用戶規模，進一步推動行業增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」

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