（報告出品方/作者：民生證券，劉海榮、劉隆基）

1 氟化工產業鏈總覽：產業鏈下游附加值更高

氟化工產業鏈起始於螢石以及極少量的氟磷灰石，螢石中螢石礦粉應用於水 泥、陶瓷、玻璃等建築業，螢石塊礦應用於冶金業，螢石精礦被加工成氫氟酸。 氟化工產業鏈經由氫氟酸進一步向下游延伸，終端或為製冷劑和聚合物等有機氟 化物產品，或作為無機物應用於電子蝕刻、礦石開採等領域，還有少量的氟氣體 被加工後應用於氣體填充領域。

氟化工產業鏈各環節的產量與價值量之間也具有明顯的正三角形形態，即越 往產業鏈的上游，對應環節產品的產量越大，但是價值量相對較低；而越往產業 鏈下游延申，對應環節產品的產量縮小但是價值量相對較高。

2 產業鏈上游：我國單一型螢石礦儲量稀缺

2.1 螢石主要有五類變種，開採過程會造成環境污染

螢石是不可再生資源，成因主要為熱液型，與中低溫的金屬硫化物和碳酸鹽 礦物共生；少數為沉積型成因，與石膏、方解石、白雲石共生。螢石主要有五個 變種，即嘔吐石、藍塊螢石、磷綠螢石、鈰釔礦、釔螢石。

和其他礦業開採一樣，螢石的採選過程中也會造成污染。在螢石粗粉攪拌、 精磨環節會伴隨粉塵和雜訊污染，精粉的濃縮、壓濾過程也會產生廢水污染，所 以螢石的採選會隨著環保政策的趨嚴而難度加大。

根據不同的螢石原礦種類，選礦的工藝流程也會存在差異。粗粒嵌布的螢石 原礦通常以重選、浮選的聯合步驟分離冶金級別的螢石塊和化工級別的螢石精礦， 細粒嵌布的螢石原礦通常採用浮選生產化工級的螢石精礦。其中，各個螢石礦因 為雜質的不同，選礦所用的藥劑也無法做到「一勞永逸」，比如針對稀土伴生的 螢石所用的浮選藥劑就需要專門的研製，對於藥劑的針對性、經濟性研發也是采 選螢石的壁壘所在。

2.2 我國螢石儲采比較低，政策趨嚴價格中樞上移

巨大的開採量下我國螢石儲量告急。根據 Statista 資料庫，2021 年全球螢石 探明總儲量達到 3.2 億噸，其中我國儲量為 0.42 億噸，僅次於墨西哥，佔比達到 13.1%；而另一方面，2021 年我國螢石生產總量位列全球第一，達到 540.0 萬 噸，遠超第二大生產國墨西哥的 99.0 萬噸，產量佔全球比達到 63.0%。巨大的開 采量下，我國的螢石儲采比（最新儲量和最新開採量的比值）僅為 7.8，遠低於 全球平均的 37.3，這也意味著在現有儲量和開採量下，我國螢石資源剩餘開採年 限僅為 8 年，這個儲采比也遠低於稀土的 262 和石墨的 112。

我國螢石生產企業眾多，主要為中小民營企業，規模小而散。據中國螢石產 業聯盟統計,截至 2019 年 12 月我國單一螢石礦山數量共有 750 家（在產礦山約 500 家），其中內蒙古 209 家，佔全國的 30.0%; 河北 105 家，佔全國的 15.0%； 江西 84 家，佔全國的 12.0%；浙江 60 家，佔全國的 8.6%；湖南 58 家，佔全 國的 8.3%；福建 47 家，佔全國的 6.7%。其中年產礦石量大於 10 萬噸的礦山 23 家，年產大於 5 萬噸的礦山 49 家，年產小於 5 萬噸的礦山 678 家（小於 1 萬噸 的 192 家），集中分布在內蒙古、河北、浙江、江西、湖南、福建等螢石資源大 省，且全部為民營企業。螢石礦床規模小，產品單位價值相對較低，對 GDP 的 貢獻小，再加上以往對螢石礦的重視程度不夠，造成了螢石開採及加工企業小而 散的局面。

螢石行業分散的特點也在一定程度上壓制了產品價格。在 2016 年以前高純 度的螢石乾粉長期維持在 1700 元/噸上下，直到 2016 年國家將螢石列為戰略性 資源，螢石的價格中樞上移。眼下螢石的價格處于震盪階段，單噸價格在 3000 元附近。

我國表層螢石資源略多於深層，主要是開採行為引起。將我國按照每 0.3 萬 平方千米為一個單元，對於單元內各類地形資源取樣來盡量減小誤差，並且從表 層（0-25cm）和深層（>100cm）取樣兩次，對樣本進行統計學分析後，可以發現我國螢石資源表層分布略多於深層，在 95%的置信區間內表層的螢石集中度 在63-9364ug/g，深層的集中度在<52-9346ug/g。一般而言表層螢石資源更豐 富是人類開採行為導致，所以兩張樣本分布圖顏色差較大的區域就是螢石開採旺 盛區域，可以看出主要在內蒙古和雲貴等地。

2.3 我國螢石資源開採量大的三重原因

原因 1：我國氟化工產業鏈完整，擁有全球最大的氟化工消費市場。2019 年， 我國有 63%的螢石產品應用於氟化工產業，23%用於冶金產業，10%用於建材產 業。根據《中國氟化工行業「十四五」發展規劃》，我國各類氟化工產品總產能 超過 640 萬噸，總產量超過 450 萬噸，總產值超過 1,000 億元，已成為全球最大 的氟化工生產和消費國。此外，完整的氟化工產業鏈也吸引海外資金在國內建廠， 比如日本大金在常熟建設基地，美國 3M 公司與江蘇梅蘭集團開展合作，法國阿 托菲納與常熟以及上海三愛富公司展開合作。

原因 2：政策制定還有完善空間，氟元素以氫氟酸的形式繼續流失海外。螢 石作為「類稀土」，很多發達國家已經停止國內的螢石開採轉而依賴進口，比如 美國和義大利分別於 1996 年和 2006 年停止了國內的螢石開採，而我國因為 WTO 的框架還沒有完全停止螢石的出口。近幾年我國的螢石出口政策持續收緊， 螢石出口量雖然下降，甚至在 2018 年開始由凈出口轉為凈進口，但螢石加工品 氫氟酸的出口卻不斷上升，我國也成為氫氟酸的第一出口大國，氟資源換了一種 形態繼續流失海外。

原因 3：螢石採選水平落後，回收率低於平均水平，資源浪費嚴重。我國有 27 個省區生產螢石，其中採礦能力在 3 萬 t/a 以下的小礦佔比 90%，主要集中 在浙江、江西、湖南等省，開採技術和裝備水平比較落後，除少數大中型礦山達 到半機械化水平外，其他均以人工開採為主。而且鄉鎮礦山開採無設計、生產無 計劃，中低品位螢石礦棄之不採，采富棄貧現象嚴重，開採貧化率 15%~20%， 採礦回收率多數小於60%；到了選礦環節，浮選回收率一般在80%左右，手選回 收率在50%左右，使得採選最終綜合回收率一般35%左右，而理論上平均單次浮 選的螢石回收率可以達到69%，即使到冶煉層面也可以達到60%的回收率，可見 我國螢石資源浪費嚴重。

2.4 伴生礦中提氟難度較高，目前還沒有形成成熟補充

近些年來，螢石開採行業也有了新的變化，磷礦以及稀土礦里的氟元素也開 始走入市場，但是產量尚且不足以改變行業的基本面情況，只能作為氟元素的補 充。

2.4.1 磷礦提氟技術由來已久，但限於技術壁壘供給有限

磷灰石化學式可以表示為 Ca5F(PO4)3(F,Cl,OH)，其含氟量可達 2-4%。以 磷礦石為原料生產濕法磷酸時會排放大量的含氟氣體，氣體經水吸收、處理後得 到氟硅酸。一般情況下，磷化工行業每生產１噸濕法磷酸（折純五氧化二磷）， 至少要副產出0.05噸氟硅酸。相比螢石法，氟硅酸製取無水氟化氫具有成本低、 污染少的特點，同時能夠有效防止磷酸製取過程中氟對周邊環境的影響。 瓮福集團是磷礦中氟元素回收的龍頭，最早於 2006 年引進了瑞士戴維公司 1000 噸/年氫氟酸中試技術，經過設計改造完成了以氟硅酸為原料的 2 萬噸/年無水氟化氫工業生產裝置。該工藝首先將來自磷肥廠的稀氟硅酸引入濃縮系統進行 濃縮，濃縮後的氟硅酸經過濾分離後與濃硫酸進行反應，產生四氟化硅、氟化氫 等混合氣體。混合氣體經過濃硫酸吸收，其中的氟化氫氣體會被濃硫酸吸收截留， 剩餘的四氟化硅氣體進入濃縮系統再次利用。截留氟化氫氣體的濃硫酸經蒸餾可 以分離出氟化氫氣體，氟化氫再經過凈化、精餾除去高、低沸點雜質等過程，最 後得到無水氟化氫，剩下的稀硫酸可以再送入磷酸反應器中生產磷酸。

隨著工藝的成熟，越來越多的企業開始規劃磷礦中製取氫氟酸的產線。目前 通過公開資料能整理得到的硅氟酸路線製備氫氟酸現有產能 14 萬噸，在建 14 萬 噸，現有 在建產能僅占氫氟酸總產能的 10%，目前還不足以對氫氟酸市場供需 造成顯著擾動，我們認為磷頭氫氟酸沒有大規模上產能主要原因是技術水平存在 壁壘，進入門檻較高，收率也有待提升，比如瓮福集團的流程工藝從氟硅酸分解 生成氟化氫的單程轉化率僅有 33.3%。

2.4.2 稀土提氟壁壘在開發合適的浮選劑以及保證工藝經濟性

與磷礦通過收集硅氟酸氣體來收集氟元素不同，稀土中的氟元素來自固態的 尾礦，提氟難度更高，表現在：（1）優先浮選稀土導致螢石收率不理想，並且引 入雜質；（2）不同礦脈成分不同，需要針對性研發不同的抑製劑和捕收劑；（3） 螢石平均品位較低。以包鋼的數據為例，其產線在工業上只能獲得氟化鈣含量在 85%～90%左右的螢石精礦，且流程較長、能耗較高，而工業上一般採用氟化鈣 含量超過 97%的螢石精粉製備氫氟酸，低品位螢石製備的氫氟酸難有經濟性。

只有系統性地解決選礦、加工問題，稀土尾礦提螢石路徑才具備可行性。目 前白雲鄂博礦山螢石綜合利用項目進度處於領先地位，前端的「選「由包鋼集團 主導，後端的」化「由金石資源主導。按照金石資源公告，2023 年上半年，該」 選化一體化「項目螢石精粉年產能規模可以達到 80 萬噸。

3 中間品氫氟酸：國內產能分散，製備過程造成污 染

3.1 氫氟酸的製備過程會產生污染

雖然氟化工下游應用廣闊，但從螢石到大部分下游產品都需要經過氫氟酸這 道工序，工業上通常採用濃硫酸與酸級螢石精粉（氟化鈣純度高於 97%）反應， 經過蒸餾、冷凝等過程生產無水氫氟酸。作為毒性化學品，無水氫氟酸也被列入 重要化學品監管範圍，生產過程中也會產生廢水、廢氣、固體廢物、噪音等污染。

3.2 國內氫氟酸市場較為分散，出口數量全球最高

供給端，截至 2023 年 1 月，年我國無水氫氟酸總產能大概 286.6 萬噸，生 產企業大部分規模較小，產能規模在 6 萬噸以下的比例接近 60%，主要集中在浙 江、福建、江蘇、山東、江西、內蒙古等地，行業存在布局分散、工藝技術落後、 消耗高、污染重的問題，正常情況下行業開工率在 60%上下波動。

我國是氫氟酸出口第一大國，2021 年我國出口氫氟酸 24.62 萬噸，約佔全國產量的 15.00%，而出口第二大的德國僅有 5.06 萬噸的出口量，海外螢石礦停 產和氫氟酸產能關閉使得一部分需求轉向中國。

需求端，價值量較低的含氟製冷劑是無水氫氟酸的主要應用領域，佔比達到 55.00%，而價值量相對較高的含氟高分子以及含氟精細化工的應用佔比還有進 一步提升空間。

3.3 電子級氫氟酸：生產壁壘更高，競爭格局更優

電子級氫氟酸主要用於集成電路、液晶面板以及太陽能電池製作。目前國內 外製備高純氫氟酸基本都以工業氫氟酸和無水氫氟酸為原料，經過粗餾、精餾、 吸收、冷凝、膜過濾、灌裝等工段製成。我國的電子級氫氟酸市場增長有望加速。 根據 Market Research 的數據，儘管受新冠疫情影響，2020 年全球電子級氫氟酸市場規模依舊達到 3.21 億美元，到 2027 年市場規模有望達到 4.76 億美元， CAGR5.80%，而 2027 年我 國電 子 級氫 氟酸 市 場將 達到 1.00 億美 元， CAGR8.80%，高於全球平均增速。

電子級氫氟酸的生產壁壘在於對金屬離子含量的高標準。半導體中的金屬離 子雜質會影響半導體中少子的壽命、表面的導電性、門氧化物的完整性和穩定性 等參數，且金屬離子雜質在高溫下或電場下會向半導體本體擴散或在表面擴大分 布，導致半導體性能下降，因此氫氟酸對其中的金屬離子含量有比較嚴格的要求， 且適用的晶圓半徑越大，製程越好，對金屬離子含量的要求越高。半導體用的氫 氟酸所有單項金屬雜質的質量分數≤0.1μg/L，對應 SEMI 為 G4 以上等級的氫氟 酸，對應國內行業標準則是 UP-SS 及以上等級的氫氟酸。對於現在國際上主流的 12 寸晶圓，其製造過程中需要金屬離子含量低於 0.0001μg/L，對應 SEMI G5 或者 UP-SSS 標準。

更高的生產壁壘意味著更好的競爭格局。與工業級氫氟酸廠商小而散的局面 不同，電子級氫氟酸的市場參與者都是具有一定規模的氟化工企業，現階段中巨 芯（巨化股份參股）、三美股份、多氟多、天賜材料等氟化工一線企業處於領先 地位，擴產步伐比較明確。

4 氟化工應用基本盤製冷劑：第三代製冷劑供需平 衡表將迎修復

4.1 第三代製冷劑即將迎來配額生產階段

第一代製冷劑退出過程：1987 年 9 月中旬，26 個聯合國會員國在加拿大蒙 特利爾簽署環境保護公約，對 CFC-11、CFC-12、CFC-113、CFC-114、CFC115 等五項一代製冷劑的生產做出嚴格限制，要求發達國家在 1988 年減少 50% 的製造，同時在 1994 年禁止生產哈龍。我國於 1991 年 6 月加入了《議定書》 （倫敦修正案），按照《議定書》的規定，自 1999 年開始逐漸削減並最終完全停 止消耗臭氧層物質的生產和使用。2010 年全球範圍內已淘汰並禁產第一代製冷 劑，我國生態環境部明確聚氨酯行業使用 R11 的違法認定,我國除保留用於滿足 藥用吸入式氣霧劑的特殊用途和原料外，其餘 CFCs 生產線已關閉。 第二代製冷劑退出過程：發達國家於 1996 年開始凍結消費基數，給予 24 年 的緩衝期，將在 2020 年完全淘汰第二代的使用；發展中國家淘汰進程略慢於發 達國家，必須於 2013 年凍結生產和消費量，將從 2015 年開始削減，給予 17 年 的緩衝期，並於 2030 年完全淘汰使用。我國自從 2013 年開始已經對第二代製冷 劑的消費和生產實施配額制政策，從 2013 年的 30.8 萬噸削減到 2015 年的 27.4 萬噸，到 2020 年將剩下 20 萬噸左右，2030 年則完全淘汰。

第三代製冷劑退出過程：2016 年《蒙特利爾議定書》的締約方達成《基加 利修正案》，為發展中國家和發達國家制定削減時間表，我國於 2021 年 4 月正式 接受《修正案》。按照修正案的規定，包括我國在內 100 多個國家從 2024 年起將 受控用途的 HFCs 生產和使用凍結在基線水平，2029 年起 HFCs 的生產和使用不超過基線的 90%，2035 年起不超過基線的 70%，2040 年不超過基線的 50%， 2045 年不超過基線的 20%；對於伊朗、阿門等海灣發展中國家則要求 2032 年 削減至 90%，2037 削減至 80%，2042 削減至 70%，2047 削減至 15%。

第四代製冷劑：成本較高尚未大規模量產，海外巨頭步伐更快。第四代製冷 劑 HFOs 擁有零 ODP（臭氧層消耗潛值）和極低的 GWP 值（全球變暖潛值）， 被認為是未來可替代 HFCs 的新一代製冷劑之一。由美國霍尼韋爾與杜邦公司共 同開發的第四代製冷劑 HFO-1234yf 目前在歐美市場大力推廣。根據華經情報網 數據，二代製冷劑、三代製冷劑對氫氟酸的單耗通常為：0.5、0.9 噸/噸。四代制 冷劑的製備方法眾多，理論當量上，每生產一噸 HFO-1234yf 需要消耗 4 噸 R22， 氫氟酸單耗為 2 噸/噸，高於第三代製冷劑的 0.80 噸/噸，生產成本三倍於第三代 氟製劑。國內目前擁有量產 HFO-1234yf 能力的公司包括三愛富和巨化股份，以 代工生產為主。

4.2 製冷劑屬於房地產後周期品種

製冷劑是當前氟化工產品的主要應用領域，市場較為成熟，2020 年佔據了 氟消耗總量的 52%；含氟聚合物主要包括氟樹脂、氟橡膠和氟塗料等，市場處於 增長階段，應用領域逐步拓寬，佔據了氟消耗總量的 20%；含氟精細化學品主要 應用於醫藥、農藥、染料、液晶材料等領域，特徵為產品眾多，應用領域廣泛， 產品產量相對較小，但產品附加值高，規模也在日漸狀大。 製冷劑需求結構來看，空調作為最廣泛的製冷設備，對製冷劑需求也最旺盛， 佔下游比高達 78%；冰箱次之，製冷功率相比空調較小，單台冰箱需要的製冷劑 也小於空調，佔下游比達到 16%。

製冷劑是房地產後周期品種，滯後大概 8-15 個月。房地產銷售通過影響空 調銷量間接影響製冷劑需求量，所以房地產銷售數據與製冷劑呈現一定程度的正 相關，並且製冷劑屬於房地產後周期品種，滯後地產銷售數據大概 8-15 個月。

4.3 供給過剩導致目前第三代製冷劑盈利能力處於底部區 間

第三代製冷劑價差目前處於底部區間。從製冷劑盈利能力上來分析，R22 的 價差相對來說比較平穩，而 R32 的價差從 2018 年的供給側改革達到高點後一路 回調，目前價差處於歷史底部區間。

第三代製冷劑盈利能力處於底部區間主要是因為供給過剩。如前文所述，我 國第二代製冷劑從 2014 年開始配額生產，所以產品盈利能力相比三代製冷劑整 體上波動性更小。至於第三代製冷劑，《基加利修正案》已於 2021 年 9 月 15 日 對我國正式生效，我國將以 2020-2022 下游第三代製冷劑使用量的平均值作為 2024 年配額的參考依據，所以第三代製冷劑的產商近兩年跑馬圈地擴產，為後續配額爭取主動權。根據生態環境部數據，2020 年我國 HFCs 總產能 168.3 萬 噸，實際產量 81.1 萬噸，裝置平均利用率僅為 48.2%，閑置總產能約 87.0 萬噸， 部分 HFCs 產能已嚴重過剩，裝置平均利用率僅約 20.0%。需求上，我國空調和 冰箱的銷售已經是紅海市場，變動幅度不大，所以盈利能力處於底部區間主要是 因為供給過剩。

製冷劑的需求量將平穩增長。假設一台使用第三代製冷劑的空調平均製冷劑 加註量為 1KG，（1）替換需求上，假設空調的使用期限是 10 年，按照過去十年的空調年產量數據測算出 製冷劑大致的替換需求；（2）新增需求上，我們假設到 2030 年空調年產量按照 2.5%的增速遞增；（3）製冷劑出口數據上，假設到 2030 年製冷劑每年出口維持 在 15 萬噸。最後按照空調製冷劑需求 75%的比例倒算三代製冷劑的需求量。預 期到 2030 年，製冷劑總需求量或平穩增長到 100 萬噸的量級。

4.4 復盤歷史上製冷劑的景氣周期

如果以 R22 代表第二代製冷劑、R32 代表第三代製冷劑進行復盤，過去十年 二代、三代製冷劑均有三次比較清晰明顯的高點，並且高點在同一時間段出現， 屬於供需雙重影響下的製冷劑β行情。 具體來看，製冷劑在2010-2011這一輪的價格高點源於供需共振，供給上， 我國開始施行螢石開採的總量限制，嚴格控制新增產能，提高資源稅率，一定程 度上減少了供給；需求上，這個時間段我國「家電下鄉」政策正如火如荼展開， 帶動了空調、冰箱的消費。

到了2017-2018年，氟化工產業鏈伴隨供給側改革迎來高景氣，附加值更高 的製冷劑環節盈利能力強於上游，並且歐洲製冷劑產能大量關停，比如歐洲最大、 全球第三大的製冷劑廠商阿科瑪於 2016 年底關停了法國本部的 7.8 萬噸產能， 算上其 2014 年關停的西班牙 2.1 萬噸，其關停產能已佔歐洲總產能的 1/3，彼時 我國製冷劑出口占自身總產量的56%和全球貿易量的26%，充分受益了全球產能 的出清。 到了 2020-2021 階段，製冷劑價格上漲主要原因是美國的反傾銷制裁： 2021 年 1 月 12 日，美國霍尼韋爾國際公司向美國國際貿易委員會和美國商務部 申請對原產於中國的進口 R125 啟動反傾銷和反補貼立案調查；2021 年 2 月 2 日，美國商務部宣布啟動立案調查；2021 年 8 月 11 日，宣布初步裁定中國生產 商/出口商的 R125 傾銷率為 280.37%到 280.48%，並於 2022 年 1 月 3 日作出 肯定性終裁，裁定三美化工以及獲得單獨稅率的生產商/出口商的傾銷率均為 277.95%，調整後傾銷率為 267.41%，中國其他生產商/出口商的傾銷率為278.05%，調整後傾銷率為 267.51%，因此廠商的預先囤貨行為助推了製冷劑價 格。

4.5 為什麼 HCFCs 配額後價格沒有明顯上漲？

以 R410A、R32 為代表的 HFCs 能從性能和經濟性角度完美替代 HCFCs， 這是 HCFCs 配額後價格沒有明顯上漲的關鍵原因。 性能角度：以 R32 為代表的 HFCs 完勝 HCFCs。2010 年，我國空調使用的 主要製冷劑是 R22，但一些空調企業在出口歐美的空調中已經使用 R410A 作為 過渡品替代 R22，長虹、美的、海爾、奧克斯等企業在變頻空調的推廣中也全面 採用 R410A 製冷劑。隨後，性能更佳的 R32 接棒繼續替代 HCFCs。根據中國制 冷空調協會的數據，因為 R32 的單位容積製冷量更大，所以其充注量僅為 R22 的 0.6 倍，CO2 減排比例可達 77.6％，並且 R32 屬於 A2L 類可燃性物質，所以從 安全性、節能減排性、市場接軌性上，R32 都可以很成熟的替代 HCFCs。

經濟性角度：HFCs 價格和 HCFCs 價格接近，替代不會對下游製造企業帶來 成本衝擊。以巨化股份 R32 出廠價和東嶽集團 R22 出廠價為例，二者價差在 2014 年前後幾乎可以忽略不計，所以對於下游製造企業來說使用 HFCs 替代 HCFCs 並不會使自身成本承壓，並且製冷劑價值量占空調比例較低，即使價格有 起伏對終端影響也不大。

此外，HFCs 的替換節奏適宜，下游企業可以有充足時間做出調整反應。按 照聯合國規劃署的統計計算，我國需要在 2013 年淘汰 R22 共 3200 噸，2015 年 淘汰 7470 噸，按照一台空調 1.2KG 的 R22 注入量計算，我國需要在三年內共完 成 9 千萬台空調的製冷劑替換工作，即平均每年完成 3 千萬台的空調替換，對於 當時年產 1.2 億台空調的中國而言，年替換比例僅占 25%，替換的工作強度合理， 節奏適宜。

本輪配額和上一輪配額最大的區別在於 HFOs 無法對 HFCs 形成快速全面替 代，這也使得 HFCs 的盈利能力會在本輪配額後觸底回升。從 2009 年確認 HCFCs 的配額量起，HFCs 的擴張速度已經遠高於 HCFCs，其產能從 2010 年的 38.05 萬噸擴張到 2014 年的 74.6 萬噸，CAGR 達到 18.3%，而 HCFCs 的產能 CAGR 僅為 3.2%，HFCs 替代 HCFCs 勢不可當；與之相對應的，作為本輪配額替代品的 HFOs，受限於專利保護對產能擴張的制約，其大規模替代 HFCs 為時 尚早，所以國家對於 HFCs 的產能配額就是「硬配額」，不會有類似上一輪配額中 製冷劑平行替代的情形出現。

4.6 製冷劑行業的競爭格局

2023 年，國內二代製冷劑生產配額為 21.48 萬噸，其中 R141b 配額為 2.11 萬噸，三美股份市場份額接近 70%；R142b 配額 0.94 萬噸，山東華安（聯創股 份持股 60.69%）份額達到 26.29%，東嶽集團份額佔比 20.12%；R22 配額 18.18 萬噸，東嶽集團份額接近 30%，巨化股份份額達到 26%；其他還有一些小 品種，如 R123、R124、R133a，產能規模合計達到 0.25 萬噸

根據百川盈孚統計的數據，截至 2023 年 1 月，國內 R32 產能已經達到 50.0 萬噸量級，其中巨化股份產能規模最高，達到 12.0 萬噸；其次是東嶽集團，產能 規模達到 6.5 萬噸；國內 R134A 的產能已經達到 33.5 萬噸，其中三美股份通過 浙江、江蘇兩個基地生產規模達到 6.5 萬噸，其次是巨化股份的 6.0 萬噸規模； 國內 R125 產能 30.0 萬噸，其中巨化股份和東嶽集團產能規模均為 4.0 萬噸排在 首列。

5 投資分析

5.1 行業投資分析

第三代製冷劑（HFCs）配額落地在即，供需平衡表有望修復，產品盈利有 望回到正常區間。按照《基加利修正案》，我國將於2024年開始HFCs的配額。 為了爭取配額後獲得更多的HFCs生產主動權，HFCs產商在配額基準期2020- 2022年間「跑馬圈地「上產能，使得HFCs的行業供給遠高於需求。根據生態環 境部數據，2020 年我國HFCs總產能 168.3 萬噸，實際產量 81.1 萬噸，裝置平 均利用率僅為48.2%，閑置總產能約 87 萬噸，部分 HFCs 產能已嚴重過剩，裝 置平均利用率僅約 20%。目前配額基準期已經結束，HFCs的配額方案即將落 地，HFCs的過剩產能將逐步退出，HFCs的供需平衡表修復或將帶動HFCs的盈利 能力修復。

下一代製冷劑還無法形成成熟替代，這是本輪配額和上輪配額最明顯的區 別。我國於2014年前後開始對第二代製冷劑施行配額，彼時第三代製冷劑已經可 以從產量、售價、性能角度對第二代製冷劑形成很好地替代：第三代製冷劑產能 從2010年的38.05萬噸增長至2014年的74.6萬噸；2014年前後R22和R32售價幾 乎相同；第三代製冷劑只需更低的充注量，GWP值也更佔優；並且三代製冷劑並 且下游空調產商也有足夠的時間對製冷劑切換做出響應。而眼下第四代製冷劑主 要受專利限制，產量規模尚小，售價水平偏高，對第三代製冷劑的替代還不夠成 熟。

5.2 重點公司

5.2.1 巨化股份：國內氟化工領先企業

巨化股份是國內領先的氟化工、氟鹼化工新材料先進位造基地，擁有氟鹼化 工、硫酸化工、煤化工、基礎化工等完善的氟化工配套體系，並以此為基礎，形 成了包括基礎配套原料、氟致冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品 等在內的完整的氟化工產業鏈，並涉足石油化工產業。公司產品被廣泛應用於日 常生活和航天、國防、新能源、環保、醫療、化工、機械、電氣、食品、紡織、 建築儀器儀錶等各行各業，並且隨著科技進步、消費升級不斷向更廣更深領域拓 展，未來公司將繼續加強現金氟化工新材料、新型綠色氟製冷劑與發泡劑、含氟 精細化學品等新產品新應用研發，提高公司核心競爭力和可持續發展能力。 分產品來看，2022H1 公司製冷劑營收佔比 25.32%，基礎化工產品及其他 佔比 18.57%，氟化工原料佔比 16.62%，含氟聚合物材料佔比 11.85%，石化材 料佔比 6.61%，食品包裝材料佔比 6.35%，維檢修及工程項目管理佔比 1.77%， 含氟精細化學品佔比 0.19%，其他業務佔比 12.72%。

2021 年公司實現營業收入 179.86 億元，歸母凈利潤 11.09 億元，同比增長 12.03%和 1063%，主要系全球經濟增長帶動公司主要產品的價格、價差表現強 勁。根據 2022 年業績預增公告，公司預計全年實現歸母凈利潤 22.2-24.5 億 元，同比增長 100%-121%，業績增長原因主要系公司全年主要產品產銷量同比 增長、價格同比上漲。

公司為國內氟化工龍頭企業之一，氟製冷劑、氟化物原料、特色氟鹼新材料 產能均處於全球領先地位。截至 22 年上半年公司及子公司擁有授權技術專利 488 項，6 家重點子公司通過國家高新技術企業認證，「JH 巨化牌?」為中國馳名 商標。公司具有產業鏈完整和空間布局優勢、規模技術優勢、品牌優勢、專業人 才及經營管理優勢、市場優勢、氟化工資源與公用工程配套優勢等六大優勢，核 心競爭力不斷增強，為公司業務發展提供有力支撐。

從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 總毛利率分別為 18.26%、 20.31%和 22.30%，毛利潤分別為 40.01、50.44、63.33 億元，其中（1）製冷 劑方面，預計 2022-24 毛利率分別為 13%、28%和 32%，毛利潤分別為 7.61、 22.95、31.47 億元，2023 年毛利率顯著提升，主要原因是製冷劑結束了配額參 考期，原先行業內供給過剩的情況有望緩解，製冷劑價格有望走出底部區間； （2）含氟精細化學品方面，預計 2022-24 毛利率分別為 25%、26%和 27%， 毛利潤分別為 0.37、0.47、0.73 億元，毛利率保持相對穩定；（3）食品包裝材 料方面，預計 2022-24 毛利率分別為 25%、23%和 23%，毛利潤分別為 2.73、 2.64、2.77 億元，毛利率保持相對穩定；（4）含氟聚合物材料方面，預計 2022- 24 毛利率分別為 30%、28%和 28%，毛利潤分別為 7.18、8.04、10.46 億元， 毛利率保持相對穩定；（5）氟化工原料方面，預計 2022-24 毛利率分別為 25%、23%和 23%，毛利潤分別為 2.38、2.41、2.65 億元，毛利率保持相對穩 定；（6）基礎化工產品及其他方面，預計 2022-24 毛利率分別為 32%、19%和 19%，毛利潤分別為 16.86、11.01、12.11 億元，毛利率有所下滑是因為燒鹼等 化工品價格回歸中樞；（7）石化材料方面，預計 2022-24 毛利率分別為 8%、 8%和 8%，毛利潤分別為 1.62、1.78、1.96 億元，毛利率保持相對穩定。

5.2.2 永和股份：氟碳化學品和含氟高分子材料齊頭並進

永和股份專註於氟化學品的研發、生產和銷售，經過多年發展已形成從螢礦 石、氫氟酸、氟碳化學品到含氟高分子材料的完整產業鏈，主要產品包含氟碳化 學品單質、混合製冷劑、含氟高分子材料及單體以及氫氟酸、一氯甲烷、氯化鈣 等化工原料，是我國氟化工行業中產業鏈最完整的企業之一。公司自主品牌「冰 龍」牌製冷劑市佔率排名前列，同時在含氟高分子材料尤其是 FEP 領域享有重要 市場地位。 按產品劃分，2022H1 公司氟碳化學品營收佔比 65.25%，含氟高分子材料 及單體佔比 23.2%，氟化工原料佔比 8.89%，其他業務佔比 2.66%。

公司於 2021 年 7 月登錄上交所 A 股主板市場，全年實現營業收入 28.99 億 元，同比增長 48.51%，實現歸母凈利潤 2.78 億元，同比增長 173.12%。2022 年前三季度由於公司產能進一步釋放，並且銷售價格同比上升，外加內蒙古永和 享受西部大開發優惠政策，企業所得稅稅率由 25 下降至 15%，公司業績實現較 大幅度增長，22 年前三季度實現營業收入 27.2 億元，歸母凈利潤 2.28 億元，相 較去年同期同比增長 28.87%和 28.52%。

截至 2022 年中期，公司擁有螢石資源（2 個採礦權、3 個探礦權），無水氫 氟酸產能 8.5 萬噸，氟碳化學品單質年產能 14 萬噸，含氟高分子材料及單體年 產能 1.28 萬噸，公司本部擁有年混配、分裝 6.72 萬噸單質製冷劑、混合製冷劑 的生產能力；即將投產的產能包括 13 萬噸氫氟酸、超 10 萬噸氟碳化學品和超 4 萬噸含氟高分子材料。隨著邵武基地以及內蒙古項目的落地，公司業績有望保持 增長。 業務拆分：我們預測公司 2022-24 年營業收入分別為 37.92、54.13、 74.88 億元，同比增速分別為 30.83%、42.73%、38.35%。具體拆分來看，永 和股份收入主要分為含氟高分子材料及其單體、氟碳化學品、氟化工原料和其他業務。

從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 總毛利率分別為 20.06%、 24.65%和 26.49%，毛利潤分別為 7.61、13.34 和 19.83 億元，其中（1） 含氟高分子材料及其單體方面，預計 2022-24 毛利率分別為 27%、31%和 32%，毛利潤分別為 2.49、5.73 和 8.15 億元，毛利率有所提升主要原因是 邵武基地投產的高分子產品毛利率相對更高，帶動公司綜合毛利率提升； （2）氟碳化學品方面，預計 2022-24 毛利率分別為 16%、20%和 23%， 毛利潤分別為 4.09、6.39 和 10.28 億元，毛利率有所提升主要原因是製冷 劑價格在結束配額考核期後有望走出底部區間；（3）氟化工原料方面，預計 2022-24 毛利率分別為 21%、23%和 23%，毛利潤分別為 0.37、0.51 和 0.62 億元，毛利率保持相對穩定。

5.2.3 三美股份：製冷劑板塊業務佔比高

三美股份主要從事氟碳化學品和無機氟產品等氟化工產品的研發、生產和銷 售。氟碳化學品主要包括氟製冷劑（主要為 HFCs 製冷劑和 HCFCs 製冷劑）和 氟發泡劑（主要為 HCFC-141b），HCFC-141b 發泡劑生產配額佔全國比例 50% 以上，無機氟產品主要包括無水氟化氫、氫氟酸等。公司氟製冷劑產品主要應用 於家庭和工商業空調系統以及冰箱、汽車等設備製冷系統；氟發泡劑主要應用於 聚氨酯硬泡的生產；無機氟產品主要應用于于氟化工行業的基礎原材料或玻璃蝕 刻、金屬清洗及表面處理等。 分產品來看，2022H1 公司氟製冷劑營收佔比 77.85%,氟化氫佔比 12.34%，氟發泡劑佔比 5.99%，其他業務佔比 3.81%。

2021 年由於上游原材料價格支撐和下游產品需求改善，公司主要產品 HFCs、HCFCs、無水氟化氫價格同比上升，因此公司盈利情況也有所提升，公 司全年實現營業收入 40.48 億元，歸母凈利潤 5.36 億元，同比分別增長 48.80% 和 141.69%。截至 2022 年前三季度，受益於 HFCs 製冷劑價格同比上漲以及下 游產品 PVDF 需求上漲帶動公司產品 HCFC-142b 價格同比大幅上升，公司業績 大幅改善，實現營業收入 37.68 億元，同比增長 37.58%，歸母凈利潤 4.62 億 元，同比增長 90.03%。

公司目前已經形成無水氟化氫與氟製冷劑、氟發泡劑自主配套的氟化工產業 鏈，並在行業內佔據重要地位。截至 2022 年中期，公司擁有 AHF 產能 13.1 萬 噸、HFC-134a 產能 6.5 萬噸、HFC-125 產能 5.2 萬噸、HFC-32 產能 4 萬噸、 HFC-143a 產能 1 萬噸、HCFC-22 產能 1.44 萬噸、HCFC-142b 產能 0.42 萬 噸、HCFC-141b 產能 3.56 萬噸，並在現有產能基礎上積極布局市場，推進浙江 三美 5000t/a 聚全氟乙丙烯及 5000t/a 聚偏氟乙烯項目，9 萬噸 AHF 技改項 目，福建東瑩 6000t/a 六氟磷酸鋰及 100t/a 高純五氟化磷項目、AHF 擴建項 目，盛美鋰電一期 500t/a 雙氟磺醯亞胺鋰等項目建設，培育公司新的業績增長 點。

從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 總毛利率分別為 20.31%、 26.78%和 30.85%，毛利潤分別為 10.07、14.60 和 22.01 億元，其中（1）氟 發泡劑方面，預計 2022-24 毛利率分別為 40%、38%和 36%，毛利潤分別為 1.12、1.14 和 1.19 億元；（2）氟製冷劑方面，預計 2022-24 毛利率分別為 21%、30%和 35%，毛利潤分別為 8.04、12.45 和 19.62 億元，2023 年毛利率 顯著提升，主要原因是製冷劑結束了配額參考期，原先行業內供給過剩的情況有 望緩解，製冷劑價格有望走出底部區間；（3）氟化氫方面，預計 2022-24 毛利 率分別為 10%、10%和 10%，毛利潤分別為 0.65、0.69 和 0.83 億元，毛利率 保持相對穩定。

5.2.4 中欣氟材：氟精細化學品企業進軍新能源 新材料

公司已形成了以 2,3,4,5-四氟苯系列、2,3,5,6-四氟苯系列兩大多氟代芳環化 合物系列等十多個產品。未來公司集中精力研發，組織建設生產新型電解液電解 質如六氟磷酸鈉、雙氟磺醯亞胺鋰、雙三氟甲基磺醯亞胺鋰等為代表的新能源化 學品以及 2,4,5-三氟系列產品，提高公司產品的技術含量和附加值，使公司產品 向高端化邁進。 分產品來看，2022H1 公司農藥化工產品營收佔比 39.90%，氟化工佔比 34.45%，化工醫藥佔比 18.34%，貿易佔比 5.70%，電子化學品佔比 0.99%， 其他主營業務佔比 0.62%。

2021 年，由於下游市場需求旺盛，公司轉型升級後的產品利潤貢獻明顯， 並且募投項目釋放產能以及高寶基地開始貢獻利潤，公司業績大幅改善，全年實現營業收入 15.26 億元，歸母凈利潤 1.74 億元，同比分別增長 47.56%和 46.67%。2022 年前三季度公司實現主營業務收入 11.76 億元，同比增長 2.47%，實現歸母凈利潤 1.22 億元，同比下滑 10.96%，主要受到上半年產品售 價下滑的影響。

通過布局新能源、高分子材料、新型環保製冷劑和氟電子化學品，公司將加 快走向產品附加值高、市場容量大的新興應用領域，並創造利潤空間，使得公司 整體實力邁上新台階。 業務拆分：我們預測公司 2022-24 年營業收入分別為 16.65、25.82、 44.59 億元，同比增速分別為 9.12%、55.06%、72.68%。具體拆分來看，中欣 氟材收入主要分為農藥化工產品、電子化學品、氟化工產品銷售、化工醫藥、貿 易和其他主營業務。

從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 總毛利率分別為 20.31%、 26.78%和 30.85%，毛利潤分別為 3.75、6.92 和 12.51 億元，其中（1）農藥化 工產品方面，預計 2022-24 毛利率分別為 24%、26%和 26%，毛利潤分別為 1.34、1.60 和 1.76 億元，毛利率保持相對穩定；（2）電子化學品方面，預計 2022-24 毛利率分別為 44%、46%和 45%，毛利潤分別為 0.32、0.40 和 0.47 億元，毛利率保持相對穩定；（3）氟化工產品銷售方面，預計 2022-24 毛利率 分別為 21%、28%和 29%，毛利潤分別為 1.38、4.14 和 9.42 億元，毛利率提 升主要原因是氟苯等新投產產品毛利率更高，提升了板塊綜合毛利率；（4）化工 醫藥方面，預計 2022-24 毛利率分別為 28%、28%和 28%，毛利潤分別為 0.67、0.74 和 0.81 億元，毛利率保持相對穩定。

5.2.5 昊華科技：氟材料為拳頭產品，研發能力突出

昊華科技主營業務為高端氟材料、電子化學品、航空化工材料及碳減排業務 等。高端氟材料板塊，公司主營含氟聚合物、含氟精細化學品的研發、生產及銷 售；電子化學品板塊，公司業務主要集中於昊華氣體，主要產品包含電子特氣、 電子大宗氣體、電子產業含氟精細化學品、工業氣體及標準氣、工程服務及供氣 技術、分析檢驗服務等；航空化工材料板塊，公司主要產品包含特種橡塑製品、特種塗料、化學高性能燃料及原料等；碳減排業務板塊，公司在二氧化碳捕集、 碳資源利用、氫能製備技術方面有顯著優勢。 分產品來看，公司 2022H1 化工材料營收佔比 41.44%，氟材料佔比 28.12%，工程諮詢及技術服務佔比 13.74%，電子電氣、聚氨酯及化學推進劑業 務佔比 8.77%，貿易及其他佔比 7.94%。

2021 年由於氟化工市場需求增長、航空化工材料業務增長帶動公司整體業 績增長，公司實現營業收入 74.23 億元，歸母凈利潤 8.91 億元，同比分別增長 36.92%和 37.5%。2022 年前三季度，公司新建項目產能逐步釋放，產品結構進 一步優化，核心業務訂單充足，主要產品價格穩中有升，因此公司業績也得到進 一步增長，公司 2022 年前三季度實現營業收入 63.93 億元，同比增 23.37%， 實現歸母凈利潤 7.56 億元，同比增長 18.13%。

公司以高端氟材料為拳頭產品，保障業務穩步增長，以電子氣體、航空化工 材料為未來發展支撐點，助力公司實現快速高質量發展。公司旗下擁有 10 家科 技型配套企業，以「定製化、專精特」模式進行配套研發及生產，通過布局各項業務，實現協同發展的業務模式，推進核心業務向價值鏈中高端延伸，不斷提高 公司核心競爭力。 業務拆分：我們預測公司 2022-24 年營業收入分別為 86.56、98.26、 111.22 億元，同比增速分別為 16.59%、13.52%、13.19%。具體拆分來看，昊 華科技收入主要分為電子氣體、聚氨酯及化學推進劑業務；工程諮詢及技術服 務；氟材料；化工材料；其他業務；貿易及其他。

從毛利率角度看，我們預計公司 2022-24 總毛利率分別為 27.72%、 28.49%和 29.35%，毛利潤分別為 24.00、28.00 和 32.65 億元，其中（1）電 子氣體、聚氨酯及化學推進劑業務方面，預計 2022-24 毛利率分別為 22%、 23%和 24%，毛利潤分別為 1.43、1.79 和 2.24 億元，毛利率保持相對穩定； （2）工程諮詢及技術服務方面，預計 2022-24 毛利率分別為 23%、24%和 25%，毛利潤分別為 2.71、3.11 和 3.57 億元，毛利率保持相對穩定；（3）氟材 料方面，預計 2022-24 毛利率分別為 30%、32%和 34%，毛利潤分別為 6.59、 8.09 和 9.88 億元，毛利率保持相對穩定；（4）化工材料方面，預計 2022-24 毛 利率分別為 35%、35%和 35%，毛利潤分別為 11.89、13.43 和 15.17 億元，毛利率保持相對穩定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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