可選消費行業中期策略：零售景氣分化，自下而上捕捉機遇
（報告出品方/作者：華泰證券，林寰宇，孫丹陽，張詩宇）
商貿：23H1跑輸Wind全A，截至23H1較歷史估值仍有溢價
商貿（SW）板塊 23H1 以 23.44%的跌幅位列全行業倒數第一。23H1，申萬 A 股、上證 綜指、滬深 300 分別 1.87%、 3.65%、-0.75%，商貿零售板塊下跌 23.44%，在申萬 28 個一級行業中漲跌幅排名最末。二級子行業中，專業零售與互聯網電商跌幅較大，分別下 跌 15.48%與 13.69%。 商業貿易 PE TTM 估值處於近 9 年的中高位。截至 23 年 6 月 30 日，商業貿易板塊 PE TTM 估值為 34.63 倍，估值處於近 9 年的中高位（2014 年初至 2023 年 6 月 30 日 PE TTM 估值區間 67.8%位置），較近 9 年均值 30.29xPE 有 14.3%的溢價，相對其他可選消 費板塊估值處於較高水平。
社零回暖，其中可選消費表現分化，必選消費韌性足
社會零售 1-5 月呈復甦態勢，社零總額同比增長 9.3%。2023 年 1-5 月，我國社會銷售零 售總額達 18.8 萬億元，同比增長 9.3%，若與 21 年同期比較，兩年複合增速達 4.5%，整 體呈復甦態勢。 但復甦節奏逐步放緩，4、5 月呈典型的弱復甦。以 2 年複合增速計，1-2 月、3 月、4 月、 5 月社零 CAGR 分別為 5.12%、3.29%、2.62%、2.55%，增速逐步放緩。一方面，我們 認為這與疫情防控政策優化後回補的消費需求於 1-3 月釋放所致，另一方面，也與消費信 心較弱相關，據統計局，2021 年 9 月至今，全國二手房掛盤價整體仍呈下降趨勢，財富 效應對居民消費信心也有所影響。
必選消費穩健，可選消費表現分化，地產後周期消費靜待回暖
23 年 1-5 月，從兩年複合增速看，必選消費均保持低個位數的上漲或下滑，表現穩健。1- 5 月，我國 CPI 表現較弱，其中 3-5 月，CPI 同比增速均不足 1%。這使得在消費總量平穩 的背景下，必選消費均保持低個位數的上漲或下滑。1-5 月，我國限額以上企業：糧油食 品類、煙酒類、日用品類、中西藥品類兩年複合增速為 0.6%、3.1%、2.1%、3.9%，飲料 類與文化辦公用品兩年複合增速為-1.6%、-1.3%。整體表現穩健。 可選消費中，珠寶景氣相對最為突出。1-5 月，我國限額以上企業服帽針紡、化妝品、金 銀珠寶、汽車、通訊器材、石油及製品銷售額兩年複合增速分別為 5.0%、4.8%、8.1%、 3.8%、2.6%、2.4%。
地產後周期消費靜待地產銷售回暖。1-5 月，我國限額以上企業家電音像、傢具、建築及 裝材銷售額兩年複合增速均錄得為負，分別為-2.8%、-3.3%、-8.5%。從地產數據看，竣 工數據已率先回暖，截至 5 月，我國地產竣工面積同比增長 19.6%，但銷售數據仍承受較 大壓力，截至 5 月，我國商品房銷售面積同比下滑 0.9%，較 21 年同期下降 24.3%。
線上增長平穩、競爭加劇；線下百貨強復甦、超市受CPI及競爭拖累
1-5 月，我國網路零售額兩年複合增速穩健提升，其中 5 月增速提升明顯，系 618 大促催 化。據統計局，1-5 月，我國網上商品與服務零售總額同比增長 13.8%；實物商品零售總 額同比增長 11.8%，占社零比重達 25.6%。若取兩年複合增速看，1-2 月、3 月、4 月、5 月我國網路零售商品與服務分別為 8.1%、8.3%、8.5%、9.9%，增速不斷提升， 5 月尤其 明顯，我們認為主要系 618 大促催化所致。從 618 看，電商行業已進入平穩增長的階段，競爭加劇同時，平台間格局逐步改變。據星 圖數據，2023 年 618 期間（5 月 30 日 20：00-6 月 18 日 24：00）銷售額達 7987 億元， 同比增長 14.8%，增速進一步放緩。其中，綜合電商同比增速僅錄得中個位數、直播電商 較快增長。
線下渠道方面，百貨渠道復甦明顯。據統計局，1-5 月，限額以上零售單位中，便利店、 專業店、品牌專賣店、百貨店零售額同比分別增長 8.0%、6.8%、6.0%、11.4%，百貨渠 道復甦明顯；超市業態則因競爭加劇，同比下滑 0.3%。
珠寶：金價上漲支撐相對景氣，格局清晰、龍頭集中度提升
需求端：婚慶釋放存不確定性，金價支撐需求的相對景氣
黃金飾品不同於其他高端奢侈品消費/可選消費，具備天然的「價格錨」——金價。黃金飾 品包括素金類、K 金類，其中素金類產品銷售時通常明確標註「當日金價、克重、工費」。 同時，黃金飾品因其貴金屬屬性，流通/回收體系成熟。因此，黃金飾品不同於其他高端奢 侈品消費/可選消費需通過二手市場價格、旗艦/限量款產品錨定價格，公允的金價就是黃 金飾品天然的「價格錨」體系。
根據場景劃分，包括金飾在內的珠寶產品共有三類，婚慶/悅己/投資。婚慶是珠寶消費的 主要場景，無論是傳統婚禮所需的三金、五金，還是西式婚禮所需要的鑽戒、對戒，珠寶 門店大部分銷售額均由婚慶貢獻。悅己需求近年佔比逐漸提升，一方面是由於年輕群體對 金飾的接受度提高，另一方面也是由於黃金加工工藝升級使得產品更具美感。投資需求則 與金價走勢高度相關。 婚慶需求有走弱跡象。儘管 23Q1，結婚對數同比略有 1.9%增長，但根據民政部，2023 年 520 包括江蘇、廣東、四川等地結婚對數同比均出現雙位數下滑，致使 2023 年珠寶婚 慶需求的復甦存一定不確定性。
金價上漲是維繫金飾相對景氣的重要的條件之一，對三類場景需求均有促進作用。我國黃 金珠寶行業市場化自 2003 年放開貴金屬管制開始，2013 年搶金潮後進入調整階段，2016 年行業逐步企穩回暖，2019 年金價上漲進一步助推黃金銷售景氣提升。2020 年開始，疫 情、俄烏衝突、海外央行擴表等因素進一步助推金價上漲，黃金珠寶行業也進入到了相對 景氣最高（相較其他可選消費）的階段。除金價外，金飾消費景氣還與宏觀經濟、財富效 應、消費信心、行業工藝等多因素相關。金價上漲抑制金飾消費量，但與金飾消費額呈正相關。2010-2022 年，我們測算黃金首飾 消費量（噸）與金價相關係數為-0.26、黃金首飾消費額與金價相關係數為 0.61。
供給端：處於「非素」轉「素金」階段，工藝升級驅動金飾溢價提升
我國珠寶行業發展平穩，過去 5 年市場規模 CAGR4.6%，素金產品與非素產品景氣切換 明顯。2013-2018 年行業經歷素金轉非素金階段，彼時黃金投資屬性減弱，K 金/鑽石產品 較快成長；2018 年底至今，得益於金價的上漲，行業進入非素轉素金階段，K 金/鑽石/彩 寶銷售疲弱。
素金擠壓非素產品銷售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供給端對黃金產品盈利能力的 提升訴求持續放大。黃金門店素金產品毛利率通常 20-30%左右（取基礎金價 450 元/g、 金飾金價 580 元/g 測算，若有工費溢價，則毛利率更高）、折後 10-20%左右（假設促銷活 動取克減 50-100 元），非素產品毛利率 60-70%（取周大生 22 年鑲嵌直營毛利率）、折後 50%左右（通常 85 折-9 折，假設取 50%），若素金產品銷售佔比達 70%，則門店毛利率 僅為 22%（素金取 10%、非素金取 50%），勉強至盈虧平衡線（通常租金 員工薪酬占銷 售額 20%）。因此，品牌商與加盟商均有提升自身黃金產品盈利能力的需求。
從定價模式看金飾盈利能力提升，工藝是關鍵一環。黃金飾品的定價模式為「基礎金價 金飾價差 產品工費」，基礎金價即為上海金價 Au9999，金飾價差為「金飾金價-基礎金 價」，其中金飾金價是周大福於 1990 提出（每日「一口定價」、以規範行業發展），產品工 費則是根據不同產品的工藝向消費者收取的溢價。2010 年 11 月-23Q1，「金飾價差」逐步 由 70 元提升至 130 元左右，提升節奏緩慢（更多是伴隨金價上漲逐步小幅提價）。因此為 提升金飾盈利能力，產品工藝是各家珠寶品牌發力的重要一環。
但工藝升級是溢價提升的必要不充分條件，各品牌還需持續的通過品牌、渠道、運營的綜 合發力對消費者不斷進行教育，以提升用戶的感知價值。無論是古法黃金，還是 3D、5G 加工技術，其工藝均不存在壁壘，且大部分 ODM/OEM 早已具備該項工藝。工藝快速在行 業中滲透，一方面由於迎合了年輕消費者的喜好，更具設計感/東方美感，據鈦媒體 《2022 年中國金飾市場趨勢洞察》，2022 年金飾消費者中已有超過一半是 25-34 歲年輕消 費者，另一方面也由於周大福、老鳳祥等行業龍頭持續鋪設新工藝黃金產品、並對消費者 進行教育，形成「品牌試點新工藝——消費者逐步被教育/新工藝產品暢銷——供應商加大 新工藝產品兜售力度/友商迅速複製鋪貨——市場進一步被教育/提升新工藝產品熱度」的 正向循環。
格局清晰，領先品牌市佔率有望進一步提升
渠道驅動成長的底色自黃金珠寶行業市場化以來沒有發生過改變。國內黃金零售市場起步 較晚，港資品牌發展多年，大陸品牌需通過加盟迅速擴張、應對競爭。2003 年開始中國 人民銀行停止執行包括黃金製品生產、加工、批發、零售業務在內的 26 項行政審批項目， 黃金、白銀等貴金屬及其製品全面市場開放。同年，周大福在深圳成立中國總部（周大福 1998 年便進軍內地）。競爭視角下，老鳳祥必須通過開放加盟，引入社會槓桿進行擴張； 成立於 2010 年的中國黃金（中金珠寶）也同樣通過更充分的對省代讓利、實現加盟快速 擴張。 競爭格局清晰，周大福、老鳳祥市場份額保持領先。2016 年以來，黃金珠寶市場集中度 持續提升，CR10 從 19.1%提升至 2022 年的 34.3%，其中以周大福市場份額提升幅度最 為明顯，主要得益於其快速的加盟擴張、門店數量快速增長所致。
美妝：期待增速拐點出現
景氣度尚未有顯著起色
23 年來美妝大盤增長放緩，表現遜於部分消費品類，618 整體情況亦較為平淡。據統計局 社零數據，限額以上化妝品零售額 23 年 1-5 月累計 yoy9.7%，表現不及可選消費中的金 銀珠寶（yoy19.5%）和服飾鞋帽（yoy14.1%）。今年 618 美妝整體呈現需求弱復甦，內容 電商表現強勢。據星圖數據統計，天貓加京東美妝 GMV（5.31-6.18）406 億元/yoy-2.3%。 據飛瓜數據統計，抖音美妝 GMV（5.25-6.18）突破 156 億元/yoy69%。據青眼情報統計， 快手美妝 GMV（5.22-6.18）超 48 億元/yoy15%。
淘系增長依然承壓。23 年以來淘系平台整體增長承壓，美妝品類表現亦不例外，1-5 月淘 系護膚 彩妝銷售額 851 億元/yoy-11.3%，5 月增速環比下滑較為明顯，可能有 618 預售 節奏與去年同期不一致的影響；618 情況來看，據青眼，天貓 618（5.22-6.18）美妝銷售 額 194.5 億元，整體表現亦較平淡。抖音、快手等內容平台增長更快，但結構有分化。23 年以來，抖音美妝銷額實現高增長， 1-5 月抖音平台護膚 彩妝銷售額 410 億元/yoy58%，4 月增速環比有所放緩，5 月覆蓋了 618 前期活動，增速回升。618 情況來看，抖音 618 美妝 GMV 同比提升 69%。此外，快 手 618 美妝 GMV 同比提升 15%。整體看來，今年 1-5 月內容電商在美妝領域的表現優於 傳統電商。
線下尚未有顯著復甦，OTC、屈臣氏等可能是少數可以鋪貨的渠道。據歐睿資料庫，22 年化妝品線下零售額 3063 億元/yoy-11.7%。1）OTC 渠道：還有很大滲透率提升空間。 據歐睿，22 年我國 OTC 藥店數量超 60 萬家/yoy5.6%。據貝泰妮 22 年報，23 年公司將 重點發力包括 OTC 連鎖藥房等線下渠道。今年 4 月烏鎮健康大會上，貝泰妮董事長郭振 宇表示，薇諾娜近兩年積極布局 OTC 藥店，現已合作超 5 萬 家連鎖藥房。2）屈臣氏： 渠道有待恢復。22 年屈臣氏中國門店數量和銷額同比均下降。23 年 5 月 30 日，屈臣氏中 國行政總裁高宏達在屈臣氏生態峰會上宣布，23 年目標開出 300 家屈臣氏新店。截至 5 月底，屈臣氏已開出近 40 家的新店。
免稅：整體依然承壓。1）海南離島免稅：23Q1 海南離島免稅購物金額 169 億元 /yoy14.6%。據海口海關統計，23 年端午節期間，海口海關共監管離島免稅銷額 2.6 億元， 購物人數 4.37 萬人次。對比 19 年端午節銷額 9526.6 萬元/yoy51.2%，購物人數 2.81 萬 人次/34.6%，23 年人均消費明顯下降。據 20 年海南離島免稅購物新政實施以來的多次統 計，化妝品銷額約佔總銷額的一半。2）出入境免稅：逐步修復，但相較 19 年還有一定差 距。2023 年以來，首都機場、浦東機場的國際旅客吞吐量緩慢提升，截至 5 月分別恢復 至 19 年同期水平的 33%、31%。
結構性細分品類略勝一籌
護膚：重組膠原賽道依然高景氣。 23 年以來護膚品類整體表現不佳，淘系更甚。1）淘系：2 月護膚銷售額 yoy 轉正，3 月 開始 yoy 出現下滑，5 月 yoy 大幅下降；此次 618 中，珀萊雅是唯一上榜天貓美容護膚類 目 TOP5 的國貨品牌；2）抖音：護膚品類相對於淘系護膚表現更優，4 月同比增幅環比 3 月下降明顯，5 月 yoy 增長提速，可能有 618 預售活動提振；據青眼，此次抖音 618 全周 期（5.25-6.20）美妝 GMVyoy67.7%，其中護膚品類 yoy60.0%。
「成分黨」紅利漸退。近年來成分黨崛起帶動功效護膚需求。2021 年 5 月 1 日《化妝品 功效宣稱評價規範》正式施行，更是標誌著中國化妝品正式進入功效時代。「核心成分 科 研背景 意見領袖 效果數據 專業渠道」已經成為諸多功效品牌的運作範式，消費者可能 也逐漸出現「審美疲勞」。我們認為有較大技術突破、較豐富學術臨床研究成果支撐、較 廣泛應用場景的功效成分更易通過消費者教育實現市場空間的開拓，重組膠原蛋白或是當 前景氣度較高的方向之一。
重組膠原蛋白：技術突破、性能突出、產業資本化進程加速。重組膠原蛋白是利用前沿的 結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行 篩選、製備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。相較於動物源 提取，重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱 患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等優勢。近兩年來，國內重 組膠原蛋白企業相關的融資消息頻傳。2022 年 11 月，巨子生物在港交所上市。同年，創 健醫療完成了 A 輪融資，初創公司溯華科技和未名拾光也完成了新一輪融資。2023 年 3 月，錦波生物北交所成功過會，即將上市。
重組膠原蛋白賽道市場表現頗具潛力。據共研網測算，22 年我國膠原蛋白類護膚品市場規 模約為 94 億元，其中重組膠原蛋白市場佔比 76.6%。23 年 5 月，國家葯監局發布了 2 項 重組膠原蛋白相關的指導原則，有利於重組膠原蛋白的進一步市場化。今年 618 情況來看， 率先上市的重組膠原蛋白龍頭巨子生物表現突出。據巨子生物官網，公司旗下品牌可復美 618 線上全渠道 GMVyoy165% ，核心大單品可復美重組膠原蛋白敷料蟬聯天貓傷口敷料 類目 TOP1 和京東醫用美護類目 TOP1；品牌可麗金線上全渠道 GMVyoy70% ，核心大 單品可麗金膠原大膜王 618 天貓銷量 210w 杯，GMVyoy120% 。
彩妝：受益於社交復甦，增速相對更快
23 年國內恢復情況來看，彩妝修復節奏確較護膚更勝一籌。1）淘系：整體呈恢復趨勢， 1 月彩妝銷額 yoy 降幅最大，2-3 月 yoy 降幅收窄，4 月 yoy 轉正受低基數影響，5 月 yoy 下滑或受 618 預售節奏與去年同期不一致影響；據青眼，此次 618 天貓彩妝 TOP20 里有 7 個國產品牌，包括花西子、彩棠、卡姿蘭等，國貨總銷額占 TOP20 總銷額的 32.6%， 其中花西子以 1.75 億元銷售額位列類目第一；2）抖音：彩妝品類實現持續高增長，抖音 彩妝 1-5 月銷售額 107 億元/yoy83.6%；據青眼，此次 618 抖音護膚品類 yoy76.4%， TOP20 品牌中國貨品牌有 16 個，占 TOP20GMV 的八成，花西子為該類目第一。
美容儀器賽道異軍突起
美容儀細分賽道成為今年 618 黑馬。魔鏡數據顯示，天貓 618 預售首日，美容護膚預售額 同比下降 59.9%，彩妝香水預售額同比下降 44.3%，僅有美容美體儀器類目上漲超過 60%。 預售期間跨入「億元俱樂部」的品牌中，美容儀品牌雅萌預售超 2 億，國貨美容儀品牌覓 光、SEAYEO 預售超 1 億。抖音美容儀器類目更是大幅增長，618 期間（5.25-6.20）美容 儀類目同比增長 121.3%，是抖音美妝中增長最快的細分類目，其中前十品牌總 GMV 超 10 億元，雅萌、極萌和覓光分別位列前三。
國貨崛起趨勢依然明確
龍頭集團多品牌矩陣基本已經成型。多品牌、多價格帶有利於覆蓋更多細分人群，減少品 牌過於集中的風險。具體來看，珀萊雅目前擁有主品牌珀萊雅（22 年營收超 50 億元），還 在持續發展新品牌彩棠（專業彩妝）、off&relax（頭皮護理）、悅芙媞（年輕肌膚定製）， 22 年營收分別為 5.7 億元、1.3 億元、1.9 億元，品牌培育已有成效；華熙生物旗下四大品 牌潤百顏、誇迪、米蓓爾、肌活 22 年營收分別為 13.8、13.7、6.1、9.0 億元；貝泰妮的 主品牌薇諾娜 22 年營收佔比 98%，目前仍在孵化定位於嬰幼兒護理的薇諾娜寶貝、定位 高端抗老的 AOXMED、定位專業祛痘的貝芙汀；魯商發展踐行 4 N 戰略，旗下璦爾博士、 頤蓮 22 年營收 10.6 億元、7.1 億元。
品牌商正在加大對於配方、原料乃至生物科技等前沿技術的開發，研發實力在持續提升。 功效後時代，品牌商持續加強研發實力、打磨優質產品、洞察需求變遷，包括但不限於各 類基礎研究、功效原料成分研究、臨床測試、學術成果支持等，美妝品牌商將在生物科技 領域持續延伸能力圈。外資品牌在中國市場表現平淡，加大優惠力度。國際大牌歐萊雅 23Q1 在北亞市場僅取得 1.9%的同比增長，大幅低於集團 13%的增速。雅詩蘭黛 23Q1 更是在亞太地區呈現負增 長的營業收入。此次 618 情況來看，外資大牌有較高折扣力度，蘭蔻推出買正裝送正裝量、 搶購消費券至高減 400 元等多種優惠活動；資生堂推出買一贈一正裝量活動；雅詩蘭黛推 出不止買一贈一、會員充值贈小棕瓶正裝等活動。梳理各品牌重點布局產品的折扣發現， 618 國際大牌部分產品的實際折扣力度已經和國貨相近。
跨境出口電商：供給出清、海運運費改善，周期向上
封號事件後、跨境電商競爭加劇，賣家備貨謹慎
2021 年 4 月亞馬遜平台出現封號潮，直接出清部分賣家。跨境電商賣家因違反亞馬遜平 台規則，包括違規刷評、濫用銷售排名、涉嫌侵權、賬戶關聯等問題。據雨果跨境 2021 年 6 月 30 日發起的調研問卷，21H1 參與調查的 1001 位賣家有 31%賣家被亞馬遜平台封 過賬號。 2022 年歐美通脹，導致消費被抑制，同時零售商為減小庫存壓力加大了促銷力度。據 Wind，美國 CPI 於 22 年 6 月同比增長 9.1%、歐美 HICP 於 22 年 10 月同比增長 11.5%。 高通脹對居民消費形成一定抑制。同時，22Q2 開始零售商為消耗庫存加大折扣，據雨果 跨境《2022 年第三季度跨境電商行業報告》，包括沃爾瑪、梅西百貨、塔吉特等均進行了 大力促銷。
因此，大部分跨境賣家 2022 年前三季度減少旺季備貨（主要是 7 月的 Prime day）、收入 與利潤也同步下滑。據雨果跨境《2022 年第三季度跨境電商行業報告》，64%以上的跨境 賣家減少了銷售旺季的備貨庫存。這使得 22Q1-Q3，60%的受訪賣家反饋收入同比下滑， 60%的受訪賣家反饋利潤同比下滑。
海運運費改善、人民幣波動提升賣家盈利能力
海運運費從 21 年底、22 年初開始回落，運費的改善從 22Q3 開始在公司報表中反映。以 上海至美東為例，海運運費由 21 年 9 月最高的 11976 美元/TEU 開始高位回落，最低降至 2023 年 3 月底的 2010 美元/TEU，降幅高達 83%。海運運費的快速下滑推動跨境電商賣 家的盈利能力較快改善，一般情況海運需耗時 40-60 天，我們根據上海集裝箱運價指數同 比增速看，22Q3 開始逐步進入海運費的改善區間。人民幣波動也對賣家的收入、利潤產生正向影響。2022 年下半年開始，美元/歐元兌人民 幣不斷增長。人民幣的波動一方面直接對賣家的收入與利潤產生促進作用，即匯兌損益， 另一方面，也進一步增強了跨境賣家的價格競爭力。
行業周期向上，收入率先回暖的標的、市場或給予更高的 PE 估值。我們根據跨境出口電 商行業兩次去庫存開始節點劃分為以下周期：1）2017 年以前，以鋪貨型大賣為主，行業 不斷增加庫存、提振收入增長；2）2018-2019 年，行業進入去庫存周期，行業競爭加劇， 毛利率下滑、資產減值導致行業盈利能力快速惡化；3）2020 年初至 2021 年中，疫情使 得全球零售加速線上化，行業進入快速增長階段；4）2021 年中至 22Q3，封號潮後行業 加速去庫存，疊加海運運費上漲、歐美通脹，行業競爭加劇、加速出清；5）22Q3 至今， 海運運費下滑、人民幣波動以及歐美零售的韌性逐步體現，行業進入利潤改善周期，率先 推新、增加備貨的賣家收入增速開始修復。
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精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」
