（報告出品方/作者：財通證券，潘寧河，劉洋，李躍博）

1、無菌包裝行業壁壘較高，專利到期、反壟斷促進國產替代加速

1.1、無菌包裝在常溫液體奶包裝領域應用廣泛

無菌包裝主要指紙基液體食品無菌包裝材料，應用於液體奶和非碳酸軟飲料包裝。 無菌包裝材料主要由原紙、鋁箔、聚乙烯等通過層壓複合而成，能夠阻隔光熱和 微生物，在無防腐劑、常溫條件下使食品能夠長時間存儲。由於巴氏奶等鮮奶產 品不具備長時間保存和運輸的便利性，早期我國乳業發展區域性特徵明顯。隨著 國內伊利、蒙牛等乳企引入利樂生產線，解決了牛奶產銷錯配的痛點，國內常溫 奶市場迅速發展。

根據新巨豐招股書引用益普索報告預測，2019 年-2022 年我國 常溫液體奶市場仍保持 4%的年均增速，預計 2022 年常溫奶市場達到 853.7 萬噸， 占液體奶市場份額 63.7%。 無菌包裝上游原材料端主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯等大宗商品，一定程度上受 市場價格波動影響。產業鏈下游為乳企為主的食品飲料企業，由於我國液體奶行 業市場集中度較高，伊利、蒙牛、光明等大型乳企是重要客戶。

無菌包裝由多層材料複合而成，具有常溫存儲、保質期長、運輸便利等優勢。無 菌包裝由原紙、鋁箔、聚乙烯多層材料複合而成，由於材料性質差異及包裝強度 要求，相比其他包裝材料技術要求更高。巴氏奶通常由玻璃瓶、塑料袋、塑料瓶 等進行包裝儲存，需冷藏保存且保質期較短，包材價格低；無菌奶通常採用無菌 包裝材料，常見的包型包括枕包、磚包和鑽石包，常溫條件保存且保質期能達到 6 個月以上，極大提高了牛奶的零售、流通的便利性。

無菌液體食品加工流程長，全程保持無菌環境。以牛乳為例，標準化後的牛乳通 過巴氏殺菌後灌裝、包裝的巴氏奶保質周期較短，對冷鏈運輸與儲藏均有較高要 求。而將牛乳進行超高溫滅菌，通過無菌灌裝及無菌包裝進行包裝保存後，牛乳 可保持較長的保質期，且可通過常溫運輸與保存。

1.2、無菌包裝行業：利樂佔據主導，以無菌灌裝和無菌包裝為核心，國 產替代徐徐展開

1.2.1、無菌包裝前處理：超高溫滅菌為主要解決方案，利樂設備型號豐富

液體食品在進入無菌灌裝環節前，需進行無菌處理。通常無菌奶使用超高溫瞬時 滅菌技術，即在 135-140℃下、極短時間內進行滅菌，包括直接加熱和間接加熱兩 種方式。目前國內無菌灌裝前處理設備主要的國際供應商為利樂，國內設備供應商包括碧海包裝和普麗盛等企業。利樂具有多年的無菌處理經驗和領先的加工技 術，無菌處理設備型號豐富，國內廠商仍在追趕階段。

1.2.2、無菌灌裝與無菌包材：行業的技術高地，利樂、SIG康美包佔據主導

無菌灌裝是液態食品無菌加工過程最具技術性的環節，下游液態奶和非碳酸飲料 客戶在使用無菌包裝產品時需適配相應的灌裝機。無菌包裝包括輥式和胚式兩類， 分別以利樂和 SIG 康美為代表： 輥式無菌包裝即「卷式無菌包裝」，行業主導公司為利樂公司。輥式無菌包裝的主 要生產過程是將卷式包裝材料在灌裝機上成型熱封成圓筒，待灌裝液體內容物後， 對無菌包材四周進行封合，封裝時會對內容物的溫度有一定影響，輥式無菌包裝 市場容量遠高於胚式無菌包裝的市場容量。

胚式無菌包裝即「片式無菌包裝」，行業主導公司為 SIG。胚式無菌包裝使用已經 基本成型的片狀包材，在灌裝機上將紙盒打開，僅需封合底面和頂面。胚式無菌 包裝由於側面不需要熱封，對於有顆粒物的液體內容物封裝時不會損壞風味和果 粒，較常應用於有顆粒物的液態奶和非碳酸飲料中。胚式無菌包裝使用的灌裝機 與輥式無菌包裝不同。

灌裝機領域仍然由利樂公司、SIG 集團等國際企業佔據主導地位，國內企業保持 追趕。相比國際主導企業，國內灌裝機差距主要體現在灌裝速度和穩定性上，而 在包裝規格、相關輔機配套、自動化程度及市佔率方面亦存在差距。 在市場方面，碧海包裝的灌裝機生產線已投入伊利。根據新萊應材公告，截止 2022 年，子公司碧海包裝灌裝機累計銷售 780 余台，公司同樣配置的設備比海外的品 牌有 40%-50%的價格優勢。公司出貨伊利的枕包型灌裝機以每小時1.2萬包的設 備為主，對比利樂同類型設備生產速度為每小時1.4萬包，差距逐漸縮小。

1.2.3、後段設備：技術要求相對較低

生產線後段處理相較無菌灌裝、超高溫滅菌環節技術要求較低，較多國產廠商均 有參與。後段處理包括貼管、縮膜包裝、裝箱等，國內廠商碧海包裝、普麗盛均 有參與。

1.3、反壟斷與專利到期，無菌包裝國產替代加速

利樂較早進入中國乳製品市場，擁有顯著的先發優勢。利樂開創了無菌包裝行業， 先發優勢突出，研發創新引領行業，兼并收購拓展業務範疇，全球生產布局迅速 搶佔早期市場。經過數十年發展，利樂確立了無菌包裝行業絕對的領先地位，成 為全球領先的食品加工和包裝解決方案公司。 反壟斷法出台後，市場秩序得到維護，國產無菌包裝迎來快速發展。2007 年八月 全國人大頒布了《中華人民共和國反壟斷法》，為無菌包裝行業公平競爭提供了指 引，國產無菌包裝行業迎來快速發展，國內無菌包裝生產廠商相繼成立。2016 年 利樂被國家工商行政管理總局認定違反《中華人民共和國反壟斷法》，責令利樂停 止違法行為，並處以罰款 6.68 億元，國內無菌包裝市場的正常競爭環境和良好市 場秩序得到了切實保護。

利樂圍繞灌裝機、無菌包裝構建了專利群，而隨著專利逐漸到期，國產無菌包裝 企業發展空間進一步拓展。利樂圍繞無菌灌裝與包裝進行了數十年的專利布局， 截止 2023 年 2 月底，利樂拉瓦爾集團及財務公司經中國受理的有效專利數超過 900 項，同時亦有超過 900 項專利到期。按專利申請時間看，2023-2030 年利樂將 有超過 100 項專利到期，國產無菌包裝企業在無菌包材、無菌灌裝領域的技術限 制有望得到突破。

2、需求端平穩增長有較大空間，供應多元 降本增效驅動乳企尋求國產替代

2.1、下游需求端穩定增長，仍有較大提升空間

我國無菌包裝需求主要受下游液態奶增長驅動，對比利樂，國內無菌包裝下游應 用豐富度有待提升。2021 年利樂無菌包裝按應用方向分，主要包括液體乳製品 （58.1%）、果汁（14%）、無泡飲料（9.6%）等；國內無菌包裝企業下游應用以液 態奶包裝為主，新巨豐無菌液態奶收入佔比 97%，紛美包裝無菌液態奶收入佔比 83%。國內無菌包裝主要應用於無菌液態奶和非碳酸軟飲料，根據新巨豐招股書， 2019 年中國無菌包裝非碳酸軟飲料市場銷售量為 248 萬噸，而僅伊利的無菌包裝 液態奶銷售量即達到 592 萬噸。目前我國無菌包裝市場需求主要受下游液體乳增 長需求驅動，2022 年我國液態奶市場規模達到 2613 億元，同比增長 7.4%，隨著 消費結構升級，無菌包裝下游應用豐富度有望提升。

全球無菌包裝市場增長受疫情影響減緩，2023 年後有望回升至較快增長水平。根 據 MARKETSandMARKETS 數據，2017 年全球無菌包裝市場規模為 396.2 億美 元，口徑包含各類無菌包裝材料及無菌灌裝設備等，受疫情影響全球無菌包裝市 場增速較低於預期（CAGR=10.89%）。IMARC 數據顯示 2021 年全球無菌包裝市 場規模達到 492 億美元，預計 2022-2027 年將保持較快增長，2027 年全球無菌包 裝市場規模有望達到 879 億美元，CAGR 達到 10.15%。 我國無菌包裝市場需求穩定增長，2021 年需求量達到 1100 億包。根據新巨豐招 股書引用益普索報告信息，2017 年-2021 年我國無菌包裝市場需求量年均複合增 長率約為 8.2%，2021 年國內無菌包裝需求量達到 1100 億包。我們認為隨著消費 和經濟復甦，市場需求增長率有望進一步提升。

需求端看，我國人均乳製品消費較發達國家仍有較大提升空間。2016 年-2019 年 三年間我國人均乳製品消費量提升 8kg，年均複合增速 7.5%。目前我國乳製品人 均消費量仍較發達國家如日本等國仍有較大差距，無菌包裝市場規模有望隨著國 內乳製品消費量提升而保持增長。 農村居民奶類消費量增速快、提升空間大，有望驅動無菌包裝市場需求增長。2021 年我國農村居民人均奶類消費量 9.3 千克，較城市居民低約 9 千克，奶類消費提 升空間巨大，隨著城鎮化提升、農村居民飲食消費升級，有望驅動無菌包裝市場 需求進一步增長。

2.2、供給多元、降本增效驅動乳企尋求無菌包裝國產替代

無菌包裝液態奶市場集中度高，下游乳企具有較高議價權。我國液體奶市場以無 菌包裝液體乳為主，2020 年國內無菌包裝液體奶佔比約為 66.2%。從零售端份額 看，伊利和蒙牛占我國無菌包裝液體奶份額達到 60%以上。出於上游採購安全形 度及維護採購供應的多元化考慮，2017 年伊利與新巨豐簽訂為期十年的戰略合作 協議，蒙牛與紛美包裝建立了長期的戰略合作夥伴關係，下游乳企尋求降低對利 樂的依賴。

國內採用無菌包裝的液態奶佔比接近七成，伊利和蒙牛無菌包裝需求量較高。以 2021 年國內無菌包裝消耗量 1100 億包計，經測算，伊利無菌包裝需求量佔比約 為 25%，蒙牛對應佔比約為 20%。根據碧海包裝母公司新萊應材公告，伊利和蒙 牛無菌包裝需求量約為 250 億包，與我們測算結果較為接近。

新巨豐為伊利最大國產無菌包裝供應商，紛美包裝為蒙牛最大國產無菌包裝供應 商。新巨豐占伊利無菌包裝份額穩步提升，根據測算，2021 年新巨豐占伊利無菌 包裝需求份額達到 23%；紛美包裝占蒙牛無菌包裝份額保持在 30%以上，2021 年 紛美包裝占蒙牛無菌包裝份額約 33%。

2.3、利樂、SIG康美佔據高端液奶包裝主要份額，國產包裝逐漸實現高端突破

無菌包裝市場份額以磚包、枕包和磚石包為主，下游需求、包裝升級驅動無菌包 裝需求持續增長。新巨豐招股書數據顯示，2020 年中國液態奶市場中枕包份額占 比約 22%，磚包佔比約 61%，鑽石包佔比約 11%，其他包型佔比約 6%。下游中 高端液態奶產品銷量提升、非碳酸軟飲料應用無菌包裝增加、新產品開發等因素 驅動磚包和鑽石包需求增長；原本用於乳品的普通塑料袋裝包裝升級驅動枕包需 求增長。

國產無菌包裝主要應用於枕型、基礎磚型包裝的液態奶。根據新巨豐招股書披露， 2020 年新巨豐占伊利枕包採購份額的 79%-84%；而伊利磚包、鑽石包採購依賴利 樂，利樂磚包、鑽石包占伊利採購份額 79%-84%、87%-92%。國產無菌包材主要 應用於枕包液態奶及基礎型的磚包液態奶。利樂、SIG 康美仍佔據高端液奶市場主要份額。憑藉包材創新和灌裝機市場份額 的先發優勢，利樂和 SIG 康美佔據高端液態奶市場主要份額，蒙牛特侖蘇、伊利 經典高端系列產品均採用了利樂夢幻蓋包裝，蒙牛真果粒、伊利舒化奶高端系列 產品採用了 SIG 笑臉包。

國產無菌包裝逐漸實現鑽石包等部分高端包型突破。從下游兩大乳企來看，國產 無菌包裝企業獲得的份額主要為枕包、磚包基礎包型，逐漸實現向高端產品和包 型突破，新巨豐已獲得了伊利安慕希包裝、新希望千島湖牧場牛奶的重要份額， 蒙牛特侖蘇磚包也已開始採用紛美的包裝材料。

3、行業競爭格局：利樂份額下降但仍佔主導，國產替代穩步推進

3.1、利樂居無菌包裝市場主導地位，國產替代以無菌包材為主要陣地

利樂佔據行業主導地位，國產無菌包裝廠商與利樂仍存在差距。利樂是無菌液體 食品加工的系統化供應商，提供端到端的解決方案，業務覆蓋原材料端到消費者 端全鏈。 設備端，國內大型乳企、主廠無菌液體乳生產線主要來自利樂，利樂能夠提 供前處理、無菌灌裝、後段全套設備，國內廠商碧海包裝基本能提供「包材 設備」的一站式解決方案。 包材端，利樂引領無菌包材的設計與製造，包材類型豐富，國內無菌包裝企 業尚處於追趕階段，包材產品主要集中於較成熟的包型。 原材料端，利樂 FSC 標誌包材銷售量佔比達到 79%，符合歐洲、北美等發達 地區環保要求。國內到達 FSC 認證的無菌包裝企業較少，目前紛美包裝旗下 所有包材工廠、運營公司全部通過了 FSC?和 PEFC?森林產銷監管鏈認證。

國內無菌包裝市場集中度較高，利樂無菌包裝市場份額超過 50%。相比傳統造紙 行業及煙標、酒類、3C 電子產品等包裝，無菌包裝行業市場集中度較高，根據益 普索研究報告，國內共有約 24 家無菌包裝供應商，競爭者相對較少。2020 年國 內無菌包裝市場 CR4 達到 82.94%，而包裝材料要求更高的液態奶無菌包裝市場 CR4 達到 93.9%。

利樂保持相對穩定的收入結構，無菌包材貢獻主要收入。根據利樂 2015-2016 年 報數據顯示，相關加工設備收入佔比 18%，服務收入佔比 10%，無菌包材貢獻了 主要收入，收入佔比達到 71%。 國內無菌包裝行業國產替代以無菌包材領域為主要陣地。一方面，我國無菌包裝 行業反壟斷為國產替代創造了機遇，利樂不得再利用壟斷地位，通過灌裝機搭售包材阻礙市場公平競爭。另一方面，由於無菌包材技術壁壘相比無菌灌裝低，且 收入貢獻占相關產業比重最高，當前國產替代以無菌包材為主要陣地。

3.2、利樂市場份額下降，進口替代空間廣闊，行業整合有望壯大國產無菌包裝陣營

隨著利樂壟斷地位下降，利樂包裝佔國內、全球市場份額持續降低。一方面，近 年來國家打擊外資壟斷力度增大，進口替代需求持續擴張；另一方面，包括伊利、 蒙牛在內的下游主要乳企對於無菌包裝行業進口替代的需求具有明確的認識和戰 略規劃，無菌包裝行業外資廠商的市場份額逐步下降。根據 Frost & Sullivan、益 普索數據，2009 年利樂佔國內無菌包裝市場份額為 70.2%，2020 年該份額降低至 50.6%，下滑近 20%；利樂在全球無菌包裝市場份額由 2009 年的近 80%下滑至 2020 年的 62%。

利樂仍為全球市場絕對龍頭，二線廠商加速發展。利樂營收體量、包材銷售量在 全球具有絕對優勢地位，近年業務規模基本維持穩定，營收規模維持在約 110 億 歐元水平，包材銷量維持在約 1900 億包水平。相比較，二線廠商營收、產品銷量 均有較大增長空間，增速保持較高水平。國內無菌包裝企業產能迅速擴張，有望進一步替代利樂市場份額。當前國產無菌 包裝產能超過 720 億包：根據新巨豐招股書，2022 年底新巨豐產能有望達到 180 億包，新增擴產項目包含 100 億包產能；紛美包裝目前產能 300 億包，隨著收購 的義大利工廠投產，產能有望進一步提升。國內無菌包裝企業產能迅速擴張，隨 著下游乳企市場打開，有望進一步替代利樂的市場份額。

行業龍頭強強聯合，行業整合有望壯大國產無菌包裝陣營實力。根據新巨豐招股 書，當前國內約有 24 家企業提供無菌包裝，其中五六家具有較高市場認可度。根 據新巨豐 1 月 30 日公告披露信息，公司與紛美包裝第一大股東 JSH Venture Holdings Limited 簽訂《股份購買協議》，擬通過協議轉讓方式以現金收購 JSH Venture Holdings Limited 持有的紛美包裝 377,132,584 股股票，約佔紛美包裝總 股份的 28.22%。新巨豐與紛美包裝在股權層面的強強聯合，有望增強無菌包裝國 產化替代陣營實力，面對海外巨頭利樂、SIG 形成更有利的競爭格局。

國產無菌包裝龍頭資源互補，加速追趕國際巨頭。新巨豐是伊利的第一大國產無 菌包裝供應商，紛美是蒙牛的第一大國產無菌包裝供應商，雙方有望打通國內排 名前二的乳企客戶資源。紛美包裝在上游灌裝機設備領域亦有布局，有望補齊新 巨豐在設備領域的短板，也為國產灌裝機突破利樂在中高端市場的壟斷提供了機 遇，加速追趕國際無菌包裝巨頭利樂、SIG 康美包。

3.3、國內無菌包裝企業具備價格優勢

國產無菌包裝市場競爭激烈，價格呈下行趨勢，較利樂等國際無菌包裝具有價格 優勢。國內無菌包裝市場競爭激烈，國產無菌包材價格呈緩速下行趨勢。國內無 菌包裝企業具備明顯的價格優勢，而利樂受制於國際原材料漲價，包材價格面臨 上漲壓力。根據新巨豐招股書，新巨豐供給伊利的無菌包材單價較利樂的無菌包 材單價低約 8%-9%。

無菌包裝原材料占營業成本比重大，主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯。無菌包材原 材料主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯。一般而言，無菌包材中紙板占包材比重約 75%， 聚乙烯佔比約 20%，鋁箔佔比約為 5%。以新巨豐為例，公司 2021 年原材料占營 業成本 91%。原材料採購主要包括原紙、聚乙烯、鋁箔，2021 年分別占原材料采 購金額 41%、32%、18%。2021 年鋁箔、聚乙烯價格上行，導致公司成本明顯上 升。國內無菌包裝企業上游原材料端，除 PE 顆粒仍部分依賴進口外，原紙、鋁箔已基 本實現國產供應；利樂在國內擁有三個無菌包裝生產基地，原紙等原材料主要來 自進口，原材料價格更高且受國際大宗商品價格波動影響較大，國內無菌包裝企 業具備一定成本優勢。

3.4、內資無菌包裝企業出海空間廣闊，紛美包裝驗證了海外拓展可行性

利樂業務覆蓋全球，海外無菌包裝需求空間巨大。2015-2018 年利樂在大中華區業 務收入佔比常年維持約 15%水平，2021 年歐洲市場收入佔比達到 28%，北美市場 收入佔比約 25%。相比而言，國內無菌包裝人均消費量低於歐美地區，海外市場 乳製品消費水平更高，無菌包裝較國內需求更大。國內無菌包裝企業有望走向海外，填補市場空白。2022 年 6 月瑞典政府宣布停止 利樂對俄羅斯的出口，利樂公司在俄羅斯的年銷售額占其全球年銷售額的 4%，利 樂佔俄羅斯無菌包裝市場份額 70%，以 2021 年利樂收入 111 億歐元計，俄羅斯無 菌包裝市場規模約為 6.3 億歐元。

紛美包裝海外收購、建廠加速拓展國際業務，境外銷售收入佔比達到 30%。紛美 包裝 2021 年年報顯示，公司產能達到 300 億包，德國工廠產能達到 80 億包。2022 年 8 月紛美包裝宣布已與 Alternapak 簽訂協議，收購其位於義大利威尼托聖彼得 羅的生產車間與設備。通過此次收購，Alternapak 義大利工廠成為了紛美包裝在全 球的第五家工廠，預計在 2022 年年底將投入生產，融入紛美包裝無菌包裝國際生 產布局。紛美包裝驗證了國產無菌包裝企業出海的可行性，為國產無菌包裝企業 出海發展提供了經驗。

4、重點企業分析

4.1、新巨豐：內資無菌包裝龍頭，受益於國產替代浪潮

公司業務穩定增長，原材料價格下行有望改善公司盈利水平。公司渠道端拓展順 利，與客戶合作持續深化，伊利等優質頭部客戶無菌包裝需求巨大，公司營收維 持較快增長。2021 年及 2022 年前三季度受原材料價格上漲，公司毛利水平有所 下滑，凈利潤增速放緩，隨著原材料價格進入下行周期，公司整體盈利水平有望 改善。

成本端：成本控制得當，枕包毛利率較高。公司具備枕包生產技術優勢，成本控 製得當，枕包產品毛利率較高，而國內同行業公司的生產重心集中在加工難度偏 小的磚包領域，枕包市場競爭激烈程度低於磚包和鑽石包市場，公司的包材整體 毛利率在同行業中處於較高水平。

客戶端：戰略合作協議深度綁定大客戶，明確長期供應保障與產能匹配。2015 年 伊利戰略入股新巨豐，目前戰略持股 4.08%。公司與伊利自 2010 年合作以來，業 務合作規模持續增長，在長期合作基礎上，公司與伊利於 2017 年簽訂了有效期為 十年的戰略合作框架協議，進一步鞏固了雙方的長期合作關係，明確了公司的長 期供應保障與產能匹配、伊利的長期採購保障。公司來自伊利的銷售收入佔比約 70%，伊利採購公司無菌包裝數量穩定增長，2021 年伊利向公司採購包裝數量 62.55 億包，同比增長 23.86%。

產品端：公司產品良率穩定提升，退貨率處於較低水平。根據新巨豐招股書，2021 年公司良品率提升至 97.86%，退貨率 0.36%，產品穩定性滿足下遊客戶要求。根 據公司大客戶伊利評測，公司無菌包材質量穩定，可靠性較強，產品投訴率較低。 產能端：公司產能持續擴張，2022 年 6 月達到 130 億包，2022 年底有望達到 180 億包，募投項目將在兩年內新增 100 億包產能。公司 2015 年產能 50 億包，2022 年底預計達到 180 億包，7 年內 CAGR 約為 20.08%。公司占液態奶無菌包裝市場 份額持續增長，2020 年達到 9.6%，隨著公司擴產項目落地，產能限制解除將進一 步提升公司市場份額，強化規模優勢及議價能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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