（報告出品方/作者：中信證券，徐濤、胡葉倩雯、夏胤磊）

整體：近千億美元市場，內資在封裝基板、HDI 高端 領域空間廣闊

市場規模：宏觀經濟復甦、新興應用驅動成長，預計全球 PCB 產值 2022-2026 年 CAGR 將超 5%。PCB 被稱為「電子產品之母」，應用於幾乎所有的電子產品，與宏觀經 濟強相關。受宏觀經濟波動影響，Prismark預計 2022年其產值達 821億美元，同比 1.5%。 展望未來，伴隨宏觀影響邊際減弱，整體需求穩步復甦，疊加伺服器及數據中心、汽車電 子、AIoT（智能耳機、智能手錶、AR/VR 等）新興應用放量及技術升級，PCB 產值有望 穩健成長，Prismark 預計 2026年全球產值達到 1016億美元，2022-2026年 CAGR 超 5%。 分下游看：智能手機佔比最高，伺服器及數據中心、汽車電子增速最快。根據 Prismark 數據，智能手機、個人電腦、消費電子、汽車電子、伺服器及數據中心是 PCB 下游中的 核心應用場景，2022 年預計產值分別佔比 20%/16%/14%/11%/11%。從增速來看，服務 器及數據中心、汽車電子成長最快，預計 2022~2026 年 CAGR 達到 9.4%/8.1%。

分類型看：技術發展持續推動 PCB 產品結構升級，封裝基板、HDI 板產值增速高於 整體增速。受益於下游應用技術規格持續迭代升級，對線路板要求亦不斷提升，PCB 下游 中高端化產品如 HDI、封裝基板等產值佔比顯著提升。根據 Prismark 數據，2000 年全球 PCB 產值中 RPCB（剛性電路板）/FPC（柔性電路板）/HDI（高密度互連板）/封裝基板 佔比分別為 78%/8%/5%/8%，2021 年變至 50%/17%/15%/18%，分別-28/ 9/ 10/ 10pcts。 我們認為伴隨產品性能的不斷升級，高附加值產品產值有望維持快速成長，Prismark 預測 2021-2026 年全球 PCB 整體產值 CAGR 約 4.6%，其中封裝基板預計將高達 8.3%；其次 為 HDI 板，約 4.9%。

競爭格局：參與廠商眾多，內資廠商載板、HDI 高端化空間廣闊。

——整體來看：PCB 具備客戶定製化強、規格差異大等特性，全球共有近 3000 家 PCB 企業，市場整體呈碎片化分布。根據 N.T.Information Ltd 數據，2021 年全球 PCB 行 業 TOP30 廠商的產值合計為 554.38 億美元，在總規模中佔比 69%，其中中國台灣/中國 大陸/韓國/日本/其他分別為 11/7/6/4/2 家，內資地位不斷提升。

——地域分布來看：根據 Prismark 數據，伴隨 2000 年後中國製造業崛起，全球 PCB 產值持續由日韓台向中國大陸轉移，大陸產值高速提升且在全球佔比不斷提升，由 2000 年的 34 億美元成長至 2021 年的 436 億美元，佔比由 8%提升至 55%，已成為全球 PCB 產業的核心區域。從不同產品規格來看，中國大陸在 RPCB/HDI/封裝基板市場產值分別約 68%/63%/16%，但 HDI、封裝基板主要為中國台灣、日本、韓國等廠商在大陸布局產能 （如華通、迅達、欣興、揖斐電、三星電機等），內資佔比仍有限。我們認為內資廠商在 RPCB 領域已基本佔據主導（高多層仍有待進一步突破），伴隨研發積累及技術升級，有 望逐步推動產品高端化，預計將在 HDI、封裝基板領域實現高速增長，成長空間廣闊。

需求景氣視角：兩大高景氣增量需求 消費復甦，行 業有望底部向上

細分 1—數據中心：AIGC 催化海量算力需求，驅動 IDC 加速建設

伺服器應用介紹：伺服器對 PCB 需求量大，以 6 層以上的高多層板為主。以典型機 架式伺服器為例，有 9 處模塊需使用 PCB 板，總需求量達 35 塊，可分為：1）主板：屬 於標配，也是伺服器中價值最高的 PCB，ASP 超過 1000 元；2）電源板：一般單獨設置， 或者與主板集成；3）功能性配板：網卡、VGA 等卡板，硬碟、光碟機、內存、CPU 等均需 使用外設 PCB 板，此外，刀片式伺服器及高密度定製伺服器還需額外使用一塊高速背板。 從需求結構上看，伺服器主要採用高多層板、封裝基板等，以支持大量數據的傳輸與運算， 其中 6 層以上的高多層板佔比超過 50%。

有線側通信應用介紹：有線基礎設施的光傳輸網路、數通網路設備類型眾多，其中傳 送網包括 OTN 等光設備，當前主流為 200G/400G 速率，PCB 包括背板（高多層）和卡板（層數略少，數量多），數據網包括高端路由器、網關、IDC 交換機等，PCB 包括背板 和卡板。整體通信 PCB 產品類型以 8-16 層板為主，佔比約 35%。

量的角度：AIGC 趨勢明確，驅動 IDC 高速建設，預計伺服器未來 3 年出貨 CAGR 近 10%。ChatGPT 引發行業算力軍備競賽，AIGC 行業發展趨勢明確，亦加速雲計算建設 需求，在此浪潮之下，為支撐高密度計算需求大規模、標準化、模塊化，數據中心（IDC） 相關建設需求迎來快速成長，根據中國信通院，伺服器在數據中心建設成本結構中佔比達 69%，將受益 IDC 建設。DIGITIMES 預測，2022 年大型雲端數據中心業者持續資本開支， 預計出貨量約 1805 萬台，同比 6%，長期來看全球各行業數字化驅動雲計算高速發展，伺服器需求有望高速成長，我們預計未來 3 年 CAGR 將達 5~10%。同時，數據中心的建 設亦帶動相應網路設備、儲存設備、安全設備、光模塊/光纖/網線等需求隨之高速成長。

價的角度：行業持續迭代，技術升級驅動 PCB 價值量提升。伺服器方面，根據 Mercury Research 數據，英特爾在全球 x86 伺服器市場中佔據主導地位，但 AMD 市佔率逐步提升， 2022Q4 已提升至 31%。為滿足雲計算高速發展需求，伺服器 CPU 平台及內部集成度不 斷升級，相應 PCB 要求也將提高。Intel：晶元平台已由 Purley 升級至 Whitley，2023 年 1 月推出基於 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 晶元，支持 PCIe5.0 標準，年內將再 發布性能更強的 Emerald Rapids 晶元。AMD：於 2022 年 11 月發布第四代霄龍伺服器處 理器 Genoa，並且支持 PCIe5.0 標準。晶元平台升級將支持更高級的 PCI 標準，相應 PCB 需支持高速傳輸，對 PCB 層數及材料要求也越來越高，亦引入新工藝，我們測算 PCIe5.0 標準 PCB 背板的價值量較 4.0 標準提升約 20%~30%。有線側通信方面，2022 年 10 月， 行業龍頭思科發布兩款 800G 交換機（Nexus 9232E 和 8111）及光模塊，以滿足超級數 據中心運營商和電信運營商對更大的交換容量、靈活性和提升功效的要求，催化行業未來 由 200/400G 向 800G 高端產品升級，所採用的 PCB 價值量亦有所提升。

產值預測：全球伺服器及數據中心、有線側通信高速建設，2022~2026 年 CAGR 預 計將達 9%/4%左右。全球數字化建設持續推進，亦有 ChatGPT 等新興技術引發科技巨頭 算力軍備競賽，同時算力性能提升對 PCB 傳輸速率、層數、材料等提出更高要求，Prismark 預測 2026 年全球伺服器及數據中心/有線側通信設備 PCB 產值將達 132.94/79.01 億美元， 對應 2022~2026 年 CAGR 為 9.4%/4.2%。

競爭格局：格局相對分散，行業上下游協同成長。根據 Prismark 數據，2021 年全球 伺服器及數據中心 PCB 產值約 78.12 億美元，我們測算，深南電路、滬電股份、生益電 子 3 家國內頭部伺服器 PCB 廠商合計市場份額僅 7%左右，而中國大陸伺服器出貨量佔全 球出貨量的 25%左右，仍有較大的替代空間；2021 年全球有線側通信設備 PCB 產值約 61.11 億美元，我們測算，滬電股份、深南電路、生益電子 3 家國內頭部有線側通信設備 PCB 供應商合計份額在 19%附近，亦有一定提升空間。全球伺服器及數據中心、有線側 通信設備 PCB 廠商主要來自中國台灣、日本、美國，大陸廠商相對落後，主要由於：一 方面，伺服器、交換機等所用的高頻高速 CCL 市場基本被日本和中國台灣廠商壟斷；另 一方面，PCB 領域存在品牌認證門檻。伴隨國內高頻高速 CCL 如生益科技等廠商產品技 術規格提升，驅動行業上下游協同成長，以及 PCB 廠商品牌認證通過，中國大陸廠商市 佔率有望持續提升。

細分 2—汽車電子：三化驅動 PCB 量價提升，日企領先而內資有望高成長

應用介紹：汽車中 PCB 應用廣泛，當前以中低階 PCB 產品為主。車規要求高、認證 周期長，PCB 在汽車的動力系統、照明、感測器、顯示屏等與電子零部件相關的環節均有應用，汽車電子 PCB 需求結構相對低端，以 6 層以下 PCB 為主，未來有望受益於電動化、 智能化實現升級迭代。

增量 1：電動化較傳統車新增電子零部件需求，驅動單車 PCB 價值量顯著提升。在 傳統汽車的電子元器件中，我們測算，PCB 在整個電子裝置成本中的佔比約 2%，平均每 輛汽車的 PCB 用量約 1 平方米，價值 60 美元，高端車型的用量在 2-3 平方米，價值約 120-130 美元。新能源汽車動力系統升級帶來 PCB 需求顯著提升，包括純電動車帶來的 替代增量和混動車帶來的疊加增量。純電動汽車：動力系統採用電驅動，會完全替換掉傳 統汽車的驅動系統，因此產生 PCB 替代增量，主要源於電控系統（MCU、VCU、BMS）； 混合動力汽車：在保留傳統汽車的驅動系統的同時，引入一套新的電驅動系統，也會產生 車用 PCB 的疊加增量。根據 TTM 預計，電動化將拉動單車 PCB 使用面積擴大 3 倍，新 能源車單車 PCB 價值量將由豪華車的 100~150 美元上升至 225~800 美元。

增量 2：智能化集成更多感測器以實現自動駕駛，驅動車用 PCB 量價齊升。汽車智 能化趨勢下，自動駕駛技術有望快速滲透和普及，根據前瞻產業研究院，2020 年全球 45% 乘用車具備自動駕駛功能，主要為 L1/L2 級；預計 2025 年 70%乘用車具備自動駕駛功能， 5%可實現 L4/L5 級自動駕駛。為實現自動駕駛，需在汽車中搭載超聲波、毫米波雷達、激 光雷達、攝像頭等感測器，我們預計將使用更多 PCB，同時感測器規格提升亦帶來價值量 上行。

增量 3：安全性能強，亦滿足輕量化等需求，軟板替代線束有望成為發展趨勢。安全 性能上，在電池包出現短路問題時，FPC 內部設計也會直接將線路銅絲熔斷，避免引起電 池包其他部分的燃燒或爆炸；輕量化上，軟板在電池包內所佔的空間更小，整體重量更輕； 工藝靈活性上，軟板突破了工藝選擇上的局限，產品可配合電池包本身所具有的特性，進 行超聲波、焊接等多種工藝選擇；自動化生產上，FPC 可大大縮短組裝工時、節省人工， 未來有望逐步替代傳統汽車線束。

產值預測：單車 PCB 價值量持續提升，預計全球汽車 PCB 產值 2022~2026 年 CAGR 達 8%。傳統燃油車單車 PCB 價值量約 400 元，我們測算電動化帶來價值增量約 2000 元， 包括 VCU、MCU、BMS 等；智能化發展下將集成激光雷達、攝像頭等以支持自動駕駛， 將增加價值量約 550 元；輕量化下，如軟板替代線束等亦提升 PCB 用量，將增加價值量 約 500 元。Prismark 預測 2022 年全球汽車電子 PCB 產值約 93.5 億美元，2026 年將達 到 127.72 億美元，2022~2026 年 CAGR 達 8%。

競爭格局：日廠領先，受益國內高增長&自主可控&積極布局，內資有望高速發展。 根據 Prismark 數據，全球汽車 PCB 廠商主要集中在日本，2019 年汽車 PCB 前三名均來 自日本，市佔率合計超過 23%，大陸廠商僅滬電股份以 2.76%市佔率排名第 10 名，2021年全球汽車電子 PCB 產值約 82 億美元，經我們測算，景旺、滬電、世運市佔率分別約 5%/3%/2%，受益於：1）中國市場需求高增長，內資具備本地供應優勢：根據乘聯會、中 汽協等機構數據測算，近年來，中國市場汽車銷量和新能源汽車銷量在全球佔比不斷成長， 2022 分別約 33%/64%，預計未來仍將是全球新能源汽車發展的核心需求市場，零部件需 求量大，國內汽車 PCB 廠商有望憑藉本地化優勢切入更多產品供應。2）自主可控需求不 斷提升：在不穩定的地緣政治博弈中，供應鏈自主可控需求走強，中國大陸汽車產業鏈有 望日益成熟，與日廠差距有望不斷縮小，預計國內汽車 PCB 廠商地位將逐步提升。3）內 資 PCB 加緊布局：內資廠商包括滬電股份、景旺電子、世運電路、勝宏科技、東山精密 等加速布局新能源車賽道，並積極切入特斯拉、造車新勢力、傳統 Tier1 等供應鏈，有望 驅動業績高增長。

細分 3—消費復甦：消費有望回暖，手機/其他消費電子 2022-2026 年 CAGR 預計 7%/4%左右

應用介紹：消費電子 PCB 應用以 HDI、FPC 為主。智能手機等消費電子產品追求機 身輕薄化、緊湊化，因此其內部主要採用 HDI、FPC，亦不斷升級規格。根據 Prismark 統計，以移動終端為例，HDI/FPC 占其 PCB 需求分別達 50.7%/47.9%。

產值預測：需求有望回暖，預計智能手機/其他消費電子 PCB2022-2026 年 CAGR 約 7%/4%。量的角度：手機來看，我們預計 2023 年為弱復甦且需求增速呈現「前低後高」 走勢，發達地區 20/21 年第一波 5G 手機用戶有望在 23H2~24 年迎來新一輪換機，疊加欠 發達地區 5G 進一步滲透，我們預計全球智能機 2023/24 年出貨分別約 12.4/13.3 億部， 同比 3%/ 7%。智能手錶來看，我們認為蘋果、華為、三星將持續產品迭代，預計出貨量 同比 20%至 1.8 億塊。VR 來看，伴隨硬體迭代及更多品牌參與，IDC 預計 2023 年行業 整體出貨有望達到 1244 萬台，同比 31%，預計未來以 CAGR≈30%繼續成長，2026 年 出貨量將達近 2800 萬台。AR 來看，ToB/ToC 共同催化，IDC 預計 23/24/25/26 年全球AR 出貨分別約 36/75/149/353 萬台，CAGR 超 100%。價的角度：消費電子終端產品主 要包括智能手機、平板電腦、智能耳機、智能手錶、AR/VR 等，內部均需 FPC/HDI 以滿 足功能實現，功能的不斷豐富亦推動 ASP 提升。規模展望：根據 Prismark 數據，預計智 能手機 2022 年產值為 162.84 億美元，到 2026 年達到 212.14 億美元，2022-2026 年 CAGR 為 6.8%；其他消費電子 2022 年預計產值為 115.62 億美元，到 2026 年達到 136.36 億美 元，2022-2026 年 CAGR 為 4.2%。

國產替代視角：IC 載板行業空間廣闊，內資產值佔比 不足 5%，內資企業有望加速成長

應用介紹：IC 載板為 IC 封裝核心載體，連接上層晶元和下層 PCB。伴隨半導體技 術的發展，IC 尺寸不斷縮小、集成度不斷提高，IC 封裝向著超多引腳、窄節距、超小型 化方向演進，直接將晶元貼裝到 PCB（印刷電路板）已無法支持晶元的引腳連接及性能 輸出，進而產生了必要的新載體——IC 載板（IC Package Substrate，又稱為 IC 封裝載 板）。完整的晶元由裸晶元（晶圓片）與封裝體（封裝基板及固封材料、引線等）組合而 成，IC 載板主要起到承載保護晶元與連接上層晶元和下層電路板的作用，一方面保護、 固定、支撐晶元，增強晶元導熱性能，保證晶元不受物理損壞；另一方面實現電氣和物理 連接、功率分配、信號分配，進而可實現多引腳化、縮小封裝面積、改善電性能及散熱性、 晶元高密度化等功能。從產業鏈來看，IC 載板應用於封裝測試，且是封裝環節中關鍵的 成本項。

產值規模：超百億美元，下游高景氣有望驅動 2022~26 年 CAGR 達 8%，PCB 最 快增長細分領域。根據 Prismark 數據，由於全球經濟復甦、晶元缺貨漲價、高性能運算 晶元需求不斷提升，2021 年全球 IC 載板市場規模達到 141 億美元，同比 37%；2022 年全球宏觀經濟波動，消費電子需求承壓，但伺服器、自動駕駛等創新增量仍高景氣， Prismark 預計 IC 載板規模實現同比 12%成長至 158 億美元；展望未來，Prismark 預 計 IC 載板產值仍有望保持穩健成長，2022~2026 年 CAGR 達 7.88%，在所有細分品 類中增速最快。

行業趨勢之 ABF：產值佔比超過 50%，預計高性能晶元有望驅動 2022~2026 年產值 CAGR 達 10%。ABF 載板主要為 FC-PGA/LGA/BGA 封裝基板及高端 FC-CSP，根據 Prismark 統計，2021 年 ABF 型載板產值佔比超 50%。根據拓璞產業研究院數據，ABF 型載板下游應用中 PC/伺服器、交換機/AI 晶元分別佔比 47%/25%/10%，我們預計 2022~26 年市場規模 CAGR 分別約 3~5%/5~10%/20~25%，在 CPU、GPU、ASIC 等 高性能計算晶元龐大需求驅動下，Prismark 預測全球 ABF 載板產值 2022~2026 年 CAGR 將達 9.88%，產值佔比有望進一步提升。

行業趨勢之 BT：存儲晶元短期需求承壓但 Module 高增長，預計產值 2022~2026 年 CAGR 約 6%。BT 載板主要為 FC-CSP/FC-BOC、WB-BGA/CSP、Module 封裝基板， 我們測算其下游應用中存儲/Module 分別佔比 65%/25%，存儲晶元受消費電子需求疲軟 拖累，而 Module 領域受益 5G 發展高速成長，我們預計兩者 2022~2026 年市場規模 CAGR 分別約 0~3%/30~35%，整體來看，預計全球 BT 載板產值 2022~2026 年 CAGR 約為 5.76%。

行業趨勢之 Chiplet：解決高性能 IC「摩爾定律」放緩問題，預計推升 IC 載板需求。 傳統晶元依賴晶體管製程面臨「摩爾定律」放緩問題，而 Chiplet 將單一晶元拆解為多個 滿足特定功能的裸片（die），每個 die 可選擇最適合的製程工藝分別製造，再通過先進封 裝技術將各個單元彼此互聯，最終集成封裝為一個系統級晶元組，具備高靈活、高良率、 低成本等優勢，成為解決該問題的途徑之一，目前眾多 IC 巨頭著手研發 Chiplet 技術， 已成為行業發展趨勢。Chiplet 雖解決了單一製程 SoC 超大尺寸 die 的良率、成本等問題， 但面臨超介面標準不統一、大尺寸封裝、測試更複雜、散熱（互連線非常短）等問題，封 裝加工精度和難度進一步加大，進而對 IC 載板的面積、層數、精細度等規格提出更高要 求。舉例來看，AMD EPYC (Naples)伺服器晶元產品由 4 個 Zeppelin die 組成，每個 Zeppelin die 都包括單獨的 memory、IO complex、infinity Fabric 的控制與介面，面積為 213mm2，4 個則為 852 mm2；據 AMD 介紹，如果採用 single chip 設計，die 大小約為 777mm2，Chiplet 技術下晶元面積提升了約 10%；華為晟騰 910 採用 8 個 chiplet 設計， 融合了 HBM die、邏輯部分與 I/O 部分分離、兩個 dummydie、超大總 die size 等特點， 晶元面積達到 1228mm2。IC 載板的面積、層數、精細度的提升會大大降低產品良率，驅 動 IC 載板附加值提升。

競爭格局：壁壘高，大陸產值佔比不足 5%並有望高增長。從競爭壁壘上看，IC 載 板行業主要有技術（製備工藝難，生產良率低）、上遊資源（關鍵原材料、設備供應緊張）、 下遊客戶（定製化高，綁定緊密）、資金（投入規模大，投入產出比低）四大壁壘，導致 新入局者難度大，成熟玩家具備先發優勢且持續深耕，位於行業領先位置。從競爭格局上 看，根據 Prismark 數據，全球 IC 載板產能主要集中在日本、韓國、中國台灣，2021 年 上述三地產能合計佔比達 83.7%，其中日本廠商最早布局 IC 載板技術，具備明顯先發優 勢，且產品以高附加值 ABF 載板為主；韓國載板廠商受益於三星、SK 海力士等本土半 導體廠商崛起；中國台灣由於擁有眾多 IDM、Foundry、封測廠商，產業鏈整合發展驅動 IC 載板快速成長。聚焦中國大陸，由於內資廠商起步晚，目前在全球產值佔比不足 5%，受益於中國 IC 產業鏈的高速成長和自主可控的發展目標，Prismark 預測 2021~2026 年 中國大陸 IC 載板產值 CAGR 達 11.6%，高於全球整體的 8.6%。

廠商對比：海外主導 ABF 並配套國際巨頭，內資廠商有望受益晶元製造自主可控。 根據 Prismark 數據，2020 年全球 IC 載板前十廠商均來自日韓台地區，CR10 達到 83%， 日韓台廠商憑藉自身起步早、技術雄厚及產業鏈優勢，在封裝載板行業佔據領導地位；而 內資廠商起步較晚，珠海越亞 2006 年生產第一款 IC 載板，深南電路 2009 年進入封裝基 板，興森科技 2012 年開始布局封裝基板。從技術水平上看：海外廠商較內資更為先進， 且生產線較為成熟，產品產能、良率、交付能力、生產效率均較為領先，在市場價格競爭 上更具優勢；難度較高的 ABF 載板的供應以中國台灣廠商為主，佔比高達 48%，而目前 尚無大陸內資廠商實現 ABF 載板量產突破。從客戶資源上看：海外 IC 載板廠商主要服務 國際科技巨頭，如蘋果、三星、AMD、Intel、英偉達等；而內資廠商客戶以國內為主。國 內晶元產業自主可控驅使下，預計更多內資晶元製造廠商將採用國產化封裝，促使內資 IC 載板廠商持續受益。從擴產規划上看，由於 BT 載板的主要應用場景存儲領域技術迭代快、 需求波動大，經營穩定性差，且當前景氣度相對弱，海外廠商新產能建設聚焦 ABF 載板； 國內晶元製造加速推進自主可控，存儲、計算、模擬等不同類型產能加速建設，BT、ABF 均存在國產化需求，國內廠商不僅布局 BT 載板，亦積極探索 ABF 技術和產能布局。目前 國內廠商仍處布局初期階段，深南電路、珠海越亞、興森科技合計份額約不足 5%，有望 受益國內晶元產業高速發展以及自主可控配套需求。

投資分析

整體情況：估值低位，細分景氣有望驅動改善

PCB 目前處於估值低位，數據中心、汽車電子、消費復甦、IC 載板有望驅動行業底 部向上。2020 年 1 月以來，PCB（中信）指數動態 PE 均值為 28 倍，2022 年受疫情反 復、局部衝突、通貨膨脹、匯率波動等影響，整體下游需求相對承壓，行業動態 PE 持續 波動下行，截至 2023 年 3 月 21 日為 21 倍，處於低估水平。展望未來，我們認為當前 PCB 行業底部明確，從需求景氣視角看，數據中心、汽車電子兩大景氣增量 消費復甦，行業 有望底部向上；從國產替代視角看，IC 載板行業空間廣闊，內資產值佔比不足 5%，內資 企業有望實現加速成長。

細分來看：關注布局高景氣增量、產品結構優化的優質公司

滬電股份：高端 PCB 龍頭，數通、汽車驅動成長。我們測算公司 2022 年收入中企業 通訊市場板占 60-65%，汽車占 25-30%。企業通訊板領域中，公司有望受益伺服器 （PCIe5.0）、交換機（400/800G）等規格升級迭代及持續放量，公司客戶覆蓋華為、中 興、思科等國內外伺服器廠商及雲廠商；汽車領域中，公司產品可滿足傳統汽車、自動駕 駛、智能座艙等不同需求，客戶覆蓋博世、大陸等全球領先 Tier1；並通過與 Schweizer、 勝偉策的參股合作掌握領先技術，已量產 4D毫米波雷達、車規77GHz毫米波雷達高頻板， Pack 技術，可應用於混合動力、純電動汽車驅動系統等。

深南電路：內資通信 PCB 龍頭，持續優化產品結構，載板潛心布局。我們測算公司 2022 年收入中通信約 55-60%，伺服器約 15%，汽車 5-10%，封裝基板約 20%。PCB 業 務中，基站領域國內市場需求預計持平，公司在客戶端份額維持穩定；公司大力開拓海外 市場，海外訂單有望不斷增長；伺服器領域，公司積極拓展下游新客戶，訂單持續增加， 並受益 PCIe5.0 標準升級；汽車領域，公司聚焦高附加值智能駕駛相關產品，如域控制器、 激光雷達、毫米波雷達、攝像頭等，客戶包括采埃孚、比亞迪等。封裝基板業務中，公司 早在 2009 年布局 IC 載板，2011 年深圳產線投入試生產，2021 年收入 24.15 億元，同時 公司積極擴充產能並優化產品結構，我們測算公司規劃產能達產後將擁有 108 億元 IC 載 板產值規模（BT 型/ABF 型分別約 88/20 億元），較目前提升近 4 倍。

興森科技：PCB、半導體雙驅動，ABF 型有望 23H2 前後放量。我們測算公司 2022 年收入中 PCB 占 70~75%，封裝基板占 10~15%。PCB 業務中，主要為樣板及小批量板， 業務特點為多客戶、小批次、高利潤率模式，覆蓋華為、中興等 4000 家客戶，產品包括 光模塊產品、5G TRX、微波階梯槽板、醫療設備板、數模轉換產品、伺服器板等，未來 作為「現金流」業務且規模穩健增長。封裝基板業務中，公司 2012 年即切入 IC 載板，2019 年 8 月 BT 型產線滿產，良率達 95% ，2021 年 IC 載板收入 6.67 億元，其中存儲/其他占 比估算 7:3，客戶已覆蓋三星、西部數據、長存、長鑫等國內外龍頭，大陸客戶佔比 70% ， 有望深度受益國產化窗口期的需求。公司積極推進擴產及技術升級，且 ABF 型有望 23H2 前後放量。現有規劃擴產全部達產後，我們預計公司將擁有 112 億元 IC 載板產值規模（BT 型/ABF 型分別約 40/72 億元），較目前提升 14 倍。

勝宏科技：硬板 PCB 領先企業，顯卡、汽車、伺服器驅動成長。我們測算公司 2022 年收入中網路通訊占 20-25%，顯卡占 5-10%，伺服器占 5-10%，電腦占 15-20%，消費 類占 25-30%，汽車占 10-15%。顯卡領域中，客戶包括英偉達、AMD 等，我們測算公司 在英偉達消費級顯卡份額超過 40%，在全球 GPU 晶元配套 PCB 板市佔率超過 10%，未 來有望進一步深化高算力場景，跟隨客戶成長。汽車領域中，公司重點布局智能駕駛、低 壓、高壓、安全件等增量市場，客戶包括整車品牌（T 客戶、比亞迪、蔚小理等）及傳統 Tier1（德賽、馬瑞利、博世、采埃孚、大陸、安波福等），我們測算，公司 2022 年在 T 客戶硬板 PCB 產品中份額約 20%。伺服器領域中，公司持續加強布局並導入國內外客戶， 包括烽火、浪潮、中科曙光、富士康、廣達、微軟等。

生益電子：高端 PCB 領先企業，積極布局汽車、伺服器增量市場。我們測算公司 2022 年收入中通信設備占 30%，網路設備占 30%，伺服器占 15%，汽車占 10-15%。公司量產 PCB 最高層數達到 56 層，PCB 完成尺寸可達到大尺寸 1200mm×600mm，與深南電路、滬電股份共同位居國內第一技術梯隊，是華為、中興等通信主設備廠商的前三大供應商。 公司積極推進產能規模擴展及結構優化，目前擁有東莞東城和江西吉安兩個生產基地，並 持續推進產能擴充支撐成長，我們預計 3-5 年後產能規模將是 2021 年的近 3 倍水平，同 時公司加緊伺服器、汽車電子 PCB 布局，長期展望通信網路、伺服器、汽車 1:1:1 產值規 模戰略。

景旺電子：內資汽車 PCB 龍頭，產品覆蓋全面，加強數通布局。我們測算公司 2022 年收入中通信占 15-20%，計算機及網路設備占 10%，汽車占 35-40%，消費電子占 15-20%， 工控醫療占 15-20%。汽車領域中，公司客戶覆蓋海拉、博世、大陸、法雷奧、德爾福、 經緯恆潤、比亞迪等頭部 Tier1 及整車廠商，並可提供一站式解決方案，覆蓋新能源、ADAS、 智能座艙、V2X 不同應用，亦積極布局高端產品如域控制器 HDI、毫米波雷達及激光雷達 高頻板等，有望受益電動化、智能化、網聯化、共享化發展。伺服器及數通領域中，根據 公司公告，公司通過建設珠海高多層 PCB（年設計產能 120 萬平米，已部分投產）及高 端 HDI（年設計產能 60 萬平米，已部分投產）項目加強布局，客戶包括中興、浪潮、新 華三等。

鵬鼎控股：消費電子高端硬軟板龍頭，布局新興領域蓄力成長。我們測算公司 2022 年收入中手機 60-65%，其他消費電子及其他 30-35%。公司為全球第一大 PCB 生產商且 是 A 客戶核心 PCB 供應商，近年來著力布局高端硬板，如 SLP、HDI 等，有望藉助客戶 資源和技術研發積累迅速取得業績放量；同時，公司亦向新興應用領域拓展延伸，如汽車、 VR/AR 等。軟板業務中，我們預計公司 2023 年有望切入 A 客戶手機更多軟板料號，進一 步提升覆蓋 ASP 及供應份額，同時公司近年穩步推進汽車電池板布局，已實現批量供貨。 硬板業務中，公司積極布局增量藍海市場，包括汽車、伺服器、MiniLED 等，2022 年 12 月發布定增預案並投向過年產 526.75 萬平方英尺高階 HDI 及 SLP 印刷電路板擴產項目以 及年產 338 萬平方英尺汽車板及伺服器板項目，並進一步推進數字化轉型升級。此外， 公司於 2023 年 1 月與關聯公司禮鼎簽訂《投資入股協議書》，目前持股超過 10%，加強 半導體領域布局。

生益科技：全球覆銅板龍頭，產能擴張、結構優化支撐成長。公司是全球覆銅板龍頭， 根據 Prismark 數據，在全球市場中份額排名第二。產能角度上，我們測算截至 2021 年末， 公司共擁有 CCL 產能約 1 億平米、FCCL 約 1500 萬平米；2022 年公司陝西生益三期項 目投產，我們測算 CCL 產能提升至 1.1 億平米；根據公司公告，公司預計廣東生益封裝項 目、常熟二期項目有望在 2023 年投產，我們測算屆時 CCL 產能將超過 1.2 億平米；此外， 公司 2022 年啟動江西生益二期項目規劃，年產能 1800 萬平方米，我們預計投產後公司總 產能將超 1.4 億平米。結構角度上，高頻高速產品穩健推進，繼續拓展 HDI 基板、封裝基 板等高端產品，拓展更多應用場景的同時提升產品附加值。

大族數控：PCB 專用設備領先廠商，受益下游擴產及設備升級。公司在 PCB 專用設 備領域深耕 20 年，是全球領先的 PCB 專用設備方案提供商，從鑽孔類起家逐步實現檢測 類、曝光類、成型類等多個核心工序覆蓋，下遊客戶包括深南電路、景旺電子、生益電子、 勝宏科技、鵬鼎控股、欣興電子等主流 PCB 板廠。短期來看，PCB 板廠受下游需求波動 影響擴產放緩，進而影響公司訂單交付及業績表現；長期來看，1）需求企穩復甦有望驅 動下游擴產，有望推動 PCB 板廠稼動率提升，進而有望促使板廠下游擴產和高端延伸布 局，公司作為 PCB 設備龍頭，有望憑藉核心技術、優質客戶、平台化布局等優勢受益行 業發展。2）公司加強技術研發，將受益 PCB 產品升級迭代：在 HDI 方面，公司已研發出 更高精度、更高效率的可覆蓋任意層 HDI 加工的 CO2 激光鑽孔機、精細線路激光直接成 像機、高精度 CCD 六軸獨立機械成型機及高精測試機，形成較強競爭力的產品組合；在 封裝基板方面，公司積極推進可加工 50μm 及以下微孔的 CO2 激光鑽孔機及新型激光鑽 孔機在客戶端的認證，新研發的微小通孔加工高速主軸機械鑽孔機已獲得行業龍頭客戶的 認可並形成銷售。3）公司有望受益國產替代，打開長期空間：參考 Prismark 報告對 PCB 設備採購額的統計（2021 年約 415 億元），同時考慮行業的周期性，我們測算每年 PCB 設備採購額約在 300~500 億元，其中公司所切入的鑽孔、曝光、檢測、成型等設備需求約 120~200 億元，當前高端 PCB 設備仍由三菱、Orbotech、Nidec-Read 等海外廠商主導， 公司作為國內 PCB 設備領先廠商，持續加強研發，有望逐步實現各類設備的高水平國產 替代，打開長期發展空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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